（企业管理专业论文）内地企业海外上市的动机、地点选择和事后效应研究.pdf

i 内地企业海外上市的动机、地点选择和事后效应研究 内地企业海外上市的动机、地点选择和事后效应研究 研究生：卢迪 导师：高劲副教授 年级：2004 级 专业：企业管理 研究方向：企业投融资与财务管理 摘摘 要要 面对海外上市这一融资热点现象，海外上市的融资理论是非常丰富的，首先本文以海 外上市的动机、海外上市对股价和资本价值的影响、海外上市对公司治理的影响为分类标 准，对现有的理论作出了回顾和总结。 随着经济全球化的发展， 国际股权融资成为融资领域新的亮点， 在世界主要交易所里， 跨境上市的企业已经占到非常大的比例。我国内地企业海外上市始于 1990 年，其间的二 十几年间，共经历了四次海外上市热潮。股权改革和中国股市的一些体制缺陷造成了内地 企业的海外上市的特殊背景，本文在第二部分对这些问题做出了介绍，同时在这一章节针 对各种海外上市方式及其利弊做出了详细的分析。 虽然现有理论对于海外上市的动机给出了很多解释，但第三章结合国内经济背景，分 析内地企业海外上市的动机，其中企业海外上市的动机包括融资动机、降低资本成本、改 善公司治理和公司战略动机。 对交易所的选择是企业海外上市的关键步骤，第四章探讨了企业在选择交易所时所必 须考虑的因素。第一，企业要考虑的是交易所本身的特征，这其中包括流动性、交易所规 模、证券分析师的关注程度和行业引导效应；第二个值得关注的就是交易所所在地区的制 度和文化特征，其中包括法律环境、会计标准和文化环境，这些因素将会对股票的日后表 现产生巨大的影响。 截止到 2006 年 8 月，我国海外上市的企业共计家 283 家，其中选择在香港上市的公司 132 家，美国上市 82 家，新加坡 56 家，英国上市公司 13 家。针对现有的数据，本文从三 个角度考察了企业海外上市的事后效应，一是融资方面，存在着明显的交叉上市现象，几 乎所有在 nyse 上市的企业都是交叉上市企业，经过分析，本文得出的结论是交叉上市显 然要比企业单独在美国上市更容易获得外部融资；第二，从公司治理角度，本文研究了海 外上市对企业公司治理的改善效应，通过中银香港案例分析，发现海外上市确实是改善国 内企业公司治理的有效途径；第三，通过对海外上市企业的地点分布的数据研究，发现以 信息技术为代表的高科技产业和金融业存在着行业聚集效应，两个行业在上市地点的选择 方面都有着各自的偏好。 随着我国经济体制改革的深入和对外开放的扩大，海外上市已经成为融资领域的新的 亮点，内地企业海外上市已经经历了几次热潮。内地企业境外上市对我国宏观经济的运行 及微观企业的运做具有深远的意义：从宏观角度考虑，境外上市可以促进我国国民经济的 发展，国有企业改革的深化以及加强我国同国际经济的紧密结合；从公司层面的微观角度 ii 考虑，境外上市不仅可以满足上市公司融资需要，而且可以改善企业的公司治理结构，提 高公司的声誉，便于公司未来的海外发展战略。但是海外上市需要面对昂贵的上市和维护 费用，克服制度和文化的差异。对于不同交易所的选择，也会产生不同的后果。希望本文 的研究成果能对企业选择海外交易所以及公司财务战略上产生帮助。 关键字关键字：海外上市 动机 地点选择 事后效应 iii abstract to face the hot spot phenomenon of financing, the theory appear on the market of overseas financing is rather plentiful. the purpose of appearing on the overseas market, the affect to the price of the stock and value of capital in the oversea market and the affect which is the oversea market to the company governs are the standard of the make concession and review for the todays theory. with the development of globalize economy. international stock unite has been the new sparkle of the unite capital. enterprise striding over boundary in main exchange, appearing in the market in the world is already taken up to very big proportion. our country inland enterprise appears in the market overseas since 1990. during twenty years, it passed through four upsurge of the overseas stock storm. the reform of stock right