《股利和股利政策》PPT课件.ppt

股利和股利政策,第17章,Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.,McGraw-Hill/Irwin,上市公司“铁公鸡“,沪深两市上市公司2008年年报已在4月30日披露完毕。在所有1602家公司中，有732家、近半数公司在年报中未提出回馈投资者的利润分配或受到市场欢迎的资本公积金转增股本预案。 金杯汽车15年来未能分红送股，被投资者冠以“铁公鸡”的称呼，而光华控股、特力A、ST太光等公司也已14年未提出过任何利润分配或资本公积金转增股本预案。 与此对应的是，今日还有部分媒体曝光，2008年上市公司的整体高管年薪却未随业绩下降，反而持续上涨，部分行业高管年薪增幅竟达65%以上。,股利分配的另一个极端,2001年用友分红方案是10派6元，共计派发现金股利6000万元，王文京按相应股权可分得现金红利3312万元。 用友初始注册资本7500万元（上市后总股本为1亿元），王文京在上市前所持有的股份为73.6%，折算出的王文京的投资额为5520万元。分红方案股东会通过，王文京顺利拿回3312万元，收回了60%的投资。 2002年再次推出每10股派6元转增2股的分红方案。用友两年派现累计达12,000万元。其中，2001年净利润的约85%用来派现，2002年净利润的近70%用来派现。,用友软件上市之后的股权结构,用友软件（600588）,上市日：2001-5-18 所属行业：计算机应用服务业,用友软件的股利政策分析：现金流量,对用友软件股利政策的评价,2001年、2002年年报公布股利分配政策后，股价大跌 原因： 派现后能收回大量成本，而流通股股东必须在二级市场上进行投资，购买价格是他的数十倍，所以分红事实上就是肥了大股东，损害了小股东。 上市第一年就大量分红，最根本的原因是公司没有寻找到更好的投资机会,现实问题,用友这种“高派现”的股利政策到底是福是祸？本讲中将告诉你企业将如何决定其股利政策。 现实的两个基本问题： （1）股利政策是否影响企业价值（或股价）？ （2）如果股利政策影响企业价值，那么什么样的股利政策是最佳的，能使企业的价值最大化？,17.1股利的不同种类,很多公司都会支付常规现金股利 公众上市公司通常按季度支付 有时公司还会发放额外股利 极端的情形是清算性股利 公司常常会宣告股票股利 不会消耗公司的现金 流通在外股数会增加 有些公司宣告实物股利 箭牌口香糖公司发放一盒口香糖 还有公司使用股票回购,17.2发放现金股利的标准程序,股权登记日公司判断现有股东的日子,除息日在这一天，股票价格将与股利相分离,股利支付日由公司将现金支付给其股东,发放现金股利的标准程序,25 Oct.,1 Nov.,2 Nov.,5 Nov.,7 Dec.,宣告日,除息前日,除息日,股权登记日,股利支付日,股利宣告日: 董事会宣告股利的支付,除息前日：此日买入股票的股东就能收到股利,除息日： 此日卖出股票的股东仍能收到股利,登记日: 公司编制一份在11月5日这一天确信是公司股东的所有投资者名单,价格走势,在完美世界中，股票价格在除息日那一天会下降每股股利额那么多,$P,$P - div,除息日,价格下降等于每股现金股利额,-t -2 -1 0 +1 +2 ,如果考虑税则更复杂。从经验数据来看，价格下降幅度小于股利额，且发生在除息日最初的几分钟交易里,那么，股利政策是否会影响公司价值？,17.3 股利政策理论有争议的几个问题,1、股利政策相关论“在手之鸟”理论 代表人：MGordon和DDurand 主要观点：股东进行股票投资的期望收益由两部分组成：股利收入和资本利得收入。由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们自然偏好较高的现金股利支付率政策。 “双鸟在林，不如一鸟在手”,股利政策无关论,可用一个令人信服的案例说明股利政策是无关的 因为投资者并不需要通过股利将股份变现，他们不会为发放更多股利的公司付出更高的价格 换言之，股利政策对公司价值将不产生影响，因为投资者可通过自制股利实现任何他们希望得到的收益现金流,$3 股利 $240 $0 $240 $39 80 = $3 120,自制股利,Bianchi公司的股票价格为 $42，预期将发放 $2的现金股利 投资者Bob拥有80股该公司股票，他希望能得到每股 $3的股利 Bob的自制股利策略为： 在除权日卖出2股,自制股利 现金股利 $160 出售股票所得 $80 现金总额 $240 持股价值 $40 78 = $3 120,股利政策无关论,在前例中，投资者Bob的期初财富为 $3 360:,如果发放每股$3的股利，他的全部财富仍然为$3 360:,发放每股$2股利并在除息日卖出2股后，他的全部财富还是 $3 360:,MM股利政策无关论,代表人：Miller （米勒）和Modigliani （莫迪里亚尼） 主要观点：在完善的资本市场条件下，股利政策不会影响公司价值，即公司价值是由公司投资决策所确定的资本获利能力和风险所决定，而不是由公司盈余分配方式（即股利分配政策）所决定的。