（企业管理专业论文）可持续增长模型及其实证检验.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：旌琊一 e l期：二竺当笠 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：乏啡导师签名： 山东大学硕士学位论文 曼曼曼皇舅蔓! 曼皇曼詈曼鼍皇曼曼曼曼皇曼曼皇皇皇曼皇皇舅曼曼曼鼍曼寰m 。一曼 曼 一l i 毫 摘要 随着资本市场的快速发展和经济全球化，维持公司的可持续增长作为一种 战略思想被普遍接受，处理销售增长与盈利增长、实际增长与可持续增长的关 系已成为公司增长战略管理的核心。利用可持续增长模型进行分析及实证研究， 是当前对企业增长性研究的主流。 目前被我国理论界普遍认可的可持续增长率计算模型有两个：希金斯的可 持续增长模型和范霍恩的可持续增长模型。另外两个基于现金流口径建立的模 型，是最近几年才引起学者的关注，即拉巴波特可持续增长模型和科雷可持续 增长模型。借助模型可以直观地判断企业的成长性，能够为管理者在财务预算 计划的制定、决策方案的权衡等方面提供实质性的帮助。 本文运用理论与实证相结合的方法，首先介绍上述可持续增长四模型建立 的基础，然后对每一模型进行评价分析并指明其局限性；其次以沪深3 0 0 指为样 本，对其2 0 0 1 年一2 0 0 5 年的数据资料，借助上述四模型并运用统计分析方法，对 总体样本及其中制造行业样本的可持续增长情况进行验证，最终得出如下结论： 沪深3 0 0 指在希金斯可持续增长模型、范霍恩可持续增长模型和拉巴波特可持续 增长模型下，连续5 年均没有实现可持续增长，存在实际增长高于可持续增长的 问题；而在科雷可持续增长模型下，实现了可持续增长；对小样本制造行业的检 验也得出了与总体样本一致的结论；最后，通过实证检验结果本文认为希金斯可 持续增长模型的优势更显著。 本文研究的创新主要体现在以下方面：首次选择沪深3 0 0 指及其中的制造业 为研究样本，这是我国目前学术界该实证研究样本选择的创新：其次采取样本公 司2 0 0 1 - 2 0 0 5 年的数据资料，时间跨度长，能够较好的说明在一个较长时期内样 本公司的发展状况，克服了截面数据的局限性；最后在对企业增长性进行研究时， 同时运用四种可持续增长模型验证其发展的可持续性，弥补了运用单模型验证 的局限性，使得实证结论既考虑了财务因素，又考虑了现金流量。 关键词：增长：可持续增长；模型 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t a l o n g w i t ht h e r a p i dd e v e l o p m e n t o f c a p i t a lm a r k e t ，m a i n t a i n i n gt h e s u s t a i n a b l eg r o w t ho fe n t e r p r i s eh a sb e e nw i d e l ya c c e p t e da sas t r a t e g i ci d e a i th a s b e e nt h ec o r eo ft h ee n t e r p r i s eg r o w t hs t r a t e g ym a n a g e m e n tt oc o p ew i t ht h er e l a t i o n b e t w e e ns a l e sg r o w t ha n dp r o f i tg r o w t h ，r e a lg r o w t ha n ds u s t a i n a b l eg r o w t h u s i n g t h es u s t a i n a b l eg r o w t hm o d e lt oc a r r yo nt h ea n a l y s i sa n dt h ee m p i r i c a ls t u d yi st h e m a i nt r e n di n c u r r e n te n t e r p r i s eg r o w t hr e s e a r c h c u r r e n t l yt h e t h e o r e t i c a lc i r c l ei no u rc o u n t r ym a i n l ya c k n o w l e d g et h e f o l l o w i n gt w os u s t a i n a b l eg r o w t hr a t em o d e l s ( s g rm o d e l s ) ：h i g g i n s s g rm o d e l a n dv a nh o m e ss g rm o d e l o t h e rt w om o d e l s ，r o p p a p o r t ss g rm o d e la n d c o l l e y ss g rm o d e l ，w h i c ha r eb a s e