中国私募股权基金法律规制研究.pdf

首都经济贸易大学 硕士学位论文 中国私募股权基金法律规制研究 姓名：苏锡滨 申请学位级别：硕士 专业：经济法 指导教师：王雨本 20100301 III 内容提要：我国私募股权基金历经四个阶段的发展，逐步彰显了其在吸纳闲置 社会资本、缓解企业融资困难、提升企业管理水平和促进产业结构升级等方面的重 要作用。与私募证券基金不同，私募股权基金的投资对象不是证券而是股权，并参 与投资对象的管理，对实体经济的发展很有裨益，受到高层、学界、金融实务界的 广泛关注。本文通过介绍私募股权基金在国内外的发展情况，厘清相关概念，明确 私募股权基金的内涵外延，阐明加强私募股权基金法律规制、引导的必要性、重要 性和可行性，借鉴美国、英国和日本的相关经验，分析我国私募股权基金存在的主 要问题，指明我国私募股权基金法律规制的完善之路，即在公司法 、 创业投资 企业管理暂行办法 、 合伙企业法 、 信托公司集合资金信托计划管理办法等法 律规定基础上着重规范私募股权基金主体、组织形式、退出方式，以保护投资者利 益、促进基金发展为主旨，以相关配套措施的建立健全为重点，实行政府监管与自 律监管相结合的折中监管，促进契约型、有限合伙型和公司型私募股权基金共同发 展。 主题词：私募股权基金 法律规制 基金主体 组织形式 退出方式 IV Abstract：With approximate twenty years development，PE fund in China impressed people with its great influence in absorbing extra social capital， relieving the fund shortage of corporation，improving companys management and upgrading industrial structureTo be different with private placement investment fund，PE fund invests in equity and participating the management of investment object，which is good for real economy and is deeply impressed by governors，scholars and so onThe article introduces the situation of PE fund domestic and overseas，its concept，and the necessity of legal regulation in PE fund Using the experiences of PE fund regulation in US， UK， JP， the article analyses the main problem of Chinese PE fund，and points out that we should regulate the body of PE fund，the organization，the divestment mode on the basis of Company Law of the PRC， the temperature Regulation of VC-backed Company， Partnership Business Law of the PRC and the Regulation of Trust Company in Gathering Fun and Master trust Schemes Only by taking the substance in protesting the interests of investors，promoting the PE fund and perfect the supporting measures of PE fund supervision，can PE fund be developed well Key Words：PE fund Legal Regulation Body of Fund Method of Exit II 独 创 性 声 明 独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的中国私募股权基金法律规制研究论 文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所 知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其 它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名 作者签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 关于论文使用授权的说明 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 作者签名： 导师签名： 导师签名： 日期： 日期： 年 年 月 月 日 日 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金法律规制研究 第 1 页，共 45 页 引言 引言 自十七大提出增加人民财产性收入以来，我国的资本市场得到了长足的发展， 逐步成熟和健全，私募股权基金也受到高层、学界、金融实务界的广泛关注。