（企业管理专业论文）公司负债期限的选择——基于上市公司的实证研究.pdf

中文摘要+ 对于很多上市公司，如果说股权融资一旦成功之后，上市公司解决了长期 投资的主要资金来源，这时如何进行短期资金融通也就更加反应出公司的某种 能力。在本文中，对公司资本结构的研究不是停留在债务与股权的选择，而是 深入资本结构的内部研究公司负债的期限属性。首先探讨影响上市公司负债到 期结构选择的因素；其次是考虑变量内生性问题，通过对资本结构中内生的负 债比率和内生的债务到期联立方程组，实证研究我国上市公司债务期限选择的 能力。 本文中，调查了我国a 股市场中上证1 8 0 指数列出的1 7 8 家非金融性的公 司样本，对债务到期结构的影响因素提供了重要的结论。这些公司层面的影响 因素包括成长机会、负债比率、资产到期、违约风险，不对称信息以及公司所 得税税率。我们的实证结果支持他们中的某些因素是我国公司债务到期结构的 影响因素，而对于其他的影响因素少有支持。 通过一个两阶段的最小二乘法模型，还实证调查了成长机会，负债比率和 负债到期之间的交互作用。使用短期债务削弱了成长机会对负债比率的负效应， 然而，短期债务到期也提高了公司还本付息的压力，从而提高了消极影响负债 比率的清算风险。这些结果表明，公司选择短期债务到期时，将要对投资不足 的问题和清算风险的成本作一个权衡。 【关键词】负债到期成长机会负债比率清算风险二阶段最小二乘法 基金项目：霍英东教育基金会第九届高等院校青年教师基金项目( 9 1 0 8 1 ) 、复旦大学第一届( 2 0 0 3 ) 盒 穗项目 2 t h ec h o i c eo fm a t u r i t ys t r u c t u r eo fd e b t _ e m p i r i c a lt e s to nt h e b a s i so fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a a b s t r a c t t oal o to fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a ，a f t e re q u i t yf i n a n c i n gs u c c e e d s ，l i s t e d c o m p a n ys o l v em a i nc a p i t a ls o u r c eo fl o n g t e r mi n v e s t m e n t ，h o w t oc a r r yo n s h o r t - t e r mf u n dr e f l e c tac e r t a i na b i l i t yo fc o m p a n y i nt h i sa r t i c l e ，o u rs t u d yo n c o m p a n y sc a p i t a ls t r u c t u r ei sn o tt or e s to nt h ec h o i c eo ft h ed e b ta n ds t o c k ，b u t d e e p e nt h ea t t r i b u t eo fd e b tm a t u r i t yi n s i d et h es t r u c t u r eo ft h ec a p i t a l f i r s to fa l l ， w ee x a m i n ee m p i r i c a l l yd e t e r m i n a n t so fd e b tm a t u r i t y ；s e c o n d l y , c o n s i d e r i n g e n d o g e n o u sv a r i a b l e u s i n gs i m u l t a n e o u se q u a t i o n sw i ml e v e r a g ea n dm a t u r i t y e n d o g e n o u s ，w et e s te m p i r i c a l l yt h ea b i l i t yo fd e b tm a t u r i t yo fl i s t e dc o m p a n yi n s h a n g h a is t o c ke x c h a n g e i nt h i sa r t i c l e ，w ei n v e s t i g a t el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a ，t h es a m p l ei n c l u d e 17 8f i r m s a n dp r o v i d ei m p o r t a n ti n s i g h t so nt h ed e t e r m i n a n t so fd e b tm a t u r i t y t h e s ed e t e r m i n a n t si n c l u d et h ee x t e n to f af i r m so p t i o n sf o rf u t u r eg r o w t h ，l e v e r a g e ， t h em a t u r i t yo fi t se x i s t i n ga s s e t s ，i t sd e f a u l tr i s k ，i t sl e v e lo fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ， a n di t se f f e c t i v ei n c o m et a xr a t e t h e r ei se m p i r i c a ls u p p o r tf o rs o m eo ft h e s e d e t e r m i n a n t s ，b u tl i a l es u p p o r tf o ro t h e r s u s i n gs i m u l t a n e o u se q u a t i o n sw i t hl e v e r a g ea n dm a t u r i t ye n d o g e n o u s ，w et e s t e m p i r i c a l l yt h ei n t e r a c t i o na m o n gg r o w t ho p p o r t u n i t i e s ，l e v e r a g ea n dd e b tm a t u r i t y t h es h o r td e b tm a t u r i t ya t t e n u a t e st h en e g a t i v ee f f e c to fg r o w t ho p p o r t u n i t i e s b u t a l s oi n c r e a s e sl i q u i d i t yr i s k t h er e s u l t ss u g g e s tt h a tf i r m st r a d eo f ft h ec o s to f u n d e r i n v e s t m e n tp r o b l e m sa g a i n s tt h ec o s to fl i q u i d i t yr i s kw h e nc h o o s i n gs h o r t m a t u r i t y 2 s l s k e y w o r d s d e b tm a t u r i t y ；g r o w t ho p p o r t u n i t i e s ；l e v e r a g e ；l i q u i d i t yr i s k ； 3 一、前言 近期对资本结构的研究超出了负债股东权益之间简单选择的问题，而 是聚焦于公司债务各种各样的属性，其中债务到期期限受到了研究者的广泛关 注。m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 在假定资本市场是完美的条件下，发现债务到期结构对公 司价值没有影响。但是公司为什么既使用短期债务又使用长期债务，并且使用 长短期债务的比率也不尽相同，从他的研究结果来看，仅能片面地理解为由于 市场存在不完美性。然而，对公司的实证研究显示，债务到期结构的选择对公 司来说非常重要，如果债务期限组合不恰当，即使这一项目的n p v 为正，仍然 会产生清算：另一方面，对于成长型公司其新项目的获利能力可以降低之前发 行的债券的违约成本，从而给公司长期负债的债权人带来超额收益，缩短债务 期限以致再融资出现于新投资项目完成之前，同时允许负债被重新定价以致债 权人得不到由于新项目的获利能力而带来的超额收益，这样较好的债务期限组 合可以减少成长型公司的投资不足问题( 投资不足问题可能会降低公司的最优 负债比率) 。 以前的研究确定了影响一个公司负债到期结构选择的几个因素。他们包括， 公司的未来成长机会，现有资产的到期，负债比率，违约风险，信息不对称的 程度以及公司实际的所得税税率。这些因素的差异构成了公司基本面的不同， 从而影响了公司短期与长期负债融资的选择。本文首先实证检验了我国上市公 司负债期限的这些影响因素。 在我们对公司债务期限结构影响因素的检验中存在以下三个需要关注的地 方，其一是在公司进行资本结构决策时，负债比率与债务期限往往是同时被确 定的。b a r c l a y ，m a r x ，和s m i t h ( 1 9 9 7 ) 的研究显示，负债杠杆率与债务到期 是内生的，作为相互补充物被同时选择。因此直接将负债比率这样一个内生变 量放在债务期限回归方程的右边是会影响我们模型的检验结果。其二是观察变 量中的成长机会与负馈比率之间的相关性很大，因为投资不足问题，将来有良 好成长前景的公司更愿意保持低财务杠杆，这样它们就不会在未来因为财富的 转移效应而放弃投资机会了，这样的话我们的检验模型存在一个共线性问题。 其三，同样由于投资不足问题，成长机会很大的公司将更偏好使用短期负债， 缩短债务到期以致再融资出现于投资项目完成之前，同时允许负债被重新定价 以致债权人得不到新项目的收益，这样将减少投资不足问题，公司通过缩短债 务期限来减少投资不足问题，是否会进而削弱了成长机会对负债比率的负面影 响? 也就是说对债务融资期限把握好是否可以削弱因为财务杠杆过大所产生的 对成长机会的负面影响? 