毕业设计（论文）-万科公司资本结构研究.doc

西南财经大学天府学院 万科公司资本结构研究西南财经大学天府学院2013届本科毕业论文（设计）论文题目： 万科公司资本结构研究 学生姓名： 所在学院： 西南财经大学天府学院 专 业： 财务管理 学 号： 指导教师： 2013 年 3 月西南财经大学天府学院本科毕业论文（设计）原创性及知识产权声明本人郑重声明：所呈交的毕业论文（设计）是本人在导师的指导下取得的成果。对本论文（设计）的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本毕业论文（设计）引起的法律结果完全由本人承担。本毕业论文（设计）成果归西南财经大学天府学院所有。特此声明。毕业论文（设计）作者签名：作者专业：财务管理作者学号：40703002_年_月_日西南财经大学天府学院本科学生毕业论文（设计）开题报告表论文（设计）名称万科公司资本结构研究论文（设计）来源自选论文（设计）类型应用研究导师柳玉寿学生姓名谭娟学号40905736专业财务管理一、设计目的:基于当今人们对投资方式的关注，特别是对房地产的关注度还处于只升不减的这一情况，本文以万科上市公司为研究的对象，对其资本构成进行详细的分析。让人们对如何进行价值的投资有一个清晰的概念，最终能很好的掌握并且运用这种投资理念。二、要求：以学过的投资学、市场营销原理、财务管理、统计学等专业课程的知识作为理论基础，同时广泛地参考报纸期刊、网络以及相关书籍方面的资料，用严谨的分析来证明项目的可行性。三、思路与预期成果：论文将从项目可行性分析的理论背景及发展历程出发，分析国内房地产的发展现状、万科企业的发展现状，回顾前几年万科的发展情况。文章主要是通过目前万科的资本结构，分析其影响因素，并且找出目前资本结构的决定性因素所存在的问题，以及如何解决。通过上述几方面的分析，期望得到以下成果:一是得出最佳资本结构的建设性决策意见;二是指出万科经济合理的资本结构是万科在激烈的市场竞争中的优势;三是通过综合运用专业知识，夯实自己的理论基础，提高理论水平.四、任务完成的阶段、内容及时间安排：2012年11月10日前：完成开题报告2012年12月10日前：完成文献综述2013年01月10日前：完成论文的粗钢2013年03月10日前：完成论文终稿，并且打印成册，上交论文准备答辩。五、资料收集计划：首先，是通过网络、周刊等各种传播媒介查阅万科的发展史及整个房地产界的发展史的相关资料；其次，通过人们对万科企业的了解做了现场调查，掌握第一手资料；然后，通过专业课程的复习以及相关文献的阅读，强化理论知识，将理论与实践相结合。六、完成论文（设计）所具备的条件和优势：作为一名学习财务管理的应届毕业生，学校开设的关于市场以及财务相关的专业课程为论文的写作提供了扎实的理论基础。通过几年来的理论学习,在学校的帮助和支持下,指导老师的指导下,目前基本具备完成论文的条件.但也存在困难:主要是时间太紧,必须妥善安排论文时间。指导教师签名： 日期：2012年 月 日论文（设计）类型：A理论研究；B应用研究；C软件设计等；摘要企业的资本结构体现在长期负债和权益之间的比例关系上，在进行投资决策和筹资决策时，要充分考虑股东财富是否能够实现最大化，债权人是否可以得到与其承担的风险相对应的收益率。文章以万科房地产公司为实证研究对象，以资本结构的相关理论为基础，从动态及静态两方面相结合，分析万科的最优负债规模，并从发展的角度提出了万科最佳资本结构的建设性决策意见：积极开拓多元化融资渠道；合理选择负债融资方式；努力提高风险控制能力，在保持资本结构相对稳定的基础上增加应变的灵活性。关键词：万科公司 资本结构 最优资本结构AbstractEnterprises capital structure is embodied in the ratio between debt and equity relationships for a long time. When making investment decisions and financing decisions, should give full consideration to whether can maximize shareholder wealth, the creditors can get the yield corresponding to its risk. Based on the empirical study of Wanke real estate company, on the basis of relevant theories of capital structure, from two aspects of dynamic and static combination of analysis of Wankes optimal sheet, and