管理者收购问题研究

管理者收购问题研究第一章 管理者收购概述第一节 管理者收购的产生和发展MBO的产生和发展是与LBO紧密联系的。杠杆并购(Leveraged Buyout，简称LBO)是一种对股票市场、公司重组和治理发挥了重要影响的交易技术。LBO起源于60年代中期，于80年代中期和后期达到高潮，其间涌现了一批专门从事杠杆并购交易(LBO)的机构和著名人士，例如KKR，Boone Pickens 及其Mesa公司，Forstman Little & Co.，Black-Stone Group，Gibbons Green & Van Amerongen，Wasserstein & Perilla，Wesray Capital等，导演了美国上市公司的大规模重组浪潮，即使财富500家大公司也不能幸免。其中，最负盛名的公司就是KKR公司。KKR在1976年由杰里科尔伯格（Jerry Kohlberg）、亨利克莱维(Kravis) 和乔治罗伯茨（George Roberts）三个犹太后裔合伙人创立。KKR开杠杆并购之先河，执杠杆并购之牛耳，是美国最早、最大、最著名的专业从事LBO的私人合伙企业。KKR1979年完成了70年代最大的LBO交易3.43亿美元收购Houdaille公司，80年代10亿美元以上的21笔LBO交易中，KKR占有8席，最大的LBO交易也是KKR完成的248亿美元收购RJR Nabisco公司。1976年KKR创立时只有12万美元。1990年，它可以从机构投资者处筹集到580亿美元。LBO模式由科尔伯格首创，在创立KKR公司前，科尔伯格是Bear Stearns投资银行公司财务部主管之一。早在60年代中期，科尔伯格就注意到不少成功的家族企业主由于年事已高，愿意出售企业股权，但又希望能合理避税和保留家族控制权。当时要这样做只有两种途径：(1)上市；(2)将企业出售给大公司。但家族企业创始人通常不愿意上市，不希望把自己辛苦创立的企业交给自己不了解的外部成千上万对公司长期经营没有兴趣的投资者，也不愿意把企业出售给大公司。为此，科尔伯格设计了杠杆收购模式，即把家族企业的大部分股权出售给一个由股权投资者组成的投资团体，家族仍然持有公司部分股权，而投资团体也同意家族继续经营该公司。由于投资团体的收购资金源于举债，即杠杆贷款，企业债务比例较高，经营者承受的压力较大，必须努力改善企业现金流，以便偿还债务。1965年，科尔伯格首次实现了设计方案。他组织了一个投资团体出价950万美元购买了Stern Metals公司大部分股权，实际出资只有50万美元，其余通过借债。该公司创办人已72岁，家族仍然持有公司少部分股份并继续经营。该家族经营非常成功，采取LBO收购4年后，投资者从公司收到的现金不仅还清了贷款，而且向公众出售其50万美元初始投资，共收回400万美元。进入70年代，越来越多的业务多元化企业集团(Conglomerates)寻求出售下属业绩不佳的企业。这些企业在进入企业集团以前往往是盈利的。而且，这些部门的经营者也相信，如果脱离企业集团，他们的企业仍然可以回到盈利状态。为此，科尔伯格设计了企业管理层参与的杠杆收购模式即管理者收购(MBO)：吸收被收购企业经验丰富的管理人员参与LBO，即给那些对企业经营和价值具重要决定作用的主要管理人员分配有吸引力的股份，目的在于促进与企业管理层的有效合作。这就是MBO的产生。70年代中期以后，随着股票市场价值评估理念的变化，投资者已不再青睐业务多元化的企业集团，企业集团出售下属公司的数目急剧增加。1977年，这种出售占当时并购交易的53%。投资者也相信企业集团所属的很多企业如果分立出来是能够盈利的。MBO也因此得到广泛应用，其实施效果也大大超出了所有参与者的预期，MBO在这一期间得到了进一步地发展。进入80年代后，MBO更被视为减少公司代理成本和管理者机会风险成本的可行手段而得到迅速发展。到80年代末，800家美国大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司股票，其中111家公司管理层的持股比例达3以上(在西方，一般认为3以上持股比例可达到控股要求)。到90年代，MBO又被众多学者、专家视作完善公司治理结构的有效手段。同时借助金融政策的改变，大多数公司的管理层可以通过上至银行下至公开市场、债券市场、保险公司甚至基金公司等渠道获得融资。多数投资者认为一个由管理层直接控股的公司更值得信赖。管理者收购在欧美的发展如图1.1。400003000020000100000600500400300200100 0200019991998199719961995199419931992199119901989198819871986198519841983公司数百万美元实施MBO的公司家数 总金额图1.1 1981-2000年欧美MBO发展趋势资料来源：Report for Management Buy-out America-Europe Reviews对管理者收购进行研究并正式命名的是英国。1980年，英国的经济学家迈克莱特在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理层。