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可转换债券风险调控问题研究 内容提要 可转换债券具有债券，期权及可转换三个基本属性，从理论上讲，可转换债券具有优化资 本结构的功能，但这一功能并未被我国发行可转换债券的上市公司充分利用，这在一定程度上， 影响了上市公司资本结构的优化。本文结合可转换债券优化资本结构的基本理论，系统论述了 可转换债券优化资本结构的前提条件；在考虑风险的情况下把可转换债券融资与股权融资和纯 债券融资相比较，揭示发行可转换债券能够优化企业资本结构的内在原因。论证了在同等条件 f 发行可转换债券获得的每股收益高于股权融资可能获得的收益，也高于债券融资可能获得的 收益；利用发行可转换债券可以获得巨人的减少股权稀释的收益，井可以节约巨大的财务费用； 采用可转换债券融资的财务风险明显低于债券融资，但稍高于股权融资。在理论分析的基础上 对上述结论进行了实证分析，并建立了股价变动与可转债发行规模、发行溢价、票面利率的回 归模型。 关键词；可转换债券、优化资本结构、风险调控 t h es t u d yo fc o n v e r t i b l eb o n dr i s kc o n t r o l a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n dp o s s e s s e st h r e eb a s i cp r o p e r t i e so f b o n d o p t i o n sa n dc o n v e r t i b i l i t y 1 th a st h e f u n c t i o no fo p t i m i z i n gc a p i t a ls t r u c t u r e ，b u tt h i sf u n c t i o ni sn o tm a d ef u l lu s eo fb yc h i n e s el i s t e d c o m p a n yi s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n d ，w h i c h ，i nas e n s e ，a f f e c t so p t i m i z a t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n y b a s e do nt h eb a s i ct h e o r i e so fc o n v e r t i b l eb o n do p t i m i z i n gc a p i t a ls t r u c t u r e ，t h e t h e s i sa n a l y z e ss y s t e m a t i c a l l yi n t r o d u c e st h ep r e m i s eo fc o n v e r t i b l eb o n do p t i m i z i n gc a p i t a l s t r u c t u r e t h i st h e s i st a k e sr i s ki n t oc o n s i d e r a t i o na n dc o m p a r e sc o n v e r t i b l eb o n df i n a n c i n gw i t h s t o c kf i n a n c i n ga n dp u r eb o n df i n a n c i n gs oa st od e m o n s t r a t et h ei n t e r n a lc a u s e so fc o n v e r t i b l e b o n do p t i m i z i n ge n t e r p r i s ec a p i t a ls t r u c t u r e t h et h e s i sp r o v e st h a tu n d e rt h es a m ec o n d i t i o n e a r n i n g so f p e rs t o c kg a i n e db yi s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n da r em o r et h a nt h o s eo f s t o c kf i n a n c i n g a n d t h a nt h o s eo fp u r eb o n df i n a n c i n ga sw e l l b e s i d e sal a r g ea m o u n to ff i n a n c i a le x p e n s e sc a nb e s a v e d ，l l o r ep r o f i tc a l lb eg a i n e df r o mi s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n di n s t e a do fc u t t i n gd o