put forward from the Angle of the development of wankes best constructive capital structure decision-making Suggestions: actively explore diversified financing channels. Reasonable choose debt financing. Efforts to improve the risk control ability, on the basis of keep relatively stable capital structure.Keywords：Wanke Corporation Capital structure Optimal capital structure 目录一、导论6（一）、选题背景与意义6（二）、研究方法7（三）、研究的基本思路8二、资本结构理论概述及最优资本结构判断标准8（一）、资本结构概念8（二）、静态最优资本结构的判断标准8（三）、动态最优资本结构的判断方法9三、万科公司资本结构现状10（一）、万科公司基本情况10（二）、万科公司资本结构现状121、债务比率132、负债结构143、股本结构14四、万科公司资本结构存在的问题15（一）、万科资本结构与相关企业的比较151、 参照对象的选择152、万科资本结构与相关企业的比较16（二）、万科资本结构存在的问题171、 负债规模较大172、负债结构不合理183、股权结构相对分散18五、万科公司资本结构的优化途径及建议19（一）、万科资本结构优化思路191、资本比例192、加权平均资本成本20（二）、万科资本结构的动态调整221、万科公司资本结构影响因素分析222、万科公司资本结构优化区间的确定233、万科公司资本结构优化方案的评价23（三）、实施万科公司资本结构优化方案的对策24六、结论25参考文献34致谢36一、 导论（一）、选题背景与意义研究企业的资本结构，对企业自身来说具有一定的实践价值和重大的理论意义。1958年MM理论出现以后，财务领域便把重点研究对象转向了企业的资本结构，从此，对企业绩效与资本结构关系的研究未曾间断。尤其在近些年来，上市公司资本结构问题成了一个热点话题，学者们从多角度切入，运用各种方法与样本进行对比研究，得出了各种不同的结果，最终也没有明确企业绩效与资本结构之间究竟存在怎样的关系。房地产业具有资金投入大、投资回收期较长、风险大等特点,近些年国家出台了一系列的政策对其进行宏观调控。在这样的形势下,研究我国房地产企业的资本结构与绩效之间的关系,有助于寻找到优化企业资本结构的方法,帮助企业调整负债结构,采用合理的筹资方式,保证健康的发展。据国家统计局统计，2012年，全国房地产开发投资71804亿元，比上年名义增长16.2%（扣除价格因素实际增长14.9%），住宅投资49374亿元，增长11.4%，增速比1-11月份回落0.5个百分点，占房地产开发投资的比重为68.8%。图1 全国房地产开发投资增速2012年，东部地区房地产开发投资40541亿元，比上年增长13.9%，增速比1-11月份回落0.9个百分点；中部地区房地产开发投资15763亿元，增长18.3%，增速回落1.1个百分点；西部地区房地产开发投资15500亿元，增长20.4%，增速提高0.9个百分点。万科房地产处于行业的龙头位置，具有很强的代表性与可研究性。企业在发展规模与资金方面都遥遥领先，企业的融资渠道相对来说较为多样化，如：增发行股、配股、发行债券等。万科公司资本结构的研究，对其他企业来说，起到了很好的借鉴作用。（二）、研究方法文章在进行了实际的调研后，结合资本结构相关理论对企业进行研究。主要调研内容为：企业的资本结构现状与发展中所面临的问题。最后与同行业进行比较分析，其中也运用到了比率分析等财务分析方法。从动态、静态两方面分析了企业自身的最优资本结构判断标准。（三）、研究的基本思路本文先简单介绍了资本结构的相关概念，结合相关因素从静态和动态两方面寻求相关的判断标准，再结合万科公司资本结构的现状，通过相关企业的比较分析，找出万科资本结构存在的问题。针对万科存在的这些问题，提出了优化途径与建议。对万科公司进行优化分析时，运用了到加权平均资本成本法，即以最低资本成本实现公司价值最大化。文章最后确定了万科的最优资本结构区间，对优化方案进行了评价，并提出了优化方案对策。二、 资本结构理论概述及最优资本结构判断标准（一）、资本结构概念资本结构作为一个复合性系统，它具有多层次、多因素、多变量的特性，同时也是一个动态系统，会随着内部、外部环境的变化进行不断的调整、改革和发展。各种资金的来源构成及比例关系构成了企业的资本结构，并且有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资金的来源构成及其比例关系，不仅包括主权资本、长期债务资金，还包括短期债务资金；狭义的资本结构是研究自有资本和长期负债资本的比例构成，将短期债务资本归为营运资本类。