do nt h ec a s hf l o w , a r o u s es c h o l a r si n t e r e s to n l y i nr e c e n ts e v e r a ly e a r s w i t ht h ea i do ft h em o d e l ，w ec a nj u d g et h ee n t e r p r i s e s g r o w t hp o t e n t i a l ，i tc a na l s op r o v i d et h em a n a g e r s s u b s t a n t i v e h e l p i nt h e f o r m u l a t i o no ff i n a n c i a lb u d g e tp l a n ，t h et r a d e - o f fo fd e c i s i o ns c h e m e sa n ds oo n i nt e r m so fr e s e a r c hm e t h o d ，t h i sp a p e ra p p l i e se m p i r i c a ls t u d yc o n n e c t e dw i t h t h e o r i e s i np a r t i c u l a r ，f i r s tt h i sp a p e ri n t r o d u c e st h ee s t a b l i s h m e n tf o u n d m i o no ff o u r m a t u r es u s t a i n a b l em o d e l s ；t h e na n a l y z e sa n de v a l u a t e se a c hm o d e l ，a n dp o i n t so u t i t sl i m i t a t i o n ；f i n a l l y , t a k et h es h a n g h a i - s h e n z h e n3 0 0i n d e xa sas a m p l e ，u s i n gd a t a i n f o r m a t i o nf r o m2 0 0 1t o2 0 0 5 ，t h i sa r t i c l ep a p e rt e s t sa n dv e r i f i e st h es u s t a i n a b l e g r o w t hc i r c u m s t a n c e so f t o t a ls a m p l ea n di n d u s t r ys a m p l ei n c l u d e dw i t ht h eh e l po f t h ea b o v ef o u rm o d e l s ，a n dt h e nd r a w st h ec o n c l u s i o nt h a ts h a n g h a i s h e n z h e n3 0 0 i n d e xd i dn o tr e a l i z es g rf r o m2 0 0 1t o2 0 0 5i nt h eh i g g i n s s g rm o d e l ，v a n h o m e ss g rm o d e l ，r o p p a p o r t ss g rm o d e l ，b u ti nc o i l e y ss g r ，s u s t a i n a b l e g r o w t hr a t ei sr e a l i z e d ；i na d d i t i o n ，t h et e s tf o rs m a l ls a m p l em a n u f a c t u r ei n d u s t r y a l s og e t st h es a m ec o n c l u s i o nw i t ht h eo v e r a l ls a m p l e t l l i - o u g he m p i r i c a lt e s t , t h e a d v i c ei sh i g g i n sm o d e li st h ef i r s tc h o i c ew h e ne n t e r p r i s e ss t u d y i n gs u s t a i n a b l eg r o w t h i n n o v a t i o no f t h i sa r t i c l em a i n l ym a n i f e s t si nt h eb e l o wa s p e c t ：f i r s t ，c h o o s e s s h a n g h a i - s h e n z h e n3 0 0i n d e xa n dt h em a n u f a c t u r i n gi n d u s t r ya st h es a m p l