原民建 中央主席成思危、全国社会保障基金理事会理事长戴相龙、央行副行长刘士余、国家 发展改革委财政金融司司长徐林、北大教授何小峰等都对私募股权基金寄予厚望。金 融危机席卷全球后， 私募股权基金在面临巨大挑战的同时， 由于其吸纳社会闲置资本、 缓解企业融资困难、推进产业结构升级、提升企业管理水平和促进实体经济发展的优 势得到世界各国的青睐，我国也相继出台促进私募股权基金发展的意见和措施。国务 院办公厅发布关于当前金融促进经济发展的若干意见 （2008 年 12 月） ，提出“出 台股权投资基金管理办法，完善工商登记、机构投资者投资、证券登记和税收等相关 政策，促进股权投资基金行业规范、健康发展” ； 关于 2009 年深化经济体制改革工 作意见的通知 （国发200926 号）要求“加快股权投资基金制度建设，尽快出台 股权投资基金管理办法” ，私募股权基金步入了一个新的发展时期。 所谓私募股权基金，是指基金发起人以非公开的方式向特定的投资者募集资金 并形成独立的基金财产，基金管理人利用该财产对非上市企业进行直接投资，基金投 资人按投资比例或者约定享有收益、承担风险的制度模式。私募股权基金与私募证券 基金同为私募基金的下位概念，同是人们增加财产性收入的投资工具，但私募证券基 金主要投资于证券市场， 有利于证券市场的繁荣， 而私募股权基金投资于非上市企业， 并参与企业的经营、管理，在促进实体经济发展上具有重要的意义。由于私募股权基 金对我国来说仍是一个较新的概念，理论界的研究还很不够，不管是在私募股权基金 的内涵上还是有关组织形式、退出方式上都存在认知和规制的盲区。 目前，我国有关私募股权基金的专著主要包括解构私募：私募股权基金委托 代理问题研究 （杨金梅， 2009） 、 私募股权基金的募集与运作-法律实务与案例 （邹 菁，2009） 、 私募股权基金前沿问题：制度与实践 （华雷、李长辉，2009） 、 私募 股权投融资指引 （李磊、陈传进，2009） 、 中国式私募股权基金募集与设立 （李寿 双，2009） 、 私募股权投资实务与案例 （潘启龙，2009） 、 中国私募股权融资与创 业板上市实务操作指南 （石育斌 2009） ； 解读私募股权基金 （周炜，2008） 、 中 国私募股权基金法律操作实务 （关景欣，2008） 、 私募股权基金理论及案例-金融前 沿丛书 （李连发，2008） ； 解密私募股权基金 （郭恩才，2008） 、 私人股权基金 （王燕辉，2009） 、 私募股权基金与金融业资产管理 （郑伟鹤，2004） 、 私募股权 投资操作实务 （崔凯，2004） 、 私募股权与资本市场 （盛立军，2003） 。这些专著 多是近两年出版的，且主要是针对实务操作层面所做的介绍，学理上、法律规制上的 探讨较为不足，对私募股权基金的内涵外延、运作机制、组织形式等方面的理解也还 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金法律规制研究 第 2 页，共 45 页 达不成统一。对私募股权基金进行系统的梳理，在现有法律体系内健全和完善私募股 权基金的规制，就显得尤为关键，这也是起草私募股权基金管理办法所不能忽略 的工作，对于促进我国私募股权基金的合法、有序、健康发展具有十分重要的作用。 本文综合运用历史研究、比较分析、实证研究和规范研究等各种研究方法，参 阅国内、国际相关论著，参考实务界常用操作方法，吸收借鉴美、英、日等主要发达 国家的规制方法，较为全面、宏观地剖析了私募股权基金的发展状况、内涵外延、运 作机制、组织形式，从而提出完善其法律规制相应的思路和措施。 第一章，从私募股权基金的概况入手，较为深入地解读了私募股权基金的定义、 运作机制、分类和相关概念，包括私募股权基金、私募基金、私募证券基金、风险投 资基金、创业投资基金、产业投资基金等。 第二章，分析了在历史背景条件、现实经济条件、法理理论条件等均已具备的 情形下，对私募股权基金进行法律规制的必要性、重要性和可行性，从而阐明私募股 权基金的法律规制基础，这也是本文写作的现实基础与意义所在。 第三章，从美国、英国、日本对私募股权基金的规制情况着手，剖析了这三个 国家在组织形式、主体要求和退出方式上可供借鉴的经验和应予避免的缺陷，以此它 山之石引出我国亟待雕琢之玉。 第四章，介绍我国私募股权基金四个阶段的发展历史，对三大组织形式的优缺 点进行分析，并总结了我国私募股权基金发展和法律规制上所存在的问题。 第五章，在第四章所提问题的基础上，结合实务操作经验，对我国私募股权基 金的规制理念、监管体制、投资人、发起人（管理人） 、组织形式和退资方式分别提 出相应的完善建议。 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金法律规制研究 第 3 页，共 45 页 1 私募股权基金概况 1 私募股权基金概况 私募股权基金大致起源于 20 世纪 70 年代，最早的私募股权基金是成立于 1976 年的 KKR 公司，这一公司由华尔街的三名投资银行家成立，专门从事并购业务。