企业资本成本理论探讨

1 / 18 公司党总支度党建工作总结 在强化基层党组织建设中，我公司党总支紧紧围绕中心工作搭台唱戏，以岗位创优，勇争一流活动为载体，切实加强广大党员学习实践科学发展观教育，充分发挥广大党员的聪明才智，努力构建和谐交建，为提高经济效益提供坚强有力的思想保证和组织保证。 一、认真组织党员学习实践科学发展观理论，强化党性观念，促使党员 用新制度 经济 学的有关知识，将 加 权权平均资本成本 分拆 为为 债务成本 、 市 场场交易成本 、 所有 权权成本 等成本概念， 开开拓了现代企业财务理 论论的创新空间，增强了 现现代企业财务理论的解 释释力。 关键词：资本 成成本 债务成本 市场 交交易成本 所有权成本 一、对资本与成本范畴 的的厘定 要理解和定义 资资本成本，先要理解和 定定义好资本与成 本本。 按照马克思的 定定义，资本是能带来剩 余余价值的价值。基于经 济济学中资本与资 产产不分，我认为， 会会计 学中 资产 的 定定义 资产是指过去 的的交易、事项形成并由 企企业拥有或者控制的资 源源，该资源预期会给企 业业带来经济利益，就是 资资本的定义。一个佐证 是是，我国著名经济学家 周周其仁教授对资本的定 义义。他认为：资产是可 用用的经济资源；资2 / 18 产必 须须有 主，才可能被善用 ，但清楚界定产权，从 来来也不意味着 自己的 资资产只能自己用 ；资 产产须经交易而转手，才 能能提高有主资产的利用 效效率；资产的自用权利 一一旦可以有偿放弃和让 渡渡，资产所有者就拥有 一一个未来的收入来源 ； 这这时，资产就转变为资 本本；所以，资本是构成 独独立的未来收入流的资 产产，即可以独立提供与 本本人劳动无关的权利租 金金的资产。 会计学中 的的资本一般是指 资资产的来源，按会计 恒恒等式资产 =负债 +所所有者权益 来解释， 资本 即指 负债 +所所有者权益 。我认为 ，在公司财务理论中， 资资本成本中 的 资本 应应作会计学上的解释。 张五常认为，成本是 所所放弃的价值最高的选 择择。可见，经济学家 是是把成本定义为机会 成成本的。汪丁丁进一 步步认为，机会成本的两 个个要素是：任何成本都 是是选择的成本；任何成 本本都是对于某一个人的 主主观价值判断而言的成 本本。因此，成本概念是 建建立在人们依据主观价 值值标准作出选择的基础 之之上的。不存在选择， 便便不存在成本；也不存 在在独立于人们行为选择 的的客观价值基础上 的的成本。据此，在经济 学学家看来，沉没成本、 历史 成本不是成本 。在公司财务理论中， 经经济学的成本概念 应是 可可取的。还要注意的是 ，选择是面向未来的， 所所以成本也是未来成本 ，而且必须 弄清楚谁将 承承担成本。公司财务中 的的筹资、投资等财务决 策策正是面向未来的，作 为为财务决策标准的资 本本成本 自然 要能 面面向未3 / 18 来，所以用面向 未未来的 机会成本 来 理理解 资本成本 是合 理理可行的。 二、资本 成成本的定义与计量 资 本本成本的定义及相关 问问题 在公司财务中 ，资本成本的一般定义 为为：公司筹集和使用资 本本所付出的代价。根据 上上面的 分析 ，这个 代价 应以 机会成 本本 作衡量，而且承担 资资本成本的主体是特定 的的公司。因此，资本成 本本是特定企业筹集和使 用用资本应承担的机会成 本本。 根据上述定义， 资资本成本由两部分构成 ：筹资费用，指在筹资 过过程中所发生的费用， 即即获取资本之前所发生 的的费用，如手续费、谈 判判费、发行费等，属于 市市场交易成本；用资费 用用，指在使用资本过程 中中所发生的费用，即获 取取资本之后所发生的费 用用。