（企业管理专业论文）中小企业资本结构影响因素实证分析以江浙地区为例.pdf

摘要 摘要 删l i i | l l l l i l i l l i | 1 m | i l l | i y 18 2 9 5 4 9 本研究在中小企业板选取3 9 家江浙中小企业作为研究样本，以企业2 0 0 5 2 0 0 8 年 的财务数据建立面板数据模型，围绕资本结构经典理论，从三个层面对江浙中小企业的 资本结构影响因素进行实证分析。首先本研究对资本结构理论研究过程进行梳理，着重 介绍了静态权衡理论、代理成本理论、优序融资理论和动态资本结构理论。在参考国内 外文献的基础上结合江浙中小企业的特点，提出本研究具体的研究假设。其次本研究从 横截面和时间序列上对因变量资产负债率进行分析，得到江浙中小企业资本结构的现状 和近年来的变化趋势，对自变量企业规模、盈利能力、资产担保价值、成长性、非债务 税盾、资产流动性、股权集中程度、产品竞争能力、贷款基准利率、通货膨胀率、存款 准备金率进行描述性统计，通过具体分析得到江浙中小企业的企业特质。最后在实证分 析阶段本研究分三个层次进行，第一层研究宏观经济变量与企业资本结构的关系，选择 贷款基准利率、通货膨胀率、存款准备金率三个指标，通过控制企业微观变量利用偏相 关系数分析法得到两者关系不显著的结论；第二层研究行业因素与企业资本结构的关 系，通过k r u s k a l 一w a l l i sh 检验和最小差异法( l s d ) 检验，得到江浙中小企业资本 结构存在行业差距且这种差距不是由于个别行业所引起的结论；第三层研究企业微观特 质与企业资本结构的关系，通过建立不同的面板数据模型，对比检验得到固定效应模型 拟合程度最好。模型实证结果表明企业规模、成长性、股权集中程度与资产负债率成显 著正相关性，资产流动性、盈利能力、非债务税盾与资产负债率成显著负相关，而资产 担保价值和产品竞争能力与企业资本结构关系不显著。在研究结尾针对前文研究结果， 以优化江浙中小企业资本结构，实现企业价值最大化为目标，从宏观政策扶持和企业自 身建设两方面提出建议。 关键词：江浙中小企业资本结构面板数据模型行业分析企业微观因素 a b s t 陷c t a b s t r a c t n l i sp a p e r l e c t e d3 9s m na n dm e d i u m s i z e de n t e l l 邮s e s 矗的mj i a l l g s ua i l dz h 日i a l l g p r o v i n c el i s t e do n 此s m e sb o 砌嬲m e 咖d ys 锄p l e ，g o t 龇i rf i n a i l c ed a 协舶my e a r2 0 0 5 t 0y e a r2 0 0 8t 0e s t a b l i s ht h ep a n e ld a c a b 勰e do nt h ec a p i t a ls t m c t u r ec i a s s i c a lt h e o r i e s ，t h j s p a p e rc o n d u c t e dt l l ee m p i r i c a l 黝l y s i sf b mt i l r e el e v e l so nt l l ec 印i t a ls t m c t u r ei n n u e n c i n g f a c t o ro fj i a i l g z h es m e s f i r s to fm lt i l i sp a p e ri n 仃o d u c e dt h es t a t i c 仃a d e o f ft h e o 吼t l 地 a g e n tc o s tm e o r y t l l ep e c h n go r d e rt l l e o 巧a i l dt h ed y n a m i cc a p i t a ls t r u c t u r et h e o 哆i nr e f e r s t 0t h ed o m e s t i c 觚df o r e i 印l i t e r a t u r ea n d 眦i 匆i n gt h ec h a r a c t e r i s t i c so fj i a l l g z h es m e s ， p r o p o s e db a s i cr e s e a r c hh y p o t h e s i so ft h i sp 印e r n e nc o n d u c t e dt h ea i l a l y s i so fm e d e p e l l d e n tv a r i a b l el e v e r a g er a t i o 矗o mt h es e c t i o n 锄dt h et i m es e r i e s ，o b t a i n e dc a p i t a l s t m c t u r eo fj i a i