在当时的研究中，这种现象还没有名字，人们只笼统地称之为“Buy outs”。后来，英国对此类收购进行融资的主要机构-工商金融机构（Industrial and Commercial Finance Corporation）把这种现象起名为经理人融资收购（Management Buyouts），简称MBO，该名称一直沿用至今。在工商金融公司和诺丁汉大学的联合倡导下，1981年3月，英国首届关于MBO的全国性会议在诺丁汉大学举行，引起了工业界和商业界的广泛关注，极大地促进了对MBO的研究。此后，MBO在欧美各国得到蓬勃发展。第二节 管理者收购的涵义与特征一、管理者收购的涵义管理者收购（MBO）是Management Buy-outs的英文缩写，Management含义是：经理、管理人员的意思，可以统称为“管理者”，Buy-outs:是指通过购买一个公司的全部或大部分股份（shares）来获得该公司的控制权。所以，管理者收购（MBO）的含义是管理者为了控制所在公司而购买该公司股份的行为。管理者收购（MBO）译成中文是“管理者收购”，“经理层收购”或“经理层融资收购”。其实质是公司的管理者或经理层运用杠杆收购的方式，利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，使企业的原经营者变成了企业的所有者，从而获得预期收益的一种收购行为【1】 王巍，李曙光：管理者收购-从经理到股东，1999年，中国人民大学出版社，北京。从管理者收购的定义中，我们又引出杠杆收购概念。杠杆收购的英文简称是LBO，（Leveraged Buy-outs），它是一种利用高负债融资购买目标公司的股份，以达到控制、重组该目标公司的目的，并从中获得超过正常收益的有效金融工具。杠杆收购的实施者通常可分为以下四类：1. 专业并购公司以及专门从事并购业务的投资基金公司2. 对并购业务有兴趣的机构投资者3. 由私人控制的非上市公司或个人4. 能通过借债融资收购的目标公司内部管理人员可见，当杠杆收购的实施者是目标公司的管理者或经理层时，LBO就成为管理者收购（MBO），即管理者收购。二、管理者收购的主要特征1. 管理者收购（MBO）的主要实施者是目标公司内部的经理和管理人员这些人对本公司非常了解，而且有很强的经营管理能力。他们通过设立新公司，并以新公司的名义来实施收购行为。通过实施管理者收购，他们由单纯的经营者变成经营者与所有者合二为一；2. 管理者收购（MBO）主要融资手段是借贷融资这要求目标公司的管理者要有较强的资本运作能力。其融资方案不仅要满足债权人和权益持有人的要求，实现预期的收益，而且管理者还要承担一定的融资风险； 3. 有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力，具有比较强且稳定的现金流产生能力投资者通过对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本、获得巨大的现金流入并给投资者带来超常收益的目的。随着管理者收购（MBO）的发展，其形式也在不断变化，在实践中又派生出两种管理者收购（MBO）形式：一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购，这样使管理者收购（MBO）更易获得成功；二是管理者收购与员工持股计划（ESOP，即Employee Stock Ownership Plans）或员工控股收购（EBO Employee Buyout）相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免交税收，降低收购成本。第三节 管理者收购适用对象并不是所有的企业都适合管理者收购，管理者收购的适用对象一般有以下几种：一、上市公司这类管理者收购（MBO）目标为股票在证券交易所上市的公司，通常公司被收购后即转为私人控股，股票停止上市交易，所以又称为“非市场化”。二、集团的子公司或分支机构上世纪末和本世纪20年代的两次购并浪潮产生横向一体化的企业及纵向一体化的康采恩，60年代世界第三次购并浪潮又诞生了庞大的混合联合企业集团。进入80年代，一些多种经营的集团逆向操作，出售其累赘的子公司和分支机构，甚至从某特定行业完全退出，以便集中力量发展核心业务，或者是改变经营重点，将原来的边缘产业定为核心产业，从而出售其余部分业务（包括原核心业务），这时候最愿意购买的人，往往是最了解情况的内部管理者。出售决策做出后，卖主要选择具体的买主，选择的重要因素之一是各方出价的高低。外部购买者出价的依据是目标企业的资本结构、经营活动以及与自身业务的协调程度，而内部购买者则拥有关于企业潜力的详细信息。但出价高低并非卖主考虑的唯一因素。以下几种情况会增强管理者购买的竞争能力：1. 卖主出于非财务目标的考虑。比如，若卖给第三者会损害卖主的形象，或希望尽快平稳地脱手，卖主往往更愿意选择管理者收购（MBO）；2. 管理者已拥有目标公司很大比例的股份，或掌握了不为卖方和外部竞争者所知晓的重要内幕消息。当然，管理者亦需正确估计其专业技能及地位所赋予的讨价还价能力，若优势不大则应慎重考虑是否参与竞争，否则一旦收购失败，他们可能很快会被解雇；3. 