（二）、静态最优资本结构的判断标准通过前学者们对资本结构的分析可知，从客观的角度看来，最优的资本组合是存在的，并且有了以下认识。企业选择负债的筹资方式，一定程度上能降低其资本成本，但是不能过度的利用这种筹资方式，负债数额的增加，会给企业带来一定的财务风险。一个企业的资本结构是否达到最优，不能只考虑负债筹资额的多少，只有当企业的资本成本达到最低时，确定出的负债水平才较为合理。因此，客观上资本结构是存在最优组合的，这就要求企业在决策时要不断的优化自身的资本结构，使其趋于合理。最优资本结构的判断标准即为企业的加权平均资本成本最低和企业价值最大化。当前，从定量的角度来分析企业最优资本结构的方法较多，如加权平均资本成本法、财务杠杆分析法、比较公司价值法等。（三）、动态最优资本结构的判断方法企业的静态资本结构分析是比较理想的状态，但实际上企业的资本结构会随着内部和外部环境的变化随之变化。为了便于研究，我们假设企业的资本总额不变，分析变动指标所引起的变化。但通常情况下，企业在实际调整过程中，很难保持原有的资本规模，因为企业不会为了保持一个形式上的最优结构去冒险，以至于放弃好的发展规划。因此，对最优资本结构进行动态分析是必要的。这里提出的最优资本结构，不是一个点，而是一个区间。这一区间的确定是在通过了静态分析后，结合企业与同行业的分析比较，以弹性因素为基础确定的。其中，财务弹性主要是指企业对资产负债结构、长期资金与短期资金比例等的调整，它动态最优资本结构区间确定的关键因素。企业应该多利用一些筹资弹性较大的筹资工具，随时观察市场利率的变动情况，确定其筹资方式。在实践过程中，企业因面临内、外部环境的变化，资本结构区间会随着其筹资弹性的大小发生相应的变化。三、 万科公司资本结构现状万科房地产公司是伴随着中国经济体制的改革而发展起来的，公司的发展历程是中国成功房地产业的一个缩影。通过对该企业的研究，对我国房地产业有着很好的借鉴意义。文章后部分将结合前面资本结构的理论分析，对万科资本结构问题进行分析，并提出相应的优化方案。（一）、万科公司基本情况万科公司至2012年12月31日止，总资产3788亿元，净资产821亿元。万科公司的主营范围：兴办实业；物资供销业（不含专营、专控、专卖商品）；进出口业务（按深经发审证字第113号外贸企业审定证书规定办理）；国内商业；房地产开发。控股子公司主营业务包括物业管理、房地产开发、投资咨询等。公司的经营情况，我们可按行业划分之主营业务及利润进行分析，如下表。表1 万科公司2011年收入成本分析主营构成主营收入主营成本主营利润毛利率房地产706亿元426亿元280亿元39.66%物业管理5.73亿元4.50亿元1.23亿元21.40%其他5.63亿元1.52亿元4.11亿元73.04%2012年万科销售面积达 1295.6万平方米，销售总额 1412.3 亿元，同比分别增长 20.5%和 16.2%，销售金额再度刷新行业纪录。分区域看，公司在以珠三角为核心的广深区域实现销售面积 412.8万平方米，销售金额 468.2 亿元；在以长三角为核心的上海区域实现销售面积 255.7万平方米，销售金额 329.7 亿元；在以环渤海为核心的北京区域实现销售面积 346.0万平方米，销售金额 369.9 亿元；在由中西部中心城市组成的成都区域实现销售面积 281.1万平方米，销售金额 244.5 亿元。公司所销售的住宅产品仍然延续了以中小户型普通商品房为主的特征，144平方米以下户型占比达到90%。2012 年公司营业收入首次突破千亿，达 1031.2 亿元，同比增长 43.7%，实现净利润 125.5 亿元，同比增长 30.4%。公司房地产业务的结算均价为 11,295 元/平方米，较 2011 年下降 10.1%；房地产业务结算毛利率为25.84%，较 11 年下降 2.95个百分点；结算净利率 13.08%，较 2011 年下降1.93个百分点。尽管利润率同比下降，但公司净资产收益率有所上升。报告期内，公司全面摊薄净资产收益率为 19.66%，较 2011年提高1.49个百分点，为近十年来最高水平。