and the disadvantage of chinese stock market produced the special background of coming into the market on abroad. we have introduced those problems in the second part of this paper. inland enterprise can choose various ways in coming into the capital market on abroad, in this one chapters and sections various way of appear in the market and their advantages and disadvantages has done out detailed analysis. although the theory gives many explanations to the motivation of the overseas market. but the third chapter analyze the motivation of the oversea market with combine economic background in our country, it includes the motivation of reducing of the cost of capital, improving the company governs and the motivation of the company strategy. the choice of the exchange is the important step of listing abroad. the four chapter discuss about the factors of choosing exchange. the first, company must think about the character of the exchange which includes liquidity, the scale of exchange, the degree of bond analyst attention and the affect of be with your peers. second, its worthy to take care of the institution where the exchange is in and the character of the culture, which includes the environment of the law, the standard of accounting, and environment of culture. these factors will make large effort to the following display of the stock. there are 283 firms in the overseas market for four countries totally in august 2006, among them are 132 firms in hong kong, 82 firms in u.s., 13 in england. for the present data, the article examine effect after the event appearing from three angles, one is financing, it obviously exists the pheromone of appear on the market crossly, and nearly all the firms in nyse are fit it. by analyze the conduction, the conclusion is that it is much easier to the firms which are acrossing listing gain financing from outside than appear on the market alone. second for the angle of the company governance, the article researched into the effect of the companies which appear on the overseas market can improve and govern themselves, through the case of bank of china (hong kong) limited , i discovered it is the vary effect channel to improve the domestic