（企业管理专业论文）EVA与企业价值的相关性研究——基于信息技术类上市公司的数据.pdf

卓加荣：e v a 与企业价值的相关性研究基于信息技术类上市公司的数据 1 中文摘要 企业价值研究一直是当前财务管理工作者研究的一个重要的问题。随着知识 经济的到来，信息技术迅猛发展，企业面临的诸如竞争环境、盈利模式及风险障 碍等都发生了巨大的变化。由于企业价值包括的内容不断增加，使得对其价值评 估变得更加困难。这种情况在信息技术行业中显得更加突出。而传统的财务管理 理论一直以每股收益、净资产收益率、净利润等会计指标作为评估上市公司价值 的标准。这些评估指标随着经营环境的变化而不能很好地反映信息技术公司的企 业价值，因此寻求科学、公允、准确的企业价值评估方法迫在眉睫。 经济增加值( e v a ) 作为一种在西方发达国家十分流行的评估指标，在评估信 息技术公司的企业价值时与传统价值评估方法相比具有独特的优势。但我国资本 市场与西方发达国家相比，存在很大的区别。e v a 理论在我国是否适用，与其它 价值评估指标相比，e v a 指标是否更能准确地反映我国信息技术上市公司的价值 以及如何利用e v a 理论来帮助提升我国信息技术公司的企业价值，便是本文研究 的重点。 本文在分析了传统价值评估方法在信息技术公司价值评估中的适用性后，认 为传统的企业价值评估方法并不能很好地评估信息技术公司的企业价值。为此， 引入了e v a 理论。在具体研究过程中本文选取了7 1 家在深沪两市上市的所有信息 技术行业公司为样本，通过回归分析探讨e v a 与信息技术行业企业价值的相关性 并对我国上市公司采用e v a 指标体系进行价值评估的相关性进行解释。最后得出 研究结论，证明e v a 较传统指标更能解释我国上市公司的企业价值。 通过研究，本文得出了以下结论：1 e v a 与信息技术上市公司的企业价值在理 论上存在较高的相关性，具有很高的信息含量。2 在解释公司价值方面较传统会计 指标具有更高的解释力，但传统会计指标依然具有重要的作用。3 e v a 指标所包含 的思想值得在我国信息技术行业中推广，可指导我国信息技术行业公司更加客观、 公正的进行自我剖析。4 通过分析影响e v a 的驱动因素，建立适合企业自身的e v a 扬州大学硕士学位论文 2 价值评估管理体系，并加以有效实施来提升我国信息技术企业的价值。 关键词：e v a ；企业价值；相关性 卓加荣：e v a 与企业价值的相关性研究基于信息技术类上市公司的数据 a b s t r a c t r e s e a u r c h e sa b o u te n t e 印r i s ev a l u ei l a v eb e e nt l l ee s s e n t i a li s s u e sw h j c ha “s e 锄o n g t 1 1 ec u r r e n ta c c o 眦t i n gf l n a n c i a lm a n g e r s w 曲t l l ep r e s e n ti n t e l l e c t u a le c o n o m ya l o n g 、v i mr a p i di 川0 m a t i o nt e c h n 0 1 0 9 yd e v e l o p m e n t ，e n t e 印r i s e sa 舱f a c i n gt h ec h m l e n g i n g 丘o ma l ld i f f e r e ma s p e c t s ，s u c ha s ，埘m 慨m e n d o u sc h a n g e s 仔o mc o m p e t i t i v eb u s i n e s s e n v i r o 姗e n t ，p r o f i 诅b i l i 够m o d e la 1 1 d r i s kb a r r i e r n l u s ，t h ee n t e 印r i s ev a l u e s 谢m r e l e v a n ti s s u e sa r eg e t t i n gc o m p l i c a t e dmt e m so fr e v a l u a t i o nm ee n t e 叩r i s ev a l u ei na n a c c u r a t em a i l n e r t h i si i l s t a l l c ei s b e c o m i n g m o r ep r o n o u i l c e di 1 1i 1 1 f o 皿a t i o n t e c l l l l o l o g yi n d u s 仃y c o m p a r ew i t l l 仃a d i t i o n a lf m a n c i a lm a n a g e m e n tt h e o r yw h i c hs e t t 