（企业管理专业论文）上市公司股权再融资定价效率研究.pdf

顾：i ：学位论文 摘要 筹集资金是证券市场的重要功能。根据啄序融资理论，在出现资金短缺时， 企业应该优先考虑内部融资。如果需要到证券市场上进行外部融资，则企业应优 先发行无风险债券，其次是可转换债券，最后才是股票。然而与该理论相悖的是， 中国的上市公司一直表现出强烈的股权再融资( s e o ) 偏好，并且自1 9 9 8 年中国a 股市场开启增发大门以来，增发逐渐取代配股成为众多企业进行股权再融资的首 选方式。 与口。定价类似，s e o 的发行定价问题也是公司理财领域的核心课题。定价 是否合理直接关系到股权再融资的成败：定价太高，轻则市场认购不足，重则导 致发行失败；而定价过低，将严重影响企业的筹资效率及资本市场的资源配置。 本文在分析了中国s e o 市场的现状后指出，在上市公司进行股权再融资突飞 猛进的情况下，找到一种评价其定价合理性的有效方法十分重要。传统的衡量新 股定价的方法从股票发行价低于其上市交易价这一抑价现象中得出新股定价偏低 的结论。然而，这一结论由于是基于对发行价与交易价分别属于发行市场与流通 市场两个不同市场的价格的比较而作出的判断，因而其有效性值得进一步探讨。 随机前沿分析提供了一种可以不依赖股票后市价格就可以预测其合理定价的有效 方法，解决了传统方法中无法克服的矛盾。 同时，本文采取中国a 股s e o 市场的增发样本数据，利用随机前沿模型对中 国a 股增发定价效率进行了实证分析。结果表明，增发新股的定价取决于其发行 前二级市场交易价的水平、反映企业盈利的市盈率及净收入指标、反映企业风险 的资产负债率及企业年龄等指标，与企业管理层的持股比例及所处行业等因素也 有一定关系。而定价效率则受到筹资额、发行费用比例、发行数量、市场大盘以 及是否是公开增发等因素的影响：在对同一样本抑价率指标的对比分析中，本文 发现根据传统方法计算出的抑价率不等于根据随机前沿方法计算出的定价非效 率，这反过来说明了不能用抑价高低反映新股折价程度的观点是正确的。 关键词：股票市场；上市公司；s e o ；定价效率；随机前沿分析 l i i ：市公d 股权w 融资定价敛琦研究 插图索引 图l 。l 沪深两市自1 9 9 8 年来新股发行情况一览一3 图1 2 研究路线图1 5 图2 1 公开增发流程图2 0 图3 1 生产函数尸坟厶磷示意图2 6 图4 1 增发样本行业分布示意图4 4 图4 。2 样本定价效率分布区间分布图5 l 图4 3 增发样本的抑价率与定价非效率之比较5 2 v l l 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：歹一j 妒 日期：2 口。g 年牛月弓西日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名：乒i 巾 导师签名：麦尹可 日期：2 6 0g 年4 月少日 日期：加r 年乒月夕日 硕j j 学位论文 1 1 选题背景及其意义 第l 章绪论 1 1 1 选题背景 自1 9 9 0 年1 1 月及1 9 9 1 年7 月沪深两个证券交易所分别成立以来，中国证券 市场的发展一路风雨兼程，如今已迈入了第1 8 个年头。据中国证券监督管理委员 会( c h i i ms 唧r i t i 伪r e 郾l a t o 珂c o 删 i l i s s i o n ，以下简称中国证监会或证监会) 统计， 截止至2 0 0 8 年3 月，中国境内上市公司数( a 、b 股) 已达到1 5 7 1 家，流通市值达 7 6 4 4 9 8 1 亿元人民币。相对于上世纪末( 1 9 9 9 年1 2 月) 9 4 9 家上市公司以及8 2 1 3 9 7 亿元市值的数据，这两个指标分别增长到约1 7 倍及近1 0 倍。 证券市场的重要功能是为国民经济建设筹集资金，它的快速发展为中国经济 的高速增长提供了润滑剂。待上市公司通过首次公开发行( “t i a lp u b l i co 侬畦n g ， i p o ) 将股票出售给投资者完成上市过程。通过上市，企业能在短时间内获得大量 资金，这些资金可以帮助其加快现代企业制度建立、推进管理机制转换、促进结 构优化和产业升级，提高盈利水平和竞争能力等。 然而，随着上市公司的持续发展，其在i p o 初始融资后仍会不断出现新的资 金需求，此时企业有内部融资( 留存收益) 和外部融资( 银行信贷、发行债券、新股 等) 两种选择。 s e o ( s e a s o n e de q u i t yo f 蚤砸n g ，股权再融资或股本再发行) 是指企业首次公开发 行后通过出售股权进行后续融资的行为。s e o 可以为投资项目、还债或并购筹集 资金，也可以为了分拆( c a r v e o u t 或p 枷a ls p i n - o 毋的需要而起到调整资产资本结构 的作用。其目的还可能是为了增强企业资本的流动性或出于重新分配股东结构的 需要，等等，不胜枚举。 