iv companies. thirdly, through the study of the exchange which companies chose in appear on the overseas market, it discovered on behalf of the information technology of the high technology industry and financing industry have the effect of to be with your peers. the two industries have their own preference in the exchange choosing of listing abroad. as going deep into and the opening policy expansion and restructuring the economy with our country, listing aboard has become the new hot spot phenomenon of financing. consider from the microcosmic, not only can the appearing on the market abroad satisfy the necessary of the company, but also can improve the governance of the company, raise the reputation of the company and help for company overseas development strategy. but we must face to the expensive fee of listing abroad, and come over the difference between the institution and the culture. different the results come from the different choice of the exchanges. i hope the research of the paper could help the companies in the foreign exchange and the strategy in company finance. key words : listing abroad, motivation, choices of listing location, effect after the event appearing. 论文独创性声明论文独创性声明 本人郑重声明： 所提交的学位论文是本人在导师的指导下进行的研究工作及取得的成果。 除文中已 经注明引用的内容外， 本论文不含其他个人或其他机构已经发表或撰写过的研究成果。 对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律责任。 研究生签名： 日期： 论文使用授权声明论文使用授权声明 本人完全了解广西师范大学有关保留、使用学位论文的规定。广西师范大学、中国科学技术信息研 究所、清华大学论文合作部，有权保留本人所送交学位论文的复印件和电子文档，可以采用影印、 缩印或其他复制手段保存论文。 本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。 除在保密期内的保 密论文外， 允许论文被查阅和借阅， 可以公布 （包括刊登） 论文的全部或部分内容。 论文的公布 （包 括刊登）授权广西师范大学学位办办理。 研究生签名： 日期： 导 师签名： 日期： 1 引言引言 1990 年，中信泰富在香港买壳上市，揭开了中国公司海外融资的序幕。1992 年底， 中国证监会成立，在其批准下才真正揭开了中国公司海外上市的序幕。1993 年 7 月，中国 公司第一次在美国股市露面，首先是青岛啤酒，随后还有上海石化、马鞍山钢铁、仪征化 纤等八家，此后的十几年时间，我国一共经历了四次海外上市的高潮。截止到 2006 年 8 月， 我国海外上市的企业共计家 283 家， 海外上市已经成为我国企业融资的一个重要渠道。 从目前的数据上分析， 在世界主要的证券交易所中， 选择在香港上市的国内企业数目最多， 其次是美国证券市场，新加坡证券市场和英国证券市场。 从 2005 年 4 月开始，我国对股票的流通体制进行改革，在相当长的一段，国内证券 市场没有 ipo，与之相伴的是我国中小企业和民营企业融资难，在我国这种特殊的宏观大 背景下，国内企业纷纷选择到海外股票市场进行融资，企业海外上市又一次成为融资方式 的焦点。但是，在利用国际资本证券市场方面，与其他新兴市场相比，中国还处在起步阶 段。如何利用经济全球化的机遇，及时总结中国企业十年境外上市路的经验和教训，更好 地做好后续企业的上市筹资工作，推进中国企业的国际化，促进中国经济的发展，己成为 一个重要的现实课题。 