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企业价值评估应用研究 李立江( 企业管理) 指导教师：刘清志( 教授) 摘要 随着管理理论的变革与延伸，价值管理成为现代企业财务管理的主 流管理理论，在全球得到了广泛应用。传统的销售额、利润等财务管理 指标已不能适应现代复杂的经济环境，这些指标忽视了时间价值、企业 所面临的风险等影响企业发展的重要因素。而价值管理全面考虑企业的 各个利益相关者，并促进了企业的持续发展能力和获利能力。实践证明， 价值管理是企业极为有效的管理方法。 价值管理的前提是企业价值评估。在西方发达国家，企业价值评估 已经形成比较完善的理论体系。我国的企业价值评估起源于上世纪八十 年代末，此后逐步引进西方国家的价值评估理论，但由于受到传统观念 的影响及中国市场经济发展的不完善，至今，一套能够适用于中国国情 的价值评估体系仍未形成，中国的价值评估还处于初级发展阶段。 针对以上情况，本文对我国的价值评估理论及应用进行了初步研究。 第一章：介绍了企业价值评估的概念、特点、目的、意义等，对企 业价值评估有了一个较为全面的认识。 第二章：对企业价值评估理论进行了综述。 第三章：介绍了企业价值评估理论及方法体系和评估程序。 第四章：以北京汇源食品饮料有限公司为评估对象，对价值评估方 法进行了具体应用。本章首先介绍了饮料行业的竞争现状、发展前景， 在全面分析汇源公司的竞争优势、发展战略、财务优势的基础上，利用 公司现金流折现法对汇源公司的价值进行了评估，总结了评估过程的不 足之处。最后对汇源公司的价值管理提出建议。 第五章：总结，对价值评估在我国的发展及应用进行了展望。 关键词：价值评估，现金流，灰色模型，折现率 a p p l i c a t i o ns t u d y o fe n t e r p r i s ev a l u e a p p r a i s a l l il i - j i a n g ( e n t e r p r i s em a n a g e m e n t ) d i r e e l e x lb yp r o f e s s o rl 1 uq i n g - z h i a b s t r a c t 降j 坊t h ee v o l u t i o na n de x t e n s i o no ft h em a n a g e m e n tt h e o r y , v a l u e a d m i n i s t r a t i o nb e c o m e st h em a i nm a n a g e m e n tt h e o r yo ft h ec o n t e m p o r a r y e n t e r p r i s ef i n a n c i a la d m i n i s t r a t i o n , w h i c hi sa p p l i e da l lo v e rt h ew o r l d n l e i n d e x e so ff i n a n c i a la d m i n i s t r a t i o ns u c ha st r a d i t i o n a ls a l e ，p m f i ta n ds oo n , c a l l ta d a p tt ot h ec o m p l i c a t e de c o n o m i cc o n d i t i o n , t h e s ei n d e x e si g n o r e $ o m ei m p o r t a n tf a c t o r sl i k et i m ev a l u e ，e n t e r p r i s er i s ke t c n e v e r t h e l e s s t h e v a l u ea d m i n i s t r a t i o nc o n s i d e r e da l lt h eb e n e f i tr e l a t i v ef a c t o r s a n dt h e n p r o m o t e dt h ec o n t i n u a ld e v e l o p i n ga b i l i t ya n dt h ep r o f i ta b i l i t y 1 1 1 ep r a c t i c e p r o v e dt h a tt h ev a l u ea d m i n i s t r a t i o ni s t h em o s te f f e c t i v em a n a g e m e n t m e t h o df o re n t e r p r i s e s t h e p r e c o n d i t i o no f v a l u ea d m i n i s t r a t i o ni se n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s e d i nt h ew e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r y , t h ee