w ns t o c k s 0 b v i o u s l yt h ef i n a n c i a lr i s ko fc o n v e r t i b l eb o n df i n a n c i n gi sm u c h1 0 w e rt h a nt h a to fb o n d s f i n a n c i n g b u tal i t t l eh i g h e rt h a nt h a to fs t o c kf i n a n c i n g b a s e do nt h e o r e t i c a la n a l y s i st h et h e s i s m a k e ss u b s t a n t i a la n a l y s i so fe v i d e n c eo nt h ea b o v ec o n c l u s i o n a n de s t a b l i s ht h er e g r e s s i o nm o d e l b e t w e e nt h ec h a n g eo fs t o c kp f i c ea n di s s u es c a l e ，o v e r f l o w i n gp d c e ，a n df a c ei n t e r e s to f c o n v e r t i b l eb o n d k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d ，o p t i m i z ec a p i t a ls t r u c t u r e ，r i s kc o n t r o l 前言 可转换债券是指公司发行的附有转换权的公司债券，其持有人可以在规定的时间内，按 规定的转换价格将其转换为公司的普通股股票。可转换债券是一种介于股票和债券的投资工 具，具有债券凭证和股权期权的双重特征。由丁二可转换债券设计中可以根据实际情况附加两 个条款：赎回条款和回售条款，所以它还有两个附加的属性，即赎回性和回售性。止是由于 可转换债券具有这些属性，所以它可以缓和国家、股东、可转换债券投资者和管理者之间的 利益冲突的作用。从某种意义上讲，这种利益冲突的缓和正是企业资本结构优化，市场价值 增加的一种体现。 权衡资本结构理论认为企业经营者离不开负债，按照传统理论，企业借贷的好处在丁贷 款能够放大销售增长所带来的企业赢利。这里有一个衡量企业是否过度负债的标准。即代理 成本。权衡资本结构理论认为：最优资本结构的确定应当在减税收益与财务拮据成本、代理 成本之间进行审慎的权衡。冈此，一个企业的负债不宜过高也不宜过低，当企业股权为1 0 0 即负债为零时，企业经理对资产的自由支配权最小，管理层为股东利益最火化目标努力的积 极性最低，所以权益资本的代理费用最高：而引入负债时，会降低权益资本代理费用，危及 经理人员的职位和在职利益。这时适度的负债率可以使总代理费用最低。而可转换债券具有 保底收益的看涨期权特性，这种期权价值会随着公司风险增大而增加，因而管理者由于从事 高风险项目而获得的一部分收益会转移到可转换债券投资者手中，股东收益的减少会降低管 理者实施资产置换的热情，这在一定程度上使可转换债券投资者避免了由于公司风险增加而 导致管理者吞没起财富的可能性，从而减少了与负债融资相关的代理成本。也就是说，可转 换债券投资在一定程度上，能够容忍管理者实施违背优先债权人利益的意向选择和道德风险 行为，诸如资产置换、次级投资、股利政策导致的索取权稀释和新债导致的索取权稀释等。 因而，与优先债券相比较，可转换债券对投资者具有更大的吸引力，管理者也能够以较低的 利率筹集借贷资本，从而有效降低企业的资本成本，提高企业市场价值。 信号传递理论认为，企业经理对融资方式的选择，实际上向投资者传递了信号，投资者 将企业的股票发行看作是企业资产质量恶化的信号，而债务融资则是资产质量良好的信号。 即资产负债率成为企业内部信息传递给市场上投资者的工具，正如斯坦因指出，可转换债券 发行比直接股票发行能够传递更好的信号给投资者股票发行公告会激起市场对股价高估的 担心，通常使股价f 跌，而可转换债券是债券与股票的混合物，传递较小的不利信号；并且， 如果公司需要股权，它愿意发行可转换债券以等待股价上升，迫使转换的机会，这也将传递 给管理者较为自信的有利信号。激励约束理论认为，在债务融资与股权融资之间，债务融资 对经理人员的激励约束作用更强。因为债务的存在迫使经理努力提高上作水平和谨慎进行行 为选择，以避免因业绩下滑而危机自身利益。可转换债券由予给予投资人是否将可转换债券 转换成股票的选择权，从而在债权人和股东之间架起一座通行桥。当企业经营不景气，股票 下跌时，可转换债券投资者将不会行使转换权。这样可转换债券就成为实际意义上的普通债 券。作为一种具体形式的债权，管理者将面临还本付息的压力，同时管理者为了维护自己的 声誉、威望和实物报酬等利益，而努力实施各种有效决策来改善企业的经营状况，从而降低 资本成本，以增加企业市场价值，缓和股东与管理者的矛盾。可转换债券作为一种特殊的债 券，它又为发行公司调整资本结构提供了更为宽广的运作空间。