企业海外上市融资是一项复杂的系统工程。我国企业海外上市除了最基本的融资动机 之外，还有诸如改善公司治理等各种动机，这其中有以下几个问题值得我们思考：第一， 企业境外上市的这些动机和企业对上市地点的选择产生了什么影响； 第二,从较长的时间段 来看，在微观上，我国企业海外上市是否实现了原来上市的初衷，提高了企业的竞争能力， 在宏观上，是否实现了借助海外上市深化国有企业改革的目的。海外资本市场并非是企业 的天堂，并不是只要符合上市条件就一定能够上市成功或者实现最初的上市目的。本文通 过对已经在海外上市的企业的研究，对比交易所的选择要素，从而形成对海外上市情况清 晰的认识，使正在计划考虑海外上市的企业能得到一定程度的指导；此外，希望通过本文 的研究，使企业结合自身的条件以及上市的目的，对上市地点能够做出恰当的选择；在对 已经上市企业的事后效应研究，充实和丰富了现有的融资理论，也可以作为国家的资本账 户管理和海外上市的证券监管的参考。 2 一、课题的来源及理论研究现状一、课题的来源及理论研究现状 （一）课题来源 （一）课题来源 随着经济全球化的发展，资本在全球的流动已经成为不可逆转的趋势，融资方式的全 球化就是资本全球化的重要组成方式，其中国际股权融资因其发展的迅速而越来越引起人 们的注意，成为融资领域新的亮点，对于企业而言，跨国股权融资最自然的途径莫过于在 世界主要交易所实现股票上市。截止到 2003 年底，在世界的主要几大交易所中，纽约股 票交易所的外国上市公司为 466 家，占交易所上市企业的 20.19%，境外企业的上市公司数 目居全世界交易所之冠； 伦敦交易所的国外公司达到 381 家， 境外公司的比例达到 14.15%， 其次是 euronext，其境外公司达到 346 家，其比例达到 24.86%。1 我国内地企业海外上市始于 1990 年，面对中国企业到海外证券市场融资的巨大市场， 各大交易所也纷纷展开经竞争 2。尽管如此，我国企业在选择海外上市地点有一定的差异， 在海外上市企业的地点选择上，选择在香港上市的企业最多达到 132 家，其次是美国新加 坡，分别为 73 家和 56 家，最后是英国，共计 13 家 3。尽管面临着高昂的海外融资费用， 但国内企业仍有一大批愿意进入海外融资市场，其中不乏像建行这样一批优质的企业，从 直观的角度企业在海外上市首先满足了企业的融资动机，而且够给企业带来诸如改善公司 治理等其他的优势，这是因为：海外股票市场的制度设计同国内有着一定的差别，企业为 了满足上市地点的会计以及信息批露和监管要求，必须完善自身的公司治理机制；同时， 企业海外上市可以绕过贸易壁垒更容易进入当地的市场，完成企业战略的需要；从融资理 论的角度出发企业海外上市可以分散企业的风险，从而提升公司价值；在加强公司治理的 同时，降低了信息不对，提高了投资者的认知程度，从而降低资本成本。 由于海外上市的各种优势，内地的企业纷纷计划海外上市，例如，2006 年 3 月，中国 工商银行已选定美林公司(merrill lynch 全球存托凭证(global depository receipts)是向全球投资者发行。 以美国存托凭证(adr)为例，发行者将其在本国发行的股票交由本国银行或美国银行 在本国的分支机构保管(保管银行)，然后以这些股票作为担保，委托美国的银行(存托银行) 再发行与这些股票相应的存托凭证，由美国投资者购买和持有，存托银行负责将股息兑换 成美元交给美国投资者。因为其通过减少或消除交易拖延、高额交易成本以及跨国交易不 便，来方便美国投资者购买非美国证券，并使非美国公司的股票可在美国交易，而成为各 国企业赴美上市的重要形式。1993 年 8 月我国上海石油化工股份有限公司的，adr 在纽 约证券交易所挂牌上市，开创了我国企业通过美国证券市场筹资的新纪元。1994 年 8 月， 山东华能采取全球发行，在美国证券市场直接上市的方式，是继在香港发行 h 股以后，中 国企业海外直接上市筹资的又一重大举措，标志着中国企业开始大步跨入美国股市，此次 共发行 adr 股票 2337.4 万股(代表 11.687 亿普通股票)，每股发行价为 14.25 美元，共筹 集资金 3.33 亿美元。 6. 以投资基金的形式间接上市 投资基金是由不确定的多数投资者不等额出资汇集成基金(主要是通过向投资者发行 股份或受益凭证方式募集)，然后交由专业性投资基金管理机构管理，投资基金管理机构根 据与客户商定的投资最佳收益目标和最小风险原则，把集中的资金再适度分散于各种有价 证券和其他金融商品，获得收益后由原投资者按出资比例分享，而投资基金管理机构本身 则作为资金管理者获得一笔服务费用。利用投资基金的形式实现中国企业在海外的间接上 市，即通过设立中外合资的基金管理公司然后在海外募集设立国家基金，且申请在海外 上市。所筹资金适当分散投资于国内市场(包括 a、b 股企业，即将上市的企业以及中外合 资企业)，使得国内企业也能利用投资基金的集资功能，实现中国企业在海外的间接上市。 在海外设立中国基金起始于 1987 年。典型的案例包括：1993 年 9 月， “中国航空基金”在 爱尔兰交易所上市；同月，筹资额为 25 亿美元的海外中国投资基金“美国普顿中国基金” 在美国纽约交易所上市； “上海发展基金”在香港联交所上市。 