,MM股利政策无关论的证明,方案一：股利等于现金流量 如果外发股票数量为1000股，则，第一年和第二年的股利都为10美元/股 公司价值：V=10000+10000/(1+10%)=19090.91 每股内在价值为 19090.91 /1000 = 19.09,例：山姆公司是一家开业15年的全权益公司。现任经理知道公司 将在一年后解散。假设，经理了解到公司将会马上收到一笔10,000 美元的现金流量，此外在下一年度还会收到10,000美元的现金流量。 公司无其他的正NPV项目可资利用。市场利率为10%,方案二：首期股利大于现金流量 公司在即时按每股11美元、总额11000美元发放股利。 由于现金流量只有10000美元，短缺的1000美元通过发行债券筹集。 债权人要求在一年后至少能获得10%的报酬。一年后，债权人得到1000（1+10%）=1100美元的现金流量，这样，留给老股东的只有10000-1100=8900美元 老股东的获利情况如下表： 最终，每股内在价值为11+8.9/(1+10%)=19.09 更多股利支付的利好正好被外部融资造成的股票市价下跌所抵消。所以，股利政策的变化不会影响股票的价值,股利与投资政策,公司绝不应当为了增加股利的发放（或首次发放股利）而放弃NPV为正的项目 还记得股利无关论的潜在假定之一为“公司的投资政策在此前已确定，且不会因为股利政策的变化而改变”。,17.4 股票回购,除了宣告现金股利以外，公司还可通过购买自己发行的股票来消耗多余的现金 近来，股票回购已成为将盈余发放给股东的一种重要方式,股票回购与股利,假定一家公司希望将$100 000 发放给股东。,股票回购与股利,如果他们将这$100 000用于现金股利，则资产负债表将变为：,股票回购与股利,如果他们将这$100 000用于股票回购，则资产负债表将变为：,股票回购,对股东来说更灵活 使股价上涨 对拥有股票期权的内部人有利 可当作对公司的投资（价值被低估） 可享有税收好处,我国上市公司股票回购的相关政策,公司法2005年10月27日第一百四十三条 公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外： （一）减少公司注册资本； （二）与持有本公司股份的其他公司合并； （三）将股份奖励给本公司职工； （四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。 公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销。 公司依照第一款第（三）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。,我国股票回购例子,1994年9月，陆家嘴减资回购 每股2元价格回购国家股2亿股，随后增发B股，使社会公众股持股比例达15% 1999年10月9日，申能股份公司以协议回购方式向国有法人股大股东申能集团回购并注销申能股份10亿股法人股，占总股本的37.98% 1999年4月，云天化宣布回购2亿股国有法人股 回购目的：迅速而有效降低国有法人股的比重，改善股本结构 大股东成功变现4亿元,17.5 股票股利与股票分割,指以支付更多的股份代替现金股利的发放 会增加流通在外的股票数量 小额的股票股利 低于20%25% 如果你有100股股票，公司宣告 10% 的股票股利，则你将再得到10股。 大额股票股利超过 20%25%,股票拆细/股票分割,股票拆细在本质上与股票股利一致，但常常以比率来表示 例如，以一拆二的股票拆细实质上就相当于100%的股票股利 股票拆细会导致股票价格下降 对股票拆细的常见解释是为了使价格回归“更容易交易的范围”之内,17.6 个人所得税、股利与股票回购,为得出股利无关论，我们需要有以下三个假设前提： 无税 无交易费用 没有不确定性 在美国，目前现金股利和资本利得都是按最高税率15%计税的 由于资本利得是可以递延的，因此从有效税率来看，现金股利的税率会高于资本利得的,我国：1.现金股利 20%所得税 股票股利 无需缴纳所得税 2.暂无资本利得税,没有充足现金的公司,如果存在个人所得税，公司不应当通过发行新股筹集现金来发放现金股利,公司,股票 持有人,现金：股票发行,现金：股利,政府,税,投资银行家,在这一影响中还应加入股票发行的直接费用,现金充足的公司,但前述观点并不适用于现金充足的公司。 假定有一家公司在选择投资了所有可供投资的NPV为正的项目之后，仍有100万美元的现金剩余。