根据m y e 稻和m 勾l u f 的啄序理论( n ep e c k i i l go r d 盯1 1 删1 1 ，在出现资金短 缺时，企业应优先考虑内部融资，如果需要外部融资，则应优先发行无风险债券， 再次是可转换债券，最后才是股票。 然而，中国作为新兴的资本市场，与发达国家上市公司主要依赖内部资金( 约 占资金来源的5 0 至9 7 【2 】) 不同，企业表现出强烈的股权再融资偏好。有数据表 明，自1 9 9 9 年底到2 0 0 3 年底3 2 5 6 0 5 亿元的再融资额中，股权再融资( 包括增发 和配股) 额占到总额的9 1 8 4 p j 。 首次公开发行( 口o ) 属于无先例股本发行( u n s e a s o n e d 取l u i 哆o 侬咖g ) ，企业在 顾1 ：学位论文 图1 1沪深两市自1 9 9 8 年来新股发行情况一览 资料来源：本文根据中国证监会及天软金融分析数据库( h t l p ：伽n 啊t i l l ) ，s o f i c o m c n ) 数据整理。 1 1 2 研究意义 一直以来，新股的发行定价问题都是公司理财领域的核心课题。定价是否合 理直接关系到股票发行的成败：定价太高则市场认购不足，定价过低则严重影响 企业的筹资效率及资本市场的资源配置。根据众多文献的研究，新股定价只有能 够正确反映企业内在价值或者未来盈利的净现值，才被认为是合理的定价。 除了少数从金融资产定价的角度入手的文献之外，更多关于新股定价的研究 是尝试从抑价这一现象中去分析新股定价的合理性。口o 和s e o 作为新股发行的 两种重要形式，关于它们定价问题的研究严重失衡。口o 抑价现象自被最初发现以 来，已经被世界各地的金融经济学家关注了3 0 年有余。 不少学者认为，口o 抑价正反映了其实际定价与内在价值即合理定价的偏离。 对此，他们认为是定价没有效率的表现。一方面，大量学者从不同角度提出了尝 试解释其原因的假说；另一方面，还有更多的学者在世界范围内以实证研究的形 式为各种假说提供了经验证据。与此形成鲜明对比的是，虽然s e o 中也存在显著 的抑价现象，其研究却鲜见于笔端。目前，关于s e o 的研究多集中于增发前企业 的盈余管理、增发的公告效应及增发后股价的长期弱势等领域，不涉及到其定价 本身。尤其在中国，s e o 定价问题的研究更是只有寥寥数笔。 随机前沿分析最初被应用于生产中技术效率的估计，h u n t m c c 0 0 l ，k o h 和 f r a l l c i s 创造性地借用该方法用于分析o 的定价效率【8 1 。本文欲在传统从抑价角 度分析新股定价的方法基础上，以中国上市公司s e o 为例探讨随机前沿分析在新 股定价效率分析中的应用，希望能够以此抛砖引玉，并为今后企业s e o 的定价提 供一个辅助决策方法。 表1 1 世界部分国家糟o 抑价率一览 国家样本数观察期抑价率 澳大利醒 3 s l1 9 7 每1 9 9 51 2 1 巴西 6 21 9 7 9 1 9 9 07 8 5 孛国4 3 21 9 9 良2 0 0 02 5 6 。9 法国 5 7 l1 9 8 3 2 0 0 01 1 6 德国 5 4 51 9 7 8 2 l 3 1 1 希腊 3 6 3l 卵6 - 2 0 0 52 5 1 香港 8 5 71 9 8 0 - 2 0 0 l1 7 3 印度尼嚣照 2 6 51 9 8 9 - 2 32 0 。2 伊朗 2 7 91 9 9 l - 2 0 0 42 2 4 意大利 1 8 l1 9 8 5 - 2 l2 l 。7 日本1 6 8 91 9 7 0 - 2 0 0 l2 8 4 韩国 蜗1 9 8 0 1 9 9 67 4 + 3 马来西豫 4 0 l1 9 8 0 1 9 9 81 0 4 1 新加坡4 4 l1 9 7 3 - 2 0 0 l2 9 6 西班牙 9 91 9 8 6 1 9 9 8l o 7 瑞士 1 2 01 9 8 3 - 2 0 0 0 3 4 9 台湾 2 9 3 1 9 8 6 1 斡83 l 。1 泰国2 9 21 9 8 7 1 9 9 74 6 7 土耳其 1 6 31 9 9 0 1 9 9 61 3 。1 英国3 1 2 21 9 5 9 - 2 0 0 l1 7 4 美国 1 5 3 3 319 6 0 - 2 0 0 51 8 1 资料来源：本文根据文献f ll 】整理。 少量中国学者近年来也开始关注国内s e o 抑价的问题，他们的研究表明s e o 抑价在中国证券市场同样存型1 虫瑚。 新股抑价给企业所有者带来了损失，因为股票发行价定得太低严重影响到了 新股发行筹集资金的效率，造成了资金的流失也影响了资本市场资源配置功簏的 发挥。m 0 的显著抑价所表现出来的长期规律性导致2 0 世纪最后2 0 年里出现了大 量尝试解释i p o 抑价谜翻的文献，丽这些文献提出的各种解释模型反过来又不断 被实际数据检验着。 l j u n g q v i s t 认为，现存的假说大致不外乎从以下四个角度去解释讲o 抑价：信 息非对称、制度环境原因、基于企业控制及所有权角度的考虑及行为学角度的解 ：市公d 股权w 融资定价效率研究 释【l 倒。