投资银行学ppt-北京大学.ppt

投资银行学 第一讲 资本市场运作导论,金融的本质,把今天的钱推迟到明天再用（投资者） 把明天的钱提前到今天来用（融资者） 1997年诺奖获得者罗伯特默顿教授则在金融学中指出：金融学是研究人们在不确定的环境中如何进行资源跨期配置的学科,第一节 现代金融观念,核心论：金融体系中的投资银行,金融是现代经济的核心部门 金融的核心业务是资本市场的运作 投资银行是资本市场运作的核心当事人 投资银行的核心工作是对资产和企业的现金流进行分析的理论和技术,金融是现代经济的核心部门,1991年1月，邓小平同志在视察上海时指出：“金融很重要，是现代经济的核心。金融搞好了，一着棋活，全盘皆活。” 2003年1月24日，中共中央政治局常委温家宝在“全国银行、证券、保险工作会议”上，强调提出金融在现代经济中的核心作用，强调了金融在资源配置、防范金融风险和国民经济建设上发挥杠杆作用的重要性,金融的核心业务是资本市场的运作（1）,以新帕尔格雷夫经济学词典为例，斯蒂芬A罗斯教授在其所撰的“金融学（Finance）”这一条目中明确写到：金融学的核心是研究资本市场的运作，以及资本资产的供应和定价。,金融的核心业务是资本市场的运作（2）,因此，国外金融学的研究主要包括四个层面：一是公司财务和公司治理，二是投资者行为；三是金融资产的价格行为和金融市场的微观结构设计；四是商业银行、投资银行及投资基金等金融中介机构的运作。 格林斯潘曾说过：美联储只管货币（Money），但不管金融（Finance）,金融的核心业务是资本市场的运作（3）,我们可以发现：国际通行的金融学继承了新古典经济学的精神，其核心是从微观角度研究不确定条件下，能够实现资本最优配置的金融资产的均衡价格。 而目前国内金融学事实上是主流宏观经济学的货币演绎，在国际上均被归入宏观经济学的研究范畴，所谓的国际金融学其实也只是开放环境下的宏观经济学,投资银行是资本市场运作的 核心当事人,当事人： 资金需求方 资金供给方 投资银行 政府 律师、会计师、评估师等,投资银行的核心工作,对资产和企业的现金流的分析的理论和技术，这是投资银行家的基本功。 所谓优良资产或优秀企业，就是能够产生可预期的、不断增值的现金流的资产或企业。 由此重新定义“企业家”：企业家是从事优良资产生产的专家,第二节 什么是投资银行,Investment Banking的四层含义,机构层次投资银行： 作为金融市场中介机构的金融企业 行业层次投资银行业： 投资银行的整个行业 业务层次投资银行业务： 投资银行所经营的业务 学科层次投资银行学： 关于投资银行的理论和实务的学科,投资银行的正式定义,投资银行是指主营业务为资本市场业务的金融机构,投资银行和商业银行的比较,投资银行和商业银行都是资金盈余者与资金短缺者之间的中介 投资银行是直接融资的中介 商业银行是间接融资的中,投资银行的行业特征,创新性 专业性 道德性,第三节 投资银行学新体系,传统的以“业务罗列”为主线的体系： 1、证券发行； 2、证券交易； 3、企业并购； 4、基金管理； 5、理财顾问； 6、创业投资； 7、项目融资； 8、金融工程。,投资银行学研究的现状,重实务轻理论 重业务轻组织 重微观轻宏观,投资银行学在金融学中的位置,公司财务学,金融中介 与市场学,投资学,金融市场,金融中介,企业,投资者,投资银行学新体系,一个基础：资产经营的一般模式 一个中心：企业与资产现金流分析的理论与技术 两条主线 资产证券化 企业重组 两条辅线 投资银行的内部组织管理 投资银行的外部监督管理,一个中心：企业与资产现金流分析的理论与技术,企业与资产的价值评估 风险与收益理论：金融资产定价理论 金融工程原理等,主线之一：资产证券化,证券发行上市 证券交易 基金管理 风险投资 信贷资产证券化 项目融资,主线之二：企业重组,扩张性重组 收缩性重组 结构性重组,辅线之一：投资银行内部组织管理,组织结构管理 风险管理 创新管理 人力资源管理,辅线之二：投资银行外部监督管理,政府监管 行业监管 社会监督：媒体、公众,第四节 资产运营的一般模式,资本市场运作的基础是企业资产的运营,资本运营的目的 实现资本增值的最大化 资本运营的方式 资本各种形式的互相转换,资产（ASSETS）的重新分类,现金资产：现金和活期存款（M1） 实体资产：未上市的股权，包括 有形资 产与无形资产 信贷资产：银行贷款和企业应收款 证券资产：各种证券,现金资产,证券资产,实 体 资 产,证 券 资 产,信 贷 资 产,证券化,广义资产证券化和狭义资产证券化,广义资产证券化 实体资产证券化： 直接上市：发行上市、分拆上市、异地上市、介绍上市。 间接上市：买壳上市、借壳上市。 债券上市； 产业投资基金上市； 不动产证券化。 信贷资产证券化（狭义资产证券化）：MBS、ABS 证券资产证券化 现金资产证券化,总结：资产证券化,资产证券化是投资银行学的一条主线，它与另一条主线企业重组有很大的重叠部分。这些重叠部分构成了投资银行学的主要内容。 资产证券化从广义上分，包括：现金资产的证券化，实体资产的证券化，信贷资产的证券化，证券资产的证券化；在狭义上仅指信贷资产的证券化。,总结：资产证券化的原理,一个核心原理 基础资产的现金流分析 三个基本原理 资产重组原理 风险隔离原理 信用增级原理,总结：有关资产证券化的结论,资产证券化不仅是一种技术创新、工具创新，更是一种思维观念、一种分析方法。 