n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s e da l r e a d y f o r m e dt h ep e r f e c tt h e o r ys y s t e m o u rc o u n t r y se n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s e d o d g i i l si nt h ee n do f8 0 so fl a s tc e n t u r y , a n dt h e ni n t r o d u c e st h ev a l u e a p p r a i s a lt h e o r yo fw e s t e r nc o u n t r yg r a d u a l l y , h o w e v e r , t h ev a l u ea p p r a i s e d i no u rc o u n t r ya l s oi sa tt h ep r i m a r yd e v e l o p m e n tp h a s ea n dh a ss t i l ln o t f o r m e das e tv a l u ea p p r a i s e ds y s t e mt h a tc a nb es u i t a b l ei nt h ec h i n e s e n a t i o n a lc o n d i t i o n , b e c a u s eo ft h ei n f l u e n c eo ft h et r a d i t i o n a li d e a sa n dt h e i m p e r f e c tf o rc h i n am a r k e te c o n o m yd e v e l o p m e n t i nv i e wo fa b o v es i t u a t i o n , t h i sa r t i c l eh a ss t u d i e dt h et h e o r ya n dt h e a p p l i c a t i o n so f v a l u ea p p r a i s e di no u rc o u n t r y f i r s tc h a p t e r ：i n t r o d u c e dt h ed e f i n i t i o n , t h ef e a t u r e ，t h eg o a l ，t h e s i g n i f i c a n c ea n ds oo n a n dt h e nh a sam o r ec o m p r e h e n s i v eu n d e r s t a n d i n gf o r t h ee n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s e d s e c o n dc h a p t e r ：s u m m a r i z et h ee n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s et h e o r y t h i r dc h a p t e r ：i n n o d u c e dt h et h e o r ya n dt h em e t h o ds y s t e mf o r e n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a l ，a n a l y z e dt h es e r v i c e a b i l i t y o fe a c ha p p r a i s a l m e t h o d ，a n dp o i n t e do u ti t sa d v a n t a g ea n dd i s a d v a n t a g e f o r t hc h a p t e r ：卫i l 【eb e i j i n gh u i y u a nf o o dd r i n kl i m i t e dc o m p a n y 嬲 t h ea p p r a i s a lo b j e c t , t oc a r r yo nt h ec o n c r e t ea p p l i c a t i o nf o rt h em e t h o do f v a l u e a p p r a i s e d f i r s t l y , i n t r o d u c e d t h e c o m p e t i t i o ns i t u a t i o n , t h e d e v e l o p m e n tp r o s p e c t so ft h ed r i n ki n d u s t r y , a n dt h e nb a s e do nt h ea n a l y z e d t h ec o m p e t i t i v e a d v a n t a g e ，t h ed e v e l o p m e n t a ls t r a t e g y a n dt h ef