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论我国证券市场国际化进程中对中小投资者的保护【内容摘要】 证券市场国际化是当今世界金融自由化和经济全球化的重要表现之一，也是世界经济发展的必然趋势。如何适应和促进这一进程，是包括中国在内的世界各国立法和实践的重要课题之一。如何最大限度的保护中小投资者的利益是许多国家证券立法的宗旨之一，也是证券市场国际化进程中必须重视的核心问题，中国在证券市场国际化的过程中面临许多法律和制度上的问题，本文主要从保护中小投资者利益的角度对国际和国内的立法和实践进行分析，并提出一些立法建议。 【关键词】 证券市场国际化 中小投资者利益 保护一、 证券市场国际化及其表现证券市场国际化是指资金以证券形式在国际间自由流动，即证券发行、证券交易和证券投资在国际范围内的自由化，原来单个国家或地区的证券市场成为世界性证券市场的一部分。 王开国 著：中国证券市场跨世纪发展思考，上海财经大学出版社，1999年版，第375页从证券市场本身所包含的内容来看，证券市场的国际化应该包括投资者的国际化、筹资者的国际化、证券经营主体的国际化以及金融品种和金融制度的国际化。从单个国家或地区的角度来看，证券市场国际化包括这样三方面的含义：一是国外金融机构或国际金融机构在本国发行证券和本国金融机构在国际市场上发行证券，也即证券筹资国际化；二是外国投资者投资本国证券和本国投资者购买外国证券，也即证券投资国际化；三是本国法律对外国证券业经营者进出本国的规定和本国证券业向国外发展的有关规定，也即证券商及其业务的国际化。 目前世界各主要证券市场都已经呈现出明显的国际化趋势，主要表现为世界各大证券交易所已拥有越来越多的外国上市公司、各国竞相建立创业板市场、各国证券交易所寻求大联盟。2000年，纳斯达克上市的4829家公司中有429家外国公司；纽约交易所上市的2592家公司中有405家外国公司；伦敦交易所上市的外国公司占全部上市公司的20，外国公司的市值占全部上市公司市值的66；其他市场外国公司的比例分别为阿姆斯特丹40，布鲁塞尔42，瑞士42，新西兰34。欧洲的巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔三大交易所一直在寻求结盟；伦敦、法兰克福、斯德哥尔摩证券交易所也在探讨合并；新加坡交易所与美国证交所的合作也在拟议之中。而中国的证券市场虽然起步较晚，但是受整个国际形势的影响，也呈现出了明显的国际化趋势。主要表现在B股的对内开放和证券投资基金业的逐步发展，现在加入WTO以后，这种国际化的进程必将大大加快。证券市场国际化有利于在世界范围内有效的配置资金，使得资金稀缺者和投资市场稀缺者互通有无，从而促进各国经济的发展进而促进整个世界经济的共同繁荣。但是，我们也必须看到，证券市场国际化的进程需要严格和有效的立法和监管，从而避免盲目开放市场损害国家的金融安全和投资者的利益，进而影响整个国民经济的发展。二、 证券市场国际化与中小投资者利益的保护保护中小投资者的利益本是一国证券立法和证券市场监管的题中应有之义。在证券市场国际化的过程中，交易的复杂性和证券欺诈的隐蔽性都在增强，在这种情况下，保护中小投资者的利益的要求就显得更为迫切。本文所称的中小投资者，既包括上市公司中的中小股东，也包括证券市场中的中小股民，采取比较广义的概念。（一）保护中小投资者利益的必要性投资者的积极参与是证券市场的生命之源。实际上一个股市是否能有持久的活力，是否能实现配置社会资源的功效，主要是看中小投资者是否活跃。 陆郑重：“推进我国证券市场国际化有关法律制度的思考”，载行政与法2002年第9期特别是在中国这样一个由中小投资者构成证券市场主体的国家，中小投资者的利益能否得到保护和保护的程度如何直接影响到证券市场的存在和发展。1、保护中小投资者的利益是证券市场和上市公司可持续发展的关键。前面已经提到，我国的证券市场是以中小投资者为主体的市场，截止到2000年12月31日，证券市场投资者中的中小投资者（主要是个人投资者）占投资者总数的99.5 王海表：“论中小投资者权利保护的法律措施”，载行政与法2002年第6期，而正是由于这些中小投资者的投资，截止到2000年6月我国上市公司的资产负债率已降到49.57，比非上市企业的资产负债率低将近20个百分点，大大提高了他们的竞争力。