第5讲资产证券化与信托(03).doc

蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇蚆袇蒆螃羅袆膅薆袁袅芈螁螇羅莀薄蚃羄蒂莇肂羃节薂羈羂莄蒅袄羁蒆蚀螀羀膆蒃蚆罿芈虿羄罿莁蒂袀肈蒃蚇螆肇膃蒀蚂肆莅蚅蚈肅蒇薈羇肄膇螄袃肃艿薆蝿肃莂螂蚅膂蒄薅羃膁膄莈衿膀芆薃螅腿蒈莆螁膈膈蚁蚇膇芀蒄羆膇莂蚀袂膆蒅蒂螈芅膄蚈蚄芄芇蒁羃芃荿蚆衿节薁葿袅节芁螄螁袈莃薇膄莅羃芀蒃莄蚃肃荿莃螅艿芅蒂袇肁膁蒁羀袄葿蒀虿肀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芇蒈蚄羁膃蒇螆膆蒂蒆袈罿莈薅羁膅芄薄蚀羇膀薄袂膃膆薃羅肆蒄薂蚄芁莀薁螇肄芆薀衿艿膂蕿羁肂蒁蚈蚁袅莇蚈螃肁芃蚇羆袃艿蚆蚅腿膅蚅螈羂蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅螂蚂膅膁螂螄羈蒀螁袆膄莆螀聿羇莂蝿螈节芈莆袁肅膄莅羃芀蒃莄蚃肃荿莃螅艿芅蒂袇肁膁蒁羀袄葿蒀虿肀蒅蒀袂羃莁葿羄膈芇蒈蚄羁膃蒇螆膆蒂蒆袈罿莈薅羁膅芄薄蚀羇膀薄袂膃膆薃羅肆蒄薂蚄芁莀薁螇肄芆薀衿艿膂蕿羁肂蒁蚈蚁袅莇蚈螃肁芃蚇羆袃艿蚆蚅腿膅蚅螈羂蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅螂蚂膅膁螂螄羈蒀螁袆膄莆螀聿羇莂蝿螈节芈莆袁肅膄莅羃芀蒃莄蚃肃荿莃螅艿芅蒂袇肁膁蒁羀袄葿蒀虿肀蒅蒀袂羃莁葿羄膈芇蒈蚄羁膃蒇螆膆蒂蒆袈罿莈薅羁膅芄薄蚀羇膀薄袂膃膆薃羅肆蒄薂蚄芁莀薁螇肄芆薀衿艿膂蕿羁肂蒁蚈蚁袅莇蚈螃肁芃蚇羆袃艿蚆蚅腿膅蚅螈羂蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅螂蚂膅膁螂螄羈蒀螁袆膄莆螀聿羇莂蝿螈节芈莆袁肅膄莅羃芀蒃莄蚃肃荿莃螅艿芅蒂袇肁膁蒁羀袄葿蒀虿肀蒅蒀袂羃莁葿羄膈芇蒈蚄羁膃蒇螆膆蒂蒆袈罿莈薅羁膅芄薄蚀羇膀薄袂膃膆薃羅肆蒄薂蚄芁莀薁螇肄芆薀衿艿膂蕿羁肂蒁蚈蚁袅莇蚈螃肁芃蚇羆袃艿蚆蚅腿膅蚅螈羂蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅螂蚂膅膁螂螄羈蒀螁袆膄莆螀聿羇莂蝿螈节芈莆袁肅膄莅羃芀蒃莄蚃肃荿莃螅艿芅蒂袇肁膁蒁羀袄葿蒀虿肀蒅蒀袂羃莁葿羄膈芇蒈蚄羁膃蒇螆膆蒂蒆袈罿莈薅羁膅芄薄蚀羇膀薄袂膃膆薃羅肆蒄薂蚄芁莀薁螇肄芆薀衿艿膂蕿羁肂蒁蚈蚁袅莇蚈螃肁芃蚇羆袃艿蚆蚅腿膅蚅螈羂蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅螂蚂膅膁螂螄羈蒀螁袆膄莆螀聿羇莂蝿螈节芈莆袁肅膄莅羃芀蒃莄蚃肃荿莃螅艿芅蒂袇肁膁蒁羀袄葿蒀虿肀蒅蒀袂羃莁葿羄膈芇蒈蚄羁膃蒇螆膆蒂蒆袈罿莈薅羁膅芄薄蚀羇膀薄袂膃膆薃羅肆蒄薂蚄芁莀薁螇肄芆薀衿艿膂蕿羁肂蒁蚈蚁袅莇蚈螃肁芃蚇羆袃艿蚆蚅腿膅蚅螈羂蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅螂蚂膅膁螂螄羈蒀螁袆膄莆螀聿羇莂蝿螈节芈莆袁肅膄莅羃芀蒃莄蚃肃荿莃螅艿芅蒂袇肁膁蒁羀袄葿蒀虿肀蒅蒀袂羃莁葿羄膈芇蒈蚄羁膃蒇螆膆蒂蒆袈罿莈薅羁膅芄薄蚀羇膀薄袂膃膆薃羅肆蒄薂蚄芁莀薁螇肄芆薀衿艿膂蕿羁肂蒁蚈蚁袅莇蚈螃肁芃蚇羆袃艿蚆蚅腿膅蚅螈羂蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅螂蚂膅膁螂螄羈蒀螁袆膄莆螀聿羇莂蝿螈节芈莆袁肅膄莅羃芀蒃莄蚃肃荿莃螅艿芅蒂袇肁膁蒁羀袄葿蒀虿肀蒅蒀袂羃莁葿羄膈芇蒈蚄羁膃蒇螆膆蒂蒆袈罿莈薅羁膅芄薄蚀羇膀薄袂膃膆薃羅肆蒄薂蚄芁莀薁螇肄芆薀衿艿膂蕿羁肂蒁蚈蚁袅莇蚈螃肁芃蚇羆袃艿蚆蚅腿膅蚅螈羂蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅螂蚂膅膁螂螄羈蒀螁袆膄莆螀聿羇莂蝿螈节芈莆袁肅膄莅羃芀蒃莄蚃肃荿莃螅艿芅蒂袇肁膁蒁羀袄葿蒀虿肀蒅蒀袂羃莁葿羄膈芇蒈蚄羁膃蒇螆膆蒂蒆袈罿莈薅羁膅芄薄蚀羇膀薄袂膃膆薃羅肆蒄薂蚄芁莀薁螇肄芆薀衿艿膂蕿羁肂蒁蚈蚁袅莇蚈螃肁芃蚇羆袃艿蚆蚅腿膅蚅螈羂蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅螂蚂膅膁螂螄羈蒀螁袆膄莆螀 