（企业管理专业论文）企业价值评估应用研究基于万科企业股份有限公司.pdf

中文摘要 在价值管理时代，如何实现企业价值最大化成为企业界和理论界关注 的焦点问题。价值管理是以价值和价值评估为基础，以企业价值最大化为 目标，适时地根据环境变化进行战略制定和战略调整，合理配置资源，是 为企业持续创造价值的一个动态管理过程。企业价值评估是价值管理的起 点和基础。 在市场经济体制和资本市场逐步完善的过程中，价值评估理论和方法 成为人们日益关注的热点问题。我国资本市场处于发展的初期，大众的投 资理念还相当不成熟，因此对现代企业价值评估的研究，不但理论意义重 大，而且有显著的现实意义。企业价值评估是企业外部投资者进行投资分 析的必要工具，同时也是一种企业内部管理者常用的管理工具。由于历史 原因，我国价值评估业务起步较晚，价值评估的理论和方法研究还不够深 入，其研究和应用远远落后于美国等西方发达国家。 针对以上情况，文中对我国的价值评估理论及应用进行了初步研究。 以企业价值评估的经典理论为基础，结合我国企业和资本市场的实际情 况，在分析了现金流折现模型和相对价值评估方法之后，以我国房地产企 业为研究对象，运用现金流折现法对万科企业股份有限公司企业价值进行 了评估；同时结合2 0 0 8 年评选的蓝筹地产企业，通过市盈率模型评估万 科企业股份有限公司的企业价值，最终运用敏感性分析做出调整。本文试 图选择一套适合我国企业价值评估的模型体系，以期为构建有中国特色的 企业价值评估方法体系做一些有益的探索。 本文包括五个部分。第一部分绪论。第二部分企业价值评估理论与方 法评述。本部分主要是对三种常用的企业价值评估方法进行简单地评述。 第三部分企业价值评估思路改进研究，本部分提出文章的企业价值评估体 系。针对单一评估方法的局限性，将两种评估方法相结合，最终通过敏感 分析做出调整，以求获得更加准确的评估结果。第四部分应用研究，本部 分针对上一部分提出的企业价值评估体系进行案例分析。选取房地产企业 万科企业股份有限公司作为案例研究对象。第五部分研究结论与研究展 望。 关键词：企业价值；企业价值评估；房地产企业 a b s t r a c t a tt h ev a l u em a n a g e m e n tt i m e ，h o wt om a x i m i z et h e c o m p a n y s v a l u ei s b e c o m i n gt h ef o c u sp r o b l e mi nb u s i n e s sa n dt h e o r y v a l u em a n a g e m e n ti sb a s e do nt h e v a l u ec o n c e p ta n dt h ev a l u a t i o n a i mt om a x i m i z et h ec o m p a n y sv a l u e ，m a k i n ga n d a d j u s t i n gt h ee n t e r p r i s es t r a t e g ya c c o r d i n gt o t h ec h a n g eo fc i r c u m s t a n c ep r o p e r l y , a l l o c a t i n gt h er e s o u r c e sr e a s o n a b l y ，w h i c hi st h ed y n a m i cm a n a g e m e n tp r o c e d u r ef o rt h e c o m p a n y sc r e a t i o no fv a l u e a n dt h ee n t e r p r i s ev a l u a t i o ni st h eb a s ea n ds t a r to fv a l u e m a n a g e m e n t i nt h ep r o c e s so ft h em a r k e te c o n o m i cs y s t e ma n dc a p i t a lm a r k e ti m p r o v e m e n t ， i n c r e a s i n gc o n c e r no fv a l u ea s s e s s m e n tt h e o r i e sa n dm e t h o d si sb e c o m i n gt h eh o ti s s u e w i t ht h ei n i t i a ls t a g eo u rc a p i t a lm a r k e t ，p e o p l ei n v e s t m e n tc o n c e p ti si m m a t u r e s ot h e r e s e a r c ho fe n t e r p r i s ev a l u a t i o n ，i si m p o r t a n tn o to n l yi nt h e o r y ，b u ta l s o i np r a c t i c e e n t e r p r i s ev a l u a t i o ni s an e c e s s a r yt o o lo fe x t e