资产证券化是资本市场运作的高级形式；企业重组是资本市场运作的普遍形式。 资产证券化是中国资本市场的重要发展趋势之一，有着广泛的运用前景。,总结：资产运营的一般模式,四种资产不仅可以概括个人和企业的资产，而且可概括一个国家的资产 资本市场的运作乃至整个经济的发展都可以看成是这个“四轮驱动”的作用，因此我们可以把它当作“超一般均衡模型” 什么叫资产重组？也就是这四种资产的各种转换形式。 资产运营的一般模式有丰富的意义。,第三章 证券发行与企业上市,第一节 股票公开发行,股票公开发行,首次公开发行（initial public offering，IPO） 再次发行（secondary offering）：增发、配售、可转债、认股权证等,股票发行制度,审批制：完全计划发行 核准制：过渡形式 注册制：发达国家的普遍做法,审 批 制 流 程,核 准 制 流 程,发行人与主承 销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,墓碑广告,投行IPO业务,发行人与主承销商双向选择,选择主承销商 声誉和能力 承销经验和类似发行能力 证券分销能力 造市能力 承销费用 选择发行人 是否符合股票发行条件 是否受市场欢迎 是否具备优秀的管理层 是否具备增长潜力,发行人与主承 销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,墓碑广告,投行IPO业务,IPO小组,承销商 公司管理层 律师 会计师 行业专家 印刷商,发行人与主承 销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,墓碑广告,投行IPO业务,什么是尽职调查（due diligence）,尽职调查是指中介机构（包括投资银行、律师事务所和会计师事务所等）以本行业的业务标准和道德规范，对公司及市场的有关情况及有关文件的真实性、准确性、完整性进行专业调查的工作,为什么需要尽职调查,为了 更深入地了解公司 准备财务模型及估值 建立促销故事 从而 撰写信息披露和市场营销方面十分出色的招股书 法律顾问给予法律意见 经过审计地财务数据 估值 最终 确保全面、准确、无误导性的信息披露 保护承销商不会承担潜在法律责任,尽职调查有哪些方面,全面调查公司的法律、业务及财务前景和主要风险 法律尽职调查 业务尽职调查 财务尽职调查,法律尽职调查,目标 在招股书上正确描述公司的情况 确保对股权没有竞争利益 参与者 主承销商 发行人和承销商的法律顾问 公司的内部法律人员/管理层 行业监管机构（如有需要） 实施 公司为法律顾问成立资料室以便审阅文件 需要数星期方可完成,业务尽职调查,目标 对公司及其业务有深入认识 参与者 公司高级管理层和部门主管 法律顾问 主承销商 审计师 实施 与公司高级管理层和部门主管进行会议和讨论 实地拜访有关各方 整理、分析运营数据,财务尽职调查,目标 全面审查公司的财务状况 审计师和保荐人确认盈利预测和营运资本预测 审计师签发有关文件 参与者 公司高级管理层，特别师财务总监和财务小组 主承销商 审计师 实施 与公司高级管理层，特别师财务总监和财务小组进行会议和讨论 分析财务数据,发行人与主承 销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,墓碑广告,投行IPO业务,上市前重组,目标 为公司进行定位，以确保公司有强劲的促销故事，成功完成发行 创造一家在市场上有竞争力、管理良好和具有增长潜力的公司 创造高透明度的公司治理结构 组成部分 结构重组 资产重组 财务重组 人员重组,重组原则,出色的业务和良好的增长前景 高度独立的运作 消除同业竞争 减少关联交易 为未来发展做好准备 高透明度的公司治理结构,结构重组,审查公司在行业内和相对竞争对手的地位 制定业务发展战略 单一化还是多元化 长期发展重点 重新制定公司结构 控股还是非控股 海外还是海内注册公司 委任管理层 建立高透明度的公司治理结构 遵守国内和国内法律法规 考虑引入战略伙伴,资产重组,确定上市资产 分离核心和非核心资产 选择理想核心资产是应遵守重组原则 确认所有子公司和股权投资单位 确认与关联人的关系 理顺产权关系 清理股权投资 把理想资产注入上市公司 剥离非核心资产/非主营资产 增加理想资产的股权持有 就有关的租赁、执照和服务协议进行磋商,财务重组,确定最佳的资本结构 调查债务状况 清除不包括在上市公司内的债务 重新商讨债务条款以减低借贷成本 优化内部管理会计制度,人员重组,调整组织结构与运营职能 与同业公司进行绩效比较并制定自身目标 确定岗位职能和每个部门的员工数目 建立员工表现评估制度和奖励计划 保留优秀人才并裁减冗员 考虑为员工培训和遣散计划准备必要的资金,发行人与主承 销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,墓碑广告,投行IPO业务,编制募股文件,招股说明书 其他文件 审计报告 法律意见书 律师工作报告,招股说明书,目的 给投资者的主要促销文件 符合上市法规 披露全面、准确且没有误导性的公司资料 责任 一般而言，发行人的律师负责编写招股书 主承销商及公司管理层决定招股书中的促销语言 律师负责确保招股书符合资料披露的规定,发行人与主承 