随 后，私募股权基金不断在世界范围内迅速发展，足迹日渐扩大。1迄今为止，全球已 有数以千记的私募股权基金，KKR 公司、黑石集团、凯雷投资集团、高盛、美林等 在资本市场也是耳熟能详。 根据欧洲私募股权与创业资本协会的统计，欧洲私募股权的总投资额在 2003 年 达到 291 亿欧元， 总融资量达到 270 亿欧元， 全球私募金融总量超过 5 万亿美元。 2全 球的私募股权基金截至 2007 年就直接控制了 5000 亿美元，成为仅次于银行贷款和 IPO 的重要融资渠道。在西方，私募股权基金的投资已占到 GDP 总额的 4%到 5%， 日益成为影响经济大局的资本巨兽。3 1.1 定义 1.1 定义 有关私募股权基金的概念及其所包含的内容，不同的学者有着诸多的不同观点。 有学者认为，私募股权基金是私募基金的一种重要形式，从外延看包括风险投 资基金、成长基金和并购基金，从内涵看是指以私募的形式募集资金，并通过股权及 准股权的方式投资于非上市公司的一种投资基金。4 也有学者认为，私募股权基金，是指面向特定的个人及机构等投资者，通过资 金承诺的方式募集，对企业进行长期股本投资的基金。5 也有文章认为私募基金是指通过非公开方式，面向少数特定对象的机构投资者 募集而设立的基金，私募股权基金主要投资于未上市的企业股权，它伴随企业的各个 成长阶段和发展过程，是用以培育公开上市企业的资源，在其看来，私募投资基金分 为三种类型：一种是风险投资基金(Venture Capital Fund)，专门投资于创业期的企业； 一种是成长型基金(Growth Oriented Fund)，专门投资于成长阶段未上市企业的股权； 一种是收购基金(Buy in/out Fund)，专门投资于成熟企业的上市或未上市股权；文章 1 Walter Kiechel，Private Equitys Long ViewHarvard Business Review，2007 2张明娥从监管的角度浅谈中国的私募基金科学与管理2006，6 3厦门大学王亚南经济研究院，新加坡管理大学中国资本市场研究中心，高能资本有限公司中国私募股 权基金研究报告，中国财政经济出版社，2009，8：51 4刘国泰 翁黎棋对我国私募股权基金投资新动向的思考商场现代化，2008，9（上旬刊） ：253 5薛大东论私募股权基金与我国金融体系效率的改善改革与开放，2008，2：19 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金法律规制研究 第 4 页，共 45 页 还认为，成长型基金又被称为狭义私募股权基金。6 在笔者看来，私募股权基金作为私募基金中的一种，要了解股权投资基金就必 须先明确私募基金的概念。 私募基金这一概念在国际上并不通行，美国、英国、日本均没有这一表述，但 含义及其运作方式各国并无太大区别；在国内，这一概念也不是法律意义上的概念， 但理论和实务界已经形成了较为统一的认识，即私募基金是相对于公募基金而存在 的， 它是指基金发起人通过向符合资格的特定机构投资者及富有的个人等特定对象非 公开发行基金份额，募集资金，形成独立的基金财产，从而进行证券和股权投资的集 合投资方式。 根据中华金融词库的解释，投资基金分为广义和狭义。狭义的投资基金是 指一种基金证券， 即由投资基金组织向社会公开发行的证明持有人按其持有份额享有 资产所有权、收益分配权和剩余资产分配权的证券凭证。广义的投资基金是指按照共 同投资、共享受益、共担风险的基本原则，运用现代信托关系的机制，以基金方式将 各个投资者彼此分散的资金集中起来，交由投资专家运作和管理，主要投资于证券等 金融产品或其他产业部门， 以实现预定的投资目的的投资组织、 投资机构和投资制度。 7 私募股权基金是私募基金的下位概念，是指基金发起人以非公开的方式向特定 的投资者募集资金并形成独立的基金财产， 基金管理人利用该财产对非上市企业进行 直接投资，基金投资人按投资比例或者约定享受收益、承担风险的制度模式。私募股 权投资包含对任何一种既不能自由在公开交易所进行交易， 也不能公开对外出售的代 表被投资资产权益的证券的股权投资。8在类型上私募股权基金大体可以包括当前学 术界与实务界常见的风险投资基金、产业投资基金、并购基金、发展型基金（均为通 过非公开方式募集并投资于非上市企业） 。风险投资基金主要为起步阶段的企业提供 资金；收购基金则大多用于收购较为成熟的企业，进行重组，改善其经营和管理。 9发 展型基金或称扩张型、增长导向型基金，是专门投资处于发展期或扩张期企业的私募 股权基金。10私募股权基金在募集对象、募集方式、基金投向、基金运作模式等方面 都有自己的特点。 首先，私募股权基金的募集对象有其特定的范围和要求，其投资者主要包括机 构、富裕的个人等合格投资者，在投资者人数上，私募股权基金也有相关限制，一般 6王园园论我国私募股权投资基金现状与前景 时代金融，2008，5：30 7戴相龙，黄达中华金融辞库中国金融出版社，1998：1041 8中国收购兼并研究中心中国需要私募股权投资基金吗经济管理出版社，2007：14 9李志强资本市场律师事务中国金融出版社，2009，6：11 10王燕辉私人股权基金经济管理出版社，2009，5：141 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金法律规制研究 第 5 页，共 45 页 规定有法人或者个人人数的上限，以区别于公开发行，比如美国将投资者人数限制在 100 人以内。