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PE监管之策:自律管理为主 政府部门分头监管为辅来源：融资中国发布时间：2009年12月14日 15:19作者：陈芳上海市小耘律师事务所高级合伙人金融危机爆发以来，美国、欧洲等私募股权基金发达国家均加强了对私募股权基金的监管。例如美国国会连续推出多项法案，要求管理一定资产的私募股权基金和（或）其管理人须向美国SEC注册、履行信息公开义务，SEC可要求它们保有账簿、提供信息和接受检查，同时私募股权基金应设立反洗钱机制等。与此同时，国内对加强私募股权基金监管的呼声也日益高涨。本文试结合国内现行法律以及实践中基金管理人和投资者关心的问题，探讨中国私募股权基金的法律监管对策。监管现状目前国内私募股权基金的设立形式主要包括公司制、有限合伙制、信托制以及契约制，设立基础法律依据分别为公司法、合伙企业法、信托公司集合资金信托计划管理办法、合同法等法律、法规。此外，就一些特定形态的私募股权基金，相关监管部门亦出台了具体监管文件，主要包括以下几个方面： 发改委对创投型私募股权基金的监管国家发改委等十部门于2006年发布了创业投资企业管理暂行办法（下称暂行办法），暂行办法对创业投资企业的设立方式、投资方向、备案条件、经营范围、投资限制、企业监管等方面作了原则性规定。暂行办法对创投企业的监管体现在发改委的备案上，通过发改部门备案的创投企业应当接受监管部门的监管。例如，备案创投企业的实收资本、投资者人数、最低投资额、高管人员需符合一定的条件；创投企业及其管理顾问机构，应当在每个会计年度结束后向管理部门提交经审计的年度财务报告与业务报告，并及时报告投资运作过程中的重大事件；管理部门应当在每个会计年度结束后对创投企业及其管理顾问机构进行年度检查，必要时可进行不定期检查等。为进一步加强对私募股权基金的监管，国家发改委2009年又发布了关于加强创业投资企业备案管理严格规范创业投资企业募资行为的通知（下称通知），通知对备案创投企业的经营范围、最低实收资本和承诺资本、投资者人数、单个投资者最低出资、高管资质作了要求；规范了创投企业的“代理”投资业务，并在创投企业的信息披露、不定期抽查方面做了强化。通知对私募股权基金的监管已经涉及基金销售方式、禁止代持股份、禁止固定收益、防范“非法集资”等领域。但发改委的备案并不是私募股权基金设立的必经程序，而更多的是对私募股权基金获得某种资格的确认。例如，通过发改部门备案、投资符合法律规定的创投企业可以享受财税政策支持、有资格获得社保基金的投资等。部分私募股权投资基金出于税务以及引入社保资金的考虑，进行了备案；但更多规模相对较小，或主要专注于投中后期、Pre-IPO 项目的私募股权基金选择不予备案，从而未进入发改委监管的范畴。 商务部等对外商投资创投型私募股权基金的监管原对外贸易经济合作部等五部门于2003年发布了外商投资创业投资企业管理规定（下称管理规定），管理规定对外资创投的设立审批、对外投资审批、投资限制、投资备案、资金使用情况、投资管理人监督等方面作了规定。与纯内资私募股权基金的监管相比，监管者对外资私募股权基金的设立施行审批制，实行最严格的监管。 银监会对信托型私募股权基金的监管在信托制私募股权基金监管方面，银监会制定了信托公司私人股权投资信托业务操作指引（下称指引），指引对信托型私募股权基金投资运作的监管是通过规范信托公司的投资决策、风险控制来实现的，如要求信托公司亲自处理信托事务，独立自主进行投资决策和风险控制，即使信托公司聘请第三方提供投资顾问服务，投资顾问也不得代为实施投资决策。指引的上述规定强化了信托公司的投资决策责任，化解了部分基金投资风险。由于银监会是信托公司的监管机关，指引的监管措施有明确的指向对象，内容也较全面。