ef o r t h e 6 山东大学硕士学位论文 f i r s tt i m e ，a tp r e s e n ti nt h ea c a d e m i cc i r c l e ，n os c h o l a rh a st a k e nt h e s h a n g h a i - s h e n z h e n3 0 0i n d e xa st h eo b j e c to fe m p i r i c a ls t u d y ；s e c o n d ，a d o p t st h e s a m p l ec o m p a n y 2 0 01 - 2 0 0 5y e a rd a t ai n f o r m a t i o n ，t h et i m es p a ni sl o n ge n o u g ht o e x p l a i n ss a m p l ec o m p a n y sd e v e l o p m e n tc o n d i t i o ni nal o n gt i m e ，s oi tc a no v e r c o m e t h ec r o s s - s e c t i o nd a t al i m i t a t i o n ；t h i r d ，a si nt h eg r o w t hr e s e a r c h ，w eh a v eu s e df o u r s u s t a i n a b l eg r o w t hm o d e l st ov e r i f yt h es u s t a i n a b i l i t yo f d e v e l o p m e n t ，a n dw eh a v e c o n s i d e r e db o t ht h ef i n a n c i f lf a c t o ra n dt h ec a s hf l o w , a l la b o v em a k eo u rc o n c l u s i o n m o r en e a rt h er e a l i s t i c k e yw o r d s ：g r o w t h ；s u s t a i n a b l eg r o w t h ；m o d e l 7 山东大学硕士学位论文 1 1 选题的背景 第1 章引言 企业的成长过程需要经历一个漫长的由小到大、由弱到强、不断发展、变 革的过程。一个企业只有真正的成长起来才有可能给各利益相关者带来益处， 对国家经济的发展起推动作用，乃至对整个社会产牛积极地影响。毫无疑问， 企业规模的不断扩大是一个企业成长发展的必经之路。一般来讲，企业规模的 扩大主要包括生产规模的扩大、组织规模的扩大并且逐渐完善、市场占有份额 不断扩大、以及企业的外在声誉不断提高等，其中尤其以生产规模的扩大和市 场占有份额的扩大为评价一个企业成长水平的重要指标。 于是，很多企业管理者认为，企业要想在如此激烈的市场竞争中得到生存 和发展，必须尽可能地扩大企业规模，尽可能地扩大市场占有份额，使企业保 持一个较快速度的增长率，只有这样企业才能牛存，因此追求较快的增长率成 为很多企业管理者追求的目标。一味追求把企业作大，似乎随着企业的快速增 长，企业利润和企业价值也会随之提高。 然而，一个高速扩张的企业是否就意味着企业价值也随之提高呢? 巨人集 团兴衰这一案例早已成为企业管理者们引以为戒的经典案例，值得业内人士多 方思考。 巨人集团史玉柱1 9 8 9 年从4 0 0 0 元白于起家，在不到2 年的时间从一个注 册资本金2 0 0 万元的小企业飞速发展成为销售额近4 亿元，利税近50 0 0 万元， 员工达20 0 0 多人的大企业，1 9 9 5 年巨人集团更是发展到全国拥有2 2 8 个了 公司，涉及电脑，生物工程，房地产等很多行业，发展速度令人难以置信。f u 是1 9 9 6 年巨人集团却爆发了全面债务危机、销售危机、财务危机和箭理危机， 资金链断裂，在随后短短两三年的时间内就彻底崩溃了。 专家学者对巨人集团急速膨胀、又瞬间消亡的案例进行了多方面深刻的剖 析，普遍认为其破灭的最丰要的原因是企业的增长及其管理的协调问题，即过分 扩充业务能力，忽视了企业的增长能力与现有资源的协调，随着增长的提高，不 8 山东大学硕士学位论文 = n n m i ： ii -：i 鼍曼皇曼曼曼曼曼皇曼量量皇曼量曼曼宴量皇曼曼曼曼 一定会与锈；理者所期望的那样，企业的市场股票价值与利润也必然会随之增长。 正如美国财务学家罗伯特c 希金斯所说的那样“增长不总是上帝的一种赐福。”1 事实上，“因为增长过快而破产的公司数量与因为增长太慢而破产的公司数量几 乎一样多。2 也就是说，超出自身资源极限的过快增长和落后于同行业平均水平 的过于缓慢的增长都是危及企业生存的。因此，这一经典案例告诉了管理者对企 业增长问题至少要关注这样的问题：企业的增长是把企业做大做强所必需的，但 是企业的扩张速度必须要适度，必须要与企业资源相协调。因为企业的快速增长， 随之而来的是资金的大量投入问题，企业销售增长的越多、投资规模增长的越快， 需要的资金就越多，所以企业的增长直接受资金增长的影响。 