销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,墓碑广告,投行IPO业务,估值,目的 确定初步价格区间，作为向潜在投资者发盘的基础 准备一套可行的预测数据，一般包含五至十年的预测年度 框架 共有三套财务预测 公司预测 投资银行部预测 股票研究部预测 预测必须留有余地并且可行，以便建立投资者信心 预测并不在招股书中发布 可比公司法 现金流折现法,估值的考虑因素,宏观角度 宏观经济前景 行业趋势 投资者投资气氛 竞争环境 微观角度 公司故事 增长前景 财务/运营状况,可比公司法,广泛运用 公司将与以下公司进行比较 已经上市的同一行业的类似公司 考虑因素 交易倍数 市盈率、股价/现金流、企业价值/EBITDA、股价/增长率 增长率 运营利润率,现金流折现法（DCF）,对没有可比上市公司、或公司具有较高增长潜力、或业务处于刚刚起步阶段的公司尤为有用审查公司在行业内和相对竞争对手的地位 需要详尽的十年盈利和现金流预测及以下各种假设 此外，所使用的终值和折现率假设对估值也会有重大影响,发行人与主承 销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,墓碑广告,投行IPO业务,路演（road show）,目的 让投资者进一步了解发行人 增强投资者信心，创造对新股的市场需求 从投资者的反应中获得有用的信息 形式 管理层进行精心策划的全球路演说明会 全球协调人向市场提供统一信息，使投资者将焦点放在投资故事而不是价格上 投资者提交价格和规模的认购指示 材料 招股书初稿 路演说明会幻灯片 投资者与管理层的问答材料,发行人与主承 销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,墓碑广告,投行IPO业务,定价,市场决定价格，但一个组织良好的促销活动是为公司创造最大市场需求和实现最高定价的关键 路演的后期正是发行势头最强的时候。主承销商将把这种需求势头转化为投资者的订单 然后主承销商将与公司一起决定最恰当的价格并选择最佳投资者 最终目标是要实现可能达到的最高价格并确保强劲而成功的发行后股价表现,发行人与主承 销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,墓碑广告,投行IPO业务,股票发行,包销 代销,发行人与主承 销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,墓碑广告,投行IPO业务,绿鞋期权：超额配售选择权,定义 是指发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份，即主承销商按不超过包销数额115%的股份向投资者发售。 程序 一般为发行总额的15 有效期一般为30天 承销商不能将根据超额配售权购买的股票留作自营，也不能利用这些股票赚取任何交易利润,疲弱市场环境下绿鞋期权的运用,极为艰难的股票环境和中等的发行需求 发行：3000000股股票 出售：3450000股股票（超额配售发行上限为15%） 绿鞋期权：由于股票后市疲倦和有股票出售，便不宜行驶超额配售权。在这种情况下，承销商就要通过在后市购买股票来弥补卖空后的空仓位,强劲市场环境下绿鞋期权的运用,非常强劲的股票环境和发行需求 发行：3000000股股票 出售：3450000股股票（卖空15%） 绿鞋期权：立即行驶以弥补卖空后的空仓位，因为股票有强大的后市需求，股价获支持高于发行价,发行人与主承 销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,墓碑广告,投行IPO业务,墓碑广告,墓碑广告是投资银行地位的见证石,第二节 股票私募,股票私募的特征,股票私募的对象是数量有限的投资者，他们对发行者的情况比较了解，所以股票私募时不需要办理公开发行手续 新公司法(2005)第七十九条:设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。 因为股票私募有确定的投资人，所以一般不会出现发行失败 股票私募一般采取直接销售方式，有些国家规定私募一段时间后才可以转让 由于私募股票的种种限制，私募股票的投资者往往会提出一些特殊的要求如加入董事会,采取私募进行股票筹资的原因,企业需要的资金规模没有达到公开发行的“规模经济”的要求 有些企业虽然目前经营情况顺利，但过去曾有过经营危机或异常的波动 组织结构和契约关系复杂的企业适合私募发行 公开发行前的重组和改制中的策略安排,第三节 直接上市与间接上市,直接上市（发行上市）,企业IPO后，在证券交易所挂牌交易 不同的证券交易所上市要求、上市程序都不同 企业上市的好处,分拆上市,上市母公司,子公司A,子公司B,上市母公司,子公司A,上市公司B,公众股东,分拆上市前,分拆上市后,案例：同仁堂分拆上市与中证万融,2000年10月，同仁堂股份（600085）分拆并控股的同仁堂科技股份有限公司在香港创业板上市 制药二厂、中药提炼厂、进出口公司和科研中心 三种上市方案 法国里昂证券：在同仁堂A股基础上增发H股方案 中银国际：在同仁堂A股公司之上构筑一家控股公司去香港上市方案 中证万融：同仁堂A股公司分拆部分高科技资产和业务上香港创业板,直接上市的其他方式,异地上市（包括香港上市同时以ADR方式在美国上市） 介绍上市（没有IPO的上市） 下市（退市、摘牌）： 1、主动下市：临时停牌、“私有化” 2、被动下市：ST、PT、退市,买壳上市（间接上市）,其他股东,股东A,上市公司,股东A,股东B,上市公司,其他股东,买壳上市前,买壳上市后,控股,控股,现金,股份,借壳上市（有疑问的定义）,其他股东,其他资产,上市公司,控股股东,转让,什么是买壳上市、借壳上市 （证券知识读本的错误定义）,所谓买壳上市，是指一些非上市公司通过收购一些业绩较 差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己 的资产，从而实现间接上市的目的。