i n a n c i a l a d v a n t a g eo fh u i y u a nj u i c ec o m p a n y , c a r r i e do nt h ea p p r a i s a lw i t l lt h ec a s h f l o wd i o t m tm e t h o df o rt h ev a l u eo fh u i y u a ni u i c ec o m p a n y , a n dt h e n s u m m a r i z e dt h ed e f i c i e n c yo fa p p r a i s a lp r o c e s s f i n a l l y , p u tf o r w a r dt h e p r o p o s a lf o rt h ev a l u ea d m i n i s t r a t i o no f h l l i y u a ni u i c ec o m p a n y f i f u lc h a p t e r ：s u m m a r y , a n dc a r r i e do nt h ef o r e c a s tt ot h ed e v e l o p m e n t a n dt h ea p p l i c a t i o no f v a l u ea p p r a i s e di n0 1 1 1 c o u n t r y k e yw o r d s ：v a l u ea p p r a i s e ，c a s hf l o w , g r a ym o d e l ，d i s c o u n tr a t e 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论 文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得中国 石油大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了 谢意。 签名： 磊垂些 彤年，月力日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解中国石油大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件及电子版，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手 段保存论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 学生签名： 么l 边矽衫年 ，月牙日 导师签名： 乏啤阻伊口萨 f月名日 中国石油大学( 华东) 硕七论文第1 章前言 第1 章前言 1 1 企业价值评估的概念及特点 ( 1 ) 企业价值评估概念 国际上对“企业价值”普遍认可的概念是：企业所有投资者对企业 索取权的价值，包括企业所有资产及由此而衍生的权利。国际评估准则 将企业价值评估定义为：对企业和企业某种权益的价值进行判断和评估 的行为或过程【”。我国颁布的企业价值评估指导意见( 试行) 第三条 中指出，企业价值评估是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企 业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表 专业意见的行为和过程【2 l 。企业价值评估的概念显而易见，即为尽可能 准确估算企业的公平市场价值。它是由专业评估机构和人员按照特定的 目的，遵循客观经济规律和公正原则，运用科学的方法，对企业整体的 综合获利能力进行评定和估算。 ( 2 ) 企业价值评估特剧列 考虑因素的复杂性 企业价值评估之前考虑因素非常复杂，包括对宏观经济的预测分析， 评估对象所处行业周期，行业的盈利能力和发展前景，被评估公司在行 业中所处的地位和品牌形象，公司的人力资源状况，管理水平，资产的 获利能力等各种因素。 评估过程的系统性 整个企业价值评估过程从资料搜集到评估结果的产生是一个完整的 系统，评估起始要大量搜集宏观经济方面和行业方面资料，然后对公司 进行全面的调研工作。对公司的财务状况，包括历年销售收入、销售成 本、销售税金、折旧、期间费用、利润情况等整合分析，得出公司的未 来盈利能力。整个评估过程是一个系统过程。 评估结果的相对性 企业价值评估结果具有相对性，处在不同环境里的企业会产生不同 的结果。政治环境、经济环境、市场成熟度、地理位置等因素对价值评 中国石油大学( 华东) 硕士论文第1 章前言 估结果有着非常重要的影响。 1 2 企业价值评估的内容及意义 国外的企业价值评估包括三方面的评估内容：其一是评估整个企业 的价值；其二评估企业股权的价值，可能是全部股权，也可能是部分股 权；其三是评估企业无形资产的价值。由于无形资产只有和有形资产结 合在一起才能产生效益，故美国最有影响力的评估准则u s p a p 把企业价 值评估和无形资产价值评估放在同一个准则里面。我国企业价值评估也 同样非常注重无形资产的评估 4 1 。 本文认为，企业作为一个盈利主体，它包括一切属于企业并为企业 产生经济利益的有形资产和无形资产，充分发挥了它们之间的协同作用。 