从资金来源上看，企业增长的实现方式有以下三种方式： ( 1 ) 完全依靠内部资金增长。所谓内部资金增长主要是靠企业内部的积累 实现增长，而不是通过借款来增加资金。 ( 2 ) 主要依靠外部资金增长。从外部筹资，包括增加债务和股东投资，也 可以提高增长率。 ( 3 ) 平衡增长。平衡增长，就是保持目前的财务结构和与此有关的财务风 险，按照股东权益的增长比例增加借款，以此支持销售增长。 平衡增长的资产、负债和股东权益的关系如表1 1 所示。 表i 1平衡增长的资产、负债和股东权益 年初资产1 0 0 0 万元年初负债4 0 0 万元 年初股东权益6 0 0 万元 新增资产1 0 0 万元新增负债4 0 万元 新增股东权益6 0 万元 上述三种实现企业增长的方式，对企业增长的影响是不同的： 方式一通过内部积累增加资金来源，比较稳健，但是由于企业内部财务资 源是有限的，往往会限制企业的发展，无法充分利用扩大企业财富的机会； 方式二通过外部筹资增加资金来源，不仅需要受到许多外部环境的影响， 还会带来一些其他问题。比如，增加负债会使企业的财务风险增加，筹资能力 1 罗伯特c 希金斯( r o b e r t c h i g g i n s ) 财务管理分析( 第6 版) m 北京：北京大学版a t , 2 0 0 3 p 8 3 2 罗伯特c 希金斯( r o b e r t c h i g g i n s ) 财务管理分析( 第6 版) m 北京：北京大学出版社，2 0 0 3 p 8 3 9 山东大学硕士学位论文 下降，最终会使借款能力完全丧失；增加股东投入资本，不仅会分散控制权， 而且会稀释每股盈余，除非增加投资有更高的回报率，否则不能增加股东财富： 方式三应该是最理想的企业增长方式。因为这种增长率，一般不会消耗企 业的财务资源，是一种可持续的增长速度。 保持可持续的增长速度也正是巨人集团崩溃案例给锊理者们的一个重要肩 示：即在追求企业高速增长时，一定要与企业的资源相协调，这时的企业增长 才能平衡增长，才是适度的、健康的、有益的增长，当企业的增长高于或低于 企业平衡增长速度，如果不能合理解决过快、过缓带来的财务问题，企业的发 展就会倾斜，最终只会坍塌。 可持续的增长速度就是可持续增长率( s u s t a i n a b l eg r o w t hr a t e ，s g r ) 。美 国经济学家希金斯认为，可持续增长率是指在不需要耗尽企业财务资源的情况 下，企业销售所能实现的股东权益的最大增长率。 股东权益的增长率主要取决于两方面：企业的经营效率和财务政策。经营 效率是指总资产收益率；财务政策是指企业的资产负债率及企业留存收益比率。 从上述的分析得知：企业的留存收益和负债规模是有限量的，这个限量限制了 企业所能取得的增长率的上限，也就是可持续增长率。一定的经营效率与财务 政策，决定了相应的可持续的增长率。当企业以超过可持续增长率的速度增长 时，就必须能够改善经营效率或转变其财务政策，否则就必须调整企业的增长 速度。改善经营效率或转变其财务政策都是有限度的，因此如果企业的增长速 度持续超过企业可以实现的可持续增长率，将导致企业的资源紧张，引发财务 危机，进而使公司走向破产；同样，企业的实际增长速度不能长期落后于企业 可实现的可持续增长率，否则就会浪费企业的资源，市场占有率萎缩，平均收 益率低于社会资源平均收益率，使企业失去发展的机会，成为市场竞争的牺牲 品。当企业的实际增长速度长期滞后于可持续增长速度时，企业要通过内涵或 外延的增长方式来解决，但必须防范多元化陷阱。 综上所述，企业要想在激烈的市场竞争中牛存，必须保持一定的增长速度。 但是企业的增长速度，应以企业持续健康地发展为前提，过快或过缓的增长速 度对企业的发展壮大都是不益的，只有企业的持续增长，才能对市场经济的发 展起到积极的推动作用。因此，在使企业资金链不产牛断裂或不造成浪费的前 l o 山东大学硕士学位论文 提下，企业保持合理、持续的增长速度，使股东财富最大化才是企业篱理者追 求的目标，也是企业增长战略管理的核心。那么，这个合理、持续的增长速度 即可持续增长率如何确定? 目前理论界较为认可的可持续增长率计算模型有四种：希金斯可持续增长 模型( s u s t a i n a b l eg r o w t hr a t e ，以下简称s g r ) 、范霍恩可持续增长模型( s g r ) 、 拉巴波特可持续增长模型( s g r ) 和科雷可持续增长模型( s g r ) 。从研究现状 看，国内学者有关可持续增长率，大多限于以介绍国外相关的经典模型的基本 含义以及所涉及的财务指标为主，同时运用现有模型，尤以希金斯模型和范霍 恩模型为主，采用统计方法检验企业增长情况。尽管有关研究缺乏系统性、s g r 模型对我国企业情况有一定的适用度，但是目前的有关研究，尤其是针对我国 上市公司可持续增长模型的实证研究，对分析上市公司增长现状、判断及实现 可持续增长财务政策的研究还是起到了推动作用，一定程度上丰富了可持续增 长财务理论。 本文采用实证研究方法，选取上市公司中具有代表性的沪深3 0 0 指作为样 本，运用四种不同模型来验证其可持续增长性。 