与集团分离后，新独立的企业与原母公司还保持一定的贸易联系（作为原料供应商或客户）。此时若卖给外部购买者，可能形成垄断，对集团利益不利，故卖方往往趋向选择管理者收购（MBO），因为管理者寻求与母公司合作的愿望一般强于外部购买者。三、私有化的公营部门私有化的公营部门有以下几种情况：（一）将国有企业整体出售；（二）将国有企业整体分解为多个部分，再分别卖出，原企业成为多个独立的私营企业；（三）多种经营的庞杂的公众集团公司出售其边缘业务，继续保留其核心业务；（四）地方政府或准政府部门出售一些地方性服务机构。以上这些都是管理者收购（MBO）的潜在机会。虽然公营部门私有化可以有多种形式，但管理者收购（MBO）无疑是最有效、最灵活的一种。它一方面将资本市场的监督机制引入公营部门；另一方面又使管理者成为股东，刺激了他们的经营积极性。80年代英国对公营部门实行私有化时，就广泛采用了管理者收购（MBO）形式及其派生形式员工控股收购（EBO）。对于东欧正在进行的改革，管理者收购（MBO）、EBO也是最可接受的、可操作性最强的私有化方式。第四节 我国开展管理者收购的意义管理者收购作为一种制度创新，对于我国企业的有效整合、降低代理成本、提高经营管理效率以及社会资源的优化配置都有着重大意义，具体表现在：一、有利于我国国有企业改革20世纪90年代以后，我国政府明确提出了国有企业改革的主张，政府主张在一定程度上将国有企业的产权有偿出售。党的十五届四中全会的召开，做出了国有企业发展的重大决定，强调要对国有企业做出战略性的调整，大多数国有企业要“退出”一般性竞争领域，国有企业如何退出，就成为一个难题。因此，管理者收购对国有企业建立退出机制有着重要的借鉴意义。此外，管理层在收购国有企业之后，可以通过出售国有企业的非核心业务和不合理的投资项目，这在一定程度上可以解决国有企业高负债的问题。二、有利于明晰国有企业产权由于历史的原因，国有企业的行业主管部门和资产管理部门相脱节，而集体企业的产权关系更是五花八门，再加上从80年代开始的承包制，使其产权关系更为复杂，致使我国大量企业存在“所有者缺位”的问题。如果通过管理者收购的方式收购目标企业，即管理层或全体职工共同出资购买企业的产权，成为企业的新股东，从而使企业的产权得以明晰，那么围绕着产权的一系列问题也迎刃而解。三、有利于国有企业的企业结构调整和业务整合 管理者收购能够有力地推动社会产业结构的调整，同时也是企业结构调整的主要方法之一。随着信息技术的发展与广泛应用，社会分工越来越细，企业的经营更讲究全国甚至全球范围内的协同与合作，传统国有企业那种“大而全”、“小而全”的经营理念已经不适应全球竞争的需要。国有企业应该积极参与全球分工与协作，甩掉那些缺乏赢利能力或发展优势不足的子公司或分支机构，有效地调整资产结构，集中资源深入拓展核心业务，构建企业的核心能力。通过管理者收购，既避免了母公司的经济情报外泄，同时又可以更方便地同管理者收购企业建立协作关系。 四、有利于降低企业的代理成本通过管理者收购，能够有效地降低企业代理成本。国有企业的所有者和经营者分离，实质上形成所谓的委托代理关系。代理成本不仅包括以薪金和红利形式付给管理者的监督费用，还包括一大笔隐形成本，即因管理者错过和忽视企业发展机会而造成的损失。代理成本在传统国有企业普遍存在，它造成资源的浪费和配置的相对无效，使企业及整个社会利益受到侵蚀。降低代理成本是管理者收购的深层动因之一。如要直接监督他们，则需耗费大量财力、人力和物力，既不现实又未必奏效，一般只能借助于机械的标准化经营指标进行考核。而当指标未达到时，也常常因为种种原因无力直接干预。国家则被迫承担“最后贷款人”的义务，导致无效或低效经营。管理者收购使管理者拥有经营者和所有者的双重身份，从而调动其积极性。同时管理者收购常伴有高负债杠杆的作用，会对管理者产生债务约束，增加其压力，促使其努力工作。金融机构的介入，使得对管理者的监督更有效和更积极，减少了代理成本机会的产生，降低了代理成本。五、有利于培养一支专业化的高素质的企业家队伍企业家作为对企业未来不确定因素的决策者，他的才能优劣以及能否充分发挥是企业能否发展的前提，企业家才能是一种自信、冒险、竞争意志力、敬业精神、创新精神及对潜在机会的敏感和直觉等诸多素质的合成。然而企业家才能作为一种人力资本，有着天然依附于人的特性，如果管理者不愿释放依附于身的才能，企业所有者则无能为力。管理者收购为管理者实现企业家理想开辟了一条新途径，极大地刺激管理者的创业意识，能有效调动企业管理者释放企业家才能的积极性，有利于在中国形成真正的企业家阶层，并且反过来影响国有企业的改革和经营。六、有利于中国的非公有企业解决从家族式企业向现代企业的变革在产权的问题上，非公有制企业不存在产权模糊、产权主体缺位问题，其主要问题是治理结构上的问题。中国的非公有制企业绝大多数还是家族式的组织与管理，对家族以外的管理人员总是不信任和存有戒心，处处设防与限制，缺少发展现代企业所必需的信任基础。这也是很多家族式企业发展到一定的阶段就停滞不前或中途夭折的重要原因。要解决这个问题，保证企业的持续发展，管理者收购是一种较可行的方法。