（企业管理专业论文）企业并购中的财务风险及其防范.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的科研成果。对本 文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：日期：丝丝兰乡 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允 许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他 复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：凇导师签名：菇壁墅型釜日期：兰兰丝旦毋 山东大学硕士学位论文 摘要 西方国家企业发展曾经历了五次大规模的并购浪潮；近年来，我国企业的 资产重组、兼并收购活动也日趋活跃。但是，在风起云涌的并购浪潮背后，成 功的并购案例并不多见。究其原因，企业并购是高风险经营活动，各种风险贯 穿于整个并购活动的始终，其中财务风险是影响企业并购成败的重要因素。因 此，研究企业并购中的财务风险问题有重要的现实意义。本文论述了企业并购 的财务动因，对并购中的多付风险、融资风险、财务整合风险等财务风险进行 了剖析并提出了相应的防范对策建议，以期降低并购的财务风险，提高企业并 购活动的成功率。 本文将在以后各章中，具体探讨以下几个方面问题： 第一章论述了企业并购的发展及其财务动因和财务风险。本章首先对企业 并购的概念进行了界定。在回顾了西方企业五次并购浪潮和我国企业并购快速 发展的基础上，指出并购动机是推动企业并购迅猛发展的内在动力因素，而其 中财务动因是非常重要的动因之一。 虽然企业并购发展迅猛，但并购失败却是并购活动中普遍存在的现象。大 量的调蠢数据和案例表明，很多企业并购不能顺利完成或无法实现预期的收益 或效果。导致并购失败的原因很多，其中一个重要原因是因为企业并购属于高 风险的经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终，而财务风险在企业并购风险 中处于非常突出的地位。 企业并购的财务风险是指企业由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业 的财务状况恶化或财务成果损失的可能性，主要表现为多付风险、融资风险和 财务整合风险。识别财务风险，找到其产生的原因，并采取有效措施防范各种 财务风险，是提高并购成功率的有效途径。 第二章对企业并购的多付风险及其防范对策进行了具体阐述。多付风险是 指并购时因买价过高，或由于支付方式不当而引起并购成本过大，影响并购方的 公司价值及未来发展的风险。市场信息不对称、目标企业价值评估不准确、竞价 并购导致收购价格上升，以及管理层的主观愿望过高等都是会导致多付风险。 山东大学硕士学位论文 针对这些风险因素，企业应在对目标企业的财务评价和价值评估中采取有 效措施防范多付风险。注重财务报表的真实性、可信性，避开财务报表陷阱； 综合运用各种目标企业价值评估方法，为并购价格决策提供科学的依据，是防 范多付风险的有效措旄。 第三章对企业并购的融资风险及其防范对策进行了具体阐述。文章在详细 比较了不同融资方式的优点、局限性和适用范围的基础上，界定了并购的融资 风险，指出要防范并购的融资风险就必须作出科学的融资决策。 企业并购的融资决策要结合并购动机、企业自身的资本结构、并购企业对 融资风险的态度、资本市场的情况等因素，预测并购的资金需要量，选择低成 本的融资方式组合，规划融资结构，以降低并购的融资风险。文章着重分析了 杠杆收购这种并购融资方式的特点、程序及其财务风险的来源，并从静态和动 态不同角度，对杠杆收购的财务风险采用不同方法加以控制。 第四章对企业并购后的财务整合风险及其防范对策进行了具体阐述。财务 整合风险是指并购后并购方无法实现财务协同效应，不能达到预期的并购财务 目标，而使自身业绩遭到严重影响的风险。财务整合风险主要来自前期财务问 题的爆发和目标企业资产重组问题。 并购后企业的财务整合应在及时性、统一性、融合性和创新性原则的指导 下，从财务管理目标导向、财务经营战略、财务管理制度体系、会计核算体系、 业绩评估考核体系、财务管理功能和职责、存量资产、内部财务控制以及外部 财务关系等方面着手进行整合，并做好并购前的财务审查和并购后的财务控制， 以防范财务整合风险。 关键词：企业并购财务风险价值评估融资方式财务整合 a b s t r a c t f i v el a r g e s c a l ee n t e r p r i s em e r g e r so n c eh a p p e n e di nt h eh i s t o r yo fe u r o p e a n a n d a m e r i c a n e n t e r p r i s ed e v e l o p m e n t i n r e c e n t y e a r s ，t h e w a v eo f e n t e r p r i s e r e s t r u c t u r i n ga n dm e r g e ra p p e a r si nc h i n a , a