1 1 ec r i t e r i aa g a i n s te 枷n g sp e rs h a r e ，n e ty i e l do fa s s e t sa n da c c o u m i n gr l e ti n c o m e 、v h e nt h e yc a r r yt h er e v a l u a t i o nf o rt l l el i s t e dc o m p a n i e s a l lo ft 1 1 e s ea s s e s s m e n t m e t h o d sa r en o t 仃i l l yr e n e c tm ei 1 1 f o m a t i o nt e c l l i l o l o g ye n t e 叩r i s e s o r g 砌z a t i o n a l v a l u e sa sw e l la st h e s e 仃a d i t i o n a lr e v a l 瓜i o nm e t h o d sa r er l o t 吐1 eb e s tw a yt or e v a l u e i 刖b 肌a t i o nt e c l u l o l o g ye m e 叩r i s ec o r p o r a t ev a l u e e c o n o m i cv a l u ea d d e d( e v a )a sav e d rp o p u l a rv a l u a t i o nm e m o d si nt l l e d e v e l o p e dc o 州e s ，h a su 1 1 i q u ea d v a n t a g e si 1 1a s s e s s i n gt l l e i tc o m p a n y sc o 叩o r a t e v a l u e h o w e v e r ，t h e r ei sd i f f e r e n tb e t 、v e e nt 1 1 ec a p i t a lm a r k e t so fc aa n dd e v e l o p e d c o u m i e s 1 e t h e re v at h e o r ) ，i s 印p l i e dmc k n a ，a i l do t l l e ri n d i c a t o r st oa s s e s st h e v a l u eo fc o m p 撕s o n ，e v at a r g e t sm o r ea c c u r a t e l yr e n e c tw h e t h e rc 1 1 i n a t si 血n 1 1 a t i o n t e c h n o l o g yv a l u eo f l i s t e dc o m p a l l i e s ，a i l dh o we v at h e o r yu s et oh e l pi m o v ec k n a s i n f o 衄a t i o nt e c 王u l o l o g yc o m p a l l y 。se n t e 印r i s ev a l u e ，i st l l ef o c u so ft h es t u d y b a s e do nt 1 1 ea i l a l y s i so ft h e 仃a d i t i o n a lm e t l l o do fa s s e s s i n gt h ev a l u ei tc o m p a l l i e s i 1 1 l ea s s e s s m e n to ft l l ev a l u eo ft l l e 印p l i c a b i l i t ) r ，t l l a tm ev a l u eo fs e v e r a lc o m m o n a s s e s s m e n tm e t l l o di sn o tv e r ) ，g o o da s s e s s m e n to fi b n n a t i o nt e c l l i l o l o g ) rc o m p a n y s c o 印o r a t ev a l u e o nt l l eb a s i so ft h i st 1 1 e o d ，h a v eb e e ni n 仃o d u c e de v a t l l e 抓i c l e f o c u s e do nt h er e s e a r c ha i l de 1 v ai n d e xt oa s s e s sm ev a l u eo fr e l a t e de n t e 叩r i s e s ，h a u s 扬州大学硕士学位论文 4 b e e ns