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多元化经营会降低公司风险吗基于股东、管理层和债权人的视角魏锋 孙晓铎（重庆大学贸易与行政学院，重庆 400030）摘 要：本文利用2001-2005年间沪、深两市692家上市公司的财务数据和市场数据，构建基于股东、管理层和债权人角度的公司风险指标，运用面板数据误差纠正模型估计方法，实证检验了多元化经营与公司风险之间的关系。研究结果表明，多元化经营会提高公司的市场风险，但会降低公司的经营风险。这一结果说明我国上市公司进行多元化经营得到了管理层的支持，而未能得到股东特别是中小股东的支持。关键词：多元化经营；财务风险；经营风险；市场风险；特有风险作者简介：魏锋，管理学博士，重庆大学贸易与行政学院讲师，研究方向：公司金融。孙晓铎，女，会计师，供职于重庆大学贸易与行政学院。中图分类号：F830.9 文献标识码：AAbstract: Using the financial data and market data of 692 listed companies from 2001 to 2005, and the method of panel data error-corrected model, and setting up the risk indicators from the view of shareholders, managements and creditors, the paper empirical examines the relationship between diversification and corporate risk. The results indicate that corporate diversification increases the market risk of the listed companies, but it decreases the operation risk.Key words: corporate diversification；financial risk；operation risk；market risk；specific risk引言多元化经营一直是困挠学术界和实务界的一个难题，学者们从不同角度对多元化经营进行了研究，但仍然未能完全解释实务中众多公司进行多元化经营与理论上的多元化折价之谜（Villalonga，2004）6。目前有关多元化的研究主要集中于两个方面，一是有关多元化经营与公司价值之间的关系，即多元化经营的价值效应；二是有关这种价值效应的原因解释，或者说多元化经营动机，其中一种即是基于委托代理理论的多元化经营会降低公司风险的解释。Lewellen（1971）3首次考察了多元化经营与公司风险之间的关系，认为由于多元化公司的不同业务分部产生的现金流是不完全相关的，因此，多元化经营会提高公司的债务融资能力和降低公司的违约风险。Amihed和Lev（1981）1在解释公司多元化动机时，从管理层的角度对多元化经营与公司风险之间的关系进行了实证检验，发现即使多元化经营会降低股东财富，管理层也会从事多元化经营以降低其人力资本投资风险。Montgomery和Singh（1984）5对多元化战略与系统风险之间的关系进行了研究，他们发现，多元化公司伴随着较高的系统风险；通常有较高的财务杠杆，而且债务比率与系统风险正相关。Comment和Jarrell（1995）2利用1978-1988年上市公司数据对多元化经营与公司风险的关系进行了实证研究，发现专业化与系统风险之间没有可靠的关系，而多元化降低了公司特有风险，因此支持多元化经营降低公司风险假说。Mansi和Reeb（2002）4在解释多元化价值折价时，认为多元化经营虽然会损害股东的财富，但由于风险的降低提高了债权人的价值，因此，多元化价值折价代表多元化的风险降低效应。近年来，随着我国上市公司进行多元化经营的数目增加，许多学者也开始探讨我国上市公司进行多元化经营的利弊问题以及所得结论的解释（姚俊等，2004；苏冬蔚，2006；洪道麟、熊德华，2006）12118。其中关注多元化经营与公司风险的文章主要有：尹义省（1998）14以中国292家大型企业和36家上市公司为研究样本，以各盈利水平指标的变异系数度量风险，发现多元化类型和程度的差异并未造成风险回避的显著差异，但样本均值呈现出低度多元化企业的风险稍大，而高度多元化企业风险稍小的倾向。张翼等（2005）15以2002年沪、深两市的1032家非金融公司作为样本，对多元化与风险的研究表明，没有证据显示多元化经营可以降低企业陷入财务困境的风险。