n dt h er e l a t e dt h e o r i e si n e v i t a b l y f a c e n e wc h a l l e n g e s a c c o r d i n gt ot h ef i v ew a v e so fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m & a ) ， t h e f ea r eo n l yf e ws u c c e s s f u li s s u e so fm & a t h er e a s o n st h a tc a u s et h ef a i l u r eo f m & a m a i n l y l i ei nt h ef a c tt h a tm & ai sv e r yc o m p l e xa n dr i s k y t h er i s k ，e s p e c i a l l y f i n a n c i a lr i s k , c a nb es e e nt h r o u g h o u tt h ep r o c e s so fm & a i ti sv e r ye s s e n t i a lt od o s o m er e s e a r c ho nf i n a n c i a lr i s ki nm & a t oi n c r e a s et h es u c c e s s f u lo p p o r t u n i t yo f m & a ，t h e t h e s i sp u te m p h a s i so n a n a l y z i n g t h ef i n a n c i a lm o t i v a t i o n so f m & a a n dt h e f i n a n c i a lr i s k si nm & a ，p u t t i n gf o r w a r dm a n ym e a s l l l st h a tc a r ! b ed o n et oc o n t r o l a n dr e d u c ef i n a n c i a lr i s ko fm & at op r e v e n te n t e r p r i s e sf r o mm & a f a i l u r e w ew i l ld i s c u s st h e s e t o p i c si nt h ef o l l o w i n gc h a p t e r s ： c h a p t e r1 d i s c u s s e st h er e a s o u sw h ym & at a k e sp l a c e f i r s t l y , i te x p l a i n st h e c o n c e p t o f m & a a n dr e v i e w s t h e h i s t o r yo f w e s t e r n m & a w a v e s t h e n i ta n a l y z e s t h e m o t i v a t i o n so fm & af r o mt h ep o i n to f f i n a n c e ，p o i n t i n go u tt h a ti t i st h ef i n a n c i a l m o t i v a t i o n st h a te n g i n e e rt h er a p i d d e v e l o p m e n t o f m & a d e s p i t et h er a p i dd e v e l o p i n go fm & a ，m a j o r i t yo f m & af a i l al o to fd a t aa n d r e s e a r c h e ss t a t et h a tt h em a j o r i t yo fm & ac a i l tr e a c hi t sg o a l s t h er e a s o n sf o rt h e f a i l u r e sm a i n l yl i ei nt h er i s k so f m & a ，e s p e c i a l l y t h ef i n a n c i a lr i s k t h ef i n a n c i a lr i s kr e f e r st ot h eu n c e r t a i n t yo ft h ee n t e r p r i s e sf i n a n c i a lp o s i t i o n a n do p e r a t i n gr e s u l t s ，w h i c hi sb r o u g h tb ym & a i ti n c l u d e st h er i s ko f o v e r p a y m e n t ， f i n a n c i n g r i s ka n dt h er