从理论上来说，如果公司在产品市场中具有较好的增 长机会，则公司会增加期限较短的债务，因为这种选择会减少公司投资不足的 成本，然而，短期债务的增加又会产生公司清算风险成本提高的问题，因此， 4 公司如何在这两者之间进行选择才能达到最优值得我们去加以研究。通过构建 一个两阶段最小二乘法的模型，我们将实证研究我国上市公司这种债务期限选 择的能力。 本文结构安排如下，第一部分是关于公司负债到期理论，影响公司负债到 期选择的一些特征，以及对债务期限、成长机会和负债比率之间关系的迸一步 探讨。第二部分是实证研究的方法，主要描述了本文研究中使用的样本、数据、 变量和模型。第三部分则是实证研究的过程和结果。最后一部分总结了实证的 结果。 债务期限相关文献回顾 在这一部分，我们简短的回顾了债务期限的几个主要理论和以前对于负债 到期选择的决定性因素的研究，并进一步讨论了成长机会、债务期限以及负债 比率之间复杂的关系。 2 1 负债到期结构的影响因素 债务到期主要的理论如下。第一种观点基于税收理论。b r i c k 和r a v i d ( 1 9 8 5 ) 从利息税盾和纳税时间角度论证说，当利率的期限结构是向上倾斜时， 长期负债是最佳的。因为由于利息税盾的杠杆作用被提升( 债务人的动机) ，并 且利息收入的纳税时间被推迟( 债权入的动机) 。也就是说，在利率的期限结构 是向上倾斜时，即期限越长的负债其所需支付的利率越高时，从公司角度来看， 长期负债的税盾要比短期负债的税盾大，因此对公司而言长期负债是最优选择； 从投资者角度来看，由于长期负债回收的期限长，从而可以推迟他们纳税的时 间，因此对于投资者来说长期负债也是最优的。6 年后，b r i c k 和r a y i d ( 1 9 9 1 ) 假定利率是不确定的，进一步论证了甚至当收益曲线是平坦的或者向下倾斜的 时候长期债务的最优性。s t o h s 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) 的实证研究发现了对税收效应 的一些支持，但是g u e d e s 和o p l e r ( 1 9 9 6 ) 的实证研究没有得到这样的结论。 第二种观点是基于信息不对称理论。f l a n n e r y ( 1 9 8 6 ) 预测，高品质的公 司偏好用短期负债来向市场传递他们的信息，因为对于品质很坏或者不好的公 司，由于其管理现金流的能力有限或者盈利能力有限等因素的原因，发行短期 负债，将增加公司的破产成本，这样将加大公司的破产危机，因此由于无法承 担发行短期负债的成本，也为了降低破产成本，品质不好的公司偏好使用长期 负债来融资。这样的话，当一个公司发行短期债券时，将会向市场传递一个良 好的信息，这个公司的盈利能力很强，或者管理现金的能力很强，或者两者兼 备。s t o h s 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) 的研究为此提供了实证支持，即品质越高的公司， 越偏好使用短期负债，因为短期负债作为公司发出的一个信号向市场传递了关 于公司的好消息。d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 的研究显示，由于逆向选择问题，高破产率 迫使低品质的公司进行短期融资；仅仅中间级别的公司发行长期债券。这些观 点被b a r c l a y 和s m i t h ( 1 9 9 5 ) 的实证研究所证实。 第三种观点是考虑了契约成本。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 认为，如果短期负债在发 行该负债之后的新项目获利之前到期，更准确的说是在成长期权被执行之前到 期，那么债权人也就得不到执行成长期权带来的收益，股东因此不必担心执行 该期权的部分收益被债权人分去，也就是说，短期负债将减轻投资不足问题。 投资不足问题正是由于股东担心执行成长期权，部分收益将会被债权人获得， 从而进行新项目投资的积极性下降，甚至不去进行新项目的投资而导致投资不 足，缩短债务期限使得其在执行成长期权之前到期，因为这样对于债权人和公 司之间还存在一个重定合约的机会，短期债务将降低投资不足问题。相似地， b a r n e ae ta 1 ( 1 9 8 0 ) 认为，由于短期债务的价值不敏感于公司资产价值的变 动，因此短期债务也减轻了资产替换问题。契约成本假设被b a r c l a y 和s m i t h 以及g u e d e s 和0 p l e r 的实证研究所支持，但是s t o h s 和m a u e r 的实证研究没有 发现这样的结论。此外，不对称信息理论和契约成本假设理论认为，公司将匹 配他们的资产和负债的到期期限( h a r t 和m o o r e ，1 9 9 4 ) 。现有实证研究强烈地 支持这个匹配原则。 早期的一些实证研究仅仅间接的检验了债务到期的决定性因素。t i t m a n 和 w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 发现在规模和短期债务之间存在一个负相关关系，他们认为小 公司不能支付发行长期负债的高成本。m i t c h e l l ( 1 9 9 1 ) 认为，未被估价的公司 由于信息不对称问题更有可能发行短期负债。