（企业管理专业论文）基于价值管理的上市公司经营者激励机制设计.pdf

基于价值管理的上市公司经营者激励机制设计 摘要 随着委托代理理论和人力资本理论的发展，经营者激励问题已经越来越受 到人们的重视。然而，我国上市公司在经营者激励方面还存在一些问题，这些 问题已经在一定程度上影响了我国上市公司的发展。为此，本文尝试将价值管 理理论用于我国上市公司经营者激励机制的设计，希望为我国上市公司经营者 激励机制的完善和我国上市公司的发展尽绵薄之力。 本文的主要工作包括如下几个方面： 第一章，阐述了本文的研究背景和意义，并给出了本文的总体框架。 第二章，对价值管理理论进行了概述，并对公司价值的衡量模型( e v a 贴 现模型) 进行了改进。 第三章，对我国上市公司经营者激励的现状进行了分析，指出我国上市公 司经营者激励中存在的问题，并提出了用价值管理理论的思想和方法解决经营 者激励问题的思路。 第四章，设计了基于价值管理的上市公司经营者激励机制。该激励机制以 价值创造为目标导向，把e v a 和价值驱动因素指标作为经营者业绩考核指标： 然后，根据每年e v a 值确定经营者的效益年薪，根据价值驱动因素指标值确定 经营者的奖励年薪：最后，设计了三种模式实现经营者效益年薪的延期支付。 第一种是单一的e v a 红利银行模式，第二种是e v a 红利银行与股票期权制相结 合的模式，第三种是e v a 红利银行与期股制相结合的模式。利用上述机制，可 以将经营者的短期激励与长期激励有效地结合起来。 第五章，将基于价值管理的上市公司经营者激励机制与其他经营者激励机 制进行了比较，指出了基于价值管理的上市公司经营者激动机制所具有的优势。 第六章，对本文进行了总结，并提出了迸一步研究的方向。 关键字：上市公司经营者激励机制 价值管理 e v a d e s i g no ft h ee n 七r e p r e n e u r i n s p ir a t i o nm e c h a n i s m o ffjs t e dc o m d a nie sb a s e do n v alu em a n a g e m e n t a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h ea g e n t p r i n c i p a lt h e o r ya n d t h eh l l 【n a nc a p i t a lt h e o r y ， t h ed r o b l e i l l s e x j s t i n gi ne n t r e p r e n e u ri n s p i r a t i o nh a v eb e c o m e 肿r ei m p o n a n t b u t t h e r ee x i s tp r o b l e m si ne n t r e p r e n e u ri n s p i r a t i o no fc h i n a s1 i s t e dc o 唧i e s 。a n d c h e s e 口r o b l e f f sh a v ea f f e c t e dt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a s i i s t e dc o 【i p a n i e st os o m e e x t e n t s ot h i sd i s s e r t a t i o na p p l i e st h ev a l u e 眦n a g e f f 【e n tt h e o r yt ot h ed e s i g no f t h ee n t r e p r e n e u ri n s p i r a t i o nm e c h a n i s mo fc h i n a s1i s t e dc o m p a n i e s ，h o p i n gt od o s o 咖eh e l pt op e r f e c t i n gt h ee n t r e p r e n e u ri n s p i r a t i o nm e c h a n i s mo fc h i n a s1 i s t e d c o 叫) a n i e sa n d it sd e v e l o p i t l e n t ， t h i sd i s s e r t a t i o ni n c l u d e ss o m ec o n t e n t sa sf o l l o w sp r i n c i p a 、y t h ef i r s tc h a p t e re x p o u n d ss t u d y i n gb a c k g r o