其中，被广为接受的是基于信息菲对称理论的各种解释模型。这些假说对 于解释s e o 抑价也同样有效。 f 1 ) 基于信息菲对称模型的新股抑徐假说 在新股发行过程中最重要的交易主体是发行者( i s s u 神、承销商( u n d c r 、确t 神及 投资者( i 刺镪幻f ) 三方。基于信息非对称的模型总是假设参与三方所掌握的信息量不 样，即三方可以分为信息优势者( m ei n 南n n c d ) 及信息劣势者( 戗l eu i l i n f o m l e d ) ，信 息优势者比信息劣势者拥有更多关于待发行股票的信息。 b a f o n 最早从信息不对称角度研究磴o 抑价。他认为，承销商比待发行企业对 市场需求状况更了解。在股票发行过程中，由于承销商与发行者因目标不一致而 存在潜在的利益冲突，即存在所谓的“委托一代理p 擞溉p 蕾- a g e 撒) 闻题，所以 承销商为了避免因发行失败给自己带来的风险，有意降低发行价格以吸引投资者， 并且这样可以保证不用花太多功夫就可以把所有股票都推销出去【明。 r o 矗认为不同的投资者所掌握的信息不同，掌握较多信息的投资者不会闯津 那些被高估的口o 。这样一来，掌握信息不多的投资者中签后往往发现买到手的都 是“垃圾股。这就是非常有名的“胜利者的诅咒( 蹶触嚣s 。由予信息优势 者不足以消化所有发行的股票，承销商利用价格折扣正是为了补偿这些信息劣势 投资者，吸引他们认赡f 1 8 】。 与r o c k 的观点不同，b 删s t e 和s p i n d t 认为m 0 抑价发行是承销商为了奖 励那些信息优势投资者在询价过程中真实地表达他们的需求意愿而特意采取的一 种手段，酲的是使最终确定的发行价不至于抑价太多。这种观点是非常有意思的， 因为它认为可以用抑价来克服抑价。人们常称这种假说为“信息收集假说 【1 9 1 。 w e l 矗等则持待发行企业是信怠优势者的观点，因为它们对股票的真实价值比 其他人要更清楚。w _ e l c h 提出的信号模型( s i 趴a l i i 堰m o d e l ) 认为，有意降低发行价 可以向市场传递一个积极的信号，表明企业所有者对企业未来前景的信心，这样 企业在s e o 时投资者就能够乐意接受较高的定价鳓。砧l e l l 和f a u l h a b e 产1 】也认为 高素质的企业以低素质企业难以模伪的抑价来向市场传递信号，从而使投资者愿 意接受高的s e 。定价。这样的假说被称为“焉续融资假说捧。， ( 2 ) 基于制度环境解释的新股抑价假说 这一类假说从新股发行所面临的法规制度及发霉亍环境等方面出发，解释抑价 的秘密。 因为美国人好打官司，所以企业有意将它们的股票打折发行，企业这样做是 为了避免将来因股票在市场上的不佳表现招致投资者不满面惹来一身官司。这种 观点最早可以追溯到l 0 9 l l e 【9 】和i b b o t s 0 一0 1 。t i m c 【2 2 1 ，h u 曲e s 和n a k 0 2 3 】也持这 种观点。然褥，也许这个理巍只有在美国才成立。如h e ，强y l o r 和贼l o 蚓的研 究就表明，澳大利亚的企业因坤。后市表现不佳而遭到诉讼的风险不大。这个假 顾1 ：学位论文 说常被称为警诉讼风险假说”。 根据所面临的税收制度的不同，某些国家的企业还可以利用i p o 抑价发行来 减轻纳税负担，迭就是“税收避免假说”。此时企鼗必须仔细考量抑价带来的资金 流失及节省的赋税，并在两者之间做出权衡。r y d q “s t 表明了税收政策对瑞典婵o 抑价的影响：1 9 9 0 年以前，瑞典对就业收入所征税率要远高于资本增益，这导致 企业主有将增值资产作为报酬支付给雇员的激励，而首次公开发行的股票正是一 种很好的增值资产。可是躁1 9 9 0 年瑞典政府对由口o 抑价发行引起的相关收益征 税以来，瑞典口o 的抑价率就从1 9 8 0 至1 9 8 9 年间的4 1 锐减至1 9 9 0 至1 9 9 4 年 间的8 【2 5 1 。 某些国家及地区允许承销商在股票上市螽的一段时闻内进行股票价格的支持 活动，即“托市 ，以稳定股价，防止其刚上市就下降。r l m d 认为，这种活动有效 地防止了股票上市初期交易价低于发行价，从而使得前后两者的价差在统计上显 著为正，从而客观上造成了“抑价叫2 6 l 。i 而市场氛围假说( m 训( e tc l i ma _ 协h y p o t l l c s i s ) 认为，当市场处于上涨期时，投资 风险和不确定性都要增大，故焉发行者需要用更高的抑价来吸引投资者。 实际表明，制度环境等不是造成新股抑价的最直接原因。 3 ) 基子企业控翻及所有权角度解释的新股翔价假说 基于企业控制及所有权角度考虑解释新股抑价的理论到目前还没有定论。 蛾姐和f 斓矗认为，企业的管理层与股东拥有不同的目标函数：后者的目 标是希望企业价值最大化，而前者也许更关注自己职位消费的多少甚至工作的辛 苦程度。于是，管理者通过故意抑价来制造对股票的剩余需求。