r n a li n v e s t o rt oa n a l y z e ，a l s oi sa n i m p o r t a n ti n s t r u m e n to fi n t e r n a lm a n a g e r b e c a u s eo ft h eh i s t o r yr e a s o n ，o u rv a l u a t i o n b u s i n e s si sl a t e ，a n dv a l u a t i o nt h e o r i e sa n d m e t h o d ss t u d yi sn o te n o u g h i t sr e s e a r c ha n d a p p l i c a t i o nl a gf a rb e h i n dt h ew e s t e r nc o u n t r i e sl i k ea m e r i c a n f o ra b o v e ，t h ea r t i c l er e s e a r c h e so u rc o u n t r y sv a l u a t i o nt h e o r i e sa n dm e t h o d s p r e l i m i n a r i l y t h ea r t i c l ei s b a s e do nt h ec l a s s i c a lt h e o r y ，c o m b i n e st h ef a c to fo u r c o m p a n i e sa n dc a p i t a lm a r k e t a f t e ra n a l y z i n gt h ed c fm o d e la n dr e l a t i v ev a l u eo f a s s e s s m e n tm e t h o d s ，b a s e do nt h er e a le s t a t ec o m p a n i e si no u rc o u n t r y ，t h ea r t i c l eu s e d c fm e t h o dt ov a l u a t ev a n k eg r o u pe n t e r p r i s ev a l u e t h e nt h ea r t i c l ec o m b i n e st h e l a n c h o ur e a le s t a t ec o m p a n i e si n2 0 0 8 ，u s i n gp vm o d e lt ov a l u a t ea g a i n t h ed e s i r e d c o n t r i b u t i o ni st om a k es o m eb e n e f i c i a le x p l o r a t i o n si nf o r m u l a t i n ga ne n t e r p r i s ev a l u e a s s e s s i n gs y s t e mw i t hc h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c s t h ea r t i c l ei n c l u d e sf i v ep a r t s t h ef i r s tp a r ti si n t r o d u c t i o n t h es e c o n dp a r t s u m m a r i z e se n t e r p r i s ev a l u a t i o nm e t h o d s t h et h i r dp a r tf r a m e sav a l u a t i o ns y s t e m t h e f o u r t hi st h ea p p l i c a t i o np a r t t h ef i f t hp a r ti st h ea r t i c l er e s e a r c hc o n c l u s i o na n d e x p e c t a t i o n k e yw o r d s ：e n t e r p r i s ev a l u e ；v a l u a t i o n ；r e a le s t a t ee n t e r p r i s e 扬州大学学位论文原创性声明和版权使用授权书 学位论文原创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是在导师指导下独立进行研究工作所取得的研 究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含其他个人或集体己经发表 的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： o 莲蛾 签字日期：呻年b 月 易日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向 国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子文档，允许论文被查阅和借阅。 