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南京航空航天大学硕士学位论文 - i - 摘 要 企业的融资决策和产品市场策略是企业发展过程中最重要的决策，这两项 决策之间存在着密切的关系。然而，长期以来，对企业融资结构和产品市场竞 争策略的研究一直在两个相互对立的领域内分别展开。直到二十世纪八十年代 中期，以 brander and lewis、moksimovic 等为代表的一部分财务学者才开始 注意到这一问题，并对此展开研究。以此为起点，企业资本结构与产品市场竞 争关系的研究，成为金融经济学家和产业经济学家广泛关注的焦点，也成为公 司财务理论研究的热点问题。本文将从企业资本结构与产品市场竞争强度相关 性这一角度，对这一问题展开研究。 在这一问题的论述上，本文通过总结了前人的观点和成果，发现在企业资 本结构与产品市场竞争强度相关性问题的研究上，存在两种相互对立的理论观 点。一种观点通过分析对称的寡头垄断市场下的古诺数量竞争模型，证明了负 债促进了产品市场竞争，导致产品市场竞争强度的加剧；另一种观点则认为， 负债弱化了产品市场竞争，导致产品市场竞争强度的减弱。而且，这两种相悖 的观点，纷纷得到了来自实证方面的支撑。究竟孰是孰非？本文试图对这一问 题进行回答，弄清楚在我国的经济环境下，企业资本结构与产品市场竞争强度 到底呈现出何种相关性，为我国企业优化企业资本结构、适应日益激烈的产品 市场竞争环境提供一些参考。基于此，本文通过我国上市公司的实证分析发现： 在我国的产品市场竞争环境下，企业资本结构与产品市场竞争强度正相关，支 持了负债促进了产品市场竞争的观点。 关键词：资本结构，产品市场竞争，相关性，上市公司，债务有限责任效应 企业资本结构与产品市场竞争强度相关性研究 ii abstract financial decision and product market decision are the two most important decisions in firms developing process and these two decisions have close interactions. however, the strategy of the firm in product market and its firms financial decision were studied in two isolated fields for a long time. until 1980s, such financial economist, such as brander and lewis, maksimovic, identified this problem, and then the interaction between financing decisions and product market competition has been the recent focus of financial economists and industrial economists. this paper examines the relationship between capital structure and product-market competition intensity. on the argumentation of this relation question, this text has summarized forefathers achievements and views in this field, and found that they had serious theory difference. some economists think that the debt makes product-market competition aggressive. the others consist that the debt makes product-market competition collusive. and the two contradiction points have been held out from some scholars research. which one is right? this paper tries to solve the problem and make clear the real relationship between capital structure and product-market competition intensity in our economy environment. hopefully, this paper can put forward some valuable suggestions