总体来说，在我国进行多元化经营会降低企业绩效而无助于减小企业风险。姜付秀（2006）9从主观动机和客观条件两个方面, 对我国上市公司的多元化决定因素进行了实证检验，研究结果表明，我国上市公司对多元化经营模式的选择，更多的是基于降低公司风险的考虑。由前述分析可以看出，国内外关于多元化经营与公司风险之间关系的研究存在较大差异，而且由于样本选择的不同，分析角度的差异，所得结论也不一致（Montgomery和Singh，1984；Comment和Jarrell，1995；尹义省，1998；张翼等，2005；姜付秀，2006），这些特点为我们提供了系统研究多元化经营与公司风险关系的机会。本文拟在以下三个方面进行拓展：第一，选择上市公司连续五年且最新的财务数据作为研究对象，而且在样本的选择方面进行了严格的限制，以克服异常值对研究结果的影响；第二，基于股东、管理层和债权人的角度对公司风险进行分类，系统研究各种风险与多元化经营之间的关系，以克服单一指标度量公司风险带来的片面性和不完全性；第三，运用面板数据估计方法进行实证检验以克服采用时间序列或横截面估计带来的误差。研究设计一、样本选择和数据来源本文以2000年12月31日前上市的沪、深两市全部非金融类上市公司1056家作为初始样本，以2001-2005年为研究期间，根据研究目的，按照以下标准进行剔除：第一，被ST和退市的公司（共230家）；第二，发行B、H股的公司（共103家）；第三，发生资产重组的公司（33家）；第四，年底无收盘价、财务数据不全以及交易天数少于125天的公司（17家）；第五，多元化程度不能确定的公司（5家）。最后，共得到692家上市公司3460个观察值作为研究样本。本文的多元化数据来自作者自己的手工收集和整理，系统风险和公司特有风险数据以及其它财务数据来源于色诺芬数据库。二、变量定义及说明1多元化度量参照我国已有学者对多元化经营的度量方法，以公司经营业务分部数目DIVISION、是否多元化DUMMY以及基于收入的Herfindahl指数RH度量，其中经营业务分部根据2001年证监会发布的上市公司行业分类指引确定，将业务分部划分到大类，即单字母加两位数字编码。业务分部数目DIVISION的确定则参照财政部颁布的分部报告准则，以达到主营业务收入的10以上时才作为单独的业务分部；是否多元化DUMMY是度量多元化程度的哑变量，如果公司在两个业务分部及其以上经营时，则DUMMY等于1；否则等于0；基于收入的Herfindahl指数的度量公式为：，其中=某分部业务收入/总收入。2风险度量方法本文从股东、管理层和债权人的角度对风险进行度量，以全面了解多元化经营与公司风险的关系。股东对风险的度量方法以色诺芬数据库公布的系统风险BETA和非系统风险SIGMA年度数据度量；管理层对风险的度量以经营风险DOL指标衡量，选择应收账款、应收票据和其它应收款在总资产中的比例度量（李涛，2005）10；债权人考察公司风险的指标主要是财务风险DFL，以Z记分法计量，Z=1.23X1+1.43X2+3.33X3+0.63X4+1.03X5，其中：X1=营运资金/资产总额；X2=（盈余公积+未分配利润）/资产总额；X3=（利润总额+财务费用）/资产总额；X4=（每股市价*流通股数+每股净资产*非流通股数）/负债账面价值；X5=主营业务收入/资产总额（向德伟，2002；周春生、赵端端，2006）1316。3控制变量根据已有研究（Comment和Jarrell，1995；张翼等，2005；姜付秀，2006），选择以下变量作为控制变量：资产负债率；盈利能力；公司规模；高层管理者持股；行业哑变量；股权结构。其中，资产负债率LEVER以总负债除以总资产之比度量；盈利能力ROA以资产收益率度量；公司规模LNA以总资产的自然对数表示；高层管理者持股CGCS以经理层、董事会和监事会成员所持股份比例之和表示；股权结构以第一大股东身份DDGI和第一大股东持股比例DDGS表示，若第一大股东为国有股东，DDGI为1；否则为0；行业哑变量INDUS，本文样本共涉及12个行业门类，其中制造业以次类（8个次类）区分，其它行业以门类区分。因此，共设置18个行业哑变量，若公司属于某行业，INDUS取值为1；否则为0。三、检验模型本文实证检验多元化经营与公司风险的思路是：首先通过描述性统计及单方差分析初步检验多元化与公司风险的关系；然后在此基础上，控制影响公司风险的其它相关变量，构建面板数据模型，以期系统全面地考察多元化与公司风险之间的关系。