本人授权扬州大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学 技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向 社会公众提供信息服务。 学位论文作者签名：7 莹衍 签字日期：细7 年毛月c 日 导师虢缘；礁 签字日期：沙畸7 年6 月驴日 李妍企业价值评估应用研究基于万科企业股份有限公司 1 1 绪论 1 1 论文研究的意义和目的 1 1 1 研究的意义 企业价值最大化已成为现代财务管理的目标。认识价值是一切财务管理行为的 前提和依据。 运用财务估价方法所确定的企业价值是企业的内在价值，与企业的内在价值相 对的是企业的市场价值。在均衡状态下，两者没有差异。但在具体的经营过程中， 企业内在价值与市场价值之间通常并不相等，市场价值为市场定价的结果，新古典 经济学已对市场定价机制进行了深入地研究，而在企业内在价值的评估中仍有许多 问题尚待分析和探讨n 1 。 企业内在价值代表着企业管理当局对企业持续经营的一种期望。这种期望引导 着管理行为，引导着企业按预定的目标发展。因此，进行企业价值评估的研究，对 于挖掘企业真实价值，了解企业的可持续生存和发展能力，具有重要意义。另外， 从企业自身发展、股票市场投资者、企业管理者角度出发，进行企业价值的评估对 企业核心竞争力的提升和投资者作出理性投资方面也起着积极地作用。具体包括： ( 1 ) 便于企业做如并购等各种决策 通过研究企业价值评估问题，可以为企业提供相对有用的信息，为筹资、投 资、股利分配等活动提供决策依据和参考，以便于企业的战略制定、战略规划和战 略实施，加强以价值为基础的管理。例如在企业管理者希望并购另外一家企业时， 对目标企业进行价值评估，将有助于收购方做出正确的决策。 ( 2 ) 有利于股票市场投资者判断股票价格 投资者将资金投入股票市场，必然是希望能够获得高于其投资额的现金。运用 一些估值方法对企业进行评估，可以帮助这些投资者分析上市公司的企业价值，既 可以通过对不同行业的股票进行估值，从整体上评估市场价值是被高估还是低估； 也可以帮助投资者挑选价值被低估的股票，使自己持有的投资组合的收益率高于市 场水平。 ( 3 ) 促使企业管理者注重企业长期、健康发展 从财务估价的角度出发，企业是由索偿权持有人所构成的，只有最大限度地增 扬州大学硕士学位论文 2 一 加企业现金流量，才能够最大限度地满足企业各类投资者财富增长的需要。因此， 将企业价值最大化与投资者财富最大化结合在企业价值评估中，对于管理当局而 言，明确了管理导向的财务目标函数，使管理者减少对短期财务绩效的关注，更加 重视公司长期价值的创造。这就从根本上净化并理顺管理人员的思维空间和方式， 使他们成为名副其实的管理人，有效地驾驭企业。 企业价值的评估值应当是一个不容置疑的数值，如何恰当运用各种评估方法， 如何精确评估企业价值，如何解决评估中的一些前瞻性技术难题，已经成为国际理 财学界的学术前沿之一。注重企业内在价值的企业价值评估的研究与应用无疑是真 实反映企业经营业绩、改变投资者理念、改善股市投机盛行的状况、引导证券市场 规范发展的关键。源于此，本文选择了研究如何恰当运用企业价值评估方法来评估 一个企业的价值。 目前，运用到企业实务中的是一些模型化的方法，模型化的方法是建立在假设 和众多预测数据之上的。比如在运用现金流折现法时，必须是能够产生现金流量的 企业才能使用；在现金流量的预测期内，各期现金流量是稳定不变还是固定增长还 是不规律变动，每个企业都具有各自的特征，而且在预测的过程中又会受到评估人 员主观判断不一致的影响。正是由于这些估价方法的约束性，导致使用单一的评估 方法不能很准确地反映一个公司的价值。鉴于各类评估方法的适用性，本文主要选 择房地产企业，对单一使用现金流折现法评估企业价值的思路进行调整，以求更真 实地评估企业价值。因此，本论文的选题对现金流折现评估方法的改进和运用具有 一定的实践意义。 1 1 2 研究的目的 价值管理中进行价值评估的目的不仅仅是获得企业价值的一个评估数据，更多 的是获得评估过程中产生的对企业进行决策和管理所需要的有用信息。价值评估本 身并不创造价值，它是对价值创造预期结果的度量，通过价值评估有助于企业的价 值创造，有助于企业价值的增加。因此，如何掌握价值分析的有力工具，从而正确 认识公司的内在价值，并对其价值进行恰当的评价，是本文研究的核心目标。 1 。2 文章的研究内容和研究方法 本文运用理论分析与实例分析相结合的方法，研究与企业价值评估实际运用的 相关问题。 ( 1 ) 总体分析和个案研究相结合 李妍企业价值评估应用研究基于万科企业股份有限公司 3 在企业价值理论与研究方法的综述中，进行了详细地归纳、总结；并将现金流 折现模型进行调整，运用于我国上市公司企业价值评估中。 ( 2 ) 比较研究 首先是将不同的评估方法进行比较，分析各种评估方法的适用性；其次在案 例研究中，通过比较、调整评估的结论，来更加准确地评估我国上市公司企业价 值。 文章第一部分绪论。本部分简要介绍本文的研究意义、研究的主要内容、研究 方法。第二部分企业价值评估方法评述。本部分首先对企业价值的内涵做出了界 定，然后主要是对三种常用的企业价值评估方法进行简要的评价。第三部分企业价 值评估思路改进研究。本部分对原有的单一评估方法做出改进，提出本文的企业价 值评估体系。