m i t c h e l l ( 1 9 9 3 ) 在债务到期和负 债比率( 公司品质) 之间发现了一个负相关关系( 正相关) 。最近，有几篇文章 检验了公司债务到期的可能的决定性因素。k i me ta 1 ( 1 9 9 5 ) 发现了在债务到 期和负债比率以及公司规模之间存在一个显著的正相关关系。b a r c l a y 和s m i t h ( 1 9 9 5 ) 发现市价与账面价值的比率很低的大公司有更长的债务到期期限。 o u e d e s 和o p l e r ( 1 9 9 6 ) 研究发现，那些更大的，更好的，成长机会更高的公 司最有可能发行短期债券。然而s t o h s 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) 研究得到在债务到期和 市价与账面价值比率之间存在一个相反的关系这样一个有点矛盾的结论。o z k a n ( 2 0 0 0 ) 则发现了债务到期和公司规模及市价与账面价值的比率之间存在一个 负相关关系。s c h e r r 和h u l b u r t ( 2 0 0 1 ) 发现，没有什么证据支持税收情况，成 长机会，信息不对称影响小公司债务到期的选择。但是，发现负债比率，违约 风险和资产到期相关于这些公司的债务到期的选择。 从上述文献我们发现，先前对债务到期的研究确定了影响公司负债到期结 构选择的几个主要的基本面因素，即公司未来成长机会、现有资产期限、负债 比率、违约风险、信息不对称的程度以及公司实际的所得税率。我们总结如下： 首先，公司的成长机会影响其负债到期结构的选择。当一个公司凭借有利 可图的投资而具有成长机会时，公司未来的违约概率会由于这样的投资而下降， 因此债权人也将分享该投资的收益。由于进行这样投资的部分收益( 债券的违 约风险下降) 被债权人获得，因此，有成长性的公司往往缩短债务期限以致在 投资项目完成之前再融资，即用短期负债而不是长期负债，这样公司可以为股 东保留来自于成长方面的收益。 投资发展机会涉及到为新投资项目进行融资。然而，当一个公司现有资产 快到期时，公司的负债也必须到期，即当公司负债的期限正好与其现有资产的 生命期限相匹配时，该公司能大大缩减其负债的代理成本( m y e r s ，1 9 7 7 ) 。因此， 有形资产生命期很长的公司负债期限也长；而资产生命期很短的公司则使用短 期负债。 其次，违约风险是影响负债到期选择的另外一个因素。在d i a m o n d ( 1 9 9 2 ) 研究中发现，对于高违约风险的公司，在一部分债务到期之后，债权人可能不 会愿意再给企业提供资金，使用短期债务将使得公司暴露于再融资风险中，而 且有可能迫使公司未到期就耍清算。如果这样的公司用长期负债融资，将会存 在逆向选择问题，因此，投资者由于要承担公司的长期信贷风险，将会要求一 个很高的回报率。这个高回报率可能又促使这个公司选择非常高风险的项目。 正如可以通过对债务融资或权益融资的选择来传递信息一样，公司也可以 通过选择不同期限的债务来传递信息。当公司对于其前景有隐蔽的信息，这时 所有的证券被错误定价。况且，对长期债券的错误定价要比短期债券更大。因 此，被低估的公司将偏好发行短期债券，被高估的公司将发行长期债券。按这 个逻辑进行扩展，由于长期负债的更大的信息成本，信息不对称程度较大的公 司将很有可能发行短期债券。信息不对称程度较低的公司将有可能发行长期债 券。 最后，由于选择长期负债，可能产生回购与重新发行新债的问题，负债到 期的这一变化也有可能受到公司所得税的影响。当收益曲线是正向倾斜时，选 择长期负债也能创造一个更高的税盾，公司边际税率越高。因此，实际所得税 税率的越高的公司将发行长期债券。 在前人研究的基础上，我们针对我国a 股市场上市公司，检验其债务期限 的选择性因素。通过对中国a 股市场上市公司的研究，我们发现，对整个样本 的检验结果是：现有资产的到期期限，用公司销售额对数表征的信息不对称水 平以及负债比率是我国上市公司负债期限的决定性因素。我们对负债比率采用 两类度量方法，因此得到两类回归结果，在我们的这个普通最小二乘法检验中， 两类回归的结果一致性很好，成长机会、负债比率、资产期限以及税收变量都 得到了与预期相符的系数符号。用z 积分度量的违约风险我们得到了一个与预 期相反的符号，我们应该补充使用z 与其绝对值的乘积来补充表征违约风险， 因为负债期限与违约风险之间的关系可能是抛物线关系而非线性关系。在我们 的研究中，用市价与账面价值的比率表示的成长机会得到了上述的结论，用销 售增长率表示的成长机会在我们简单的p e a r s o n 相关系数矩阵中得到了与预期 相反的符号。 2 2 债务期限，成长机会以及负债比率之间的交互影响 回顾上述我们讨论的那些对公司债务期限研究的文献，前人在检验债务期 限决策时般都是将那些公司层面的影响因素看作是外生的或者是因变量确定 之前事先已经确定好的，我们前面的检验模型类似他们的研究方法，假定那些 影响债务期限选择的因素都是独立的外生变量，但是事实并非如此。 下面我们将深入这些变量的背后，探讨一下公司债务期限，成长机会以及 负债比率之间复杂的交互关系，进一步充实我们的实证研究。一个公司的成长 机会影响其负债比率的选择，同时也影响负债到期的选择。当一个公司凭借有 利可图的投资机会而有了成长机会，公司的违约概率由于进行这些投资被减小， 因此债权人也可分享到该投资收益。