l 醇h es m e s p r e s e n ts i t u a t i o na n dr e c e n t y e a r s c h a n g et e n d e n c y a i l d i l l l p l e m e n t e dt h ed e s c r i p t i v es t a t i s t i c a l 砌y s i so ft l l ei n d e p e n d e mv a r i a b l e s ：e n t e 删s es i z e ， p r o f i ta _ b i l i t y t l l e 弱s e t sc o v e rv a l u e ，印w t l l ，l en o n d e b tt a xs h i e l d ，t l l ep r 0 雌r t yn u i d i 劬t l l e s t o c k h o l d e r sr i g h t sc e n 仃a l i s md e g r e e ，p r o d u c tc o m p e t i t i v ea b i l i 劬t 1 1 el o a ni n t e r e s tm t e ，t l l e i n f l a t i o nr a t c ，t h eb a i l l 【r e s e r v ea g a i n s td e p o s i t sr a t e ，o b t a i n e dj i 锄g z h es m e s s p e c i a l c h a m c t e r i s t i ct h r o u 曲m es t u d y d i v i d et h r e el e v e l si i le m p i r i c a l 锄a l y s i ss t a g e 1 kf i r s tl e v e i r e l a t i o n 锄pb e t 、) l ，e 明m a c r 0 - e c o n o i i l i cv 撕a b l ea n dt l l ec 印i t a ls 仇l c t u r e ，、张c h o o s et i l el o 觚 i n t e r e s tr a t e ，t h ei n n a t i o nr a t e ，l eb a i l l 【r e s e r v ea g a i n s td e p o s i t sr a t ea st h r e et a 唱e t s ，o b t a i n e d a l lr e l a t i o n sa r e1 1 0 tr e m a r k a b l em r o u g l lm ep a r t i a lc o n _ e l a t i o nc o e 伍c i e n ta n a l y t i cm e t l l o d u s i n g 坞e m e 印r i m i c r o s c o p i cv 撕a b l e s 舔c o n t r o lv a r i a b l e s ；t h es e c o n dl e v e l - r e l a t i o n s h i p b e t w e e np r o f e s s i o nf a c t o ra n dt h ec 印i t a ls n 眦t u r e ，t h r o u 曲i 汛s k a l - w a l l i she x 锄i n a t i o n a i l d 舭l e a s ts i 印i f i c 雒td i 彘r e n c e ( l s d ) e x 锄i i l a t i 毗o b t a i n e dm ec 印i 协ls t n l c n 爬o f j i 锄醇h es m e se x i s tp r o f e s s i o nd i s p a r i 劬a n dt h i sk i n do fd i s p a r i t ) ri sn o tc a u s e db y 曲 i n d i v i d u a jp r o f e s s i o n ；t h et h j r dl e v e l r e l a t i o n s l l i pb e t w e e ne n t e 印r i s em i c r o s c o p i cs p e c i a l c h a r a c t e r i s t i c 锄dt l l ec a p i t a l 姗t u r e ，t l l r o u g l lt h ee s t a b l i s l l r i l e mo fd i 任e r e mp a r l e ld a t a m o d e l sa l l dt i l ec o i l t r 嬲te x a m i n a t i o i 塔，f o u l l d 