7. 144a 私募 私募是指发行证券的公司（发行人）向社会投资者定向发行一定量的证券，以募集资 金的一种融资方式。因为是私募，所以发行的证券无须向证券监管机构进行证券发行申报 和证券注册登记，通常只需在发行后备案即可。在美国证券市场，私募往往是作为公司在 公开市场进行融资前的一个阶段，当公司的盈利模式经过市场的考验，即开始考虑私募， 较迅速地从资本市场获得一定量的资金，并为公司今后选择公开融资的发展要求铺路。 12 三、我国企业海外上市的动机分析 （一）资本动机 三、我国企业海外上市的动机分析 （一）资本动机 1.融资动机 1.融资动机 企业上市不一定同时完成融资功能，有时公司上市仅仅是改善股票的流动性，一般的 来说企业是先融资再上市。 licht(2003)认为，海外上市的首要目的在于获取融资，提升公司治理的效应微弱；崔 远森(2004)认为我国企业境外上市普遍具有较强的融资动机；易宪容（2006）认为国内企 业之所以海外上市，是出于企业自身利益最大化的市场选择，也是国内资本市场缺陷下的 现实选择。 我国经济的飞速增长，使内地企业的融资需求显得更加迫切，但随着 2001 年国有股 减持证券市场持续几年低迷，相对于海外证券交易所积极争取我国企业挂牌上市，证监会 于 2005 年宣布开始股权改革，暂停了 ipo 和再融资，大量的内地企业开始寻求海外上市。 在目前 a 股市场实行审批制的条件下，企业选择在内地上市，在经历改制、辅导期之后， 到最后的发行上市品均要经历 2 到 3 年的时间。 我国的股票市场设计单一，在目前的市场格局下，沪、深股票市场区别仅仅是在地域 上的，彼此不存在功能、交易品种、监管与交易规则上的差别。我国的中小企业接近 2000 万家，其工业总产值和利润分别占到全国总额的 60%和 40%，这些企业的发展需要大量的 资金作为支撑，在国内资本市场难以满足企业发展的资金需求的环境下，境外多层次设计 的证券交易市场，为不同的企业提供了丰富的选择，在海外上市的速度大大加快，可以尽 快满足融资需要。因此，海外上市成为中小和民营企业在制度约束下的最优选择。 国际融资是跨国经营企业财务管理中的重要一环，并且海外经营的扩张和庞大的全球 生产经营体系都以巨额资金的筹集为前提，国际融资的地位愈加重要，完全依赖任何一个 国家的金融市场筹措资金都难以满足跨国经营企业的需要。我国证券市在融资规模上与纽 约、香港相比存在较大的差距，对于超大型的国有企业要突破本国金融市场融资能力的瓶 颈，就必须全球范围内寻求资金来源。截至 2005 年 11 月底，沪深两市上市公司 1381 家， 总市值31095.16亿元， 流通市值10135.7亿元， 我国企业上市公司的总市值相当于美国2005 年 11 月 30 日的 1/100，仅纽约交易所的上市公司的平均市值约为 76 亿美元，我国国内上 市企业的平均流通市值只有 0.91 亿美元，是纽约上市公司平均流通市值的近 1/90。从 ipo 融资规模看，中国移动、中国联通和中建行分别达到 42.2 亿美元、56.5 亿美元和 79.8 亿 美元。而国内规模较大的三次 ipo 一上海宝钢、中石化和联通 a 股的规模分别只有 9.4 亿 美元、14 亿美元和 13.9 亿美元。从境内外证券市场的资金规模募集情况分析，2004 年深 沪两市发行的 98 只新股共募资 353.46 亿元，约 42.7 亿美元，而香港联交所 2004 年新上 市公司 60 家， 融资额达到 1014 亿港元， 是上交所募集资金总额的近 3 倍， 纽约证交所 2004 年的融资额更是超过数千亿美元。境外资本市场资金规模优势是非常明显的，强劲的资金 13 实力能够保证境外市场在应对巨额融资时有更大的回旋余地。对此，上海证券交易所研究 中心总监胡汝银博士认为:“目前我国证券市场规模太小，用这样的市场基础去接纳国有大 型企业也许会显得力不从心。 ” 证券制度以及证券市场处于不断完善之中，在内地上市企业的再融资成本相对较高。 一方面，证监会发审委对国内上市企业再融资申请的审批通过率较低，另一方面是国内市 场投资者视上市公司增发配股为在次“圈钱” ，反对扩容，对再融资的认同度较低。而在 境外证券市场相对发展成熟，再融资相对灵活。 企业完成海外融资以后， 公司的形象和再融资能力增强， 也便于以后回国进行再融资。 仇晓敏(2005)认为内地企业在香港上市是为了更好的回国融资或在其他国家地区再次融 资。2000 年下半年以来，随着证监会开放“一企一股”政策，鼓励绩优 h 股企业在国内增 发 a 股，境外上市企业返回国内 a 股市场 ipo 融资呈现明显加速的趋势。 2.改善资本结构、降低资本成本动机 2.改善资本结构、降低资本成本动机 激烈的国际竞争时的不仅是筹措资金的数量，而且筹措的成本对于跨国经营企业具有 了更为重要的意义。竞争要求扩过经营企业在全球范围内寻找和利用最有效的资金来源和 融资方式，建立最佳的融资方式，建立最佳的融资结构，以尽可能的降低融资成本，保持 或增强企业的国际竞争力。此外，要降低扩过经营中所面临的各种政治、经济风险，跨国 经营企业也必须实现融资结构的国际化。 