e l e c t e d b yt l l e 铆oc i t i e s1 i s t e di 1 1s h e n z h e na n ds h 砷a ia l lm ei r 血m a t i o n t e c h n o l o g ym d u s t r yc o r n p a m e sf o rat o t a lo f71s a m p l e so ft 1 1 ec o m p a n y ，i 1 1t 1 1 e r e 铲e s s i o na n a l y s i sc o n d u c t e do nt l l eb a s i so fe c o n o m i ci m p l i c a t i o l l se x p l a i n e dt h a tm e l i s t i n go fc l l i n at h ea d o p t i o no fe v a i 】m e xs y s t e mt oa s s e s st h ee f f e c t i v e n e s so ft h e v a l u eo fe m p i r i c a lr e s u l t st ob ei n t e 印r e t e d f i n a l l yd r a wc o n c l u s i o n st h a tt 1 1 ee v am o r e t h a l lt h e 伽i t i o n a li n d i c a t o r so fc m n a t sl i s t e dc o m p 砌e st oe x p l a i nt l l eb u s i n e s sv a l u e r e s u l t s 丘o mt h e 咖d y ，d 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e ；r e l e v a i l c e 扬州大学硕士学位论文 扬州大学学位论文原创性声明和版权使用授权书 学位论文原创性声明 4 8 本人声明：所呈交的学位论文是在导师指导下独立进行研究工作所取得的研 究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含其他个人或集体已经发表 的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 签字日期：年月日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向 国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子文档，允许论文被查阅和借阅。 本人授权扬州大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学 技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向 社会公众提供信息服务。 学位论文作者签名：导师签名： 签字日期：年 月日签字日期：肚月 召憎 尾 卓加荣：e 、，a 与企业价值的相关性研究基于信息技术类上市公司的数据 三 1 1 研究背景 l 导言 2 0 0 7 年2 0 0 8 年，我国股票市场发生了巨大的动荡。上证指数从0 7 年年初的 2 ，7 2 8 1 9 ( 2 0 0 7 年0 1 月0 4 日开盘值) 上涨到最高的6 ，0 5 7 4 3 点( 2 0 0 7 年1 0 月 1 7 日) ，股票市值增长了2 2 倍。进入2 0 0 8 年后，上证指数暴跌，至2 0 0 8 年3 月 3 1 日，上证指数为3 ，4 6 5 9 1 点，市值已经缩水4 0 以上。股市大起大落，多数股 票投资者被严重套牢。究其原因，笔者认为部分原因是我国投资渠道缺乏，大量 闲散的社会储蓄资金进入股票市场追逐利润，但更重要的是投资者缺乏正确的投 资理念和投资方法。多数投资者在选择股票时并不关注被投资企业的内在价值， 只注重企业的会计利润指标。而股市中的各个利益集团，为了牟取暴利，绞尽脑 汁操纵股价，甚至不惜用一些违规行为影响上市公司。内幕交易、发布虚假信息、 欺诈投资者、市场操作、过度投机等一系列问题，造成股价大幅波动，股票市值 与其内在价值严重偏离。可以说，造成股票市场严重泡沫的一个重要的原因是投 资者不当的投资理念和投资方法，其内在原因，是投资者缺乏准确的企业价值评 估方法。因此研究企业价值评估，能够帮助投资者挖掘企业的真实价值，寻找正 确的投资机会，同时可以促使企业重视其内在价值，提高其可持续发展能力，进 而提高企业的核心竞争力，帮助企业在激烈的市场竞争中立于不败之地。因而进 行企业价值研究，无论是对投资者的有效投资，还是对经营者的有效经营决策都 有着极其重要的意义。 