对负债比率较高的上市公司 可一通过可转换债券的转股期限安排，逐步降低企业的负债比率和财务风险；而对股权融资 比重过人的公司，通过回购的方式在获得低成本的同时，同样可以达到调整股权结构的目的。 以稀释效应和税盾效应为基点对可转换债券融资方式的研究利用稀释效应和税盾效应 比较分析了可转换债券融资与假设的纯债券融资和股权融资方式比较得出以下结论：可转换 债券融资与股权融资相比稀释作用明显债务作用不明显，可转换债券融资与纯债券融资相比 稀释作用较明显债务作用明显，本文的分析方法与此相类似，对雅戈尔可转债进行实证分析， 以验证在遵循了本文论证可转换债券发行条件下，可转换债券融资与假设的纯债券融资和股 权融资方式比较是否具有融资优势，更重要的是本文在论证分析的过程中考虑了风险因素。 本文的分析方法与此相类似，对雅戈尔可转债进行实证分析，以验证在遵循了本文论证可转 换债券融资的条件下，可转换债券融资与假设的纯债券融资和股权融资方式比较是否具有融 资优势，更重要的是本文在论证分析的过程中考虑了风险因素。 可转换债券发行条款要素与转换债券优化企业资本结构的研究认为：要合理设计可转换 债券发行条款要素，实现企业所有者和债权人的利益均衡，以达到优化企业资本结构的目的。 这里的条款要素主要有转股价格、转股期限、发行规模、票面利率、向老股东配售、赎回条 款、回售条款以及向下修正条款。在可转换债券及其绩效评价中分析了各条款要素对可 转换债券股性和债性的影响，但没有一种定量的分析哪些要素较为重要哪些要素相对不重 要，本文通过可转换债券公告发行时对股价的影响这一角度，采用多元回归分析这些要素对 股价变动的影响，定量的得山这些要素对股价变动的影响，从而通过对可转换债券条款要素 进行风险调控以达到优化企业资本结构的目的。 所以理论上可转换债券具有优化和调整企业资本结构的功能。那么针对我国资本市场和 企业特征，通过实证分析，在考虑风险因素的条件下，采用可转换债券融资是否能够达到优 i i 化企业资本结构的目的? 如何对这些要素进行风险调控适时采用可转换公司债券融资? 这 些正是本文所要试图解答的主要问题。 在研究中我们运用规范分析，对可转换债券及可转换债券优化企业资本结构的运用进行 描述，为全文打下理论基础；通过实证，把定量分析与定性分析相结合，力求比较深入的研 究和揭示可转换债券优化企业资本结构的内在原因，利用e x c e l _ l = 作表直观的体现数据特征 和变最间的关系，理论联系实际，提出在我国企业应适时选择可转换债券融资优化其资本结 构；采取多元线性回归建立模型，解释可转换债券发行条款要素对可转换债券公告发行日股 价变动的影响。我们的主要观点概括如f ： 一、通过对每股收益的影响可以看出，基于同等条件下可转换债券获得的每股收益高于 股权融资可能获得的收益，利用可转换债券可以获得巨大的减少稀释的收益，有利于股东的 价值提高，其付出的债务成本基本可以忽略；基于同等条件下可转换债券获得的每股收益高 于债券融资可能获得的收益，利用可转换债券可以节约巨大的财务费用，有利于股东的价值 提高，其付出的成本基本可以忽略。同时。对三种融资方式的财务杠杆进行比较，采用可转 换债券融资的财务风险明显低于债券融资，稍高于股票融资。 雅戈尔公司在财务风险没有明显上升( 与债券融资和股票融资相比) 的情况下，利用可 转换债券融资的每股收益比股权和纯债券融资的每股收益高。在财务风险没有明显上升情况 下每股收益的增长会导致股价的上升。从根本上讲，财务管理的目标在于追求公司的价值最 大化或股价最大化。因而雅戈尔公司的实证分析证实了在符合我们前面论证的可转换债券的 发行条件下，采用可转换债券融资方式优化了资本结构，有助于财务管理目标的实现。 二、可转换债券公告发行公司的股票带来了不显著的负异常收益；建立了股价变动与发 行规模、发行溢价、票面利率的回归模型： i n ( 4 2 + g j b d = 3 9 5 8 + 1 6 6 0 e - 0 2l f x y j + 1 1 9i ( f x g m ) - 1 6 7 2p m l l 可转换债券发行条款中的发行规模、发行溢价、票面利率要素对发行公告日股价效应有 显著影响，其中发行溢价和票面利率与可转换债券公告发行日股价变动存在负相关关系，发 行规模与可转换债券公告发行日股价变动存在正相关关系。可转换债券发行公司就要根据企 业的实际需要合理设计可转换债券的技术要素，尤其是发行规模、发行溢价、票面利率三个 要素，规避合同要素的设计对可转换债券公告发行公司的股票带来的负异常收益。实现企业 价值最大化，以达到优化企业资本结构的目的。 i i i 学位论文独创性声明 本人郑重声明： 1 、坚持以“求实、创新”的科学精神从事研究工作。 2 、本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果。 3 、本论文中除引文外，所有实验、数据和有关材料均是真 实的。 4 、本论文中除引文和致谢的内容外，不包含其他人或其它 机构已经发表或撰写过的研究成果。 5 、其他同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了声明并 表示了谢意。 