表2 万科公司财务状况表（2011-2012） 单位：人民币万元项目2012-12-312011-12-31增减幅度（%）说明总资产37，880,161.5129，833,549.3627.88经营规模扩大应收账款4,486,099.572,974,581.3450.81工程量增加存货25,516,411.3020,833,549.3622.48新获取项目及在建开发产品增加长期投资704,030.64642,649.458.72收购万科置业固定资产161,225.72159,586.271.02长期负债3,603,607.042,097,196.2041.80股东权益6,382,555.395,296,779.5020.50本年净利润增加主营业务利润2,101,304.081,576,321.6733.30地产业务增长净利润1,566,258.841,159,960.6225.94利润总额增加其他指标2012-12-312011-12-31增减幅度（%）说明资产负债率78.3277.101.22预售量增加流动比率1.401.41-0.01预收账款等项目增加速动比率0.410.370.04预收账款等项目增加股东权益比率21.6822.90-1.22应收账款周转天数68-2销售规模扩大存货周转天数12931442-149资料来源：万科公司2012年度报告（二）、万科公司资本结构现状根据万科公司的目前的状况，债务资本构成比例、权益资本构成比例、债务权益比例、负债结构比例和股本结构比例是研究的主要方面 1徐锋，万科公司资本结构优化问题研究，2005年，西北大学。表3是万科公司2006-2012年以来的资本结构数据。 表3 万科公司资本结构2012201120102009200820072006债务资本构成%78.3277.1074.6967.0067.4466.1165.04权益资本构成%21.6822.925.3133.0032.5633.8934.96债务权益比例2.02.12.01.9流动负债占负债%87.5987.8980.5073.8280.2773.7067.81流通股占总股本%99.8399.8399.8299.7897.3697.57871、 债务比率债务资本构成比例即资产负债率，计算公式为：资产负债率=（负债总额/资产总额）x100%。2006年资产负债率为65.04%，在2009年以后达到70%以上，总体来说万科资产负债率处于65%-80%之间。 图2全国房地产企业与万科公司资产负债率的对比（数据来源：国家统计局2012年统计年鉴）通过对万科资产负债率的分析，可以直观的看出其比率是呈上升趋势的。该公司的发展规模决定了其大量的资金需求，同时高水平的资产负债率带动了企业的发展，使之进入了新一轮的发展周期。但是，万科依靠大量的负债来谋求发展，给企业带来了较高的财务风险，会影响其自身的健康发展。同时，与全国房地产企业的资产负债率相比较，万科以低于全国平均水平的趋势逐渐发展为高于全国的平均水平，这对企业本身是很不利的。从全国房地产企业资产负债率近几年的波动情况可以看出，房地产企业意识到高资产负债率给企业带来的不利影响，开始努力的降低其资产负债率。2、 负债结构由图3我们可以得知，公司这七年的资产负债率比较高，债务流动比率总体呈上升趋势。09年是一个转折点，公司的负债结构从2010年开始达到80%以上，说明大部分流动资产由短期筹资而得，风险较高。比例的增加说明公司应该加强财务风险的管理能力。 图3万科公司负债结构3、 股本结构图4给我们展示了万科的股权结构。整体来说，公司的股权结构比较合理。在2007年公司流通股占总股本的比例大幅度增加，2009-2012高达99%以上，流通股占了主导地位，换句话说，公司的国家股和法人股所占比例不到1%，说明万科的股本是分散的。万科公司以相当分散的股权结构获取超额利益，逐渐演化成企业的一种发展策略。 图4 万科公司股本结构四、万科公司资本结构存在的问题纵观万科二十多年的发展历程，不管是企业的发展模式还是发展战略，都是值得借鉴的。现如今万科已是我国房地产业中一个杰出的代表。公司的治理、经营战略、财务管理等都是行业学习的典范。本节将通过与同行业的对比，了解万科的优势，但关键还是要找出其存在的资本结构问题，最后分析原因解决问题。（一）、万科资本结构与相关企业的比较1、 参照对象的选择本文在对比分析时，着重选择了房地产行业比较知名的企业。同样是以房地产为核心作为企业的主营业务，考虑各企业的综合实力，这样可以增强可比性，使其更具有说服力。与万科公司一样，所选企业都是上市公司，这样也更能客观的进行分析。2、 万科资本结构与相关企业的比较2011年中国房地产上市公司综合实力10强分别为：万科、恒大地产、中国海外发展、保利地产、华润置地、龙湖地产、碧桂园、世茂房地产、富力地产、金地集团。下面我们从企业的债务资本构成、权益资本构成、债务权益、负债结构和股本结构这五方面进行对比分析。表4是十家房地产公司2011年资本结构数据。表4 综合实力10强中国房地产上市公司资本结构债务资本构成比例%债务权益比例%流动负债占总负债%长期负债占总资产比例%流通股占总股本比例%万科公司77.13.487.897.0899.83恒大地产81.744.568.224.7875.06中国海外发展60.041.564.2921.2985.21保利地产78.433.664.4625.6398.2华润置地66.6259.2323.8178.66龙湖地产77.443.467.1623.2267.31碧桂园72.982.768.6621.8758.15世茂房地产73.912.859.426.2363.82富力地产73.232.766.1624.5480.1金地集团71.112.576.1115.66100平均比率73.262.968.1621.4180.63（1）、债务比率我国房地产企业2011年平均资产负债水平高达75%，以上十强中万科、恒大地产、保利地产、龙湖地产都高于了这一平均负债率，公司的财务风险加大。