i s ko ff i n a n c i a l i n t e g r a t i o n i n o r d e rt om a k em & a s u c c e s s f u l l y , t h eb e s tw a y t oc o n t r o lt h ef i n a n c i a lr i s ki st oi d e n f i f ya n dr e a s o nt h er i s k ， t a k ec o u n t e r m e a s u r e s ，a n d m a n a g e t h ef i n a n c i a lr i s k c h a p t e r2p r o b e s i n t ot h er i s ko f o v e r p a y m e n ta n dt h ec o u n t e r m e a s u r e si nm & a t h er i s ko f o v e r p a y m e n tr e f e r st ot h a tm & a p r i c ei st o oh i g ht oe x c e s st h et a r g e t s 山东大学硕士学位论文 v a l u e s e v e r a lf a c t o r sh a v ec a u s e d o v e r p a y m e n t r i s k t h eb u s i n e s se n t i t i e s s h o u l dt a k ee f f e c t i v em e a s u r e s i na s s e s s m e n ta n d e v a l u a t i o no ft a r g e t st oc o n t r o lt h e o v e r p a y m e n tr i s k t h et h e s i ss y n t h e s i z e s a n d c o m p a r a t i v e l y s t u d i e sv a r i o u sm e t h o d so fe n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n t t h e n i t e m p h a s i z e sd c f a st h em a i nm e t h o d o f e n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n t i nm & a c h a p t e r3 s t u d i e st h ef i n a n c i n gr i s ka n dt h ec o u n t e r m e a s u r e si nm & a o nt h e b a s i so fc o m p a r i s o nb e t w e e nd i f f e r e n tf i n a n c i n gm e t h o d s ，t h et h e s i sa n a l y z e st h e r e a s o n sw h ym & ac a u s e sf i n a n c i n gr i s ka n d p u t sf o r w a r dm a n y m e a s u r e st h a tc a l lb e d o n et oc o n t r o la n dr e d u c ef i n a n c i n gr i s ko f m & a f i n a n c i n gd e c i s i o nm u s tb eb a s e do nt h e f a c t o r ss u c ha sm & a m o t i v a t i o n ， c a p i t a ls t r u c t u r e ，t h ea t t i t u d et of i n a n c i n gr i s ka n dt h ec a p i t a lm a r k e t t h eb u s i n e s s e n t i t i e ss h o u l df o r e c a s tt h ed e m a n do f c a p i t a l ，c h o o s et h eb e s tf i n a n c i n gm e t h o d s ，a n d o r g a n i z et h ef i n a n c i n gs t r u c t u r e t h i sc h a p t e ra l s oi n t r o d u c e sl b o a n di t sf i n a n c i a l r i s kc o n t r 0 1 c h a p t e r4i n v e s t i g a t e s t h er i s ko fp o s t - m & af i n a n c i a l i n t e g r a t i o n a n dt h e c