依据其整体获利能力，在充分考虑其他影响企业获利能力因素的情况下， 对整个企业的价值进行评估。 传统理论认为，股东是企业唯一的留剩风险承担者，众多财务学者 以此为假设得出所有者财富增加则企业价值增加的结论。现代经营环境 对以上结论提出挑战，产权理论认为：现代企业越来越演变为“社会的 企业”，包括政府、股东、债权人、供应商、职员等方方面面，企业成为 不同利益群体的结合体，成为利益共享、风险共担的体系，成为各方契 约关系的总和。客观环境要求对企业进行价值评估，以确保企业的保值 和增值能力，实行价值管理，提升企业抵御风险的能力1 5 j 。 过度重视和维持短期财务结果的财务管理方式己不能适应现代经营 环境，同时也助长了企业管理层急功近利的思想和短期投资行为，不利 于企业的可持续发展和长期盈利能力的提高。从而不利于企业战略管理。 众所周知，市场经济的一个主要目标是促成资源配置的合理与有效， 没有效率的企业必定被淘汰。企业价值评估反映企业历史和现在的情况， 蕴含了对未来价值的预期，从而有利于对企业事前、事中及事后的控制 和管理，提高企业经营效率，促进企业发展。 价值评估可以帮助企业管理者了解公司的每项决策是否遵循了企业 价值最大化这一理财目标，价值评估对企业价值的持续增长有着非常重 2 中国石油大学( 华东) 硕士论文第1 章前言 要的意义。 1 3 本文的研究思路及创新点 ( 1 ) 研究思路 本文首先探讨企业价值评估的对企业发展及对社会经济发展的重要 意义，详述企业价值评估的方法体系，进行评价并阐述对我国现阶段的 适用性。然后提出在企业价值评估中的风险因素及规避方法，最后用现 金流量法对汇源公司进行评估，得出企业价值，分析企业价值评估在我 国的应用前景 ( 2 ) 创新点 本文应用公司实体现金流折现法对汇源公司进行价值评估，其中， 运用灰色模型预测企业未来的现金流量，进而用资本资产定价模型计算 公司的折现率，贝塔系数应用两家上市公司的股票收益率和相应上市地 点的股指收益率回归，然后算术平均求得。最后用对影响价值评估的重 要因素进行敏感性分析，最后评估出公司价值。 3 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章企业价值评估理论概述 第2 章企业价值评估理论概述 2 1 企业价值评估的理论基础 ( 1 ) 企业价值评估的哲学理论基础 哲学的进步对于推动人类文明有着非常重要的意义。马克思曾经说 过：人们所奋斗的一切都与他们的物质利益相关。显然，对于财富的追 求是人类社会不断进步的主要动力。在现实生活中，哲学意义上的价值 呈现出四种形态：功利价值、道德价值、审美价值和学术价值。西方哲 学的价值观一般把所有的价值形态归集于功利价值，这在一定程度上促 进了社会经济的进步。但它并不代表一切，精神价值也是人类追求的重 要一方面。道德价值是人们一定的行为动机是否符合一定的道德规范。 哲学上的价值观是人们进行价值评估的社会理论基础及评估依据1 6 j 。 ( 2 ) 产权理论基础 著名的产权经济学家阿尔钦在新帕尔格雷夫经济学大辞典中把产权 定义为：“是一种通过社会强制而实现的对某种经济物品的多种用途进行 选择的权利。 7 1 ” 产权是相对于他人来讲，某人所具有的特殊权利，它是一种社会工 具，体现了在物与物交换中人与人之间的经济关系、意志关系和法权关 系，它涉及到资本的所有权、土地的所有权、股份公司的所有权及所有 权和支配权分离的问题，一个社会的产权制度安排会直接影响社会经济 绩效。科斯将产权关系看作是具有独立产权的理性人为实现个人利益最 大化而建立的契约关系。产权的经济功能在于克服外部性，降低社会成 本，从而在制度上保证资源配置的有效性。马克思则认为：社会和经济 的发展最终要依赖于生产力的发展，让人们根据劳动贡献获得产权，可 以激发劳动者更大的劳动热情。可以增加劳动者的自立精神和创业机会， 增加社会各阶层之间的人员流动，增加经济的活力和稳定性。企业价值 评估正是建立在这样一个基础之上，无论是收购兼并还是提高企业的管 理水平，其目的是提高在不同环境下的各种生产要素的创值能力，使其 达到效用最大化。明确界定的产权，可使人形成合理的预期，这样人们 4 中国石油大学( 华东) 硕十论文第2 章企业价值评估理论概述 在竞争与合作的产权交易过程中，就会有积极性追求自身利益的最大化， 而产权主体的这一最大化自利行为过程，也就是产权的不断界定与资源 的最优配置过程。 ( 3 ) 价值论基础 商品具有价值和使用价值，商品价值以价格形式体现出来，并受到 供求关系影响，其价格随价值上下波动。相对企业而言，企业的使用价 值是企业所具有的获利能力和资本增值能力。 产品价值、资产价值和产权价值，产品的价值只有在企业的产品出 售之后才能确认，它是市场对企业的生产经营成果的度量；资产的价值 是企业所拥有的资源的货币度量，是企业股权和债权的加总；产权价值 是股东对企业净投入及其所相应的享有权利的货币计量。从本质上讲， 产权价值就是企业价值。 实现价值和潜在价值，企业的产品被出售之后，成交的价值是实现 的价值。把企业作为商品进行交易( 并购、出售、合并、分拆等) 完成 交易后的价值也是实现价值。同时，企业产权价值也包含潜在价值，它 不仅是交易双方对企业已有成果的确认，也是对企业未来收益能力的一 种预期。所以企业价值评估不但要评估现有账面资产的价值，更重要的 是评估现有资产的获利能力，这种能力才是企业价值评估的真正意义所 在【引。 