由表中可以得知，十家公司有八家公司的资产负债率高于70%，十家公司的平均资产负债率为73.26%，而万科为77.1%，资本结构高于了其了平均水平，万科较高的债务资本构成比例说明其并不属于保守型。（2）、负债结构 流动负债的成本性较低,我国企业特别是上市公司喜好采用流动负债筹资的方式。表中数据也向我们充分展示了高比例的流动负债结构。由表4可知十家公司平均流动负债占总负债比率为68.16%，万科为87.89%，远远高出了同行的平均水平，这样的财务政策将给企业带来较高的财务风险。而高比例的流动负债必然伴随着低比例的长期负债,十家公司除万科和金地集团以外，其余公司长期负债占总资产的比例都在20%以上，万科为7.08%，远远低于其平均水平21.41%。（3）、股权结构万科公司的流通股占总股数的比例高于了其余八家企业（金地集团排除在外），十家房地产公司的平均比例为80.63%，万科公司流通股的比例为99.83%，远远高于了这一平均比例，国家股和法人股所占比例不到1%，万科公司的股权相当分散。（二）、万科资本结构存在的问题1、 负债规模较大万科公司资产负债率不仅高于了其比较对象的平均水平，同时也高于了全国房地产资产负债率的平均水平，万科公司这种资本结构政策，与同行业相比较属于激进型。经过不断的扩张企业的发展规模，万科有了今天的成绩，但与此同时，因为企业的迅速扩张，投入了大量的资金成本，导致毛利减少，进而增加企业的财务风险。万科较大的负债规模带来了巨大的风险成本。因此，为例避免公司财务风险，应该采取略为保守的财务政策。2、 负债结构不合理万科公司流动负债比例远高于同行的平均水平。借入大量的短期负债、极少的长期负债是万科喜好的经营战略，然而这样的负债结构会给公司在盈利方面带来极大的影响。过度的追求盈利就会给企业带来一定的盈利风险，只有在企业的能力范围内规划好负债结构，才能避免较大风险局势。但是，因为万科流动负债比例过高，即使达到了盈利的目的，同时也增加了企业的财务风险，这时，公司应该考虑适当的降低盈利，借入长期负债，以减轻企业面临的风险。实际上，万科在采用高比例流动负债的同时，忽视了其中的财务危机风险，没有很好的平衡长、短期负债结构，一定程度上影响到了公司的举债能力。 3、 股权结构相对分散万科公司流通股占总股本比例与同行相比较，明显偏高。而且纵向发展趋势也是不断上升的。整体看来，不集中的股权会影响公司健康发展，如果削弱主要股东的股权，这必然会使其对公司的政策出现不满现象。分散、力薄的股东无法对公司决策施加影响，自身权利丧失，监督管理工作无法正常进行，降低公司运行效率，是一个严峻的问题。因此，万科需两手抓，一手抓集中股东股权，另一手抓可流通股比例，两者皆不可怠慢。五、 万科公司资本结构的优化途径及建议（一）、万科资本结构优化思路最优资本结构条件下，上市公司的企业价值才会实现最大。文章将使用加权平均资本成本最小法进行定量分析。计算股票的资本成本时，运用了资本资产定价模型（CAPM），计算公式为：，其中收益率（）取值为深证综指的加权平均数。通过对万科主要构成资本成本的分析，提出调整资本结构的可行性措施，主要围绕企业的最优负债规模开展,并且得出其最优资本结构区间。1、 资本比例万科公司主要资本是由股本、长期借款和应付债券构成，通过对万科的这三个主要融资渠道所各占的比例及其加权平均资本成本的分析，可以在一定程度上降低其资本成本，进一步达到提升公司整体效益的目的。用一个简单的数学公式，加权平均资本成本可表示为： （这里，是第i种资本的资本成本；为第i种资本的权重）。万科公司股本、长期借款和应付债券各自的权重见表5。表5 2008年-2011年万科公司股本、长期借款及应付债券所占比例 单位：%2008年2009年2010年2011年股本42.3932.0726.4329.07长期借款35.3751.0459.5855.46应付债券22.2416.8913.9915.47（数据来源：新浪财经万科A（000002）资产负债表）2、 加权平均资本成本表5中的数据显示，万科长期借款占据的比例很大，在09年开始急剧增加，近几年里，企业的股本保持不变，债券的发行也趋于平稳，企业的资金来源主要集中在借款这一块。2011年万科的长期借款利率为11.2%，公司的所得税税率为25%，其长期借款的资本成本为：公司发行的债券有“08万科G1”和“08万科G2”，其平均资本成本为6.25%。股票的资本成本我们可以采用资本资产定价模型(CAPM)计算，计算公式为:其中=0.7438，=2.91%（数据来源：）。