也a tm ef i x e de 丘e c tm o d e lf i t t i n gd e g 挥ei s t l l e b e s t 1 1 1 ei n o d e ld i a 印o s er e s u l ti n d i c a t e dt l l a t 廿l ee n t e r p r i s es i z e ，g r o 叭h ，t l l es t o c k l l o l d d s r i g h t sc e n t r a l i s md e g r e ea r ep o s i t i v et 0l e v e r a g er a t i o ，t h ep r o p e r t yf l u i d i 劬p r o f i ta b i l i 吼t h e n o n - d e b tt a xs l l i e l da r en e g a t i v et 0l e v e m g er a t i o ，b u tt l l e 嬲s e t sc o v e rv a l u ea 1 1 dp r o d u c t c o m p e t i t i v ea b i l i t ) ，a r en o tr e m a d “l b l er e l e v 锄tt 0 t l l ce n t e 印r i s ec 印i t a ls 仃u c 骶f i n a l l y b a s e d0 n o u rf m d i n g st h i sp a p e rp u tf o r w a 帕s u g g e s t i o n sf r o m 铆。弱p e c t sa st l l em a c r o s c o p i c p o l i c ys u p p o r t 锄dm i ee n t e r l 试s e l fb u i l d i n gt oh e l po p t i m i z e st h ec 印i t a ls t m c t u r eo f j i a i l 配h es m e s 锄dr e a l i z c 圮e n t e 印r i s ev m u em a x i m 啪 k e y w o r d s ： j i a i l g z h es m e sc 印i t a js t r u c t u r e p a i l e ld a t am o d e l p r o f e s s i o na i l a l y s i s e n t e 印r i s em i c r o s c o p i cf a c t o r 目录 目录 独创性声明i 摘要i a b s t r a c t i i 第一章总论1 1 1 研究背景及意义1 1 2 国外资本结构影响因素研究成果2 1 3 国内资本结构影响因素研究成果7 1 4 研究思路及研究方法1 1 1 5 创新点说明1 3 第二章资本结构影响因素理论综述及研究假设1 5 2 1 静态资本结构理论1 5 2 2 动态资本结构理论1 7 2 3 本研究具体研究假设1 8 2 3 1 宏观经济因素1 8 2 3 2 行业中观因素：1 9 2 3 3 企业微观因素1 9 第三章中小企业资本结构宏观和中观影响因素实证分析2 3 3 1 样本选取及变量定义2 3 3 2 各变量描述性统计分析2 4 3 3 宏观经济因素与资本结构相关性分析j2 7 3 4 中观行业因素与资本结构相关性分析2 8 第四章中小企业资本结构微观影响因素实证分析3 l 4 1 混合模型实证分析( p 0 0 1 e dm o d e l ) 3 l 4 2 随机效应模型实证分析( r a n d o me f f e c t sm o d e l ) 3 2 4 3 固定效应模型实证分析( f i x e de f f e c t sm o d e l ) 3 4 第五章结论和建议3 9 5 1 研究主要结论3 9 5 2 政策性建议4 0 5 2 1 外部融资环境建设的建议4 0 5 2 2 企业自身建设的建议4 1 5 3 研究展望4 2 致谢j ：4 3 参考文献4 4 附录l 作者在攻读硕士学位期间发表的论文4 9 附录23 9 家样本企业各变量数据5 0 第一章总论 第一章总论 1 1 研究背景及意义 现代企业的生存和发展离不开资本的支持，资本是企业运转存续的血液。企业资本 按照其来源可以分为两类：一是归属于企业所有者权益的资本，例如企业通过内部盈余 积累的资金，通过上市发行股票融得的资金等；二是归属于企业负债科目下的资本，如 向银行等金融机构贷款取得的资金，在债券市场上发行债券取得的资金等。其中总资本 来源中负债与所有者权益的比例关系、股权结构关系及债务期限结构关系等，被称为资 本结构。【l 】资本结构是分析企业融资行为是否合理，财务风险是否适度的前提，同时资 本结构也影响企业治理结构效率和企业价值的实现。合理的资本结构不仅可以通过财务 杠杆来降低企业成本，更可以提高企业的治理效率，为企业长期发展创造财富。