1 2 研究目的和意义 随着市场经济的快速发展，现代公司制企业的发展和完善，投资者需要也 希望能用最简单、最实用、最易掌握的方法，通过对企业所提供的会计信息资 料进行分析，能够了解他们想知道的企业真实的、有用的信息，包括代表企业 的可持续增长能力；作为企业的管理者在其实现经营绩效连续增长的预测时， 也需要有个科学合理的分析方法来达到目的。因此，通过相关财务指标间的联 系，建立数学模型进行分析，应该是解决上述问题最直接最简单的方法，于是 为满足不同目的而建立的数学模型越来越多，成为会计研究的一大趋势，它解 决了定性分析的不足，在许多方面给投资者、管理者的预决策提供量化的分析 依据，更具有指导意义和实际意义。 通过研究可持续增长模型，至少可以在以下方面给管理层提供有益的帮助： ( 1 ) 根据可持续增长模型可以计算出企业的可持续增长率。企业管理者为 了实现其经营增长目标，需要制定相关的预算计划，可持续增长率为管理者编 山东大学硕士学位论文 制预算计划从量的方面提供了依据。同时，通过使用可持续增长模型，还能够 检查各种增长计划相瓦之间的一致性。一般企业总是习惯为预期做出许多诱人 的计划，然而，这些计划彼此之间可能不一致。通过这种方式，就可以在营销、 财务和制造方面做出更有根据、更明智的决策。 ( 2 ) 将可持续增长率与实际增长率进行比较能够揭示出许多财务问题，为 管理者正确理财提供帮助。在一般情况下，当实际增长率超过可持续增长率时， 企业资金的增长往往跟不上实际的需要量，会导致资金支付困难，于是，管理 者的注意力应该集中到如何取得现金，为扩展提供所需资金上来；当实际增长 率小于可持续增长率时，企业会有大量的现金盈余，对企业的价值不利，此时， 管理者的注意力又应该集中到如何有效地支配多余的现金流量。这些会涉及到 管理者的融资决策、经营决策、投资决策等多个决策的取舍。 ( 3 ) 对样本选取较长时间跨度的数据资料，同时运用四种模型进行实证检 验，其研究目的是希望通过实证结果能够对模型的选择提供有益的帮助。 1 3 研究思路和结构安排 在研究方法上，本文运用理论与实证相结合的方法。具体来讲，首先，分别 介绍较为成熟的可持续增长四种模型( 即希金斯模型、范霍恩模型、拉巴伯特模 型和科雷模型) 的建立基础、研究模型建立的过程，然后对每一模型进行评价分 析，揭示模型运用的实际意义并指出其局限性。其次，以沪深3 0 0 指为样本，对 其2 0 0 1 年- 2 0 0 5 年的数据资料，利用上述四种模型计算出总体样本及其中制造业 ( 即行业分类为c ) 样本的可持续增长率。最后，运用统计软包s p s s l 2 o 对计算 结果进行验证，得出结论：沪深3 0 0 指 在希金斯s g r 、范霍恩s g r 、拉巴波特s g r 模式下，2 0 0 1 - 2 0 0 5 年没有实现可持续增长率，但在科雷s g r 模型下，已经实现可 持续增长率。其中，c 类企业在希金斯s g r 、范霍恩s g r 、拉巴波特s g r 模式下，也 没有实现可持续增长率，但在科雷s g r 模型下，c 类企业也已经实现可持续增长率。 c 类企业分析所得到的结论与总体样本相一致。 本文的结构安排如下： 第l 章引言。主要介绍选题的背景、研究目的和意义、研究思路和结构 安排、可能的创新、难点与不足。 1 2 山东大学硕士学位论文 第2 章文献回顾与评论。对国外研究状况及研究进展进行了回顾，并进行 了评述。 第3 章财务可持续增长模型比较分析。本章丰要对希金斯的可持续增长 模型、范霍恩的可持续增长模型、拉巴波特的可持续增长模型和科雷的可持续 增长模型进行介绍和评析，并对财务可持续增长模型进行了总体评价。 第4 章财务可持续增长模型的实证研究。本章主要包括样本确定与数据来 源、是否实现可持续增长的实证分析，通过分析，得出实证研究结论。 第5 章对策建议。本章针对实际增长率大于或低于可持续增长率提出了 不同的管理策略。 1 4 论文创新 目前我国学术界对可持续增长模型进行实证研究时，多集中在运用单一的模 型进行验证，结合实际对验证结果作深入分析的较少。本文可能的创新包括以下 方面。 首次选择沪深3 0 0 指及其中的制造业为研究样本，目前在学术界，还没有学 者以沪深3 0 0 指作为实证研究的对象，是实证研究样本选择的创新；其次采取样 本公司2 0 0 1 - 2 0 0 5 年的数据资料，时间跨度长，能够较好的说明在一个较长时期 内样本公司的发展状况，克服了截面数据的局限性；在对增长性进行研究时，利 用四种可持续增长模型验证其发展的可持续性，不仅考虑了财务因素，而且从现 金流量上进行了验证，得出实证结论。通过查新，在研究样本、时间和模型运用 上都具有较大的创新；最后，通过实证检验结果本文认为希金斯可持续增长模型 的优势更显著。 1 5 难点与不足 目前，学术界对可持续增长模型的研究，多集中在希金斯s g r 模型和范霍 恩s g r 模型的比较及实证研究方面，而对于拉巴波特s g r 模型和科雷s g r 模 型的分析比较较少，使得对该两种模型的理解和运用受到了限制。 企业的可持续增长问题与企业各种投资、筹资及经营活动紧密联系，因此 对可持续增长问题的研究也应该需要全面、系统的指标才能进行正确评价。