so that the firms in china can optimize their capital structure to meet the more and more competitive market. therefore, based on chinese listed firms, this paper shows that the interaction between capital structure and product-market competition intensity is positive, and the debt make product-market competition aggressive. key words: capital structure, product-market competition, interaction, listed companies, limited liability effect 承诺书 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内容 外，本学位论文的研究成果不包含任何他人享有著作权的内容。对本 论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体， 均已在文中以明 确方式标明。 本人授权南京航空航天大学可以有权保留送交论文的复印件， 允 许论文被查阅和借阅,可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 作者签名： 日 期： 南京航空航天大学硕士学位论文 - 1 - 第一章 导论 1.1 问题的提出 资本结构决策和产品市场竞争决策是企业在资本市场和产品市场中必须做 出的两项重要决策。企业资本结构决策不仅关系到融资成本和财务风险，也会 由于债务融资契约的产生，对企业形成各种约束，进而制约了企业其他决策行 为；产品市场竞争决策则关系到企业价值能否顺利实现以及现金流能否及时收 回。 然而，长期以来这两项重要的决策活动一直是在两个相互分割的领域独立 的进行，二者之间的关系一直被人们所忽视。究其原因， “一方面，在财务理论 中，企业在产品市场上的收益被假定由外生变量随机决定，不受企业在资本市 场上的负债水平影响，因此资本结构的决定根本不需要考虑企业的产品市场中 的竞争情况；另一方面，在产业组织理论分析中，对产品市场上厂商之间相互 影响的模型，一般只强调价格和产量的决策，或者强调价格竞争和各种非价格 竞争，不用考虑企业的资本结构、企业与债权人之间的关系以及企业发生债务 困境的可能性，都被忽略了。 ” 1 这样做的后果是，无论是财务理论还是产业组织理论，对于一些现实的经 济现象都难以做出合理的解释。比如说，根据 mm 理论，由于债务的利息税盾 （interest tax shields）效应,在其他条件相同的情况下，适用公司所 得税税率较高的企业应该尽可能多的进行债务融资， 企业的债务水平相应较高。 但是实证研究表明，大多数所得税税率较高的企业债务水平相对较低，呈现出 一种财务保守行为（financial conservative）的行为特征。一般来说，企业 的实际债务水平仅为企业资本结构选择理论所预测的企业最优债务水平的 20% 30%（wald, 1999） 2。又如，根据企业资本结构决定因素学派的理论，影响 企业资本结构选择的因素主要有企业所处的经济环境、行业特征及企业自身的 特点。相似的企业之间应该具有相似的资本结构，然而 van der wijst(1989) 3 和 riding, haines,( 企业资本结构与产品市场竞争强度相关性研究 22 0)(/ )(/= i i zi i jji zrzrdqzd (3.8) 3.1.2 模型分析产出市场均衡解的讨论 当 ii zz时，企业获得的利润大于偿债要求，偿还债务不成问题，企业的 控制权仍在股东手中股东是企业剩余资产的要求权人。 当 ii zz i iz r时， i i r随z递增，依据表达式(3.9)，可得： z z 债券人的剩 余要求权 股东的剩余要求 权 债务的增加导致 剩余要求权的转 移 z z 0)(),();,( = z z iiiji i iji i i i dzzfzqqrqqv 0)(),();,( = (3.12) 而0 i z r，可得0 i id v 又因为，0 i ii v 0 i ij v，0dddq，同理当0d的 产量大于完全采用权益融资()0=d的产量，而当0 i iz r， 分别对式(3.9) 求全微分，可得： 0=+ i i idj i iji i ii ddvdqvdqv (3.13) 0=+ i j jdj i jji i ji ddvdqvdqv 由 cramer 法则可得， () i ji i ij j jj i ii j jj i idii vvvvvvdddq i =/ () i