国内证券市场上已发生过 多起买壳上市的事件。 借壳上市是指上市公司的母公司（集团公司）通过将主要 资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市。借壳上市 的典型案例之一是强生集团的“母”借“子”壳。强生集团由 上海出租汽车公司改制而成，拥有较大的优质资产和投资项目。 近年来，强生集团充分利用控股的上市子公司浦东强生 的“壳”资源，通过三次配股集资，先后将集团下属的第二和 第五分公司注入到浦东强生之中，从而完成了集团借壳上市的 目的。 买壳上市和借壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上 市公司“壳”资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上 市。它们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家 上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司 的控制权。 人民日报 (1999年11月01日第10版),借壳上市（BACK-DOOR LISTING）： 后门变前门,2004年3月31日起，香港联交所实施新修订的上市规则，按照新规则，凡注资收购构成“非常重大交易”，或被注入资产达到壳公司资产的100%，以及收购行动令控股权易手，便视之为新上市。需严格审查。,第四节 中国企业海外上市,中国企业海外上市的模式,直接上市模式（H股、N股、S股、创业板） 红筹股A模式 红筹股B模式,H股上市的要求：“456”,净资产不少于4亿元人民币 过去一年税后利润不少于6000万人民币，并有增长潜力 按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元,红筹股A模式,先设立境外公司，然后利用境外公司控股境内优质国有企业，最后以该境外公司为上市主体发行股份，是国有经济主体融资的一种方式 主要案例 中国移动（香港） 北京控股 上海实业,案例分析：北京控股,先设立境外公司，然后利用境外公司控股境内优质国有企业，最后以该境外公司为上市主体发行股份，是国有经济主体融资的一种方式,红筹股B模式,一家纯粹的外国公司在境外上市，而该公司在中国设立有一家或数家外商投资企业，例如，已在香港创业板上市的威发系统有限公司 中国大陆公民移居海外并从事商务、投资活动，欲将其控股的境外公司在境外上市，而该公司在中国设立有一家或数家外商投资企业，例如，已在香港主板上市的欧亚农业（控股）有限公司 有海外留学、工作经历的中国大陆公民回国创业，其利用先期在境外设立的公司，并吸引若干海外风险投资后，在国内设立外商投资企业，例如，已在香港创业板上市的山河控股有限公司,第三节 债券发行与交易,国债的定义及特点,定义 中央政府为筹集资金而发行的债券，是中央政府向投资者出具的、承诺在约定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证 特点 自愿性 安全性 流通性 免税待遇,国债的种类（中国）,凭证式国债 国家储蓄债，凭证式国债收款凭证记录债权 可记名、可挂失 可到购买网点提前兑取 无记名（实物）国债 实物券形式记录债权 不记名、不挂失 可上市流通 记账式国债 以记帐形式记录债权 可记名、可挂失 必须在证交所设立账户,国债市场的主要功能,弥补财政赤字 筹集建设资金 宏观调控,国债的发行方式,行政分配 承购包销 招标发行 定向发售,国债的上市,由于国债属于国家信用登记，因此，只要国家在发行时规定准许上市，均可在规定时间上市，无须经过审批 但国家规定不准许上市的国债除外，如记名凭证式国债,市政债券的定义与特点,定义 由地方政府及其代理机构或授权机构发行的一种债券 特点 发行人必须为各级地方政府、地方政府的授权机构或代理机构 发行市政债券所筹集的资金一般投向本地的基础设施和公用设施的建设 用于偿债的资金来源多样 具有特殊的免税待遇,市政债券的分类,一般债务债券和收入债券 公共目的债券和私人项目债券,市政债券的发行,竞争性发行 协商性发行,市政债券在中国,中华人民共和国预算法第28条规定 “准市政债券”,企业债券的定义和特点,定义 企业依照法定程序发行，约定在约定期限内还本付息的债券 特点 风险性较大 收益率较高 比较灵活,企业债券的种类,抵押债券 无担保企业债券 可转换公司债券 垃圾债券,第四讲 实体资产证券化案例,目录,盈科动力：买壳上市与借壳上市 企业家大厦：借壳上市 三亚地产投资券：不动产证券 淄博基金：产业投资基金,案例一 