而不完 善的资本结构除了会对企业自身运营发展造成阻力外，也会造成外界投资者无法准确评 估企业价值，导致投资决策失误的不良后果，从而进一步阻碍我国资本市场的健康发展， 降低资本市场效率。因此对于企业资本结构的研究是企业财务理论研究的重要内容之 一，具有很强的现实指导意义。 莫迪利安尼和米勒( m o d i m i 锄i & m i l l e r ，1 9 5 8 ) 提出的m m 理论开启了对资本结构研 究的先河，发展至今西方发达国家在资本结构领域的研究和探索己初步形成了较完整的 理论体系，即资本结构理论，这为本研究分析江浙中小企业资本结构提供了深厚的理论 依据。尽管在过去的5 0 年国外资本结构理论研究发展很快，但在实证研究领域考察的 研究对象范围却较为狭窄，一般为资本市场较为完善的发达国家。而广大的发展中国家， 由于资本市场发展不成熟，相关的法律制度建设不健全以及经济体制的差异，缺乏西方 成熟资本结构理论应用所需的基础。正是因为西方资本结构理论可能无法完美解释发展 中国家的企业资本结构，所以为了扩充资本结构研究领域需要将发展中国家作为理论研 究和实证检验分析的对象纳入研究范畴。我国对资本结构研究起步较晚，国内学者对上 市企业资本结构的研究，常见的研究角度是或对全部a 股市场进行研究，或对某个行业 板块进行研究，专门针对中小企业的研究国内尚少，再进一步结合省域特点的，就更是 少之又少了。因此本研究选择江浙中小企业这一独特的视角，实证分析和检验其资本结 构影响因素，具有很强的理论意义。 改革开放以来我国中小企业经济蓬勃发展，中小企业的数量也越来越多，逐渐成为 我国市场经济的重要组成部分，2 0 0 4 年5 月1 7 日中小企业板的推出，更标志着我国中 小企业正式登上资本市场的舞台。中小企业板为中小企业做强做优提供了新的融资渠 道，同时也通过资本市场的规范约束和政府监管机制来促进中小企业健康科学的发展。 近几年随着中小企业经济的发展，中小上市企业的数量也越来越多，己经成为我国证券 市场上的一股重要力量。中小企业板的欣欣向荣也正是我国中小企业整体状况发展良好 的趋势。而江浙两省的中小企业经济是全国中小企业经济的领头羊，在2 0 0 8 年金融危 【1 1 沈艺峰资本结构理论史【m 1 北京：经济科学f i ；版社，1 9 9 9 1 7 2 6 8 江南大学硕士学位论文 机导致全国经济增长放缓的大形势下，两省中小企业仍呈现数量增加、规模扩大、逆势 上行的良好发展态势。因此本研究以江浙中小企业为研究对象，探究江浙中小企业资本 结构的特点，以及由此得到的企业融资偏好和融资行为，从而为优化企业资本结构、企 业治理结构提出实证支持，最终达到促进江浙两省经济发展的目的，使中小企业能够成 长为真正适应市场经济要求的具有规范化企业治理结构和管理制度的现代意义上的企 业。 1 2 国外资本结构影响因素研究成果 资本结构理论的发展大致可以分为两个阶段：第一个阶段是旧资本结构理论时期， 第二个阶段是新资本结构理论时期。旧资本结构理论又可分为古典资本结构理论与现代 资本结构理论两个部分。古典资本结构理论是由美国经济学家d a v i dd u r 锄d ( 1 9 5 2 ) 提 出的，包括净收益理论、净营业收益理论和传统折中理论。这三种理论都没有经过严谨 的论证，只是建立在经验判断的基础上，因此没有学者进行后续的研究。1 9 5 8 年6 月 m o d i g l i a i l i 和m i l l e r 发表一篇名为资本成本、公司财务和投资理论1 2 j 的论文，同年9 月和1 9 6 3 年6 月两人又联合发表了资本成本、公司财务和投资理论：回复【3 】及企 业所得税和资本成本：一项修正【4 1 两篇论文，这三篇论文构成了m m 定理的理论体系。 m m 定理的提出标志着现代资本结构理论的开始，其在古典资本结构理论的基础上，遵 循最优理性假说和完全市场竞争假说，建立了m m 理论模型，使得资本结构理论正式成 为一门科学理论。m m 定理的成立依赖于严格的前提假设，于是人们开始探讨在不完美 的现实中m m 定理是否可以成立，在对m m 定理的争论中逐渐发展成两支学派。一支 是以f a r r a r 、s e l w y n ( 1 9 6 6 ) 等人为主的“税差学派 ，研究税收差异对资本结构的影响。 m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 【5 】系统研究了个人所得税和企业所得税对企业债务和股票价值的影响。提 出如果市场均衡且投资者理性，那么企业会存在一个权衡的债务权益比率，个人所得税 对企业所得税的抵免作用使得企业不会无限制负债。即税收等级会影响企业资本结构， 企业资产负债率与企业所得税税率成正比，与个人所得税税率成反比。另一支是以 b a ) ( t e r 、s t i e g l 沱( 1 9 6 7 ) 为代表形成所谓的“破产成本主义 ，研究破产成本对资本结 构的影响。b i e 肌a n 、t h o m a s ( 1 9 7 2 ) 研究表明如果企业存在破产可能性，则它将影响 企业的负债结构决策。