通过职业经理和专业管理人才的介入和渗透，可以推动家族式企业向现代型企业的转变，通过管理者收购（MBO）使得原所有者退出或部分退出，更有利于非公有企业的二次创业及可持续发展，最终实现企业价值的提升。第二章 管理者收购的理论分析第一节 管理者收购的理论假设管理者收购的理论假设主要有以下四个：价值创造、管理机会主义、税收利益【1】 Harbir Singh(1990)“Management BuyoutsDistinguishing Characteristic and Operating change Prior to Public offing.”，Strategic Management Journal，Vol. 11, p111129.1】，及企业家精神等。一、价值创造论价值创造论是管理者收购主要的理论基础，该理论认为管理者收购之所以能够创造价值，原因在于：（一） 可以降低代理成本首先，管理者收购后企业股权结构比较集中且稳定。特别是机构股东的介入，使监督更为有效；其次，管理者收购常伴有高负债杠杆的作用，这就可以迫使企业将现金流量用于偿还债务而不是支付股息。相对于股息的发放来说，管理人员对于偿还债务的自由选择的余地较小，即债务减少了管理人员的对自由现金流量的分配权，减少了自由现金流量所导致的代理成本(詹森，1993)【2】 AnJu Seth(1993)“Strategic Redirection in Large Management BuyoutsThe Evidence from Postbuyout Restructure Activity.”，Strategic Management Journal，Vol.14，p251273.2】；最后，由于管理者收购后所有权适当集中于大股东手中，这就有利于解决投资者搭便车问题。当控制权集中在少数投资者手中时，由于他们占有企业利益的大部分，他们比控制权(如投票权)分散在很多投资者手中时更容易采取一致行动，他们有动力去搜集有关企业的信息和监督经理，从而可以避免搭便车问题。在某些情况下，大股东还有足够多的投票权对经理施加压力甚至通过代理人争夺战和收购来罢免经理。也就是说，大股东们是通过共同利益最大化和对企业资产的充分控制来解决代理问题的。另外集中方式也体现在大债权人，大债权人通过他们的相机控制权可以比小债权人更有效地约束经理。（二） 管理者收购可以降低管理者专属性投资风险投资项目需要管理人员付出不成比例的艰辛努力，但当管理人员进行专有性投资时，这种专属性投资就很容易遭到劫持。因此只有在管理人员获得该项目收益的相应的比例时，该项目才会被采纳，但外部股东可能认为这些管理人员报酬合同过于慷慨，于是外部股东和其它利益相关者倾向于剥削管理者的报酬(包括这些投资收益或准租金)。阿尔钦和伍德沃德(1986)指出，越是依赖于团队(企业)经营水平的资源所有者就越会重视控制团队的权利，并要求成为权益所有者。在实施管理者收购后就可以使管理人员自己采纳这些专属性的投资计划。另外，在资本市场比较发达的国家，管理者收购的一个主要作用是降低敌意接管的威胁，从而提高了管理人员与雇员对自身人力资源投资的动力。（三） 管理者收购后企业业务重组，优化企业的经营结构，从而导致企业经营成本大幅降低在管理者收购以后，管理者可以剥离一部分与核心业务无关的资产进行出售，这样，企业既可以偿还到期的债务，又可以使企业甩掉缺乏竞争能力或盈利能力的分支部分，集中企业资源，深入拓展核心业务，构建企业的核心竞争力，提升企业赢利能力，同时，管理者通过收购后对企业的财务整合、人事整合、业务流程重组可以大幅度地降低企业的经营成本。（四） 企业家潜能的释放管理者通过收购本企业从而拥有了企业的股权，企业成为自己的企业，企业业绩也就与管理者报酬直接挂钩，这促使他们致力于创新，挖掘企业潜力，进行具有长期效益的改革，即管理者收购使企业管理者成为企业所有者，从而激发了管理者的积极性和潜能。（五） 企业效率的提高管理层收购后，一方面，管理者成为企业的股东，管理者为企业在创造财富，也实际上为自己在创造财富，所以，管理者将会更加努力地工作，企业经营效率也随之提高；另一方面，MBO使得经营权和所有权的再结合，使决策程序可以更有效率，重要的新投资计划不需要过于详尽的研究，也不需要向董事会报告，可以迅速地采取行动。有时，一项新的投资计划的迅速执行对它的成功是至关重要的。因此，提高了效率，也就意味着增加了企业的财富。二、管理机会主义论该理论认为，如果管理者购买企业的控制权是由于他们拥有更多的信息，则意味着企业的价值明显地被外部投资者所低估了，即管理机会主义是建立在管理者和公众投资者的信息不对称的基础上。在此特性下，如果对收购所支付的费用低于购买价格与企业的内在价值之差异，则管理者团队的盈利就是正的，提升的内在的价值在目标公司私有化一段时间之后又通过再次上市而变现。三、税收利益论该理论是由Lowenstein(1985)提出的【1】 Harbir Singh(1990)“Management BuyoutsDistinguishing Characteristic and Operating change Prior to Public offing.”