o u n t e r m e a s u r e s t h er i s ko ff i n a n c i a li n t e g r a t i o nr e f e r st ot h ef a i l u r eo ff i n a n c i a l s y n e r g y i tc o m e sf r o mt h ep r o c e e d e df i n a n c i a lp r o b l e m sa n d t h et a r g e t sa s s e t sa n d l i a b i l i t i e sr e s t r u c t u r i n g u n d e rt h ep r i n c i p l eo ft i m e l y , u n i t y , h a r m o n ya n di n n o v a t e d ， t h e m e r g e rs h o u l di n t e g r a t e t h e g o a l s o ff i n a n c i a l m a n a g e m e n t ，t h es t r a t e g y o f f i n a n c i a lo p e r a t i n g ，t h es y s t e mo ff i n a n c i a lm a n a g e m e n t , t h ea c c o u n t i n gs y s t e m ，t h e p e r f o r me v a l u a t i o ns y s t e m ，i n t e r n a lc o n t r o la n de x t e r n a lr e l a t i o n s h i p o ff i n a n c et o c o n t r o lt h ef i n a n c i a li n t e g r a t i o nr i s k 6 k e yw o r d s ：m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s ( m & a ) f i n a n c i a lr i s k e n t e r p r i s ee v a l u a t i o nf i n a n c i n gm e t h o d s f i n a n c i a li n t e g r a t i o n 山东大学硕士学位论文 新大不列颠百科全书 市盈率 每股收益 注册会计师 资产负债表 利润表 现金流量表 会计报表附注 贴现自由现金流量法 拉巴波特模型 资本资产定价模型 或有支付策略 国民生产总值 加权平均资金成本 垃圾债券 杠杆收购 经营杠杆系数 财务杠杆系数 息税前利润 管理层收购 符号说明 t h en e we n c y c l o p e d i ab r i t a n n i c a p r i c e e a r n i n g sr a t i o ，简称p e e a r n i n g sp e rs h a r e ，简称e p s c e r t i f i e dp u b l i ca c c o u n t a n t ，简称c p a b a l a n c es h e e t i n c o m es t a t e m e n t t h es t a t e m e n to fc a s hf l o w s t a t e m e n t sn o t e s d i s c o u n t e df r e ec a s hf l o w ，简称d c f r a p p a p o r tm o d e l c a p i t a la s s e t sp r i c em o d e l ，简称c a p m c o n t i n g e n tp a y m e n ts t r a t e g y g r o j sn a t i o n a lp r o d u c t ，简称g n p w e i g h t e da v e r a g ec a p i t a lc o s t ，简称w a c c j u n kb o n d l e v e r a g eb u y o u t ，简称l b o d e g r e eo fo p e r a t i n gl e v e r a g e ，简称d o l d e g r e eo ff i n a n c i a ll e v e r a g e ，简称d f l e a r n i n g sb e f o r ei n t e r e s ta n dt a x ，简称e b i t m a n a g e m e n tb u yo u t ，简称m b o 山东大学硕士学位论文 引言 正如诺贝尔经济学奖获得者、美国著名经济学家乔治斯蒂格勒( g e o r g e j s t i g l e r ) 在通向垄断和寡占之路兼并一书中所言，“纵观美国著名 大企业，几乎没有哪一家不是以某种形式、在某种程度上应用了兼并、收购而 发展起来的。” 