A股市场估值问题研究.doc

中国A股市场估值问题研中国A股市场估值问题研究内容提要A股市场的估值问题是影响到市场未来运行趋势和市场发展的重要课题。但国内许多投资者对这一问题的认识大都停留在市盈率指标直接的国际比较或A股与H股差价的直接比较等表面现象上，很少涉及到隐藏在市盈率或A股与H股差价后的深层次因素。本文在Gordons提出的最基本的资产定价模型基础上，结合中国市场自身的一些特色，建立了对A股市场估值的分析模型，对A股市场当前的估值水平进行了系统分析，并根据研究结果对如何提升A股市场的投资价值提出了一些具有可操作性的政策建议。本文的研究结果表明，判断A股市场目前的市场是否具有投资价值，关键取决于投资者所要求的A股市场的股权风险溢价的高低。通过由资产定价模型直接推导和A股同H股股价对比两种方法进行的测算表明，在目前价格水平下，A股市场所隐含的股权风险溢价在6.1%左右，高于投资者对英、美等成熟市场普遍要求的5.3%左右的水平，但与投资者对香港市场所要求的7.98%相比则要低。这意味着在当前价格下，A股市场未来带给国内投资者可能的回报率已经不低于成熟市场，只不过投资者承担的风险更高。如果国内投资者对A股市场所要求的股权风险溢价能与境外投资者对成熟市场所要求的水平相当，则A股市场已经显现出投资价值；但如果国内投资者对A股市场所要求的股权风险溢价与境外投资者对香港等新兴市场所要求的水平看齐，则A股市场就存在高估。本文认为，在目前情形下，国内投资者对A股市场所要求的股权风险溢价的合理水平应该比成熟市场高，但要比境外投资者对香港等新兴市场所要求的水平低一些，其理由一是我国资本项目短期内仍将不可自由兑换，国内投资者投资境外市场受到严格限制，因而可选择的投资渠道有限；二是A股存在含权预期。A股市场合理估值水平对A股市场同香港市场股权风险溢价的差异和A股含权预期的敏感性分析结果表明，在当前的市场条件下，A股市场目前的估值水平是接近合理水平的。但在长期内，将来QDII制度的推出、我国资本项目的逐步开放等会使A股市场估值的外部环境会发生重大变化，如果A股市场自身特别是上市公司的治理结构等维持在现状，则国内投资者对A股市场所要求的股权风险溢价将有一个逐步提高的过程，A股市场的估值水平将面临很大的向下的压力。为此，本文提出如下一些提高市场的估值水平建议。这包括取消股息所得税；继续加强市场的制度建设，以降低市场的系统性风险，进而降低投资者所要求的股权风险溢价；落实好分类表决制度，同时尽快使投资者明确股权分置问题的解决思路以提高A股的含权预期及其价值；继续鼓励企业在不影响发展的前提下提高派现率；掌握好QDII推出的时机和推出后括容的步伐等。23目 录1、引言42、基本的分析模型42.1 模型简介42.2 模型各要素的分析63、中国市场隐含的股权风险溢价113.1 从模型直接估计113.2 从A股与H股差价推导123.3 市场隐含的风险溢价说明了什么144、估值结果的敏感性分析155、提升A股市场估值水平的一些政策建议17参考文献：211、引言A股市场的估值问题是04年下半年以来市场讨论的一个热点问题（2，11，12，13，14等），投资者对这一问题的认知结果将对市场的运行趋势及市场的发展产生重要影响。然而在公开讨论该问题的文献中，大部分都着眼于市盈率指标直接的国际比较或A股与H股差价的直接比较，很少涉及到隐藏在市盈率或A股与H股差价后的深层次因素，同时这些文献也缺乏一个完整的理论分析框架。事实上，根据估值的基本原理，单纯的市盈率高低并不能代表股票高估或低估的程度，如一个高成长的公司被市场赋予更高的市盈率是完全合理的；而A股与H股之所以出现差价，其背后也有部分合理的因素。因此，对A股市场估值问题的研究应该在一个完整的分析框架内进行，仅从表面现象来讨论问题不但难以达成共识，而且可能会误导投资者，并影响到市场的健康发展。有鉴于此，本文在Gordons（7）提出的最基本的资产定价模型基础上，结合中国市场自身的一些特色，建立了对A股市场估值的分析模型，力争对A股市场当前的估值水平进行比较全面系统分析，而更重要的一点则是希望根据研究结果对如何提升A股市场的投资价值提出一些具有可操作性的政策建议。2、基本的分析模型2.1 模型简介现代微观金融理论的一个基本原理是，某一金融资产的内在价值等于预期的该资产未来产生的现金流收入的折现值，预期现金流收入越多其内在价值就越高。