从资金的供给需求分析，如图 3-1 所示，表明了国际金融市场上的可用资金可以使企 业降低资金的边际成本，并提高资金预算规模。坐标的纵轴为资金的使用者和供应者的收 益率（%） ，横轴为企业的资金预算规模，企业在不同的资金预算水平上有不同的资金边际 收益率。以曲线 d 表示资金的需求曲线，它是将企业不同资金规模的潜在投资项目按内在 收益率（internal rate of return） ，既 npv 为零时的收益率大小依次排列而得。曲线向右下 方倾斜表明企业只有在资金来源充裕的情况下才能从事收益率相对较低的投资项目。 其中 sd代表国内市场的资金边际成本曲线，sf代表国际市场资金边际成本曲线，d 为资金的边际收益率。 如果企业只能利用国内金融市场的资金来源，则 ssd向右上方倾斜，表明企业只有为 资金供应者更高的收益率才能筹得更多的资金。假设企业扩大资金预算规模时，没有改变 d sd sf 预算规模 0 s kd kf a1 a2 b1 c b2 资金 的边 际成 本(%) 图 3-1 14 其债务和资本的比率，即企业的风险不变，根据图 3-1，企业在国内市场的资金预算规模 为a2，由 kd点企业的资金边际收益等于资金边际成本，为a1。如果企业可以从国际市场 融资，便可以摆脱国内资金的约束，企业的资金成本曲线向下移至 ssf。其最佳资金规模 可以达到b2，资金成本也相应降到b1。 对于这一动机的论述，现在的研究成果主要集中在海外上市能够克服市场分割，促进 股票的流动性，改善信息的质量，加强投资者保护几个方面。 metons(1987)提出的投资者认知假说中，认为由于投资者不能获得同样的信息，所以 投资者仅仅投资于他们熟悉的证券。methon 指出投资者期望的报酬率由其他因素，而非市 场风险来决定。在他的模型中只要投资者的数量增加(methon 所说的投资者认知因素)，投 资者期望报酬率就会降低，随着期望报酬率的降低，资本成本降低公司价值增加。还有一 些理论解释这种不在国内上市的海外上市的公司，其中有市场分割假说，流动性假说，这 些研究的都认为海外上市能够减少资本成本。市场分割假说认为市场分割带来资本流动的 障碍， 例如产权的约束、 信息流动的障碍， 从而增加了风险溢酬。 stulz(1981)； stapleton and subrahmanyam(1977)认为海外上市克服了市场分割的影响，从而减少了上市公司的资本成 本。amihud and mendelson(1986)提出了流动性假说，他们认为如果市场的流动性差，势必 会增加上市公司的风险溢酬，从而加大上市公司的资本成本。一些人也通过模型来检验海 外上市能够降低资本成本，alexander,eun,and janakiramanan(1988),errunza and miller(1988), foerster and karolyi(1993,1998),lau,diltz,and apilado(1994),miller(1998)and serra(1997)，和另外一 些研究投资者认知假说的 mcconnell and sanger(1987)，forester and karoyli(1998)验证了投 资者假说，并且发现海外上市并没有扩大投资者的基础。 （二）改善公司治理动机 （二）改善公司治理动机 对于“公司治理”的内涵，国内经济学界有着诸多不同的理解，综合起来可以从三个 层次对“公司治理”加以定义 (1)第一个层次是:公司治理指公司的所有者、 董事会、 监事会和经理人员之间相互制衡 的制度安排，即公司的内部治理层。 (2)第二个层次是:公司治理还应注重对除股东以外的其他相关利益者的关注， 如公司的 债权人、供应商、员工等，即公司的相机治理层。 (3)第三个层次是:公司治理还应包括产品市场、经理市场、资本市场构成的市场体系， 进而建立公平竞争的市场机制，对公司经营者加以监控，保证所有者的权益，构成公司的 外部治理层。 概括起来说，公司治理是企业内外部的股东会、董事会、监事会及经理层及其它利益 相关者之间的权利制衡机制、激励约束机制及市场机制的一种制度安排。 我国的股票市场制度安排的特点是满足国有企业外部融资依赖的需求，在股票的发行 与上市、流通与交易都倾向于保护国有企业；在市场退出机制上虽然法律已经对股票的退 15 市作出了明确地说明，但实施中确有了与之相矛盾的st、pt制度，直到2001年11月30日， 证监会发布了亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法规定，决定取消pt制度的宽 限时期才建立起了真正意义上的退市制度；在股票市场的准入机制上，证券中介机构以、 会计师事务所、律师事务所、资产评估时事务所从事证券业务要经政府有关部门批准，这 样也形成了国有企业具有明显的市场准入优势，由于政府同企业的利益相关性，这些中介 服务机构难以起到监督的作用，甚至于上市公司一同造假，以谋取上师资格；在股票流通 制度上股改之前规定法人股和流通股不能上市流通，这种股票市场制度安排的分割性特点 导致了流通股和非流通股东各自实现利益的方式不同，而股权结构上形成了国有股一股独 大的特点，而机构投资者和个人投资者的比例较小。