2 2 企业价值评估的前提假设 企业价值评估的一个重要的前提假设是有效市场理论假设。罗波茨 ( h a r r yr o b e r t s ) 教授等按照证券价格与不同等级信息之间的相关性将 证券市场的有效性分为三个层次 9 1 ： ( 1 ) 弱式有效市场 在这样的有效市场中，当前的证券价格仅反映了企业历史信息，它 与未来股票的价格变动毫无关联。从这一意义上讲，市场所反映信息对 于股票价格的技术分析毫无意义。弱式有效市场有时被称为“随机性走 假设”( r a n d o mw a l kh y p o t h e s i s ) 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章企业价值评估理论概述 ( 2 ) 次强式有效市场 在次强式有效市场中，不但公司的历史信息反映在证券价格中，公 司资产负债表，损益表以及现金流量表中的所有信息也及时而准确地反 映在证券价格上。根据公开信息进行投资，很难获得超额利润。 ( 3 ) 强式有效市场 证券价格反映所有相关信息，无论这种信息是公开的还是秘密的。 在强式有效市场上，企业价值与其股票价格属于完全正相关关系。强式 有效市场假设是一种理想状态。 经众多学者对资本市场进行的会计信息质量及会计规范方面的研究 证明，我国的资本市场仍然是一个不成熟的低效率市场。 企业价值的形成以及企业价值最大化目标的实现，都发生在一定的 环境之中，且这种环境也处在不断的运动变化之中。在有效资本市场条 件下，所有股票价格充分反映了企业所有相关信息，即充分反映了企业 的经营业绩和发展前景。价值评估是模拟市场的行为，评估所需要的大 量数据从资本市场中取得，并且估算的结果也必须受市场的检验。 2 3 企业价值评估的应用分析 ( 1 ) 企业战略与价值评估 企业战略针对于企业未来的生存和发展，在对企业内外部环境全面 审视的情况下，制定企业未来发展策略。 企业战略的核心内容是增加企业价值，一个企业发展来自于其创造 企业价值的能力，企业任何一项战略的实施都会影响企业价值。企业价 值应该成为制定、选择和实施企业战略的基本准则。企业价值评估是在 全面评估企业战略的基础上，对企业盈利能力的一种科学的预测。它提 供了企业各业务单位的价值创造能力和潜力的详细资料，为企业战略制 定奠定基础。同时，企业价值评估还能促使企业不断修正企业发展战略， 使企业向着更健康的方向发展。制定有效的企业发展战略对企业价值增 长有着非常重要的意义【“。 ( 2 ) 企业兼并、收购与价值评估 6 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章企业价值评估理论概述 在企业兼并和收购过程中，无论收购方还是被收购方都要对公司进 行价值评估。收购方对被收购企业进行科学的价值评估，分析在收购企 业经营管理下被收购企业未来的获利能力，只有当目标企业能够为收购 企业创造正的净现值时，收购才是可行的，企业并购后的整体价值大于 各个企业的独立价值之和，即协同效应为正。在收购可行的情况下，在 评估过程中，可以发现被并购企业在经营管理上的漏洞和问题，及时分 析原因，从而为以后的良性发展提供决策依据【1 1 1 。 对被收购企业而言，也要对自身价值进行评估，确定比较合理的出 售价格，尤其在敌意收购中更要谨慎，敌意收购中极力压低价格，如果 被收购方听之任之，会使其股东和债权人蒙受极大的损失。 ( 3 ) 企业财务管理与价值评估 现代企业大多数都以“企业价值最大化”为财务管理目标，管理层 以“认识价值，发现价值，创造价值”为经营宗引1 2 】。企业筹资要付出 资本成本，只有投资收益率大于资本成本，企业经营活动才能创造企业 价值，因此企业在投资活动中，要对投资项目进行详细的价值分析。价 值评估为财务决策提供了理论与实践指南。 ( 4 ) 企业经营绩效与价值评估 公司价值评估可以科学、公正的评价企业管理者的绩效水平。通过 不同时点的企业价值评估，可以看出管理者的价值完成情况，从而评价 管理者的绩效水平，督促管理者对公司价值的合理理解与把握，做出正 确的战略决策，为实现公司价值增值而努力。 ( 5 ) 企业经营管理与价值评估 企业价值评估有助于改善企业的经营管理。通过价值评估发现企业 不同部门的分工与协作关系的有效性，减轻企业内耗，剥离不必要的部 门，重新设置公司组织架构。实现公司团队的灵活与高效。通过价值评 估，发现公司不同产品和不同设备的利润贡献率，通过关闭、剥离或撤 资等措施来有效利用公司资源，做到物尽其用，实现公司的价值最大化 目标，增强公司竞争力。 通过企业价值评估了解企业的历史和现状，理解企业潜在的价值驱 动因素，促进管理者清楚目前所从事的业务是否创造价值以及提升公司 7 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章企业价值评估理论概述 价值的程度，从而改进管理。 ( 6 ) 证券投资与价值评估 证券投资分析师对上市公司进行价值评估，从而对该公司股票进行 估价，由此可以看出公司财务指标反映的企业价值是否与市场价值相一 致，然后判断公司股票是高估还是被低估，从而决定是否投资。企业价 值评估一个重要的作用就是对股票价格做出比较合理的预测，做出投资 决策，同时在评估过程中所获得的信息，比如，现行股票的市场价格已 经包含了投资者对影响股价的相关变量( 如收益增长率、预期报酬率) 的未来预期，评估过程信息无形中增强了投资者的投资能力【1 3 1 。 