当然，具体的人数及其认定上可以视经济发展的不同阶段、人们理财观 念的不同层次等适时调整。 其次，私募股权基金的发行采用非公开的方式，主要通过私人关系、证券公司、 投资银行或者投资咨询公司介绍相关基金的情况，筹集资金，其赎回也是通过私下协 商进行。私募股权基金的非公开性特点必然导致投资者的投资流动性相对较差，而投 资期限也会较长，可以涵盖企业上市前各阶段的权益投资，包括种子期、初创期、发 展期、扩展期、成熟期等。11 再次，私募股权基金实行“投资+管理”的运作模式，基金不仅供血给投资对象， 并且依托自己的管理经验、 人才储备和先进理念参与作为投资对象的非上市企业的管 理，服务于投资对象，这不同于单纯的资本投资，而是一种专家管理型的投资。12正 是如此，私募股权基金在解决非上市企业融资难问题的同时，还解决了非上市企业管 理、运营商的瓶颈，大大不同于股票市场、债券市场上只为短期投机利益而进行的投 资资本，对一国实体经济的发展具有更好的作用。至于私募股权基金参与投资对象的 管理程度如何，可以赋予基金与投资对象意思自治权，只要投资对象愿意，甚至可以 全资控制该投资对象，进行兼并。 最后，私募股权基金只投资于非上市企业，这是区别于私募基金以及私募证券 基金的最大特点。私募股权基金投资于非上市企业的各个发展阶段，依投资对象的不 同阶段和性质可以称私募股权基金为风险投资基金、并购基金、发展型基金、产业投 资基金等。 1.2 运作机制 1.2 运作机制 私募股权基金的运作大概包括三个大的方面，即融资、投资、退出，具体来说 分为以下四步： 第一步，基金发起人（一般也即为基金管理人）向特定投资者（包括个人和机 构）募集资金； 第二步，基金管理人对基金进行内部整合、管理，寻找投资对象； 第三步，基金管理人确定投资对象，与投资对象协调资金、人力资源、技术、 管理上的介入细节，实现基金对投资对象的投资； 第四步，基金管理人在投资对象发展到一定阶段时，通过上市、管理层回赎或 转让股权的方式退出投资对象，回收资金及其他资源，获取收益。 11王丹私募股权投资在中国的发展经济研究参考，2008，46 12陈向聪中国私募基金立法问题研究人民出版社，2009，5：21 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金法律规制研究 第 6 页，共 45 页 在私募股权基金的运作过程中，涉及的利益相关方较多，有投资者、基金发起 人、基金管理人、投资对象及基金本身。 对于投资者，私募股权基金一般要求是具有较好财务状况、理财能力和抗风险 能力的富裕个人和机构， 并且在投资者的数量上有一定的限制， 必须是特定的投资者。 从严格意义上说，投资者包含基金发起人和管理人。 至于基金发起人，可以是个人、机构或者政府机构，但要求发起人具有较好的 财务状况并且在基金的出资上有最低比例的限制。与基金发起人相比，基金管理人在 专业素养、 职业能力和出资上面临更高的要求， 虽然基金发起人往往就是基金管理人， 但基金发起人如若不适合于做管理人，也可另立他人来管理。但不管怎样，基金的发 起人、管理人只有与基金形成利益共同体，基金才能更好地发展，投资者和投资对象 的利益也才能得到更好的维护。 基于私募股权基金的性质，基金所选择的投资对象可以是各种组织形式的企业， 但只能是非上市企业，亦即私募股权基金只进行除创办新企业外的直接投资。这是股 权投资性质所决定的，也是实体经济发展所更加需要的。 1.3 分类 1.3 分类 依照不同的分类标准和方法，私募基金可以分成契约型私募基金、公司型私募 基金以及有限合伙型私募基金；封闭型私募基金和开放型私募基金；证券投资基金和 股权投资基金。私募股权基金也可相应做此划分。 以私募股权基金的组织形式为标准，可以分为契约型私募股权基金、公司型私 募股权基金和有限合伙型私募股权基金。 所谓契约型私募股权基金，是指发起人、投资人及管理人以信托的方式，通过 口头协议、书面合同等方式组成的股权投资基金。 公司型私募股权基金是指依照公司法及相关法律规定以公司的形式成立并以公 司的名义独立进行运作的基金。 有限合伙型私募股权基金是指基金投资者由有限合伙人和普通合伙人组成，通 过合伙协议确立各方的权利义务，由普通合伙人进行管理和运作，有限合伙人依投资 承担风险、享有收益的基金。除管理人以外的投资人作为有限合伙人，以出资额为限 承担有限责任， 不参加合伙组织的管理活动； 基金管理人则作为一般合伙人运作基金， 并对合伙组织承担无限责任。 按照交易方式的不同，私募股权基金可以划分为封闭型私募股权基金和开放型 私募股权基金。 封闭型私募股权基金是指资本总额及发行份数在发行之前确定，并且在发行完 成之后以及一定的期限内保持基金资本数量和份数不变的基金。 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金法律规制研究 第 7 页，共 45 页 开放型私募股权基金是指资本总额或份数可以在履行一定程序后在一定范围内 根据实际情况增加和减少，从而使投资人获得基金份额申购和赎回机会的基金。 