随着知识经济的到来，信息技术迅猛发展，企业面临的诸如竞争环境、盈利 模式及风险障碍等都发生了巨大的变化，企业价值包含的内容更多、更广，如实 物资本、人力资本、服务、产品品质、管理等，企业价值内容的扩展使得对其价 值评估变得更加困难。这种情况在信息技术行业中更加明显。而经济的发展，现 代企业财务管理目标也相应发生了变化，股东价值最大化已成为多数企业财务管 扬州大学硕士学位论文三 理的目标。传统的财务管理理论一直以每股收益、净资产收益率、净利润等会计 指标作为评估上市公司价值的标准。这种标准具有简单明了的特点，也因此成为 绝大多数上市公司管理者的经营目标和激励基准，但这些评价指标并不能很好地 反映信息技术公司股东价值的增加。因为传统的会计指标并没有考虑股权资本成 本。因此，单纯的会计利润指标并不能准确地评估信息技术上市公司的真实价值。 经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称e v a ) 作为一种评估指标，目前在 西方发达国家中十分流行。从2 0 世纪9 0 年代中期开始，e v a 价值评估方法在国 外各个行业获得广泛的应用，但e v a 在我国仅是停留在理论层面上的研究，具体 应用较少。由于我国资本市场和西方发达国家相比，存在有很大的区别。e v a 理 论在我国是否适用，与其它价值评估指标相比，e v a 指标是否更能准确地反映我 国信息技术上市公司的价值以及如何利用e v a 理论来帮助提高我国信息技术公司 的企业价值，是本文研究的主要内容。 1 2 研究目的及意义 本文研究的目的主要有三个：1 研究e v a 与我国上市的信息技术行业企业价 值的相关性。能否用e v a 模型来评估我国信息技术上市公司的价值，能否用e v a 指标取代传统会计利润指标来衡量上市的信息技术企业的内在价值，这都将通过 本文的研究进行验证。 2 探讨一种相对合理、公允、有效的企业价值评估模式。本文通过探讨e v a 对信息技术企业价值的相关性，证明e v a 是否适用于该行业的企业价值评估，从 而为我国信息技术行业企业寻找适合于目前经济环境的更加完善的企业价值评估 指标体系，帮助企业提高自身价值。 3 帮助企业经营管理者寻找提升企业价值的战略途径，进而促使企业健康、 持续、快速发展。 本文研究的意义：1 通过对e v a 与信息技术行业企业价值的相关性分析，了 解e v a 在该行业的适用性。只有当e v a 与其具有相关性并明确其应用的前提条件， 卓加荣：e v a 与企业价值的相关性研究基于信息技术类上市公司的数据三 即适用性得到了论证，在这种前提下，e v a 理论的其他方面的研究才能成立，进 而结合我国信息技术行业的特点对e v a 理论作进一步的深入研究。与此同时，通 过了解e v a 指标的信息含量，分析e v a 与我国信息技术行业的企业价值的相关程 度。如果两者存在较强的相关性，说明e v a 指标能公允、准确的反映信息技术行 业的企业价值。从而促使e v a 理论在我国信息技术行业的广泛应用。 2 为信息技术企业寻求提升创造企业价值的途径。通过本文的研究，探讨了 利用e v a 的概念来为信息技术企业提升和创造企业价值的途径，通过对e v a 计算 得出企业价值的驱动因素，从而利用这些驱动因素来寻找提升和创造企业价值的 途径。 - ， 3 促使我国投资者形成成熟的价值投资理念。信息技术行业的特征使在这个 行业进行投资的广大投资者面临较大的不确定因素和较高的投资风险。通过对 e v a 指标与信息技术上市公司的价值相关性的研究，能帮助投资者回归到理性的 价值投资理念，并促使我国资本市场成熟发展。 4 让“为资本付费”的观念在信息技术上市公司中深入人心。由于我国证券 市场的不规范性，国内部分上市公司将上市视为一种“圈钱”行为，忽视了股权 成本的问题。这一现象带来的一个突出问题是资本使用率不高，会计报表提供的 会计信息中可用的信息含量低，不能较好地引导广大投资者理性投资。而e v a 评 估指标可约束上市公司的这种盲动性，使信息技术企业在经营、投资活动中更加 重视股权资本成本，提高资金使用率。 5 有利于促进与国际信息技术公司的贸易接轨。目前国际上相当多的信息技 术公司都采用e v a 价值评估体系。目前我国正处于与国际接轨的关键时期，特别 是在我国加入w t o 后，我国相当多的信息技术公司和跨国信息技术公司进行合 作。要促进我国信息技术公司和国际大公司接轨，就必须要了解跨国信息技术公 司采用的价值评估方法。通过本文的研究，使我国上市的信息技术公司也应用e v a 价值评估体系，对其自身的价值进行评估，做到知己知彼，心中有数，这样才有 利于促进和国际信息技术公司的贸易接轨。 扬州大学硕士学位论文 1 3 研究思路及方法 4 一 本文主要是选用信息技术行业上市公司的数据进行研究。文章首先探讨了企 业价值评估的理论基础，回顾了目前常用的几种企业价值评估方法，并在此基础 上比较分析了这几种评估方法各自的优缺点，同时分析了这些评估方法在信息技 术企业价值评估中的适用情况。