ji i ij j jj i ii j ji i idij vvvvvvdddq i =/ (3.14) 由于标准 cournot 的均衡解的存在条件之一，0 j ji i ij j jj i ii vvvv ( ) ( ) ( )( )( ) ( ) ii i zi i iiiii i i i id zfzrzrddzdzfzrv i /= 而( )0 i i z zr 可得0 i idi v 即0/ ii dddq 0/ i iz r，企业有利状态下，i企业单方面进行债务融资 i d，将 会导致企业i的预期产量 i q增加，企业j的预期产量减少；在0 i iz r时的反映函数 图 3.3 0 i iz r时，企业i的反映函数是向外扩张的，这就得出 了 brander 和 lewis 的主要观点：债务融资是企业在产品市场上进行扩张产量 的一种战略承诺，负债加剧了产品市场的竞争强度。这种观点，也是资本结构 与产品市场竞争领域的第一种主要观点。 3.2 负债减弱产品市场竞争强度模型 清华大学朱武祥教授在产品市场竞争与财务保守行为一文中构造了一 个两阶段模型，经过分析论证得出了与 brander 和 lewis 完全相反的结论。下 面将详细分析模型结论的推理过程。 3.2.1 理论模型 在期初0=t时，现有资产(asset-in-place)负债程度为 0 d。 假设，当企业无任何产品市场竞争时，在期末2=t时产生的预期现金流为 ( )re；当其中有产品市场竞争而未采取任何措施时，公司会被淘汰出局，预期 现金流为 0。 模型中研究的前提条件是产品市场竞争激烈，企业经营者会在期中 1=t 时 企业j的反 映函数 企业i的反 映函数 企业j的反 映函数 企业i的反 映函数 南京航空航天大学硕士学位论文 - 25 - 预期现金流量：)(re或 0 或)()(reif 采取加强市场营销、兼并收购等应对措施。假设，采取这些措施需要投资i， 投资效果为)(if。由此可得当产品市场存在竞争且经营者同时采取应对措施 时，期末2=t时的预期现金流为)()(reif。 图 3. 4 当有投资i条件的两阶段分析 模型关注的是在期间1=t时的投资i、 投资效果)(if。 而)(if的性质包括： 0i， 1)(0 i f, 0)( i f (3.16) 即)(if是 i 的单调递增函数,但边际效应递减。为了简单期间，不妨设 i eif =1)(，()0i (3.17) 其中参数代表产品市场竞争的激烈程度，由上图可以看出， 当0=i时，0)(=if，企业收益为 0； 当i增大时，)(if和)()(reif也随之增大，但边际效应递减，即使当i趋 于无穷大，)()(reif也只能无限逼近)(re。另一方面，当i增大将导致现金支 出增大，在现实中反映为经盈利润率的降低。 所以，当经营者预期产品市场竞争激烈，并采取应对措施时，最终净的现 金流量为： ireifig=)()()( (3.18) 3.2.2 模型分析均衡解的讨论 对于表达式(3.18)求 i，使得期末净现金流最大， )()()(maxireifig= 01)()(= reeig i 0)()( 2 = reeig i (3.19) 显然当)(ln/1rei= 时，期末净现金流取得最大值 )(ln1)()()(rereireifig+= (3.20) 此时的净现金流量要满足对期初负债 0 d具有偿还能力，否则，企业将面临 破产，由这一限定条件可得 0 )(dig (3.21) 2=t 投资i 1=t 负债程度 0 d 0=t 企业资本结构与产品市场竞争强度相关性研究 26 或期初的负债存在上限 )(ln1)( 00 reredd+= (3.22) 图 3.5 不同市场竞争强度下的模型 如上图所示， （图中的 2 ）越大，表示只需要较小的投资就可以获得较 大的市场份额；反之，（图中的 1 ）越小，表示需要较大的投资才能保住市 场份额，市场竞争强度越高。由表达式(3.22)可以看出， 0 d是的单调递增函 数，越小，企业所在的产品市场竞争强度就越高，企业的期初负债上限就越 小；反之亦然。 由此， 也就引出了企业的资本结构与产品市场竞争研究领域的第二种观点， 企业的资本结构与产品市场竞争强度呈现出一种负相关关系，企业提高负债比 率，会使得企业在产品市场竞争中处于劣势。 3.3 模型分析的结论 上述两模型共同关注于企业资本结构与产品市场竞争之间的相互关系。在 资本结构与产品市场竞争强度相关性这一问题的分析过程中，两模型从不同的 角度得到了相反的结论。 我们以brander和lewis的模型为例来论述负债加剧产品市场竞争的观点。 他们通过建立改进的古诺博弈模型，分析了企业负债比率的提高使其在产品市 场上更具进攻性，从而导致了产品市场竞争强度的加剧。 然而，brander& lewis 模型的结论在很大程度上依赖于债务的战略效应是 企业在进行融资决策时所考虑的唯一决定因素这一假设前提。 在他们的分析中， 企业融资决策的代理效应以及这两种效应之间的权衡(trade-off)被完全的忽 略了。