盈科动力,盈科动力 买壳上市与借壳上市,1993年，李泽楷创立“太平洋世纪集团” 1999年8月3日， “太平洋世纪集团”完成对“得信佳”收购，8月13日更名为“盈科动力” 2000年8月17日，“香港电讯”终于成为“盈科动力”的一家间接拥有的子公司， 2000年12月13日，“盈科动力”改名为“电讯盈科有限公司(0008)”,创立“太平洋世纪集团”,1993年，李泽楷创立“太平洋世纪集团” 主营业务为保险和房地产投资,“数码港”项目（A）,1999年3月3日，香港特别行政区政府财政司司长曾阴权宣布开发“数码港” 而该项目的开发权尚未经公开投标便被授予太平洋世纪集团 “数码港”被称为是科技基础设施，旨在为香港创造一个专于信息技术及信息服务的战略性公司群落,“数码港”项目（B）,该项目主要包括：数码港、辅助住宅 数码港部分包括大量的智能办公室、一个智能购物广场、一家大酒店、数幢服务公寓和住宅。这部分将完全归香港特区政府所有，政府将得到所有的租金收入 辅助住宅部分，其住宅单位将推向市场公开发售，以筹集整个项目的建设基金。“太平洋世纪集团”将设计、建设整个数码港项目，并为其筹资。作为回报，它将分享发售住宅部分创造的利润,“数码港”项目（C）,香港特区政府已经提供了土地作为资产投入，总投入78亿港元，占49 “太平洋世纪集团”将对开发进行资本投入，资本投入80亿港元，占51,借“得信佳”的壳上市（A）,在香港特区政府将“数码港”项目开发权授予“太平洋世纪集团”的当月，集团便拿着这个项目在香港寻找上市公司，以使“数码港”借壳上市 4月，他们将目标锁定在制造和经销电讯产品的“得信佳” 1999年5月3日， “太平洋世纪集团”宣布收购“得信佳”，提议注入多项地产业务和“数码港项目”并更名为“盈科数码动力” “得信佳”通过向太平洋世纪集团发行股票和可转换债券，令该集团拥有了“得信佳”扩大了股本之后的75%权益,借“得信佳”的壳上市（B）,借壳上市后，“盈动”（ 即原来的“得信佳”）股价一路飙升 股价的飙升对“盈动”十分重要，因为李泽楷和他的“盈动”可以用股票换取目标公司的股票，并募集到必要的资金来维持进一步扩张 尔后，“盈动”利用所筹部分资金进行了40余项投资。该40余项投资只占“盈动”所筹资金的 28%，其余72%的资金花在了另一项重大收购对“香港电讯”的收购上,收购“香港电讯”,英国大东电报局欲转让香港电讯 2000年8月17日，经与新加坡电信争购，“香港电讯”终于成为“盈科动力”的一家间接拥有的子公司， 2000年12月13日，“盈科动力”改名为“电讯盈科有限公司”,“盈动”的要约收购方案,案例二 企业家大厦,第一步,JH海南公司,企业家大厦,人民币8400万,第二步,JH香港公司,企业家大厦,人民币9300万,SPV,100%,第三步,香港主板211,企业家大厦,港币9300万,SPV,其他,JH香港公司,14%,100%,86%,第四步,JH香港公司,企业家大厦,人民币 2（93001.1）万,A+B 公司,香港主板211,海湾地,第五步,JH香港公司,香港主板211,14股份,以（93002） 万元港币出售,市场,案例三 三亚地产投资券,三亚地产投资券不动产证券,时间：1992年11月 发行人：三亚市开发建设总公司 标的物：三亚市丹洲小区800亩土地 资金用途：该片土地的规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设及供电、供水、排水等五通一平的开发 发行总额：2亿人民币（800*25） 投资管理人：海南汇通国际信托投资公司 发行总顾问：投资与市场研究所（何、方等）,案例四 淄博基金,淄博基金产业投资基金,中国第一个由中国银行正式批准的产业投资基金 主要投资对象为淄博的乡镇企业 在上海交易所上市 最后重组为证券投资基金,第四讲：信贷资产证券化,目 录,第一部分 资产证券化的基本理论与操作 第二部分 资产证券化的几个核心问题 第三部分 资产证券化在中国的运用 第四部分 信托：能否成为资产证券化的中国道路？,第一部分 资产证券化的基本理论与操作,资产证券化的基本理论与操作,资产证券化的定义：广义与狭义 资产证券化的基本流程 资产证券化的本质特征 资产证券化的基本类型,资产证券化的定义：广义与狭义,广义的资产证券化 定义：通常是指在资本市场和货币市场上发行证券（包括权益类凭证和债务类凭证）来融通资金的过程。我们通常见到的股票、债券、商业票据等都可以归为广义的证券化。 本质特征：资金需求方以证券为融资凭证向资金供给方直接融通资金而不再需要向银行等中介机构申请贷款。这种意义上的资产证券化实际上就是所谓的“非中介化”或“脱媒”。,资产证券化的定义：广义与狭义,狭义的资产证券化 资产证券化是以资产所产生的现金流为支持，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程或技术。现代意义上的资产证券化一般都是指狭义的资产证券化。