资本结构

资本结构,第十三章,资本结构的问题,资本结构指债务和权益资本的比例,问题：资本结构决策是否影响公司价值?,若是, 哪些因素影响资本结构?,问题的提出,公司的权益资本的成本高于其负债成本。 公司的资本成本是两者的加权平均（WACC) 是否应该用低成本的债务融资？,财务杠杆和股东收益,当前 计划 资产 $20,000 $20,000 负债 $0 $8,000 权益 $20,000 $12,000 负债/权益比率 0.00 0.67 利息率 8% 流通在外的股票 400 240 每股市场价值 $50 $50,不同资本结构的每股收益(EPS)和股东权益收益率(ROE),无负债 经济衰退 预期 经济扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 利息 0 0 0 净收入 $1,000 $2,000 $3,000 EPS $2.50 $5.00 $7.50 ROA 5% 10% 15% ROE 5% 10% 15% 当前流通在外的股票 = 400 股,不同资本结构的每股收益(EPS)和股东权益收益率(ROE),有负债 经济衰退 预期 经济扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 利息 640 640 640 净收入 $360 $1,360 $2,360 EPS $1.50 $5.67 $9.83 ROA* 5% 10% 15% ROE 3% 11% 20% 计划流通在外股票 = 240 股 注*: ROA 定义是广义的。,财务杠杆和每股收益(EPS),(2.00),0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,1,000,2,000,3,000,EBIT,EPS,债务,无债务,盈亏平衡点,自制财务杠杆: 例,投资者A有 $1,200, 想借助财务杠杆。 若公司不採納计划中的资本结构, A会用自己的錢购买 24 股, 再借$800 购买另外 16 股, 合计 40 股。 经济衰退 预期 经济扩张 无杠杆公司的EPS $2.50 $5.00 $7.50 40股的利益 $100 $200 $300 減 利息 ($800 x 8%) $64 $64 $64 淨收益 $36 $136 $236 ROE (淨收益 / $1,200) 3% 11% 20%,MM的假设,1. 相同的期望假设 2. 相同的营运风险 3. 完全资本市场: a. 完全性竞争 每个人都是价格追随者 b. 企业和投资者都能以相同的利率借款和贷款 c. 获得有关信息的机会和可能性相等 d. 无交易成本 (无税或破产成本),MM资本结构命题(无税),MM命题I (无税) VL = VU MM 命题 I 的结论: 1. 资本结构与增加股东财富无关。 2. 企业的价值 (圆饼的大小) 是取决于其资本预算决策。 资本结构只决定了如何分配企业的价值(切割圆饼)。,MM资本结构命题(无税),MM命题II (无税) rE = r0 + (D/EL )(r0 rD) VL = 杠杆企业的市值 VU = 无杠杆企业的市值 EL = 杠杆企业权益资本的市值 D = 债务的市值 r0 = 无杠杆权益资本成本 rE = 杠杆企业权益资本成本 rD = 负债成本,例子,投资方法 初始投资 = $5,000 EBIT = $1,000 (永远) r0 = 10% = 无杠杆权益资本成本 融资方法 无杠杆 有杠杆 权益 E $5,000 $4,000 债务 D (rD = 5%) $1,000 现金流 无杠杆 有杠杆 EBIT $1,000 $1,000 利息 50= (.05)1,000 = rB B EBT 1,000 950 公司税 (0%) 净收入 1,000 950 总现金流量 $1,000 $1,000,例子,命题 I (无税): VL = VU VU = EU = (EBIT)/r0 = $1,000/.1 = $10,000 VL = $10,000 EL = VL D = $10,000 $1,000 = $9,000 在MM的没有税收的世界里, 资本结构是无关紧要的。,例子,命题 II (无税): rE = ro + (D/E) (ro rD) rE = .10 + ($1,000/$9,000) (.10 .05) = 10.556% 尽管债务看似比权益便宜, 企业的整体资本成本不会因债务代替权益而减少。 企业负债越多, 权益资本的风险越大。权益资本成本的增加,正好抵销了企业使用低成本负债融资而得到的好处。,权益资本成本和WACC (MM 无税),负债/权益比, D/E,資本成本,WACC = ro,rD,rE = ro + (ro rD ) x (D/E),MM资本结构命题(有公司税),MM命题I (有公司税: Tc=公司税率) VL = VU + TC D MM命题II (有公司税) rE = r0 + (D/EL )(1 Tc )(r0 rD),MM资本结构命题(有公司税),企业的价值相等于完全权益企业的价值, 加上利息减税的现值。 企业可以通过提高负债比率减轻税的负担, 增加企业的总价值。 企业价值的最大值是几乎完全负债的资本结构。,MM命题 I 和 II 的例子,无杠杆企业的资本成本r0 = 10% 公司税率 TC = 34% 现金流 无杠杆 有杠杆 EBIT $1,000 $1,000 利息 50 = (.05)1,000 = rD D EBT 1,000 950 公司税 (34%) 340 323 净收入 660 627 总现金流量 $ 660 $ 677,MM命题 I 和 II 的例子 (2),命题 I: VL = VU + TC D VU = EU = (EBIT(1TC)/r0 = $660/.1 = $6,600 VL = VU + TC D =$6,600 + $340 = $6,940 EL = VL D = $5,940,MM命题 I 和 II 的例子,命题 II: rE = r0 + (D/E) (r0 rD ) (1 TC ) rE = .10 + ($1,000/$5,940) (1 .34) (.10 .05) = 10.556% WACC = (D/VL ) (1 TC )rD + (EL /VL ) rE = ($1,000/$6,940) (1 .34) (.05) + ($5,940/$6,940) (.10556) = 9.51% VL = EBIT (1 TC)/WACC = $660/.0951 = $6,940,权益资本成本和WACC 有公司税,负债-权益比率,資本成本,r0,rD (1 TC),rE,WACC,财务危机与企业价值,公司价值 (V),负债 (B),减稅的现值,财务危机成本的现值,VU,VL (MM I),O,V (实际),财务危机成本,直接成本 法律和行政成本 间接成本 经营受到影响 (如供应商不愿供货) 负债的代理成本,资产特征与资本结构,资产特征影响财务危机的成本，所以也影响公司的资本结构。 解释不同行业的资本结构 ： 制药、计算机等行业的负债较低； 而钢铁、航空业、电力公用事业的负债较高。,两种代理成本,外部权益资本的代理成本,债务的代理成本,健康,财务 危机,破产,债务的代理成本,当财务杠杆增加, 股东和债权人产生冲突的机会也增加。解决这些冲突的成本增加。 股东损害债权人的利益而使自己得益： 利己策略 1: 冒更大风险的动机 利己策略 2: 不愿（追加）投资的动机 利己策略 3: 支付股利,股东增加风险的动机,尽管新的投资有风险而且净现值是负的, 通常不应该接受。但有债务存在的情况下, 股东仍有可能获利。增加风险是关键。 只要债权人的损失超过项目的损失, 这种情况就会发生。,权益资本的代理成本,拥有者/经理有可能与外部股东发生冲突。 自由现金流问题。 外部负债充当一个约束着经理的机制。 债务融资能用以减少外部权益的代理成本。,选择资本结构使得总代理成本被減至最少, 公司的价值就增至最大。,代理成本