t i t i l l 肌( 1 9 8 4 ) 【6 】主要研究企业破产时的清算成本与企业资本结 构的关系，分析得到两者存在显著相关关系的结论。新资本结构理论产生于2 0 世纪7 0 年代末和8 0 年代中期，除了在现代资本结构理论的基础上继续研究的权衡理论学派外， 还有不对称信息学派，试图通过信息不对称理论中的“信号”，“动机，“契约 等新概 念从企业内部着手来分析企业资本结构。新资本结构理论主要包括权衡理论、信号传递 o 。f r a n c om o d i g l i 锄i 锄dm h m 1 l e r 1 1 i cc o s to f c a p i t a l ，c o 币o r a l i o nf i n 锄c c 锄dt l l et l i l c o 叮o f i n v e s t m 朗t a m e r i c 锄 e c o n o m i cr e v i e w i9 5 8 4 8 ：2 61 2 6 9 l j jf r 锄c om o d i g l i 鲫i 柚d m h m i l l e r t 1 1 ec o s to f c a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n 锄o c 锄dt h en c o r yo f i n v e s t m e n t ：r e p i y i j 】a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w ，l9 5 8 。4 8 ：5 2 4 5 2 7 1 4 jf 瑚c om o d 训i 鲫i 柚d m h m i i l e r c o r p o r a t ei l l c 伽et a x e s 锄dt h ec o s to f c a p i 协lf j l a m e r i c 柚e c o n o m i cr e v i e w l9 6 3 5 3 ：4 3 3 4 4 3 川m c n o nh m i i l e r d e b t 锄d1 舣e s r j l j o u m a lo f f i n 锄c e ，1 9 7 7 3 2 ：2 6 l 一2 7 5 州s h e r i d a nt i t m 柚1 1 1 ee 仃e c to fc a p i 协ls t r u c t u 他o naf i 册sl i q u i d a t i 伽d c c i s i o n 【j 】j 伽m a io ff i n 锄c i a i e c o n o m i c s 1 9 8 4 1 3 ：1 3 7 1 5 l 2 第一章总论 理论、优序融资理论和代理成本理论。l 沁s s ( 1 9 7 7 ) l7 l 研究认为企业资本结构是一个企 业内部对外界发布企业经营状况好坏的私人信号，企业选择债务融资并不是因其避税的 优势，而是信息不对称造成的。l e l a n d 、t 0 j f i ( 1 9 9 6 ) 【8 】研究认为企业资本结构中的短期 负债能够在一定程度上降低资产替代效应的代理成本，而企业在决定目标资本结构时应 权衡负债的避税效应和企业的代理成本。 在资本结构理论发展如火如荼的时候，有些学者跳出纯理论的圈子开始对企业资本 结构进行实证分析。2 0 世纪7 0 年代初，一些学者提出要以实证分析的方法探求企业资 本结构的各种影响因素，被称作资本结构决定因素学派。现代资本结构理论一m m 理论 同样也是该学派的理论基础，不过该学派并没有完全局限于主流理论的研究范围内，而 是认为在税收差异、破产成本、代理成本等重要因素之外，还有许多其他因素影响制约 企业的资本结构。于是资本结构决定因素学派通过实证分析，收集大量企业的市场数据 和财务数据，运用一定的统计计量方法研究企业资本结构的决定因素。资本结构决定因 素学派学者们的研究表明，影响企业资本结构的其他因素还有行业因素、企业规模、企 业成长性、盈利能力以及企业权益市值等，他们实证分析的成果为企业资本结构研究开 辟了新的途径，具体研究成果有： r 旬趾和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 阴研究选取样本为g r o u po f s e v 饥( g 7 ) 国家的企业，通 过调查问卷的方式取得本研究的样本数据。研究结果表明这些发达国家企业的资本结构 十分类似，影响因素也大致相同。企业资产负债率与资产有形性、企业规模、非债务税 盾成正相关关系，与企业经营风险、研发费用支出成负相关关系。b o o t h ( 2 0 0 1 ) 【l o 】该 研究较早选用了发展中国家这样的新兴市场作为研究样本，通过对巴西、印度、韩国、 墨西哥、马来西亚、泰国等十个发展中国家样本数据进行实证分析，发现对发展中国家 资本结构产生影响的因素与影响发达国家的相类似，且影响作用也大致相同。如通货膨 胀率、资本市场发展水平等宏观经济因素在国别差距较大的情况下，也都表现出与资本 结构的显著相关关系。