其次介绍e v a 基本理论和计算方法，介绍e v r a 价 值评估模型。在此基础上引出e v a 指标体系，并对e v a 与我国信息技术企业的价 值评估的相关性进行分析。同时对分析结果进行解释，最后得出研究结论。 本文利用规范研究和实证研究相结合的方法进行研究。文章利用规范研究方 法对企业价值评估、e l 基本理论、e v a 价值评估模型等理论进行研究，在以上 研究的基础上，通过实证分析方法研究e v a 与我国信息技术行业上市公司企业价 值的相关性。 1 。4 研究内容及研究框架 本文分为六章。第一章讲述本文选题的背景、意义及研究目的等。第二章简 要回顾国内外研究概况。第三章介绍企业价值评估的基本概念、理论基础、前提 假设及目前我国常用的几种企业价值评估方法，同时分析了这几种评估方式的优 缺点。通过比较分析，本文认为这几种企业价值评估方法不适用信息技术行业公 司的价值评估。第四章介绍了e v a 的内涵、计算方法，同时介绍了e v a 价值评估 模型及这种评估方法在信息技术公司适用的情况。第五章在e v a 理论的基础上运 用实证研究的方法，根据实证研究的目的和设计要求，选取了在深沪两市上市的 所有信息技术行业公司共计7 1 家公司为样本，在回归分析的基础上进行经济含义 解释，对所选上市公司采用e v a 指标体系进行价值评估的相关性研究以实证结果 进行解释，最后得出研究结论。第六章是本文的总结和展望，通过对上述e v a 与 我国上市的信息技术企业价值的相关性分析进行总结，进而分析了e v a 指标的优 势及其在提升我国信息技术公司的企业价值中所起的作用。 本文的研究框架如下图： 卓加荣：e v a 与企业价值的相关性研究基于信息技术类上市公司的数据三 图1 1 论文框架 扬州大学硕士学位论文 2 1 国外研究综述 2 文献综述 6 一 价值评估理论起源于1 9 世纪后期的欧美国家，是从传统经济理论中分化独立 出来的。第一位探讨不动产评估方法的现代经济学家是马歇尔。马歇尔在其名著 经济学原理中提出许多现代评估理论中广泛应用的概念，形成现代评估理论 的基础。1 9 2 7 年，m e r t z l ( e 在其出版的不动产评估中采纳马歇尔的观点，在价 值理论和评估理论之间建立起有机的联系，将经济理论运用到评估操作理论中， 建立起三种价值评估方法体系，特别解释了资本化率在评估中的应用。【l 】其后学者 们又发展和强调了三种基本评估方法，建立起成本法、比较法和收益法的系统程 序。经过理论工作者和实践工作者的共同努力，评估理论在价值理论基石上逐步 形成。【2 】 企业价值评估理论有诸多模型，经济增加值模型最早起源于2 0 世纪2 0 年 代的美国通用汽车公司，但该模型并没有引起太大的重视。对经济增加值模型的 广泛应用，得益于美国管理咨询公司思腾思特公司。2 0 世纪8 0 年代美国管理咨 询公司思腾思特公司重新引入e v a 并加以应用，用于衡量和评估企业价值和公司 财务业绩。 严格意义上的经济增加值的理论基础来源于m i l e r 和m o d i g l i a l l i 在1 9 5 8 年提 出的m m 资本结构理论的无税模型。该理论主要是对企业价值评估理论的研究， 他们探讨了股票的表现究竟如何受企业价值决定的，但该理论并没有具体提出经 济增加值的概念，仅是提出了相关的理论基础。具体提出经济增加值概念的是美 国财务分析师乔登斯和本耐特斯图尔特，他们认为传统的利润表没有反映包 括股东在内的资金提供者所要求的最低回报。【3 】因此，经济增加值与传统会计利润 的根本区别，就在于评价业绩时，不仅要考虑债权成本，同时还要考虑股东所投 入的资金的成本。 国外对e v a 的研究主要是研究e v a 的有效性，大多采用实证研究进行分析。 卓加荣：e 、，a 与企业价值的相关性研究基于信息技术类上市公司的数据z 主要涉及的内容有：e v a 的理论阐述、e v a 与公司价值的相关性、e v a 的会计调 整是否有效等。 在研究e v a 同其它评价指标对股价变化解释能力的比较方面，最著名的研究 是g a r yc b i d d l e 等人于1 9 9 6 年对1 0 0 0 家美国上市公司在1 9 8 3 1 9 9 4 年的数据进 行分析，比较了e v a ，e b e i ，c f o 四种指标的价值相关性，结果表明，e v a 没 有显示出比另外三种指标更具有价值相关性。但是g a r yc b i d d l e 本人也认为很多 因素影响了分析的结果，如证券市场并非是半强式、有效的，经过调整的e v a 中 有时并不包含超出市场预期的价值，从而无法体现e v a 的优越性等等。总之，对 e v a 指标的研究结果在总体上还是支持e v a 比传统会计指标对股价的解释力更强 这一结论。【4 】 s m r n i nc h e n 和j 锄e sld o d d ( 1 9 9 7 ) 的实证研究中发现，e v a 变量和股票收 益间有很高的相关性，并且高于其他会计变量与股票收益间的相关性。