可见，我国对私募股权基金并无统一的监管者和监管标准，而由相关部门分头监管，很大一部分采取非信托制、从事非创投业务的私募股权基金并未纳入监管范畴。切入点及法律分析结合笔者为私募股权基金募集设立运作提供法律服务的经验，以下简要分析私募股权基金募集、运作过程中，投资者和基金管理人比较关心并希望加强监管的问题。基金管理人的道德风险与管理人资质认证对于规范运作的基金管理人而言，品牌、声誉在某种程度上意味着“生命”，他们会恪守善良管理人的义务，运用自己的专业技能进行基金投资管理，在为投资者创造良好回报的同时，获取好的业绩报酬。但另一方面，市场上亦有一些“基金管理人”无视道德底线，在明知自己并不具备适当投资管理经验的情形下，募集大量资金后粉饰投资业绩、隐瞒投资风险、从事不合理关联交易或利益冲突交易，甚至恶意转移侵吞基金资产。基金管理人专业技能和素质的良莠不齐使得投资者非常担心基金管理人的道德风险。如何防范和控制基金管理人的道德风险？完全依赖于基金管理人的自律显然不能消除投资者的疑虑。笔者认为，防范基金管理人的道德风险，除了基金管理人的自律外，需要一系列配套机制，除了下文提及的信息披露制度、基金托管制度外，资金管理人的资格认证或类似备案制度亦不可或缺。通过基金管理人的资质认证制度，使得投资者能从公开渠道查询基金管理人以及其投资管理团队的相关履历、过往基金的管理情况、投资业绩等，从而能够有效防范基金管理人的道德风险。信息不对称与信息披露在私募股权基金中，基金管理人负责投资管理及决策，而投资者一般不参与基金的投资管理，由此造成基金管理人和投资者之间呈现信息不对称局面。充分、及时、准确的信息披露有利于在基金管理人和投资者之间搭建良好的桥梁，建立信任关系。目前国内法律对私募股权基金管理人应如何向投资者履行信息披露义务几乎没有规定。实践中一些规范运作的基金管理人会在基金章程性文件（如公司章程、合伙协议等）中约定较为详细的信息披露义务，例如以年报、半年报、季报的形式向投资者披露基金的投资活动和资金使用情况，并允许投资者经合理的程序审阅查看基金的财务报表等等。但也有一些基金管理人未在基金章程性文件中详细约定信息披露的方式和内容，或虽有约定但事后未及时、准确、完整地向投资者披露相关信息，并导致了一些纷争。笔者认为，可以参考公募证券投资基金在信息披露方面的强制要求，对私募股权基金的法定信息披露作出一些原则性规定，例如信息披露的周期、信息披露的主要内容等。在设置强制信息披露义务时，需要兼顾基金管理人在投资方面的商业秘密保护，重点放在项目投资后相关信息公开以及持续披露义务（在遵守与被投资公司之间保密约定的前提下）。资金运用风险与资金托管目前国内法律并未对私募股权基金资金是否应由独立第三方托管作出法律强制性规定。实践中，有很多基金管理人为增强投资者信心，主动委托专业银行对其管理的私募股权基金进行托管，但由于并非法律强制要求，亦有很多私募股权基金未做资金托管安排。目前，很多商业银行已将私募股权基金托管业务作为一项重要新业务，并在此方面做了很多积极、有益的探索。但由于缺乏统一的基金托管的标准，各银行在基金托管理念、托管范围、监管内容、监管程序等方面都存在一定差异。同时由于托管机构的法律责任亦无明确界定，一定程度上亦影响了投资者对基金托管机构独立性的认可。笔者认为，私募股权基金强制托管可成为防范基金管理人道德风险的一道防火墙，有利于促进私募股权基金行业的健康发展。在设置强制托管义务的同时，建议对基金托管机构的托管义务设置统一规范标准，同时明确托管机构的法律责任。在设置强制托管义务时，需要注意托管人的监管职责应重点放在资金的流转是否符合基金相关章程性文件的规定，而不应对基金管理人的投资决策本身进行干预。