m y e r s ( 1 9 8 4 ) i 】较早提出行业因素会对企业资本结构产生影响 的结论。认为由于各行业存在的行业风险、外部资金需求量等行业特性不同，会导致其 行业平均资产负债率也不同。t i t i l l a n ( 1 9 8 8 ) 【坦】研究通过实证分析得到企业资本结构存 在显著的行业差异。像生产高新技术产品的企业由于其产品的独特性和顾客对售后服务 高要求的行业特征，其行业平均负债率往往较低。 g u i h a ih 啪g 和f 例【l l ( m s o n g ( 2 0 0 5 ) 1 1 3 j 选取1 2 0 0 多家中国企业1 9 9 4 2 0 0 3 年的 市场数据和财务数据作为数据样本。学者们想要研究中国这样一个大发展中国家在经济 7 j s t e p h a r o s s t h ed e t 咖i n a t i o no f f i n a n c i a ls t m c t u r e ：t h ei n c e n t i v e s i g n a l i n ga p p m 越i h 【j 】t _ l l eb e i ij o u m a lo f e c o n o m i c s ，1 9 7 7 ，8 ：2 3 4 0 。j h a y n ee l e l 柚d 锄dk l 枷sb j e r r et o n o p t i m a ic 印i t a is t c t u 豫e n d o g c n 叫sb 柚k r u p t c y ，鲫dn ct c n ns t m c t u r co f c r c d i ts p r e a d s 【j 】j o u m a lo f f i n a n c e ，19 9 6 ，5l ：9 8 7 - l0l9 h 酬柚锄dz i n g a i e s w h a td ow ek i l o wa 1 ) o u tc a p i 训s t m c t u 旧s o m cc v i d 眦e 舶mi n t 啪a t i a id a t a 【j 】j 伽m a io f f i n 柚c e ，1 9 9 5 ，5 0 ：1 4 2 l - 1 4 6 0 b o o t i l ，a i v a z i 柚，d e m j r g l i c k u 峨m a l c s i m o v i c c a p i t a i 甄t 1 j c t i 鹏si i ld “e i o p i n gc o 岫t r i e s 川j o 帆l a jo ff i n 硼c e 2 0 0 1 5 6 ：8 7 1 3 0 js c m 、e r s t h ec a p i t a ls t r u c t u r ep u z z l e f j l j o u m a lo f f i n 绷c e l 9 8 4 ，1 4 ：5 7 5 5 9 2 1 1 2 jt i t m a na n dw e s s c i s d e t e r m i n a n t so f c a p i t a is t r i l c t u i ec h o i c e 【j 】j o u m a io f f i n a n c i a i ，1 9 8 8 ，4 3 ：1 1 9 州g u i h a ih u 锄g ，f r 锄km s o n g n i ed e t c 咖i n 锄t so f c 印i t a ls t m c t u r e ：e v i d e n c ef r o mc h i n a 川j o u m c yo f c h i n ae c 彻o m i c r e v i e w ，2 0 0 6 ，1 7 ：1 4 - 3 6 3 江南大学硕士学位论文 转型的特殊时期，其企业的资本结构会不会与私有制占主导地位的国家的企业有所不 同。结果表明虽然中国仍是国有经济占主导地位，并处于逐步向市场经济过渡的时期， 但对其他西方国家资本结构产生影响的因素同样也作用于中国企业。盈利能力、成长性、 非债务税盾、管理层持股比例与长期负债率、总负债率成负相关；企业规模、资产有形 性、实际税率与长期负债率、总负债率成正相关；国家控股比例对企业资本结构并不产 生显著影响。同时研究结果也表明中国企业相较于西方发达国家存在其资本结构的特殊 性：1 相对于其他国家而言中国企业的长期负债率较低，股东权益较高；2 中国企业过 多依赖外部融资，特别是股权融资，从c s m a r 数据库中显示5 0 以上的融资来自外部 借债和股票发行；3 企业财务杠杆的市场价格大大小于账面价格。该研究在最后还对中 国企业长期负债率较低的现状作出猜测性解释，原因一认为中国企业偏好股权融资并有 上市的途径，上市后企业拥有较高的股票价格和令股东满意的高t o b i n sq 值，因此较 少借入长期债务；原因二则是中国债券市场的不发达，长期债券的发行量较少。 