，Strategic Management Journal，Vol. 1l , p111129.1】，他认为虽然基于生产能力改善的价值创造论与基于信息不对称的管理机会主义论有一定的合理之处，但税收的好处才是管理者收购的真正驱动力，因为在收购过程中借助了大量的负债，所以目标公司将发生大额的利息支付，而这些利息支付由于转变为现金流而回避了税收。四、企业家精神该观点认为一旦管理者不能获得与其贡献的相应的报酬时(Coff，1999)，或如果管理者不能获得其创新技术的相应的补偿时(Castanias&Helfat，200I)，他们就会采取管理者收购这一手段以使企业私有化。虽然近来公司已在补偿机制的基础上提高了权益(Holmstom&CaPlan，2001)，但是对管理者知识的回报程度并不足以使人满意，这引起了许多学者的注意。主要是由知识或诀窍等所引起的不对称与代理理论中的信息不对称有本质的不同，后者隐藏的是已知的信息，而前者的信息是企业家自己也难以言明的，这也就无法通过劳动力市场以有形的契约来计量。如Wright，Hoskison，Busenitz和Dial(2000)已经关注到管理者从事收购的企业家技巧的重要性。这些技巧也许代表了一种优势的源泉。企业家精神不仅体现在收购之前和之中，并且在收购后由于管理者成为风险承担者，这也就自然地促使他发挥出企业家才能。第二节 管理者收购的现代理论解释一、管理者收购（MBO）与委托代理理论（一）委托代理关系的形成委托代理关系被定义为一种契约关系。在这种契约下，一个或一些人（委托人）授权另一个人（代理人）为实现委托人的利益而从事某些活动，其中包括授予代理人某些决策权力。委托代理关系产生的首要原因是资本所有权与控制权的分离。古典资本主义企业的主要特征是，拥有剩余索取权的资本所有者同时又是企业的经营者。随着交易范围的扩大及资本的不断积累，企业的规模也随之扩大。于是由资本所有者完全独立控制企业经营活动的方式越来越受到所有者所具有的精力、专业知识、时间、组织协调能力的局限的制约。当所有者不能再进行风险决策的同时又必须圆满地从事上述活动时，就可能委托专业人员代理执行企业的职能，这时委托代理关系便产生了【1】张维迎：契约的企业家-契约理论，1995年，第20页，上海三联书店 上海人民出版社，上海。（二）代理问题的产生“代理问题”指的是企业经理人员作为委托人（所有者）的代理人行使经营管理大权时，有意无意侵害资产所有者利益的问题。“代理问题”伴随着19世纪以后的“经理革命”产生而来。随着生产力发展、企业规模和范围扩大、企业经营者人数（股东）增加，特别是企业经营决策专业性和复杂性的提高，传统意义上所有者和经营者合一的业主型企业，被所有权和经营权分离的现代股份公司取代。经营管理才干作为一种 高级人力资本，取代了物质资本而成为更重要的生产要素。资产所有者把企业财产的实际占用、使用权委托给“代理人”即经理阶层行使，其本意是为了促成优秀经营人才的人力资本和股东实物资本的最佳结合，以求企业在市场竞争中生存发展和获取利润最大化。但是作为委托人的所有者与作为代理人的经营者之间先天就存在矛盾。首先，二者目标利益不一致。委托人的目标利益就是资本增值和资本收益最大化，最终表现为对利润最大化的目标追求；而代理人的目标利益是多元的，除了追求更高的货币收益外，还有名誉、权力、地位、舒适的办公条件、气派的业务旅行，至少形式上的经营规模和市场份额等。经济收入的追求虽与企业利润有关系，但企业利润的追求（非其个人所有），在很多情况下对于其个人多元化的目标追求可能并无补益甚至会发生冲突，代理人为了自己的目标利益而侵害委托人的利益就成为必然。其次，二者信息控制不对称。代理人直接经营企业，具备生产技巧和经营业务上的优势，其掌握的信息和个人经营行为是大量的每日每时的，形成很多隐蔽的“私人信息”和“私人行为”；委托人由于已经授权，不便也不可能过细干预，因而对企业经营者的努力程度和经营禀赋、条件的了解是有限的，往往是表面的，因而无法准确判断经营者是否有能力并尽力追求股东的利益，无法对代理人实施完全的监督。所有权与控制权的分离事实上常常导致所有权约束的弱化。第三，二者责任风险不对等。所有者把财产经营使用权委托给代理人后，表面上似乎“轻松”了，但一旦企业发生意外，责任风险毕竟还是得由所有者承担；代理人获得企业控制权后名义上权利和义务是对等的，但企业真出了问题，代理人损失的最多只是一己名声和职位。由于委托代理制存在上述三个内在的矛盾，代理人不能很好贯彻委托人意图甚至为追求个人目标利益牺牲资产所有者利益的“代理问题”就很可能发生。（三）管理者收购对代理问题的解决委托代理制度的建立，是企业制度的创新，它极大地提高资本的营运效率。但委托代理制度的效率或功能，是以代理人忠诚地服务于委托人为前提的。然而，在公司实际运行过程中“经理阶层”与股东的目标函数并非完全一致，经营者行为经常会偏离所有者“利润最大化原则”的现象，这被成为代理人的“道德风险”。面对委托代理关系中的“道德风险”，委托人必须设计出一套有效的监督和激励机制。这就是所谓的公司“治理结构”（corporate governance），其目的是通过严格界定和规范出资者与经营者的权力和责任，来约束经理行为，使之为投资者的利益努力工作，以降低代理成本、提高代理效率。