,SPV,承销机构,评级机构,担保机构,服务商,投资者,原始权益人,True sale,issuing,资产证券化的基本流程图,现金流,资产流,中介服务,资产证券化的基本流程,资产证券化的基本流程,原始权益人（发起人） 特殊目的机构（SPV 或发行人） 投资者 专门服务商 受托机构 信用评级机构 信用增级机构 承销机构,资产证券化的主要参与方,资产证券化的基本流程,确定资产证券化目标并组建资产池 设立特殊目的载体 资产出售（真实销售，true sale） 信用增级与信用评级 发售证券 向发起人支付资产购买价格 实施资产管理与回收资产收益 证券清偿 承销机构,资产证券化的交易过程,资产证券化的本质特征,以资产所产生的现金流为基础来融资 通过资本市场来对收益与风险进行分离与重组 证券清偿所需资金完全来自于资产本身所产生的现金流 需要进行特别的技术性处理,资产证券化的本质特征,“资产范围”问题 “破产隔离”问题 “信用增级”问题 “资产负债表处理”问题,资产证券化与资本市场其他融资方式的比较,资产证券化的基本类型,资产证券化的基本类型,住房抵押贷款支撑证券（MBS）：以住宅抵押贷款为证券化资产发行的证券，最早出现的资产证券化产品。 资产支撑证券（ABS）：除住房抵押贷款以外的资产支撑的证券化产品，是证券化技术在其他资产领域的应用。包括： 汽车消费贷款、个人消费贷款和学生贷款支撑的证券； 商用房产、农用房产、医用房产抵押贷款支撑证券； 信用卡应收款支撑证券； 贸易应收款支撑证券； 设备租赁费支撑证券； 公园门票收入、基础设施收费、俱乐部会费收入支撑证券； 保单收费支撑证券； 中小企业贷款支撑证券,住房抵押贷款支撑证券与资产支撑证券,资产证券化的基本类型,根据对现金流的处理方式和证券偿付结构的不同，有过手证券（pass-through）与转付证券（pay-through）： 过手证券：是最早出现的证券化交易结构。在这种结构下，证券化资产的所有权随证券的出售而被转移给证券投资者，被从而使证券化资产从发行人的资产负债表中剔除。来自资产的现金流收入简单地“过手”给投资者以偿付证券的本息，投资者自行承担基础资产的偿付风险。 转付证券 ：用于偿付证券本息的资金是来源于经过了重新安排的基础资产产生的现金流。它与过手证券最大的区别在于：前者根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对基础资产产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金与利息的偿付机制发生了变化。,过手证券与转付证券,第二部分 资产证券化的几个核心问题,资产证券化的几个核心问题,资产证券化到底是什么？ SPV是什么？ 什么是“true sale”？为什么重要？ 什么样的资产可以被证券化？,资产证券化的几个核心问题,是一种重要的金融创新产品 是一种重要的金融创新思想和理念 是一种高级形态的、兼具技术和制度创新的金融工具,资产证券化到底是什么？,资产证券化的几个核心问题,SPV是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊载体，它是资产证券化运作的关键性主体。 SPV可以是实体，但更多的是一种法律状态 SPV可以是由交易发起人设立的一个附属机构，也可以是长期存在的专门从事资产证券化交易的机构 组建SPV的目的是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”。 SPV本身具有如下特征： 债务限制、独立董事、分立性、禁止性、避税,SPV是什么？,资产证券化的几个核心问题,简单地讲就是没有任何追索权或回购条款的出售行为，这个过程会涉及到许多的法律、税收和会计处理问题。 true sale 的本质和目的是为了使证券化资产做到与原始权益人之间的破产隔离，即原始权益人的其他债权人在其破产时对已证券化资产没有追索权。 只要能满足上述要求，不一定需要进行严格意义上的“真实销售”。 对这个问题的深刻认识有利于在法律制度框架不同的国家或地区进行证券化操作时采取灵活有效的变通措施。,什么“true sale”？为什么重要？,资产证券化的几个核心问题,一般选择未来现金流量稳定的资产。具有下列特征的资产较易证券化： （1）资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入； （2）原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好； （3）资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性； （4）资产抵押物的变现价值较高； （5）债务人的地域和人口统计分布广泛； （6）资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低； （7）资产的相关数据容易获得； （8）资产池中的资产应达到一定规模，从而实现证券化交易的规模经济。 一般来说，同质性低、信用质量较差、且很难获得相关统计数据的资产一般不宜用于证券化交易 不良资产的证券化问题,什么样的资产可以被证券化？,第三部分 资产证券化在中国的运用,资产证券化在中国的运用,案例回顾 一个案例的研究：中集集团应收帐款证券化 中国开展资产证券化的几个问题,资产证券化在中国的运用,案例概况：1992年，海南三亚开发建设总公司通过发行地产投资券的形式融资开发三亚的丹州小区 案例评述：这次融资过程已经具备了资产证券化的某些基本特征，但没有严格按照资产证券化的要求去运作，是市场需求的一次无意识的创新，在性质上属于不动产的证券化（REIT），可以将其看作是我国资产证券化实践方面的一个早期案例。