为股票的加权平均收益率，我们可以对上证综合指数进行简单的加权平均。见表6。表6 1996年-2011年深证综合指数年开盘、收盘记录 单位：元年份年初开盘价年末收盘价收益率（）1996112.442327.4561.9122214121997343.199381.2920.1109939131998378.883343.853-0.0924559821999344.576402.1830.1671822762000399.646635.7310.5907353012001630.137475.943-0.2446991692002475.943388.755-0.181294372003391.197378.628-0.0321295922004382.077315.812-0.1734336272005319.703278.746-0.1281095272006281.637550.5930.9549739562007539.3751447.0251.68278099720081453.472553.302-0.6193239362009560.4261201.3421.14362288720101193.9011290.8650.08121611420111261.105866.653-0.312782837（数据来源：新浪财经深证综指（399106）；深圳证劵交易所/main）由以上数据可以算出其加权平均收益率为30.37%。万科股票的资本成本为：2011年万科公司由长期借款、应付债券、股票构成的加权平均资本成本可表示为：依据上述计算方法，我们也可以得知：负债可以降低公司的资本成本WACC，原因是权益的资本成本完全由公司的税后收益支付，而负债的资本成本则有一部分转嫁给了政府由政府通过减少税收的方式来承担。万科公司较大的负债规模，在一定程度上减少了其加权资本成本，同时风险成本也加速度快速上升。在这里，我们假设万科在2008年、2009年、2010年的长期借款资本成本、应付债券资本成本、股票资本成本都与2011年相等，再根据表5中的数据，可分别计算出其加权平均资本成本为：将得出的数据与2011年的平均资本成本相比较，可以得知在2010年其长期借款比例为59.58%时，公司的平均资本成本最小。再次验证了企业负债的增加，减少了自身的资本成本。根据比较分析可知：万科的长期借款所占比例在60%左右时，即资产负债率为74.69%，其平均资本成本达到最小。（二）、万科资本结构的动态调整1、 万科公司资本结构影响因素分析房地产企业占我国国民经济的主导地位，带动了整个社会的经济发展，人们越来越喜好在房地产业上投资，进军房地产行业的大型集团也越来越多，针对这一现象，国家采取了宏观的调控，上调了存贷款利率，增加了房地产业的资金成本。然而随着政策的出台，房地产企业的资本结构也发生了相应的变化。随着公司规模的加大，对其资本结构也造成了一定的影响。2011年万科公司全年实现销售面积1075.3万平方米，销售金额1215.4亿元，同比分别增长19.8%和12.4%，蝉联行业销售冠军，仍是房地产业惟一年度销售额进入千亿的公司。在销售额突破千亿的同时，万科的资产负债率也随之攀升了2.41个百分点，至77.1%。建设资金的不断累积离不开公司有效快速高产的盈利能力。2012年的公司净利润达到126亿元，比2011年增长30.5%，净资产收益率19.66%。2012年主营业务收入1031亿元，比2011年增长43.66%。万科20多年的快速萌芽、成长使其有更长远的发展道路。该公司的股利政策有一定的弊端，它虽然受到偏好该政策投资者的青睐，但是从长远发展角度以及公司内部如风险控制能力上有一定的削弱，它使得公司不得不付出更大的代价去吸引投资者，增加了融资成本。2、 万科公司资本结构优化区间的确定通过以上对万科资本结构与全国房地产平均水平及综合实力10强企业的比较分析，再结合表3的数据，我们可以得出万科公司近7年的平均资产负债率为70.81%，为我们的调整确定了一个基数，即万科公司最优资本结构应在 70%上下，万科公司在优化公司资本结构时应在这个比率的基础上进行调整。通过运用加权平均资本成本对万科的定量分析，结合全国房地产资产负债的平均水平，我们可以确定万科资产负债率在不高于75%的情况下，公司资本结构达到最优。再结合以上对万科资本结构的影响因素的分析，可以确定万科公司最优资本结构区间可选在65%-75%之间。3、 万科公司资本结构优化方案的评价通过对万科的资本结构进行研究分析，找到了70%这个负债率点。 对万科的资本结构影响因素在改进方案中进行了分析，比较周到地考虑到成长过程也许要面临的、对资本结构有所不利的风险因素。这一优化方案满足了融资灵活性，基本达到了万科公司资本结构优化目标的要求。（三）、实施万科公司资本结构优化方案的对策最优的负债规模的确定，应该考虑以下影响因素。