13 按照投资对象所处的时期划分，可以将私募股权基金划分为投资于创业初期的 企业的创业投资基金（又称风险投资基金，VC） 、投资于企业发展壮大时期的发展型 私募股权基金。这一分法立足于企业周期理论，但实际意义不大，只要是投资于上市 之前的企业的私募基金均为私募股权基金。 1.4 相关概念 1.4.1 私募证券基金 1.4 相关概念 1.4.1 私募证券基金 中华人民共和国证券投资基金法第二条规定，在中华人民共和国境内，通 过公开发售基金份额募集证券投资基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基 金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动，适用本法。这一法条明确 了证券投资的基本概念，阐述了证券投资基金的基本特征和构成要件，也为学者们在 理论上为证券投资基金下定义提供了参照文本。一般认为，证券投资基金是指一种利 益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金， 由基金托管人托管， 由基金管理人管理和运用资金， 从事股票、 债券等金融工具投资。 私募证券基金与证券投资基金的区别就在于私募证券基金在资金的来源渠道上 只能是不特定的投资者，而证券投资基金则包括私募和公募。私募证券基金与私募股 权基金的不同则在于投资对象的选择上，私募证券基金进行的股票、债券等金融工具 投资，而私募股权基金则是股权投资，只投资于非上市公司。具体来讲，私募证券基 金主要在以下五个方面区别于私募股权基金。 第一，内涵和外延不同于私募股权基金。 私募股权基金是指基金发起人以非公开方式面向特定投资者募集资金，并对非 上市企业进行股本投资的基金，从广义上讲，私募股权基金包含风险投资基金或者称 创业投资基金。 私募证券基金则是指基金发起人以非公开方式面向特定投资者募集资金，并投 资于上市公司的股票或者债券的短期投机性的投资行为。 其中较为典型的证券投资基 金是对冲基金。 可以看出，私募证券基金与私募股权基金在资金来源上是一致的，都来自特定 的机构投资者或富裕的个人，而二者最大的不同就在于证券投资基金投资于证券市 场，进行的是短期投机性投资，而股权投资基金进行的股权投资，重视投资对象本身 13江红我国证券市场中私募基金的规范和发展西北大学硕士论文，2002：5 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金法律规制研究 第 8 页，共 45 页 的业绩提升。 第二，投资方式和对象不同于私募股权基金。私募证券基金的管理人以购买股 票、债券等方式投资于虚拟经济市场，以赚取买卖差价为主要获利手段；而私募股权 基金的管理人则将资金投资于实体经济，以入股投资对象以获取分红为主要盈利方 式。 二者在表现形式上的直接差异在于私募证券基金在证券交易平台上将资金投资于 上市公司，而私募股权基金则将资金投资于有潜力的非上市公司。 第三，回收方式不同于私募股权基金。私募证券基金的资金回笼方式简单，即 在交易场所卖出手里的股票、 债券等即可， 而私募股权基金的回收资金方式较为复杂， 主要可以包括转让股权、公司上市后卖出股份、公司回购股权、清算等。 第四，意义不同于私募股权基金。私募证券基金对于活跃我国证券市场，促进 虚拟经济的发展具有重要意义，而私募股权基金则对实体经济的发展意义非凡，一方 面私募股权基金的投资有助于企业的融资，另一方面，基金在投资的同时也会参与投 资对象的管理，有助于企业业务水平、管理水平的提升，从而大大地推动了作为实体 经济实体的企业的发展。 第五，风险系数不同于私募股权基金。私募证券基金的高杠杆操作风险很大， 一旦操作失败，投资者将面临巨大的损失，这是从投资者个人的角度来说的。对于社 会，私募证券基金投资的投机性也产生了一些不稳定因素，牛市熊市的起起伏伏让股 民们心潮澎湃或者心惊胆颤，目前的金融危机直白明了地说明了这一危害。对于国家 来说，私募证券基金中的相对价值基金风险相对较小，而宏观基金对国家金融体系的 冲击则可以从 1998 年的亚洲金融危机中得到力证。宏观基金主要是收集各国各地区 的宏观经济情况并进行研究，当收集地的宏观经济变量偏离均衡值时，便集中资金进 行大笔反向操作。以名噪全球的索罗斯量子基金为例，1994 年量子基金对墨西哥比 索发起攻击，导致墨西哥外汇储备在很短的时间内告急，不得不与美元脱钩，实行自 由浮动，从而造成墨西哥比索和国内股市的崩溃。1997 年的东南亚金融危机也是如 此，许多东南亚国家长期依赖期外资贷款维持国际收支平衡，汇率过高，量子基金便 利用了这种机会，从大量卖空泰铢开始，引发了一场泰国金融市场前所未有的危机， 并波及到所有东南亚实行货币自由兑换的国家和地区，引发了东南亚各国货币体系、 股市的崩溃和大批外资撤逃的现象，给当地的经济发展重重地打了一棒。14 就目前来说，在金融危机导致的经济下行趋势有所好转的背景下，实体经济的 提振显得尤为重要，而实体经济的发展难以倚靠私募证券基金，却可以从私募股权基 金的发展中受益。 对私募股权基金加以规制和引导， 从而起到鼓励和促进发展的作用， 是促进我国经济平稳较快发展的明智之选、应走之路。 