作者签名：盘燮 日期： 曼乏：兰 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子 版和纸质版；有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文 进入学校图书馆被查阅；有权将学位论文的内容编入有关数据库进行 检索；有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解 密后适用本规定。 作者签名：蒜1 7 荡文苏 日期：加j 沪 可转换债券的风险调控问题研究 第一章：导言 第一节问题的提出 目前找国国有企业资本结构存在的主要闯题是资产负债率过高。降低国有企业资产负债 率，优化国有企业的资本结构，已成为国有企业改革的重要议题。国有企业负债高是囡为投 资体制改革措施不完善，没有形成资金的硬约束，企业融资渠道单一化及国有企业治理结构 内在缺陷造成的。与此同时，考核我国上市公司的资本结构，不难发现我国上市公司在融资 决策上明显偏好股权融资。而单纯依靠股权融资并非没有成本，它会给企业融资成本效率， 内部管理以及可持续发展等方面带来一系列负面影响。上市公司偏好股权融资的成因与我国 企业制度的转型相关。我国上市公司基本上是由国有企业转制而来的，因为公司治理结构上 的种种缺陷，对经理阶层的激励约束机制不完善。企业实际上很难把股东财富最大化作为经 营目标。而股权融资对经营者的当期业绩约束最小，使之把股权融资视为无偿使用的免费成 本，而对其他融资方式! i ! l l 极少重视。正是这种情况下，我国上市公司的融资行为与现代资本 结构理论的背离就不难解释。 可转换债券是指公司发行的附有转换权的公司债券，其持有人可以在规定的时间内，按 规定的转换价格将其转换为公司的普通股股票。可转换债券是一种介于股票和债券的投资工 具具有债券，期权及可转换三个基本属性，正是由于可转换债券具有这些属性，所以它可以 缓和国家、股东、可转换债券投资者和管理者之间的利益冲突的作用。从某种意义上讲，这 种利髓冲突的缓和正是企业资本结构优化，市场价值增加的一种体现。所以理论上可转换债 券具有优化和调整企业资本结构的功能。但这一功能并未被我国发行可转换债券的上市公司 充分利用，这在一定程度上，影响了上市公司资本结构的优化。那么针对我国资本市场和企 业特征，通过实证分析，在考虑风险因素的条件下，采用可转换债券融资是否能够达到优化 企业资本结构的目的? 如何对这些要素进行风险调控适时采用可转换债券融资? 这些正是 本文所要试图解答的主要问题。 第二节文献综述 现代公司财务企业融资行为和资本结构管理研究的起点是m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 的开创性论文资本成本、公司融资与投资理论( t h ec o s to f c a p i t a l ，c o r p o r a t ef i n a n c ea n d t h e o r yo f i n v e s t m e n t ) 。该论文在理想状态下论证了企业价值与资本结构无关的命题，即m m 。清华大学经管学院朱武祥教授的论文产品市场竞争与企业融资行为及资本结构( 2 0 0 2 ) 对此作了富有 创造性的研究。 l 理论。然而，资本市场并非完美。之后，金融经济学家提出了一系列基于资本市场不完美的 新模型( h a r r i sa n dr a v i v , 1 9 9 1 ) 。有关资本结构理论的文献很丰富，这里我选择一些有代表 性的研究成果加以介绍。 一、 资本结构理论和实证研究 ( 一) 考虑产品市场竞争结构的企业融资行为和资本结构研究 近年来，大量的实证分析表明：不同成长阶段的企业融资行为和资本结构存在明显差异； 财务政策保守行为在不同行业普遍存在，表现在财务杠杆显著低于主流资本结构理论给出的 预测值( u n d e r - l e v e r a g e d ) 。 t e t s e r ( 1 9 6 6 ) 认为资本市场不完美导致企业财务结构稳健程度不同。拥有充足资金的企业 可能采取掠夺行动，消耗财务脆弱企业的资金资源，迫使其退出产品市场竞争。因此竞争环 境下，“财务力量”是一种竞争优势。b r a n d e r 和l e w i s ( 1 9 8 6 ) o 率先运用博弈模型分析寡头 竞争条件下的资本结构与产品市场竞争关系。指出公司在选择最优资本结构时，需平衡债务 对产量的战略影响及预期破产成本。 产品市场竞争环境下的资本结构行为研究的另一个方面是基于对财务危机成本的重新 理解，考虑债务水平与企业客户、供应商、雇员等利益相关者以及竞争对手之间的互动关系。 t i t m a n ( 1 9 8 4 ) 认为财务危机往往对公司生产销售以及利益相关者产生显著的负面影响。因 此，利黼相关者都会关注公司财务健康状况。财务危机将改变顾客、供虑商、雇员及竞争者 对公司的看法，影响公司运营以及公司与这些利益相关方的关系。 宏观经济环境、商业周期和产业政策急剧变化，使财务杠杆高的企业陷入财务危机的可 能性大大高于财务杠杆低的企业( c a m p e l l o ，1 9 9 9 ) 。z i n g a l e s ( 1 9 9 9 ) 。对美国1 9 8 0 年解除运 输公司管制时各企业财务杠杆水平对管制解除后的竞争地位和生存能力影响的考察，进一步 证实在竞争环境下，企业融资选择和资本结构影响企业后续竞争能力，财务杠杆高对后续投 资能力和价格战的财务承受能力具有显著的负面影响。