当前，全球企业并购经历了五次大规模的并购浪潮；我国的并购发展也正 风起云涌。企业并购的迅速发展对并购理论研究提出了严峻的挑战。回顾企业 并购在世界及我国的发展历史不难发现，西方各国所发生的并购案中存在大量 失败案例，在我国仅发展了2 0 多年的企业并购活动中，失败案例也层出不穷。 仔细分析这些失败案例，可以发现并购财务风险是导致并购失败的一个极为重 要的因素。由于我国企业并购中存在着不同于西方国家的特点，其并购财务风 险的表现也有所不同，因此在并购财务风险防范对策的制定上也具有特殊性。 但是，目前我国对并购财务风险尚无较为系统的研究，这对我国企业并购的发 展无疑是一种制约。因此，作者试图通过对西方并购财务风险及其防范的分析， 对我国企业并购中的财务风险问题进行探讨，提出对策措施，以完善并购财务 风险理论。 在研究方法上，本文主要采用规范研究与实证研究相结合，定性分析与定 量分析相结合的研究方法。先引入西方并购理论，介绍企业并购财务风险及其 规避策略，再结合我国实际，指出我国企业并购财务风险的特殊性，并在大量 借鉴西方财务风险分析方法的基础上，提出我国企业规避并购财务风险的建议， 以期能对我国企业并购发展及企业改革顺利进行有所裨益。 需要说明的是，本文对财务风险的概念作了扩充，这里的财务风险不仅指 企业的融资风险，凡涉及企业并购财务活动的不确定性所引致的损失都可视为 并购的财务风险。另外，本文所涉及的并购主体是以现代企业制度为组织形式 的，若无特别说明，是指有限责任公司和股份公司。尤指上市公司。本文所探 讨的财务风险问题主要是站在并购企业的角度进行的，出于选题的需要，对目 标企业有所忽略。 山东大学硕士学位论文 第一章企业并购的财务动因和财务风险 第一节企业并购的发展 一、企业并购的含义 “企业并购”是企业兼并和收购的统称。兼并与收购各有特点，既相互区 别又有联系，人们常把二者连在一起，简称为并购。首先有必要对“企业并购” 的概念作出界定。 在新大不列颠百科全书( t h en e we n c y c l o p e d i ab r i t a n n i c a ) 中，“兼 并”是指“两家或更多的独立企业或公司合并组成一家企业，通常由一家占优 势的公司吸收一家或更多公司。”而“收购”是指一个公司依照法定程序购买其 他公司的部分或全部资产或股票( 股权) ，以达到控制该公司目。的的交易行为。 从产权角度来看，兼并是企业产权的一次彻底转让，主并企业无论从实质 上还是从形式上都完全拥有了目标公司的终极所有权和法人财产权；而收购行 为中，目标公司仍保留着形式上的法人财产权，主并企业只是对全部或部分法 人财产权进行实质上的控制。 从法律角度来看，兼并行为的结果通常是卖方企业( 即目标公司) 法人地 位的丧失，成为买方企业( 即主并企业) 的一部分；而在收购行为中，目标公 司被并购后仍然保留其法人地位。在公司法中，兼并属于合并的一种。根据我 国公司法第1 8 4 条规定：“公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式”， 吸收合并是指一个公司吸收其他公司，被吸收公司解散，并依法办理注销登记， 被吸收公司的债权、债务由承续公司承继。新设合并是指两个以上的公司合并 设立一个新的公司，合并方解散，合并各方的债权、债务由合并后新设立的公 司承继，合并各方依法办理公司注销登记，并办理新企业设立登记。严格来讲， 兼并就是吸收合并。 在我国企业并购的实践活动中，对“企业并购”的理解相当宽泛，对并购t 的词使用具有很大的灵活性，除了指狭义的兼并和收购外，还包括资产重组， 如置换、分拆、剥离、合资、租赁、回购、托管、买壳等多种形式。 本文中，“企业并购”包含兼并和收购的全部内容，是指在现代企业制度下， 山东大学硕士学位论文 企业为了获得其他企业控制权而进行的产权交易活动。企业并购作为现代企业 资本经营的有效形式，是市场经济的产物，是现代经济中资本优化配置的重要 形式，也是实现企业发展战略的经济选择的有效途径。 二、企业并购的发展 企业并购作为市场经济条件下的一种企业行为，在西方经济发达国家。已经 有一百多年的历史，自1 8 9 8 年第次并购浪潮掀起以来，西方企业已经历五次 并购浪潮，并且随着经济全球化和统一大市场的形成，企业并购发生的总数、 涉案资产规模，涉及的地域也在逐年扩大。 第一次并购浪潮出现在1 9 世纪末，以横向并购为主，结果造成许多行业的 高度集中和垄断，出现了如美国钢铁公司、美孚石油公司等一批大公司。第二 次并购浪潮发生在1 9 1 5 年至1 9 3 0 年之间，主要是在公用事业、零售业、制造 业、冶金工业等产业中发生的纵向并购。第三次并购浪潮发生在第二次世界大 战后并持续到2 0 世纪6 0 年代，出现了一批跨部门、跨行业的大型混合企业， 企业的组织结构、业务结构和管理方式发生了重大改变。第四次并购浪潮发生 在2 0 世纪8 0 年代，主要特征是并购与分拆并举，企业在大力通过并购强化主 业的同时，也大量剥离、分立盈利弱、不符合企业发展战略的产品或部门，同 时杠杆并购异常空前。2 0 世纪9 0 年代出现了第五次并购浪潮，其规模之大、涉 及行业之广前所未有，对经济全球化和各国经济发展产生着重大而深远的影响。 企业并购成为世界上许多国家，尤其是西方发达国家调整产业结构而采取的重 大战略行动。