由于部分收益被债权人获得，进行如此投 资的激励被缩减，进而一个公司可能会投资不足。由于投资不足问题，将来有 良好成长前景的公司更愿意保持低财务杠秆，这样它们就不会在未来因为财富 的转移效应而放弃投资机会了。如果股东担心债权人可能获得大量项目的收益， 从而引起的投资不足问题得不到解决，那么这些投资不足问题将降低最优资本 结构中的负债比率。缩短债务到期以致再融资出现于投资项目完成之前，同时 允许负债被重新定价以致债权人得不到由于新项目获乖j 能力带来的收益，这样 将减少投资不足问题。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 预测，具有高成长机会的公司面临较大的 投资不足问题，因此他们有激励去发行更短期的债券来减少投资不足问题。 b a r c l a y 和s m i t h ( 1 9 9 5 ) ，g u e d e s 和o p l e r ( 1 9 9 6 ) ，b a r c l a y ，m a r x ，和s m i t h ( 1 9 9 7 ) 对公司债务到期选择的研究结果与这个预测相符，他们发现在债务到 期与成长机会间存在一个负相关关系。 虽然对债务到期的研究支持m y e r s 关于债务到期选择的预测：成长机会越 大的公司投资不足问题越严重，因此有更大的动力去缩短债务期限来减少投资 不足问题，但是疑问仍然存在。如果公司通过缩短债务期限来减少投资不足问 题，那么随着投资不足问题的解决，我们应该可以看到成长机会带来的投资不 足问题对负债比率的负面效应就不存在了。可是我们真的能得到这样的结论吗 短期债务到期削弱了成长机会对资本结构中负债比率的负面影响? s m i t h 和w a t t s ( 1 9 9 2 ) 以及r a j a h 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 的研究结果支持m y e r s 的预测，即资本结构中的负债比率负相关于成长机会，而他们这个理论结论的 前提是债务到期期限在投资项目完成之后，也就是说，公司不必通过选择短期 债务到期来尽量避免投资不足t h - j 题。此外，b a r c l a y 和s m i t h ( 1 9 9 6 ) 以及s t o h s 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) 发现，面临巨大成长机会的公司既有更短期的债务到期，又 有很低的负债杠杆率。总括起来说，资本结构和债务到期的文献中的结论造成 了一个很显然的矛盾：如果公司通过选择短期债务到期来解决投资不足问题， 那么为什么在负债杠杆率和成长机会之间我们仍看到一个负的相关关系? 忽略短期债务到期的任何成本，并假定存在一个有利税率和负债的其他好 处，拥有成长机会的公司为了避免成长机会消极地影响最优负债比率，将总是 会缩短债务到期来将少投资不足问题。负债比率与成长机会间实证上存在的负 相关关系表明，公司不会或者不能用缩短债务到期的方法来完全地消除投资不 足问题。对此一个可能的解释是，选择短期债务到期存在一个成本，或者就像 吃药一样，缩短债务期限可能会带来一个副作用，而这个副作用会影响短期债 务到期削弱成长机会对负债比率负效应的能力。其实这个副作用是很显而易见， 因为公司有太多债务在短期内到期，那么公司还本付息压力很大，如果公司现 金流的管理能力稍微跟不上的话，那么公司将面临还不起债务的风险，从而导 致公司遭遇清算的困境。d i a m o n d ( 1 9 9 1 ，1 9 9 3 ) 和s h a r p e ( 1 9 9 1 ) 建立了这 样的模型，得到了类似的结论，他们认为太多的债务在短期内到期造成了一个 非最优状态的清算风险，增加非最优状态的清算风险能被看作是提高了预期破 产成本，有关资本结构的理论预测，预期破产成本的上升将降低资本结构中的 最优负债比率，因为公司为了避免出现还不起债务的破产危机，将会保持一个 较低的负债比率来减轻还本付息的压力，这样做的直接后果就是，公司为了避 免投资不足问题消极影响负债比率，将会缩短债务期限来减少投资不足问题， 但是缩短债务期限会带来一个副作用将公司置于很大的还本付息的压力之 中，这种还本付息的压力又会直接导致公司降低负债比率。 因此，短期债务到期降低了投资不足问题的成本，从而提高了最优负债比 率，同时短期债务到期也提高了清算风险，从而又降低了最优负债比率。考虑 到这两个效应，当选择短期债务到期时，公司将要对投资不足问题的成本和增 加的清算风险的成本作一个权衡。成长机会很重要的公司将选择更短的债务到 期，但是由于更短的债务到期提升了清偿风险，它仍旧可能选择低的负债比率。 清偿问题很重要的公司将选择更长期的债务到期，但是由于更长期的债务到期 提高了投资不足问题的成本，它仍旧可能选择更低的负债比率。这就是我们在 现实生活中观察到有一些公司既有较短的债务到期，同时又保持一个较低的负 债比率。 s h a n e a j o h n s o n ( 2 0 0 3 ) 对债务期限、成长机会以及负债比率之间的关系 做了详细的研究，发现短期债务确实降低投资不足问题，从而削弱了成长机会 对最优负债比率的负面效应，并且这个削弱效应存在经济上的显著性，他的样 本数据来源于标准普尔c o m p u s t a tp cp l u s ( 单机光盘资料库) 中现行的和1 9 8 6 年到1 9 9 5 年的研究文献中所有非金融公司。