信托与理财产品案例研究第5讲 资产证券化与信托一、资产证券化中的信托 n 案例4-1：建元2005-1住房抵押贷款资产证券化项目2005年12月15日，中信信托投资有限公司(以下简称中信信托)作为 受托机构和发行人成功发行了国内首单住房抵押贷款证券化产品，总额约为30. 16亿元人民币、法定最终到期日为2037年11月26日的 建元2005- 1个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券(以下简称建元信托资产支持证券)，其中在全国银行问债券市场向投资机构公开发行总额约为29. 26亿元、分为a ,b ,c三档的优先级资产支持证券，由中国建设银行股份有 限公司(以下简称建行)定向发行总额约为0. 90亿元的次级资产支持证券。 受托机构/发行人：中信信托发起机构/贷款服务机构/安排人：建行股份财务顾问：渣打银行联合簿记管理人：建行股份交易管理机构：汇丰银行北京分公司资金保管机构：工行股份登记机构/支付代理机构：中央国债登记结算公司法律顾问：金杜律师所、竞天公诚律师所（一）定义 资产证券化一般定义：资产证券化是一种资金筹集方式，即金融机构等创始机构，透过特殊目的机构之设置，将其已经存在或未来拥有而可产生现金流 量、具有标准特性及信用品质易于评估之各种资产，移转或设定信 托于特殊目的机构，作为基础或担保，并经由信用评级或信用增强机制之辅助，重新群组包装成单位化、小额化之有价证券，销售于 投资人以筹集资金。 信贷资产证券化(clo)定义： 银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。 信贷资产证券化试点管理办法（二）资产证券化中的信托1，涉及：（1）信托 “发起机构”与“受托机构”依据“信托合同”所设立资产证券化信托。 （2）信托合同 “发起机构”、“受托机构”及“交易管理机构”就“信托”的设立与管理；各方的权利和义务； “信托财产”的管理和处置；及其他与”信托”相关事宜所签订的协议。 （3）信托目的 “信托”的目的，是为了实现个人住房抵押贷款的证券化，“发起机构”基于对“受托机构”的信任，根据信托合同将“资产池”信托予“受托机构” ，由受托机构根据信托合同设立信托作为特定目的载体，为“资产支持证券持有人”的利益持有、管理、服务和处分资产池并收取其产生的收益。 （4）信托财产指“信托”项下的所有财产 （5）信托权益和资产支持证券“信托权益”由“优先级资产支持证券”（代表“优先权益”）和“ 次级资产支持证券”（代表“次级权益”）表示 2，特殊目的信托的设立（1）信托目的合法；（2）信托财产合法、确定；（3）申请 根据信贷资产证券化试点管理办法和金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法的相关规定，信贷资产证券化试点项目中的发起机构和受托机构就通过设立特定目的信托转让信贷资产，及在全国银行间债券市场发行或者定向发行资产支持证券等事宜，应向“银监会”和“人民银行”报送相应文件和资料并获得其批准。（4）订立信托合同并且资产转让成立； 目前，无法律法规要求对信贷资产证券化交易中的特定目的信托办理信托登记 。2007年4月“上海信托登记中心”成立，但仍无强制性效力。 （5）公告 信贷资产证券化试点管理办法规定，信贷资产证券化发起机构应在全国性媒体上发布公告，将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项，告知相关权利人。 