2 4 企业价值评估国内外发展研究概况 ( 1 ) 国外发展概况 价值评估理论起源于1 9 世纪后期的欧美国家，从传统经济理论中分 化独立出来的。马歇尔成为第一位探讨不动产评估方法的现代经济学家。 在其名著经济学原理中提出许多现代评估理论中广泛应用的概念。 形成现代评估理论的基础【1 4 1 。1 9 2 7 年，m e r t z k e 在其出版的不动产评 估中采纳马歇尔的观点，在价值理论和评估理论之间建立起有机的联 系，将经济理论运用到评估操作理论中，建立起三种价值评估方法体系， 特别解释了资本化率在评估中的应用【l 卯。k l e eh y d e r 等人在3 0 一4 0 年代 又发展和强调了三种基本评估方法，建立起成本法、比较法和收益法的 系统程序【1 6 】。经过理论者和实践者的共同努力，评估理论在价值理论基 础上逐步形成。 严格的、现代意义上的企业价值理论源于m i l e r 和m o d i g l i a n i 在1 9 5 8 年提出的m m 资本结构理论的无税模型，该理论认为，企业价值与资本 结构和资本成本无关，而修正后的“m m 理论”认为在考虑所得税后， 企业负债越高，成本越低，从而企业价值也越高。 t i mc o p e l a n dt i mk o l l e rj a c km u r r i n 的著作v a l u a t i o n 是研究企业价 值评估理论早期较为全面系统的著作，他认为，企业的市场价值取决于 未来的预期回报，而不是历史绩效，c o p e l a n d 还提出了价值是衡量企业 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章企业价值评估理论概述 绩效的最佳标准的思想和价值驱动因素的观点，认为投资回报率，企业 预期增长率是关键的价值驱动因素，决定着企业价值大小i l ”。 在西方，经过一百多年的发展，企业价值评估理论和方法已经比较 成熟，形成了一个比较完整的体系并被广泛应用于实践中，而且规范的 市场体制，活跃的交易市场，发达的通讯系统为评估行业的发展提供了 良好的外部环境。目前，大部分欧美国家已经制定了本国的企业价值评 估准则及相应的规范和指南。 ( 2 ) 国内发展概况 改革开放和市场经济的发展催生了中国的企业价值评估。八十年代 末，中国引进了美国等西方国家价值评估的概念、原理和方法。而自身 对企业价值评估的研究比较少，在资产评估早期，沈含澧的资产评估 典范化研究比较全面的介绍了国外的评估理论和方法l l 州，陈小悦资 产评估的期权法率先将期权法介绍到中斟1 9 1 ，苏晓东建立现金流量 为核心的企业价值评估体系提出以现金流量折现法评估企业价值是较 为理想的方式 2 0 1 ，刘力、宋志毅衡量企业经营业绩的新方法一经济附 加值( e v a ) 与修正的经济附加值( r e v a ) 指标探索了在我国如何运 用e v a 指标来评估企业价值【2 l 】。方芳、周道传、李由资本市场中企业 价值评估方法系统的讨论了现金流量折现法、相对比较乘数法、实物 期权法在我国的具体运用问题【2 2 】。张秋生、周琳企业并购协同效应的 研究与发展对国内外协同效应理论研究进行了综述，应用价值评估理 论量化并购中的协同效应，研究了协同效应的微观运作机制【2 3 j 。郝联峰 于2 0 0 1 年创立了一套计算机股票内在价值的e a v m ( e q u i t y a s s e t v a l u i n g m o d e l ) ，认为股票内在价值是指由基本面决定的股票价值i 2 4 1 。它与特定 市场、时间，环境相关。 在实务操作中，大多数评估业务以单项资产评估为主，评估方法也 局限于账面价值评估。账面价值评估实质上是资产评估，而非严格意义 上的企业价值评估，最主要的缺陷是忽略了无形资产的评估。财政部在 2 0 0 0 年发布了资产评估准则一无形资产来指导和规范无形资产的评 估，然而仍缺乏可操作性，并且没有出台相应的规范和指南【2 5 j 。 w t o 体制框架的约束和激励，经济一体化和高科技的飞速发展，我 9 中国石油大学( 华东) 硕十论文第2 章企业价值评估理论概述 国企业势必要在整个国际舞台上竞争，涉外业务增多。另外，国内民营 资本规模的扩大，外商投资和股份公司运作与交易的频繁，新产业和高 新技术企业的出现，使投资者面临着更大的风险。这一切为企业价值评 估提供了环境基础。 机遇与挑战并存，我国经济体制的不断完善和深化催生了企业价 值评估指导意见( 试行) ，为我国评估行业的理论研究和实务操作提供 了强大的精神与制度支持l 冽。 l o 中国石油大学( 华东) 硕十论文第3 章企业价值评估方法体系及程序 第3 章企业价值评估方法体系分析及评估程序 3 1 企业价值评估的方法体系 理论及实务界已经开发出众多企业价值评估方法，本文就历史成本 法、收益现值法，实物期权法和市场法进行介绍和评价，以期对价值评 估方法体系有一个更深刻的了解。 方法体系如下图3 - 1 所示。 图3 - 1 企业价值评估方法体系 3 1 1 历史成本法及分析 ( 1 ) 账面价值法( b o o k v a l u e ，简称b v ) 账面价值法简介： 账面价值法是成本法中的一种方法，根据资产负债表等企业现存的 财务报表记录，对企业资产进行分项评估，然后将企业的资产总额减去 中国石油大学( 华东) 硕士论文第3 章企业价值评估方法体系及程序 负债总额，也就是所有者权益部分的账面价值【2 1 ”。