实物期权理论在初创型高新企业价值评估中的应用.pdf

管理观察 Management Observer 总第 607 期 第 8 期 2016 年 3 月 中旬出版 76 实物期权理论在初创型高新企业价值评估中的应用 郭 辉 （杭州致格智能控制技术有限公司，浙江 杭州 3 1 0 0 0 0 ) 摘要 : 在实物期权的研究方面，我国还处于起步阶段。本文在高新技术企业的价值评估中，运用实物期 权理论进行评估，在高新技术企业的价值评估方面，这种实物期权评估方法克服了以往的评估方法的不 足，帮助决策者拥有更多的选择权，根据未来市场的发展情况调整决策，考虑企业由此产生的增长机会 价值，在高新技术企业的价值评估上更为准确。本论文通过研究，得出结论如下：对于初创期的高新技 术企业来说，在很大程度上拥有未来机会的价值，由于传统的评估方法的缺陷，不能很好地评估企业的 未来机会增长价值。因此，在高新技术企业的评估中，以期权评价组合的方式，采用传统方法对已有资 产进行评估，采用实物期权方法对未来资产进行评估，更能揭示出初创时期高新技术企业实际价值。 关键字：高新技术企业 实物期权 企业价值评估 作为我国国民经济的重要组成部分，高新技术企业 在促进我国经济发展和丰富人民群众的精神生活上有着 不可估量的作用。 在这种背景下，文章探讨在高新技术企业价值评估 中利用实物期权法的可行性，通过更完整和更合理地评 估高新技术企业的价值，能使评估结果更好地获得评估 各相关利益方的认可，从而使资产评估行业更好地服务 于高新技术企业的发展，为高新技术企业的大发展贡献 评估从业者的一份力量。 一、初创型高新技术企业的界定 根据目前学界的研究， 一般情况下， 从创建到发展， 高新技术企业被分为种子期、初创期、发展期、扩展期、 成熟期五个阶段。 种子期是第一阶段。这一时期是高新技术企业的萌 芽期，一般来说在这个阶段，技术的研发就是创业者的 主要工作。在这个阶段企业的主要投资就是用于对新技 术的测试。高新技术企业在处于种子期的时候，由于技 术不够成熟，资金需求不明显，技术风险成为这一阶段 企业需要面对的主要风险。 初创期是第二阶段。企业处于这一阶段时，技术经 过一定程度的测试后，足以支撑生产适量的产品投入市 场，经过市场交易后，企业会有少量的现金流入。在初 创期，企业的技术还不够成熟，还需要进一步的研发， 因此还需要投入研发资金。同时为了满足发展客户以及 进行小批量生产的需求，企业需要投入足够资金来购买 设备和机器。技术风险和进入市场的风险是高新技术企 业在这一时期面临的主要风险。 发展期是第三阶段。在这一阶段，高新技术企业的 技术研究比较成熟， 产品在市场的投入力度也较之前大， 回流的企业现金量增加。此时开拓市场成为企业的主要 任务，也成为企业主要的资金投入方向，市场风险也成 为企业将要面临的主要风险。 扩展期是第四阶段。随着企业产品和服务的成熟， 市场份额不断提高，企业员工也有所增加，此时的高新 技术企业获得了大量的现金流， 并开始盈利。 在这一阶段， 高新技术企业要提高自身管理能力，还需要投入大量资 金来扩大生产，开拓市场，努力占据更多的市场份额。 管理和市场风险成为这一阶段企业面临的主要风险。 第五阶段是成熟期。企业管理体系更加完善，市场 占有率比较稳定，此时的高新技术企业的现金流产生稳 定，对于外部资金需求已经不明显。 通过一系列措施如引入行业有影响力的股东以提高 企业的知名度，准备公司上市成为这一阶段高新技术企 业的主要任务。 77 工商管理与案例研究 二、初创型高新技术企业价值评估传统评估方 法的缺陷 （一）市场法的局限性 资产评估当中所说的市场法，是基于替代原理的一 种评估方法。 该原理认为， 在充分竞争且公开的市场当中， 相同或者相似的资产应当价格相同或相似。在资产评估 中，市场法通过在现实公开的交易市场中寻找相同或者 相似的资产作为可比对象，在收集到这些可比对象的可 用价格之后，来得出被评估资产的价值。对于企业这项 特殊的资产而言，由于存在规模等方面的差异，因此在 应用市场法时通常是通过以价值比率作为中介的方式来 估算被评估企业的价值的。 市场法是基于市场有效性理论的一种评估方法，因 此市场法在运用时的前提是， 存在一个发育较好的市场， 在这个市场中企业的价值较好的接近其内在价值。在这 种情况下，通过将目标企业与可比企业进行对比后得出 的企业价值，才能接近目标企业的内在价值。 （二）成本法的局限性 成本法是指当投资公司对被投资公司经营活动无影 响能力时采用的长期股权投资会计处理方法，即投资公 司的长期股权投资账户，按原始取得成本入账后，始终保 持原资金额，不随被投资公司的营业结果发生增减变动的 一种会计处理方法。