在对该企业股票 需求过剩的情况下，管理者可以把股份分散到更多投资者手里，从而削弱单个投 资者的话语权及影响力，这样就没有人能够干涉他们的各种职位特权了【2 7 】。 与b r 黜粗及燃的观点恰恰相反，s t o 幽n 和z e c h n 嚣认为企业的管理层 往往也是其股东，因而有效的外部监督对他们自身也是有好处的，因而他们会将 股份尽量分配到少数股东手里以鼓励他们发挥监督职能，此时一定程度的抑价是 为了吸弓| 其他小额投资者购买股票渊。 ( 4 ) 基于行为学角度解释的新股抑价假说 从行为学角度解释新股搀价的理论，要么认为是鼍# 理性投资者的行为客观上 “吸引了抑价发行的手段，或主观上抬高了上市后证券的价格；要么认为是待 发行企业没有对承销商控制抑价的努力施加足够的压力。 s 毯l l 贸提出了“从众效应( b 锄d w a g o ne 貔c t ，或称为乐队花车效应) 。他认必， 新股的销售跟乐队演唱会门票的销售是一个道理。单次销售收入最大化并不应该 是发行者追求的圜标，丽适当折价发行造成股票或门票供不废求的局面才有利于 创造持续的需求，因为消费者的从众心理会刺激他们购买那些紧俏的商品。二级 硕i ：学位论文 更新的样本却得到了与s a 丘e d d i n e 和、矾l h e l m 相反的结论，即限制卖空的1 0 b - 2 l 条款造成了抑价的增加。除此之外，他们认为s e o 抑价的大小还与承销价差 ( u n d 埘t c rs p 坞a d ，即承销商从发行企业手中购买股票与其将这些股票出售给投资 者的价格之差) 以及初始收益的波动性正相关，并且与承销商声誉负相关【3 引。 c o 刑i n 通过对1 9 8 0 年至1 9 9 8 年在纽约证券交易所及纳斯达克发行的s e o 样 本研究，得到了与m 和s l l i n 类似的结论。另外，c o 刑i n 发现自1 9 9 0 年以来的 平均抑价率( 2 9 2 ) 要显著高于19 8 0 年代( 1 3 0 ) 。通过在模型中加入市场微观结 构变量，他认为这种抑价率的上升可以归因于在纳斯达克发行的企业数量上升， 而这些企业多是一些知识型的高成长年轻企业【3 6 】。 还有一些文献研究了s e o 抑价是否是由于价格压力效应( p r i c ep r 懿s u r ee 侬斌) 的存在，即寻找存在一条下降需求曲线的证据。k a d l e c ，l 0 d 锨和s h e e h 姐找到了 证据，表明s e o 后数月可以观察到短期的股价下斛”】。c o n ) l ，i n 发现，s e o 抑价与 发行规模正相关，这也说明s e o 中存在价格压力效应【3 6 1 。m e i d 趾同样证明了价格 压力效应的存在，因为他发现了s e o 发行前显著的负收益及发行后显著的正收益 【3 8 】 o 另外，托m p a l i a 和s 姗d e r s 基于三阶段l s 模型发现s e o 抑价与预计承销价 差、发行规模的反对数、承销时机及前1 5 个交易日的交易势头正相关，而与承销 商声誉等负相关1 3 9 】 根据e c k b o ，m 删i s 和n o r l i 的研究，s e o 抑价基本上受到如下一些因素的显 著影响：( 1 ) 企业特征如规模、财务状况、所处行业及股权结构；( 2 ) 与股票有关的 特征如上市地点( 交易所) 、上市的股票期权、股票波动性及市场微观属性；( 3 ) 发行 有关的特征如发行规模、发行价格、承销团、资本市场状况、其他发行成本及撤 销发行的可能性等。此外，风险投资的支持、承销商声誉等因素同样也对抑价有 显著影响，但是不同的研究没有得到就影响方向的一致的结论m 】。 1 2 1 3 中国新股抑价的实证研究 中国的证券市场起步较晚，发展却很快。中国的股票市场短短十几年内经历 了从政府计划分配、计划价格到放松管制、市场定价，从“股权分置到“全流 通一的时代。然而，中国学者们对于新股，尤其是p 0 抑价的研究从未间断过。 早期研究新股抑价的国内学者多是直接检验西方各假说及模型在中国的适用性， 因此根据所检验模型的不同，大多数学者可以划分为非对称信息流派、非理性行 为流派及制度成因流派1 4 。 王晋斌最早根据r 0 c k 提出的模型【1 8 】，在考虑中签率与申购成本的条件下测度 沪市1 9 9 7 年上半年新上市股票的预期超额报酬率。在否认了传统解释变量对中国 i p o 抑价的解释能力后，他认为由当时政府的审批制度导致的发行低市盈率是造成 i ：市公；d 股权w 融资定价效率研究 超额报酬率的重要原副矧。 杨丹和王莉检验了信息不对称假说对中国新股发行抑价的解释性，结果表明 新股的抑价程度与信息不对称的程度正相关。四个较显著的解释变量中，发行规 模与新股抑价程度负相关，发行市盈率、发行前一年的每股收益与新股抑价程度 正相关，而抑价率还受到虚拟变量( 哑变量) 发行前的市场状况的影响：当发行前市 场处于上涨时，新股的抑价程度更高。这验证了市场氛围假说在中国成立。他们 还认为，由于在上交所上市的多是大型国有企业，信息披露更充分等原因，沪市 相对深市而言是个更为理性的市场【4 3 1 。 