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创业板上市公司智力资本的价值相关性 基于结构方程模型的实证分析 口唐晓冉秋红任重 ( 武汉大学经济与管理学院,湖北武汉4 3 0 0 7 2 ) 【摘要 利用我国创业板上市公司2 0 1 0 2 0 1 2 年的相关财务数据,对其智力资本的价值相关性及其价值创造路径进行了 实证分析。结果表明,财务资本与智力资本( 包括人力资本与结构资本) 均对企业价值创造有积极的促进作用,其影响 路径为财务资本通过结构资本和人力资本共同创造企业价值。引入智力资本要素后的模型,更真实地反映了企业价值 创造路径,且智力资本对企业的长期价值有更重要的影响。 关键词】智力资本;企业价值;路径分析 中图分类号 F 2 7 2 4 7 文献标识码 A 文章编号 1 0 0 3 1 1 5 4 ( 2 0 1 4 ) 0 2 - - 0 0 7 5 - 0 3 一、文献综述 学者们较多地研究了主板上市公司智力资本及 其组成要素对企业价值的影响。蒋琰和茅宁。1 以江 苏、浙江等地的企业为调查分析样本,运用结构化方 程模型方法,发现财务资本相对于人力资本更处于 核心地位;人力资本需要通过关系资本和结构资本 作为中介;智力资本对于企业绩效的可持续增长具 有重要意义。卢馨等、2 】的研究发现,不同行业上市公 司企业绩效所依赖的有效智力资本驱动要素有很大 差别,且人力资本只有与结构资本相结合,才能产生 应有的效益,并且结构资本与企业绩效负相关。陈晓 红和李喜华;33 的研究表明,物质( 财务) 资本和人力资 本对企业盈利能力有显著正向作用;但在运营效率 上,物质资本对其有显著积极作用,而人力资本有显 著负面影响;在企业价值上,物质资本对其有显著负 面影响,而人力资本却有显著正向作用。 从已有文献看,大多数研究者认为,智力资本 ( 包括人力资本和结构资本) 对企业价值有积极影响, 但较少进行财务资本与智力资本的企业价值创造路 径分析。而且,研究对象大多限于主板上市公司,并主 要运用多元回归分析法,实际上也不便于进行路径分 析。鉴于此,本文拓展研究对象和分析方法,采用我国 创业板上市公司的财务报表数据,建立结构方程模 型,运用路径分析法,探讨智力资本各要素的企业价 值转化路径;探讨在我国当前的社会经济环境下,智 力资本及其组成要素( 包括资本与结构资本等) 对我 国创业板上市公司价值创造的实际贡献程度及其影 响路径,并对提升创业板上市公司的价值创造能力及 其长期发展等问题,提出相关措施和建议。 二、实证研究设计 ( 一) 研究假设 经济管理的理论与实践表明,财务资本与智力 资本之间,相互影响,相互作用,相互转化,协同创造 企业价值,并促进企业价值最大化。其中,财务资本 是资金基础,包括结构资本如企业文化、管理流程 等,是企业价值创造活动的保障平台和支持环境;人 力资本如员工知识、经验以及能力等,是价值创造的 能动与核心要素。 基于上述对财务资本、人力资本、结构资本与企 业价值创造的分析,提出如下研究假设: H 1 :财务资本对企业价值有积极影响 H 2 :智力资本对企业价值有积极影响 H 2 a :人力资本对企业价值有积极影响 H 2 b :结构资本对企业价值有积极的影响 H 3 :财务资本对企业结构资本具有促进作用 H 4 :结构资本对企业人力资本具有促进作用 ( 二) 模型设计与变量定义 为了验证上述假设,本研究设定财务资本F C 、人 【基金项目 教育部人文社会科学研究规划基金项目“企业智力资本结构与自主创新绩效”( 0 9 v J A 6 3 0 1 1 8 ) 2 0 1 4 年第2 期 困 万方数据 力资本H C 、结构资本S C 和企业价值V E 4 个潜在变量, 并进一步设计了如下图1 的四个嵌套的结构方程模 型。模型1 反映的是单纯的财务资本对于企业价值的 影响。模型2 则在财务资本的基础上引入结构资本, 以反映财务资本直接对企业价值的影响,以及财务 资本通过结构资本对企业f i r 值影响的i N 条路径关 系。模型3 则在财务资本的基础上引人人力资本形 成,以反映财务资本直接对企业价值的影响,以及财 务资本通过人力资本对企业价值发挥作用的两条路 径关系。