u n da n dp u r p o r to ft h i sd i s s e r t a t i o n ， a n dp r o v i d e sit sf r a m e w o r k t t h es e c o n dc h a p t e ri n t r o d u c e st h ev a l u er n a n a g e m e n tt h e o r ya n di m p r o v e st h em o d e l o fm e a s u r i n gt h ev a l u eo fc o m p a n i e s t h et h i r dc h a p t e ra n a l y z e st h es i t u a t i o no ft h ee n t r e p r e n e u ri n s p i r a t i o no f c h i 兀a s1 i s t e dc o m p a n i e sa n dp o i n t so u tt h ep r o b l e m si ni ta n dp u t sf o r w a r dt h ei d e a o fa p p l y i r 培t h ev a l u e 雎l n a g e m e n tt h e o r yt os o l v i n gt h ep r 0 1 ) l e m s t h ef o u r t hc h a p t e rd e s i g n st h e e n t r e p r e n e u ri n s p i r a t i o nm e c h a n i s mo fl i s t e d c o r n i e s b a s e do nv a l u e m a n a g e m e n t t h i s i n s p i r a t i o nm e c h a n js ma i m sa tv a l u e c r e a t i n g ， a n d t h ei n d e x e so f e x 鲫i n i n g t h e e n t r e p r e n e u rp e r f o r i i l a n c e a r e e c o n o m i c v a l u e 柏d d e d ( e v a ) a r i dt h ei n d e x e so fv a l u ed r i v e r t h e ni na c c o r d a n c ew i t h t h e s ei n d e x e st od e t e m i n et h ee n t r e p r e n e u r 7 ss a l a r y i nt h el a s t ，t h e 盯i t e rd e s i g n s t h r e ef f e t h o d st op a yt h ee n t r e p r e n e u rs & l a r y ， t h ef ir s t 】st h eb o n u sb a n ko fe v a t h es e c o n di st oc o m b i n et h eb o n u sb a n ko fe v aw i t hs t o c k0 p t i o n ，t h et h i r d i st 。 c o m b i n et h eb o n u sb a n ko fe v aw i t hs t o ck t h i si n s p i r a t i o nm e c h a n i s mc a nc o m b i n e t h es h o r t t e r mi n s p i r a t i o nw i t hl o n g t e r m i n s p i r a t i o ne f f e c t i v e l v t h ef i f t hc h a p t e rc o 坤a r e st h e e n t r e p r e n e u ri n s p i r a t i o nm e c h a n l s mo f1 i s c e d c o m p a n i e sb a s e do nv a l u em a n a g e 鹏n tw i t ho t h e rt h ee n t r e p r e n e u ri n s p i r a t i 。nm e c h a n l s m a n dp o i n t so u tit s a d v a 九t a g e s t h es i x t hc h a p t e rs 啪n a r i z e st h ed i s s e r t a t i 。