管制解除加剧了竞争。引发了价格战， 吨公里价格r 降了4 0 ，4 5 8 9 家地方运输企业关闭。而运输管制解除前5 年，只有1 0 5 0 家 企业关闭。z i n g a l e s 发现，管制解除后8 年未能生存下来的企业大多是管制解除前财务杠杆 高的企业，高财务杠杆降低了企业增强竞争地位所必须的投资力度和价格战的财务承受能 。b r a n d e rj a n dt l e w i s “o l i g p o l ya n df i n a n c i a ls t r u c t u r e ：t h el i m i t e dl i a b i l i t ye f f e c t ”a m e r i c a ne c o n o m i c r e v i e w2 1 1 9 8 6 。c a m p e l l o ，m a r i l l o ，c a p i t a ls t r u c t u r ea n dp r o d u c tm a r k e t sc o m p e t i t i o n ：e m p i r i c a le v i d e n c e f r o m t h e s u p e r m a r k e ti n d u s t r y , ”a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w8 5 ，1 9 9 5 a 。z i n g a l e s ，l u i g i ，“s u r v i v a lo f t h ef i n e s to rt h ef a t t e s t ? e x i ta n df i n a n c i n gi nt h et r u c k i n gi n d u s t r y , w o r k i n g p a p e r , c h i c a g ou n i v c r s i t y 2 力。尽管破产企业不乏经营效率高的企业，但在竞争过程中，仅仅经营效率高并不能保证企 业生存，只有兼备经营效率高和财务资源充足的企业才能长期生存。 上述研究结果表明，考虑产品市场竞争结构后，企业财务保守行为是合理的商业选择， 高财务杠杆往往使企业在产品市场竞争中处于战略劣势，低财务杠杆是一种竞争优势，或者 说基本生存条件。产品市场竞争结构与企业资本结构互动关系的研究有助于解释不同竞争结 构的行业和不同成长阶段的企业资本结构差异，可以称为战略公司财务。o 这为本文利用财务杠杆分析可转换债券优化资本结构问题提供了理论依据。 ( 二) 考虑资本市场融资条件的企业融资行为与资本结构研究 公司财务资本结构研究一直忽视资本市场供给条件对企业融资选择的影响 ( t i l m a n ，2 0 0 1 ) 。而在企业融资实践中，资本市场融资条件变化显著影响企业融资选择。一 方面，资产定价领域对资本订场有效性假说的重新实证和质疑，产生了行为金融学，表明股 票市场并非理性，往往给股票错误定价( m i s p r i c i n g ) ：另一方面，对首次公开发行( i p o ) 和 增发新股( s e o ) 总规模随股票市场周期变化的事实，以及首次公开发行和增发新股大量的 事件研究和长期业绩实证研究( l u c a sa n dm c d o n a l d ，1 9 9 0 ；k o a j c z y k ，l u e a sa n dm c d o n a l d ， 1 9 9 1 ；c h o e ，m a s u l i sa n dn a n d a , 1 9 9 3 ；r i t t e r , 1 9 9 5 ；s p i e s sa n da f f l e c k - c r a v e s ，1 9 9 5 ；i k e n b e r r y , l a k o n i s h o ka n dv e r m a e l e n ，1 9 9 5 ；b a y l e s sa n dc h a p l i n s k y , 1 9 9 6 ) 结果均表明，随着股票价格水 平高低变化，企业存在最佳融资时机( t i m i n g ) 或融资机会窗口( w i n d o w so f o p p o r t u n i t y ) 。 大部分公司都选择在其股票有大幅度上涨之后实施增发，而且公司一般选择在殷票市场整体 上涨阶段实施增发。股票被低估的公司倾向推迟增发股票，直到股价上涨到合理的水平。而 且增发的公司在股票市场行情上涨时遭受的负面反应比市场行情下跌时要小。为此公司财务 界提出了融资时机假说( m a r k e tt i m i n gh y p o t h e s i s ) ，行为公司财务( b e h a v i o r a lc o r p o r a t e f i n a n c e ) 随之兴起。行为公司财务关注资本市场条件对企业融资决策的影响，认为企业与资 本市场之间实际上是在博弈，公司管理层比股票市场更为理性，更善于利用股票市场股价水 平的变化选择融资时机、回购和购并策略。 融资时机假说进一步得到实证支持。例如，对3 0 0 多家对美国公司管理层的问卷调查表 明，2 3 的企业财务主管认为“股票市场对公司股票价格的高估或低估是融资行为的重要考 虑因素”。 