第四部分应用研究。本部分针对上一部分提出的企业价值评估体系进 行案例分析。选取房地产企业万科企业股份有限公司作为案例研究对象。第五部分 研究结论与研究展望。 1 3 论文的创新点 目前大多只采用一种评估方法进行企业价值的评估，而每种方法都是建立在一 些假设的基础之上，为了更加准确地评估企业价值，需要对现有的评估思路做出进 一步的探讨。本文以万科企业股份有限公司为例，运用现金流量估值模型对其企业 价值进行评估，并对现金流折现法的评估思路进行改进；运用相对价值法再次评估 万科企业股份有限公司的企业价值，将两种方法评估所得结论相结合，最终通过敏 感性分析做出调整，以求获得更准确、客观的评估值。经改进后的评估思路更具有 说服力，避免了单一方法评估时出现较大误差的可能性。文中将用详尽的文字和表 格展示估值的具体过程，具有非常强的操作性和指导意义。 另外，本文在运用相对价值法评估时，结合2 0 0 8 年中国蓝筹地产企业的评选 结果选择可比公司，理论依据强，符合运用相对价值法的核心条件，评估所得数据 比较具有参考价值。 扬州大学硕士学位论文 4 2 企业价值评估理论与方法评述 2 1 企业价值内涵 微观经济学认为，价值是指未来现金流量的现值。从本质上讲，企业价值是企 业资源配置和资源利用的体现，是企业未来经营期间获得的现金流量现值。它不仅 反映了企业股权投资者及债权投资者的财富；而且反映了企业的治理能力和其内部 运行机制的有效程度，并显示出企业的盈利能力来。 在财经领域，企业价值已经成为现代理财学的核心概念之一。尽管“企业价 值”这一术语已被广泛使用，但至今还未形成一个统一的定义，不同的学者在使用 这一术语时，由于使用不同的标准来评价企业价值，因而对“企业价值”的具体表 述多种多样。以下是对企业价值几种观念的阐述： ( 1 ) 企业价值就是企业的账面价值 企业的账面价值是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念，是指在会计核 算中账面所记载的资产价值。 账面价值是一种静态的估价标准，以交易当时的历史成本计价，与现行的市场 价格未必一致，一般只适于资产的市场价格变动不大或不必考虑其市场价格变动的 情况。账面价值有助于评估人员对企业价值做出粗略的判断，原则上不能作为评估 的依据。 ( 2 ) 企业价值就是企业股票的价格 该观点认为企业价值就是企业股票的价格。股票价格代表所有投资者对企业的 客观评判，若企业盈利水平提高，则表现为企业股票价格上升；反之，则股票价格 下降。 股票价格受外部环境、投资者心理等多种因素影响，特别是在即期市场上股票 价格不一定能直接反映企业的获利能力和风险，只有长期的趋势才能反映企业的风 险和收益，并且对于非股票上市的企业，其股票价格无法客观确定，尽管通过一些 评估方式可确定股票的价格，但评估受评估标准和评估方式的影响，其结果不易做 到客观和准确。 ( 3 ) 企业价值就是企业的公允市场价值 国际会计准则中定义公允价值为在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行 资产交换或者债务清偿的金额瞳3 。经济学角度的公允市场价值与国际会计准则中公 李妍企业价值评估应用研究基于万科企业股份有限公司 5 允价值的概念在本质上是相同的。 这种观念是符合现代投资学的基础理论有效市场理论的。价值学派认为实 际中的市场不符合理想化的模式，市场环境是多变的、不确定的，市场价值只能作 为企业价值评估的参考依据，而企业的真实价值应该是企业的内在价值。在证券市 场充分公允的情况下，市场价值反映的就是公司的内在价值。 ( 4 ) 企业价值就是其内在价值 从投资的角度看，企业的价值应是能反映企业未来盈利能力的，而非企业的资 产成本或可交易性特点，这就是企业内在价值的基本内涵。我们可以定义企业内在 价值为企业在其剩余的寿命中可以产生现金流量的折现值。与其他价值观点相比， 企业的内在价值强调的是企业的未来整体盈利能力。本文也赞同这种观点。 通过分析上述各种企业价值的评估观点，我们认为： ( 1 ) 企业价值是企业这一特定综合体的价值。企业价值是企业整体的价值， 不是企业单一资产价值的加总。企业应从整体、系统的观点来看待，它是一个生产 能力和获利能力的载体。 ( 2 ) 企业价值是企业现有基础上的获利能力价值和潜在的获利机会价值之 和，是由两者所表现在现行市场的交换价值。企业价值不仅由现有基础上的获利能 力决定，更重要的是企业潜在的获利机会。 ( 3 ) 企业价值是企业未来现金流量的折现值。未来现金流量越多，企业价值 越大；反之，企业价值越小。 综上所述，企业价值是指企业这一特定综合体在现行市场条件下的交换价值， 它是企业未来现金流量的现值，是企业现有基础上的获利能力价值和潜在的获利机 会价值之和。 2 2 文献综述 2 2 1 国外企业价值评估理论与方法研究综述 企业价值评估理论在美国等发达国家已经比较成熟并被运用于评估实践中，在 这些市场经济高度发达的国家，资产评估的触角已延伸到市场经济的每个角落，规 范的市场体制、广泛的评估范围、活跃的交易市场和快速的信息传播为企业价值评 估的发展和其理论的完善创造了良好的外部环境，同时也为各种评估方法的运用提 供了较充分的条件。 ( 1 ) 费雪的资本价值论 扬州大学硕士学位论文 6 一 企业价值评估的思想源于2 0 世纪初艾尔文费雪( i r v i n gf is h e r ) 的财务预算 理论，他分析了资本价值的形成过程，清晰地解释了许多人们对利息率和利息率与 资产价值的相关性方面的误解。他展示了如何计算现值，甚至当预测到未来的收入 发生波动，或是折现率发生改变时现值的计算，为现代企业价值理论奠定了基础。 1 9 0 6 年，费雪全面论述了资本与收入的关系。他认为资本的价值实际上就是 未来收入的折现值，也就是说未来收入的资本化。费雪进一步指出，任何财产或所 拥有财富的价值均来源于这种能产生预期货币收入的权利，从而使财产或权利的价 值可通过对未来预期收入的折现得到。而且，从某种意义上讲，货币收入来自于资 本物品，但收入的价值却并非来自于资本物品本身。人们对资本物品价值的评估实 际上是对资本物品未来收益的判断，它是人们主观判断的结果。他认为资本价值是 通过以下步骤确定的： 第一步，从资本物品确定未来所提供服务的流量。 第二步，确定这些服务的收入价值。 第三步，从这些收入的价值再倒推出资本的价值口1 。 1 9 0 7 年，费雪又在他的另一部专著利息率：本质、决定及其与经济现象的 关系中写道：资产的价值是它们未来服务的折现价值。资产的价值源于未来，而 不是历史成本。他分析了利息率的本质和决定因素，并且迸一步研究了资本收入和 资本价值的关系，初步形成了系统的资本价值评估框架。 费雪最重要的观点是资产的价值为其在未来的服务中所带来的预期资本化价 值，不光是资产本身的价值。首先，这是财务会计的核心原则；其次，这成为了决 定利息率的均衡点。他的价值评估思想看似简单，却创造性地提出了未来货币收 入和当前资本物品之间的关系，为价值评估理论和思想指明了方向。 ( 2 ) m o d i g l i a n ia n dm i l l e r 的价值评估理论( 删理论) 现实世界具有高度的不确定性，但费雪的资本价值论认为未来收入是确定的， 在这种不确定的环境中，费雪的理论失去了基础。 1 9 5 8 年，m o d i g l i a n ia n dm i l l e r 发表于美国经济评论的资本结构、公 司财务与资本一文，第一次系统地把不确定性引入企业价值评估理论中，创立了 现代企业价值评估理论。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同 而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司 的债务比率由零增加到1 0 0 时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动， 李妍企业价值评估应用研究基于万科企业股份有限公司 7 即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题陋1 。 理论的无税模型首次将融资决策与企业价值联结在一起。虽然他们得出了 融资决策与企业价值不相关的结论，但却在理论上构建了融资决策与企业价值之间 的关系。事实证明，这种研究方法的突破，将企业价值理论提高到一个崭新的高 度。 1 9 6 1 年，m o d i g l i a n ia n dm i l l e r 又在商业杂志发表了股利政策、增长 和股票价格一文，这篇文章的本意在于分析股利政策对企业价值的影响，在论证 过程中，作为一个必要的组成部分，他们对企业价值的评估方法进行了归纳和总 结。他们对股利政策的性质和影响进行了系统分析，提出了姗股利无关论。在一 些假设条件下，他们认为，企业的价值独立于它的资本结构，与股利政策无关；企 业的价值等于期望收益按照企业资本成本折现的现值。并且，他们归纳、总结了企 业价值评估的四种方法：现金流量折现法；投资机会法；股利流量法；收益流量法 1 。这篇文章所闪现的智慧火花促进了现代企业价值评估理论的蓬勃发展，是现代 企业价值评估模型的思想源泉。 1 9 6 3 年，他们又发表了题为公司所得税和资本成本：一个更正一文，对 存在企业所得税的情况下，企业价值评估模型进行了深入研究，为企业价值评估理 论奠定了基础。刀。 ( 3 ) 拉巴波特价值评估模型( r a p p a p o r tm o d e l ) 在肼理论之后对企业价值评估有突出贡献的是阿尔弗洛德拉巴波特，他创 建了拉巴波特价值评估模型，将隐藏在企业价值背后的驱动因素挖掘出来，为企业 价值评估提供了一种新思路、新方法。阿尔弗洛德拉巴波特运用股东价值结构 图阐明创造股东价值与基本的价值评估参数或价值驱动因素( 包括销售增长率、营 业毛利率、固定资产投资、资本成本和企业价值增长期等) 之间的基本联系。同 时，他将战略计划、战略审查和资源配置、绩效评估和薪酬激励与价值管理有机地 联系起来，使企业能看清影响企业价值创造的关键动因，有利于企业有针对性的采 取管理与控制措旋，。 此后，国外有关企业价值评估的研究文献大都是从现金流量的形成的角度来探 讨的。 汤姆科普兰( t o mc o p e l a n d ) 于2 0 世纪8 0 年代末明确提出了企业价值源于 企业的未来现金流量和投资回报能力的观点，该观点是以删理论为基础的，他比 扬州大学硕士学位论文 8 一 较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的税后净营业 利润( 即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额) 加上 折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面 的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应 者，包括债权人和股东嘲。” 