具体表现为：以 利利息形式支付给债权人 的的报酬；以发红或股 利利形式支付给所有者的 报报酬。进一步，资本成 本本的静态表现形式有： 绝绝对数，即资本成本 额额 =筹资费用 +用资费 用用 ；相对数，即 资 本本成本 率 =年平均资本 成成本额 /筹资总额 。 实实务中则常用 资本成 本本率 =年平均用资费用 / 。通常，用到 资 本本成本 时，即指 资 本本成本率。 资本成 本本有四层含义：个别资 本本成本，指单独使用一 种种筹资方式下的资本成 本本。加权平均资本成本 ，即对同时使用4 / 18 多种筹 资资方式的资本成本以加 权权平均方法的综合计量 。个别边际资本成本， 指指单独使用一种筹资方 式式去新筹资本的资本成 本本。它有三种定义方法 ：数学上的定义。若 y =fy：个别资本 成成本； x：筹资量 ， 则则 MCC=dy/dx. 经济学上的定义。 x=1 时的 y ，即 为为 MCC. 财务管理 实实务上的定义。企业新 筹筹资本的个别资本成本 ，即为 MCC.这个定 义义的误差大，但实用。 加加权平均边际资本成本 ，它是对同时使用多种 筹筹资方式去新筹资本的 资资本 成本以加权平均方 法法的综合计量。 在公 司司财务理论中，资本成 本本一般是指加权平均资 本本成本或加权平均边际 资资本成本，而且并不严 格格区分加权平均资本成 本本与加权平均边际资本 成成本，笼统用加权平 均均资本成本。 资本 成成本概念在财务管理中 的的重要地位 1、资本 成成本是比较筹资方式、 选选择追加筹资方案的依 据据。个别资本成本是 比 较较各种筹资方式优劣的 一一个尺度；加权平均资 本本成本是企业进行资本 结结构决策的基本依据； 个个别、加权平均边际资 本本成本是比较选择追加 筹筹资方案的重要依据。 2、资本成本是评价投 资资项目、比较投资方案 和和追加投资决策的主要 经经济标准。人们通常将 资资本成本视为投资项目 的的 最低收益率 ，即 视视为投资项目的 取舍 率率 ，还作为5 / 18 比较选择 投投资方案的主要标准。 3、资本成本作为资本 化化率，是运用贴现的现 金金流量方法进行价值评 估估的关键因素。 4、 资资本成本还可作为衡量 整整个企业的经营业绩的 基基准。近年来，在对公 司司 的绩效进行财务衡量 时时，人们越来越喜欢用 剩剩余利润、经济增加值 或或调整的经济增加值等 指指标。这时， 加权平 均均资本成本 便成为上 述述指标中不可或缺的解 释释变量之一。 资本成 本本的计量 要发挥好 加加权平均资本成本对 公公司的财务决策与绩效 解解释的功能，如何准确 计计量，加权平均资本 成成本便成为一个不容 回回避的问题。 1、所 罗罗门的 现代公式 。 所所罗门于 1963年出 版版的财务管理理论 认认为， 加权平均资本 成成本 就是 促使企业 预预期未来现金流量的资 本本化价值与企业当前价 值值相等的折现率 。据 此此，所罗 门建立了一个 被被学术界称为 现代公 式式 的 加权平均资本 成成本 计量模型： K= /V+kD/V/ 式中， x 为企业 预预期未来净营业收入； k 为债务资本成本 D 为 债债务的市场价值， S 为 权权益价值； V为企业价 值值； t为企业所得税的 边边际率。 阿迪提认为 ，现代公式所隐含 的的下列假设以成立： 预预计企业将有永续固定 的的盈利；企业盈利等 于于预期未来6 / 18 净营业入。 我认为，现代公式 还有两个致命缺陷： 一一是推导的问题。所罗 门门的推导起点是 K=xx/V ，然后将 x = +kD 代人 K= xx/V ，即得 现公 式式 。问题是， x+ k D。理由如下： x= xkD+kD=+k D=+kD/ V+kD+kD，而 +kD0 ，所以 x +kD 二是本末倒 置置。