本文构建的面板数据模型如下：其中，表示前述的风险变量；表示前述的多元化变量；表示前述的控制变量；为误差项。实证结果及分析一、描述性统计表1样本公司经营业务分部数目分布业务分部20012002200320042005138737136135435122112302192162363717487958442216242617511114表1列示了样本公司经营业务分布情况。从表1可以看出，大部分公司仍然选择专业化经营，但专业化经营公司数逐年降低，从2001年的387家公司降低到2005年的351家，而且多元化公司大多选择在两个或三个业务分部进行经营。表2按专业化和多元化分类的相关变量的描述性统计和差异比较变量SIGMABETADOLDFLROALNALEVER全样本（3460）均值0.02241.09490.15702.74800.024721.26930.4652中位数0.02181.11630.13492.13900.027521.19200.4724专业化经营业务分部不变（1420）均值0.02181.06070.14913.07420.034221.41270.4525中位数0.02131.07620.12382.36710.033221.34880.4513多元化经营业务分部不变（515）均值0.02281.11420.16302.81210.025221.20560.4520中位数0.02231.13750.14842.16730.025221.13000.4692t 检验-2.738*-1.928*-1.0541.4940.4075.208*1.611Z 检验-2.903*-1.702*-1.495-0.450-0.617-4.926*-0.897专业化（1824）均值0.02201.07050.15432.97250.029721.34200.4565中位数0.02141.08700.13192.30020.031021.26900.4563多元化（1636）均值0.02291.12150.16072.49760.019221.18580.4754中位数0.02241.14500.13911.99940.023721.11900.4852t 检验-5.154*-4.527*-2.321*3.815*4.605*6.620*-3.720*Z 检验-5.200*-4.929*-3.061*-5.608*-7.648*-6.065*-3.968*注：括号中的数值为公司观察值；均值检验方法是t检验；中位数检验方法是Wilcoxon检验；*，*，*分别表示1、5、10水平上显著。表2列示了按专业化和多元化分类的样本公司相关变量的均值和中位数比较情况。从表2可以看出，无论以混合的专业化公司和混合的多元化经营公司相比，还是以2001-2005年间专业化经营业务分部数目不变和多元化经营业务分部数目不变相比，多元化经营公司的特有风险、市场风险以及经营风险都较高，而财务风险都较低。同时，我们也可发现，多元化经营公司的资产收益率低于专业化经营公司；资产负债率高于专业化经营公司，这与国内其它学者的研究结论一致。表3按行业数目分类的相关变量的描述性统计变量SIGMABETADOLDFLROALNALEVER1（1824）均值0.02201.07020.15362.97080.029721.34630.4571中位数0.02141.08660.13132.30210.031021.27620.45642（1112）均值0.02281.11450.16442.60500.018621.16140.4714中位数0.02221.14080.14382.07700.024021.09720.48133（411）均值0.02311.14130.14812.27460.018821.19320.4758中位数0.02291.15480.12461.84130.023421.13500.48544或5（113）均值0.02281.13380.16992.28160.026721.36360.4971中位数0.02271.14870.14691.98690.022121.26360.4953注：括号中的数值为公司观察值。从表3可以看出，不同经营业务分部下的多元化经营公司特有风险没有多大变化，但市场风险却随着多元化经营程度增加而增加，而且特有风险和市场风险都高于专业化经营公司的特有风险和市场风险。经营风险没有具体的规律。就财务风险而言，财务风险随着多元化经营程度增加而降低，但低于专业化经营公司的财务风险。资产收益率和资产负债率随着多元化经营业务数目增加而增加，但资产收益率低于专业化经营公司的资产收益率，而资产负债率高于专业化经营公司的资产负债率。