针对企业价值评估现金流量方法的不足，梅耶斯( 1 9 7 4 ) 首先提出了衡量企业价 值的调整现值方法n 0 1 ，得到许多人推崇，被称为d c f 法的替代方法，该方法隐含了 可加性原则，运用这种方法可以通过对企业资产的分解来理解各部分资产对企业整 体价值的贡献，但此方法过于琐碎和复杂。 达莫德兰将自由现金流量分别用于股票价值评估和企业价值评估，提出了股权 自由现金流量的概念。股权资本自由现金流量就是在扣除经营费用、本息偿还和为 保持预定现金流量增长率所需的资本支出、增加的营运资本支出之后的现金流量。 而自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的 现金流量总和u 。 近年来，以企业战略灵活性和管理适用性定价为基础的期权定价方法的面世， 为企业价值评估方法的演进指明了方向，以布莱克和斯科尔斯为代表的学者对这一 领域进行了深入的研究n 羽，并最终导致了2 0 世纪8 0 年代末期实物期权理论的建 立，经过特里乔基斯和墨顿、布莱利和梅耶斯等人的努力，实物期权理论的逻辑框 架已经基本确立，而且已经在评估实务中得到了应用，这一理论对处于非正常时期 的企业价值评估意义非凡。 2 2 2 国内企业价值评估理论与方法研究综述 随着市场经济的深入发展，我国开始重视价值评估及其管理，介绍价值评估理 论的文章不断见诸各种刊物。但由于我国的国情，基于西方发达资本市场之上的价 值评估理论不完全适用于我国企业。理论界的探讨方兴未艾，对适合我国企业的价 值评估的研究尚处于模糊阶段。实务中，只有在资产重组、企业并购时，才需要确 定目标企业的价值，通常采用以重置价值为基础的重置成本法同时用以净利润为基 础的收益法进行验证，其它常用方法还有市场比较法、市盈率法等。显然，企业价 值评估的理论和实务在我国的发展都很不够，这不利于市场经济条件下现代企业制 度的建立，也不适应经济及企业的发展对价值评估的需要。由于企业价值评估是一 项复杂而科学的工作，需要结合我国的具体情况不断进行深入研究。 李妍企业价值评估应用研究基于万科企业股份有限公司 9 国内有关企业价值评估的研究主要包括： 董直庆、赵振全( 1 9 9 9 ) 利用删模型对公司价值评估进行了实证分析，重点 论述了在考虑破产风险隋况下对模型的修正，增加了破产风险成本参数，探讨 了存在破产风险的情况下，企业价值评估模型的改进方法。该模型将破产风险大小 及引起公司价值的减少量加以量化，全面地考虑对公司价值的评估n 引。 张先治( 2 0 0 0 ) 认为利用净现金流量作为资本收益进行折现，是较理想的价值 评估方法。因为净现金流量与以会计为基础计算的股利及利润指标相比，更能全 面、精确反映所有价值因素。他详细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义和 方式，价值评估的程序与方法，并初步给出了评估中的参数：现金流量、折现率的 确定方法等n 4 1 。 严绍兵( 2 0 0 0 ) 介绍了一种新的企业价值评估方法直接市场数据法，一项 资产的经济价值可以由获得同样效用替代物的成本所决定，也就是我们常常提到的 市场比较法或者市盈率乘数法。文中阐述了直接市场数据法的理论基础以及主要评 估步骤n 5 j 。 曹中、宣国良( 2 0 0 1 ) 对比了经济利润和现金流量折现模型在企业价值评估中 的不同，并给出了利用折现经济利润进行企业价值评估的模型n 酊。 张鼎祖、彭莉( 2 0 0 5 ) 建立了基于模糊数学的企业价值评估市场法模型，该模 型不再通过主观评价量化各企业间的差异，减少了人为因素导致的影响，能够更全 面地评估企业。但模型比较复杂，需要具备模糊数学的基本理论才能恰当运用。 陈志斌( 2 0 0 6 ) 认为拉巴波特模型无法精确地确定每一因素对企业价值的影响 到底有多大，特别是准备筹划组合措施时，企业不能判定某一个因素在组合中占多 大的分量。为了解决拉巴波特模型留下的缺陷呢，他借鉴杜邦财务分析模型的思 路，改造拉巴波特价值评估模型。这一解决方案是从自由现金流量折现评价企业价 值这一思路出发，尝试构建自由现金流管理创值动因解析模型n 引。 严绍兵( 2 0 0 7 ) 按控制程度和流动性交叉组合将企业价值水平在理论上分为四 个层次，即流动性控股股权、非流动性控股股权、流动性少数股权及非流动性少数 股权。通过运用q m d m 模型对企业现金流量及少数股权现金流量进行转换，使评 估价值能够进一步贴近非流动性少数股权价值标准，从而保证了评估结果的准确性 及合理性。 我国证券市场起步较晚，处于新兴证券市场阶段，股票价格尚不能反映所有公 扬州大学硕士学位论文 1 0 开的信息，并且信息披露在许多方面还未达到规范要求。因此，存在股票市场定价 不合理、不准确的现象。投资者需要根据其他的评估方法，全面分析公司价值，筛 选出符合自己要求的优秀企业。实践中计算企业价值的方法包括经济利润法、现金 流量折现法、市场比较法、实物期权估价法等。 2 3 经济利润法 经济利润，也称经济增加值、剩余收益等。