一是企业筹资的灵活性，即万科是否有足够的融资渠道。一般来讲，像万科这种房地产企业，其基础设施项目的资金需求量很大，且其项目的稳定性较好，所以面临负债率较高的情况。二是行业的平均负债率。房地产行业的平均负债率一般比较高，所以导致了万科的负债率也较高。三是企业控制权的分布。与权益融资相比，债务融资有不稀释现有股东控制权的优点。四是企业的盈利状况。万科的盈利好、现金流量也比较充足，导致负债率上升。总体看来，万科的发展在同行业中是有比较突出的优势的，目前的发展也相对稳定。合理的资本结构更能让万科在激烈的市场竞争中占据一定的优势，通过对该公司资产负债率、股东权益比以及其主要资本成本的分析，我们可以给万科提出最佳资本结构的建设性决策意见：积极开拓多元化融资渠道；合理选择负债融资方式；努力提高风险控制能力，在保持资本结构相对稳定的基础上增加应变的灵活性。根据万科公司自身的资本结构现状，可以将借款转为发行企业债券筹集资金。发行公司债券与银行贷款一样，同属于企业外来资金。其手续比发行股票简单，而且也较灵活，是万科筹集资金的有效途径。万科只要将债券的利率低于开发项目的投资收益率，就能达到“借钱赚钱”的目的。六、 结论基于以上对万科资本结构的综合分析，便有以下改进方案：资产负债率需达到75%，这时最优也是实现公司价值最大化的结构点；要满足优化目标，平均资产负债率达到70%，区间在65%-75%为最优。总的来说，要走适合自身、多元化融资路线，以此来提高公司的风控能力。本文只是对万科公司资本结构优化问题的初步研究，还有很多地方没有深入剖析，很多细节不够完善。不过在本文最终定稿时，笔者也学到了许多知识，这是一次宝贵的学习经历。文献综述摘要：由于资本结构与企业的税收、财务状况和代理成本直接相关,它不仅影响企业的资本成本和企业总价值,而且也影响企业的治理结构以及经理行为,进而影响到一个企业的总体经济增长和稳定,所以公司资本结构是公司理论的一个十分重要的方面。自从20世纪50年代MM理论诞生以来有关资本结构是否会影响公司的价值,或者说是否存在最佳资本结构以及资本结构的影响因素方面的问题就一直是学术界研究的重点,也是金融经济学的热点问题。本文通过对国内外有关上市公司资本结构经典文献的梳理,大致总结了国内外学者对上市公司资本结构的研究成果。并对上市公司资本结构决定因素的实证分析进行综述，分析了各项实证研究中的影响因素与资本结构关系，也对最优资本结构方案的实施提出了可行性建议。关键词：资本结构；融资；绩效；影响因素前言：房地产行业经过近几十年的发展，对我国经济的发展也起到了举足轻重的作用，俨然成为了我国国民经济的支柱产业。但是目前我国房地产企业正处在资本驱动的跨越阶段和技术驱动的起步阶段。在这一阶段，企业对资金的极度需求和对管理水平的高要求是一个重要特征，而企业如何获得资金以及怎样通过合理的配置来提高其管理水平则成了一个有待解决的问题。在有效的市场经济条件下，由各项资金的配置方式所形成的融资结构对企业具有治理效应，企业可以通过设计合理的融资结构、改善融资结构的治理效应来提升企业的管理水平。资本结构作为房地产公司融资管理的核心问题，集中反映并决定了一个新兴行业生存和发展问题，进而影响企业行为特征及其公司价值取向。合理的资本结构有利于规范公司运行行为、控制经营过程中各种风险、提高公司价值；相反，扭曲的资本结构将造成企业行为错位、企业风险加大、企业价值下降，甚至公司将会遭遇灭顶之灾。因此，在住房市场短缺、融资环境尚未规范以及当前全球经济环境不确定的前提下，中国房地产公司正确选择和安排资本结构对提高公司价值、降低公司风险具有十分重要的现实意义。正文：一、资本结构影响因素研究（一）、国外资本结构影响因素研究国外对融资结构影响因素的研究主要分为两个方向：一种是动态的，分析一段时间内企业外部因素对融资结构的影响；另外一种是静态的，分析某一时点上企业内部因素对融资结构的影响。从动态角度研究外部因素对融资结构的影响，包括经济发展阶段、行业因素及通货膨胀因素等宏观因素对融资结构的确产生了重要影响。Browne (1994)、Wald(1999)和Booth (2001)Capital structures in developing countries分别对这三个因素进行了研究。哈特(Hart, 2001)从动态角度研究企业家和投资者的关系。未来的不确定性使得企业家和投资者不可能签订完备的契约，虽然他们不能依据将来不可预料的偶然事件清楚界定权利，但他们至少能选择一个决策过程，资木结构的选择就是其中的核心。从静态角度研究企业内部因素对融资结构的影响，大量的实证结果表明企业本身的特征对融资结构有着重要的影响作用，这些特征包括:企业规模、盈利能力、成长性财务指标，也包括企业运营能力和风险控制能力等指标。Baxter和Gragg(1970)Corporate Choice Among Long-term Financing Instruments对129家企业的样本进行实证研究，结果表明，企业规模越大，企业越喜欢通过发行债券来融资。