在财务估价中，人 们们本来是要利用 加权 平平均资本成本 来估计 适适当的折现率，以便评 估估企业价值。而 代公 式式 不过是这一过程的 逆逆运算，试问： 企业 价价值 又如何确定？用 折折现现金流量之外的方 法法确定的 企业价值 代代人 现代公式 ，反 求求 加权平均 资本成本 ，是能保证与折现现 金金流量方法匹配？这恐 怕怕是现代公式无法 回回答的。 2、 MM 的 平均资本成本方法 。 MM 在 1966 年出 了了另一种计量 行业平 均均资本成本 的公式： C=f=K1-T 式中， K 为企业权益 资资本成本； T 为企业所 得得税税率；D/dA为 企企业负债比率。其中， K =1/ ， 由下列 模模型回归而得： /A= +/A+ +U/A 式中， V 为 企企业当前市场总价值； D 为企业负债的市场7 / 18 价 值值； A为企业总资产的 账账面价值； A 为资产 的的变动量； X为企业预 期期息税前收益； U 为随 机机干扰项； 为常数项 ； 为规模系数； 为 预预期收益系； 为增长 系系数。 笔者发，这一 方方法 可能存在如下问题 ： MM方法不是对个 别别企业资本成本的计量 ，虽然它对个别企业的 财财务决策有 参考 作 用用，毕竟 应用 受到 了了很大的限制； 难以 从从 MM方法 发展 出 个个别企业资本成本的计 量量公式； C=f ，而 与与负债资本成本本无关 ，在理论上难以令人信 服服； MM 方法放弃了 加权平均 思想，未 必必可行； X 的做 法法与实践不符，改 才才对，与因变量 相 匹匹配； 1/ 是企业 资资产收益率，用来作为 K 替代，显得很牵强； 寻找 V 的替代变量成 为为成功运 MM 方法的关 键键，而对 V 的计量本来 不不易； 就 算 MM方法 正正确，也只能求得历 史 的的资本成本，但这与资 本本成本的定义相。未来 不不是过去的简单的、线 性性的延伸，因此经验估 计计的结果对来的指导作 用用要大打折扣。 国内 ，沈艺峰、王宁运用 MM 方法检验了 股权成 本本高债务成本 理论的 正正确性。裴平用自己构 建建的模型对我国上市公 司司的资本成本进行了计 量量，但与前两位的结论 相相反，少安的 研究 结结果支持裴平的结论。 他他们的相互矛盾的结果 难难以解释。这也在一定 程程度上说明 MM方法存 在在缺陷。 3、财教科 书书方法。几乎在所有财 务务管理教科书中，多是 先先求出个别本成本 ，再 以以财务结构作为权数， 用用统计学上8 / 18 的加权平均 方方法，最后算出公司的 加加权平均资本成本笔者 把把这种方法叫做 财务 教教科书方法 。胡玉明 的的博士论文资本成本 会会计，就是用的这种 方方法。既然大量财务管 理理教科书财务学者采用 上上述方法，笔者认为必 有有一定道理。 纵观个 资资本成本的计量方法， 无无不是利用未来现金流 量量折现而求的。这说明 资资本成本是面向未来的 机机会成本，在理论上是 站站得住的。财务教科 书书方法还有一大优势 是是，它能求出个别公司 的的加权平均资本成本， 从从而可直接用于财务决 策策。正如胡玉明博士所 ：如果世界上存在一 种种简单易行且不必涉及 任任何主观判断就准确的 计计量出普通股资本成本 的的方法，那将是一件非 常常美好的情。不幸的是 ，至今，我们仍然没有 找找到这种方法。这就要 求求公司必须根据其自身 所所面临的各种经环境， 对对各种计量方法的实用 价价值进行判断，从而， 选选择出在现有的情况下 相相对合理的计量方法。 笔者以为这种概括深 机会成本概念的真 谛谛。据此，可以预见， 资资本成本的计量方法构 建建与选择不能偏离机 会会成本概念，否则， 都都将难免犯错误。 