其基本算式是： 目标企业价值= 目标企业的账面净资产x ( 1 + 调整系数) 对于账面价值法的评价 账面价值法是利用传统的会计方法对企业单项资产的价格再现，它 反映特定时点的企业会计核算价值。这种评估方式最大的优点就是过程 较为简单，数据容易获得并有据可依，容易操作。在没有一个相对中立、 专业和成熟的资产评估机构，缺乏完备的产权交易市场和资本市场的情 况下，这种方法较为合理。 但账面价值法也存在种种不可避免的缺陷，净账面价值只能对企业 的有形存量资产进行计量，企业的无形资产，包括商标权、专利权、独 特的生产工艺、品牌价值、管理方法、营销渠道等都没有真实反映甚至 没有反映在会计报表中，恰恰这些无形资产是软件行业、咨询行业等的 核心价值所在，故账面价值法无法正确反映企业的现有市场价值和它的 增值能力。无法反映企业的赢利能力、成长能力和行业特点。同时，会 计政策的弹性使得企业管理人员很容易以此操纵净资产的账面价值，因 此，账面价值法不能单独应用于当代抑或使企业增值或减值的复杂的生 存环境。 中国资产评估协会在其发布的企业价值评估指导意见( 试行) 中 指出，账面价值法不能作为唯一使用的评估方法，在综合考虑不同评估 方法和初步价值结论的合理性及所使用数据的质量和数量的基础上，形 成合理评估结论1 2 s j 。 账面价值法适用范围： 实际操作中，账面价值法多用于企业清算，它为企业出让者提供了 一个出让价格的底线，同时也为收购方提供评估的基准价位。 ( 2 ) 重置成本法 重置成本法简介 重置成本法是在现时条件下重新购置或建造一个全新状态的被评估 资产所需的全部成本，减去被评估资产实际已经发生的实体性陈旧贬值、 功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值，得到的差额作为被评估资产的现时 价格，即评估价。或者，估算出被评估资产与其全新状态相比有几成新， 中国石油大学( 华东) 硕士论文第3 章企业价值评估方法体系及程序 即成新率，然后用全部成本与成新率相乘，得到的乘积作为评估价。其 算式为： 目标企业价值= 企业资产目前市场上全新的价格一有形折旧额一无形 折旧额 重置成本法评价 重置成本法为并购企业提供了一种思路，即如果不进行并购，自己 新建需要的代价是多少? 它充分考虑了并购的机会成本，并可以为并购 方的管理层提供相当重要的决策依据，并以此来对目标企业的要价进行 对比。 但由于技术不断发展，导致原有的设计、工艺、生产标准发生较大 变化，仅从技术角度而言，无法重造一个与被评估企业完全一样的企业， 当进行企业并购决策时，如并购方真正进行自建，将不得不大量购买全 新的设备( 而不是与目标企业相同的价格相对较低的设备) ，这会受到一 定的预算约束。另外，重置成本法没有考虑人力资本价值，事实上，对 企业利润的贡献包括企业的非人力资产和人力资产两部分，尤其高科技 公司( 如软件开发) 在人力资本上投资很大，如对员工的培训、海外深 造等【2 9 】。这部分投资进入公司当年的管理费用，没有形成资产。如果忽 略此价值，肯定会造成评估价值的偏离。 虽然成本法是一种相对“落后”和“原始”的评估方式，但仍有着 其存在的理由和价值，特别是目前我国资本市场整体不发达的情况下， 以成本法为基础的评估方法大量被使用是必然的。在资产评估方法的选 择上，并没有那种方法有绝对的优势，并购企业或评估机构应根据不同 的市场环境和并购对象选择适当的评估方法。随着中国市场经济和资产 评估业的迅速发展，以收益法为基础的评估方法有坚实的理论基础和科 学的评估准则，它逐步取代成本法占据企业价值评估的主流位置将是大 势所趋。当然，成本法也不可能完全消失，它将会作为一种必要的补充 方法而继续被保留。 3 1 2 现金流折现法及分析 ( 1 ) 自由现金流折现法简介 中国石油大学( 华东) 硕十论文第3 章企业价值评估方法体系及稃序 现金流折现法也称收益折现法，它的理论基础是把企业资本化，它 的基本思想是增量现金流量和时间价值原则，即任何资产( 包括企业或 股权) 的价值都是其未来收益依照一定贴现率折现的现值。实际应用中 d c f 又分为三种方法，即股权现金流量法、股利现金流法和实体现金流 法【3 0 l 。前两者需要计算预测股权( 主要是普通股) 投资的现金流，用股权 资本贴现率进行贴现，得到的是企业股权资本价值；后者需要计算预测 企业的自由现金流，并采用加权平均资本成本进行贴现，得到的是企业 整体价值。 ( 2 ) 自由现金流量的定义与衡量 在评估理论及实务操作中，现金流量的运用与衡量不尽相同，本文 认为，企业的现金流量应为企业经营活动产生的现金流量加上投资活动 产生的现金流量减去重置性资本支出( 即折旧) ，在众多评估中界定现金 流不包括投资产生的现金流，但公司的投资政策及公司人力资源的操作 水平具有一定的稳定性，故认为包括其中。其公式为： f c f = c f o + c f i 一折旧 式中，f c f 为自由现金流c f o 为经营现金流c f i 为投资活动产生的 现金流 ( 3 ) 贴现率的定义与衡量 贴现率是对企业收益率的一种衡量。它涵盖了时间价值、通货膨胀、 企业所面临的系统风险和非系统风险。