国际上许多巨型公司和重要产业都卷入了跨国并购，全球跨国并 购进入高峰，特别是1 9 9 5 年以来，全球跨国并购迅速增加，由1 9 9 5 年的1 8 0 5 亿美元增长到1 9 9 9 年的7 0 8 0 亿美元( 以资本流入金额计算) ，增长了近4 倍， 其中有不少特大规模的并购。1 9 9 9 年，超过1 0 亿美元的“巨额”并购虽然在 数量上只占1 7 ，但金额占跨国并购总额的7 0 。2 0 0 0 年，第五次并贿浪潮 达到高峰，创下全球并购交易总额3 4 万亿美元的历史纪录，较1 9 9 9 年的3 2 9 3 万亿美元的交易金额，增长3 5 。“巨额”并购继续增加，甚至出现了个案并 购规模超过t 0 0 0 亿美元的超大规模并购，例如美国的传媒巨头“美国在线”和 “时代华纳”两家跨国公司的并购额达到1 6 5 0 亿美元。2 0 0 0 年世界十大并购 案动用的资本数量甚至超过一些国家当年的g d p 数值。此后，全球并购交易的 规模锐减，2 0 0 1 年全球并购交易总额为i 7 4 万亿美元，2 0 0 2 年全球并购进一 些垒盔兰堡主兰垡鎏苎 步降温，并购金额为l 万亿美元左右，第五次并购浪潮逐渐衰退，全球企业正 酝酿着新轮的并购浪潮。并购在世界范围的蓬勃发展，正是全球竞争激烈化 的一个重要表现。作为一种企业行为，并购因其能为企业带来诸如规模经济、 资源优化配置、协同效应等而为当今世界各国企业所追逐。 在我国，企业并购已经走过了二十几年的发展历程，自党的十五大提出“对 国有企业实施战略性改组”、“实行鼓励兼并、规范破产，形成企业优胜劣 汰的竞争机制”后，企业并购活动更是发展迅猛，为我国深化经济体制改革、 推进产业结构调整做出了积极的贡献。随着我国加入w t o 、国际资本流动日益频 繁、国内资本市场的不断完善，我国国内企业之间的并购以及跨国并购不断发 展。据t h o m s o nf i n a n c i a l 的统计，2 0 0 2 年中国公司的海外购并交易总额己从 上一年的8 8 5 亿美元猛增至2 5 亿美元。同期，海外企业在中国进行的收购交 易总额也从5 1 亿美元激增至1 5 9 亿美元，而我国企业间的并购交易额则从1 2 7 亿美元上升至2 5 3 亿美元。提高我国企业的国际竞争力，融入全球经济一体化 的进程中去，并购这- - # f 部扩张的基本方式成为我国企业的一种现实选择。 第二节企业并购的财务动因 企业并购迅猛发展，其根本动因是追求利润最大化，但企业并购是多因素 的综合平衡过程，直接动因以各种不同的具体形态表现出来，是一个复杂的体 系。本文主要从财务角度考察企业并购的动因。 一、企业并贿的一般财务动因 企业并购的一般财务动因包括： l 、充分利用自由现金流量 从行业发展周期来看，产品处于成熟阶段的企业，营业现金流最往往超过 内部可行投资机会( 即净现值为正的项目) 的需要，形成大量的“自由现金流 量”：而另一些处于发展阶段的企业，虽然有较多有利可图的投资机会，但是往 往缺乏现金。这两类企业通过并购，可使自由现金流量得到充分利用，形成有 效互补。 2 、购买市场价值被低估的企业 当并购企业认为目标企业的市场价值被低估，具有重组的机会，并能产生 山东大学硕士学位论文 新价值时会收购目标企业，以获得低价资产。企业市场价值被低估的原因主要 有：( 1 ) 管理层没有发挥管理潜力使企业经营不善；( 2 ) 并购企业拥有外部市 场所没有的关于被并企业真实价值的“内幕消息”；( 3 ) 通货膨胀使企业资产的 重置成本较账面成本大幅度提高。“托宾q 理论”用q 值反映企业并购的可能性， q = 企业市场价值该企业资产的现行重置成本，当q 1 时，形成并购的可能 性很大。美国2 0 世纪7 0 年代末到8 0 年代初的并购高潮时期，“购买被低估的 公司”是许多并购的主要动因之一，当时q 值在0 5 到0 6 之间。 3 、改善企业财务状况 。企业并购的低成本扩张属性可以改善企业的财务状况，表现在资本收益率 的提高、负债成本的降低、偿债能力的增强以及利用财务杠杆能力的上升等方 面。 并购可以降低两个企业总的资金占用水平，例如通过对现金、应收账款和 存货的集中管理，可以降低营运资本的需求量；企业可以用出售多余或重复的 资产，利用所得的现金偿还债务、回购股份，降低企业的资本成本。 企业的信用会随着规模的扩大而提高，信用程度的提高可以降低融资成本。 并购扩大了企业的规模，大企业更容易进入资本市场，增强了筹资能力：通过 大量发行股票或债券，实现证券发行与交易的规模经济，降低直接融资成本， 促进资本结构的优化；企业的收益一般随经济周期而波动，不同变动周期的企 业并购后，实现投资的多元化组合，在一定程度上使风险相抵消，降低投资风 险，从而增强企业经营收益和现金流量的稳定性，降低企业的信用风险和破产 风险，这样也可提高企业的举债能力。 并购企业成为目标企业的控股公司，而控股公司的负债能力具有杠杆效应， 使企业形成金字塔式的控制体系，层层控股可使并购企业以同样的资本获得更 多的借款，从而提高负债的可能。假定母公司用5 0 0 0 元对予公司进行投资，这 5 0 0 0 元中5 0 是负债，5 0 是股东权益。