债转股的逻辑和内涵.doc

债转股的逻辑和内涵一、债转股的逻辑和内涵债转股肯定不是把银行的贷款变成股票，银行成为股东这么简单，它背后是有一整套逻辑的。债转股的逻辑最开始是把它定位成不良资产处置的一种方法。当一个企业借款情况非常糟糕，但还不是完全没有救，还有一定的重组价值，在一些常规的不良资产处置手段比如说清收，处置抵押物都已经失效，直接申请破产又觉得不合算的时候就会有债转股的用武之地。企业贷款转成股权后，债权人成为股东，需要强调的一点的是股东是要履行股东职责的。所谓股东职责就是要参与公司治理，在重大经营决策上给与科学的决策，但不一定干预日常的业务。如果一个企业自己在体制上没有大的问题，仅仅是因为前期对前景产生误判，造成过度的负债，这种企业是不需要债转股的，只需要给他做一个债务重组，把债务重新安排，这样企业就可以慢慢的活过来。所以从这个角度上也可以得出一个结论：适合债转股的企业是迫切需要一个新股动去整顿，修理这家公司的。然后再换一个角度。如果债转股之后，没有让新的股东履行股东权益，而只是被动持股。这样在整个这个过程之中是没有创造价值的。因为债权如果仅仅在会计上变成股权是不会产生价值的，它只是让企业省了一笔利息，而这笔利息是新的股东让渡出来的。所以整个过程中，如果单单是会计处理的话那只是两者之间利益的相互让渡，没有创造新的价值。所以如果要创造新的价值就必须有一个价值提升的环节，这个环节只可能发生在新股东入股之后对这个企业进行在治理上的一些改进，使企业的经营决策更加科学合理，使企业的价值提升。这个是债转股必须建立的一种认识，即债转股的核心价值是“股”这个字，而这个字的本质又是股东进行合理的干预，修理。我们看一下10月10号颁布的指导意见，它规定的是银行如果要做债转股，就要先把贷款转给一家实施机构，实施机构可以是银行的子公司，也可以是不良资产管理公司，其他投资机构，然后再由那家实施机构去做持股经营，最后择机退出。为了便于理解，我们举一个虚拟的例子。比如说银行有一百块钱贷款还不了，用常规的不良处置手段也没有成功，然后企业直接申请破产又觉得不太合适。这时候就可以尝试使用债转股。然后银行把这笔贷款比如说用二十块钱打折卖给了一家实施机构，实施机构完成了转股，持有了这个公司一定比例的股份，这个比例也是双方靠自由溢价来谈判的。然后这个实施机构对这家企业进行了一定的修理，改善经营。后来他的经营情况好起来，比如他的股权价值有所回升，这个时候实施机构持有的股权比如说变成了五十块钱，而它的成本是二十块钱。所以这样就实现了三十块钱的增殖，这就是这家实施机构通过债转股之后获取的投资回报。二、市场上对债转股的误解。市场上普遍认为企业可以通过债转股赖账，这其实是对债转股的一种误解。通俗的讲，债转股不是免费的午餐，不是说把贷款本息赖掉了就好的。基于刚才的例子，另一个误解是银行是否亏掉了80块钱，因为100块的贷款现在20块钱卖掉，是不是亏掉80块钱呢？这里值得注意的是有两次转让，第一次是银行把贷款按一定的折扣转让给实施机构，这个折扣有多深取决于贷款的质量，比如说贷款质量比较好的折扣就比较小。第二次转让就是实施机构把这笔贷款转换成一笔股权。这笔股权占企业的比例需要谈判，它不是按照市价定的，这笔贷款虽然是20块钱，但是实施机构和企业去谈判时还是按照100块的原值去谈的，按一定的价格折合成一定的股权后开始持股经营。对于这个例子，确实亏掉了80块钱，但它不是因为债转股亏的，而是这个企业在进行债转股之前早就亏掉的，早已不再是100块钱了。其实是和炒股一样，你100块钱买的现在跌到20，不管你割不割肉都已经亏掉了80块钱。