表 4按年份划分的相关变量的描述性统计变量SIGMABETADOLDFLROALNALEVER2001（692）均值0.02041.06370.15633.57060.041121.05260.4154中位数0.02021.11030.13842.90400.039620.95120.41502002（692）均值0.02241.05590.15642.95220.029521.15960.4371中位数0.02241.06730.13632.39700.030321.07850.43722003（692）均值0.01921.05900.15602.71040.029321.29820.4623中位数0.01881.09550.13332.09710.025521.23270.47772004（692）均值0.02351.11090.15822.51940.023021.39600.4865中位数0.02301.11190.13351.86260.022021.34860.50252005（692）均值0.02661.18530.15791.98750.000921.44000.5249中位数0.02661.20760.13241.62100.016921.41190.5387注：括号中的数值为公司观察值。表4是按照年份划分的相关变量的描述性统计特征。公司特有风险从2003年开始，逐年增加，而市场风险则是从2002年开始逐年增加。经营风险没有较大的变化，但财务风险却随着资产负债率的增加而逐年降低，资产收益率是逐年降低，从2001年的4.11降低到表5全样本下的面板回归结果变量SIGMABETADOLDFLDUMMY-0.0002(-1.44)-0.0096(-1.06)-0.0010(-0.23)-0.4315*(-2.94)DIVISION-0.0002*(-2.20)-0.0119*(-2.06)0.0006(0.22)-0.1140(-1.29)RH-0.0003*(-1.73)-0.0204*(-1.71)0.0033(0.64)-0.4034*(-2.34)DDGI0.0001(0.67)0.0001(0.61)0.0001(0.65)0.0418*(3.60)0.0401*(3.46)0.0406*(3.50)0.0052(1.14)0.0052(1.15)0.0054(1.20)0.0645(0.44)0.1143(0.82)0.0863(0.61)DDGS0.0000(0.35)0.0000(0.29)0.0000(0.30)0.0000(0.06)-0.0002(-0.23)-0.0001(-0.17)0.0005(0.77)0.0005(0.77)0.0005(0.78)0.0031(0.42)0.0034(0.43)0.0025(0.34)CGCS0.0053(1.25)0.0054(1.26)0.0054(1.26)0.4092(1.31)0.4037(1.29)0.4051(1.30)-0.0749*(-1.97)-0.0742*(-1.96)-0.0730*(-1.94)0.5081(0.35)0.6342(0.42)0.5633(0.38)ROA0.0005(0.46)0.0005(0.46)0.0005(0.45)0.0152(0.23)0.0168(0.26)0.0154(0.24)-0.0268*(-1.86)-0.0268*(-1.87)-0.0267*(-1.86)0.2664(0.34)0.2641(0.33)0.2707(0.34)LNA-0.0000(-0.28)-0.0000(-0.25)-.0000(-0.22)-0.0000(-0.01)-0.0001(-0.02)-0.0000(-0.00)0.0022(1.44)0.0023(1.49)0.0023(1.49)-0.1742*(-2.96)-0.1645*(-2.83)-0.1677*(-2.88)LEVER0.0008*(1.74)0.0008*(1.77)0.0008*(1.72)0.0517*(1.96)0.0529*(2.00)0.0519*(1.97)-0.0151*(-2.00)-0.0153*(-2.02)-0.0154*(-2.03)0.2918(1.10)0.2689(1.02)0.2731(1.04)Cons.0.0226*(11.62)0.0228*(11.78)0.0226*(11.71)1.0527*(8.72)1.0710*(8.89