在现代企业的公司治理中，要解决的核心问题往往是经理层的激励与约束问题，或者说是经理层的个人效用最大化问题。如果所有者与经营者完全合一，企业的发展就会受到限制，就不能取得基于分工基础上的委托代理关系所带来的效益与效率；如果所有者与经营者（所有权与经营权）分离得太远，又可能会导致所有者失去控制、股东权益得不到保障的“内部人控制”行为。现代企业的治理结构的关键问题就是找到所有权与经营权、所有者利益与经营者利益以及激励与约束之间的平衡点。而管理者收购就是求得这种平衡的一种重要方法和手段，所有权与经营权分离的背后实际上是企业家职能的分解，即承担经营风险、从事经营管理、索取剩余收入三项职能的分解。在现代公司制度下，承担经营风险和索取剩余收入的主要是企业的所有者-股东，而从事经营管理的职责主要由职业经理来承担。管理者收购的结果反映的实质是所有权与经营权部分的合一，是分解了的企业家职能复合的一种回归。一方面，所有者和经营者的合二为一，大大地降低了代理成本；另一方面，管理者收购使企业家职能合一，极大地激励了管理者的积极性，但同时还未削弱对其的约束作用，这是因为在实际运作中，由于管理者实行的是高负债经营，因此他会本能地强化自我约束；同时，管理者收购引入了外部治理机制，我们知道，管理者收购（MBO）的重要参与者是银行、证券公司等金融机构，他们不仅安排整个操作过程，而且还提供债权和股权融资支持，因此，金融机构会对企业进行非常严密的监督，他们会通过组建董事会要求公司提供详细的经营和财务信息，监督企业战略投资。可见，管理者收购后，由于所有者与经营者角色实现部分合一，不仅有效地降低了代理成本，而且实现了激励与约束的有效平衡。二、管理者收购（MBO）与激励理论根据大卫麦克莱兰（David McClelland）提出的3种需要理论（Three-needs Theory），现代企业的管理者拥有企业控制权可满足以下3种需要：(1)成就需要，指在企业提供的发展平台上追求卓越、争取成功的需要；(2)权力需要，即影响或控制他人的欲望；（3）归属需要，指在企业和社会建立良好关系、取得一定地位的需要。以上3种需要的满足，无疑使控制权回报成为一种激励机制。根据马斯洛的需要层次理论，人有五个层次的需要：（1）生理需要，包括饥饿、干渴、栖身、性和其他身体需要；（2）安全需要，即保护自己免受生理和心理伤害的需要；（3）社会需要，包括爱、归属、接纳和友谊等；（4）尊重需要，包括获得自主、自尊、成就的内部尊重和获得地位、认可、关注的外部尊重；（5）自我实现需要，即一种追求个人能力极限的内驱力，包括成长、发挥自我潜能和自我实现。一个企业的管理者的主导需要往往是尊重需要和自我实现需要，通过管理者收购，管理者获得了对企业和自身的自主权，同时也获得了比以往更高的地位，也为个人才能的发挥找到了自由发挥的空间，满足了他们的主导需要，从而管理者本人起到很强的激励作用。根据公平理论，个人不仅关心自己经过努力所获得的报酬的绝对数量，也关心自己的报酬和其他人报酬的关系，个人会将自己的投入与产出与其他人的投入与产出相比较。当个人感到自己的投入与产出比高于他人的投入与产出比时，就会感到不公平，个人就可能才取如下几种行为之一来求得公平：（1）改变自己的投入；（2）改变自己的产出；（3）离开工作场所。当一个感到不公平的管理者采取第一种行为时，他会降低工作的努力程度，他不再那么努力工作，不再那么负责；当管理者采取第二种行为时，即改变自己的产出时，他就可能采取两种方式，一是消极方式，即通过增加在职消费、奢侈享受、不正当获利等隐性收入来改变产出；二是积极方式，即改变自己的地位，想方设法以正当方式获得自己应得的东西。管理者收购就是这样一种积极的方式。通过管理者收购，管理者改变了自身地位，拥有了企业的控制权和剩余索取权，获得了与自己的投入相匹配的产出，从而实现了公平，受到了激励。管理者收购（MBO）把公司的特定控制权、剩余控制权和剩余索取权全部归管理者所有，是完全符合现代激励理论，可最大限度地激励管理者。49第三章 管理者收购的模式与程序第一节 管理者收购的一般程序规范的管理者收购，其操作的一般程序可分为三个阶段：策划、执行和收购后的整合，下面具体阐述这三个阶段的内容。一、策划阶段这一阶段主要包括组建团队、设计管理层激励体系、设立收购主体、选聘中介机构、选择战略投资者、收购融资安排等。（一）管理者收购（MBO）可行性分析。由于管理者团队长期服务于目标公司，掌握着得天独厚的内部信息资源，对目标公司的历史沿革、股东及管理层、经营状况、分销渠道、财务资料、客户及供应商情况、企业文化等都极为了解，所以，管理者对目标公司进行的可行性分析，其主要内容应放在以下方面：1. 检查和确认目标企业的竞争优势、现在以及可以预见的未来若干年财务和现金流情况；2. 对供应商、客户和分销商的稳定性进行评估；3. 目标公司现存经营管理和制度上的问题及改进潜力；4. 收购存在的法律障碍和解决途径；5. 收购有关的税收事项及安排；6. 员工及养老金问题。管理层完成对目标公司收购后，在满足商业银行和战略投资者的还本付息和其它利益要求外，公司股东权益的增长和管理者的利益回报等。（二）组建管理团队以目标公司现有管理人员为基础，由各职能部门的高级管理人员和职员组成收购管理团队。