3，特定目的信托的意义 直接意义：破产隔离 根据信托法、信贷资产证券化试点管理办法和金融机构信贷资产证券化试点监督管理法的规定，特定目的信托设立后，信托财产即独立于发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、 证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构的固有财产，上述机构因依法解散、被依法撤销或者依法宣告破产等原因进行清算的，信托财产不属于其清算财产。 发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构，均不得对信托财产行使抵销权，以使资产支持证券持有人对本机构的负债获得清偿。受托机构管理运用、处分不同信托财产所产生的债权债务，也不得相互抵销。除非因设立信托前债权人已对该信托财产享有的优先受偿权、抵销权和抗辩权，受托机构为处理与信托财产有关的信托事务而产生的债务或信托财产本身应负担的税款等法定事由，对信托财产不得强制执行 （三）信托型资产证券化的应用1，房屋抵押贷款债权证券化（mortgage-backed securities; mbs）2，汽车贷款债权证券化（certificate for automobile receivables; cars） 指发起人将流动性较差的汽车贷款债权及其担保物权，加以包装组合后，信托给受托机构，由受托机构以其为基础，发行受益证券，以获取资金之活动。 发起人（创始机构）包括银行和汽车专门融资机构；在美发行量自02年一度达到超过两千亿美元/年；受托机构包括信托投资公司和有权经营信托业务的银行。 3，企业贷款债权证券化 指发起人将流动性较差之企业贷款债权（及其担保物权）加以组合后，信托给受托机构，由受托机构以此为基础，发行受益证券，获取资金的活动。 特征：基础债权金额大、笔数少、风险较为集中，因此即使其多有房屋等不动产为抵押物，也不被归为mbs，而独为一类。4，租金债权证券化（lease-backed notes; lbns） 指发起人将流动性较差之租金债权组合后，信托给受托机构，由受托机构将其为基础，发行受益证券的活动。 实务中，发起人多为租赁公司，以电器设备、汽车、飞机或其他物之租赁所取得具有稳定现金流的债权，进行组合，以承租人未来还本付息之现金流为担保，发行证券。5,信用卡债权证券化 （certificate for amortizing revolving debts; card） 指发起人将流动性较差的信用卡债权加以包装组合后，信托于受托机构，由后者以其为基础发行受益证券而募集资金的活动。 首例：1986.4，bance bank 信托salomon brother 私募发行5000万美元信用卡应收帐款债权证券。信用卡债权特性：（1）单笔债权金额不大，达到发行规模则需筹组更大债权数量；（2）因持卡人往往持续消费，需运用统合信托概念，将新生债权继续加入资产池，于是涉及到将来债权证券化问题，需要制度支撑。6，应收帐款债权证券化（trade credit-backed notes; tcbns） 指将应收帐款债权加以组合，以债务人未来还本付息之现金流量为担保，发行证券之活动。7，受益权证券化8，将来债权证券化9，不良债权证券化（non-performing long; npl ）10,其他财产权证券化二，资产证券化中信托设计的原理（一）特殊目的机构的需求 1，特殊目的机构是资产证券化的核心 金融资产必须与原始机构分离，方能脱离其运营风险并保护交易安全，于是需要将资产出卖并移转给原债权债务关系之外的第三人，此所谓第三人指的是特殊目机构。 特殊目的机构任务在于经营资产证券化业务，与一般市场主体不同；而且其目的也仅在于此，本身并不以持有资产或买卖资产差价作为收益，如同水管仅供水流管道一般，因此有导管体（condui）之称。 2，特殊目的机构的类型 世界范围看，spv包括spc、spt、spco（一般合伙、隐名合伙)。 但有实务意义的，只有前两种。