模型4 在模型2 和3 的基础上进行整合,以反 映财务资本对企业价值创造的影响,结构资本向人 力资本的转化路径,以及财务资本与智力资本协同 对企业价值发挥作用的路径关系。 由于财务资本与智力资本各要素均属于企业的 资本,因此在本研究中采用一套评估体系来进行测 量,即智力资本增值系数法V A I C 法。因为该方法包含 的指标比较全面,能反映出企业的整体实力,同时各 指标的数据容易获得,通过审计过的财报数据可信 度比较高。本文通过市场价值和内在价值对企业f i r 值进行测量。市场价值采用总市值的对数进行衡量, 内在价值主要包括企业的盈利能力和成长性两个方 面,分别用总资产报酬率和营业收入增长率两个指 标进行测量。各变量如下表1 变量定义表所示。 表1 变量定义表 潜在变量观测变量 变量定义 物质资本效率系数 财务资本F C物质资本增值效率= 价值增值财务资本 C C E 人力资本效率系数人力资本增值效率= 价值增值支付给职工 人力资本H C H C E 以及为职工支付的现金 结构资本效率系数结构资本增值效率= 息税摊销前收入一支付 结构资本s c H C E 给职工以及为职工支付的现金价值增值 M V 代表市场价值2 0 1 2 年4 月份的平均市值 G A 代表成长能力 总资产报酬率一利驾基黼出企业价值V E E A 代表盈利能力 营业收入增长率= 端笳镰 ( 三) 数据来源 本文的实证分析以2 0 1 0 2 0 1 2 年在我国深交所 交易的A 股创业板上市公司为研究对象,选取2 0 1 2 年 1 2 月3 1 日前已上市的A 股创业板市场上市公司。为避 免异常值的影响,剔除期间曾被S T 、P T 等财务状况严 重恶化的企业,并剔除模型中所需指标、变量数据缺 失的上市公司,对选后剩余8 4 2 个样本分3 年的数据 进行分析。所有数据都来自于深交所网站对外公布 的企业年报,同花顺i F i n d 资讯公司、深圳国泰安公司 和新浪财经数据库的数据。 三、实证结果与分析 ( 一) 拟合优度分析 利用A m o s l 7 0 软件构建的四个嵌套的结构方程 模型,其拟合优度指标见表2 。检验结果显示,本研究 四个结构方程模型是可识别的,符合数据正态分布 前提以及估计的检验条件。 模型l 的拟合优度指数( G F I ) 、调和拟合优度指 数( A G F I ) 与比较拟合指数( C F I ) 分别为0 9 9 2 、0 9 2 4 、 0 9 9 1 ,符合要求。然而,绝对拟合度C M I N D F 值为 1 3 0 6 ,大于3 ,R M S E A 为0 1 2 0 ,大于0 0 5 ,说明模型1 的拟合优度不高。这说明企业的价值创造不仅仅是 由财务资本决定,也受其他因素的影响。 模型2 的G F I 、A G F I 、C F I 的值分别为0 9 9 6 、0 9 6 9 、 0 9 9 6 ,均大于0 9 ,R M S E A 为0 0 6 3 ,小于O 0 8 的评判标 准,绝对拟合度C M I N D F 值为4 3 6 4 ,模型的整体拟合 度较模型1 得到改善。这证明在企业价值创造过程 中,结构资本是不可忽略的因素之一。 模型3 在模型1 的基础上引入了人力资本之后, 整体拟合度较模型1 得到改善,可以判定人力资本在 价值创造中起推动作用。模型4 的整体拟合效果也比 较好,说明财务资本通过结构资本以及人力资本影 响企业价值的这条路径在企业中真实存在,体现了 企业价值创造过程。 表2 拟合优度指标 拟合优度指标 模型1模型2模型3 模型4 C M I N D F1 3 0 6 04 3 6 46 1 5 02 7 5 7 G F l0 9 9 20 9 9 60 9 9 4 0 9 9 6 A G F l09 2 40 9 6 90 9 5 70 9 7 7 C F I 、0 9 9 10 9 9 60 9 9 20 9 9 6 R M S E A0 1 2 00 0 6 30 0 7 80 0 4 6 ( 二) 路径系数分析 从路径系数来看,模型1 、2 、3 、4 中财务资本到企 业价值的直接路径系数值为0 8 7 7 、0 9 1 6 、0 8 4 7 、 0 8 4 8 ,且关系显著,这说明财务资本对企业价值的产 生确实起到了很重要的作用,假设H 1 成立。 