a b ed ej o n 臣r e z a u ll ；汕i r 和1 1 m y1 1 mn g u y e n ( 2 0 0 8 ) 1 1 4 j 该研究认为针对单一国家 企业资本结构的研究较为完善，在静态权衡理论、优序融资理论等资本结构理论的基础 上，学者们已经可以识别出一些显著影响企业资本结构的因素。鉴于此，该研究选择跨 国家研究的角度，从微观企业因素和宏观因素两个层面来分析资本结构影响因素。研究 样本选择了4 2 个国家，包括发达国家和发展中国家。研究结果表明微观企业特征因素 中资产有形性、企业规模、经营风险、成长性和盈利能力对于不同国家的企业资本结构 都有显著影响，且符合理论预期。在研究宏观因素时发现债权人权力保护、债券市场的 发展程度、g d p 增长率对企业资本结构有显著的直接影响，而国家的法制建设程度、宏 观经济工具对企业资本结构有间接影响。实证结果表明如果一个国家的法律环境良好， 经济发展稳定健康，那该国企业就愿意多负债，同时微观企业特征因素的影响作用也会 加强。该研究的亮点在于把研究重点放在宏观因素对资本结构的影响上，不仅研究其对 资本结构的直接作用，还研究其作用于微观企业因素以达到影响企业资本结构的间接作 用，唯一遗憾的是在选择研究方法上较为简单，选择的是普通最小二乘回归。 2 0 世纪8 0 年代初，新资本结构理论的研究遭遇瓶颈，而此时学术界兴起学科间交 融的风潮，于是资本结构理论开始吸取其它学科理论的精华，兼容并包，开创了公司治 理理论、风险管理理论、产业组织理论等后资本结构理论，使得资本结构影响因素的研 究范围又进一步扩大。如m 嬲u l i s ( 1 9 8 3 ) 【1 5 】研究结果显示企业资本结构的变化会影响 企业的市场价值，资本结构与普通股价格和企业经营绩效成正相关关系。鼬m ( 1 9 8 6 ) 研究表明企业治理结构会对企业资本结构产生影响，管理层持股比例与企业负债率成正 相关。w i l l i 锄s o n ( 1 9 8 8 ) 1 1 6 l 研究指出企业的债券和股票是企业治理结构的一种表现方 式，企业资本结构决策的不同就是企业治理结构的不同。l e l a i l d ( 1 9 9 8 ) i l ，j 研究认为如 1 1 4 】a b ed ej o n g ，r e z a u ik a b i r t h u y1 1 1 un g u y c a p i t a ls t r u c t u r ea r o u n dt l l e 、v o r l d ：t h em i 髓o ff i 帅锄dc o u n n 弘s p 鲥矗c d e t e r m i n 锄t s j 1 j o u m a lo fb 锄k j n g & f i n 锄c e 2 0 0 8 ，3 2 ：l9 5 4 l9 6 9 l 5 1r o n a i dw m 菇- i s 1 1 1 ei m p a c to f ：如i t a ls t f l j c t u 他c h 蛳g co nf i 帅v a i ：s o m ee s t i m a t i o n 【j 】j o u m a io f f i n 锄c e 1 9 8 3 1 ：1 0 7 - 1 2 6 【1 6 】o i i v e re w i i l i 啪s o n c o 币d r a t ef i n 锄c e 柚dc o 咖r 砒eg o v e 丌l 鲫c e 【j 】j o u m a lo f f i n 锄c c ，1 9 8 8 ，4 3 ：5 6 7 5 9 l 【1 7 】l e l 卸d a g e n c yc o s t s ，r i s k 。m a n a g e m 饥t 锄dc 印妇is t m c t u r e 【j 】j o u m a lo f f i n 柚c c 1 9 9 8 ，5 3 ：1 2 1 3 一1 2 4 3 4 第一章总论 果企业规避风险，使用类似套期保值这样的远期金融工具，企业会表现出较高的财务杠 杆。e l i s a b e mm u e l l e r ( 2 0 0 8 ) 【1 8 】该研究认为私人企业具有所有者少，每个所有者拥有大 量持股份额的典型特征。虽然这样的股权集中可以解决企业运营中的不透明性，但也会 带来问题，因此选择考察所有者对待风险的态度是否会影响企业融资决策的研究角度。 该研究选取员工人数在5 0 0 以上的美国中小私人企业为研究样本，实证结果表明所有者 对待风险的态度是影响企业资本结构的重要因素。所有者如果是风险规避者则会增加银 行贷款的使用，因为可以在维持企业正常的运转规模同时，减少所有者自身的投资额。 所有者如果是风险爱好者，则会相应增加股权融资。该研究实证分析主要采用两阶段回 归的实证方法。在第一阶段回归中利用特定的所有者特性值为工具变量，预测下一阶段 回归所需变量的初始值，采用的工具变量是企业主的年龄和性别，在第二阶段回归中利 用预测的初始值获得模型的持续参数估计值。在两次回归分析中都加入了企业特征影响 因素作为控制变量。 随着经济计量学的进步，统计软件功能的不断强大，许多学者开始应用面板数据来 研究企业资本结构及其影响因素。