（二）特殊目的机构的实务选择英美国家：平分秋色亚洲国家：以信托居多台湾金融资产证券化条例草案初版，仅引进spt，而经激烈讨论后又增加spc，从而确立了双轨制。台湾在条例出台后的十大案例中，只有“万泰银行现金卡债权证券化”案例，采用了spc（在cayman islands设立gm finance limited）+spt双层构架，其余九例均使用spt构架。（三）spt与spc的各自特点1，spt （1）信托型spv的构建比较简单，操作成本相对节约，更主要的这种资产证券化对于投资者有较高的保障功能。 （2）在资产证券化交易过程中，信托spv的优势还表现在信托自 身所具有的独立性和附随的资产转移的无争议性。 2，spc 两项优点：公司能从事行为及交易形态最为广泛；一般投资人对公司组织最为熟悉，因此对此类交易较有信心。 表4-3： spc与一般公司区别： (四)大陆资产证券化实务中的比较 案例40（4-8） (4)1992年的三亚地产投资券，该投资券以海南省三亚市开发建设总公司名下的三亚市丹州小区800亩土地为发行标的物，通过预售地产开发后的销售权益，集资2亿元开发地产，其受托人和投资管理人为海南汇通国际信托投资公司。 (5)重庆市政府于1997年5月23日与亚洲担保及豪升abs(中国)控股公司签订了一个资产支持证券（abs）计划合作协议，被认为是中国地方政府推动资产证券化的一项重大突破。 (6)珠海高速公路证券化。 1996年8月，珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海市高速公路有限公司，以当地机动车的管理费以及外地过境机动车所缴纳过路费作为支持，发行了总额为2亿美元的债券。所发行的债券通过内部信用增级的方法，将其分为两部分:其中一部分为年利率为9.125%的10年期优先级债券，发行量是8500万美元;另一部分为年利率为11.5%的12年期的次级债券，发行量为11500万美元。该债券发行的收益被用于广州到珠海的铁路及高速公路建设。资金的筹资成本低于当时从商业银行贷款的成本。 (7)广州一深圳一珠海高速公路证券化。 为筹集广州一深圳高速公路的建设资金，项目的发展商香港和合控股有限公司通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路控股有限公司，并由其在国际资本市场发行6亿美元的债券，募集资金用于广州一深圳一珠海高速公路东段 工程的设。和合公司持有广深珠高速公路50%的股权，并最终持有广深珠高速公路东段30年的特许经营权，直至2027年。在特许经营权结束时，所有资产无条件地移交给广东省政府。 (8) 2000年3月，中集集团与荷兰银行签定了应收帐款证券化协议。按照协议，中集集团把其部分应收款“真实出售”给荷兰银行旗下的oasis funding ( spv ) ;oasis funding再出售给tulip asset purchase co (tapco)，最后由tapco在国际市场上发行资产支持商 业票据(abcp )。通过这种安排，中集集团获得了三年期不少于8000万美元的短期融资。 案例4-9：华融优先资产受益权信托2003年6月，华融将1325亿元债权资产组成一个资产包，作为信托财产，选择中信信托公司作为受托人，设立财产信托，信托期限为3年。信托设立后，华融取得全部信托受益权，信托的受益权被分为优先信托受益权和次级受益权。优先受益权可转让给投资者，主 要向机构投资者转让，个人投资者加入门槛较高，最高为100万元。合同约定的优先级受益权预期收益率为417%，按季付息。 三、中国信托型资产证券化发展的问题（一）信贷资产证券化试点管理办法仅仅规范了银行信贷资产的证券化，而没有规范其他资产的证券化，从而导致众多机构在非金融资产的证券化业务方面难以有所作为。 （二）其次，按照信贷资产证券化试点管理办法的规定，资产支持证券只能在全国银行间债券市场发行和上市交易，在目前的制度架构和分业管理格局之下，信托公司为受托人的资产支持证券难以进入证券交易所交易流通，而全国银行间债券市场本身的性质和会员单位特性都必然导致资产支持证券的投资者以银行、金融机构等大型机构客户为主。