模型2 中,结构资本到企业价值的路径系数值为 0 0 5 6 ,P 值为0 0 0 8 ,结构资本对企业价值具有促进作 用,但是效果比较微弱,假设H 2 a 成立。模型3 中,人 力资本到企业价值的路径系数为0 1 9 ,且关系显著, 说明人力资本对企业价值起推动作用。假设H 2 b 成 立。模型4 中,财务资本到企业价值的间接路径系数 中,财务资本到结构资本、结构资本到人力资本、人 力资本到企业价值的路径系数分别为0 1 2 9 、0 1 6 9 、 0 1 9 1 ,且关系显著,假设H 3 、H 4 成立。说明财务资本 通过结构资本、人力资本影响企业价值的这条路径 是成立的。 在模型1 中,仅考虑财务资本的影响,企业价值 中盈利能力的路径系数为0 9 6 9 ,成长能力的路径系 数为0 3 5 7 。引入结构资本与人力资本后,模型2 ,3 ,4 中企业价值中的盈利能力的路径系数小于仅考虑财 务资本模型的路径系数,而成长能力的路径系数大 困管理现代化 万方数据 于模型1 的路径系数。这表明随着智力资本( 包括结 构资本与人力资本) 要素的逐步引入,企业长期价值 创造能力越来越强。财务资本主要对企业的短期财 务绩效发挥作用,而企业价值的可持续增长更多取 决于企业的智力资本。 模型1 模型2 模型3 模型4 图1四个嵌套模型及其路径系数 从路径系数来看,模型1 、2 、3 、4 中财务资本到企 业价值的直接路径系数值为0 8 7 7 、0 9 1 6 、0 8 4 7 、 0 8 4 8 ,且关系显著,这说明财务资本对企业价值的产 生确实起到了很重要的作用,假设H 1 成立。 模型2 中,结构资本到企业价值的路径系数值为 0 0 5 6 ,p 值为0 0 0 8 ,结构资本对企业价值具有促进作 用,但是效果比较微弱,假设H 2 a 成立。模型3 中,人力资 本到企业价值的路径系数为0 1 9 ,且关系显著,说明人 力资本对企业价值起推动作用,假设H 2 b 成立。模型4 中,财务资本到企业价值的间接路径系数中,财务资本 到结构资本、结构资本到人力资本、人力资本到企业价 值的路径系数分别为O 1 2 9 、0 1 6 9 、0 1 9 1 ,且关系显著, 假设H 3 、H 4 f f 越。说明财务资本通过结构资本、人力资 本影响企业价值的这条路径是成立的。 在模型1 中,仅考虑财务资本的影响,企业价值 中盈利能力的路径系数为0 9 6 9 ,成长能力的路径系 数为0 3 5 7 。引入结构资本与人力资本后,模型2 ,3 ,4 中企业价值中的盈利能力的路径系数小于仅考虑财 务资本模型的路径系数,而成长能力的路径系数大 于模型1 的路径系数。这表明随着智力资本( 包括结 构资本与人力资本) 要素的逐步引入,企业长期价值 创造能力越来越强。财务资本主要对企业的短期财 务绩效发挥作用,而企业价值的可持续增长更多取 决于企业的智力资本。 四、研究结论 本文设计了四个嵌套的结构方程模型,对我国 创业板上市公司智力资本的价值相关性及其价值创 造路径进行了实证分析,通过对四个模型的拟合优 度与路径系数分析表明,财务资本与智力资本对企 业价值创造都用积极的促进作用,而且财务资本只 有与智力资本结合,才能更好地发挥其价值创造作 用。财务资本通过影响结构资本以及人力资本而形 成了较重要的价值创造路径,智力资本对企业的长 期价值创造能力发挥更重要的作用。基于此,我们认 为创业板公司应加大智力资本的培育力度,并且强 化财务资本与智力资本、以及智力资本各要素之间的 协调投入,合理配置资源。尤为重要的是,创业板上市公 司应从市场价值、盈利能力、成长性三方面综合认识和 培育自身的价值创造能力。在短期来看,企业的价值更 多的受财务资本的影响,而智力资本对企业价值的影 响是一个持续的、长久的。因此创业板公司应从市场价 值、盈利能力、成长性三方面来综合评价自身价值,以更 多地重视智力资本,获取长期竞争优势。 本文的不足之处主要在于数据方面,由

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