所以银行决策很像炒股，你是想等20块钱回升还是把这20块钱割掉，债转股至少还能留20块钱，把后面的工作交给实施机构去做。股权是不用按时付息还本的，所以企业就好象就省下了一笔负债，但其实这个观点是不科学的。因为新股东享有各种股东权利并要对这个企业进行一定的改善，而毫无疑问能沦落到债转股的企业其经营肯定是有问题的。所以债转股本身不会给银行带来更多的风险，80块钱的损失不是债转股导致的，而是贷款不好导致的，债转股只是把这个损失确认了。当然还有另外一种情况，即实施机构是银行的子公司。这种情况银行并没有割肉，只是银行自己转股，100块钱的债权现值20块钱，转成了一定比例的股权，然后等着它增殖。我们刚才举的例子都是把债转股当成银行处理不良资产的一种方式，其实并不尽然。如果有一个企业背了很多债，然后企业经营基本正常，还能维持，贷款也还能还。但是企业自己遇到一些问题，他如果想借助引进新的股东，希望通过股权多元化的方式来来改善自己的经营的话，其实也可以做债转股，就是债转股也能起到这个作用。所以债转股不仅仅是一种不良处置工具，还可以把它看成一种企业治理改进，甚至可以说是企业改革的一种工具，通过他可以重新安排一些债务，然后可以通过债转股引进新的股东实现股权多元化使得企业经营治理更加科学。三、近期建行债转股的例子前期公布的建行债转股的例子跟刚才那个虚拟的案例有比较大区别。它是让自己的子基金去做这个实施机构，但转的是别人的债权，是其他银行的贷款，不是建行自己的贷款。那个标的企业是云南锡业集团下面的股份，它转进来的股票不是自己的股票，是下面子公司的股权，然后转的是别的银行贷给这些企业的贷款。可以说是建行的子资金入股了这家公司，这家公司拿着这些钱把其他银行的贷款还掉了。那么建行为什么这样做呢？首先是建行的子基金实现了入股这家公司，其他银行的债权转成了自己的股权，使得债权人的数量变少了，这样权益就变的更加清楚。子基金入股之后可以使企业的股权更加分散，公司治理更为科学合理。在此基础上，我们还能从公开信息上看到建行子基金参与公司治理后对公司经营提出一些比较具体的要求，给出一些合理化的改进建议。这其实也是股东参与重大决策或者参与公司经营的一些职责，是它入股条约里面签署的一些内容。我们非常重视改进的环节，因为债转股的核心逻辑是通过新股东的引进来改进公司的治理，使公司经营有所改善，公司价值有所提升。整个债转股的核心要义就是价值的提升，如果只是债权转为股权那只是会计游戏，不会产生任何价值的。 这个案例给我们很大的信心，因为通过这种交叉债转股，因为转的是别人的债权，可以对这家公司的经营提出改进和提升。所以这个案例印证了我们的逻辑，即债转股通过企业经营改进企业价值。还有一个值得关注的点就是实施机构。实施机构是个新股东，要改善公司治理。在西方它被叫做“秃鹫投资者”或者叫做“特殊机遇的投资机构”。 还是从刚才虚拟的案例出发，一个实施机构从银行那边把贷款买过来，对于它来说是一次风险较大的投资行为，或者叫做特殊机遇投资行为。它投进去之后希望通过自己的才能把这家公司治理的更好，获得投资回报。这就是特殊机遇投资机构做的事情，就是找到一个困境中的问题企业，买过来债权，然后转成股权，通过自己的努力使其升值，最后变现卖出。研究债转股比较关注的角度就是不良资产的投资机会的角度，它和银行处理不良是一个问题的两个方面。如果银行彻底卖断的话可能的投资收益就没了，但是如果是银行的子公司去做买路，就相当于银行自己在做特殊机遇投资的事情，或者说银行把不良贷款从原来简单清收的思维转为经营不良贷款的思维，通过自己的一定的能力把不良贷款的风险化解掉，让它的价值尽可能的回升，从而尽可能拿回更多的现金，实现价值最大化。当然价值最大化并不是回到100块钱，一般来说很难做到。