转 贴贴于论文联盟 httpp:/ 三、对资 本本成本 的分拆及可能 的的创新 将资成本 理理解为加权平均资本 成成本时，才有可能对 其其进行分拆。一种最简 单单的办法是还原， 将将加权平均资本成本 还为债务成本和权益 成成本。进一步，将债务 成9 / 18 成本分拆为短期借款成 本本、短期债券成本、长 期期借款成本、长期债券 成成本等，将权益成本分 拆拆为普通股成本、优先 股股成本、留存收益成本 等等。在笔者看来，这种 分分拆没有什么 理论 价价值，因为财务决策需 要要的是 加权平均资本 成成本 。在此，我们试 图图运用新制度 经济 学学的有关知识，将 加 权权平均资本成本 分拆 为为 债务成本 、 市 场场交易成本 、 所有 权权成本 等成本概念， 以以开拓 现代 财务 理 论论的创新空间。 1、 债债务成本。公司因债务 而而导致的未来现金流出 一一般是预定的，不存在 太太大的预测难题，所以 债债务成本的计量相对容 易易做到。不过，因公司 一一般有多种债务，所以 债债务成本也应是一个加 权权平均概念。值得进一 步步 研究 的是，增加 债债务可以增加税盾效应 ，降低代理成本，但债 务务成本本身却会因此增 加加，那么债务成本与代 理理成本之间究竟存在一 种种什么样的此消彼长关 系系？这种关系对资本结 构构、公司治理结构有何 影响 ？此外， 金 融融 市场是如何影响债 务务成本的？在公司重组 时时，降低财务杠杆，随 之之降低债务成本，是如 何何影响 企业 绩效， 资资本市场又作什么反应 ？ 2、市场交易成本 。在新制度经济学那里 ， 交易成本 并不是 一一个十分清晰的概念。 再再加之学者们的注释与 发发挥，更使人坠入云里 雾雾里。为此，我们尝试 作作一粗浅的梳理。 张 五五常认为：必须把 交交易成本定义为所有 在在鲁宾10 / 18 逊。克鲁索经济 中中不存在的成本。汪 丁丁丁提出了批评：这 个个定义显然不是构建性 的的。因为它只能说明哪 些些成本不是交易成本， 而而不能 说明哪些成本是 交交易成本。 新制度 学学派把交易成本按照发 生生的时间分成两类：事 前前费用，发生于契约签 订订之前，包括生产信息 、交换信息，讨价还价 等等等的费用；事后费用 ，发生于契约签订之后 的的执行契约的成本，包 括括监督、惩罚、奖励、 怠怠工等等行为造成的费 用用。于是，交易成本即 指指代理人的契约成本。 在迈克尔。詹森和威廉 。梅克林那里，交易成 本本即指代理成本，它包 括括：委托人的监督支出 ；代理人的保证支出； 剩剩余损失。 张五常曾 经经提出，交易成本应 该该称为制度成本， 这这一点科斯也完全同意 。汪丁丁同 意这个观 点点，并给出了如下定义 ：制度成本是选择制度 的的机会成本，这个机会 成成本是那些没有得到实 现现但经由参与博弈者的 影影响可能实现的博弈均 衡衡中具有最高价值的均 衡衡价值。他还 分析 了了这样的定义无法回避 的的四个困难：交易成本 是是在一群利益不一致的 人人们中间组织分工所花 费费的机会成本。然而这 群群人可以通过许多种方 式式来组织分工并协调利 益益。有些方式如宗教的 、权威和意识形态的、 自自我约束和 社会 道 德德规范的，等等，其 成成本 是无法定义的。 交交易成本往往不能从生 产产 的技术成本分离 出出来。交易成本存在 的 前前提，是存在着不确定 性性。11 / 18 于是，当事人不可 能能确定他的每一个选择 的的机会成本是多少。任 何何交易成本必定涉及两 个个以上人的行动，所以 必必定是博弈行为。改变 交交易成本就意味着博弈 的的人选择从一个均 衡衡跳到另一个均衡。但 是是，这种跳跃到底是怎 样样实现的，就连博弈学 家家也还没有找到答案。 