经济利润不是什么新的理论，现实 中日益严重的代理问题，使它成为越来越热门的理财思想。它把企业的目标定位为 增加经济利润，并用经济利润的增加作为投资决策的标准和衡量经营业绩的尺度， 奖金的发放也可以根据创造多少经济利润来确定。这就使得基于价值的管理变得简 单、直接，具有了逻辑上的一致性。 经济利润观念认为，只有收回资金成本之后的经济增加值才是真正的利润，会 计账面利润不是真正的利润；若经济增加值为负数，即使会计报告有盈利，也是亏 损，被认为是企业在侵蚀股东财富。其计算公式如下： 经济利润= 息前税后利润一全部资本费用 = 期初投资资本( 期初投资资本回报率一加权平均资本成本) 在该模型中，企业价值等于企业当前的投资资本加上未来各年经济利润现值之 和，即：企业实体价值= 期初投资资本+ 经济利润现值 2 4 现金流量折现法 现金流量折现法是目前企业价值评估模式中最主要的一种方法。它的理论基础 在于现值原则：即任何资产的价值是资产的预期现金流量，以及根据与现金流量相 适应的折现率进行折现而得到的现值和。现金流量折现模型是将企业内部各不相同 的单项资产作为统一的不可分割的要素整体进行评估，通过考虑公司未来现金流量 和资本的机会成本来评估公司的价值。它所反映的是公司经营活动所产生的、不影 响公司正常发展并且可以为公司所有股东与债权人提供的现金流量。现金流量折现 法需要下列前提条件： 第一，资本市场是有效率的。企业能够按照资本市场的利率，筹集足够数量的 资金；资本市场可以按照股东所承担的市场系统风险提供资金报酬。 第二，企业所面临的经营环境是稳定的。 第三，企业满足持续经营假设。 用于企业估价的现金流量折现模型分为股权现金流量模型和实体现金流量模 李妍企业价值评估应用研究基于万科企业股份有限公司 1 1 型。 ( 1 ) 股权现金流量折现模型 股权价值= 艺t = l 石竿墓襄 股权现金流量是指一定期间可以提供给股权投资人的现金流量总计。即股权现 金流量= 息前税后利润+ 折旧一营运资本增加一资本支出一利息支出一偿还债务本 金+ 新借债务，又等于实体现金流量减去债权人现金流量的值。 权益资本成本是与股权现金流量相匹配的风险投资的机会成本。 ( 2 ) 实体现金流量折现模型 实体价值= 喜石干嘉裳军蓦 企业实体价值是预期企业实体现金流量的现值。实体现金流量是企业全部现金 流入扣除付现费用、必要的投资支出后的剩余部分，它是企业可以提供给所有的投 资人( 包括股权投资人和债权投资人) 的现金流量。加权平均资本成本是与实体现 金流量相匹配的机会成本，它是将股权资本成本与债权资本成本加权平均得到的。 ( 3 ) 股权现金流量折现模型的应用 企业现金流量与项目现金流量的区别之一，是前者将无限期的持续下去。但预 测无限期的现金流量数据不仅困难，而且不符合经济原则。因此，实际应用的模型 都是有限期的。有限期的模型主要分为三类：永续增长模型、两阶段增长模型和三 阶段增长模型。具体选用哪种模型要判断企业的发展特征是否与模型假定的特征相 符。 1 ) 永续增长模型 该模型假设企业未来长期稳定、可持续的增长。 股权价值= 下期股权现金流量( 股权资本成本一永续增长率) 2 ) 两阶段增长模型 该模型假设公司的现金流量先以超常增长率增长一定的年数，其后现金流量永 续以固定速度增长。分两阶段来计算公司价值，即： 股权价值= 预测期股权现金流量现值+ 后续期价值的现值 ：争墼壑塑全鎏量!一墼壑望垒鎏量世! ! 墼壑鏊奎盛奎二壅堡塑量奎! 厶t = l ( 1 + 股权资本成本) 。( 1 + 股权资本成本) “ 扬州大学硕士学位论文 3 ) 三阶段增长模型 如果预期公司的发展将经历高速增长阶段，增长率下降的过渡阶段和稳定增长 阶段，则企业价值可以用三阶段模型表示为： 股权价值= 增长期现金流量现值+ 转换期现金流量现值+ 后续期现金流量现值 ：望墨塑里全鎏量叫警鲎垫塑婴全鎏里叫 智( 1 + 资本成本) 。，象1 ( 1 + 资本成本) 。 后续期现金流量。+ 聊+ 。( 资本成本一永续增长率) ( 1 + 资本成本) m 实体现金流量折现模型也包括上述三种，形式上分别与股权现金流量折现模型 类似。两者的区别在于：一是实体现金流量代替股权现金流量；二是加权平均资本 成本代替股权资本成本；三是实体现金流量的增长率代替股权现金流量增长率。 2 5 相对价值法 相对价值法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。比较 常用的有以下三种股权市价比率模型： ( 1 ) 市价净利比率模型 市盈率= 每股市价每股净利 目标企业每股价值= 可比企业平均市盈率目标企业每股净利 该模型适用于连续盈利，并且0 值接近于1 的企业。市盈率在估价中得到广泛 应用，主要有以下两个原因：首先，它是一个将股票价格与当前公司盈利状况联系 在一起的一种直观的统计比率；第二，对大多数股票来说，市盈率易于计算并很容 易得到，这使得股票之间的比较变得十分简单。 ( 2 ) 市价脖资产比率模型 市净率= 市价净资产 股权价值= 可比企业平均市净率目标企业净资产 该方法适用于拥有大量资产，并且净资产为正值的企业。 ( 3 ) 市价收入比率模型 收入乘数= 每股市价每股销售收入 目标企业每股价值= 可比企业平均收入乘数目标企业的销售收入 这种方法主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传 统行业企业n 7 1 。 