加入WTO以后，我国企业面临跨国公司的强大竞争压力，迫切需要充实资本金，与此同时，我国的居民储蓄存款余额连年攀升，截至2004年末已达119555亿元人民币 来自 中国网 http:/www.china .，如何让这些储蓄分流一部分到证券市场，转化成对企业的投资已成为决策层十分关注的问题。而要实现这个目标，其中很重要的一点就是要让中小投资者感到他们的权利和利益得到了切实保障，使得他们对证券市场有信心，愿意将资金投入证券市场，证券市场和上市公司才能可持续发展。2、我国证券市场中小投资者权益正遭受严重损害。我国证券市场起步较晚，法制化和市场化进程缓慢，监管也不到位，证券市场的投机性较强，损害中小投资者权益的事件不断发生，如控股股东利用控股权侵害中小股东利益；虚假信息披露，操纵市场行为等，严重损害了中小投资者的投资信心。3、证券市场的国际化进程给中小投资者利益保护带来新的挑战。正如在本文一开始所说，证券市场的国际化包括投资者的国际化、筹资者的国际化和证券经营主体的国际化等等很多方面，跨国的证券发行和交易将越来越多，这一国际化的进程在方便国际证券交易和分散投资风险的同时，也为证券欺诈等违法行为的产生创造了新的机会，给国际化证券市场的法律监管也带来了困难。关于证券的违法犯罪活动和过度投机行为往往具有跨国性，在这种情况下如何保护中小投资者的利益，不仅仅要求各国加强国内立法的保护力度，还需要国际性的合作。（二）其他国家（或地区）相关立法和实践在许多发达国家（或地区），或者说证券市场发展比较成熟的国家(或地区)，多把保护中小投资者的利益视为证券立法的惟一宗旨 李华：“证券市场国际化的法律障碍及对策”，载河南社会科学2003年5月第11卷第3期，因此在它们的证券立法中，关于保护中小投资者利益的制度和法律规定相对来说比较完善，值得我们借鉴。1、相对完善的民事责任制度。如美国1934年证券交易法于第9条（e）款、第16条（b）款、第18条（a）款分别规定操纵证券价格、短线交易、虚假陈述的民事赔偿责任。日本证券交易法于16、17、18、24条分别规定非注册证券出售、公开说明书虚假或重大遗漏、申报注册文件虚假或重大遗漏及信息公开文件等方面的民事赔偿责任。其余如新加坡、中国台湾、韩国、中国香港地区等均有类似规定。2、证券投资者保护基金法律制度。为保护中小投资者的权益，成熟证券市场的国家(或地区)专门就投资者保护基金的相关事宜做出法律规定，为这些国家（或地区）投资者保护基金的良好运行提供了法律支撑。如1970年，美国国会制定了证券投资者保护法案，并依据该法案建立了“证券投资者保护基金”（SIPC）；1986、2000年，英国分别颁布了金融服务法案和金融服务和市场法，并于2001年成立了“金融服务补偿计划有限公司”（FSCS）；1998年日本颁布了证券交易法，随后由国内券商组建了“日本投资者保护基金”，由外国经纪公司组建了“证券投资者保障基金”，2002年这两个基金合并成为“证券投资者保护基金（日本）”SIPF（J）；1970、2000、2001年，我国香港地区分别制定了证券条例、金融服务和市场法和证券及期货条例草案，依据这三大法案，香港地区于2002年建立了“新投资者赔偿基金”。设立这种保护基金的目的，就在于保护中小投资者的权益，维持其对证券市场的信心，因此，发达国家（或地区）证券投资者保护基金的赔偿对象一般只针对指定产品的散户投资者。如加拿大的CIPF就规定：投资者一旦成为基金会员的客户，就享受保护基金的保护。被保护的客户包括个人、有限公司、合伙公司、信托人、受托人以及其他机构，但破产公司的合伙人、对破产公司的管理层和公司政策能够实施控制性影响的人、导致公司破产的其他机构的有关人员等不在保护之列。对投资者的保护仅限于会员单位破产引起的账户损失，而不包括证券价格变动和不当投资等引起的账户资产损失。香港特区的新赔偿基金规定，新赔偿安排是为在联交所买卖的产品而进行交易的散户投资者提供某种程度的保障；机构投资者无权根据新安排提出申索，交易所参与者亦无权提出申索。可见，证券投资者保护基金并不是保护投资者全部的利益，主要是为证券机构破产等系统性风险提供担保，对因此而导致的投资者权益损失进行赔偿。3、国际合作。成立于1983年的证监会国际组织（IOSCO）近年来一直致力于研究证券国际监管中的执行合作问题。