陈工孟和高宁对比研究了中国a 、b 股市场的璎。抑价情况，发现a 、b 股抑 价差异很大。在他们的研究样本中，a 股的平均抑价率达3 3 5 ，而b 股仅2 6 ， 接近发达国家证券市场的情况。研究表明，中国a 股抑价程度与企业风险的大小 以及企业发行后短期有无增发计划显著正相关。后者表明，后续融资假设成立。 至于b 股低抑价率的解释，他们认为一方面，b 股价格本来就低于a 股，故而企 业不愿意大规模抑价发行。另一方面，外国投资者购买b 股的首要目的是为了在 中国证券市场积累经验，因此他们也不要求更高的初始收益率。此外，研究还表 明，发行企业是采用每股市价与每股账面价值比和预期市盈率来向市场传递企业 市场价值和发行抑价高低的信掣删。 尝试从新股发行机制及市场背景等方面找新股抑价原因的学者则能够更多地 结合中国的特殊国情来研究迂一问题。 李博和吴世农认为，当时中国新股发行定价采用1 5 倍市盈率法是抑价的原因 之一。后来这个标准虽有所提高，但与二级市场的平均市盈率相比仍很低。据此 他们得出的结论是，m o 定价偏低的原因是股票发行市场的制度性缺陷和股票二级 市场的运行及投资者的投机行为共同作用的结果【4 5 1 。 马君潞和刘嘉将m o 定价分为公司估值和价格发现两个阶段，并通过实证检 验证实了价格发现机制是口。收益率的影响因素之一。因此，如何合理设计在路 演过程中的价格发现机制及如何进一步改进当前中囡施行的询价制，关系到抑价 率的高低【4 6 】。杨记军以及杨记军和赵昌文用发行费用及抑价水平分别度量新股发 行的直接成本和间接成本，研究了不同定价机制和承销方式对新股发行成本的影 响。结果表明，累计投标是最优的定价方式。固定价格定价机制由于不能收集投 资者真实的需求信息，抑价水平高而成为一种最无效的定价机制。而统一价格拍 卖定价机制在给定投资者理性约束的情况下，容易导致合谋均衡，从而抑价水平 也会高于累计投标定价下的抑价水平。他们认为，中国2 0 0 5 年以后实行的询价制 度显著降低了m o 的抑价水平，并且发现包销与代销两种承销方式对抑价的影响 没有显著区别f 4 7 ，4 8 1 。 周礼君和彭茜也认为，在全流通背景下询价制的实施使得新股定价更加市场 1 0 颂i ：学位论文 化，有效降低了i p o 的抑价率【叫。 然而，中国新股发行实行的询价制在询价开始前就确定了机构投资者的配售 比例，这有别于西方常见的累计投标询价制。熊维勤，孟卫东和周孝华通过博弈模 型分析认为，这样的询价制设计下机构投资者有隐藏真实需求的动机，从而不利 于消除信息不对称和防止抑价【捌。 曹跃进也认为，中国新股发行过程中的等比例配售机制不能给予投资者揭示 真实需求信息的激励。另外，参照香港p o 发行方式，建立回拨机制以及绿鞋机 制均有利于提高新股发行的效率【5 。 关于中国特有的股权分置现象是否会影响新股抑价也有一些讨论。赵威和王 春峰认为，中国“股权分置和“政府管制造成股票市场供需失衡从而导致认 购新股机会成本过高是中国口o 高抑价率的重要原因。研究指出，由于中签率极 低，且逐年下降导致每只股票会分摊到较高的投资者机会成本。在考虑i p o 抑价 时，应该把这种机会成本考虑在内僻j 。 蒋顺才，胡国柳和邓鑫的研究也表明，中国股权分置的存在是i p o 抑价的原 因。他们认为股权分置问题的逐步解决将有利于降低中国上市公司的i p o 抑价率， 从而提高股票市场的资源配置效率【5 3 1 。然而，周礼君和彭茜的研究却认为，股权 分置改革后全流通营造的牛市环境加上二级市场本身巨大的流动性在一定程度上 越发加大了抑价的程度【4 9 】。 关于中国新股发行是否存在承销商托市的研究相对较少，也尚未有一致的结 论。徐文燕和武康平用2 0 0 2 年2 月到2 0 0 1 年3 月1 9 日在沪市发行上市的样本证 实了承销商托市的存在【5 4 1 。然而，杨记军和赵昌文采用2 0 0 1 年1 月至2 0 0 5 年了 月更长样本期内a 股i p o 数据却得到口o 市场并不存在明显的承销商托市的结论 【5 5 】 o 当新股“抑价 是承销商托市造成的结果时，那么这种“抑价 并不代表新 股的定价偏低。持新股并非真正抑价观点的学者还有不少，只是他们的论据不尽 相同。张人骥，朱海平和王怀芳等选取1 9 9 7 年至1 9 9 8 年初在上海证券交易所上市 的7 2 家公司作为研究样本，通过上市公司发行价与公司情况以及上市首日开盘价 之间的联系分析，认为一级市场上普遍的低价发行是有一定依据的，新股定价具 有合理性。他们的研究表明，企业规模与发行价负相关，企业盈利以及包含了公 司营运能力、财务状况等的综合因素与发行价正相关【5 酬。 同样，孟辉彭扶民和张琴通过将中国与国际上新股发行低定价形成的超额利 润现象进行对比，认为造成中国股票一二级市场非均衡的根本原因是股票总量的 额度控制和股权结构的复杂设计这两个制度因素，而并非新股定价过低。要根本 解决非均衡问题只能从这两个制度层面入手【 j 。 卓贤通过对中国口o 发行方式变迁的研究也认为，抑价不应该从发行市场找 i ：市公州股权似融资定价效率研究 原因，而二级市场上股价的“水涨船高力能解释中国的i p o 抑价。