李妍企业价值评估应用研究基于万科企业股份有限公司 1 3 不管运用相对价值法三个模型中的哪一种模型计算企业价值，所得结果应当与 现金流量折现模型的结果一致。 2 6 评估方法的应用评价 2 6 1 经济利润法在企业价值评估中的应用评价 经济利润的出现结束了投资决策用现金流量的净现值评价，而业绩考核用权责 发生制的利润评价，决策与业绩考核的标准分离，甚至是冲突、混乱的局面。经济 增加值模型与现金流量折现模型在本质上是一致的，但是经济增加值具有可以计量 单一年份价值增加的优点。任何一年的现金流量都受到投资的影响，加大投资会减 少当年的现金流量，推迟投资可以增加当年的现金流量。投资不是业绩不良的表 现，而找不到投资机会反而是不好的兆头。因此，不能以单一年度的现金流量作为 评价企业业绩的依据。因为管理层可能为了某一年的现金流量而推迟投资，使企业 的长期价值创造受到损失。 但是，经济利润评估模型在进行企业价值评估时也存在一些局限性和应用上的 障碍。第一，经济利润是在会计利润调整的基础上得出的，如果会计利润不真实， 那么最终计算出的企业价值也不具有参考价值。第二，经济利润关注的是短期收 益，会误导企业经营者为追求短期收益而放弃长期收益，不利于企业采取促进长期 发展的投资决策。 2 6 2 现金流量折现法在企业价值评估中的应用评价 用现金流量折现法对企业价值进行评价很好地体现了企业价值的本质，应用现 金流量折现法对企业价值进行评估时，能通过各种假设，反映企业管理层的管理水 平和经验。具体包括：首先，注重公司的长远发展。实体现金流量包含了企业存续 期间能够获得的所有现金流量。它以持续经营为前提，不仅考虑企业过去的获利能 力，而且考虑到公司未来的营运变化。一家持续经营的企业应该有创造未来现金流 量的能力，这样才能有足够的财力去发展和扩张。其次，运用现金流量评估模型促 使企业考虑所有影响现金流量的因素，有利于企业加强长期战略地位，使经营活动 服务于企业战略决策，推动企业将管理决策集中于价值驱动因素方面，最大限度实 现企业价值，不断提高企业核心竞争力。 但是，在实际运用过程中，现金流量评估模型有其自身的局限性，我国目前的 资本市场发达程度，也给现金流量评估模型的实际应用提出了不少难题。首先，由 于现金流量折现法是根据公司过去、目前的数据来预测未来的财务结果，会受到市 扬州大学硕士学位论文 1 4 场环境、竞争、管理、经济状况及预测者的主观判断等因素的影响，预测值和实际 结果有差距。其次，折现率的选择也会影响企业价值的评估结果。折现率的计算依 赖资本市场的程度较大，因此，选择恰当的方法计算折现率至关重要。最后，现金 流量折现法没有考虑企业所投资项目之间的相关性。在企业的所有项目中，项目之 间存在着一些相互关联和对公用资源的共享。现金流量折现法没有从企业整体的角 度考虑项目之间的关联。 尽管现金流量折现法有一些缺陷，但仍有其科学性，在实践中也逐步显示出优 越性。 2 6 3 相对价值法在企业价值评估中的应用评价 与其它两种方法相比，相对价值法最大的好处在于简单且容易使用，应用该方 法可以迅速获得被评估企业的价值，尤其是当证券市场上有大量可比企业并且市场 在平均水平上对这些企业的定价是正确的时候。在资本市场发达的地区和国家，相 对价值法被广泛地应用。比如，美国的资本市场交易十分活跃，信息披露的法律也 很完善，因此存在丰富的可量化数据，大大方便了公司间比较分析方法的运用。 使用该方法的前提假设是行业中其他公司与被评估公司具有可比性，并且市场 对这些公司的定价是正确的。但是可比公司的定义是一个主观概念，现实中缺乏真 正意义上的可比公司，即使是同行业的公司也可能在业务组合、风险程度和增长潜 力方面存在很大的差异。另外一个不足之处就是各估值乘数只能说明可比公司的相 对价值，无法判断可比公司绝对价值有无整体被高估或者低估。这样就会影响到目 标公司估值结果的准确性。 实际上没有哪一种企业价值评估方法是绝对合理的，每种方法都有运用的前提 条件，市场环境很难完全符合所有的假设前提。并且每一种方法都有其特有的优点 和缺点，所以在使用各种方法之前，应了解评估的对象和目的以及各种方法的使用 前提，然后选用合适的公司价值评估方法。为了能够比较准确地评估企业的价值， 我们可以将几种方法结合起来使用，获得多个价值指标，然后经过比较、调整，得 到最终的企业价值数据。以下是本文对于企业价值评估思路的研究。 李妍企业价值评估应用研究基于万科企业股份有限公司 1 5 3 企业价值评估思路改进研究 针对经济利润法、现金流量折现法和相对价值法各自的缺陷，理论界提倡将几 种方法相结合，进行企业价值评估。本文试图寻找一种评估思路，来弥补单一方法 本身的缺陷，以求获得更为准确、客观的企业价值评估结果。 本文总体的评估思路如下： 即通过现金流量折现法评估企业价值，但并不以其结果直接作为评估结论；借 助我国资本市场，运用相对价值法再次评估企业价值。理论上，两种方法所得评估 结论应当基本一致，但实践中可能存在差异。为了得到更加准确、客观的评估值， 最终通过敏感分析，对现金流量折现法中的关键假设做略微调整，并以该结论作为 最终的评估结果。 3 1 现金流折现模型的构建 将现金流量折现法运用于企业价值评估时，需要解决的主要问题是企业现金流 扬州大学硕士学位论文 1 6 量的数量、时间分布，以及相应的贴现率如何确定的问题。 3 1 1 实体现金流量的计算 本文运用实