本 山东大学硕士学位论文 论文不足表现在两方面：一是可以利用收集到的数据资料进行更深入的比较分 析；二是没有考虑2 0 0 6 年和2 0 0 7 年我国资本市场快速发展阶段的企业增长状 况，这也是下一步的研究方向。 1 4 山东大学硕士学位论文 第2 章文献回顾与评论 经济的高速增长及其带来的后果，早在2 0 世纪6 0 年代就引起了西方许多 学者的关注，2 0 世纪7 0 年代，人们首次对片面追求g d p 的增长所带来的一些 社会问题开始反思，2 0 世纪8 0 年代由国际自然资源保护联合会，联合国环境 规划署和世界自然基金会共同出版世界自然保护策略：为了可持续发展的牛 存资源保护中第一次提出可持续发展的概念，该书指出：“( 可) 持续发展依 赖于对地球的关心，除非地球上的土壤和牛命力得到保护，否则人类的未来是 危险的。”实际上是宏观经济学中的概念，作为一个明确的概念是由西方学者首 先提出。我国的学者是在2 0 世纪9 0 年代开始引进和接受可持续发展概念的。 由此看来，可持续发展实际属于经济学的一个概念，对企业可持续增长的 研究则是属于微观经济学的范围，在研究企业可持续增长问题时可能仅限于企 业资源的合理配置而忽略其与自然环境等影响宏观经济因素的协调研究。 2 1 国外研究状况 在西方，理论界关于企业成长速度问题的研究最早是从定性分析的角度展 开的，缺乏数学模型。安蒂斯潘罗斯( e d i t hp e n r o s e ，1 9 5 9 ) 认为扩张的最大 极限是由公司为扩张储备的现有管理服务与每一美元所需要的管理服务的比率 所决定的。扩张需要的管理服务依赖于扩张本身的特点、市场环境、新业务与 现有业务的关系及扩张方法。马利斯( r l m a n i s ，1 9 6 0 ) 的观点与彭诺斯一脉 相承。他认为：企业的内部资源制约着企业的成长速度。若要保持效率，企业 不可能仅通过以快速招募的方式实现企业无限快速的成长。最优的成长速度是 能够使效率最大化的速度。随后斯塔巴克( w h s t a r b u c k ，1 9 6 5 ) 的组织成长动 机研究：鲍摩尔( w j b a u m o l ，1 9 6 7 ) 的企业行为、价值和成长等也对企业 增长的问题进行了一定的研究。 近年，理论界对企业可持续增长问题的研究已经从定性分析深入到定量的 研究，开始有了数学模型，同时对其应用也作了较为详细的讨论。其中开创了 从定量角度研究企业增长问题先河的最有影响力的代表是罗伯特c 希金斯 山东大学硕士学位论文 ( r o b e r t c h i g g i n s ) ，他在2 0 世纪8 0 年代首次建立了可持续增长模型。希金斯 ( 2 0 0 3 ) 将可持续增长率定义为：可持续增长枣是指在不需要耗尽财务资源的 情况下，公司销售所能增长的最大比率。通过分析在不改变资本结构的情况下， 权益、负债、增长之间的影响关系，得出了限制销售增长率的是股东权益所能 扩展的速度的结论。因此，他认为一个公司可持续增长率无非就是股东权益的 增长率，进而建立起了可持续增长方程式，即可持续增长率是销售净利枣、资 产周转率、留存收益率和产权比率的乘积。并且对其计算方法和在企业中的应 用作了深入研究，特别是考虑到通货膨胀对可持续增长率的影响。 但是，由于希金斯可持续增长模型的构建，是在许多假设约束条件下形成 的，只是一种静态的模型，与企业的实际情况不相符合，实际应用时有一定的 局限性。因此，继希金斯模型出现以后，又有众多的财务学家致力于研究和构 建动态下的可持续增长率模型，以期望给企业管理者提供更实用的决策依据， 于是又有了一系列的数学模型的产生。比较著名的动态模型有：范霍恩 ( j a m e s c v a nh o m e ) 可持续增长模型、拉巴波特( a l f r e dr o p p a p o r t ) 可持续 增长模型、科雷( j o h n l c o l l e y ) 可持续增长模型。 范霍恩是近年来另一位将可持续增长落实到计算上的会计学者。他( 2 0 0 2 ) 2 把增长率定义为：可持续增长率表示根据经营比率、负债比率和股利支付率的 目标值，公司销售额的最大年增长率。如果实际增长率超过可持续增长率，必 定有一些变量脱离目标植，通常是负债比率。从稳态模型研究入手，通过改变 假设条件，得出动态的可持续增长模型。在具体计算上，两者的计算形式是不 同的，但是可以相互转换。 可以说，范霍恩模型和希金斯模型其理论出发点以及理论逻辑，从本质上 均是一致的，均是从会计恒等式出发，认为股东权益的增长限制了企业的增长。 但是范霍恩模型更强调了可持续增长率是个目标值，希金斯是在不采用股权融 资前提下，企业增长所能达到的最大值。 拉巴波特可持续增长模型和科雷可持续增长模型，则是从现金流角度来描 述可持续增长。拉巴波特( 2 0 0 2 ) 3 认为可持续增长应与企业持续价值创造相一 1 罗侗特c 希金斯( r o b e r t c h i g g i n s ) 财务管理分析( 第6 版) m 北京：北京大学 版社，2 0 0 3 p s i 2 范霍恩( j a m e s c v a n h o m e ) 现代企业财务管理( 第1 1 版) m ，北京：经济科学i l j 版社，2 0 0 2 p 2 3 9 3 拉巴波特( a i f r e dr o p p a p o n ) 创造股东价值 m ，云南：云南人吣 f 版社，2 0 0 2 1 6 山东大学硕士学位论文 致。