通过以上对我国股票市场的制度特点 分析可知，我国的股票市场在促进企业体制与机制转变功能上存在着严重缺陷，融资成为 股票市场的主要功能，公司治理的功能被弱化。 企业在海外上市首先要按照当地的上市标准，完成公司的改制，达到上市要求；其次， 在挂牌期间要遵守当地的法律体系和批露标准，还要接受当地市场的监督。black(2001)提 出了海外上市的借道效应假说(piggybacking)，就是说，海外上市意味着租用了上市地国家 的监管制度，公司内部人中服从更为严格的法律体系的约束，更好地实现对与外部投资者 的保护，提高了该企业的公司治理质量。evangelos benosa, michael s. weisbach 5从控股权 私人利益的角度分析了海外上市对于公司治理的改善作用，根据表格三显示的结果，内地 企业所选择海外上市地点的控股权私人利益获取程度较低(从22个新兴国家数据中提取样 本研究表明控股权私人利益的量化系数为18.1%，)，也就意味着海外上市地有着完善的股 票市场的监管制度，在这些地点上市能够改善公司治理结构。 表3-1：实证研究表明管理者获得私人利益的难易度 作者 国家 nenova doidgedyck-zingales 新加坡 4.60% 香港 -2.90% 3.90% 美国 9.50% 15.70%2.90% 伦敦 2.00% 3.70% 资料来源：evangelos benosa, michael s. weisbach private benefits and cross-listings in the united states 随着我国经济的开放，很多企业都要参与国际竞争，对于我国的国有大型企业更是如 此，因此，建立能够与国际接轨的公司治理结构，是国有大型企业海外上市一个重要的动 机。我国政府认为，发行上市具有融资和提高公司治理的功效。国有企业上市，应该有助 建立现代企业制度，改善公司治理和提升企业业绩。引入公众投资者，能够带来接受资本 市场监管、投资者评价和舆论压力。通过重组改制海外上市的过程，国有企业在管理体制、 16 经营理念、业务流程、会计制度、激励约束上都将经历一次巨大的转变。通过海外上市企 业能够接受更高素质投资者和更规范的国际资本市场的监督，这就为企业的信息批露和规 范治理提供了制度上的保障。 然而，licht(2003)认为，海外上市的首要目的在于获取融资，提升公司治理的效应微 弱。甚至，部分企业通过海外上市，来规避本国监管，而外国的交易所对于来自海外的企 业所知较少，监管可能反而较弱。2004年在新加坡上市中航油内部风险控制失效和期货巨 亏的事件就说明了海外上市并非灵丹之药。 （三）企业战略动机 （三）企业战略动机 对于希望在进军海外市场的企业来说，海外上市承担了企业战略发展的需要，这一目 的是具有实际意义的。企业海外扩张战略除了直接的销售扩张，还包括进入当地市场的一 系列战略，海外上市无疑是进入国外竞争对手母国的良好途径。 海外上市增强了公司在当地的知名度，加强消费者对产品的认知和对公司的信赖感， 使当地的投资者减少民族主义敌对情绪。另外，在进行并购的时候，公司也可以采用股份 置换的方式。此外，公司海外上市的目的还包括对雇员实行期权计划，例如荷兰公司ahold 在美国有超过50000的员工，其在nasdaq上市的时候的理由中就陈述了这一点；飞利浦 在东京交易所上市(tse)的理由也包括引进人才的需要。6其认为公司海外上市向消费者传 递出了其产品质量可靠的信息，因而将提高其市场份额和利润。海外上市不仅与融资需求 有关，也与公司扩张其海外市场的全球战略息息相关。 随着全球化的发展和国内经济的腾飞，越来越多的内地企业希望到海外寻求发展，他 们希望一方面以此提高技术能力和管理水平，另一方面也可避开激烈的国内竞争对企业利 润的侵蚀。例如，万向集团曾有意收购美国零部件生产商德尔福(delphi corp.)，而力帆则 在新兴市场表现不俗；在重工业领域，国有钢铁巨头上海宝钢集团公司的全球市场占有率 可能进一步扩大；在许多发展中国家销售势头强劲的电信设备制造商华为技术有限公司； 也有望继续发展壮大。随著我国政府放宽外汇控制及其他方面的限制，会有更多公司将目 光投向海外。据中国商务部预计，中国企业未来五年的对外投资年平均增长可达 22%，到 2010 年时可达 600 亿美元。 商业价值研究院主管艾伦毕比(alan beebe)说，“这是中国企业的一个热点话题。有那 么多中国企业希望到海外发展，这让我们感到吃惊。不过只有很少企业在这方面制定了周 全的计划。”7根据华尔街日报原引国际商业机器公司(international business machines)中国 商业价值研究院和复旦大学管理学院共同完成的调查报告显示，为提高国际地位，中国公 司正在考虑实施合并、收购、建立战略伙伴关系乃至在国外建厂等策略。但虽然内地公司 对进军海外市场的兴趣日渐浓厚，而美国和其他国家贸易保护主义情绪也日益加剧。这些 国家对中国成为全球经济强国感到不安，也不愿看到中国依靠廉价出口商品成为贸易活动 的主宰。此前，中国公司进军海外就曾遇到阻碍，比如中海石油收购美国加州联合石油公 17 司(unocal corp)的计划由于美国国会的反对最终失败。