非法集资与募资合规性根据笔者提供基金募集法律服务的经验，“非法集资”法律风险是基金管理人和投资者共同关心的重要问题。尤其在之前发生并引起一定社会反响的私募股权基金涉嫌非法集资案后，投资者和基金管理人更是存在较大顾虑。基金管理人希望知道在基金募集过程中该如何规范运作，避免踏入“非法集资”的雷区，而投资者亦希望能有明确规则让其甄别真实的“私募股权基金”，以及打着“私募股权基金”名义的“非法集资”。私募股权基金募集与“非法集资”的红线，目前国内法律尚没有清晰统一的界定。监管部门往往结合基金的发行对象、发行方式、投资门槛、投资者人数、保底承诺、损失大小、社会影响等各方面因素来进行综合认定。我们在为基金募集提供法律服务时会提出详细的方案，以帮助基金管理人最大程度的降低法律风险。但由于缺乏明确的法律规定，基金管理人是否能完全避免被认定为“非法集资”的法律风险，仍具有一定的不确定性，尤其是一些特定的架构设计（例如，基金管理人同时管理数个平行基金、有限合伙套有限合伙、信托套有限合伙等等）是否会被监管部门认定为对基金人数限制的规避等等。笔者认为，如果能就“非法集资”出台统一和可操作的认定和监管标准，将有利于消除基金管理人和投资者的疑虑，引导基金管理人在基金募集过程中规范运作，并进而推动私募股权基金的行业发展。在监管标准方面，建议采取实质大于形式原则，对于创新型架构设计，原则上应持鼓励态度。私募基金的杠杆率与系统性风险防范如私募股权基金通过借贷、发债、代理投资等方式运作，且采用较高的杠杆率，则一旦私募股权基金难以支付到期债务，将面临破产清算的危险，从而给债权人和投资者带来损失，并有可能引发市场的系统性风险。目前国内法律对私募股权基金融资杠杆率并无明确限制性规定。就笔者了解，为控制风险以及提高投资者的信心，实践中很多私募股权基金在基金协议中明确规定基金不得对外负债。但随着PE市场的发展及投资者接受风险程度的提高，不排除未来越来越多的私募股权基金采用较高的杠杆率进行投资。笔者认为，为降低私募股权基金高杠杆率可能引发的系统性风险，法律应对私募股权基金的融资杠杆率进行规定，对不同风险水平的私募股权基金可规定不同的融资杠杆率上限标准。洗钱与反洗钱目前国内法律没有规定私募股权基金在反洗钱上应履行何种义务，执行何种查明或防范程序。如对投资者的出资来源不加监管，私募股权基金有可能成为滋生洗钱活动的温床。笔者认为在私募股权基金履行反洗钱义务方面，基金管理人、投资者、托管人都应尽相应义务。建议出台具体可操作的规范指引以便基金管理人、投资者、基金托管人共同遵守。监管模式与私募股权基金监管密切相关的两部法律都有意将私募股权基金纳入监管，一部是发改委起草中的股权投资基金法，一部是证监会正在修改的证券投资基金法。笔者认为在我国现行行政机构权限划分下，私募股权基金无论由发改委亦或是证监会监管，都各有优点，也各有弊端。如采取发改委监管模式，优点在于，可延续现行法律监管框架，可出台专项监管法规；弊端在于，发改委主管产业政策，并无股权投资、证券发行监管经验，且如发改委将外资私募股权基金、信托制私募股权基金都纳入监管，则需要与商务部、证监会等部门协调权限。如采取证监会监管模式，优点在于，证监会为主管证券发行，在上市公司运行、投资者保护等方面经验丰富；弊端在于，如证监会监管，则需对现有法律体系做较大调整，也涉及多个监管部门的权限分配问题。笔者认为，中国目前私募股权基金市场尚处于起步、发展阶段，不宜管的太死，使之失去活力；当然也不能弃之不管，放任风险自流。现阶段对私募股权基金的监管应采取自律管理为主，辅之各政府部门分头监管。在私募股权基金市场发展到一定阶段后，随着市场参与者、监管者认识上的变化及法律环境的演进，监管者可考虑采取统一的监管方式。在构建国内私募股权基金自律管理框架时，笔者认为现阶段可由国家某一部门为主导设立全国性的私募股权基金自律组