,案例回顾（1）,资产证券化在中国的运用,案例概况：1996年，珠海高速公司（一家注册在开曼群岛的SPV）以交通工具管理费和高速公路过路费为支撑发行了两批共2亿美元的资产支撑债权，利率分别高出美国国债利率250个点和475个点。该次证券化交易是由美国著名投资银行摩根斯坦利安排在美国发行的，分别获得了标准普尔BBB和穆迪Baa的信用评级。 案例评述：这是一次比较规范和成功的资产证券化交易，其特点是：国内资产境外证券化。即是说，证券化的基础资产是位于国内的基础设施的收费，所有的证券化操作都是在境外通过富有证券化操作经验的境外著名投资银行来进行的。,案例回顾（2）,资产证券化在中国的运用,案例概况：1997年，中国远洋运输总公司（COSCO）通过私募形式在美国发行了总额为3亿美元的以其北美航运应收款为支撑的浮动利率票据。 案例评述：这次交易的特点在于：虽然COSCO是一家中资公司，但它所用来进行证券化的基础资产却是美元形式的应收款，实际上可以将其视为有中国概念的境外资产，其运作方式也是完全在境外操作。,案例回顾（3）,资产证券化在中国的运用,案例概况：1997年重庆市政府与亚洲担保公司和豪升ABS（中国）有限公司签定的资产证券化合作协议，拟将重庆市的主要基础设施的收费权类资产全部打包到境外进行证券化操作，但由于受到1997年亚洲金融危机以及中国政府对资本项目下人民币自由兑换问题的限制而最终搁浅。 案例评述：境内资产进行境外证券化首先需要解决的就是外汇平衡的问题，这是制约中国境内优良资产进行境外证券化运作的主要制度和法律障碍。,案例回顾（4）,资产证券化在中国的运用,案例基本情况（见附件材料1） 课堂讨论： 证券化的微观分析：为什么要证券化？ 证券化的宏观分析：证券化的客观环境及条件,一个案例的研究：中集集团应收帐款证券化,资产证券化在中国的运用,中集集团应收帐款证券化交易流程图,中集集团,荷兰银行,国际商业票据 投资者,资产购买公司 （SPV）,出售应收帐款,公开发行CP,支付筹集资金,中集集团的债务人,信托机构,委托信托机构管理应收帐款资产,支付投资者,偿还债务,资产证券化在中国的运用,个案与普遍化的问题 意识问题：不良资产证券化先行？还是优良资产先行？ SPV机构的制度和法律基础问题 投资者的保护问题：信用评级与信用增级 资产证券化产品的法律地位问题：证券法的适用性 其他问题：会计及税收问题,中国开展资产证券化的几个问题,第四部分 信托：能否成为资产证券化的中国道路？,信托：能否成为资产证券化的中国道路？,信托基础知识 最近的资金信托计划案例及其分析 信托：资产证券化的中国道路？,信托：能否成为资产证券化的中国道路？,信托定义： 中华人民共和国信托法规定：“信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。” 信托的本质特征： 信托是以财产为中心的 信托是一种多边信用关系。信托包括委托人、受托人及受益人三方当事人，信托是这三方当事人之间的信用关系 信托是以信任为基础的,信托基础知识（1）,信托：能否成为资产证券化的中国道路？,信托的运行机制,信托基础知识（2）,信托：能否成为资产证券化的中国道路？,信托的主要参与人： （1）委托人：委托人是指提出设定信托、要求受托人遵照一定目的管理和处分信托财产的人。一般来说，要求委托人具有完全民事行为能力，我国信托法第十九条规定：“委托人应当是具有完全民事行为能力的自然人、法人或者依法成立的其他组织。” （2）受托人：受托人是接受信托，按照信托目的管理或处分信托财产的人。在信托关系中，受托人在各当事人中处于十分重要的地位，他不但要对委托人负责，而且要对受益人负责，所以对受托人的资格要求更严格，不仅要取得委托人的信任，还要符合一系列法律规定。如信托法第二十四条要求“受托人应当是具有完全民事行为能力的自然人、法人”。 （3）受益人：受益人是在信托中享有信托受益权的人。受益人可以是自然人、法人或者依法成立的其他组织。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受托人也可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。,信托基础知识（3）,资金信托与非资金信托 按信托财产的种类不同，信托可分为资金信托与非资金信托。这是信托产品的最重要的分类： 1、资金信托是指以资金为信托财产的信托。其基本特征是：委托人基于对受托人的信任，将自己合法拥有的资金委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的管理、运用和处分信托财产。 2、非资金信托是指以资金以外的财产作为信托财产的信托。主要包括动产、不动产、股权、债券等的信托。,信托基础知识（4）,信托：能否成为资产证券化的中国道路？,信托这种法律关系的完善性 200份与5万元的限制对于证券化的规模化问题 信托的私募操作与证券化融资规模的要求问题 信托产品信息披露程度与投资者保护问题 其他问题,第五讲 不动产融资,一、悉尼奥运融资,一、悉尼奥运场馆建设是 如何吸收民间资本参与的 （利用产业投资基金融资，股票的私募和公募融资，会员证融资和门票购买权的组合融资策略值得北京奥运场馆建设借鉴）,悉尼奥运会的民营资本参与情况 （69%的投资是由民间投资参与的）,资料来源: 悉尼2000年奥运会和残疾人奥运会执行审计报告 (1999),悉尼奥运会的民营资本参与情况,主要的民间资本参与的基础设施项目包括4条民间所有和运营的收费公路(在之后的5年内还有3条被列入计划)以及5所将被建成的学校。 