33个IOSCO会员已批准一个要求会员间在有关市场监管信息的收集和保护投资者免受欺诈性证券交易侵害方面进行互惠协助的宣言；美国则主要通过对外签订司法协助条约和谅解备忘录两种形式，谋求与其他国家及其证券监管部门在有关证券违法犯罪的调查和执行方面相互提供协助，以便于其本国证券法的域外运用，从而在证券市场国际化的条件下更好的保护投资者特别是中小投资者的利益。综上所述，世界其他国家（或地区）特别是证券市场比较成熟的国家（或地区）在保护中小投资者利益方面有许多成熟和有效的制度和法律规定，我们在立法的过程中应充分加以重视和研究，以资借鉴。（三）中国的立法和实践我国关于证券的法律制度主要反映在证券法、公司法的有关条文以及证监会、财政部、银监会等有权机关颁布的相关行政法规和规章、条例等当中。值得一提的是我国已经开始着手建立证券投资者保护基金制度。有关的法律规范主要有：2004年11月，人民银行联合财政部、证监会和银监会共同出台了个人债权及客户证券交易资金收购意见，规定对因券商的操作性风险而导致的客户的损失，按“限额内全额补偿，限额外90%比例补偿”标准进行赔付。此法规颁布之后，闽发证券的投资者按此赔付标准得到了损失的赔偿。这体现了我国监管当局处置金融风险的新思路，也表明了我国保护中小投资者权益的立场。 陈红：“设立我国证券投资者保护基金法律制度的思考”，载法学2005年第7期2005年2月，由证监会和财政部联合制定的关于在股票、可转债等证券发行中申购冻结资金利息处理问题的通知在资本市场上颁布，该通知规定了证券投资者保护基金的来源，标志着我国证券投资者保护基金开始进入到实质性操作阶段。同时，为将投资者权益保护的立法思想以法律制度的形式确定下来，2005年4月，在提交第十届全国人大常委会第十五次会议审议的证券法修订草案的第一章“总则”中增加了“为了保护投资者的合法权益，维护证券市场秩序，国家设立证券投资者保护基金。证券投资者保护基金由证券公司缴纳的资金及其他依法筹集的资金组成，其征集、管理和使用的具体办法由国务院制定”的内容，自此我国证券投资者赔偿法律制度正式开始启动。此外，在2005年6月4日，证监会风险处置办给相关机构发出了一份证券公司风险处置条例(建议稿)(以下简称建议稿)征求意见。证券公司风险处置条例(建议稿)第一次传出了证券投资者保护基金的具体信息。尽管如此，我国的证券市场立法及实践还是存在很多方面的缺失，主要表现在以下几个方面：1、我国的证券法第十一章“法律责任”以36个条文规定了各类证券违法犯罪行为的法律责任，是证券法中占有相当重要地位的一章。但其中绝大部分（33条）是证券违法行为的行政责任，另有18处涉及追究刑事责任，而涉及民事责任的条款仅有两条，民事法律责任制度的缺位一望而知，法律责任制度严重失衡。2、虽然我国证券法及相关的法律法规均以较大的篇幅规定了信息披露的义务，但各种虚假信息披露的案例仍层出不穷。同时，尽管我国证券监管机关一直在加强对虚假信息发布人及相关行为人的制裁，而且承担责任的主体也比较广泛，处罚力度相对较大，但是我们也看到，除了相应的行政处罚和刑事处罚以外，深受其害的投资人要想获得应有的赔偿还需要法律的支持和帮助。从目前来看，实践中一般以行政处罚代替民事赔偿，在已经查处的证券欺诈案件中，对当事人的违法所得全部由国家罚没，但无一例民事赔偿，这种完全忽略对受害人利益的民事保护的现象，实质上是对公民合法诉权、财产权的变相剥夺。 卢映西：“试论WTO规制下我国证券市场国际化的法制建设”，载南京经济学院学报2002年第4期3、现行法律法规中司法救济渠道不畅，致使一些证券民事违法违规行为无法予以处理，一旦遇上这类民事诉讼，或因原告的损失与被告的违法违规行为之间“无必然的因果关系”，或因举证困难而无法找到与有关法律、法规的连结点而被“驳回起诉”，导致受害的投资者无法获得赔偿。如1998年姜某诉“红光实业”全体董事及有关中介机构损害赔偿案；近来30多位股民要求涉嫌利用发布虚假信息操纵市场的“大广联谊”赔偿损失案；近400位股东委托律师向“亿安科技”及其原董事和“广东欣盛投资顾问有限公司”等提起的集团诉讼案等，而证券法中所规定的民事优先权也因无具体的可操作性规定而形同虚设，同时还存在着有关法律法规之间规定不相协调甚至相互矛盾的现象。4、尽管已经开始着手建立证券投资者保护基金，但是缺乏足够的法律依据和实践依据，监管部门对于保护基金的设立也尚未形成清晰的监管思路，还谈不上形成全面的证券投资者保护法律制度。三、 立法构想通过以上的分析我们可以看出，我国的证券市场尽管起步较晚，但是发展很快，并且也融入了证券市场国际化的大潮之中。