他他的分析表明，计量交 易易成本是困难的。 至 于于交易成本的影响因素 ，威廉姆森认为影响交 易易成本水平和特征的三 个个因素是：资产专用性 、不确定性和交易频率 ，而亨利。汉斯曼在 企企业所有权论中则认 为为下列因素对交易成本 产产 生影响：单纯的市场 支支配力、置后的市场支 配配力、长期合作的交易 风风险、信息不对称、策 略略性的讨价还价、客户 偏偏好的信息传递、客户 的的不同偏好的妥协和协 调调、异化。谁来承担由 此此产生的交易成本？他 回回答道，企业所有人、 企企业客户、其他生产要 素素的供应方将分担这些 成成本，最后究竟落在谁 的的头上是由企业涉足的 其其他市场的性质来决定 。无论这些成本由谁来 承承担，总是存在着一种 动动力或利益驱动推动企 业业以重组的方式采用一 种种更有效率的所有权形 式式，以尽可能降低这些 交交易成本。可见，要对 象象化交易成本并不容易 。 将 交易成本概 念念引入公司财务理论中 ，笔者以为至少还要解 决决如下 问题 ：可操 作作的交易成本定义及其 构构成；交易成本与代理 成成本、契约成本之间的 关关系；不应将交易成本 等等价于制度成本；如何 分分清楚各种交易成本的 承承担者；哪12 / 18 些具体的交 易易成本才可以进入公司 财财务理论视野，即将宏 观观意义上的 交易成本 微观化；公司资本成 本本中，哪些属于交易成 本本。 想搞清楚上述问 题题难度很大，交易成本 经经济学也没有给出明确 的的答案。 目前 ，可 行行的选择是进行简化处 理理：将公司资本成本中 的的交易成本分为显性的 交交易成本和隐性 的交易 成成本。显性的交易成本 即即前述 筹资费用 ， 即即企业获取资本之前所 发发生的费用，如手续费 、谈判费、发行费等。 至至于隐性的交易成本， 由由于计量的困难，我们 暂暂时不作考虑，有待经 济济学和 会计 学研究 的的新成果来解决。但在 决决策时，我们必须定性 地地考虑诸如隐性的代理 成成本、破产成本、寻租 成成本等的影响。 经过 简简化处理后，还必须明 确确一点： 计算 债务 成成本和所有权成本时， 就就不要重复计算显性的 交交易成本 筹资费 用用 了，必须将交易成 本本从原来的债务成本和 所所有权权益成本中分离 出出来，以便单独考虑。 单单独考虑市场交易成本 的的意义在于，将促使公 司司财务管理关注其外部 市市场环境，从而更加重 视视对理财环境的研究， 以以便在筹资时大大降低 市市场交易成本。 3、 所所有权成本。相对于经 济济学而言， 所有权 概概念在 法律 上比较 明明确。按照钱颖一的理 解解，经济学中的 所有 权权 有三种常见的含义 ：对财产资本回收的权 利利，这是13 / 18 产权学派 的的定义；对实物财产的 控控制权利，这是格罗斯 曼曼和哈特的定义；资本 回回收和控制权利。现在 ，一般取第三种含义， 并并表述为：对企业决策 的的控制权和收益的索取 权权，而且收益权是所有 权权的 本质。这时，企业 所所有权事实上被不同的 要要素所有者分享着。由 于于一些要素所有者只享 有有固定的控制权和收益 权权，企业所有权被严格 定定义为：剩余控制权与 剩剩余索取权。亨利。汉 斯斯曼在企业所有权论 中写 道，企业的所 有有人指分享以下两项 名名义权利的人：对企业 的的控制权和对企业利润 或或剩余收益的索取权。 由由此可见，企业所有权 不不是企业的所有权，而 是是指企业所有者对企业 的的所有权。 亨利。汉 斯斯曼进一步提出了所 有有权成本概念：企业 所所有权的两项核心权能 控制权和剩余收益 索索取权本身都有其固有 的的成本，这 些成本可大 致致分为三种：管理人员 的的监督成本、集体决策 成成本和风险承担的成本 。