金融资产的市场价格，则会围绕其内在价值波动。这一原理当然也适用于股票价值和价格的确定。实际上，当前对股票和股票市场进行估值的各种方法，包括大家讨论最多的市盈率标准都是建立在这一原理之上的，区别则在于不同方法分析问题的视角、对各种影响因素的简化程度等不同，如市盈率标准就是最为简单化的一种方法。本文的分析也建立在这一原理上，分析的出发点是Gordons（2）提出的、在金融资产定价研究领域颇有影响的简单的资产定价模型。根据Gordons（2）提出的简单的资产定价模型，股票的价格等于未来股息收益的折现值。假设股票未来的每股盈利Et以固定增长率g增长，分红时的派现率为固定比例k，这样，股息Dt也将以固定增长率g增长；再假设投资者对投资股票的预期收益率也为常数r，则股票价格Pt为 （1）当然，现实中k、g和r都不是固定的，但可以将其理解为长期内一个适当的平均值。考虑到目前国内分配给流通股东的股息红利要征税这一现实，具体应用中（1）式应修改为 （2）其中，T表示股息所得税的税率。由于r包含市场的无风险利率（Risk Free rate，用RF表示）和投资者所要求的股权风险溢价（Equity Risk Premium，用ERP表示）两个部分，这样，以市盈率表示的合理估值水平便应该是 （3）2.2 模型各要素的分析从式（3）中可以看出，如果把A股市场的所有股票看作是一个大的股票组合，则这个组合合理的市盈率水平由以下五个因素决定，即分红时的派现比率、股息所得税率、长期内每股收益的增长速度、市场的无风险利率水平、国内投资者所要求的股权风险溢价水平。接下来，我们将对这五个因素进行逐一分析。在进行分析之前，首先需要确定研究所选取的股票样本范围。我们选取的样本是构成上证180指数和深圳100指数的成分股。之所以不选取全样本是出于以下一些考虑。一是市场中有一批被特别处理和亏损或微利的公司，其中大部分公司确实没有投资价值，但它们已被投资者特别是主流的机构投资者逐渐抛弃；这些公司目前的价值只在于其壳资源或被重组的价值，这种价值是很难衡量的；如果将它们全部考虑进来，研究的结果可能有偏差，而且数据处理起来工作量大。二是上证180指数和深圳100指数的成分股其流通市值占市场总流通市值的比重达到了52.5%（04年11月20日的数据），有着足够的市场代表性。（1）分红时的派现比率表1中列出了上证180和深圳100指数成分股过去5年中分红时的派现比率情况。可以看出，过去5年中这一比率是相对稳定的，平均为40.33%。表1 上证180和深圳100指数成分股过去5年的派现比率年份派现比率199940.38%200035.26%200146.19%200240.72%200339.07%平均40.33%资料来源：根据Wind资讯提供的数据整理。（2）股息所得税目前我国对个人投资者征收20%的股息所得税。虽然我们无法确切知道市场中有多少市值的股票是由个人投资者持有的，但笔者曾根据不同规模的新股按市值配售发行时参与配售市值的变化情况对股票市值在不同投资者间分布状况进行过测算（15），结果表明，个人投资者持有的股票市值占总市值的比重在60%以上，这意味着就投资者总体而言，其所承担的股息所得税率平均在12%以上，20%以下。（3）长期内每股收益的增长速度表2中列出了1994到2003年10年间本文所研究的样本股票总体平均的每股收益的名义增长率与同期GDP的实际增长率情况。可以看到，过去10年间，样本股票总体的每股收益年平均增长9.47%，同期GDP对应的实际增长率为年均8.89%；近5年，GDP的平均增长率下降了近1%，但样本股每股收益的年均增速只略微下降，为9.35%。我们认为，这可能是近5年上市公司特别是新上市公司质量提高的缘故。我们之所以要考察最近5年的数据，是因为最近5年中国经济经历了一个由谷底到顶峰的完整的半个周期，因而有着较好的代表性。