不难发现s h a n e a j o h n s o n ( 2 0 0 3 ) 是针对一个成熟的美国市场来进行的研究，本文我们选取中国这个欠发达的市 场来进行同样的研究，验证我国a 股市场上市公司是否也具有这样的债务期限 1 0 选择的能力。在本篇文章中，我们实证检验了短期债务到期对负债比率的这两 个效应削弱了成长机会的对杠杆率的负效应同时提高了清偿风险。类似于 s h a n e a j o h n s o n ( 2 0 0 3 ) 的研究方法，我们使用了一个联立方程组的构架。在 这个构架中，负债比率和债务到期都是内生的，并且成长机会和清偿风险对负 债比率的效应依赖于债务到期。负债比率方程中包括了成长机会和成长机会与 短期债务到期的一个交互作用项。这个交互作用使得成长机会对负债杠杆率的 总效应取决于一个公司的负债的到期结构，因此使得可以对短期债务到期削弱 成长机会对资本结构中负债比率的负面影响这个假定做一个检验。如果短期债 务到期削弱了成长机会对资本结构中负债比率的负面影响，虽然成长机会的直 接效应应该有一个典型的被观察到负系数，短期债务到期与成长机会间的这个 交互作用应该有一个正的系数，在我们的研究中，我们得到这样的一个正系数 和一个负系数。在负债比率方程中我也将短期债务到期的度量作为一个直接效 应( 独立度量) 来检验这个假设：短期债务到期提高了清偿风险，清偿风险消 极地影响负债杠杆率，因此短期债务变量我们预期会得到一个负的系数。 我们的检验结果强有力地支持上面的假设：更短期债务到期削弱成长机会 对资本结构中负债比率的负面影响。对于短期债务期限和成长机会的交互项， 我们得到一个统计上显著性为0 0 l 的正系数。但是，成长机会对杠杆率的负效 应对于使用短期到期负债的公司也没有完全消失，这表明，通过选择短期债务 到期，公司仍不能彻底解决投资不足问题。这帮助解释了，甚至当公司能缩短 债务到期来降低投资不足问题的成本时，我们对于资本结构的研究中，负债比 率与成长机会问仍可观察到一个负相关关系。短期债务到期的清偿风险对负债 比率的效应明显是负的，对于单个的短期债务变量，我们同样得到一个统计上 显著性为0 o l 的负系数。这与d i a m o n d ( 1 9 9 1 ，1 9 9 3 ) 和s h a r p e ( 1 9 9 1 ) 建立 的模型相一致，在他们的模型中，太多的债务在短期内到期造成了一个非最优 状态的清算风险。对于整个样本，负债比率与短期债务到期之间存在一个净的 负相关关系( 或者可以说，负债杠杆率与长期债务到期间存在一个正相关关系) 。 联立方程组的研究结果与b a r c l a y 和s m i t h ( 1 9 9 5 ) 以及s t o h s 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) 用单个方程发现相符：有更长期的债务到期的公司有更高的负债杠杆率。即使 我们联立方程组的这个方法与他们的方法存在不同，债务到期与杠杆率之间的 这个关系也与b a r c l a y ，m a r k ，和s m i t h ( 1 9 9 7 ) 关于债务到期与比率之间战略 互补性的看法和发现相一致。p a r d n o 和w e i s b a c h ( 1 9 9 9 ) 的研究中，使用了一 个联立方程的方法来判断投资不足引起的投资变化的大小，其结论与我们的研 究的结论相符，他们发现，短期债务到期降低了这些变化的大小。然而他们做 出的结论是，这些投资变化太小以致不能解释负债比率与在先前实证研究中论 述的成长机会间的负相关关系。s h a n e a j o h n s o n ( 2 0 0 3 ) 则发文表示不认同他 们的结论，s h a n ea j o h n s o n ( 2 0 0 3 ) 在对美国的4 9 4 5 家公司的研究中，通过 对内生的资本结构负债比率和内生的债务到期联立方程发现，短期债务到期能 削弱成长机会对资本结构负债比率的负丽影响，并且发现这个削弱效应存在经 济上的显著性。在他的样本数据中，s h a n e a j o h n s o n 发现全部用短期债务的公 司其成长机会对资本结构中负债比率的负效应，小于全部用长期债务的公司其 成长机会对资本结构中负债比率负效应的六分之一。同时，短的债务到期提高 了清偿风险，而清偿风险消极地影响资本结构中负债比率。这些结论表示，公 司选择短期债务到期时，将要对投资不足的成本和清偿风险的成本作一个权衡。 我们的实证研究发现是，通过选择短期债务到期，公司削弱了投资不足对 负债杠杆率的负效应， 但是使用太多短期债务将使得公司还本付息压力增大， 破产风险上升，为了减少公司还本付息的压力，避免破产发生，使用短期负债 来减少投资不足的公司将会保持一个较低的负债比率。因此实证上我们研究得 到，如果公司在产品市场中具有较好的增长机会，则公司会增加期限较短的债 务，因为这种选择会减少公司投资不足的成本，然而，短期债务的增加又会产 生公司清算风险成本提高的问题，因此，公司在选择短期债务到期时将在这两 者之间进行权衡以求达到最优。 2 3 小结 公司未来成长机会、现有资产期限、负债比率、违约风险、信息不对称的 程度以及公司实际的所得税税率是影响公司债务期限选择的影响因素。