Taub(1975) 通过实证数据研究发现:利息差异、企业预期收益、企业规模与企业的融资结构正相关;而未来盈利性与企业的融资结构没有显著关系。哈里斯和雷维合(Harris&Raviv, 1988)考察了投票权的经理控制、企业的负债、股权及兼并市场三者之间的关系。假定经理既从其股份中获得收益，又从其控制本身获得收益，由于在任经理及其竞争对手经营企业能力不同，企业的价值取决于兼并竞争的结果。Titman和Wessels(1988) The determinant of capital structure choice对美国1974-1982年469家企业的样本数据进行因素分析研究得出:企业资产的抵押价值、成长性、收益性、盈利性、规模、产品的不可替代性、非负债税盾、所处行业等都是公司融资结构的影响因素。Albertode和Miguel (2001)通过对1990年至1997年内的133家西班牙非金融公司进行了实证研究，结果表明企业特征和机构特征会影响融资结构。Rajan和Zingales (1995 )What do we know about capital structure Some evidence from international data在研究发达国家融资结构的选择时发现，公司的财务杠杆与有形资产和公司规模成正相关关系，与利润率与投资机会成负相关关系。（二）、国内资本结构影响因素研究国内对资本结构的研究主要集中在资本结构夫人统计描述及其决定因素的分析上，针对企业绩效最大化，寻求最佳资本结构。黄庆堂、黄兰英(1997)在资本结构对企业合并绩效影响之探究的研究中认为资本结构的影响因素主要包括四个方面：产品/投入市场(即行业因素)；资本市场;主管信念;公司特征。陆正飞和辛宇(1998)在上市公司资本结构主要影响因素之实证研究中以沪市1996年上市公司为样本，采用多元回归分析得出:处于不同行业的企业，其融资结构是不一样的。实证结果表明:上市公司的盈利能力与融资结构存在显著的负相关关系; 而公司规模、成长性、担保价值等因素对融资结构的影响不显著。吕长江、韩慧博(2001)在上市公司资本结构特点的实证分析一文中得出的结论是:公司规模、公司成长性与企业资产负债率成正相关;而公司的盈利能力、流动比率、固定资产比率与企业的资产负债率负相关。范从来、叶宗伟(2004)在上市公司债务融资、公司治理与公司绩效中以长江三角洲地区制造业上市公司1998年至2002年的财务数据为样本，用债务融资率作为债务融资的衡量指标，以净资产收益率来衡量公司绩效的指标，对债务融资与公司绩效之间的关系进行了实证研究，研究结果表明，公司绩效与债务融资率呈现出正相关关系，这与前面的研究结果相反。王玉荣(2005)在中国上市公司融资结构与公司绩效一书中以中国1995-2003年每年A股非金融类上市公司为研究对象，依据公司财务数据和市场交易数据对中国上市公司的融资结构特征、融资结构与企业绩效之间的关系和融资结构决定因素进行了实证分析，得出以下主要结论:中国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期融资、长期债务、内部融资;公司总资产负债率与其业绩之间呈现显著的负相关关系，与国家经济发展水平成正相关关系;行业因素是影响公司融资结构的一个关键因素。2006年9月，陈洪梅，夏洪胜在中国房地产上市公司资本结构影响因素的实证分析中指出企业规模与其账面资产负债比率正相关。经营能力及公司股权集中程度负相关。企业非负债税盾、盈利能力、偿债能力因子与资本结构影响不显著。2006年10月，张红，朱骏利用多元回归分析法研究了我国房地产上市公司资本结构影响因素。研究表明：房地产上市公司总资产增长率、股东权益周转率与资本结构正相关；销售净利率、总资产周转率、流动比率与资本结构负相关；而表征公司风险性、外部流动性、公司规模、避税盾特征、房地产行业特性的变量与资本结构无关。随着我国近几年的高速发展，金融市场日趋成熟和规范，尤其是上市公司的数量越来越多，因此，进一步研究我国上市公司资本结构优化显得尤为重要。二、资本结构优化1989年朱民和刘利利的“企业金融资本结构之谜现代企业资产结构理论”较早地介绍了现代企业资本结构理论的重要内容及其发展演变过程。张维迎(1995)较详尽地介绍了企业融资的MM模型、信息传递模型、控制模型等。翁君奕(1995)、陈峥嵘(1996)、沈艺峰(1999)等或详或略地回顾了这一理论演进。同时,我国学者结合我国企业的实际,对我国企业资本结构状况、形成原因以及优化对策等进行了探讨。（一）、资本结构优化标准目前主要有三种观点: (1)坚持资本负债率(即负债与所有者权益之比)为1：1,资产负债率为50%; (2)加权资本成本最低,企业价值最大化; (3)投资收益最