因为这种企业的情况是非常糟糕的，回到100块钱是不现实的。我们要做的是通过投资的方法，从20块钱的真实价值出发，尽可能多的回收价值。所以这里又涉及两个问题。第一个问题是银行有没有这个时间精力或者专业能力。这个确实是要打个问号的，因为对银行来说他的大多数主要精力还是放在放款这个主业上，就是原来主营业务上面。花大量的人力物力去做这种风险投资对银行来说也不是最经济的。这也是为什么会设一个专门的机构或者说规定专门的实施机构去做这个事情。第二个问题是银行有没有能力去修理这家公司，让它比以前更好。我们认为大多数问题企业的问题不是出在专业技术方面，而是公司治理出了问题，导致企业经营决策偏离理性，偏离科学，最典型的就是国企。所以只要具备正常的公司治理的知识都是可以对企业进行改进的，不一定非得需要很专业的技术知识，产业专业知识。从这两个角度讲，我们认为银行去做不良资产的债转股，提升企业经营业绩都是有可能做到的。四、总结我们把前面的内容做个总结。第一个是债转股不是简单的债权转股权就没事儿了，它的核心要义在于债权转成股权之后，新的股东又邀请其他不是债权人的外部机构战略投资者一起入股。入股之后新的股东对这家企业经营进行改善，实现价值提升，这个是债转股带来价值的一个核心的地方。第二个是市场对债转股的误解。债转股不是赖账，它是要让出股东权益的，让新的股东来修理这家公司，银行的损失也不是损失在债转股的时候，而是损失在债转股之前贷款的过程中。第三个是用建行的例子来反映债转股的核心逻辑，通过干预企业经营来提升价值。当然，债转股刚刚起步，但我们要记住债转股的逻辑基础，将来看到新的案例时能够对其进行合理的评判。提问环节提问：感谢王老师对债转股逻辑和误解的详细分析。有一个大家普遍关注的问题，债转股会怎样影响股市呢？它真的会抬高股价吗？王剑：基于我们刚才的逻辑，新的股东进来之后对企业肯定是有帮助的，从这个角度来讲它的股权价值是有所提升的。提问：您刚才也谈到，债转股不是一件新鲜的事情，那么本次债转股与以往有何不同，突出特点是什么？王剑：最大的差异在于上一次是一种政策性债转股，这一次是市场化债转股，就是让银行，企业还有其他实施机构，各方自行谈判，确定债转股的实施，进行自由溢价，政府不做强行干预，不做“拉郎配”，也明确了政府不做其他的政策干预。以前政策性债转股是因为遇到了系统性风险，如果不做债转股的话，大面积的企业和银行要出现重大问题。这时就不得不搞一次政策性债转股，这是一种不得已的办法。它有一个不太好的地方就是它的价格和实施都是由有一些政策来框定的。从当时的实践看，债权人变成的股东并没有很好的履行股东权益。提问：我们都知道债转股需要坚持市场化原则，可是具体如何确保实现市场化呢？王剑：要保证市场化的话最大的一个要求就是企业要排除政府干预。当然，在现实生活中完全排除干扰也不太现实，所以只能说先这么规定，在实施的过程中用一些手段去保障，最根本的手段还是信息公开，这个是我们能做到的最有效的一个办法。提问：债转股后债权人应该怎样处理股权，是长期持有还是出售？王剑：这个没有定论，如果觉得只想赚一笔就走，是可以直接出售的，如果觉得双方合作很好的话，长期持有也是可以的。提问：市场化下的债转股是否需要法律的支撑呢？王剑：就目前而言，这种先售后转的方案是完全符合现行的法律规定的。我们的银行法，证券法都没有必要做相应的修改，目前法律合规是完全没有问题的。提问：在当下，银行不良资产如产能过剩行业的贷款以及房地产的贷款能通过债转股提升其价值吗？王剑：我们把能不能提升企业价值的问题抛给实施机构和银行自己，这个问题没有固定的答案，这个问题需要银行自己去判断能不能做这件事情，这才叫市场化。提问：