从理论 上来说，成长机会也影响公司资本结构决策，成长机会很大的公司由于投资不 足问题往往会降低最优负债比率，也正是由于投资不足问题，成长机会很大的 公司又往往使用较短期的负债融资来减少投资不足问题，因此我们得到这样一 个相互矛盾的结论：由于投资不足问题，公司通过缩短债务期限来降低其对最 优负债比率的负面影响，那么为什么我们仍然能观察到成长机会与负债比率之 间存在一个负相关关系? 可能的解释就是公司不能通过缩短债务期限的方法来 削弱成长机会对负债比率的负面影响，或者缩短债务期限来解决投资不足问题 存在成本也就是缩短债务期限会带来一个副作用( 增加了公司还本付息的 压力) 。 1 2 三、数据与模型 我们首先讨论怎样选择样本、数据以及用来表示负债到期选择因素的变量， 然后构建模型。为了检验我国a 股市场上市公司债务期限选择的影响因素，首 先我们构建了一个普通最小二乘法o l s 检验模型，在这个模型的框架中，要严 格假定变量之间都是相互独立的，并且对于因变量来说自变量都是外生的，或 者在因变量确定之前就己事先确定了的。由于o l s 模型的假定过于严格，不能 考虑到现实中的实情，使得其检验存在某些方面的不足。为了检验债务期限、 成长机会以及负债比率之间错综复杂的关系，我们进一步利用联立方程组的两 阶段最小二乘法2 s l s 模型来检验短期债务是否能削弱成长机会对最优负债比 率的负面影响。 3 。1 样本描述 我们使用的样本数据来源于2 0 0 2 年6 月2 6 日公布包含的1 8 0 家上市公司 的上证1 8 0 指数成分公司。选取2 0 0 2 的样本的原因主要是因为2 0 0 3 年我国出 现s a r s ，影响了我国经济活动的正常进行，而非典过后经济又出现了结构性 过热，所以2 0 0 3 、2 0 0 4 年我国宏观经济波动较大，为了避免这些宏观层面因素 的影响我们研究结果的稳健性，我们选取2 0 0 2 年公布的上证1 8 0 指数作为我们 的研究样本( 详情见附表1 ) 。由于我们要用到的连续四年来的公司主营业务收 入这一变量，查阅这些公司1 9 9 9 年至2 0 0 1 年这四年的年报，得到我们需要的 样本数据( 公司年报中均包含当年及前一年甚至前两年的主营业务收入数据) 。 金融机构的资本结构及其在其他方面的一些特殊性决定了我们必须从样本中剔 除，相对于非金融公司，金融公司的资本结构更有可能被不同的因素所影响( 比 如资本充足管制) ，我们的样本中包含两家银行，上海浦东发展银行和民生银行。 剔除这两家银行，我们最终选择1 7 8 家公司样本在1 9 9 9 年至2 0 0 1 年连续三年 的年报数据( 原始数据可以向作者本人索取) 。附表l 列示我们的样本公司。 我们的年报数据和相关资料可以在h t t p ：w w w c n i n f o c o r n c n x x g g s h n b q w h t m l 网 上获得，该网站是中国证监会指定信息披露网站。同时我们也使用了c s m a r 市场交易数据库来补充一些我们需要的市场交易数据。 3 2 变量描述 这里给出因变量和解释变量的定义，以及这些表征变量的描述性统计。 负债期限( d m a t ：d m a t l 、d m a t s ) 对于短期或者长期负债，这里没有一个统一的标准定义。一些研究认为， 如果某个负债的偿还支付在一年后的话，那么它就是长期负债( 例如s c h e r r 和 h u l b u r t ，2 0 0 1 ) ；另一些人则定义在三年后( b a r c l a y 和s m i t h ，1 9 9 5 ) 或者五年 后( s e h i a n t a r e l l i 和s e m b c n e l l i ，1 9 9 7 ) 偿还支付的负债为长期负债。以前的研 究对债务到期的度量使用过很多不同的方法。例如，d e n n i se ta 1 ( 2 0 0 0 ) 使用 久期，c j u e d e s 和o p l e r ( 1 9 9 6 ) 使用新发行的债券的期限，s t o h s 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) 使用负债的加权平均到期期限等等来表征债务到期这个因变量。s c h e r r 和 h u l b u r t ( 2 0 0 1 ) 使用两类债务到期的度量方法( 一年后偿还支付的长期负债占 总负债的比率，和加权平均的债务到期) ，并且发现研究结果对于因变量选择并 不怎么敏感。在我们的研究中，我们用到两个负债期限的比率，在检验债务期 限影响因素的o l s 模型中，我们用公司期限超过一年期以上的负债占公司负债 总额的百分比来度量公司的债务到期期限，也就是我国财政部印发的企业会计 准则中确定的长期负债的总和除以总负债得到的比率。这样做的原因主要是由 于数据的可获得性，因为我们无法从上述网站年报数据获得负债期限方面更详 细信息。长期负债在总负债中所占比重越大，表明公司债务到期期限越长。 在检验债务期限削弱成长机会对最优负债比率的两阶段最小二乘法2 s l s 模型中，检验的假设主要是围绕短期债务的使用价值，类似于s h a n e a j o h n s o n ( 2 0 0 3 ) 的研究方法，为了能更好地对我们的结论作解释，我使用债务期限超 过一年期以上的负债占公司负债总额的百分比这个度量的补数，即一年内到期 的债务占总负债的比率。