na n dp u t sc o r w a r dt h es t u d y i n 譬w o r k s w 1 j c hn e e d sf u r c h e rm o r ep e r f e c t i o n k e y 啪r d s ：l i s f e d c o m p a n i e s e n t r e p r e n e l i ri n s p i r a t i o nm e c h a n i s m v a l u em 】1 a g e m e n t 张 合肥工业大学 本论文经答辩委员会全体委员审查，确认符合合肥工业大学 硕士学位论文质量要求。 剥币锄1 锄批以埔锨饬确批以蟛 教趁叉朦臻撕嫠臻 l秘纠纠纠砀 晚 一 肌9 煽_ 形铭羞黪 一饥胁骤 一织肋艉够 一一 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包 含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得金起王些盍堂或其 他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做 的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名 号蟛j ；7 9 签字日期：舻f 年6 月份日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 金胆王些太堂有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被 查阅和借阅。本人授权金筵工些太堂 可以将学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学 位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 签字日期：柳r 年 学位论文作者毕业后去向 工作单位： 通讯地址： 导师签名 殇形殇 签字日期：7 缈s 年占月p 日 电话 邮编 n ， l 门 出甲外 1 7 ， 月 翌， o 致谢 本论文是在导师骆正清教授的悉心指导下完成的。在三年的硕士研究生课 程学习和撰写学位论文的过程中，导师一直给予我亲切的关怀和指导。从课程 学习、论文选题，到收集资料、论文成稿，骆正清老师都倾注了大量的心血。 在此表示由衷的感谢! 导师高尚的道德情操、广博的学识、严谨的治学作风、 诲人不倦的教育情怀、谦和平等的为人处事方式，都给我留下了深刻的印象， 使我终身受益。 同时，管理学院和研究生院的全体老师为我们创造了优越学习条件，为本 论文的研究提供了保障，在此表示由衷的感谢! 感谢陈贤博、王薇、金琳、杨国兰、王丹、丁春霞、张召刚、王石安等同 学。在共同相处的日子里，他们一直默默地支持和帮助我，并带给我无尽的欢 乐，这一切我将终身难忘。 感谢家人多年的培养和支持。 第一章绪论 1 1 问题的提出 1 1 1 经营者激励的必要性 首先，经营者激励是解决委托代理问题的途径。在现代企业制度下，所有 者与经营者之间是委托代理关系，由于作为代理人的经营者与作为委托人的所 有者的目标函数是不一致的，加上存在不确定性和信息的不对称，代理人有可 能偏离委托人的目标函数而委托人又难以观察并监督之- 从而产生两大委托代 理问题：一是道德风险( m o r a lh a z a r d ) ，它是由隐蔽行为而导致的委托代理问 题，是指从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用时做出不利于他人的行 动。二是逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) ，它是由隐蔽知识而导致的委托代理 问题，是委托人不知道代理人的某些信息，以致不能预测其代理行为，或者代 理人有意隐瞒自己的实际情况，使委托人无法了解到代理人是否会更好地满足 委托人的要求，从而签订有利于代理人的委托契约。而委托代理问题的解决 途径就是健全代理人的激励与约束机制。 其次，经营者激励是经营者人力资本价值的体现，是对其剩余索取权的承 认。人力资本理论强调人力资本的形成是投资的结果，在知识经济时代，社会 经济建设中，人力资本发挥着越来越重要的作用，已远远超过物质资本。而经 营者所拥有的人力资本是最稀缺的人力资本，有效激励经营者，提高经营者人力 资本的使用效率，体现经营者人力资本的价值对企业的发展至关重要。此外“市 场里的企业可以看成是个人力资本与非人力资本的特别契约2 1 。”非人力资 本持有者以其所拥有的物质资本参与剩余收益的分配，经营者也应以其所拥有 的人力资本参与剩余收益的分配。