前两种是与所有权的 剩剩余控制权这一权能相 关关的，第三种则是直接 与与剩余收益的索取相关 。具体而言：管理人员 的的监督成本其实就是代 理理成本。它包括企业所 有有者对管理层进行有效 监监督的成本和监督不力 而而导致的管理人员机会 主主义行为的成本。集体 决决策成本是指当多个人 共共同分享一个企业的所 有有权时，企业所有者的 利利益可能会不一致甚至 会会发生冲突，他们要作 出出决策就必须采用某种 形形式的集体选择机制。 当当所有者之间出现利14 / 18 益 上上的分歧时，这种 机制 本本身也会制造成本，即 集体决策的成本， 包包括因决策无效率产生 的的成本和决策过程本身 制制造的成本。所有权的 第第二种权能 剩余收 益益索取权也涉及很多成 本本问题，其中最显而易 见见的就是与企业经营的 重重大风险相关的风险承 担担成本。因为这些风险 通通常都直接反映在企业 的的剩余收益中。 笔者 认认为，所有权成本是企 业业所有者获取和维护所 有有权而付出的代价，这 种种代价同样用机 会会成本计量，而且由 企企业所有者承担。不过 ，这种所有权成本最终 将将在企业得到补偿 企企业支付给所有者的报 酬酬。因此，转换一下， 可可以认为，所有权成本 即即财务管理中的权益 资资本成本，从而使所 有有权成本回归资本成 本本的逻辑体系。权 益益资本成本可定义为 企企业支付给权益资本所 有有者的投资报酬，投资 报报酬又可分解为无风险 报报酬和风险报酬。这里 ，大致可以这样理解： 管管理人员的监督成本和 集集体决策成本对应无 风风险报酬，风险承担 的的成本则正好对应风 险险报酬。在财务理论 中中，风险报酬、 无无风险报酬均可以单 独独计量，只是要将无 风风险报酬分解为管理 人人员的监督成本和集体 决决策成本，并进一步分 解解成管理人员的监督成 本本和集 体决策成本的具 体体成本项目，这个计量 就就困难了。 将权益 资资本成本分解为管 理理人员的监督成本、集 体体决策成本和风险承担 的的成本，是一种理论 上上的创新分类，15 / 18 将有助 于于改进财务决策理论， 使使决策分析深入分子 层次，考虑问题将更 周周全，并提高决策效率 。为了区别传统的权益 资资本成本的分类，将 管管理人员的监督成本、 集集体决策成本和风险承 担担的成本总称为所 有有权成本不失为一个 不不错的定义。 所 有有权成本概念还将企 业业与其所有者联结在一 起起，必将拓宽公司财务 理理论的研究视野。公司 财财务管理应该 为降低所 有有权成本作出贡献。同 时时所有权成本概念 为为论证所有者财富最 大大化的目标提供了支 持持，或者说，公司价值 最最大化也是为了所有 者者财富最大化。为了 改改善公司绩效，我们必 须须重视股权结构、公司 治治理结构、公司财务治 理理结构、公司控制权市 场场对所有权成本的影响 ，理论上值得对他们之 间间的关系进行认真研究 。 参考 文献 ： 1、亨利。汉斯曼： 企企业所有权论， 中 国国 政法大学出版社 20001年版。 2、路 易易斯。普特曼、兰德尔 。克罗茨纳：企业的 经经济性质，上海财经 大大学出版社 2000年 版版。 3、沈艺峰、田 静静：中国上市公司资 本本成本的定量研究， 载载于中国资本市场前 沿沿理论研究文集，社 会会 科学 文献出版社 22000年版。 4、 谢谢德仁：企业剩余索 取取权：分享安排与剩余 计计量，16 / 18 上海三联书店 上上海人民出版社 2001 年版。 5、陈晓、 单单鑫：债务融资是否 会会增加上市企业的融资 成成本？，载于中国 资资本市场前沿理论研究 文文集，社会科学文献 出出版社 2000 年版。 6、科斯：社会成 本本问题，载于财产