对结果做稳定性分析可选择的度量方法包括两年内， 四年内，和五年内到期债务占总负债的比率。同样由于数据的可获得性，使得 我们无法进行这样的稳健性检验。对于我们这样度量债务期限的方法，有一个 值得关注的问题是，使用在某个确定时期内到期债务的比率忽略了这样一个事 实，一些债务是随时可偿还的，并且如果发生偿还或者人为的不履约情况，这 些债务将可能比预期更早时间内到期。这意味着，我们对债务到期的度量未充 分地描述出实际使用短期债务。一些公司使用短期债务而另一些公司使用随时 可偿还的长期债务来削弱投资不足问题的负效应，如果真有可能是这样的话， 那么这将可能使我们发现不到个削弱效应。 。， 成长机会( 蚰，m b ) 我们很多公司的年报中没有列出研究开发( r & d ) 的费用，我们无法用公 司无形资产和固定资产的投资来表征其未来发展的投资水平。为了评价公司的 成长机会，我们可以检验它的过去的成长，成长加速的公司有更多的成长机会。 我们的数据库中包含了当年和前三年的销售数据，我们使用1 9 9 8 年至2 0 0 1 年 公司销售额的环比增长指数的一个加权移动平均值来找准过去的成长。 另一个测量成长机会的方法是使用市场价值，使用公司的市场价值与其账 面价值的比率作为对成长机会的度量。这个比率需要权益的一个市场价值，我 1 4 们是这样计算公司的股票市场价值：权益市场价值= 己售在外的股份x 公司 2 0 0 1 年1 2 月3 1 日股票收盘价+ 未流通股份每股净资产，这样一个计算公司 市值的方法是针对我国特殊国情的。由于我国非流通股不在市场上流通，使得 对于其定价非常困难，只能采用每股净资产来估计非流通股的价值。但是非流 通股的价值是否就是等于每股净资产价值呢? 答案是不确定的。但是由于数据 的可获得性，我们用每股净资产来估算非流通股价值还是相对较准确的。 负债比率( l e v ：m a r k e t 、b o o k ) 我们使用总负债德资产的比率作为对负债比率的度量。这里总资产有两种 度量方法，一个是直接使用资产的账面总价值来度量，因此负债比率表示为总 负债( 长期债务加上流动负债) 所占公司价值( 总资产的账面价值) 的比率； 另一个是使用公司市场价值来度量公司的总资产，因此负债比率就是总负债( 长 期债务加上流动负债) 所占公司价值( 总资产的账面价值减去普通股本的账面 价值，加上普通股本的市场价值) 的比率。前人对负债比率另一个常用的度量 方法是使用利息保障率( i n t e r e s tc o v e r a g e = e b i t i n t e r e s te x p e n s e ) 的倒数( 利 息保障倍数) ，在我国公司的报表中，利息费用是混合在其他财务费用一起的， 总的表示为财务费用支出，仅仅从公司公布的年报信息中，我们没有进一步的 方法可以将我国公司的利息费用从财务费用中分离出来，在我们的这个研究中 因此也就没有用到这个度量方法。 现有资产期限( a m a t ) 类似于s t o h s 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) 的研究方法，我们使用资产的加权平均到期 来度量现有资产的到期：我们这样计算得到现有资产到期，每一类资产的账面 价值除以总资产的账面价值，以此作为权重再乘上每类资产用月为单位计算的 到期期限，最后求和。特别指出的是，对于应收款和存货( 小公司的主要投资) ， 我们基于这些资产的销售额翻转率( 销售额债产账面价值) 来计算资产到期。 对于其他资产种类，我们假定如下到期期限：现金和有销路的证券，0 个月； 其他流动资产，1 2 个月；投资，所有权，生产线，设备，以及无形资产，6 0 个 月。我们用这些种类资产的平均到期来确定公司现有资产的到期，我们最后用 到的数值是一个以年为单位的到期期限，用上面我们以月为单位计算的到期再 除以1 2 就得到最后这个以年为单位计算的资产到期。 违约风险( z ) 我们对违约风险的度量是类似于s c h e r r 和h u l b u r t ( 2 0 0 1 ) 的研究方法， 因为中国目前还没有一个完善的债券评级机构，所以对公司违约风险我们也使 用a l t m a n sz ( 1 9 6 8 ) 计分作为对违约风险的一个度量，见下式( 1 ) 。最初的 “z 计分模型”由美国爱德华阿尔曼在2 0 世纪6 0 年代中期提出，用以计量 企业破产的可能性。违约风险的这个序数度量是以经验为根据发展得来的，使 用到的样本是破产和非破产公司。利用公司的五个会计比率计算得到z 计分： z = 0 0 1 2 墨+ 0 0 1 4 x 2 + 0 0 3 3 五+ o 0 0 6 五+ 0 9 9 9 x 5 f 1 、 x 1= ( 流动资产一流动负债v 总资产1 0 0 x 2 = 留存收益德资产x 1 0 0 x 3 = 息税前利润聪资产x1 0 0 x 4 = 股东权益市场价值负债账面价值x10 0 x 5 = 销售额偬资产 这里，阿尔曼还提出了判断企业违约的临界值：如果企业的z 值大于2 6 7 5 ， 则表明企业的财务状况良好，发生违约的可能性较小；反之，若z 值小于1 8 1 ， 则企业存在很大的违约风险。越高水平的z 值表示越低的违约风险。 不对称信息的水平( i n ( 1 + f i r ma g e ) ，l g s ) 公司存在的年数和规