)1.0560*(8.84)0.1226*(3.86)0.1198*(3.74)0.1193*(3.77)6.9421*(5.73)6.6602*(5.54)0.6732*(5.63)INDUS控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制R20.85530.85570.85560.82990.83000.83010.55440.55370.55370.29360.29630.2948Wald7.9710.718.8520.70*23.01722.10*11.2411.1711.4116.60*10.7714.04*注：回归方法为Prais-Winsten models with panel-corrected regression；括号中的数值为Z值；*，*，*分别表示通过1，5，10的显著性检验。2005年的0.9，说明随着公司多元化经营业务分部数目增加，其资产收益质量降低，经营业绩下降。二、面板数据模型及结果分析上述部分的单方差分析为我们提供了一些有关多元化经营与公司风险之间的信息：多元化经营增加了公司的特有风险和市场风险，降低了公司的财务风险。然而，单方差分析仅是孤立地研究多元化经营与公司风险的关系，而没有考虑如资产收益率、资产负债率等公司其它特征对公司风险的影响。因此，为控制其它因素对公司风险的影响，本文利用STATA 8.0软件对第二部分建立的面板数据模型进行估计。对面板数据模型进行估计涉及模型设定形式的选择，本文按如下步骤进行：首先由F检验和LM检验判别估计模型，确定是选择采用固定效应模型或者随机效应模型还是选择混合数据（OLS）估计，如果确定选择固定效应模型或者随机效应模型，则根据Hausman检验结果，在两者间选择最终的估计模型；然后在使用固定效应模型或者随机效应模型进行估计后，进行稳健性检验，确定是否存在截面异方差或序列相关，根据稳健性检验确定是否使用面板数据误差纠正模型。通过以上步骤，我们发现，面板数据模型符合随机效应模型且存在截面异方差及序列相关（限于篇幅，结果未予列出），这时有两种方法消除异方差和序列相关，一种是采用Cochrane-Orcutt（1949）的方法；另一种是采用Prais-Winsten（1956）的方法，由于前者会舍弃第一期观察值。因此，本文采用Prais-Winsten的方法进行面板数据误差纠正模型估计。表5列示了全样本下面板数据的回归结果。多元化经营业务分部数目和基于收入的Herfindahl指数度量的多元化程度与特有风险和市场风险呈负相关关系，分别在5和10水平下显著。而多元化哑变量和基于收入的Herfindahl指数度量的多元化程度与财务风险呈负相关关系，且分别通过1和5的显著性检验。国有控股公司相对于非国有控股公司有较高的市场风险；高层管理者持股比例与经营风险呈显著负相关关系，高层管理者持股比例越多，高层管理者的利益与公司股东的利益越趋于一致，公司的经营风险越低；资产收益率与经营风险呈显著负相关关系，公司经营业绩越好，公司经营风险越小；公司规模与财务风险呈负相关关系，也就是说，公司总资产越多，公司抵御破产风险的能力越强。资产负债率与特有风险和市场风险呈显著正相关关系，也就是说，财务杠杆越高，公司特有风险和市场风险越高，说明股东特别是中小股东对公司持有较高债务持担心态度。专业化公司与多元化公司在风险方面可能存在较显著的差异（Whited，2001）7，为减少专业化公司对结果有效性的影响，克服选择性偏见，本文下面考虑经营业务分部数目在2001-2005年间至少有一年超过1的样本公司，面板回归结果见表6。从表6可以看出，多元化经营程度与所有风险都呈负相关关系。第一大股东持股比例与特有风险、市场风险和财务风险呈显著正相关关系；资产收益率与特有风险呈显著负相关关系；公司规模与所有风险呈正相关关系，但不显著；资产负债率与市场风险呈显著正相关关系。本文又进一步缩小研究样本范围，仅考察2001-2005年五年间多元化经营业务分部数目没有变化的公司，表6是多元化经营业务分部数目不变公司的面板数据回归结果。表6表明，无论以经营业务分部数目还是以基于收入的Herfinadahl指数度量公司多元化，多元化经营与市场风险都呈显著正相关关系；而与经营风险都呈显著负相关关系；说明股东特别是中小股东对公司进行多元化经营行为持怀疑态度，多元化经营程度越高，股票价格波动越剧烈；但管理层进行多元化经营有利于经营风险的改善。多元化经营与财务风险呈不显著负相关关系，这与张翼等人（2005）的结果一致。