表2 过去10年中样本股票收益增长与GDP增长比较年份样本股票每股收益增长GDP的实际增长率199442.75%12.60%1995-11.71%10.50%199619.67%9.60%199713.89%8.80%1998-7.99%7.80%199910.00%7.10%200022.56%8.00%2001-15.92%7.50%200214.12%8.00%200320.83%9.10%过去5年的几何平均9.35%7.94%过去10年的几何平均9.47%8.89%资料来源：根据国家统计局和Wind资讯提供的数据整理根据宋国青教授的研究（10），今后较长一段时间内，我国潜在的GDP增长率仍会达到8.4%，略高于过去5年实际的平均水平；而2004年10月2日出版的Economist杂志在综合经合组织、国际货币基金、各大型投资银行等机构观点基础上发表的关于中国经济与全球经济长期增长的一组文章（9）中也指出，只要中国坚持改革，中国经济的高增长速度仍可再保持20年以上。这也就意味着在较长一段时间内，只要中国经济的增速接近其潜在的水平，我们所研究的样本股每股收益的年平均增长速度与最近5年这完整的半个周期内的平均水平相比就不会降低，仍会保持在9.35%左右。（4）市场无风险利率由于股权投资是一种长期投资，所以，在对其估值时采用的无风险利率都是流动性好的长期国债的到期收益率。目前，我国在交易所上市的长期国债利率都在5.1%左右。如04年12月20日，剩余期限为18.24年的0303国债到期收益率为5.12%，剩余期限为8.6年的0308国债到期收益率为5.07%。因此，我们认为以5.1%作为市场的无风险利率是合理的。（5）股权风险溢价在（3）式中决定合理的市盈率水平的五项因素中，前边分析的四项因素可以观察到或合理预期，而且也是投资者无法控制的，因此，对投资者而言，判断市场目前的市场是否具有投资价值，关键就取决于他们所要求的股权风险溢价。在成熟市场中，由于有较长的历史数据，市场总体的股权风险溢价可以直接通过分析历史数据得到。但即使是在成熟市场，对通过这一方法计算出的结果争议也很大，如学术界对美国市场著名的“股权风险溢价之迷”（Equity premium puzzle）争论就很激烈（4568等），而在实际应用中，投资者也大都使用修正后的数据而不是直接计算出的数据。如美国市场通过历史数据直接计算出的股权风险溢价超过7%，但机构投资者普遍采用的是Bloomberg提供的5.22%。在那些开放的新兴市场中，由于其市场内的资金是可以在国内外不同市场间自由流动的，因此，其股权风险溢价是以成熟市场为基准，再加上适当的溢价而得到的（3）。其具体的计算方法是 （4）其中，该国的国家风险补偿是指该国在国际市场发行的以外币计价的长期债券（一般为美元债券）与该外币主权国发行的同样期限的债券的收益率差。与上述这些市场不同，国内证券市场是一个新兴、然而却是相对封闭的市场。一方面，历史数据较短，并且在市场建立的前几年中投机气氛较浓，市场波动幅度很大，这样，直接通过历史数据得出得股权风险溢价不具有可信度；另一方面，国内目前对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，国内投资者是不可以投资境外市场的，再加上国内市场股权割裂的特有属性，这使得那些开放的新兴市场中确定股权风险溢价的方法对QFII评估国内市场时可能是适用的，但对国内投资者确是不适用的，因为国内投资者没有别的市场可以选择。前一段时间大家对所谓本土企业的定价权的争论，其本质就是对同一A股市场，QFII等境外投资者与国内投资者所要求的股权风险溢价是有差异的。既然国内投资者所对A股市场所要求的股权风险溢价不容易得到，而我们的目的又在于讨论当前的市场是否高估，一个可选的途径就是计算出在目前价格水平下，整个市场隐含的股权风险溢价是多少，然后再来分析这一市场隐含的股权风险溢价对国内投资者而言是否合适。如果市场隐含的股权风险溢价显著地低，而且不能有合理的解释，则市场就可能存在高估。3、中国市场隐含的股权风险溢价为了能够得到A股市场当前价格下所隐含的真实的股权风险溢价，本文使用了两种方法对其进行估计，这样，两种方法得到的结果就可以互相印证，结果更可信一些。3.1 从模型直接估计这一种方法相对简单。在式（3）中，左边市场目前的市盈率是已知的，而右边其它四个变量的值在前文已作出估计，这样，市场隐含的股权风险溢价ERPM便可以由下式得到 （5）根据我们的计算，在2004年12月20日，上证180指数和深圳100指数的成分股按流通市值加权平均的平均市盈率为16.5。需要说明的是，我们计算市盈率时所使用的每股收益是上市公司2004年前3季度和2003年第4季度的每股收益之和。同时，为了稳妥起见，在式5中，股息税率我们取上限20%。