贴现率的计算方法有多种，国际 上最常用的是资本资产定价模型，该模型综合考虑了影响企业收益率的 各方面因素。 ( 4 ) 企业价值评估通常事先分析企业所经历的增长模式，现阶段流 行的三种企业增长模式： 一阶段增长模式：企业一直以一个不变的增长率增长，即永续模 型，见下页图3 2 所示。 两阶段增长模式：企业经历一个高速增长阶段，随即进入稳定增 长阶段。如下页图3 3 所示。 三阶段增长模式：企业首先经历一个高速增长的阶段，然后增长 速度逐渐下降，最后达到稳定增长阶段。如下页图3 - 4 所示。 1 4 中国石油大学( 华东) 硕士论文第3 章企业价值评估方法体系及程序 g 图3 - 4 三阶段增长模型 a 、实体现金流折现模型算式如下： 一阶段增长模型 中国石油大学( 华东) 硕士论文第3 章企业价值评估方法体系及程序 企业价值：互! w a c c 9 2 南悖( 1 一+ 9 1 ) n l 叫 + 面面c f f l + 1 面cffa-91)_ik(1耐+91)n1l+嚣晶+雨cff也+i 股权价值：c f f , 值一品i 卜筹| + 瓦c e f 而i + i股权价值：( r e 9 1 ) l ( 1 + ，p 咒1j ( r p 9 2 ) ( 1 + ，p 即1 晶l 卜筹悻。砑c f e t + 丽c e f n 2 + i 每股股权价值：d p s , 1 6 中国石油人学( 华东) 硕士论文第3 章企业价值评估方法体系及程序 丛l _ x i1 一垡| + 竺! ! ： 每股股权价值：( r e - 9 1 ) l ( 1 + ，mj ( r e - 9 2 ) ( 1 + ，p 刀1 o r s , 上i1 一9 1 ) l ( 1 + g ( 1 + ，p mk 叶d p s t 啬 其中：w a c c 一加权平均资本成本 旷永续增长率 c f f 一实体现金流量 c e e - 股权现金流量 r e - 权益收益率 d p s 一每股收益 ( 5 ) 对现金流折现法的评价 优点：它默认了一种收入资本化的思路，即任何资产的内在价值是 由拥有这种资产的投资者，在未来时期中所获得的现金流所决定的。利 用收益法的评估方式，不但考虑了企业的现有的存量资产，而且也是将 企业作为一个整体进行评价，这包括对无形资产、技术创新水平、商誉、 管理能力等，能影响企业赢利和发展的所有因素的充分考虑。 现金流量折现法是资本投资和资本预算的基本模型，被看做是企业 估值定价在理论上最有成效的模型，因为企业的经济活动就表现为现金 的流入和流出。由于有坚实的基础，当与其他方案一起使用时，现金流 量折现法所得出结果往往是检验其他模型结果合理与否的基本标准。 缺点：现金流量折现法对现金流量估计和预测的固有的不确定性。 由于必须对许多的有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利 率之类做出假定，准确性因而减弱。 实务中，存在一些限制条件，主要表现在：需要良好的企业财务 1 7 中国石油大学( 华东) 硕士论文第3 章企业价值评估方法体系及稃序 会计基础；对现会流量的确认建立在预期之上，无法保证绝对的准确 性；必须有发达的资本市场和成熟的风险管理技术的支持；企业有 良好的持续经营管理和赢利前景。 从现金流量折现模型可以看出，这种方法较为适用于持续经营且经 营较为平稳的企业，对于陷入财务拮据的企业或将要破产的企业，现金 流折现法无能为力。 3 1 3 经济增加值法及分析 ( 1 ) 经济增加值法简介 e v a 价值评估设计的基本思路是：理性的投资者都期望自己所投出 的资产获得的收益超过资产的机会成本，即获得增量受益；否则，他就 会想方设法将已投入的资本转移到其他方面去。它是评价企业内外部业 绩的指标，由于e v a 大于0 ，则意味着股东可支配的财富增加，企业价 值也增加，反之就减少，所以经济增加值与企业的价值是正相关的，所 以它也是一种价值评判的指标，并被广泛运用于企业价值评估领域。在 利用e v a 评估一个企业的价值时：企业的价值= 投资资本+ 预期e v a 的现 值。根据e v a 的内涵，e v a 的一般计算公式为： e v a = 税后营业净利润一资本总成本 即：e v a = n o p a t k w n a k w 是企业的加权资本成本，通过如下公式计算： k w - 瓦d + m 厶。( 1 - r ) k 。+ 万。e + 乜。k 。 其中：d i i r 一负债总额 e m 一权益总额 k d 一负债税前成本 t 一公司所得税 k e 一公司权益成本 在基于e v a 的企业价值评估方法中，企业价值应等于投资资本加上 未来年份e v a 的现值，即：企业价值= 投资资本+ 预期e v a 的现值。 ( 2 ) 经济增加值法评价 i g 中国石油大学( 华东) 硕士论文第3 章企业价值评估方法体系及程序 e v a 法与d c f 法本质上是一致的，但是e v a 法具有可以计量单一年 份价值增加的优点，而自由现金流量是做不到的。因为任何一年的自由 现金流量都会受到净投资的影响，加大投资会减少企业当年的现金流量， 推迟投资就可增加当年现金流量。因此，某个年度的现金流量并不能成 为计量业绩的依据，管理层可以通过投资的增减，使企业的现金流量发 生变动，从而人为影响企业的价值，e v a 法克服了这一缺点。 e v a 指标从股东角度重新定义企业的利润，考虑了企业投