二、可转换债券优化企业资本结构研究现状 。吴晓求中国上市公司：资本结构与公司治理中国人民大学出版社p 3 1 3 3 。 。t i t m a n ，s h e r i d a n ，“t h em o d i g l i a n ia n dm i l l e rt h e o r e ma n dm a r k e te f f i c i e n c y , n b e rw o r k i n gp a p e r8 6 4 2 0 0 i 3 ( 一) 依据资本结构理论对可转换债券优化资本结构的研究 1 、权衡资本结构理论认为企业经营者离不开负债。按照传统理论，企业借贷的好处在 于贷款能够放大销售增长所带来的企业赢利。这里有一个衡量企业是否过度负债的标准，即 代理成本。权衡资本结构理论认为：最优资本结构的确定应当在减税收益与财务拮据成本、 代理成本之间进行审慎的权衡。因此，一个企业的负债不宜过高也不宜过低，当企业股权为 1 0 0 h p 负债为零时，企业经理对资产的自由支配权最小，管理层为股东利益最大化目标努力 的积极性晟低，所以权益资本的代理费用最高；而引入负债时，会降低权益资本代理费用， 危及经理人员的职位和在职利益。这时适度的负债率可以使总代理费用最低。 而可转换债券具有保底收益的看涨期权特性，这种期权价值会随着公司风险增大而增 加，因而管理者由丁从事高风险项目而获得的一部分收益会转移到可转换债券投资者手中， 股东收益的减少会降低管理者实旌资产置换的热情，这在一定程度上使可转换债券投资者避 免了由于公司风险增加而导致管理者吞没起财富的可能性，从而减少了与负债融资相关的代 理成本。也就是说，可转换债券投资在一定程度上，能够容忍管理者实施违背优先债权人利 益的意向选择和道德风险行为，诸如资产置换、次级投资、股利政策导致的索取权稀释和新 债导致的索取权稀释等。因而，与优先债券相比较，可转换债券对投资者具有更大吸引力。 管理者也能够以较低的利率蓐集借贷资本，从而有效降低企业的资本成本，提高企业市场价 值。o 2 、信号传递理论认为，企业经理对融资方式的选择，实际上向投资者传递了信号，投 资者将企业的股票发行看作是企业资产质量恶化的信号，而债务融资则是资产质量良好的信 号。即资产负债率成为企业内部信息传递给市场上投资者的工具，正如斯坦因指出，可转换 债券发行比直接股票发行能够传递更好的信号给投资者，股票发行公告会激起市场对股价高 估的担心，通常使股价下跌，而可转换债券是债券与股票的混合物，传递较小的不利信号； 并且，如果公司需要股权，它愿意发行可转换债券以等待股价上升，迫使转换的机会，这也 将传递给管理者较为自信的有利信号。 3 、激励约束理论认为，在债务融资与股权融资之间，债务融资对经理人员的激励约束 作t 【；| j 更强。因为债务的存在迫使经理努力提高工作水平和谨慎进行行为选择，以避免因业绩 下滑而危机自身利益。可转换债券由于给予投资人是否将可转换债券转换成股票的选择权， 从而在债权人和股东之间架起一座通行桥。当企业经营不景气，股票下跌时，可转换债券投 资者将不会行使转换权。这样可转换债券就成为实际意义上的普通债券。作为一种具体形式 。赵树青可转换债券优化企业资奉结构的理论和实践分析 j 。商业研究，2 0 0 1 ( 3 ) ：7 - 9 4 的债权，管理者将面临还本付息的压力，同时管理者为了维护自己的声誉、威望和实物报酬 等利益，而努力实施各种有效决策来改善企业的经营状况，从而降低资本成本以增加企业 市场价值，缓和股东与管理者的矛盾。 可转换债券作为一种特殊的债券，它又为发行公司调整资本结构提供了更为宽广的运作 空间。对负债比率较高的上市公司可一通过可转换债券的转股期限安排，逐步降低企业的负 债比率和财务风险；而对股权融资比重过大的公司，通过同购的方式在获得低成本的同时， 同样可以达到调整股权结构的目的。 ( 二) 以稀释效应和税盾效应为基点对可转换债券融资方式的研究 杨如彦在可转换债券及其绩效评价。一书中，利用稀释效应和税盾效应比较分析了可 转换债券融资与假设的纯债券融资和股权融资方式比较得出以下结论：。 对比项稀释作用债务作用 可转债和股权 明显不明显 可转债和债券较明显明显 股权和债券 明显明显 本文的分析方法与此相类似，对雅戈尔可转债进行实证分析，以验证在遵循了本文论证 可转换债券发行条件r ，可转换债券融资与假设的纯债券融瓷和股权融资方式比较是否具有 融资优势，更重要的是本文在论证分析的过程中考虑了风险因素。 ( 三) 可转换债券发行条款要素与转换债券优化企业资本结构的研究 在已阅读可转换债券优化企业资本结构的文献中，一个较为普遍的观点认为：要合理设 计可转换债券发行条款要素实现企业所有者和债权人的利益均衡，以达到优化企业资本结 构的目的。这里的条款要素主耍有转股价格、转股期限、发行规模、票面利率、向老股东配 售、赎同条款、回售条款以及向下修正条款。在可转换债券及其绩效评价中分析了各条 款要素对可转换债券股性和债性。的影响，但没有一种定量的分析哪些要素较为重要哪些要 素相对不重要，本文通过可转换债券公告发行时对股价的影响这一角度，采用多元回归分析 这些要素对股价变动的影响，定量的得出这些要素对股价变动的影响，从而通过对可转换债 。北京：中国人民大学出版社，2 0 0 2 。