【5 】 s r r 匈a n ( 1 9 9 9 ) 对美国1 9 9 8 年的电力行业上市公司的业绩评价指标( 包括 标准化的e v a ，标准化的净收益、净资产收益率、总资产收益率、每股收益、标 准化的自由现金流) 与企业价值( 标准化的m v ：a ) 之间的关系进行了研究，结果 表明，e v a 对企业价值的解释力最强。【6 】 f a r z a df a r s l o 等( 2 0 0 0 ) 对e v a 与股票收益之间关系的实证研究表明，在解 释股票收益波动方面，与其它盈利指标相比，e v a 可能是已有指标中最差的指标 之一，它只能解释股票收益波动的很小一部分。【刀 j o h no i h a n l o n 和k e np e a s n e u ( 2 0 0 1 ) 阐述了不考虑股东投资成本公司创造 的价值与公司累计剩余收益的关系。认为公司如果以价值判断为基础则其两者之 间的关系会更加明显。所以他们建议应要加强股东资本成本的计算与衡量。【8 】 j o l l i lm 嘶伍t l l ( 2 0 0 4 ) 研究了使用以e v a 为基础的补偿体系的公司的表现， 并且以使用经过e v a 调整的累计平均超额公司回报来检验e v a 是否是一种有效的 预测股票表现的方法。但结果并不明显。【9 】 扬州大学硕士学位论文 2 2 国内研究现状 国内对e v a 的研究起步较晚，特别是在应用方面的研究。我国有关e v a 的 文献多数停留在介绍e v a 的基本概念，涉及具体应用和验证的较少，多数研究也 仍是在借鉴西方国家价值评估理论的基础上所做的研究。 7 从2 0 0 1 年后我国的学者开始尝试分析e v a 的实际应用问题。如谢明华和乔 卓( 2 0 0 2 ) ，陈群、秦红( 2 0 0 2 ) 讲述了如何将e v a 作为绩效评估指标引入我国企业。 王丰和宣国良( 2 0 0 2 ) 从折现现金流方法入手，推导出企业价值和经济利润之间所存 在的必然联系。谢明华( 2 0 0 2 ) 通过实证分析得出e v a 指标在解释上市公司市场 增加值变动以及股票价格变动方面，要优于净资产收益率以及每股净资产指标， 但弱于每股收益以及税后净利润指标。同时，部分学者开始探讨e v a 在评估企业 价值方面的作用。潘骞( 2 0 0 3 ) 在原有模型上进行修正，认为资产的价值应该由投入 资本形成的折旧和投资产生的资本成本共同决定。段爱玲( 2 0 0 3 ) 提出了e v a 企业 价值的长期评估很准确，并谈到其对管理层收购定价有借鉴意义。王炜( 2 0 0 3 ) 指出 e v a 估价法与f c f f 估价法评估结果是一致的。涂毅和刘源( 2 0 0 3 ) 介绍了e v a 指 标在价值评估中的应用以及其评估模型在我国的实践意义。牛凌云和杜琼( 2 0 0 3 ) 指出了e v a 体系的财务管理创新，e v a 和公司价值的关系，以及我国基于e v a 的薪酬激励模式探讨。胡俊娣( 2 0 0 3 ) 通过对比分析r o i 和e v a ，得出e 、後方法在 财务评估中要优于r o i 方法。王燕妮和王波( 2 0 0 4 ) 将e v a 分别与传统管理者业绩 评价、企业价值评估、投资项目评价、网络股评价方面的指标或方法以及新评价 方法一一进行比较分析，发现e v a 并非无所不能，但仅就从财务方面评价企业业 绩而言，其全面性和真实性非常好。王炜、陈强和杨宠怀( 2 0 0 5 ) 将e v a 估计法与 现行的企业自由现金流量折现法相比较，得出其便于对价值实效进行计算考核和 与企业价值相关的双重优点。 从2 0 0 3 年开始，我国学者就将研究的重点转向了e v a 有效性的研究。他们研 究了e v a 指标解释企业价值的有效性。王喜刚、丛海涛和欧阳令南( 2 0 0 3 ) 运用 e v a 变量( 每股经济增加值、资本收益率、资本成本率、资本收益率与资本成本 -，_， 卓加荣：e v a 与企业价值的相关性研究基于信息技术类上市公司的数据! 率差额及资本规模) 和会计变量( 每股收益、净资产收益率、总资产收益率及资 产规模) 作为解释变量对企业价值( 每单位资本所创造的市场增加值) 进行一元 回归和多元回归分析，得出结论：e v a 比会计指标在解释企业价值变动方面具有 更高的解释力，但是会计利润指标仍然具有很高的信息价值，e v a 不能完全替代 会计指标。郭家虎和崔文娟( 2 0 0 4 ) 分析了e v a 与传统价值评估指标的优劣，并以 1 9 9 9 年1 月1 日己上市的酿酒行业上市公司作为研究样本进行分析，得出e v a 、 经营现金流量和净利润之间的相关性比较高，认为在进行评估时将三者结合起来 能全面反映企业价值的信息。张玲，邓霄敏( 2 0 0 4 ) 表明e v a 和m v a 指标体系在整 体上对股票收益率具有一定的解释能力，但解释程度并不是很高，同国外相比存 在着较大的差距。