14锦威金融策划网对冲基金知识介绍中美金融策划论坛 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金法律规制研究 第 9 页，共 45 页 1.4.2 风险投资基金 1.4.2 风险投资基金 所谓风险投资基金又叫创业投资基金，是私募股权基金的一种，该类基金以信 托、契约或公司的形式，由创业投资企业通过一定的方式向特定机构投资者和富有的 个人募集创业资金，管理者再把资金投向新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的高 新技术及产品的研究开发领域（创业企业） ，并为创业企业提供增值服务，投资者在 创业企业做大做强后撤出资本，获得投资回报。15 风险投资基金自 20 世纪 50 年代在美国出现起，经过一段时间的缓慢发展，在 1985 年小企业投资法案颁布后，以合法的身份不断成长，小企业投资公司制度 也随之建立，风险投资者从此有了通过小企业投资公司进行融资的新方式，方便他们 进行创业并获取收益。16 事实上，私募股权基金行业起源于风险投资基金，在发展早期的投资主要以中 小企业的创业和扩张融资为主，因此风险投资在很长的一段时间内即为私募股权投 资。很多私募股权基金行业协会通常的名称都称为“创业投资协会”就是例证。20 世纪 80 年代，大型并购基金逐步盛行，私募股权基金从而有了新的内涵。当然，各 国对于私募股权基金的定义也稍有差别。美国 NVCA 一般认为风险投资基金投资范 围限于中小公司的初创期和扩张期融资， 私募股权基金则涵盖所有为企业提供股权资 本的私募基金(包括风险投资基金)。 欧洲 EVCA 则认为风险投资基金和私募股权基金 是一样的，都是提供长期股权资本的集合投资形式。 在我国，一般将投资于高新技术企业的起步阶段的私募股权基金称为风险投资 基金，或者叫创业投资基金，这类基金与其他类型的私募股权基金的区别主要在于投 资对象所处的发展阶段较早， 基金可能需要较长的周期才能通过上市回收资本并获得 高额回报，也因此，基金需要投入更多的精力，更注重于整个企业的长期发展。 1.4.3 产业投资基金 1.4.3 产业投资基金 我国所称的产业投资基金借鉴于西方发达国家的创业投资基金，但我国的产业 投资基金主要是为政府的产业政策、产业导向服务的，具有较强的官方色彩，它是指 在政府的主导下，由政府通过各种方式推动出资成立的、引导投资方向以促进相关产 业发展的投资基金。比如渤海产业投资基金（我国首只产业基金17）、福建省的“海 15范柏乃创业投资法律制度研究机械工业出版社，2005，1：1 16梁华美国私募基金概况及对我国的启示企业技术进步，2001，6 17周扬500 亿社保基金将投资市场化 PE21 世纪经济报道，2008，5 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金法律规制研究 第 10 页，共 45 页 峡西岸产业投资基金” 、 中宣部成立的投资于文化产业的产业投资基金等。 一般说来， 产业投资基金可以包括投向于高新技术产业的创业投资基金、 投资于支柱产业的支柱 产业投资基金、投资于能源、原材料、运输、通信等基础产业的基础产业投资基金、 投资于国有困难企业的企业重组基金和特殊概念基金。18 产业投资基金符合私募股权基金私募投向实体经济的要求，属于私募股权基金 的一种类型，当然，其也有自身的特点。 第一，发起人具有特殊性。私募股权基金的发起人是符合条件的个人或者机构 投资者，在基金成立后可以作为管理者或者单纯的投资者。而产业投资基金的发起人 局限于政府。 第二，目的具有特殊性，私募股权基金的目的可以分为两个方面，一方面是投 资者获取利润、实现经济投资利益的目的，另一方面是国家可以通过这一制度引导资 金投向实体经济，促进国民经济的平稳健康发展，同时平稳虚拟经济的发展。 第三，投资对象具有特殊性。私募股权基金的投资对象为预期可能为投资者带 来利润的未上市公司，不论行业与规模。产业投资基金则主要通过政府把资金引向特 定产业或行业，不仅追求投资回报，同时也以国计民生和国家总体经济平衡与发展为 导向。 第四，基金的资金来源及其管理者具有特殊性。私募股权基金的资金来源于符 合资格的合格投资者，这类合格投资者包括机构和个人，而产业投资基金的资金主要 来自政府机构，其管理者也具有强烈的政府属性。 产业投资基金是私募股权基金的一个组成部分，而不能将产业投资基金与私募 股权基金划等号，产业投资基金的政府导向即主要投资人、管理人具有政府色彩是其 区别于私募股权基金其他组成部分的最大特点。产业投资基金大致可分为三种：国家 主权财富基金、中央政府的产业投资基金和地方政府的引导基金。 18陈向聪中国私募基金立法问题研究人民出版社，2009，5 月：27 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金法律规制研究 第 11 页，共 45 页 2 我国私募股权基金的法律规制基础 2.1 必要性基础 2 我国私募股权基金的法律规制基础 2.1 必要性基础 1、地下金融规模大、资金多。 由中央财经大学李建军于 2005 年 12 月 29 日发布的国内首份中国地下金融调 查显示中国当时地下金融规模高达 8000 亿，其中私募基金占到 6000 至 7000 亿。 19 这些资金一部分投资于证券投资市场，一部分投资于创业投资市场。