这一结论是在可转换债券融资规模较人，可转换债券转股过半的条件下得出的。 。主要指财务风险，用财务杠杆系数d f l 衡量。 。区分股性和债性的一般方法是：( 1 ) 考虑转股的可能性( 2 ) 考虑对特定投资者的吸引力( 3 ) 还可以从需求的角度来考虑，如果一种可转换债券更能吸引风险偏好强的投资省，则它更具有股性。 5 券条款要素进行风险调控以达到优化企业资本结构的目的。 综上所述，理论上可转换债券具有优化企业资本结构的功能，那么在考虑风险因素的情 况下，可转换债券与纯债券和股权融资方式相比是否具有优化企业资本结构的优势，如何通 过相关变量的调控规避风险适时利用可转换债券融资以优化企业资本结构。这正是本文所将 要探讨的主要内窖。 第三节研究方法和工具 一、运用规范分析，对可转换债券及可转换债券优化企业资本结构的运用进行描述，为 全文打下理论基础。 二二、通过实证，把定量分析与定性分析相结合，力求比较深入的研究和揭示可转换债券 优化企业资本结构的内在原因。利用e x c e l _ 作表直观的体现数据特征和变量间的关系。理 论联系实际，提出在我国企业应适时选择可转换债券融资优化其资本结构。 三、采取多元线性回归建立模型，解释可转换债券发行条款要素对可转换债券公告发 行日股价变动的影响。 第四节本文结论 一、通过对每股收益的影响可以看出，基于同等条件下可转换债券获得的每股收益高于股 权融资可能获得的收益，利用可转换债券可以获得巨火的减少稀释的收益，有利于股东的价值 提高，其付山的债务成本基本可以忽略；基于同等条件下可转换债券获得的每股收益高于债券 融资可能获得的收益，利用可转换债券可以节约巨大的财务费用，有利于股东的价值提高，其 付出的成本基本可以忽略。同时对三种融资方式的财务杠杆进行比较，采用可转换债券融资 的财务风险明显低于债券融资，稍高于股票融资。 雅戈尔公司在财务风险没有明显上升( 与债券融资和股票融资相比) 的情况下，利用可转 换债券融资的每股收益比股权和纯债券融资的每股收益高。在财务风险没有明显上升情况下每 股收益的增长会导致股价的上升。从根本上讲，财务管理的目标在于追求公司的价值最大化或 股价最人化。因而雅戈尔公司的实证分析证实了在符合我们前面论证的可转换债券的发行条件 下，采用可转换债券融资方式优化了资本结构，有助于财务管理目标的实现。 二、可转换债券公告发行时对公司的股票产生了不显著的负异常收益；建立了股价变动与 发行规模、发行溢价、票面利率的回归模獭： i n ( 4 2 + g j b d ) = 3 9 5 8 + 1 6 5 0 e - 0 2l f x y j + 1 1 9l n ( f x g m ) - i 6 7 2p m l l 可转换债券发行条款中的发行规模、发行溢价、票面利率要素对发行公告日股价效应有显 著影响，其中发行溢价和票面利率与可转换债券公告发行日股价变动存在负相关关系，发行规 6 模与可转换债券公告发行日股价变动存在止相关关系。可转换债券发行公司就要根据企业的实 际需要合理设计可转换债券的技术要素，尤其是发行规模、发行溢价、票面利率三个要素。规 避合同要素的设计对可转换债券公告发行公司的股票带来的负异常收益。实现企业价值晟大 化，以达到优化企业资本结构的目的。 第五节本文的结构安排 本文对于在风险因素下可转换债券优化资本结构的研究主要通过以下五个步骤进行：在第 一章中，我们对资本结构理论、可转换债券优化资本结构的研究现状作一个文献综述；在第二 章中，我们对可转换债券优化资本结构的风险调控作了理论分析，并提出了实证分析的假设； 在第三章中，我们对可转换债券优化资本结构的风险调控作了实证分析，在考虑财务风险因素 下，揭示发行可转换债券能够优化企业资本结构的内在原因，并建立了股价变动与可转债发行 规模、发行溢价、票面利率的回归模裂；在第四章中，我们以第二章和第三章的研究结论为基 础，对全文进行一个总结性的陈述。 7 第二章可转换债券风险调控的理论分析和本文假设 第一节关于可转换债券的概念 可转换债券是一种既具有固定收益特性，又具有权益特性的混合型金融工具。在金融丁 具的分类中可转换债券介于纯粹权益( p u r e e q u i t y ) 和纯粹负债工具( p u r e d e b t l n s t r u m e m ) 。 可转换债券的混合特性源于其可转换性，其持有者可以在约定时期内将其转换成发行者的股 票，转换期限、转换价格等都要在可转换债券发行时确定下来。 可转换债券根据本金数额计算并支付票息。从这点看，可转换债券类似r 受市场利率波 动和信削级别影响的普通债券或固定收益金融工具( f i x e di n c o m el n s t r u m e m ) 。在本质上与 普通公司债券相类似，可转换债券也可以具有回购计划( c a l ls c h e d u l e ) 、票息计划( c o u p o n s c h e d u l e ) 、清偿计划( p u ts c h e d u l e ) ，以及偿债基金条款( s i n k i n gf u n dp r o v i s i o n ) 。可转换债券 可以设计成利用各种市场条件以及预期市场变化的结构。可转换债券也可以设计成满足税收 利会计需要及策略的结构。 