他认为，一 方面政府认为股价上涨有利于企业股票的后续发行而大力扶持股市；另一方面由 于制度不健全、监管不力，一些不法机构投资者在其中兴风作浪又带动了一批不 明真相的投资人跟风炒作；再一方面，大量不能流通的国家股、法人股限制了投 资者对企业经营的影响力，越发导致投资者买股票仅仅为了短期的资本收益。该 研究表明，投机泡沫假设在中国成立f 5 8 】。 持此种观点的还有王春峰和姚锦。他们采用偏自相关检验、逐步回归方法研 究后认为，中国m o 抑价与西方发达国家p o 抑价有本质上的区别，中国p o 抑 价的根源在于一级市场的供需失衡、二级市场的不规范、大投资者的二级市场的 过度投资和恶意炒作及散户的跟庄行为。因此，中国口。抑价不是真正意义上的 抑价【5 9 1 。 与国外s e o 抑价研究状况相似，中国对增发新股抑价现象的研究也比较晚且 数量更少。 邹海峰和陈小悦发现，中国1 9 9 8 年至2 0 0 1 年增发新股的首日超额报酬率接 近2 0 ，远低于同一时期首次公开发行的超额报酬率水平。增发新股的首日超额 报酬率与投资者的配售比例、上市等待期的指数报酬率负相关，与承销商的声誉、 事前不确定性程度正相关。增发新股对机构投资者及个人投资者信息不对称效应 不明显【15 1 。 孙建平通过对2 0 0 1 年1 月1 日至2 0 0 2 年6 月2 0 日中国沪深两市所有增发新 股的实证分析表明，增发新股首日上市的平均抑价率为1 5 6 9 ，并且发现增发数 量、增发前一年每股收益和增发市盈率对增发新股抑价率影响显著【1 4 1 。 1 2 2 随机前沿分析与新股定价 从新股抑价现象的本质来看，学者们的观点可以划为两派阵营：一派观点认 为新股抑价是名副其实的抑价，即发行价格确实偏低了；另一派观点则认为新股 并非是抑价发行，而是过高的二级市场交易价格造成了“抑价 的假象，其实质 是二级市场上股价的“水涨船高。如果说还有第三派观点，那么就是认为新股“抑 价 既反映了偏低的发行定价，又反映了这个股价上涨。 支持新股抑价发行观点的学者认为，较低的定价可能是为了补偿投资者所承 担的发行企业的基本风险而由发行者有意制定的发行策略，也可能是由于定价机 制的缺陷而造成的一个无法避免的结果，但无论如何抑价是由一级发行市场引起 的；而指出抑价实质是一二级市场间的超额收益率的学者毫无疑问认为，该现象 仅与市场投机或承销商托市等二级流通市场的因素相关。 然而一个无法忽略的事实是，用于衡量定价偏低程度的抑价率指标，使用的 是二级市场的交易价作为标准，即它隐含了假设前提二级市场交易价格可以作为 1 2 颀i ：学位论文 新股合理的定价；同样，用于衡量二级市场上股价上涨程度的超额收益率指标， 其参照基准是发行市场的发行价，默认了发行价为合理交易价格。 h u n t - m c c 0 0 l ，k o h 和f r a n d s 认为，之前所有关于抑价或者超额收益率的判断 都是值得再推敲的，因为研究者要不就是用后市数据( 硪e 吼a r k e td a t a ) 来推断股票 合理的准入价格( 硼锄a r k e tp d c e ) ，要不就是用准入数据来测算正确的后市价格。 为此，他们采取随机前沿分析( s t o c l l a 鲥cf r o n t i 盯a n a l y s i s ，s f a ) 重新研究了美国 1 9 7 5 年至1 9 8 4 年间采取包销方式发行的1 0 3 5 个口o 样本。随机前沿分析的最大 好处是无需借用后市信息就可以度量m o 抑价的程度，换言之它在没有准入价格 的时候也能度量二级市场股价上涨的幅度。研究发现，m o 抑价与超额收益是同时 存在的且两者不能互为解释。同时，两者的程度均对发行的市场时机非常敏感， 即在热市时，准入市场的抑价及以一、二级市场差价衡量的超额收益( 应有定义) 均会增加【引。 k 0 0 p 和“接着也用随机前沿分析研究新股的定价问题。鉴于传统的抑价是指 发行价与上市价之差，他们将新股的实际发行价与模型估计出的合理发行价之差 称为定价中的非效率( i n e 街c i c y ) ，然而这其实是最初定义抑价的出发点【眠矾】。， 根据k 0 0 p 和“，随机前沿分析的本质是用合理的定价来估计一个效率前沿， 从而每个定价都能通过与这个效率前沿来比较判断其是否定价偏低了。他们认为 h u n t m c c 0 0 1 k 0 h 和f m c i s 的研究【8 】并不能回答“p o 定价是否偏低了”这样的 问题，而只能判断“是否某些口。相对其他i p o 定价偏低了 。因为，假如所有口。 都存在定价偏低的现象，那么通过这样的数据得到的效率前沿将可能是一个“非 效率前沿。定价“非效率的i p o 在与“非效率前沿 比较时，可能得出定价合 理的结论。由于人们常常认为s e o 的定价是更合理的定价，所以他们往往将口。 与s e 0 不加区别作为数据样本估计效率前沿。另外，他们方法的特别之处还在于 采取新股发行的资本市值( 筹资额) 取代发行价作为被解释变量。