通过构建动态调整模型研究企业资本结构的动态变化 趋势。主要有两个研究方向：一是对企业目标资本结构动态调整的考察，二是对企业现 有资本结构动态调整过程的考察，包括其调整速度和影响因素。下面对此进行相关文献 的简要综述： 。 f i s c h e r ，h e “【e l 和z e c l l l l e r ( 1 9 8 9 ) 【1 9 l 研究采用动态资本结构决定模型分析企业资 本结构影响因素，分析结果表明企业资本结构存在动态调整，且企业调整资本结构存在 调整成本，因此需要作出何时调整资本结构最为合适的决策。研究结果还显示企业的目 标资本结构是一个范围，并不是一个静态的数值。b y o 啪( 2 0 0 5 ) 【2 0 】研究表明企业资本 结构调整速度受到多种因素制约，例如企业的分配制度、企业规模、盈利能力等。 触m 嬲h e s l l l i l a t i t h e ( 2 0 0 1 ) 1 2 l j 选取样本为瑞典2 2 6 1 家上市公司，数据是取自样本 公司1 9 9 4 1 9 9 7 年间的财务报表。选取的自变量是企业规模、企业经营时间、成长性、 非债务税盾、资产专用性和盈利能力，因变量是资产负债率，选用资本结构动态调整模 型对企业资本结构进行实证分析。研究显示相对于静态资本结构模型而言，动态资本结 构调整模型的拟合程度更好，得出企业规模、成长性、盈利能力、非债务税盾与企业资 产负债率成显著负相关关系，而资产专用性和企业经营时间则与企业资产负债率成显著 正相关关系。此外在动态调整模型中还研究了调整速度的影响因素，结果表明资本结构 动态调整速度与偏离目标资本结构的差距成正相关关系，与成长性和盈利能力等因素成 负相关关系。 州e i i s a b e t i lm u e l l e r h o wd o e so w n e 博e x p o s u r et oi d i o s y f i c m t i cr i s ki n f l u c em ec a p i 协ls n 咖他o f p r i v a t ec o m p 锄i e s ? j 1 j o u m a io f e m p i r i c a lf i n 如c e 2 0 0 8 ，1 5 ：1 8 5 1 9 8 o 卅f i s c h e r e ，h e i n k c l kz c c h n 乱j d y n 枷i cc a p i t a ls t m c t u 他c h o i c c ：t h e o 盯鲫d 搬；t s 忉j 叫m lo f f i n 柚， 1 9 8 9 4 4 ：1 9 4 0 o 卅b y o u ns c a p i t a is t r u c t u r ea d j u s t m e n t si nt h ep r e s e n c eo f a d i u s 咖舶tc o s t s 阴t h e2 0 0 5m i d w c s tf i n 锄c ea s s o c i a t i o n a j l n u a lm e e t i n g s ，2 0 0 5 l ja l m a sh e s h m a l i o nt h eg r o w 山o fm i c r o 锄ds m a l if i m s ：e v i d e n c ef i o ms w e d e n 【j 1 j o u m a io fs m a i lb u s i n 嘲 e c o n o m i c s 2 0 0 l 。1 7 ：2 1 3 - 2 1 8 江南大学硕士学位论文 a y l ak a y h a l l 和s h e r i d a i ln t m 锄( 2 0 0 6 ) 【2 2 j 该研究在2 0 0 1 年对企业财务总监的调查 结果中显示大部分的企业设有一个弹性的目标资本结构，这说明在实际中目标资本结构 是不断进行动态调整的，并且受到不同因素的影响。其次在研究目标资本结构影响因素 的基础上，着重研究企业现金流、投资花费和股票历史价格等历史因素是如何影响企业 资本结构调整的。研究结果证实企业确实存在目标资本结构，且企业在缓慢的向目标资 本结构进行调整，这与1 9 8 9 年f i s c h e r ，h e i i l k e l 和z e c h n e r 建立的资本结构动态调整模 型的结论一致。结果还表明融资缺口与负债率成正相关关系，股票回报率对企业资本结 构也有显著影响。长期动态调整模型分析还得出若是融资缺口引起的企业资本结构变化 在后期则会发生部分反转效应，若是股票回报率变动引起的变化则几乎不会发生反转效 应。这是因为股票价格的变动是会间接影响到目标资本结构的，而这种影响在之前模型 估计时忽略了。同时学者们还表示在下一步的研究中还应将管理者动机因素考虑进来， 这将会有助于更好解释资本结构的变化趋势。 最后，针对本研究中小企业研究样本的特性，对近年来国外学者关于中小企业资本 结构影响因素的研究成果进行归纳