而且，他们的理论结论依赖于企业在产品市场上进行竞争的类型，如果 企业间在产品市场上进行的是价格竞争而不是产量竞争，那么他们的结论就有 )(if 1 2 i 南京航空航天大学硕士学位论文 - 27 - 可能是不成立的。 同样的，我们以朱武祥教授的模型为例论述了负债减弱产品市场竞争的观 点，模型中通过分析当假设企业必须加大投资的条件下，产品市场未来竞争强 度越激烈，企业当前债务规模就越低，两者呈负相关关系。 然而，相对于 brander 和 lewis 的模型，朱武祥模型还仅仅考虑存在单一 企业的投资效果函数)(if时，企业资本结构对产品市场竞争强度的影响。当两 企业在产品市场竞争中进行博弈时，投资效果函数)(if又将怎样影响资本结构 与产品市场竞争强度之间的关系，朱武祥模型并没有给出回答。 综上所述，两个模型由于假设前提或理论视角不同，对同一问题得出了两 种不同的观点。从本文前面的实证研究文献综述上看，两个理论观点都得到了 实证方面的支持。然而，对这一问题的实证分析，大多来自于国外资本市场或 证券市场上的数据，国内的实证分析相对较少。那么，在我国，企业资本结构 与产品市场竞争强度到底呈现出何种关系呢？本文将在后续的实证研究部分， 运用我国上市公司的数据，对这一问题进行回答。 企业资本结构与产品市场竞争强度相关性研究 28 第四章 企业资本结构与产品市场强度相关性的实证研究 通过本文前述的理论分析， 我们基本回答了本文第一章中提出的两个问题， 解释了产品市场竞争强度与企业资本结构之间的关系，而且发现理论界对于二 者之间的关系存在着截然相反的认识。显然，这种理论上的分歧对于指导我国 企业实践是不利的。因此，有必要从实证的角度弄清楚二者之间的关系，以期 指导企业把融资决策与产品市场竞争状况结合起来，从而获得竞争优势和取得 良好绩效。 4.1 我国上市公司的行业分类标准 选择科学的行业分类标准对进行企业资本结构与产品市场强度相关性的实 证研究是十分重要的。上市公司行业分类方法的科学性必然会影响到实证研究 结果的正确性，并且不同级别的的行业的分类对公司分组的效果也是不同的。 国外的实证研究一般都是采用前美国标准产业分类 sic (standard industry classification) 26，本文将采用中国证监会在 2001 年 4 月所发布的上市公 司行业分类指引 ，它是比较科学的行业分类标准，这是目前适用于中国上市公 司行业分类的官方标准。 上市公司行业分类指引 是在 1999 年出台的 上市公司分类指引(试行) 的基础上经调整和完善而成的。根据上市公司行业分类指引 ，上市公司的行 业分类以上市公司的营业收入作为标准，所采用的数据为经会计师事务所审计 的合并报表数据。具体的分类方法是：当公司某类业务的营业收入比重大于或 等于 50%，则将其划入该业务相对应的类别；当公司没有一类业务的营业收入 比重大于或等于 50%时，如果某类业务营业收入比重比其他业务收入比重均高 出 30%，则将该公司划入此类业务相对应的行业类别；否则，将划为综合类。 按照行业分类方法， 上市公司行业分类指引将上市公司的经济活动分为 门类、大类两级，中类作为支持性分类参考，包括 13 个门类、91 个大类和 288 个中类。由于上市公司集中于制造业， 上市公司行业分类指引在制造业的门 类和大类之间增设辅助性类别(次类)。与此对应，总体编码采用了层次编码法， 类别编码采取顺序编码法：门类为单字母升序编码；制造业下次类为单字母加 一位数字编码；大类为单字母加两位数字编码；中类为单字母加四位数字编码。 南京航空航天大学硕士学位论文 - 29 - 4.2 行业特征对资本结构的影响 基于我国上市公司的行业划分标准，我们认为：由于各行业所面临的外部 环境和行业自身的差异，企业资本结构会明显受到所在行业的影响。 舒尔茨和阿罗森在合写的“支持最优资本结构概念的某些代用证据” 一文 中，通过对 1928-1961 年期间四个行业(铁路、公用电力与燃气、矿业和工业) 的 32 家企业的资本结构研究后发现，同行业企业具有相似的资本结构，不同行 业的资本结构则确有差别。 bowen(1982) 27和bradley(1984)28研究也同样发现， 同行业的企业具有相似的稳定资本结构，而不同行业的资本结构则有所差别， 例如医药、器械、电子和食品行业的负债率较低，而造纸、纺织、钢铁、航空 和水泥行业的负债率较高。西方有关研究认为，在有大量投资机会的高增长行 业，如制药业，负债水平很低；在投资机会相对较少且低增长的行业，如钢铁 业，负债水平则很高。同样在现实中，也可以观察到行业特征不同，企业收益 风险也就不同，企业的资本结构也相应具有明显差异。 同时，根据前一章的理论研究结果：在其他条件相同的情况下，产品市场 竞争的激烈程度与企业的债务水平有很大的关联性，一种观点认为二者呈现出 正相关关系，另一种观点则认为两者是一种负相关关系。 