同时分析了e v a 和m 在对股票解释能力中体现了各自的作 用。武勇和刘曼琴( 2 0 0 5 ) 比较分析了三类评估方法：传统的现金流量折现法、e v a 评估法和实物期权定价法。黄俊和李飞利用相关原理和搜集到的数据，对我国上 市公司进行了实证分析。王宗军，杨琳( 2 0 0 5 ) 在分组的实证研究中显示e v a 比较 好地评价了价值创造公司的绩效，而对于价值毁灭公司而言，e v a 对其绩效的解 释能力较低。 关于e v a 与上市公司企业价值相关性的研究，由于中国证券市场的不完善性 以及数据的不可得，总的来说对e v a 在证券市场的应用进行实证研究的文章较 少，在这方面具有代表性的文章还有公司价值与经济增加值的相关性一中国上 市公司的经验研究( 乔华、张双全，2 0 0 0 ) ，e v a 对企业价值的解释度：比较研 究( 郭家虎、崔文娟，2 0 0 4 ) 等。 2 3 小结 国外关于e v a 的研究主要从实证的角度入手，形式较为多样，思路也更为扩 展，研究比较具体，注重解决实际问题；而我国对e v a 研究起步较晚，相关研究 文献主要停留在介绍e v a 的基本概念，涉及具体应用和验证的较少。从2 0 0 1 年 起我国的学者开始尝试分析e v a 的实际应用问题，转向实证应用方面，但即便在 扬州大学硕士学位论文 竺 验证e v a 的有效性方面，也大多选择整个股票市场，但具体应用于某个行业的依 旧十分稀少。主要的原因是我国证券市场还不够完善，与西方国家发达的资本市 场环境相比还有较大区别。因此e v a 理论是否适用于我国的资本市场，是否适用 于我国信息技术行业公司的企业价值评估仍需做进一步的研究。 卓加荣：e v a 与企业价值的相关性研究基于信息技术类上市公司的数据 旦 3 1 相关基础概念 3 企业价值评估模型 3 1 1 企业价值研究的基础企业的概念 诸多学者从不同的角度论述企业的概念。马克思认为，企业是社会生产力发 展到一定阶段的产物，是商品生产的产物。科斯( r c o a r s e ) 认为，企业是市场价格 机制的替代物，其存在完全是由于使用市场价格机制是有成本的，而在企业内部 组织交易比用市场组织交易具有更低的成本【1 0 】。刘世庆则认为企业是基本的经济 单位，专门从事生产、流通等经济活动，为满足社会需要并获取盈利，进行自主 经营，实行独立核算，具有法人资格的基本经济单位。他认为企业是商品的生产 者和经营者；企业是自主经营、自负盈亏、自我积累、自我发展、以赢利为目的 的经济组织，并且企业具有法人资格。【1 1 1 不同的学者对企业的定义不尽相同，但笔者认为，企业至少应具有两个重要 的性质： 1 整体性。企业强调其全部资产的整体性，整体性是企业区别于其他资产的 一个重要特征。构成企业的各个要素资产具有不同的功能，它们在特定系统目标 前提下构成了企业整体。 2 盈利性。企业的经营目的就是盈利，企业需要在规定的生产经营范围内， 将自身控制的要素资产有机组合并形成相应的生产经营结构和功能，其最终的目 的是为了获取盈利。盈利性是企业的另一个重要的特征。 3 1 2 企业价值的概念 关于企业价值的定义，可以从不同角度来定义企业价值。从政治经济学的角 度，在市场经济条件下，将企业视为一种可以买卖和交易的商品，企业的价值是 由凝结在企业中的社会必要劳动时间决定。从会计核算的角度，企业的价值是由 扬州大学硕士学位论文 旦 建造企业的全部支出构成，并通过资产负债表上的各项目的历史价值反映出来。 从市场交换的角度，企业的价值是指企业生产能力的价值，是指企业参与市场交 换所能获利的价值总和。它表现为企业的预期获利能力。从理财学的角度，企业 的价值就等于该企业以适当的折现率所折现的预期现金流量的现值，即企业价值 是企业在其未来经营期间内所获利润及现金流量的函数。本文所研究的企业价值 指的是企业的内在价值，是指根据企业盈利能力以及资金时间价值和投资风险价 值所确定的股东权益资金成本的基础上确定的企业价值。简而言之，企业价值是 企业现实获利能力和潜在获利机会的货币化表现。它是企业目前股权账面价值和 从现在起到可以预见的将来这一历史时期内产生的经济增加值的现值之和。因此， 评估企业价值，一个重要的因素是确定企业的未来现金流量，企业未来现金流量 的变化，影响到企业价值的正确评估。 3 1 3 企业价值的构成 根据不同企业收益水平，企业价值的构成也不同。企业价值的构成可以分成 以下四种情况： 1 企业价值体现在有形资产的破产清算价值，这时企业处于严重亏损、即将 破产或己破产时，企业不能补偿己消耗资产的价值。 2 企业价值体现在企业有形资产的重置成本价值，这时企业处于轻微亏损或 微利状态时，生产经营处于勉强维持状态。 3 企业价值的构成包括有形及无形资产的最佳使用价值，这时企业的收益水 平较高但没有达到行业平均水平。 4 企业价值既来源于有形资产的最佳使用价值和无形资产的价值，也来源于 企业经过组合后的新增价值一即企业组合价值，这时企业获利水平很高，超过行 业的平均水平。 