20中国社科院金 融研究中心副主任王国刚也推断，国内私募基金的规模在 8000 亿到 9000 亿左右。21 他同时也说到： “现在的私募基金并非真正意义上的私募基金，它们只是一种私 的基金，即当事各方私下约定投资事项(投资方向、投资时间、投资运作方式、投资 收益分配等)的证券投资基金。 ”但无论是哪一方面的数据和推断，都显示我国私募基 金的规模是惊人的。私募基金占投资者交易资金的 30%到 35%，整体规模超过公募 基金一倍，在我国资本市场扮演着极为重要的角色。22 缺乏监管的巨额地下资金对于国家的金融体系可能是一个很大的冲击，地下资 金运行得好，可以创造可观的利润，地下资金一旦出轨失控，则可能是一个极大的灾 难。引导这些地下的富裕资金投向私募股权基金，则不仅避免了可能因失控而带来问 题与不和谐， 更重要的是这些资金将十分有力地推动我国实体经济乃至整个国民经济 的发展。 2、私募基金发展无序、管理混乱。 之所以称这些资金为地下资金，就在于这些资金的运作缺乏阳光，没有监管， 地下资金投资的参与者之间主要通过自主协商，遇有问题也主要依靠私力救济，留下 了法律的空白，既不利于资金的资源优化配置和利用，也不利于社会的稳定与和谐。 有学者提出，由于当前公募基金存在很多不足，流动性风险过高、投资品种有 限、基金产品缺乏创新，一旦推出私募基金，将会抢走大量的公募基金客户资源，影 响公募基金的发展，因此不能够牺牲公募来发展私募。23该学者的观点似乎并不无道 理，但事实上，目前存在的大量地下资金就是对其论断的最有力的驳斥，为什么在没 有正式承认私募基金的今天， 也还是存在很多地下资金自行运作而没有投向公募基金 19张明娥从监管的角度浅谈中国的私募基金科学与管理，2006，6 20夏斌中国私募基金报告经济管理文摘，2002，15 21姜子泉9000 私募基金的合法化生存中国投资，2006，10 22王钰中国私募基金发展问题研究金融与经济，2005，7 23潘祯关于我国私募证券投资基金发展问题的若干思考经济研究，2008，4：53 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金法律规制研究 第 12 页，共 45 页 呢？如果为了公募基金的发展就放弃放任地下资金而不加以利用， 这有悖于设立公募 基金的目的，变成仅仅是为了公募基金而保护公募基金的发展了，该学者错就错在没 有认识到公募基金、私募基金等等都是为了使社会资金投入市场进行流通和利用，忽 略了不管是公募基金还是私募基金为的都是促进经济的发展。 2.2 重要性基础 2.2 重要性基础 私募股权基金吸收富余资本、投资实体经济的属性使其在促进国家财富充分利 用、方便企业融资、增加人民收入、推动实体经济发展上具有十分重要的作用。 第一，吸纳社会资本。 私募股权基金虽然面向特定投资者募集资金而无法广泛吸收社会闲散资金，但 一般而言，私募股权基金募集资金的对象正是因为特定而更加便捷有力，基金的特定 机构投资者和富裕的个人所拥有的资金量占社会闲散资金总量的大部分，同时，这些 机构投资者和富裕的个人由于财力雄厚且与基金保持私底下的联系， 更有助于基金投 资的合理性和安全性。 第二，方便非上市公司融资。 在我国，企业间的借贷还没有放开，公司融资的方式比较单一而困难，非上市 公司较为常用的融资方式是银行贷款， 但银行贷款的手续往往复杂且需要企业提供相 应的担保，这往往切断了非上市公司的融资之路。私募股权基金在非上市公司融资方 面具有得天独厚的优势， 基金运用从投资者手中募集的资金投资于自己看好的非上市 公司，解决了企业融资难的问题。中国人民银行行长周小川就曾表示，小企业在融资 方面存有很多困难，要发展多种新的融资方式，借鉴国际上中小企业融资的经验。笔 者认为，私募股权基金就是好的经验之一，理应得到吸收和推广。 中小企业大体可以分为三种类型，家族式中小企业、合伙制中小企业和公司制 中小企业，但不管何种中小企业，其资金主要来源于自身，不仅仅起步创业的资金如 此，其发展阶段也是大多来自自身积累，说到融资方式融资，则多来自熟人、朋友借 款及银行信用社贷款。24 当前， “国退民进”是我国经济发展的大趋势，大量民营企业处于发展的关键期， 而中小企业是其中的绝大多数，中小企业在融资上所遇到的“瓶颈”问题亟待解决， 私募股权基金正是这一问题的良方妙药。 私募股权基金不仅对中小企业而言是一剂良 药，对大型非上市企业来说也是至关重要，它填补了银行等金融贷款融资方式之外的 空白，更便捷地提供了中短期流动资金需求的通道。 第三，提升投资对象的管理和经营水平。 24赵尚梅，陈星中小企业融资问题研究知识产权出版社，2007，2：70-95 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金法律规制研究 第 13 页，共 45 页 私募股权基金不仅解决了公司的融资问题，基金在对非上市公司进行资金投资 的同时还往往参与公司的管理和运营。私募股权基金一般具有专业、训练有素的管理 人，这些管理人在选择投资对象和参与管理投资对象上具有普通人没有的业务素养。 他们的到来无疑提升了投资对象即融资公司的管理和经营水平。 第四，增加投资、理财产品，提升人民收入水平。 我国目前的投资渠道、理财产品虽然不少，但私募股权基金能给人们带来有一 个收入增长方式和增长点。