为了验证以上两种理论观点，本文按照本章第一节中介绍的上市公司行 业分类指引 ，首先选取其中的 10 个行业（剔除了金融类上市、综合类）1147 家上市公司的 2004 年年报数据进行描述性统计。 表 4. 1 上市公司 2004 年年报分行业描述性统计 平均资产负债率（%） 净资产收益率（%） 行业 样本数 均值 均值 标准差 农、林、牧、渔业 29 46.04 -1.39 22.09 采掘业 24 39.52 13.73 5.92 制造业 733 47.13 -4.27 17.53 电力、煤气和水的 生产与供应业 59 45.35 7.53 7.23 建筑业 22 59.35 3.66 10.80 交通运输、仓储业 54 36.79 7.18 9.51 信息技术业 75 46.09 -3.59 37.82 批发和零售贸易 70 55.05 -2.27 53.10 房地产业 48 58.02 1.53 29.53 社会服务业 33 39.54 7.42 4.27 企业资本结构与产品市场竞争强度相关性研究 30 从表 4.1 的统计结果上看，建筑业、房地产、批发和零售贸易业的平均资 产负债率相对较高，超过了 50%以上；而采掘业、交通运输、仓储业的平均资 产负债率相对较低，交通运输、仓储业的资产负债率只有 36.79%，相对于资产 负债率最高的建筑业而言，两者相距甚大。由此可见，行业特征对企业资本结 构有着重大影响。 同样，从表 4.1 也可以看出，不同行业的净资产收益率也有着明显不同。 其中，社会服务业、采掘业和电力、煤气和水的生产与供应业的平均净资产收 益率较高，都可以达到 7%以上，而且平均净资产收益率的标准差较小，说明这 三个行业收益比较稳定的，产品市场竞争强度较低；农林牧渔业、制造业、信 息技术业、批发和零售贸易业的平均净资产收益率则为负，标准差也很大，批 发和零售贸易业的平均净资产收益率的标准差甚至高达 53.10%，说明这些行业 的收益较低，产品市场竞争激烈程度较大。由此可见，行业特征不仅对企业的 资本结构和收益状况有着重大影响，而且还显著决定了不同行业的产品市场竞 争激烈程度。 因此，从平均净资产收益率标准差的变动幅度，我们大概可以划分出两类 行业：一类竞争强度较低，例如采掘业、电力、煤气和水的生产与供应业、交 通运输、仓储业、社会服务业等；另一类竞争强度较高，例如农林牧渔业、制 造业、信息技术业、批发和零售贸易、房地产业等。 基于以上初步的分析和判断，我们将作以下进一步的分析，以期找到企业 资本结构与产品市场竞争强度之间的关系，为两种理论观点的争论作出实证判 断。 4.34.3 实证研究设计 在本节的实证研究中，首先通过第三章的理论分析建立起两种对立的研究 假设， 然后基于本章前述的行业分类标准和由于行业特征划分出的两大类行业， 筛选出 17 个行业大类 758 家公司，最后详细分析了变量设计的过程、研究方法 的选择和回归模型的确定。 4.3.1 研究假设 通过本文前文的理论分析，我们认为：企业的资本结构与产品市场竞争强 度之间必然存在着相关性，而究竟是正相关，还是负相关，在理论界可谓是众 说纷纭，莫衷一是。因此，本文在实证研究中，对应着提出两种对立的假设， 然后利用我国上市公司的数据，以期对这一问题给出定论。 假设一：企业的资本结构与产品市场竞争强度，两者正相关，负债的增加 南京航空航天大学硕士学位论文 - 31 - 导致产品市场竞争强度加剧。 假设二：企业的资本结构与产品市场竞争强度，两者负相关，负债的增加 导致产品市场竞争强度减弱。 4.3.2行业及样本选择 本文所选取的数据均直接或间接来源于国泰安公司 csmar 数据库。采用本 章第一节中说明的行业分类标准。 由于制造业门类中有 32 个大类 820 家上市公 司，而其他门类中的大类和上市公司数目则显著小于制造业，因此，我们采用 行业分类标准中的大类划分来计算行业竞争强度。 基于前一节分析行业特征对企业资本结构的影响所划分出的两类行业，剔 除垄断性行业和价格周期性变化行业，如电力煤气和水的生产与供应业、房地 产业等，本文选取样本为 2002-2004 年社会服务业、采掘业、农林牧渔业、制 造业、信息技术业、批发和零售贸易业所有深、沪两市的上市公司共 17 个行业 大类 758 家公司，其中进一步剔除了上市公司数目过少的行业和制造业中的其 他综合类。 同时，按照上市公司实证研究的传统做法，本文在样本选取过程中，也剔 除了以下类公司： 经营状况异常的公司（st、pt 或资产负债率超过 100%） ； 数据遗漏和不全的公司； 发行 b 股、h 股、n 股、s 股等公司； 因为并购、重组等行为改变主业或进行较大的资产置换、业绩发生突变的 公司； 上市公司数目少的行业； 剔除了主营业务收入为负。 经过筛选之后，我们共得到 758 家公司，共三年的数据。研究样本选择采 取所谓的面板数据，即横截面数据和时间序列数据混合数据，共 2274 个样本。 