而在模型设定上， 他们将影响新股定价的解释变量分为定价因子( m e 研c i n gf i a c t o r ) 和错估因子( m e l i l i s e v a l u a t i f ；瓜o n ，并采取贝叶斯估计确定模型参数。他们的研究发现，常见的 定价因子确实能够显著影响新股的定价。在其他条件相同的情况下，处于高盈利 潜力行业的企业往往定价更高，并且口o 定价要低于s e o 定价。然而，研究的结 果却不支持股票发行中的承销商声誉【6 2 1 ，或机会之窗( t h ew i n d o w so f q 删岫j 劬 【6 3 】假说【6 l 】。 在中国大陆目前仅见到王春峰和姚锦使用随机前沿分析研究新股的定价问 题。他们认为，新股一定程度上的抑价发行反映了企业进行股权融资的合理间接 成本。然而，在中国这样的新兴市场中受供求关系、市场泡沫等多种外界因素影 响，抑价率要大大高于西方成熟市场，是发行过程中存在较多不合理成本的体现。 因此，他们用随机前沿分析方法估计出合理的成本前沿，从整体上测度新股间接 硕l ：学位论文 第2 章首先对中国s e o 市场的现状进行了概述式的分析。在说明了找到一种 评价新股定价效率的有效方法的必要性后，用两个解释分析了传统新股定价分析 方法的局限。 基于新股定价分析方法的局限，第3 章讨论了生产函数、技术效率以及随机 前沿生产函数等相关理论背景，并指出了用随机前沿模型研究新股定价的优势。 在前两章的基础上，第3 章比较了两个适用于定价效率研究的随机前沿模型，并 通过解释变量的选取构建了s e o 的定价随机前沿模型。 第4 章首先通过中国s e o 市场的增发样本数据估计了模型的参数，并对结果 加以分析。之后，对传统定价评估方法中的抑价率指标与随机前沿分析方法中的 定价非效率指标进行了一个比较。在该章的最后，提出了政策建议以及对本文研 究及后续研究的思考。 最后的结论对本论文的内容进行了总结。 图1 2 研究路线图 ：市公，d 股枞w 触资定价效率研究 第2 章研究基础及理论分析 中国证券市场的发展同新月异，十几年旱走过了发达国家几十年甚至上百年 走过的路程。s e o 在中国经历了从只有简单配股融资方式到增发配股融资方式并 举，并由增发逐渐取代配股成为上市公司股权再融资首选方式等阶段。其发行及 定价机制也随着中国证监会相关指导文件的出台而逐步规范。在这种情况下，采 取一种有效的方法来评价s e o 定价的合理性十分必要。然而，传统基于抑价现象 的新股定价评价方法由于其隐含假设前提的局限及在中国的不适用性，其在分析 s e o 定价时存在着弊端。 2 1 中国s e o 市场现状分析 2 1 1 企业s e o 的方式及偏好 如前文所述，由于历史原因，在中国人们一般喜欢将s e o 按增发和配股两类 进行区分。 增发的特点是其发行同时面向原有股东和其他证券投资者，拟增发的股份按 增发方案在不同的投资者中分配。公开增发主要面向社会广大投资者，其目的多 是为投资项目、还债或并购筹集资金。定向增发指发行企业仅向特定的投资机构 发行新股，其目的则是为了引入该机构的特定能力，如管理、渠道等等。 而配股理论上只能由企业的老股东认购，认购数量由其原持有股份数及配售 比例确定。发行企业给予老股东根据现有持股数量按一定比例以一定价格认购新 股份的权力，以防止新股发行后股权的稀释。配股的认购价格通常相对于当前该 股票的市场价格有一定的折扣，老股东可以在固定的时限内做出认购或放弃认购 的选择。此时发行企业是面临发行失败风险的，但通过调整发行的价格折扣可以 一定程度上控制发行风险。配股可以进一步细分为非承销配股和承销配股。 然而，虽然s e o 包括增发与配股两种主要方式，采取配股这种股权再融资方 式的上市公司却越来越少。e c k b o 和m 踟l i s 的研究表明，从2 0 世纪6 0 年代开始， 绝大多数进行股权再融资的美国上市公司都选择了向市场增发新股的融资方式。 而1 9 6 3 年至1 9 8 1 年间采用配股的方式进行再融资的美国上市公司只占所有s e o 企业的不到5 。1 9 8 2 年以后，配股这种方式更是几乎在美国销声匿迹了【6 7 1 。在 中国，配股再融资方式要先于增发新股存在。然而自1 9 9 8 年6 月a 股市场首次出 现以扶植诸如纺织、轻工等业绩达不到配股资格的基础产业为初衷的增发融资方 1 6 l i i i ：学位论文 式以来，增发股票在短短不到1 0 年时间里也迅速取代配股成为了中国上市公司 s e o 的首选。 增发受到追捧而配股遭到冷落不是偶然的。尽管配股有着更低的融资成本， 但还是不可避免地被人们回避。这一奇怪的现象被称为“配股之谜( n l cr i g h t so f 断 p a r a d o x ) 或“股权再融资之谜 。那么这个谜究竟该如何解释? 原红旗在其论文 中从代理成本、交易成本、信息不对称、逆向选择成本及控制权等角度综述了各 派学者们的观点【删。总的说来，有如下一些理论可以解释企业为什么选择增发而 放弃配股。 。 