这样，从（5）式可以得到 （6）3.2 从A股与H股差价推导如果说第一种方法包含了我们太多的假设的话，那么，从A股与H股差价推导的方法则可以弥补这一不足。（1）研究的基本原理目前，国内有30家公司同时在A股市场和香港H股市场挂牌交易，而且同一家公司的股票在两个市场的交易价格存在较大差异，这种差异反映了内地投资者和香港市场投资者所要求的股权收益的不同。由于这30家公司中不乏有中石化、青岛啤酒、中海发展和兖州煤业等若干在两个市场都有代表性的公司，因此这30家公司在两地不同的股价在一定程度上可以反映两个市场整体的股权期望收益率的不同。作为一个高度开放的市场，香港市场的股权期望收益率是已知的，这样，如果能够计算出两个市场股权期望收益率的差值，就可以得到内地A股市场的股权期望收益率，进而得到市场的股权风险溢价。（2）研究的方法我们把这30只同时有A股和H股的股票看作一个组合，以PH t表示t期组合以H股价格计算的加权平均价格，PA t表示组合以A股价格计算的加权平均价，rH和rA分别表示两个市场整体的股权期望收益率，则由式（1）有 （7）由式（2）有 （8）由（7）（8）可以得到 （9）再由于 （10） （11）式（9）（10）中，RFH、RFA、ERPH和ERPA分别表示两个市场的无风险利率和股权风险溢价。由（9）（10）（11）进而可以得到： (12)（3）数据的选取及结果我们选取2001年11月到2004年12月近3年的日数据，对式（12）进行了计算。其中RFH 香港金管局（HKMA）10年期外汇基金债券（Exchange Fund Notes 10 years）的收益率，ERPH 为Bloomberg提供的、市场普遍接受的7.98%，RFA为国内交易所市场剩余期限在10年左右的国债的收益率。我们之所以选择近3年数据，主要是近3年国内市场机构投资者迅速壮大，并推动价值投资的理念为市场所接受，因而近两年内的股价结构更合理些。根据我们对式（12）的计算，国内市场股权风险溢价ERPA 均值为6.07%，标准差0.93%，均值在0.5%的检验水平下是显著的。可以看到，通过两种方法得到的结果是基本吻合的，因此具有较高的可信度。在下文的分析中，为了方便，我们取二者的平均值6.1%作为A股市场所隐含的股权风险溢价。3.3 市场隐含的风险溢价说明了什么表3列出了英、美等成熟市场及周边一些新兴市场股权风险溢价的情况。可以看出，目前A股市场所隐含的股权风险溢价高于投资者对成熟市场普遍要求的5.3%左右的水平，但与投资者对香港等新兴市场要求的溢价相比则要低。这意味着在当前价格下，A股市场未来带给国内投资者可能的回报率已经不低于成熟市场，只不过投资者承担的风险更高，如果国内投资者对A股市场所要求的股权风险溢价能与境外投资者对成熟市场所要求的水平相当，则A股市场无疑已凸现出投资价值；但如果国内投资者对A股市场所要求的股权风险溢价与境外投资者对香港等新兴市场所要求的水平看齐，则A股市场就可能存在高估。表3 境外主要市场股权风险溢价比较国家和地区股权风险溢价美国5.22%英国5.28%日本9.83%新加坡9.63%香港7.98%台湾12.45%资料来源：Bloomberg，2004年12月20日本文认为，在目前情形下，国内投资者对A股市场所要求的股权风险溢价的合理水平也许应该比成熟市场高，毕竟A股市场还是一个新兴市场，还有许多问题，但确实应该比境外投资者对香港市场所要求的水平低一些，其理由有二。一是我国资本项目短期内仍将不可自由兑换，国内投资者投资境外市场受到严格限制，可选择的投资渠道有限，因而进行股票投资时所要求的风险溢价就会低一些；二是A股存在含权预期。由于国内市场股权割裂，国有股和法人股不能流通，投资者一直预期将来在解决这些非流通股的流通问题时，能够有权分享非流通股转为流通股时所带来的利益，我们将之称为流通A股所含的期权。这也会使流通股东目前所要求的风险溢价低一些。至于低多少是合适的，则要取决于这两个因素的影响程度，即含权预期的大小和境外市场对境内投资者开放的速度。下文将对此进一步详细分析。4、估值结果的敏感性分析如前所述，A股市场合理的股权风险溢价受到境外市场对境内投资者封闭及A股含权预期两个因素的影响。本节将在考虑这两个因素的基础上，对A股市场的估值水平作出进一步的分析。