表 4.2 回归分析样本观察值的行业分布 行业 行业代码 样本数 所占百分比 农业 a01 11 1.5% 煤炭采选业 b01 9 1.2% 食品饮料 c0 44 5.8% 纺织服装皮毛 c1 52 6.9% 造纸印刷 c3 17 2.2% 石油化学 c4 127 16.8% 企业资本结构与产品市场竞争强度相关性研究 32 表 4.2 (续) 行业 行业代码 样本数 所占百分比 电子 c5 35 4.6% 金属、非金属 c6 108 14.2% 机械设备仪表 c7 156 20.6% 医药生物制品 c8 60 7.9% 通信及相关设备制 造业 g81 18 2.4% 计算机应用服务 g87 12 1.6% 零售业 h11 59 7.8% 商业经纪与代理业 h21 20 2.6% 公共设施服务业 k01 10 1.3% 旅馆业 k32 7 0.9% 旅游业 k34 13 1.7% 合计 758 100% 4.3.3变量设计 (1) 资本结构 关于企业资本结构的定义， 学术界流行三种做法： 一是采用总负债/总资产； 二是采用总负债/股东权益；三是采用长期负债/总资产。本文采用总负债/总资 产来描述企业的资本结构。该定义与总负债/股东权益在基本原理上是相似的， 实际上二者是可以相互转换的。同时，由于在我国，许多公司不断的将短期负 债进行展期，使得短期负债得到长期使用，也就是一些学者所谓的短期负债具 有长期负债效应，因此，我们认为采用总负债/总资产可以更合理的反映出企业 的资本结构。 另外，尽管使用市场价值来计算企业的负债率更能体现企业的市场价值， 但由于我国上市公司中有近三分之二的股份为非流通股，这使得上市公司的市 场价值不能用一个标准来度量，即使采用了一定方法计算出了上市公司的市场 价值，其合理性也是值得商榷的。因此，本文的资产负债率的计算采用帐面价 值来进行计算。 =y总负债/总资产 (4.1) (2) 企业规模 非对称信息论认为：相对于小企业而言，人们对大企业的了解更多，企业 南京航空航天大学硕士学位论文 - 33 - 规模越大，企业日常经营及发展所需的资本越大。同时，市场一般认为大规模 的企业往往多元化经营，从而企业可以分散风险，这样企业就一般不会陷入破 产境地。由此看来，可能企业规模越大，企业所能承受的债务规模也就越大。 因此，企业的负债水平可能与企业规模呈正相关关系。 至于采用何种指标来度量企业规模，人们一般使用总产出或总销售。在本 文，我们用企业总资产作为企业规模的衡量指标，并且为了缩小数据的量级， 对企业总资产取了对数。 lnx= 1 (企业总资产) (4.2) (3) 盈利能力 一般而言，企业的盈利能力越强，企业的现金流基本可以满足企业日常经 营以及发展所需。 并且毫无疑问,较强的盈利能力为企业进行内部融资提供了条 件，因此，盈利能力与负债水平一般呈负相关关系。另外，由于我国企业由于 既无动力、又无压力对实现的收益进行分配，那些具有较强盈利能力的企业更 可能将实现的利润留在企业作为日后发展之需，而不愿去做分配。 因此，我国企业的盈利能力与负债水平之间更有可能呈出负相关关系。我 们采用净利润/主营业务收入作为反映企业盈利能力的变量。 = 2 x净利润/主营业务收入 (4.3) (4) 产品市场竞争强度 目前，还没有一个公认的合理的指标来准确衡量产品市场竞争强度 29。现 今的产业经济学文献里最常用的用来反映竞争强度的指标是行业的市场集中度 比率(一般表示为 n cr)、 交叉价格弹性、 产业内企业的数目、 赫芬因德指数(hhi) 和一些财务指标构成。但是，市场集中度比率指标度量的是行业中最大的 n 家 厂商的产出占行业总产出的比例，它反映不出企业之间行为的相互影响程度， 也就是说，它难以准确衡量企业之间的竞争强度；同时，由于企业定价资料难 以得到，因此，交叉价格弹性指标难以计量；另外，由于我国上市公司的数量 受到严格的控制和复杂的核准程序的影响，公司的数目还不能全面反映出行业 内的真实情况。为此，经过权衡，并借鉴已有的西方学者在这一领域的研究做 法，我们采取将财务指标和市场集中度指标结合起来作为产品市场的竞争强度 的替代指标。 替代指标一：赫芬因德指数(hhi) 该指数为反映市场集中度的综合指数，即： () 2 / =xxhhi ii ，其中， = i xx。 (4.4) 在本文， i x为企业i的销售额。该指数合理地反映了一产业的市场集中程 企业资本结构与产品市场竞争强度相关性研究 34 度，可以大体地反映一产业的竞争状况。当产业内企业的数目一定时，赫芬因 德指数越小，一个产业内相同规模的企业就越多，产业内企业之间的竞争越激 烈，企业行为的相互影响程度就越大，即在企业数目一定的条件下，赫芬因德 指数越小，说明市场竞争强度越大，赫芬因德指数越大，说明市场竞争强度越 小。 = 3 x赫芬因德指数 (4.5) 替代指标二：行业平均净资产收益率 行业平均净资产收益率的高低在一定程度上反映了行业竞争的激烈程度： 行业内各企业获得的利润率越低，说明该行业竞争程度越激烈；反之亦然。 