奥运体育场和悉尼超级圆顶体育场采用建造、所有、运营、转移 (BOOT) 的方式, 特许权为30年。 Mirvac公司和Lend Lease JV 公司建成了奥运村并进一步将其发展成为郊外住宅区。 建造-所有-运营(BOO) 和建造-所有-运营-转移(BOOT)的形式在澳大利亚、英国和欧洲被广泛地用于大型的基础设施项目，这样的形式使得政府能够将很大一部分项目风险转嫁给民间资本,悉尼奥林匹克露天体育场,悉尼奥运会场馆的融资方案,首先，澳大利亚的奥运协调委员会于1995年成立，它在奥运投融资上做了几件事：1.将土地等财产委托出租给澳大利亚体育场信托公司（SAT）；2.对SAT提供一定的贷款；3.对SAT签署投资项目的合约；4.对Obagashi公司（建筑商）签署建设合约。 其次，澳大利亚体育场信托公司（SAT）由2家最有实力的公司发起（1994），它除了吸收投资发起人的资金外，还向商业投资者融资（1995），然后向社会首次公开发行（IPO）组合证券，并在澳大利亚证券交易所上市。,在IPO中，SAT发行了两种证券品种： 1.“金边组合”：以2000股管理公司的股票加2000单位的信托凭证为一手发行，并有两个优先座位购买权和30年会员证。 2.“银边组合”： 以1000股股票加1000单位的信托凭证为一手发行，并享有奥运会期间可以在任何场馆都保证的一个座位，澳大利亚体育场的一个30年的会员证。 SAT还向Obagashi公司签署建设合约；向澳大利亚体育场管理有限公司（SAML）转租财产权。,第四，SAML作为投资管理人，负责管理和运作投资者的资金，并与SAT签署财产权的转租协议；向SACL承接会所的管理权；并向ObdenIFC公司签署主要的运营合约，向GardnerMerchant（餐饮服务商）签署餐饮服务合约，向三个供应商（Tooheys、CocaCola、Ticketok）签署关键供应合约。 第五，投资者在IPO中踊跃认购这种组合证券，使金边和银边组合的证券出现超额认购，其原因是受奥运比赛的吸引、拥有SACL会员资格的良好形象以及享有税收方面的好处。,悉尼的经验,民间资本参与的意义在于这些的信誉良好的国内外公司承担了一部分原本由政府承担的风险。 澳大利亚体育场以股权（私募和公募）和债权的方式从资本市场筹集到了资金。 证券化的方式多样及组合融资，使得风险可能分散和转移。 民间的所有者和运营者担负起了对主要的运动场馆和奥运基础设施建设和运营的任务. 奥运遗留设施: (1) 避免了沉重的公众负担 (2) 项目有长期的商业 可行性,二、英国基础设施投融资中的PPP模式,PUBLIC，PRIVATE，PARTNERSHIP：公私合伙经营,PPP（public-private partnerships）的融资模式在20世纪90年代开始成为一种公共投资领域的主流融资模式，在欧洲各国尤其在英国得到广泛的应用。 1997年英国通过了两个重要的法律，承认私人投资于公共服务领域的合法性，PPP融资模式得到了迅速的发展。,PPP的融资模式的构建基础是私人部门和公共部门的合作。其最核心的问题是为了完成某些有关公共设施、公共交通工具及相关的服务的项目而在公共机构与民营机构之间达成伙伴关系，签署合同明确双方的权利和义务以确保这些项目顺利完成，以共享投资收益，分担投资风险和承担社会责任。 伙伴关系不是PPP的核心要义，而PPP的核心要义是如何在合作中创造价值和实现优势互补。,PPP融资的基本原理,“控制激励、非控制非惩罚”机制 （是私人融资激励约束机制，即对私人可以控制的情况进行激励，而在私人不能控制的情况下不能惩罚私人融资者。 ） “承诺可置信”机制。 （建立清晰的法律、法规制度，充分尊重法律的尊严，做到有法必依，而不是朝令夕改，是PPP融资模式成功的最关键因素。 ）,“控制激励、非控制非惩罚”机制,监狱PPP中原先的融资激励机制是政府根据监狱的使用率进行付费，但是，私人融资者不能控制监狱的使用率，但是，后来根据监狱的建筑质量和可使用程度进行付费。 在过桥收费项目中，20世纪80年代之前取决于过桥的车流量，；在80年代之后，开始实行固定收费制度。 高速公路PPP中的激励机制是“影子收费”。私人融资收益的大小取决于高速公路上大型货车的数量和使用情况。私人部门可以控制的就是高速公路的建筑质量而不是在一定时间内的小汽车流量，更不能控制其他交通方式对其的分流效应。,承诺可置信机制,政府部门对PPP融资模式的最大支持应当是透明的、具有可预见性的、建立在合理法律框架上的可置信的承诺 私人部门参与这一投资的最大风险是被政府“关门打狗” 政府应该通过法律的形式界定民间部门在PPP中的权益，从而使政府在PPP中的承诺变得可以置信。,PPP融资模式中的结构、成本分析,资本结构一般是90%的债务和10%的权益资本 以英国为例，政府国债的真实收益率一般为22.5%，而私人PFI融资的成本一般略低于6%，其中1%用于补偿系统风险和税收（政府的国债一般是免税的），在融资模式中，私人融资成本一般高于政府公共融资2%或3%,PPP中政府和民间的合作模式,政府购买产品或服务的PPP 政府提供设施的PPP BOT or BTO（建设-运营-转让或建设