与此同时，我国的相关法律和制度的建设却没有跟上市场发展的步伐，因而在调整证券市场法律关系时显得力不从心，而就像我们在前面所说，我国的证券市场主体是由中小投资者构成的，保护他们的利益，巩固他们对于证券市场的信心是当务之急。在证券市场国际化的背景下，我们应当在以下几个方面作出努力：（一）完善证券民事责任制度。一是应把证券市场主体民事责任条款具体化。在证券法第十一章“法律责任”中应增加有关追究违法违规者证券民事责任的内容，尤其对证监会已经颁布的有关规章中明确的规定，应充分吸收到证券法中；尽快协调证券法与其他相关法律法规之间的矛盾，统一对于同一问题的法律规定。二是建立便于投资者提起证券民事赔偿的诉讼制度。目前一旦发生证券欺诈、操纵市场等案件，因法律规范盲区过多，投资者无法通过法律救济途径追究行为人的民事责任。特别是众多投资者受害时，提起集团诉讼的条件更加严格，使大多数中小投资者的权益无法实现。因此，通过修改完善证券法及相关法律规定，建立和完善证券民事责任纠纷的调解、仲裁、法律诉讼等机制，也就是中小投资者的股份达到一定比例时，因违法违规受损部分可以直接或联合向有管辖权的行政机关提出申诉，如证监会或者仲裁机关向人民法院提起民事诉讼。 白廷举：“论我国证券民事责任制度”，载攀登（双月刊）2002年第3期三是改革证券监管模式。采取国家多层次、多机构共同把关，才能有效地保证上市公司及其他义务人信息披露的真实、充分、及时，尤其要在核准制下强化自律型管理模式，严格中介机构、证券投资咨询机构及其从业人员的责任意识和违法违规者的民事责任，从而有效保护中小投资者的财产权益。四是确立和完善证券退市机制。我国证券市场长期没有建立退市机制，实现广大投资者的民事权益有时成为空谈。应该制定具体的退市规则，并对退市公司投资者的利益保护作出规定。 （二）建立和完善证券投资者保护基金法律制度。借鉴国外经验，建立我国的证券投资者保护基金法律制度是保护中小投资者利益的有效途径。如前所述，目前我国已经开始了这方面的行动，但是尚缺乏足够的法律依据和实践依据。遵循着“法制先行，规范发展”的指导原则，为保护证券市场中小投资者的权益，我们应充分借鉴发达国家立法经验，主要从以下几个方面来构建本土化的完善有效的证券投资者保护基金法律制度：1、完善证券投资者赔偿法律制度。国外的证券投资者保护基金的出台都有成熟的法律制度环境，尤其是具有纲领性意义的证券投资者保护法更是不可缺少。而目前我国的证券投资者赔偿法律制度正在建设之中，为切实保护中小投资者的权益，构建我国证券投资者保护基金良好的法律制度环境，目前应积极推进法律制度创新，考虑尽快制定并实施证券投资者保护法。2、确定证券投资者保护基金的资金来源。对证券投资者保护基金的资金来源作出规定，是国外证券投资者赔偿法律制度的重要内容。从整体上看，发达国家的基金来源主要包括会员缴纳的会费、投资收益、融资、官方拨款、罚金等几种方式。目前，由于我国对证券投资者保护基金进行规制的法律制度尚未出台，因此，其资金来源的渠道也并不能完全确定，但其主要基金来源已参考国外证券投资者保护基金的制度设计完成。从法律规范角度上来看，目前国内对证券投资者保护基金资金来源进行规制的法律规范有两个，一是证券法的修定稿，二是证券公司监督管理条例草案（以下简称管理条例），但这两个规范现均属于未正式颁布阶段。对于证券投资者保护基金的资金来源，管理条例草案中写明“基金资金来源于证券公司交纳的会员费用；捐赠资金；依法募集的其他资金。”另外，参考英国投资者保护基金的基金来源，有关专家还建议将对违规上市公司及其高管的罚款也纳入基金；或考虑直接从印花税收入中拨付部分资金作为证券投资者保护基金的启动资金。3、确定证券投资者保护基金的赔偿对象。设立证券投资者保护基金的目的旨在保护中小投资者的权益，维持其对证券市场的信心，因此，证券投资者保护基金的赔偿对象一般只针对指定产品的散户投资者。关于中国证券投资者保护基金的赔偿对象，建议优先考虑沪、深股市的流通股中小股东或基金持有人的利益，可以效仿SIPC机制，将和券商倒闭密切相关的股东、董事、经理等过失方排除在受偿对象之外，以降低道德风险。此外，同世界其他国家（或地区）一样，对证券价格变动和不当投资所引起的损失不应作保护。4、确定证券投资者保护基金的赔偿限额和比例。世界各国（或地区）都对基金的最高赔偿金额有所规定，有的国家（或地区）还有赔偿比例的限制。因此，证券投资者保护基金虽然其设立有特殊