组建管理团队时，应从优势互补的角度考虑，引进必要的外部专家和经营管理人员，同时剔除掉内部那些缺乏敬业精神和团队协作的原管理人员或高级职员。通常情况下，管理团队以自有积蓄或自筹资金提供10%的收购资金，作为新公司的权益基础设计管理人员激励体系。（三）设计管理人员激励体系管理人员激励体系的核心思想为通过股权认购、股票期权或认股权证等形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬，使管理人员成为公司的所有者和经营者，其收入及权益与公司盈亏直接挂钩，能够得到基于利润等经营目标的股东报酬，从而充分发挥其管理才能和敬业精神。（四）设立收购主体由管理团队作为发起人注册成立一家壳公司或称为“纸上公司”，作为拟收购目标公司的主体。壳公司的资本结构就是过渡性贷款加自有资金。设立新公司的原因是因为管理层作为一群自然人要实现对目标企业资产的收购，必须借助于法人形式才能实现。因此，在这种情况下，管理层在组建管理团队后，首先要在目标公司的经营业务的基础上设计公司框架，制定公司章程，确定公司股份认购原则，发起设立有限责任公司。在新设立的公司中，管理团队人员经过选举确定董事长、总经理和董事会成员和各个层面的高级管理人员。（五）选聘中介机构管理团队应根据收购目标公司的规模、特点以及收购工作的复杂程度，选聘专业中介机构，如投资银行、律师事务所、会计师事务所和评估师事务所指导业务操作，提高并购成功率。中介机构的参与对管理团队完成收购有着非常重要的作用。一般来说，目标公司的资产规模都比较大，即使是收购大集团旗下一个子公司也非动用巨额现金不能完成。财务顾问和投资银行的介入，能够利用其专业经验和广泛的融资渠道帮助管理团队设计收购方案，安排和疏通融资渠道，并根据需要引荐战略投资者。律师事务所的介入能够从法律上保障收购工作的合法性和有效性。会计师事务所和评估师事务所的任务是对拟收购资产/股票进行审计和评估，帮助收购团队确定合理的收购价格，保证管理团队的收购对象物有所值。（六）收购融资安排在任何一个管理者收购交易当中，除了那些最小的，管理者往往只能够支付得起总购买价格中很少的一个部分。因此，他们能够支付得起的部分和购买价格之间的差额主要依靠外部债务来弥补，即采取杠杆收购的方式。在国外管理者收购（MBO）操作过程中，管理者通常只付出收购价格中很少一部分，其它资金通过债务融资筹措，其中所需资金的大部分（50-60%）通过以公司资产为抵押向银行申请有抵押收购贷款。该贷款可以由数家商业银行组成辛迪加来提供。这部分资金也可以由保险公司，或专门进行风险资本投资或杠杆收购的有限责任公司来提供。其它资金以各种级别的次等债券形式，通过私募（针对养老金基金、保险公司、风险资本投资企业等）或公开发行高收益率债券（也就是垃圾债券）来筹措。（七）选择战略投资者战略投资者在融资安排中也起着重要作用。战略投资者也叫外部投资者，其角色经常由投资银行、养老基金和保险公司等机构担任。战略投资者提供超过管理团队收购资金和各种贷款安排的剩余部分。战略投资者的出资可能进行有限的股权参与，但通常情况下都附有购回协议，在规定的时期后这些股权将被购回，以保证投资者获得事先确定的收益。在国外，战略投资者的股权购回方式是以股票期权（option）或认股权证（warrant）的形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬。这样，管理人员（不包括董事）的股权份额将不断增加，一般最终会高于30%。二、执行阶段这一阶段主要包括以下几个方面：（一）评估和收购定价；（二）收购谈判，签订合同；（三）收购合同的履行；收购集团按照收购目标或合同约定完成收购目标公司的所有资产或购买目标公司所有发行在外的股票，并完成必要的手续。（四）发布收购公告。三、收购的整合阶段管理整合是管理者收购完成之后的首要任务。整合的核心内容是管理层对原来经营管理中存在的问题和弊病进行分析，重新制定发展战略和调整经营政策，实施资产重组和业务重组，进行现金回收和债务清偿，再造组织运行机制，实现人事调整和财务控制，达到增加利润和现金流量的目的。管理者收购的一般程序如图3.1所示：阶段 主要工作程序MBO策划尽职调查/MBO可行性分析组建管理团队设立收购主体收购融资安排设计管理层激励体系选聘中介机构选择战略投资者MBO执行目标公司评估和收购定价收购谈判，签订合同履行合同，完成收购MBO完成后整合制定和执行整合策略上市或再上市（IPO或SIPO）图3.1 MBO的一般程序资料来源：作者整理第二节 管理者收购的主要参与者及其作用管理者收购是一项复杂的系统工程，一项成功的管理者收购往往涉及到许多工作和技术环节，因此需要买卖双方在内的许多当事人的参与。典型的管理层收购的参与者在其中的作用和地位如图3.2所示：专业服务机构提供方案设计、法律、财务、融资等专业服务讨价卖方还价管理者融资收购管理者收购（MBO）管理者（买方）提供融资支持股权投资人债权投资人图3.2 管理者收购的主要参与者资料来源：作者整理一、实施收购的管理者（买方）在管理者收购中，管理层是收购的主体，处于主动地位。管理层的收购动机有很多种，如为了控制他们自身的命运或为了从团体所有人的束缚和官僚限制中获得自由，或为了保存他们自己及其下属的工作的需要等。