（1）含权预期对股权风险溢价的影响为了估计含权预期对股权风险溢价的影响，我们首先尝试估计流通A股所包含的期权价值的大小。在目前讨论的解决非流通股流通问题的各种方案中，比较普遍的一种意见是将部分非流通股以净资产为基础加适当溢价后转让给远流通股东，然后实现所有股份的全流通。根据我们以往的研究判断，如果这一方案真的能够实施，则转让给流通股东的非流通股占非流通股总的比例可能在3050之间，非流通股转让的溢价（以净资产为基础）会在20以内，这样，除权后，流通A股的价格将比原来下降20.631.5，换句话说，A股期权价值为其现行价格的20.631.5。具体的计算结果列在表4中，其中黄底蓝色数字区域是我们认为发生的可能性比较大的情形。表4 A股期权价值的敏感性分析（占现行股价的百分比）期权价值非流通股转让时的溢价比率（以净资产为基础）0%（1）10%（2）15%（3）20%（4）25%（5）30%（6）向流通股股东转让股份占非流通股占非流通股总的比例10%11.12%10.32%9.91%9.51%9.11%8.71%20%18.66%17.32%16.64%15.97%15.29%14.62%30%24.12%22.38%21.51%20.64%19.77%18.89%40%28.25%26.21%25.19%24.17%23.15%22.13%50%31.48%29.21%28.07%26.93%25.80%24.66%60%34.08%31.62%30.39%29.16%27.93%26.70%70%36.22%33.60%32.30%30.99%29.68%28.37%80%38.01%35.26%33.89%32.52%31.15%29.77%90%39.52%36.67%35.24%33.82%32.39%30.96%100%40.83%37.88%36.41%34.93%33.46%31.98%注：流通股本、非流通股本、每股净资产值均为2004年9月30日数据；股价为2004年12月20日的数据。所选股票样本同前。如果A股期权价值为其现行价格的20.631.5，则由（3）式可以算出，考虑到这一因素时A股市场隐含的股权风险溢价会上升到6.6%到7.0%，也即含权预期对股权风险溢价的影响在0.5%到0.9%。（2）合理市盈率的敏感性分析相对于含权预期，境外市场对境内投资者封闭这一因素对合理的股权风险溢价的影响就很难量化，只能通过敏感性分析来考察。在表5中列出了含权预期和境外市场对境内投资者封闭两个因素对股权风险溢价影响不同时各种情形下A股市场合理的市盈率估计。由于我们前边估计含权预期对股权风险溢价的影响在0.5%到0.9%之间，因此，A股市场合理的市盈率估计应落在第（3）（4）（5）栏中黄底蓝色数字区域。表5 A股市场合理市盈率的敏感性分析合理的市盈率A股含权预期带来风险溢价差异0.00%(1)0.25%(2)0.50%（3）0.75%（4）1.00%（5）1.25%（6）1.50%（7）境外市场对内地投资者封闭引起的风险溢价差异0.00%8.69.310.010.811.813.014.50.25%9.310.010.811.813.014.516.30.50%10.010.811.813.014.516.318.60.75%10.811.813.014.516.318.61.00%11.813.014.516.318.61.25%13.014.516.318.61.50%14.516.318.61.75%16.318.6可以看到，如果在上述区间取中值的话，则A股市场合理的市盈率为14.5到16.3，这表明A股市场目前的价格水平至少已接近价值投资的区间，如果两个影响因素的估计乐观一点的话，则A股已经出现投资价值。我们认为，从“国九条”的精神以及中国资本项目开放的进程看，对这两个影响因素是可以做出一些乐观估计的。5、提升A股市场估值水平的一些政策建议尽管我们认为目前A股市场的价格水平已接近价值投资的区间或已经出现投资价值，但是，从长期内看，随着将来QDII制度的推出、我国资本项目的逐步开放等，A股市场估值的外部环境会发生重大变化，如果A股市场自身特别是上市公司的治理结构等维持在现状，则国内投资者对A股市场所要求的股权风险溢价将有一个逐步提高的过程，极端情况下甚至会超过香港市场的水平，A股市场的估值水平将面临很大的向下的压力。