卓加荣：e v a 与企业价值的相关性研究基于信息技术类上市公司的数据 旦 3 1 4 企业价值评估 企业价值评估是对企业整体经济价值进行判断、估计的过程，主要是服务于 企业的产权转让或产权交易。在企业资产重组、购并的过程中，目标企业的定价 问题显得非常重要，企业价值评估的应用空间得到了极大的拓展，同时，评估技 术也受到了严峻的挑战。 ， 企业价值评估是当今企业理财的重要课题，它是多种重要财务决策的基本行 为准则。企业价值评估的原则是指导投资者寻找被市场低估了价值的股票。另一 方面，投资银团利用这些评估模式为企业发行股票定价，企业可以以此决定发行 和回购股票的最佳时机。企业的购并、分立、重整、破产等决策亦以企业价值为 重要依据。更重要的是，以企业价值最大化为目标的企业管理当局，必然时刻关 注企业价值，以便衡量他们的决策为企业创造了多少额外价值。因此，企业价值 评估不管是对于探讨财务管理理论，还是对于指导企业理财实务，都有着重大的 现实作用。 3 2 理论基础及前提假设 3 2 1 理论基础 最初的企业价值评估是依据费雪的金融资产定价法，即净现值法( n p v ) ，这 种方法是企业资本投资预算的最好方法。但净现值法只考虑投资资本的机会成本， 并不考虑资本结构对企业价值的影响，使得这种方法仅适用于在确定的环境中经 营的企业。而在现实生活中企业所处的环境是不确定的，因此，这种方法在企业 价值评价方面缺乏实际应用意义。 为解决上述理论的缺陷，莫迪利安尼和米勒的3 篇经典文章：资本成本、 公司融资和投资理论、股利政策、增长以及股票的价值评估、公司所得税和 资本成本：一个更正，提出了有名的m m 理论，该理论奠定了现代企业价值评估 理论和方法基础。莫迪利安尼和米勒采用m m 公式对企业价值进行评估，认为企 扬州大学硕士学位论文 兰 业的实体价值等于现有资产的现金流量价值总额加上增长机会价值，并指出公司 价值的大小主要取决于投资决策，在均衡状态下，公司的市场价值等于按其风险 程度相适合的折现率对预期收益进行折现的资本化价值。该公式依据的是可靠的 经济分析，所以，可以说明能影响企业价值的关键因素，但由于其假设条件过于 简单，对严格的企业价值评估而言误差较大。 2 0 世纪7 0 年代以后发展起来的期权定价理论给以现金流量折现为基本方 法的公司价值评估提供了一种新的思路。1 9 7 3 年，b 1 a c k 与s c h o l e s 在二项式期 权定价模型的基础上，运用无风险完全套期保值和模拟投资组合，提出了著名的 b l a c k s c h o l e s 期权模型( o p m ) ，运用期权定价技术来确定公司价值。 1 9 9 6 年，达摩达兰( a d a m o d a r a l l ) 将企业估价方法归纳为3 种：贴现现金 流估价法、相对估价法、期权估价法。按照上述3 种企业估价方法，可以基本上 做到依据企业实绩、市场反映和预期，来确定并估测企业的价值水平。同时，还 对企业估价方法的适用性和局限性进行了较为详细的说明，从而为兼顾企业各利 益相关者的利益，提供了分析和研究的工具。 3 2 2 基本假设和前提 企业价值评估的一个重要的前提假设是有效市场理论假设。罗波茨( h 邺 r 0 b e r t s ) 教授等按照证券价格与不同等级信息之间的相关性将证券市场的有效性 分为三个层次1 2 】： 1 弱强式有效市场 在这样的有效市场中，当前的证券价格仅反映了企业历史信息，它与未来股 票的价格变动毫无关联。从这一意义上讲，市场所反映信息对于股票价格的技术 分析毫无意义。 2 次强式有效市场 在次强式有效市场中，不但公司的历史信息反映在证券价格中，公司资产负 债表，损益表以及现金流量表中的所有信息也及时而准确地反映在证券价格上。 根据公开信息进行投资，很难获得超额利润。 卓加荣：e v a 与企业价值的相关性研究基于信息技术类上市公司的数据 堑 3 强式有效市场 证券价格反映所有相关信息，无论这种信息是公开的还是秘密的。在强式有 效市场上，企业价值与其股票价格属于完全正相关关系。强式有效市场假设是一 种理想状态。 经众多学者对资本市场进行的会计信息质量及会计规范方面的研究证明，我 国的资本市场仍然是一个不成熟的低效率市场 1 3 】。 3 3 常用的企业价值评估方法在信息技术行业中的适用性分析 在上述的理论基础和假设前提下，发展出许多评估企业价值的方法。目前我 国常用的企业价值评估方法主要有：重置成本法、市场法、收益法，本节主要是 对这三种评估方法在信息技术行业中的适用性做一个简单的评价。 3 3 1 信息技术行业特征 对信息技术产业或者信息产业，当前国内外产业界和学术界还未形成较为统 一的认识，更没有规范的定义。本文采用1 9 9 9 证监会公布的上市公司分类指引 ( 试行) 的规定，将原制造业中通信、计算机制造业，原邮电通信业中的通信业和 电讯业，原社会服务业中的计算机应用服务业和原信息与文化产业中的信息服务 业合并为信息技术业门类，统称信息技