如果子公司的资本结构也是5 0 ， 则可以形成1 0 0 0 0 元的资产，若子公司用这1 0 0 0 0 元的资本对孙公司进行投资， 当孙公司的资产负债率也是5 0 的时候，可以形成2 0 0 0 0 元的资产，从整个控 股公司来说，它的负债率达到8 7 5 。 4 、追求财务协同效应 这里的财务协同效应是指企业通过并购，利用税法、会计处理惯例以及证 2 山东大学硕士学位论文 券交易等内在规定，给企业带来的纯金钱上的效益，这种效益的增加并不是由 于效率的提高而引起的。 ( 1 ) 合理避税 并购企业可以运用并购活动进行合理的避税。 笫一，在并购时，如果资产的市场价值大大超过其历史成本，并购企业可 以通过并购交易将资产重新估值得到更多的折旧避税额。另外，若将折旧的会计 方法改变为加速折旧方法，会带来延迟纳税的好处。 第二，并购企业可以充分利用税法中有关亏损递延条款来达到合理避税的 目的。税法规定，企业某一年度的亏损可免交当年所得税，且亏损可递延到以 后，在规定的年限内用税前利润弥补，企业根据补亏后的利润计缴所得税。如 果企业在一年中严重亏损，往往会被考虑为并购对象，一个盈利丰厚、发展前 景看好的企业可以通过并购该企业，减少企业所得税支出。 第三，利用不同的并购支付方式取得避税效果。选择现金支付方式，会增 加目标公司股东的税收负担，但同时会减少并购公司的所得税支出。采用换股 支付方式，将被并购企业股票按一定比率换为并购方的股票，未发生现金交易， 被并企业也没有收到资本收益，这一过程是免税的。被并购企业从并购方收到 股票后，可等到股票出售后再按规定纳税，被并购企业也从中得到了延迟或减 轻纳税的好处。 许多国家对股息收入和利息收入：营业收益和资本利得适用不同税率，利 用税法针对不同类型资产使用的税收计算方法不同，并购企业可通过某些财务 会计处理惯例，采用某种并购方式进行避税。例如，企业也可以考虑债券利息 税前扣除的特点，由买方企业将拟向被并购方支付的股票，先以可转换债券的 形式发放，在适当的时期再转换为普通股票，既可以少纳所得税，又可以通过 延期偿付债券，达到实际上少交资本收益税的效果。 第四，并购企业利用与被并企业适用税率的差异，将大量的生产转移到被 并企业，也能达到合理避税的目的。 第五，政府的政策一般倾向于鼓励对那些濒临破产的企业的并购，因此在 财政上往往给予并购后的企业许多税收优惠。如在并购完成后的若干时期内对 目标企业应税项目给予优惠或免除，对欠缴的税款给予豁免等，这无疑会对并 9 陶企业构成诱惑。 山东人学硕士学位论文 美国的实证研究表明，在企业并购中，有9 至1 3 7 的企业获得了避税方 面的好处，而且并购企业的比例要高于被并企业。企业通过并购实现合理避税有 一个前提条件，即随税收政策变化，并购活动产生的税收节约要大于企业并购 增加的成本。 ( 2 ) 取得股价预期效应 市场经济条件下，股票价格( p ) 在很大程度上决定着股东财富的大小。预 期效应是指在一定条件下，企业可以通过并购改变股票市场对公司股票的评价， 给股票价格带来影响。股票价格受很多因素影响，但主要取决于投资者对公司 未来现金流量的判断，这一流量只能依据公司过去的表现作出大致估计。因此， 股票市场往往把市盈率( p e = p e ，p 一每股市价，e 一每股税后利润) 作为一 个估计指标，这个指标可以综合反映市场对公司各方面的主观评价。公司在某 一时刻的股票价格等于它在该时刻的市盈率( p e ) 与其实现的每股收益 ( e a r n i n g sp e rs h a r e ，简称e p s ，也称为每股盈余、普通股每股利润或自由资 金税后利润率) 的乘积，即p - - e p s p e 。显然，若p e 保持不变，e p s 的增长会 使股票价格按比例提高，进而增加股东财富。因此，对e p s 增长的重视可能会 对公司的财务战略产生重要影响。 在外部环境相对稳定情况下，一个公司的市盈率在短期内不会有太大变化， 因此股价也不会有很大波动。在以股换股的公司并购过程中，并购公司发现：通 过并购p e 较低的公司，即使公司保持原有的收益不变，不需从事实际的生产和 营销活动，只是出于计算上的原因，就可使公司的e p s 魔术般地增长，进而导 致股票价格的上升，这就是所谓的“e p s 自展效应”。 一个公司可以通过不断收购那些市盈率较低但每股收益较高的公司，使公 司的每股收益不断上升，让股价保持上升趋势，直到合适的并购对象越来越少， 或为了收购必须与其它公司进行激烈竞争而造成并购成本不断上升而最终无利 可图为止。预期效应往往使企业并购伴随着股价的强烈波动，形成极好的股票 投资机会，投资者对投资利益的追求反过来又刺激了企业并购的发生。 二、我国企业并购的特殊财务动因 以上我们分析了企业并购的一般财务动因，除此之外，我国企业并购还存 在几种特殊的财务动因： 1 、解决亏损企业问题 4 山东大学硕士学位论文 并购活动是市场经济条件下的一种普遍和正常的现象，它是企业为了生存 与发展而自发作出的战略选择。但在中国，目前许多并购活动还不是纯粹的市 场经济行为，政府动机代替了企业动机，使企业并购带有浓厚的行政色彩。我 国经济一方面高速增长，另一方面却受到不断扩大的企业亏损问题的困扰，存在 着数以万计的亏损企业，而并购是消灭亏损企业的有一个有效办法。