行业平均净资产收益率的取值有两种方法：一种是参考国资委统评司公布 的企业效绩评价标准值的数据；一种是通过有同行业的已上市公司对外公 布的会计报表资料计算而得，计算方法为，行业内所有公司净利润之和除以行 业内所有公司净资产之和。本文采取第二种方法获取数据。 = 4 x行业平均净资产收益率 (4.6) 4.3.4研究方法选择 我们利用资产负债率作为因变量，以企业总资产的自然对数、净利润与主 营业务收入的比值、赫芬因德指数、行业平均净资产收益率作为自变量进行向 相关分析和多元回归分析， 以分析产品市场上竞争程度与企业资本结构的关系。 我们选取 spss 和 excel 数据分析软件。 4.3.5模型设定 在以上分析的基础上，本文建立以下的回归模型： += 44332211 xxxxy (4.7) 其中：y为资产负债率；为常数项； i 为回归系数；为随机变量； i x 为资本结构的影响因素。除了模型中所考虑的行业因素、产品市场竞争特性、 公司赢利能力、公司规模对公司资本结构影响之外，资产担保价值、经济周期 因素、资金成本等因素也同样影响着上市公司的资本结构，为了不影响本文关 注的焦点，企业资本结构与产品市场竞争强度的相关性，文中并未对这些变量 加以考虑。为了弥补这一缺憾，本文对这些影响因素作一简要分析，同时也可 为下文回归分析中 2 radj 的问题埋下伏笔。 (1) 资产担保价值 企业的资产担保价值可以减少债权人的风险，因此，具有较高的可抵押资 南京航空航天大学硕士学位论文 - 35 - 产的企业可以获得较多的负债。这也与我国的上市公司的实际情况基本一致。 (2) 经济周期因素 在市场经济条件下，任何国家的经济都是在波动中发展。一般而言，在经 济运行处于下降阶段或是萧条阶段时，因为总体经济中的需求紧缩和随之而来 的投资下降，企业的负债水平也有可能下降；在经济复苏、繁荣阶段时，企业 就会增加投资需求，从而增加负债。 (3) 资金成本 资金成本是公司融资行为差异的最根本性因素。作为两种不同性质的融资 方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿 还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息 增长。 相对于债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，股权融资具有“软约 束”的特点，其资金成本实际上只是一种机会成本，并不具有强制性的约束力。 因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本 资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。 (4) 融资工具 完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本 市场上具有多样化的融资工具， 那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。 如果资本市场的发育不够完善，融资工具缺乏，那么企业的融资渠道就会遭遇 阻滞，从而导致融资行为的结构性缺陷。 从现实情况看，我国的资本市场发展存在着结构失衡现象。一方面股票市 场和国债市场迅速发展，规模急剧扩张，而债券市场却没有得到相应发展，甚 至徘徊不前，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，导致企业缺乏发行 债券的动力和积极性。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期 贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个原因导致债权融 资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只能选择配股融资，从而影响其资本结 构向理想状况的优化。 4.4 回归分析 本节按照回归分析的一般步骤，首先对模型中的五个变量资产负债率、总 资产的对数、盈利能力、赫芬因德指数、行业平均净资产收益率进行描述性统 计，然后对自变量进行了相关性分析，检验变量之间是否具有多重共线性，最 企业资本结构与产品市场竞争强度相关性研究 36 后利用 spss 软件对 758 个样本点做多元回归分析， 并且解释了回归结果与理论 分析之间的差异。 4.4.1描述性统计 按照上文中的介绍了实证研究思路，本节先对样本及样本中的主要变量进 行描述性统计。 表 4.3 主要变量的描述性统计 变量 均值 标准差 最大值 最小值 负债比率 0.4676 0.166 0.9703 0.055 总资产的对数 21.2003 0.8489 24.8861 18.6508 盈利能力 0.0371 1.1793 46.6302 -28.6635 赫芬因德指数 0.0617 0.0576 0.3025 0.0198 行业平均净资产收益率 0.0693 0.0349 0.1724 -0.0216 从上表中，我们可以看出，负债在企业融资中占有相当重要的地位，达到 46.76%。