管理层应该清楚地判断他所收购的目标企业的商业价值，这种价值来源于收购完成后被收购企业有提升的潜力，这种潜力可能来自于两个主要方面：一是被明显低估的公司现有价值，二是公司有较大的成本费用削减空间。一般来说，当成木削减空间足以弥补收购溢价并能进一步增进盈利时，管理层收购才会变得划算。管理层在收购过程中会面临来自各方的压力，一旦失败，就会背上沉重的债务负担，甚至赔上个人全部财产，并失去原有的工作和职位。因此，对管理人员来说，在收购前尽可能地听取专业顾问的意见，并获得家庭、其它股权投资人和债权人等多方的支持非常重要。二、目标公司的所有者（卖方）目标公司原所有者出售企业股权的动机可能包括以下几种：（一）实行聚焦战略，处理、处置边缘业务，加强核心竞争力；（二）认为公司估值过高，一定的溢价出售是合算的；（三）债务负担过重，通过出售股权或清理资产回收现金以偿还债务等。三、股权投资人当管理层无力独自完成对公司的收购时，引入股权投资人作为投资伙伴来共同完成收购，分享所有权的情形就会出现。股权投资人通常是一家银行（或其它贷款人）或投资公司，也有可能是个人（如风险投资人中的天使投资人）。股权投资人从一开始就参与整个收购过程，包括：（一） 估计目标公司的价值股权投资人研究很多投资机会，然后估计它们成为收购目标的潜力。（二） 参与同卖方的谈判一般而言，卖方更愿意与股权投资人而不是直接与管理层联系，从而使得管理层可以避免与自己的上级面对面的谈判。股权投资人的谈判代表通常是专业的财务人员、审计人员或律师。（三） 安排融资股权投资人安排融资有可能解决两个方面的问题：一是为其自身投资进行融资，二是帮助管理层进行融资，投资人除了投资外，还向管理层提供部分融资，并以管理层的股权作为抵押，从而在一定时期取得了新公司的控制权，甚至有可能使自己最后成为真正的所有者（虽然并不一定是其原始出发动机）。（四） 估计风险在估计了交易达成了可能性之后，股权投资人的财务人员会详细估计他们要承担的风险，并在风险评价与价值评估的基础上确定收购底价。（五） 退出收购一旦完成，管理者便开始正常的企业经营。在这一阶段，大多数股权投资人通常只保留非执行董事的职位，并不直接干预公司的日常运营，但他们在如何增进公司价值方面会提出参考意见，并随时寻求将投资套现增值的机会。四、债权投资人债权投资人通常为银行或其它贷款人，他们最关心的是新公司的债务偿还能力。偿债能力取决于新公司未来的现金流量。新公司现金流的主要来源包括两块：一是收购后清理处置小良资产或闲置资产回流现金的多少（虽然账面上是亏损的，但现金流是正的）；二是新公司未来业务成长产生的现金流，对此，债权人需要进行大量的评估工作。此外，银行（或其它贷款人）通常会通过与管理层签订一份合约来保护自己，合约的细节内容是由谈判决定的，一般来说合约可以使银行（或其它贷款人）尽可能早地察觉企业在履行还债义务方面的任何困难和潜在困难。而且随着收购的进行，银行（或其它贷款人）会监督投资情况，看每月的会计账目是否与合同一致。当然，银行（或其它贷款人）不能干涉管理层管理企业的自由。五、专业服务机构专业服务机构主要是会计师事务所、律师事务所、财务顾问公司、管理咨询公司、投资银行等，他们向实施收购的管理层提供管理、财务、法律、融资和税务等方面的咨询，并提供相应的方案。专业服务机构的作用是协助管理层解决在收购过程中遇到的一系列财务、法律及其它关键技术问题，从而使收购得以规范、高效运作，提高收购成功的概率。第三节 我国管理者收购的主要模式在我国，管理层收购是随着产权改革的深入而逐步兴起的，虽然还没有形成像国外管理者收购一样规范而成熟的模式，但是通过对我国已发生的管理者收购案例的分析，仍然可以归纳出几种中国本土化的操作模式。一、深方大模式这种模式是由公司高层管理人员组建一家自然人持股的新公司，通过其受让持有上市公司的法人股，间接成为上市公司的控股股东。上市公司深圳方大的第一大股东是深圳方大经济发展股份有限公司，第二大股东是香港集康国际有限公司。邦林科技发展公司成立于2001年6月7日，是特为这次管理者收购成立的，其中，上市公司深圳方大的董事长熊建明持有邦林科技发展有限公司85%的股份，为邦林科技发展有限公司法人代表。另外，熊建明还通过香港集康国际有限公司间接持有深方大8%的股权。2001年6月20日，邦林科技发展有限公司受让方大经济发展有限公司所持有的方大集团法人股中的4890万股，占方大集团总股本的16.498%，每股转让价格3.28元人民币，转让总金额16039.2万元人民币。9月17日，邦林科技发展有限公司再次受让方大经济发展有限公司所持有的方大集团法人股1110万元，转让总金额为3940.5万元人民币。经过两次股份转让以后，邦林科技发展有限公司持有方大集团法人股6000万股，占其股本的20.243%，成为深圳方大的第一大法人股东【1】 文中数据来源于中国证券报等财经报纸。二、美的模式这种模式是由公司工会或职工持股会和高层管理人员共同出资组建一家新公司，通过其受让间接持有目标公司的股权。2000年4月，由粤美的工会和粤美的高层管理人员共同出资成立美托投资有限公司，注册资本为1036.87万元，法定代表人为何享健，何享健持有美托投资有