投资者结构存在缺陷，资产支持证券不能为普通投资者所投资购买，也无从增加和丰富面向社会投资者的理财产品。（三） 上述问题之外，还存在包括资产证券化的财务会计核算、税收处理等方面的问题。 思考： 以某案例说明信托在资产证券化中的作用。 推荐阅读书目： 刘向东. 资产证券化的信托模式，财政经济出版社2007年 补充资料：（一）资产证券化的发展动因（优势）1、资产证券化使发起人的资本得到最大利用。在此用一个例子来加以说明:假设资产证券化的发起人为某家银行，它是基础资产的原始贷款人，同时也是spv资本的来源。一般spv的财务杠杆率要比原始贷款人整个资产负债表的杠杆要高。发起人从它的资产中挑选出质量高的资产(这些资产必须达到投资者认可的准)，spv用这些资产作为支持，发行资产证券进行融资，以支付发起人购买的款发起人转而支持、偿还负债后，财务杠杆率下降，又可以用既有的资本支持开展新融资活动。资资注:发起人为银行金融机构，本例中财务杠杆率为10.1，换算成资本/资产总额比率为0.09。表中假设一个银行机构发起人将其资产负债表中的大部分资产进行证券化了。证券化后，发起人剥离资产，偿还债务，财务杠杆率大幅度下降。但随着发起人开展新的融资业务，增加负债，增加了资产，财务杠杆率很快恢复到原来的水平。而spv的财务杠杆率非常高，资本得到充分利用。当发起人开展新的存款和贷款业务后，发起人和spv的联合杠杆率上升到14.6倍。同样的资本规模(9百万美元)，支撑的资产总量由100百万美元扩张到140百万美元。在本案例中，spv是由发起人成立的，因此需要测算发起人和spv的联合杠杆率。在实际操作中，也往往是由发起人注册成立spv。本例是以银行金融机构为例。对一般公司来说，上述分析也同样适用。2、资产证券化增加了发起人的收入，提高了其资本收益率。发起人在将资产转移出资产负债表并在保留资产适当风险的同时，还可以作为证券化融资结构中的服务商和信用增强机构，从而获得服务费收入和由基础资产产生的剩余收入。根据不同的会计规则，服务费和剩余收入可以提前获得、在融资过程中获得、在融资过程后期获得或者结合起来获得，并且，由于通过资产证券化提高了财务杠杆率，所以发起人能够在更大的资产规模基础上获取收入，而一般的资本结构则无法支持如此规模的资产。上表是继续引用上述某银行发起人的例子，来分析发起人资产证券化后的收入变化的。发上面的例子一方面揭示了spv的资本收益达到了100%(spv的高资本收益率因为spv购买的资产的利润被划分归其自己所有，而发起人却没有将利润同比例归spv，spv的资本规模很小，造成spv的资本收益率高);另一方面揭示了资产券化提高了发起人和spv综合在一起的资本收益率。对后者而言，当发起人的新款业务开展后，替代了己经出售的资产，虽然发起人的资产收益率(税前利润/资产没有变化，一直为2%。而发起人的资本收益率也没有变化，恢复到了22%，但是发起人和spv结合在一起时，其综合的资本收益率却提高了。3、资产证券化创造了一种新的融资方式。作为一种新的融资方式，资产证券化融资的特点有:第一，“破产隔离”和融资安全性。当贷款、应收款等资产按照规范的证券化资标准设计后，发起人收回现金，实现了融资。发起人其他资产的信用风险以及发人本身的各种风险因素，都不会影响到己经证券化的资产和证券化的融资结构，即产证券的投资者无须承担发起人的风险。即使发起人破产了，但由于发起人已经出了用于证券化的资产，所以这部分资产已经不会被当着发起人的资产用于偿还发起的债务。用一个资产证券化经济学的专业术语，就是“破产隔离”。破产隔离有两含义:一个含义是上述资产证券化的融资结构与发起人的破产风险隔离，另一个含是指spv无破产风险。spv被设计为一个不会破产的机构，spv除了进行证券化务外，不可进行其他业务，不得举债。第二，发起人扩大了融资对