同时，考察其它控制变量的符号和显著性，也可发现，多元化经营业务分部数目不变样本表现出与全样本或者多元化样本不一样的特征，高层管理者持股比例与市场风险呈显著负相关关系；而与财务风险呈显著正相关关系，进一步说明高层管理者持股比例越高，股东与管理层之间的利益越易趋于一致，但管理层与债权人的利益冲突则刚好相反，管理层可能与股东合谋进行高风险的投资项目，侵占债权人的利益，使得债权人对其收回本金和利息存在担心。资产收益率与特有风险、市场风险和经营风险呈显著负相关关系，说明公司收益质量越好，公司风险越低。资产负债率与经营风险呈显著正相关关系；而与财务风险呈显著负相关关系。说明负债比例的高低对经营者有一定经营压力，而债权人则认为公司在不同业务分部进行经营，各业务分部现金流是不完全相关的，其贷出的本金有更多的保障。表6多元化经营业务分部数目不变样本下的面板回归结果变量SIGMABETADOLDFLDIVISION0.0000(0.06)0.0597*(1.93)-0.0241*(-2.48)-0.6468(-1.56)RH-0.0017(-1.46)0.1324*(2.39)-0.0498*(-2.71)-0.6708(-1.62)DDGI-0.0006(-1.33)-0.0006(-1.32)0.0253(1.01)0.0311(1.24)0.0012(0.15)0.0004(0.04)0.3516(1.60)0.3327(1.52)DDGS0.0015(1.20)0.0013(1.05)0.0425(0.67)0.0615(0.96)0.0931*(2.86)0.0900*(2.85).8935(1.17)0.9662(1.29)CGCS-0.2062(-1.26)-0.2332(-1.43)-20.6912*(-2.35)-20.6819*(-2.36)3.7429(1.54)4.2066*(1.85)120.5007*(3.15)126.6778*(3.22)ROA-0.0345*(-6.74)-0.0351*(-6.86)-1.8440*(-6.45)-1.9016*(-6.85)-0.1726*(-2.04)-0.1719*(-2.07)2.0399(1.17)2.2271(1.32)LNA-0.0003(-1.07)-0.0004(-1.14)0.0102(0.74)0.0106(0.78)-0.0212*(-2.55)-0.0195*(-2.42)-0.1135(-0.57)-0.1017(-0.55)LEVER0.0015(1.29)0.0012(1.00)-0.0767(-1.14)-0.0680(-1.04)0.1358*(4.34)0.1354*(4.36)-13.2061*(-9.72)-13.0918*(-10.25)Cons.0.0299*(4.38)0.0317*(4.87)0.8334*(2.86)0.8510*(2.91)0.5784*(3.28)0.5238*(3.14)11.9589*(3.17)10.6803*(2.94)INDUS控制控制控制控制控制控制控制控制R20.87540.87500.84690.84810.66460.66270.68630.6898Wald61.04*62.92*64.13*62.54*48.89*47.77*302.55*312.06*注：回归方法为Prais-Winsten models with panel-corrected regression；括号中的数值为Z值；*，*，*分别表示通过1，5，10的显著性检验。研究结论本文以2001-2005年共五年的面板数据为研究样本，构建了基于股东、管理层和债权人角度的公司风险指标，运用面板数据误差纠正模型估计方法，实证检验了多元化经营与公司风险之间的关系，得到以下结果：（1）不同样本情况下的多元化与公司风险之间的关系不一样；（2）多元化经营对不同利益主体的影响是不同的，管理层愿意进行多元化经营是由于这种行为可以降低公司的经营风险；债权人愿意进行多元化经营是由于它们认为多个行业的现金流是不完全相关的，其贷出的本金和利益更易得到保障；股东不愿意公司进行多元化经营是由于这种行为会降低了他们对公司未来业绩的预期；（3）多元化经营会提高公司的市场风险，降低公司的经营风险。因此，管理层在进行多元化经营决策时需要找到各利益相关者的利益的一个平衡点，以求公司利益价值最大化的实现。【基金项目：中国博士后基金（项目批准号：2005038471）；国家自然科学基金（项目批准号：70372041）】参考文献：1Amihud,Y. and Lev, B. Risk reduction as a m