简单地说，该方法主要是通过对企业 的财务报表上的资产负债项目进行逐个分析估测，将各个 项目的评估结果进行加总得到企业价值的。成本法中的成 本主要是指重置成本，之所以选用重置成本主要是因为实 际情况中一个理性的投资者在投资时所花费的成本不会 超过该资产的重置成本。根据前面的介绍，可以发现，成 本法的思路简单易懂，数据大都可从报表中直接取得，操 作简便，因此成本法的应用也较为广泛。尽管成本法的应 用简单，但是也存在一定的局限性。成本法主要是用来评 估有形资产的，对于无形资产、商誉等资产的衡量就会缺 乏有效性，因此在运用成本法对企业价值进行评估时，很 难从整体上把握企业的价值，尤其是那些存在大量无形资 产的企业，比如主要以服务为主的服务性企业以及高新技 术企业等劳动和技术密集型企业，故而成本法不适合单独 对企业价值等整体价值进行评估。 （三）收益法的局限性 利用收益法对初创型高新技术企业价值进行评估， 原理简单，易于理解，且该方法充分考虑了收益因素的 重要作用，使得评估结果更容易被买卖双方接受。但是 收益法对专利的评估存在一定的缺点。因为预期收益额 受未来不可控的因素影响较大，在具体测算时具有较强 的主观性，使得预测难度增大，像初创型高新技术企业 价值这种未来不确定性非常大的无形资产，也会增加预 测收益的难度。另一方面，高新技术企业在初创期其价 值在不同的保护期内的风险是不同的，而收益法用同一 个折现率进行折现显然不符合实际。另外，企业购买一 项高新技术需要首先对其发展前景进行判断，而不是立 即进行投入生产， 对于这种不确定性， 收益法也较难评估。 同时，这也是三种传统评估方法所共有的缺陷，即没有 考虑到惯性柔性的价值。 三、基于实物期权的初创型高新技术企业价值 评估 高新技术企业价值评估的潜在机会评估，需要综合 考虑评价企业的行业特征、市场竞争环境的发展趋势、 企业识别的企业自身等因素拥有的各种实物期权，并定 义不同类型的期权关系。根据实际情况，估计企业选择 实物期权定价模型，对高新技术企业价值评估模型的选 择潜力进行评估十分重要，以下对高新技术企业价值评 估的二项式期权定价模型进行详细介绍。 （一）二项式期权定价模型 由于 Black-Scholes 模型假设条件太苛刻，在现实情 况中基本不能达到，基于该模型的这种缺点提出了二项 式定价模型。二项式模型依照基础资产价值的变化来确 定其在单位时间的变化幅度，建立相应的树形图，最后 通过树形图推算期权的价值。如图 1 所示： 图 1 两期二项式的价格变动 二项期权定价模型假设股价只在上下两个方向波动， 股票当期价格用 S 表示，股票上升时价格的表示为 S。， 股票下降时价格用 Sd 表示。同时，假设在观察过程中， 78 工商管理与案例研究 股价上下波动的幅度和概率是固定的。研究存续期分为 几个阶段，并找出所有的可能路径的持续时间的每个路 径节点计算期权价格，并利用如下公式计算期权价格： （3.1） （3.2） 其中，f= 期权价格，u=Su 与 S 的比率，d=Sd 与 S 的比率 二项式模型比 B-S 期权定价模型涉及的数学知识浅 显，计算难度比较小，应用条件没有那么严格，可以表 述出来所有可能的资产变动结果，对现金流分析，并且 合理利用了变量的关系，体现期权运用的或有决策的结 果和不确定性前提比较直观，它有效地帮助了使用者分 析各种风险，有更清楚的认识实物期权的价值，进而更 好的投资决策。 ( 二 ) 二项式期权定价模型的假设 二项式模型的应用的假设条件主要有： 1. 没有投资的交易成本。 2. 个别投资者的独立投资行为不会对交易市场产生 影响，并且只能接受交易价格。 3. 允许自由使用卖空所得款项。 4. 可以以无风险利率借贷任何数量的资金。 5. 股票的未来价格将是上升和下降值中的一个。 6. 二项式期权定价模型的框架设计 使用二项式期权定价模型时应该遵循以下几个步骤 ： 首先，该模型以风险中性假设为研究前提，据此来计算 未来现金流量的现值；其次，折现时应用到无风险利率， 进而计算得到期权的现值。其中风险中性假设由 John Carrington Cox 和 Stephen A. Ross 提出，他们认为当市场 中不存在套利机会，且衍生证券的价格只与市场基础证 券相关，那么这个衍生证券的价格与投资者的风险态度 无关。在风险中性市场中的投资者不要求风险补偿或报 酬，所以基础证券与衍生证券的期望收益率与无风险利 率一致。最后结合二项式模型的含义，可以得到投资者 的期望报酬率（价格上行概率 价格上行时的收益率） +（价格下行概率 价格下行时的收益率）。 结论与思考 本文对初创期高新技术企业进行着手，研究了该企 业