它的标准差 16.6%，也反映了企业间负债是有明显差异的，同时也表 明了企业在负债融资策略的选择上，各有不同。行业平均净资产收益率的均值 仅为 0.0693，标准差也只有 0.0349，说明在我国企业之间的竞争已经非常的激 烈了，企业可获的利润已经相对较少，产品市场基本告别了供不应求的时代。 赫芬因德指数的均值为 0.0617，也说明企业间的竞争强度较大。 4.4.2回归结果分析 通过上一节的描述性统计，我们已经知道了负债对于企业的重要意义，以 及负债融资策略在各个企业间的差异，为了找到这种差异与产品市场竞争强度 之间的关系，同时也为下文的回归分析作准备，我们接着对变量进行相关性分 析，分析结果如下： 表 4.4 相关系数矩阵 净资产收益率盈利能力 hhi ln 总资产 行业净资 产收益率 1.000 0.20 0.094 -0.17 南京航空航天大学硕士学位论文 - 37 - 表 4.4（续） 盈利能力 0.20 1.000 -0.007 -0.042 hhi 0.094 -0.007 1.000 -0.026 ln 总资产 -0.17 -0.042 -0.026 1.000 由表 4.4 可以看出，各变量之间的相关系数很小，变量间不存在多重共线 性，可以进行多元回归分析。 由于本文采取的是横截面和时间序列数据混合作回归分析，即所谓的面板 数据作分析对象。这样在一定程度上可以克服变量之间的多重共线性，但同时 也必须考虑残差的横截面相关性和时间序列相关，否则，检验的结果可能出现 偏差。为此，本文借鉴了南京大学刘志彪教授的做法，计算每个上市公司三年 期间各变量的算术平均值，共 758 个样本点做多元回归分析。 我们采用普通最小二乘法（ols） ，对面板数据（样本一）和每个公司期间 三年各指标平均而得到的横截面数据（样本二）进行多元回归分析，回归分析 的结果如下表。 表 4.5 回归分析结果 样本一 样本二 常数 -0.447 (-5.287) -0.3 (-2.155) ln（总资产） 0.043 (10.758) 0.037 (5.504) 盈利能力 -0.021 (-2.731) -0.032 (-3.015) 行业平均净资产收益率 0.056 (0.569) -0.004 (-0.021) hhi -0.131 (-2.236) -0.144 (-2.501) 样本数 2274 758 adjr 2 0.153 0.14 f 值 32.98 8.834 f 值显著性 0.000 0.000 企业资本结构与产品市场竞争强度相关性研究 38 从回归结果的 f 值上看，样本一的回归模型高度显著，样本二的回归模型 也较显著，因此，两模型均可用来做结构分析。 从上表可以得出的两模型的回归方程结果为： 模型一：+= 321 131. 0021. 0043. 0447. 0xxxy (4.8) 模型二：+= 321 144. 0032. 0037. 03 . 0xxxy (4.9) (1) 两模型 2 radj 值均不高，笔者认为可能是以下三个原因造成的：首 先，这是由上市公司资本结构研究的特点所决定。由于本文研究的是上市公司 两项重要的战略决策，融资策略和产品市场竞争策略。显然，这两项重要决策 的作出肯定还会受到宏观经济因素、个人因素等等其他外在因素的影响。这是 模型中所没有考虑的，也可以说是模型的缺憾之一了。 其次，企业资本结构的因素中，除了模型所考虑的变量之外，还有一些重 要因素，例如，企业的资产担保价值、经济周期因素、资金成本、融资工具等 等，都影响着企业的资本结构。由于本文关注的重点在于产品市场竞争强度对 企业资本结构的影响，这些因素并未有过多的考虑，这一点可能是导致模型 2 radj 值的重要原因。 最后，资本结构研究的对象是上市公司，数据的来源是上市公司每年所发 布的年报，年报数据的失真或某些上市公司粉饰报表的行为，也可能导致 2 radj 值不高。随着新的企业会计准则的发布，对上市公司财务信息披 露的监管力度进一步加大，这种现象可能会得到一定程度的改善。 (2) 规模变量的系数在两模型中均为正，且在统计上高度显著，说明我国 上市公司的公司规模对企业的资本结构有显著的正的影响，公司规模越大，所 能承受的负债也就越大，这与我们前面所作的分析一致。 (3) 盈利能力变量的系数为负，且两模型中均显著，说明上市公司的盈利 能力对企业资本结构有显著的负的影响，企业的盈利能力越强，企业的留存收 益也就越高，企业更倾向于使用内源融资，相应的企业资产负债率也就越低， 二者呈一种负相关关系。 (4) 赫芬因德指数在模型一中高度显著，模型二中在 10%的显著水平下也 较为显著。说明，赫芬因德指数对企业资本结构有着显著的负影响，由赫芬因 德指数所衡量的产品市场的竞争强度与企业的资本结构显著正相关，即产品市 场竞争强度越大，