首先，s i i l i l 认为，美国企业的管理层和董事会中有相当比例的成员来自投资 银行，通过承销增发新股的方式融资能使这些内部成员也获得特殊的利益，因为 投资银行在承销时可以把其中一些股票配售给雇佣自己的这些管理者和董事会成 员，而这种行为是很难被发现的l l 引。 其次，一种基于信息不对称理论的观点强调了承销商的资质验证作用。由于 内部管理者拥有比广大外部投资者更多的信息，于是投资者认为，管理者一般只 有在股票市场价格被高估时才会发行新股。而需要承销发行的增发融资方式可以 给投资者一个积极的暗示，那便是股票的资质经过了承销商的验证。 以上两种观点可以解释相对于非承销配股而言，s e o 企业增发融资偏好的理 由。接下来的理论则没有非承销配股的限制。h 姐s m 认为，在配股方式下发行新 股，放弃认购权的老股东在证券市场出售认购权会产生交易成本，而增发新股可 以避免这种不利的交易成本【6 9 1 。另外，k o 也a r e 的研究表明，大型企业由于股权相 对比较分散因而会倾向于选择增发新股的方式进行股权再融资，因为如果这些大 企业采用配股融资，那么由股票流动性降低引起的股价价值下降的幅度要比小企 业大得多【7 0 】。 另外，增发新股可以提高企业的净资产收益率水平和抗风险能力，而通过配 股是否能达到同一目的则还取决于老股东的认购意愿。这也是企业乐意采取增发 而不是配股融资方式的理由之一。 在中国，增发比配股门槛要低也是许多企业偏好增发融资的原因，这一观点 得到了赵石和唐运舒的支持【7 1 】。最初，证监会规定上市公司只要连续三年盈利且 资本收益率不低于同期银行存款利率即可增发，这个条件比当时配股的门槛要低 很多。后来，证监会对于增发的要求调整为最近3 个会计年度加权平均净资产收 益率平均不低于6 。但即使这样仍然有放宽要求的例外条款，即如果不满足6 条件，但企业具有良好的经营与发展前景，且增发完成当年加权平均净资产收益 率不低于发行前一年的水平的也可增发。此外，配股对于发行时间的要求也更严 格，并且在这样的条件下，很多提交了配股预案的企业纷纷“弃配改增”，另外许 多企业也由于不愿浪费“宝贵的 机会而进行增发。后来虽然证监会几度调整增 硕+ j j 学位论文 引入了市价基准的定价模式，规定： 发行价格公告招股意向书前2 0 个交易同公 ，。 司股票均价或前1 个交易同的均价 、 在该规定下，基准价格常常就被确定为公告招股意向书前2 0 个交易同公司股 票均价或前1 个交易日的均价。 在等待证监会批准该发行的同时，企业的高级管理层及主承销商会去往各大 城市与潜在大户投资者见面并讨论计划中的股票发行事宜，进行所谓的“路演” ( r o a ds h o w ) 。承销商常常把路演视为非常宝贵的信息搜集与市场推广阶段。在路演 过程中，承销商常常同时进行一项非常重要的工作，那就是累计投标询价( b o o k b u i l d i i l g ) 。承销商用搜集来的投资者的尝试性报价信息建立一个账簿彻l i l dab o o k ) 。 这种报价可以分成市价报价( s t r i k eb i d ) 、限价报价( 1 i l l l i tb i d ) 及步进报价( s t c p b 油三类：市价报价只表明愿意认购的数量或金额而不考虑发行价的多少：限价报 价中投资者会指定乐意认购的数量及相应能承受的价格上限( 1 i m i t ) ；而步进报价提 供的是一系列的限价报价，即投资者在不同发行价位上愿意认购的数量，实际上 就是一条需求曲线。承销商可以通过实际发行时额度分配的权力来鼓励投资者在 报价过程中透露其真实需求。通常而言，投资者在账簿关闭之前可以修改或撤销 其报价，也可以提交新的报价。而承销商也会根据需求状况不断调整指导性的价 格区间。 最后，承销商通过路演及累计投标询价搜集到一系列认购报价及对应的认购 数量等信息，并依据这些信息确定最后的发行价格( o 脓砸c e ) 及发行数量，这个价 格和数量应该能够较好地反映市场投资者的需求情况。可见，在市场化的发行制 度下，新股发行的定价过程是发行企业、承销商和投资者之间多次博弈的结果。 发行价格及数量确定后，承销商通常会与发行企业签订包销( 缸nc 0 删 i l i 仃i l e n t ) 协议，以低于发行价的价格一次性将准备发行的全部股票承购下来，同时也承担 了证券发行的价格风险。 一旦证监会批准该次发行，承销团便会以最终磋商敲定的发行价格对社会公 众展开新股的发行工作。 历史上公开增发新股曾采取过的其他定价方法还包括市盈率定价法和市盈率 折扣定价法。 1 9 9 8 年龙头股份和申达股份等7 家第一批试点增发企业采取的是市盈率定价 法。该方法定价的依据剧7 2 j ： 每股发行价格= 夏荐誓掌磊曩冁) 一级市场发行市盈率( 2 4 ) ：市公d 股敉佴融资定价效牢研究 而1 9 9 9 年的增发中曾用到了市盈率折扣定价法。该方法定价的公式是7 2 j ： 每股发行价格一( 垄笃翥荛筹) 折让后的二级市场平均市盈率 2 渤 胡为敏和陈虹对几种不同发行定价机制对新股定价影响的探讨研究的结果表 明，在市盈率定价法及市盈率折扣定价法下，新股的发行定价相对于价格确定前 二级市场价格的折扣更大，同时抑价