这里的价值，按照拉巴波特的定义是股东价值。他认为，持续的增长应该带来 的是持续的股东价值增加，而企业中，往往高速度的增长不仅没有使得价值增加， 反而在减损股东价值。所以他提出个可承受的增长( a f f o r d a b l eg r o w t h ) ，即在不 筹措新股，锁定经营利润毛利率，每一元销售增长对应的投资的增长，目标资产负 债率以及目标股利分配率的前提下企业每年最大的业务增长。他认为这可以成 为衡量一个财务计划的可行性的手段。根据拉巴波特的假设条件以及计算模型， 本文认为拉巴波特所定义的可承受的增长就是指可持续增长。 科雷( 2 0 0 3 ) 。中也对现金流量与增长率之间的关系进行了探讨。他通过设 定一系列假定，如资产负债率、股息支付牢保持不变，流动资产、流动负债与固定 资产随销售额同比例增长等，对现金流量与增长率进行了测算，定义了当净现金 流量等于零时的增长率为现金余额的增长率( c a s h b a l a n c eg r o w t hr a t e ) 。他指出 现金流量与增长率之间是线性负相关关系，即当实际增长大于这个增长率时，企 业的净现金流量为负值，而当实际增长小于现金余额的增长时，企业净现金流量 为正值。科雷也在后面的论述中默认了现金余额的增长率即为可持续增长率。 2 2 国内研究状况 国内学者对企业可持续问题的讨论和研究，是在引进、介绍西方学者有关 可持续发展理论的基础上发展起来的。国内学者对该问题的研究也是从定性分 析和定量分析两个方面进行的。从定性分析方面对企业可持续发展问题的研究， 主要集中在研究企业可持续发展的必要性、含义、内涵、特征、制约因素、对 策等方面。 从定量分析方面，国内学者丰要是从希金斯和范霍恩已提出的可持续增长 的定义，以及目前引进的四个可持续增长模型出发，从介绍模型入手，到利用 模型进行应用及实证方面的研究，逐步到试图结合我国实际情况对模型进行修 正，正在经历着从量的方面对可持续增长率进行逐步深入的研究历程。 2 2 1 利用可持续增长模型实证检验企业增长性的研究 黄永红( 2 0 0 2 ) 等采用主成分分析法确定和解释了影响我国上市公司可持 续增长的丰成分因素，找出了可持续增长与公司营运能力、偿债能力、盈利能 1 约翰l 科雷公司战略【m 】北京：中网财政经济出版社，2 0 0 3 ，p 9 7 山东大学硕士学位论文 力和成长能力的平衡关系：公司可持续增长率与资产负债率成反比，与流动 比率、速动比率成正比。这一结论与詹姆斯c 范霍恩的结论刚好相反，原 因在于我国上市公司经营者非常看重控制权，普遍重股轻债，对优化融资决策 与资本结构的考虑不够。公司可持续增长率与公司盈利能力正相关；除商业 行业外，可持续增长牢与成长能力和营运能力均正相关。可见，盈利能力是公 司牛存的灵魂，成长能力是公司可持续发展的源泉，营运能力是公司日常管理 能力的体现。 汤谷良和游尤( 2 0 0 5 ) 首次对可持续增长的四种两大类模型进行了比较， 最后通过统计假设检验的方法，验证得出基于现金流口径的模型更为现实和有 意义的结论。作者把四种可持续增长模型分为基于会计口径和现金流口径的两 类，对每一类中的两种模型进行比较，指出希金斯和范霍恩的模型假设前提不 同，前者限定不发行新股，而后者则放宽了这一限制，但二者可以相瓦转化。 挣巴波特和科雷的模型虽然对可持续增长率的定义不同，但都建立了企业增长 与现金流的负相关关系，虽然模型中使用的指标分别为相对数和绝对数，f r 日通 过同乘以( 除以) 销售额可以相互转化。通过使用万科1 9 9 8 年和2 0 0 4 年之间 的财务数据进行假设检验，得出就现金流口径的可持续增长牢波动更激烈，与 现金流的对应关系更明确，并且鼓励适度投资，为以后增长做准备( 汤谷良， 2 0 0 4 ) 的结论。通过合理安排现金流，制定长期战略计划，可以实现持续价值 创造；另外现金是企业的血液，是企业经营的摹础，其重要性毋庸置疑，所以 使用基于现金流口径的模型更现实和有意义。 王素洁，刘海英( 2 0 0 6 ) 通过运用统计检验的方法，验证我国旅游行业上 市公司的可持续增长的实现情况。现有的研究丰要集中分析企业当前收益指标 和企业扩展发展能力，忽略了增长速度的适度和可持续性。该文则选择景区类 和综合类的2 0 家企业的2 0 0 0 2 0 0 4 年的财务数据，利用希金斯和科雷德模型分 别进行假设检验，对于综合类旅游上市公司和旅游行业上市公司得出相反结论， 但也得出了共同结论：景点类旅游上市公司实现了可持续增长，酒店类旅游上 市公司没有实现可持续。 邱英( 2 0 0 7 ) 以五粮液为例，也进行了与汤谷良相似的验证。 王玉春、花贵如( 2 0 0 7 ) 以希金斯的可持续增长率模型作为理论基础，对 1 8 山东大学硕士学位论文 我国信息技术3 7 家上市公司可持续增长率进行实证研究，发现样本公司的实际 增长牢超过可持续增长率，并且可持续增长率逐年下滑，存在财务上的增长过 快现象，并对销售净利率逐年下滑、资产周转率逐年攀升、权益乘数变动等原 因进行了分析，提出了五点建议。 