在股票市场震荡、低迷的今天，私募基金更加凸显出其强 劲的生命力，私募股权基金一旦在法律上得已确立，其相对而言较为稳定的收益和较 低的风险将有利于保障投资者的收入，提升人们的收入水平。 第五，促进我国产业结构的升级。主导产业结构优化升级的主要力量除了上市 公司对非上市公司的并购外还有大型并购基金对产业项目进行并购。 如果私募基金能 够得到合理有效的利用，在我国产业结构升级和优化过程中，可以作为发展先锋，为 我国产业结构调整和长远发展提供强有力的帮助。25 第六，提振实体经济，促进经济平稳较快发展。 私募股权基金主要进行的是针对非上市公司的股权投资，这有利于实体经济在 资金困难时期得到有力的帮助，对实体经济具有强大的提振作用。实体经济发展起来 了，虚拟经济才是有根之木、有源之水，经济的平稳较快增长才有指望。有“印花税 委员”美誉的全国政协委员、中央财经大学证券期货研究所所长贺强教授提出了加 大金融支持力度彻底改革我国经济增长模式的提案，认为私募股权基金的发展能够 有效地扶持节能、环保产业的发展。 私募股权基金的重要作用彰显着其无限的魅力，也因此，它得到了世界范围内 的各国、各地方政府的大力支持和鼓励。 理所当然，不管是国际经验还是当前金融危机环境，发展私募股权基金对于我 国实现经济平稳较快发展具有重要意义。党和政府也深知其中的道理，多位党和国家 领导人在多种场合多次提到发展私募股权基金的重要性、紧迫性，并构想着私募股权 基金的发展蓝图。 在 2008 年的北京股权投资基金协会成立大会上，央行副行长刘士余就指出，股 权投资基金是资本市场的重要组成部分， 企业在公开形式融资外开辟了新的的重要渠 道，有利于提升企业公司的治理、管理水平和技术水平。大力发展股权投资基金，改 变我国融资渠道单一的情况，有利于减少结构调整的成本，有利于资源有效配置，有 利于企业竞争力的提升。 国家发改委财金司副司长马季华同样肯定了私募股权基金的重要性。他说，产 业股权投资基金与创业投资企业通过为未上市企业提供股权资本支持和管理服务， 已 25田晓林中国私募基金发展的三大路径现代审计与经济，2006 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金法律规制研究 第 14 页，共 45 页 经开始在促进未上市企业的创新、 创业上显示了其加快经济结构调整和产业优化升级 的重要作用。 银监会创新监管协作部主任李伏安表示，银行业很愿意为股权投资基金在法定 程序和范围内提供支持，提供相应的操作平台，比如资金的购买、监督、运营以及运 营投资项目配套信贷支持等。 全国社保基金理事会副理事长王忠民表示，对股权投资包括对股权基金投资是 社保基金一项长期的重要内容，他呼唤、期望有一个成熟的、规范的、丰富的、激励 的、创新的股权投资市场和氛围，并期望社保基金在这个市场中有更多发展。 2.3 可行性基础 2.3 可行性基础 我国私募股权基金经过二十多年的发展，投资人、管理者以及投资对象等基金 主体都已得到较好的发展，资本市场趋于成熟、投资理念趋于理性、投资规章趋于健 全， 为我国正式监管、 引导私募股权基金， 实现较为完善的法律规制奠定了坚实基础。 第一，我国社会存有足够的资金。随着我国社会、经济的发展，国家、社会、 人民的经济状况都大有改善，各种机构和个人都手持大量资金。据统计，2008 年我 国农村金融合作机构，包括农村信用社、农村合作银行、农村商业银行等的人民币贷 款余额已达 3.7 万亿元，比年初增加 5908 亿元。全部金融机构人民币消费贷款余额 3.7 万亿元， 增加 4609 亿元。 这其中， 个人短期消费贷款余额 0.4 万亿元， 增加了 1035 亿元；个人的中长期消费贷款余额 3.3 万亿元，增加了 3575 亿元。如下图所示，2008 年我国金融机构的各项存款余额达 478444 亿元，比 2007 年增长 19.3%。 表 1 2008 年全部金融机构本外币存贷款及其增长速度 单位：亿元 指标 年末数 比上年末增长% 各项存款余额 478444 19.3 其中：企业存款 164386 13.5 城乡居民储蓄存款 221503 25.7 其中：人民币 217885 26.3 各项贷款余额 320049 17.9 其中：短期贷款 128571 12.3 中长期贷款 164160 20.2 2008 年，我国企业共发行债券 20520 亿元，金融债券 11797 亿元，企业（公司） 债券 2655 亿元，短期融资券 4332 亿元，中期票据 1737 亿元。2008 年保险公司原保 险保费收入 9784 亿元，其中寿险业务原保险保费收入 6658 亿元，健康险和意外伤害 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国私募股权基金法律规制研究 第 15 页，共 45 页 险业务原保险保费收入 789 亿元，财产险业务原保险保费收入 2337 亿元。支付各类 赔款及给付 2971 亿元，其中寿险业务给付 1315 亿元，健康险和意外伤害险赔款及给 付 238 亿元，财产险业务赔款 1418 亿元。 如下图所示，我国城乡居民人民币储蓄存款余额从 2004 年到 2008 年也都有较 快的增长，绝对数值直达 217885 亿元。另据招商银行和全球咨询公司贝恩公司联合 发布的2009 中国私人财富报告显示，2008 年我国内地个人持