该公司可以： 选择投资于其他资本预算项目（根据假定，这些项目的NPV是为负的） 收购其他公司 购买金融资产 回购股票,税收与股利,在存在个人所得税的环境下： 公司不应当通过发行股票筹集资金来发放股利 为减少股利的发放，管理者有寻找资金其他使用渠道的动机 虽然个人所得税的存在使得明智的公司会减少股利的发放，但这种影响并不足以使公司取消其所有的股利发放,1.每年取回股利的投资策略（方案1） 1万元投资于某项目，当年收益率30%，当年发放全部利润作为股利且需要缴纳所得税（分到利润*20%）。 如果每年将获得的税后利润投入另一项目，其收益率也是30%，且把全部收益作为股利发放。连续这样投资操作30年，则可创造出如下的个人财富和公共（缴纳税收)财富：,关于税差理论的示例,方案1,累积及个人财富 每年公共财富（税收） 第1年末 1*（1+24%） 1*30%*20%=6% 第2年末 1*(1+24%)2 1*(1+24%)*30%*20% 第30年末 1*(1+24%)30 1*(1+24%)29*30%*20% 30年后的个人财富=634.82（万元） 缴纳税收合计= 158.46(万元）,2.不取出股利的投资策略（方案2） 1万元投资于某项目，每年收益率30%，30年到期，30年后本金和利润一次收回，并按国家的税法规定按其利润的20%计算税收并及时缴纳。 这种投资策略可创造出个人财富和公共（缴纳税收)财富如下：,方案2,累积及个人财富 每年公共财富（税收） 第1年末 1*（1+30%） 0 第2年末 1*(1+30%)2 0 第30年末 1*(1+30%)30 （1*(1+30%)30*-1)*20% 30年后的个人财富=2619.99（万元） 缴纳税收合计= 523.80(万元）,3.两个方案比较的结论 从个人财富的创造角度：方案2（连续滚动投资策略），30年后财富价值比方案1多创造1985.17万元。 因此，税差理论强烈建议方案2的投资策略。,从为社会创造财富的角度： （1）简单比较： 方案2税收-方案1税收=523.8-158.46=365.34（万 元） （2）用折现值比较： 方案2税收的现值（折现率为8%）= 52(万元） 方案1的158.46万元折现值=25.14万元 不管用那种口径比较，投资方案2远比方案1优。 这里是充分利用每年所获得利润在投资而创造出更多 的财富。,17.7 偏好高股利政策的现实因素,喜爱现期收益 行为金融 迫使投资者进行自我控制 税收套利 免税投资者（如退休金基金等）可通过投资于股利收益率高的证券避免纳税义务 代理成本 高股利能减少自由现金流量,17.8 我们了解的和不了解的股利政策,公司会“平滑”股利 越来越少的公司发放股利 股利能向市场传递信息 公司应遵循一种合理的股利政策： 不要为了支付股利而放弃NPV为正的项目 避免为了发放股利而去发行新股 如果有少量剩余的现金，考虑股票回购,CFO如何决定股利政策,1. 股利政策的影响因素 股利政策的形成受多种因素的影响，主要有：法律性限制、契约性限制、股东的意愿和公司正常经营活动的需要等。 2.股利政策的基本类型 剩余股利政策 固定股利或稳定增长股利政策 变动股利政策 正常股利加额外股利政策,3.各政策类型的优缺点 (1)剩余股利政策,在于保持理想的资本结构，使综合资金成本达到最低。因此，在完全市场下，股东对于盈利的留存或发放股利毫无偏好，只要公司投资项目的投资收益率高于股票市场必要的报酬率，保持目标资本结构下的投资所需资金，就能使公司股票价值达到最优。,剩余股利政策的步骤： 设定目标资本结构 根据目标资本结构比例，确定所需要的权益资本资金总额 最大限度地用税后盈余来满足权益资本的需求 投资方案所需权益资本已经满足后若有剩余盈余，作为股利发放给股东,剩余股利政策例题：,某公司制定的未来5年的投资计划，相关信息如下表所示。公司理想的资本结构为产权比率（负债/权益）等于2:3,公司流通在外的普通股有125 000股 若公司采用剩余股利政策，每年发放的每股股利是多少？,（2）稳定股利政策 稳定的股利政策向市场传递着公司未来经营前景将会更好的信息，有利于公司树立良好的形象，增强投资者对公司投资的信心。若公司的股利不稳定，股利忽高忽低，这些股东就会经常抛售或购入股票，则公司的股票价格就会发生波动。 为了将股利维持在稳定的水平上，即使推迟某些投资方案或暂时偏离目标资本结构，也可能要比降低股利或降低股利增长率更为有利。,（3）变动的股利政策 与上述股利政策不同，采用这一股利政策的公司，认为股利必须根据当期公司盈利的变化而进行调整。 但是，这种政策下各年的股利波动性较大，可能会直接影响股东对公司股利寄予的期望，容易给股东造成公司不稳定的感觉，对于稳定股票价格是不利的。,（4）正常股利加额外股利政策 采用