2 2 2 对已有的可持续增长模型进行比较和修正的研究 油晓峰、王志芳( 2 0 0 3 ) 对财务可持续增长模型假设的局限及预测的性质进 行了分析，针对现实中的财务问题，发展了该模型的内容，使得该模型的使用不再 局限于预测财务增长。通过引入现金流量的概念，从而把可持续增长与企业的兼 并重组的研究结合起来；引入财务成本控制的概念，从而把可持续增长和财务危 机的研究联系起来；引入财务激励约束机制，从而把可持续增长和财务冲突的研 究联系起来。拓展了可持续增长模型应用的范围 敖诗文，强殿英( 2 0 0 4 ) 通过引入敏感资产，非敏感资产，敏感负债和非 敏感负债的概念对范霍恩的模型进行了修正，并分析修正后的模型及其意义。 范霍恩的模型中笼统使用了资产负债等要素的整体概念，由此推导出的可持续 增长具有局限性，该模型假定资产周转率和资产负债率不变，也就是假定资产 和负债都会随销售额的变化同比例变化，但事实是，只有敏感资产和敏感负债 会随销售额的变化同比例变化。所以将资产负债分为敏感资产，非敏感资产和 敏感负债，非敏感负债，然后据此对假设条件和计算公式进行修正。修正后的 模型强调计算可持续增长率时首先要确定符合公司现状的假设条件，在此基础 上计算可持续增长率；其次可持续增长率是一个动态模型，要随着公司实际情 况的变化不断修正模型的假设和计算公式；最后虽然修正后的非均衡模型仍假 定留存比率不变，但其应用范围仍是计划增发新股的当年，是个一次性指标。 樊行健，郭晓皴( 2 0 0 7 ) 选取对目前财务学界具有代表性的研究主要有罗 伯特c 希金斯和詹姆斯范霍恩两种可持续增长模型，分析比较了两位财 务学家所建模型的优势与不足，在希金斯模型的基础上，分平衡增长、资本结 构变动、发行新股三种情况逐步放宽希金斯增长理论中的假设条件，重新构建 了一个新的模型，并且就模型中所隐含的一些有价值的信息作了较为深入的发 掘。应该说樊行健，郭晓皴( 2 0 0 7 ) 的研究是目前我国学术界对模型修正比较 有影响力的两位学者。 1 9 山东大学硕士学位论文 2 2 3 通过可持续增长率与实际增长率的比较为企业决策提供帮助的研究 国内学者通过对可持续增长率与实际增长枣的差异研究，为企业的锊理者 从财务规划、融资决策等方面提供帮助。认为公司钱：理者要应以可持续增长率 为标准，分析实际增长高于或低于可持续增长率的原因，然后找到应对措施，使企 业的增长围绕可持续增长率上下波动，实现持续稳定健康地发展。 袁业虎和康海萍( 2 0 0 1 ) ，朱开悉( 2 0 0 2 ) ，方拥军( 2 0 0 4 ) ，贺胜军( 2 0 0 6 ) ， 王蓬和李月川( 2 0 0 3 ) 等人都指出当实际增长率与可持续增长不符时应采取的 财务策略。当企业的实际增长超过可持续增长率时，可以采取发行新股或提高 财务杠杆，削减股利支付率以提高企业内部盈余资金，被其他有财力的公司并 购，和提高资产使用效率以及加强资产管理以提高资产收益率等措施筹措资金， 以支持高速的增长，如果这些措施仍不能达到资金供需平衡，则只能人为地抑 制过快的增长了；当实际增长率低于可持续增长率时，首先要从企业内部挖掘 增长潜力，积极创造好的投资机会，主要是通过并购其他行业里有发展潜力的 企业，将剩余资金投向其他行业去寻找有价值的增长机会，也可以通过被其他 更强的企业兼并，重新更有效地配置被收购企业的资源，以提高其增长率，还 有提高股利支付率这种最直接的方式将多余现金返还股东等。 陈建( 2 0 0 4 ) 和张加强( 2 0 0 5 ) 论述了可持续增长率在融资决策方面的应 用，指出了最适当的筹资策略就是那种最能促进稳定增长的策略。陈建( 2 0 0 3 ) ， 根据思塔得梅耶斯提出的等级次序原则，筹资的优先顺序分别是内部留存资金， 负债，最后是发行股票。但是目前我国大多数的上市公司的盈利水平较低，发 行新股的同时不能带来利润的同步增长，因此不一定会提高企业的增长率。 李冠众，陆字建和孙永利( 2 0 0 4 ) 利用统计检验的方法对我国的新股发行 制度，即额度制和核准制进行了合理性检验。根据发行新股是否基于自身增长 引起财务资源不足而对外部融资的需求，利用假设检验的方法，通过检验实际 增长率是否大于可持续增长率，进而判断发售新股是否是由于外部融资需求， 最后作者得出核准制更具有合理性的结论。 方拥军( 2 0 0 4 ) 将公司经营战略中的产品的寿命周期与可持续增长率结合 起来。由于在产品的不同寿命周期企业具有不同的财务特征，所以在管理销售 增长时，应考虑可持续增长率与实际增长的关系。例如企业初创期由于研发费 山东大学硕士学位论文 用投入大，而产品不能批量牛产，盈利能力较低；衰退期由于产品老化利市场 饱和，这两个时期的实际增长率都低于可持续增长牢，而初创期可能出现现金 短缺，所以必须建立与成长期产品牛产和经营能力相适应的自有资金，衰退期 将出现现金多余，可以首先偿还借款，也可以通过企业兼并成功转型。企业的 成长期和成熟期产品逐渐被认可，产量逐渐增加，产品实现批量牛产，此时的