为了避开海外扩张战略的壁垒，选 择在产品的主要海外市场上市，是一条行之有效的途径。 18 四、海外上市地点选择的影响因素四、海外上市地点选择的影响因素 在thierry foucault hec and cepr的分析中只有当企业有更多的投资收益来弥补由 于市场分割所产生的流动性的成本（liquidity cost）的时候，企业才会选择跨境上市。这里 我们暂不讨论公司投资的效率和股票市场的信息效率之间的关系，只研究股票市场的信息 效率对海外上的地点选择的影响，对于股票信息效率影响因素的分为证券交易所和交易所 所在地区的特征，此外，本文认为交易所的上市费用也是影响企业对于海外上市地点的选 择因素之一。 在市场分割的前提下，交易所之间的信息流动是也是分割的，这时由于股票信息效率 的降低，降低了市场的流动性，跨境上市的整体费用就会变高，如果上市企业要克服市场 分割所带来的影响，必须支付信息沟通费用来提高股票信息效率。 sergei sarkissian，michael j. schill (2004)对海外上市的目的地的偏好研究发现，与外 国交易所地理位置的接近和其他与本国相似度较高的变量(如贸易、使用语言、殖民联系和 相似的工业结构)在海外上市地址的选择上起重要作用。pagano, randl, zechner ( 2001)调查 发现，从1986年到1997年间，欧洲去海外上市的公司大增，尤其是在美国上市。他们将海 外上市的决策与目标交易所(交易国)的特点联系起来发现，欧洲公司更倾向于在流动性好、 保护投资者效率高的地点上市。8 (一) 证券交易所的特征 (一) 证券交易所的特征 1流动性 流动性通常是选择交易所的关键的因素，因为较高的流动性可以降低交易费用，也是 投资者进行市场价格评估时的重要因素(amihud and mendelson,1986; brennan and subra -hmaniam, 1996)。因此来自流动性较差交易所的上市公司更加愿意选择流动性更好的交易 所进行海外上市。对于流动性的考察，本文采用交易额与市值的比例来衡量一个市场的流 动性，根据表格41的显示流动性最高的伦敦证券交易所，其次是美国、新加坡、香港和 内地。 2交易所的规模 大型的股票市场也是吸引公司的上市地点选择的一个因素，因为大型的市场会存在众 多的潜在投资者，而且在大型的股票市场上市会给公司带来更高的声誉和透明度。bancel and mittoo (2000), 调查了305家的在海外上市的欧洲公司，得出结论选择大型的交易所最 大好处是提高了公司的透明度和商誉(变量在57%上显著)。 3证券分析师的关注度 由于有额外的证券分析师将关注企业，那么投资者的基础也会扩大。baker,nofsinger and weaver (1999) 通过衡量证券分析师的数量，发现在nyse上市公司的知名度要高于在 les上市的公司。 19 4引导效应（be with your peers） 如果公司的经营者发现在一个股票交易所有相当多的本国公司上市，那么公司经营者 会得出结论模仿这些企业将会获得好处。如果这些在该交易所上市的企业又和公司处于同 一个行业，那么他们更有理由进行模仿，相反，如果公司选择国内上市之后，可能会导致 将在本行业丧失竞争优势stoughton, wong and zechner (1999)。 从我国企业海外上市的行业 结构分布分析来看，在nasdaq上市的企业具有明显的行业聚集特征，在该交易所上市的 内地企业90%都属于网络以及科技概念股票，从nasdaq交易所的特征来看该交易所聚集 了众多高科技、网络上市公司，其对于这类股票有着优于其它股票市场的理解能力。内地 众多的行业类似的企业在此上市，可以使企业更容易获得行业的相关信息，同时也预示着 在本行业的一种领先地位和好的公司前景。 表4-1：各证券交易所市场要素比较，单位：亿美元 美国 9 香港 伦敦 新加坡 内地 市盈率 21.6 19 18.3 24.9 36.3 上市公司数量 6159 1037 2692 551 1285 上市公司市值 142660 7146 24600 1485 5129 交易额 173229.7 2961.6 36097.2 919.3 1874.5 交易额/市值 1.21 0.41 1.46 0.61 0.36 nyse nasdqa 行业最多的上 市公司 基础能源、 技术行业 信息技 术 制造和服务行 业 基础能源 和技术行 业 制造业 制造业 和服务 行业 中国企业占当 地市值% 2.05% 28.13%(主 版)17.28%(创 业版) 100% 有无与中国企 业相关的指数 无 无 5 种 无 1 种 有 数据选取自2003年世界经济统计年鉴和各大交易所资料 （二）交易所所在地区制度、文化特征 （二）交易所所在地区制度、文化特征 1会计标准 遵循较高的会计标准将会使公司改善公司的透明度，减少了股东的监督费用，从而减 少权益资本成本。但是获得这种好处是有代价的，biddle and saudagaran(1989) and sauda -garan and biddle(1992)发现过于严格的批露要求对海外上市具有抑制作用。 20 2法律环境