可转换债券可以简单的看成带有以权益为标的物的期权的普通负债或债券，其持有者可 以看成是期权的持有者，有权在特定的时期内( 在到期日前) ，按照特定的价格( 执行价格) ， 购买( 转换) 一定数量的公司股票。可转换债券负债部分的价值评估像普通债券的价值评估 一样，应考虑利息率变化和信用风险的影响。对于可转换债券权益部分的价值评估，则要考 虑普通股票的变异性。因此，可转换债券也可以看成是权益衍生工具。在上面我们曾经提到， 可转换债券也可以设计成为满足税收和会计需要及策略的结构。因此，可转换债券是一种有 吸引力的融资工具。 可转换债券首先是一种负债，在公司的资产负馈表中列到负债部分。除了由于可转换债 券提供转换选择而导致的低票息特点外，其在资产负债表中的价值评估与其他普通负债一 样。因此，与发行普通债券或其他固定收益证券相比，发行者使用可转换偾券能够以较低的 利息成本筹集资金。发行可转换债券也可以看成是以一定的溢价销售远期权益，按照规定的 转换率( c o n v e r s i o nr a t i o ) ，可转换债券可以转换成一定数量的普通股票。这些普通股票的 市场总价值称为可转换债券的转换价值( c o n v e r s i o nv a l u e ) 或债券平价( p a r i t yo f t h eb o n d ) 。可 转换债券按照高于当时的转换价值或者债券平价的价格发行，即溢价发行。因此，与发行同 样的股票相比发行可转换债券能够使发行者平均每股股票获得更多的资金。 第二节可转换债券融资条件分析 随着2 0 0 1 年上市公司发行可转换公司债券实施办法的颁布实施，国内可转换债券的 发行开始走向正轨。到了2 0 0 3 年，我国可转换债券市场逐渐转暖。2 0 0 3 年是可转换债券市 s 场飞速发展的一年。统计数据显示，2 0 0 3 年之前，累计发行的可转换债券筹资额只有8 8 5 0 亿元，而截止至2 0 0 3 年9 月底，可转换债券的发行额己高达1 3 0 亿元。种种迹象显示，发行 可转换债券筹资开始被我国企业所青睐，已经逐渐取代配股、增发，成为再融资市场的主力 军。现在除了已发行的十余家公司外，还有数十家上市公司己提出正式申请，而具备证监会 规定发债资格的上市公司则达到近百家。与此同时，可转换债券也越来越被广大投资者所了 解，目前很多企业正积极准各，试图在可转换债券发行中争得一席之地。但应注意的是，就 中国资本市场的发行现状而言，可转换债券依然是种较为原始的晶种，这就决定了在中国 可转换债券并不是所有公司：享资的最佳渠道。加之可转换债券融资的复杂性在发行可转换 债券之前，必须对其财务影响进行细致分析。 在众多的融资方式，选择哪种融资方式对公司更有利? 依有效市场理论，不存在具有普 遍优势的融资方式，但由于不同公司、不同的发展阶段有不同的实际情况，如负债规模、公 司运营情况等，故就个别公司来说，具有优势的融资方式是存在的，那么什么样的公司宜进 行可转换债券融资并可达到优化资本结构的目的呢? 我们认为，首先公司应具备未来股本扩 张的需要。如果公司的实际股本已经非常大，每股收益不算高，那么公司不宜利用可转换债 券融资。因为可转换债券发行后，转换权利的行使会使股本规模进一步扩大，每股收益变得 更低，将影响公司股东利益，进而影响到公司的投资价值；其次，公司麻适于负债融资。可 转换债券是一种债券，故可转换债券融资应视为负债融资，如果到期时，转券仍未行使转换 权，则发行公司必须想对待普通公司债券一样到期还本付息。而一项成功的融资。其标准是 有利于公司净资产收益率的增加，因为净资产收益率反映了公司权益资本的赢利能力，是公 司对股东回报的最好衡量，只有当公司资产报酬率人于税后负债平均利息率时，负债融资才 可增加公司净资产收益率，再此前提下发行可转换债券融资才是科学的。 另外，从长远来看，企业发行可转换债券只是一种手段，最终目的是转换债券筹集股权 资本，因此，可转换债券的股权特征要多。r 债券特征。当前我国证券管理部门指定发行可转 换债券的未上市重点国有企业，也是预期在短期内将进行股份制改造，待其股票上市后，持 券人可以依据约定条件随时转换股份。因此企业在发行可转换债券时，应考虑可转换债券未 来转换问题。这就要求发行企业首先要有较强的经济实力，有乐观的业绩增长前景，有可靠 的偿债能力，国有重点企业则还应有明确、可行的企业改制和上市计划，这些也是发行可转 换债券的前提条件。 由上述分析我们认为，可转换债券更适合丁成长期企业。也就是说，从优化资本结构的 角度出发。发行可转换债券，更适合于经营业绩良好、成长速度快的企业。这样的企业在有 9 较高的负债比率时，随着债权向股权的转化，可达到资本结构的动态优化。但可转换债券对 公司的资本结构还有“双刃剑”的作用。对于那些经营困难的公司，当公司的经营状况进一 步恶化，公司股票的时常表现不佳时，投资者将放弃股票期权，继续持有公司债券。这样可 转换债券的转换失败将导致一方面负债比率继续提高，削弱公司的再融资能力；另一方面将 给公司带米巨大的到期还本压力，是公司承担的财务风险大大提高。这时，可转换债券对优 化资本结构的作用就无法发挥出来。 所以公司在拟发行可转换债券融资时，应适时采用不同的财务决策，正确分析和认识本 公司的目前和未来经营及财务状况，科学评估可转换债券对公司的适用性及影响，理性地开 展可转换债券融资决策。在发行可转换债券融资决策中，特别注意针对不同的情况采用不同 的财务决策：。对于风险小、业绩增