因此，目前采取积极措施以提高市场的估值水平就是必要的，同时，这对扭转当前市场疲软的态势，促进市场的平稳发展也是必要的。为此，本文提出如下一些建议。一是取消红利所得税，这会对提高市场的估值水平起到立竿见影的效果。如果红利所得税取消，由式（3）可以计算出，A股市场合理的市盈率会落在表6中黄底蓝色数字区域，与表5对比可以发现，市场的投资价值得到明显的提升，投资价值变得更加明显。表6 股息税取消后A股市场合理市盈率估计合理的市盈率A股含权预期带来风险溢价差异0.00%(1)0.25%(2)0.50%（3）0.75%（4）1.00%（5）1.25%（6）1.50%（7）境外市场对内地投资者封闭引起的风险溢价差异0.00%10.811.612.513.514.816.318.10.25%11.612.513.514.816.318.120.40.50%12.513.514.816.318.120.40.75%13.514.816.318.120.41.00%14.816.318.120.41.25%16.318.120.41.50%18.120.41.75%20.4而且，从理论上看，股息分配是企业税后利润的分配，相当于企业交了所得税后再分给个人，而分红到个人又要征收个人所得税，存在一定程度的重复征税问题。就成本而言，相对于降低印花税等方式，取消红利所得税的成本也不会高多少。如以2003年度的分红数据计算，深沪两市655家上市公司推出分红派现及送转增股本预案，其中分红派现总额为554.3亿元，股息税最多也就111亿元；而如果把印花税降低千分之一，以2003的数据算，也要64亿元。二是要继续加强市场的制度建设，特别是提高上市公司的治理结构水平，以降低市场的系统性风险，进而降低投资者所要求的股权风险溢价。投资者对成熟市场所要求股权风险溢价之所以大大低于新兴市场，关键就在于成熟市场中的绝大多数上市公司治理结构规范、透明度高，投资者对公司的未来能有比较明确的预期，因而整个市场的系统性风险小。而在国内A股市场，上市公司由于治理结构规范不规范而在出现损害股东利益的现象屡屡发生，投资者对上市公司的预期很不稳定，特别是一些行业内的龙头公司一旦有问题暴露，往往对整个市场造成大的冲击，进而造成整个市场的系统性风险比较高。从式（4）可以看到，在一个完全开放的新兴市场中，市场的系统性风险是决定股权风险溢价的首要因素。因此，从长期看，加强市场的制度建设是提高市场投资价值最关键所在。为了规范上市公司行为，我们建议要鼓励和引导机构投资者发挥更积极的作用，这就要积极支持各种基金(包括产业投资基金、保险基金、养老金及其他基金)进入市场，并为它们更好地监督上市公司的行为创造一些便利条件。三是落实好分类表决制度，更好地保护流通股东利益，同时尽快使投资者明确股权分置问题的解决思路，以稳定A股的含权预期和提高其价值。要使上市公司的行为趋于规范,很重要的一点是投资者能够有效约束上市公司的不当行为,分类表决制度的推出，为投资者提供了有效工具，今后的重点是要抓好政策的落实。另外，目前困扰市场的一个最重要问题是投资者全流通问题的预期非常模糊。只有把这一问题明确化，A股市场的价值才能真正得到体现。四是继续鼓励企业在不影响公司发展的前提下提高分红时的派现率。尽管从表面上，上市公司现金分红比率的提高可能会影响企业未来业绩的增长速度，但是，如果企业再投资的资金收益率低于其加权的资金成本，此时的再投资行为实际是在损害股东利益，业绩增长也就失去意义。因此，要继续鼓励那些已经进入成熟期或者持有大量现金、但没有好的投资项目的企业提高现金分红的比率已增加公司的投资价值。五是要掌握好QDII推出的时机特别是推出后括容的步伐。从长远看，QDII推出和括容是必然趋势，但我们认为，QDII推出后括容的步伐应该与A股市场上市公司治理结构规范程度提高的速度相匹配。一个理想的情形是，随着上市公司治理结构规范程度不断提高，境外市场特别是H股市场对相关上市公司的所要求的股权风险溢价会相应降低，估值会显著提高；如果H股市场的风险溢价能降到与A股市场相近的水平，那时，即使取消QDII的规模限制，对A股市场也是不会有任何冲击的。参考文献：1Abel, A. B, 1990, Asset prices under habit formation and catching up with the Jones, A