我国自2 0 世纪8 0 年代初期开始的企业并购浪潮，就是在解决亏损企业问题的政策背景下 掀起的，在今后相当长的一段时间内，消灭亏损企业这一并购动机仍将在我国企 业并购中占主导地位。地方政府出于尽快消灭亏损、摆脱财政负担的需要，鼓励 甚至强制“优势企业”并购“劣势企业”，带来了许多负面效应，最明显的有两 点：一是政府的干预违背了市场规律，人为规定了生产要素的流向，不利于社会 资源的优化配置；二是破坏优势企业自身的发展战略，削弱了其竞争实力和发展 势头，甚至会因背上劣势企业的沉重包袱，有被拖垮的风险。 2 、买壳上市 与一般企业并购的动机不同，买壳上市的最直接目的是通过“买壳”实现间 接上市，这是因为“上市”可以为企业带来许多立竿见影的好处，如：上市可产生 新闻效应，扩大企业知名度；上市公司可通过股票市场直接融资等。 目前在中国，“上市”是一种名副其实的“紧缺资源”。受证券市场资金供 给的限制，在要求上市的企业与能够上市的企业之间存在极大的缺口。为保证上 市公司的整体素质，我国公司法对公司上市规定了比较严格的条件。因而对 大多数企业来说，获取上市资格实非易事。在这种情况下，“买壳上市”为企业 获取“上市资格”提供了一条捷径。另一方面，国有资产经营部门盘活存量资产 的巨大压力也给寻求“买壳上市”的企业提供了“买壳”的机会。 3 、追求“财务报表”重组 企业并购可以分为战略并购和财务并购。战略并购指公司出于自身战略发 展的需求而采取的并购行为，它是企业发展战略的一个重要组成部分，财务并购 追逐的是短期财务目标，特别是现金目标，并不打算长期经营这个企业。目标是 卖掉企业，兑现收益。 t 中国目前绝大多数为“买壳上市”而进行的并购都属于“财务并购”，而且 是属于“财务并购”中较为低层次的“报表重组”行为，交易双方往往以为把优 质资产注入了，把上市公司的报表做好看，收购方可以通过配股等方式募集到资 山东大学硕士学位论文 金，就万事大吉了。而实际上，上市公司经营的根本问题没有得到改变，由此造 成了我国许多上市公司的控股权几易其主的现象。 “报袭重组”是s t 公司“保牌”的一条捷径。根据有关规定，上市公司最 近三年连续亏损，就必须实施暂停上市。那些己连续亏损两年的s t 公司，若不当 年扭亏，将被停牌。因此，快速实现扭亏是上市公司共同的心愿。然而，这些公司 由于存在大量不良资产，历史遗留问题多，财务状况恶化，单靠自救，走产品经营 之路恐怕是远水解不了近渴，所以采取并购方式，实行资产置换和劣质资产剥离 是s t 公司“保牌”的一条捷径。 第三节企业弗购中的财务风险 一、企业并购成败的统计分析 当今世界企业并购愈演愈烈，但企业并购是否真正实现了预期的效应，提 高了企业的经营业绩，促进了生产效率的提高呢? 研究表明，并购失败是并购 活动中普遍存在的现象。 并购失败分为两种情况：有的并购因为受到各种各样的阻碍而中途流产，并 购未果，并购方不能实现对目标企业的顺利接管；有的并购虽然得以顺利进行， 但并购后并未达到预期耳标甚至导致整个企业陷入困境，并购投资失败，其主要 表现在并购后企业在中长期内的盈利性下降。 莱文克拉夫与谢勒等人( r a v e n s c r a f t ，d ja n ds c h e r e r ，f m ，1 9 8 7 ) 调查了美国1 9 5 0 年至1 9 7 6 年间被4 7 1 家公司收购的6 0 0 0 多家企业的情况，结 果发现，并购前企业的盈利率明显高于同行业平均水平，并购后其中的三分之 一出于经营不善被再次转卖，其余三分之二的盈利率总体上趋于下降，其中只 有较少的企业在并购后的盈利率略有上升。 美国麦肯锡咨询公司对1 9 7 2 年至1 9 8 8 年间英美两国大型工业企业进行的 1 1 6 项并购进行了调查，以1 9 8 6 年财务资料为分析依据，结果显示只有2 3 的 并购是有成效的，失败率却达到6 l ，另有1 6 成败未定。 默塞尔( m e r c e r ) 管理咨询公司对2 0 世纪9 0 年代里2 0 0 家大型公司的合 并作了调查，发现合并后的三年里有5 7 的合并企业的盈利落到了同行后面。 从长期来看，失败的比例更高一些，一般买主成功的机会至多只有一半。 山东火学硕士学位论文 1 9 9 2 年永道会计与咨询公司( c o o p e r s l y b r a a d ) 对英国公司的并购活动 进行了一次调查，调查方式是对英国最大的1 0 0 家公司的高层管理人员进行了 深入的访谈，调查范围包括2 0 世纪8 0 年代末9 0 年代初萧条时期，英国最大的 一些公司进行的金额最少为1 亿英镑的大型企业并购活动，其中5 0 宗并购活动 时交易额超过1 3 0 亿英镑。调查结果显示，接受调查的总裁约有5 4 认为并购 是失败的。 在过去5 年中，全球企业并购高潮迭起，总额近5 万亿美元。但是，并购 不一定能为企业带来神话。据k p m g 咨询公司的最新报告表明，在t 9 9 7 年至1 9 9 9 年的合并案例中有4 0 没有起色，而3 l 的合并适得其反，仅有3 0 产生了积 极影响。 许多企业并购惨遭失败。1 9 9 4 年，宝马以高价收购了英国著名的罗弗汽车 公司，但此后罗弗连年亏损，仅2 0 0 0 年就给宝马造成了1 2 亿美元的损失。无 奈之下，宝马于2 0 0 1 年5 月l o 日宣布，以象征性的1 0 英镑作价，向风凰财团 出售罗弗车厂。据宝马