张维迎在其企业的企业家一一契约理论 中，从激励的角度证明，剩余索取权应当分配给从事经营活动的人，因为他们 既是风险的制造者又是行动最难监督的人 3 1 。 总之，经营者激励对促进企业的发展，进而促进社会经济的发展有着至关 重要的作用。 1 1 2 完善我国上市公司经营者激励机制的迫切性 我国证券市场从1 9 9 0 年成立至今，经过十多年的发展，上市公司从当初的 深市“老五家”、沪市“老八家”发展到l 3 7 6 家，上市公司在我国经济发展中的地 位也越来越重要。2 0 0 4 年年末两市a 股上市公司拥有总资产达到4 2 4 5 5 亿元，其 中净资产1 8 3 3 8 亿元，2 0 0 4 年已披露年报的i 3 4 6 家两市a 股公司的主营业务收 入达到3 2 4 5 6 亿元。 但我国上市公司质量不高，经营业绩不理想。2 0 0 4 年我国上市公司的经营状况如 下：按加权平均法计算，1 3 7 6 家公司去年平均每股收益02 4 l l 元，乎均净资产收益 率90 0 5 ，其中每股收益在o 5 0 元以上的只有1 5 0 家，占1 0 9 0 ，另有1 7 5 家可损， 占1 2 7 2 吲。而我国上市公司经营业绩不佳与其公司治理不完善也不无关系。 我国上市公司的股权结构特殊，国有股一股独大，而且所有者缺位，股权分置， 同股不同权。特殊的股权结构在一定程度导致了一些公司治理问题，主要是内部人控 制现象严重，股东的利益得不到保护。此外我国上市公司外部的治理机制缺乏，一是 资本市场的监督力度不足，二是经理人市场没有形成。同时，我国上市公司治理中最 重要的一环，即经营者激励与约束机制，也是不健全的。我国上市公司经营者激励与 约束机制问题主要表现在以下几方面：是经营者薪酬水平不高，且与经营业绩 的相关性不高；二是薪酬结构单一，尤其缺乏对经营者的长期激励；三是股权 激励的作用难以发挥：四是经营者业绩考核指标不完善。经营者激励与约束机 制问题已经在一定程度上影响了我国上市公司的发展。完善我国上市公司治理， 促进我国上市公司进一步发展的关键点就是积极探索有效的上市公司经营者 激励与约束形式，健全上市公司经营者激励与约束机制。 1 2 研究的意义 1 1 1 有利于健全我国上市公司经营者激励机制 如上所述，健全我国上市公司经营者激励机制是完善我国上市公司的公司 治理，促进我国上市公司迸一步发展的关键。本文在分析我国上市公司经营者 激励现状及其存在的问题和价值管理理论的基础上，将价值管理理论应用于经 营者激励，尝试设计基于价值管理的上市公司经营者激励机制。基于价值管理 的上市公司经营者激励机制试图通过将股东价值创造指标考核经营者业绩，从 而将经营者的行为引导到股东价值的创造上，并通过设立e v a 红利银行或将e v a 红利银行与股票期权制相结合等模式实现经营者效益年薪的延期支付，达到将 经营者短期激励与长期激励相结合的目的。基于价值管理的经营者激励机制与 其他经营者激励机制相比，具有经营者业绩考核指标更科学、有效地将长期激 励与短期激励相结合、激励程度更高等优势。通过对这一经营者激励机制的研 究将有利于健全我国上市公司经营者激励机制。 1 1 2 有利于促进价值管理理论在我国上市公司中的应用 价值管理是西方管理学界提出的一种新的管理思想、管理理念、管理方法 和管理手段，目的是通过对价值的有效管理实现公司长期持续的有效经营。价 值管理理论的核心是：一是公司经营的目标是实现股东价值最大化，公司的经 营活动要围绕着股东价值的创造：二是在公司内部要建立以价值创造为导向的 管理体制，即基于价值的管理体制( v a lu e b a s e dm a n a g e t n e n t ) ；三是价值创造 的衡量指标是经济增加值一e v a 。 价值管理在西方国家已经得到了广泛的应用，我国在2 0 0 1 年也引进了价值 管理的思想，先后有青岛啤酒、宝钢、东风汽车、五粮液公司、托普软件开发 公司等大型企业先后采用价值管理来加强自身的管理，但由于各种原因，价值 管理在我国的发展并非一帆风顺。 经营者是公司经营管理活动的决策者，其思想观念直接影响着公司的经营 管理状况。研究价值管理理论在经营者激励中的应用，有利于促进价值管理理 论在我国上市公司中的应用，促进我国上市公司的发展。 1 3 本文章节的安排 第一章，绪论。本章主要介绍了本论文研究的背景及研究的意义。 第二章，价值管理理论。本章对价值管理理论进行了概述，并在此基础上 对公司价值的衡量模型一e v a 贴现模型进行了改进。 第三章，我国上市公司经营者激励的现状及存在的问题。本章分析了我国 上市公司经营者激励的主要形式、经营者年薪收入现状、经营者年薪收入与经 营业绩的关系。在此基础上指出了我国上市公司经营者激励中存在的问题。 第四章，基于价值管理的上市公司经营者激励机制设计。本章将价值管理 理论用于我国上市公司经营者激励，设计了基于价值管理的上市公司经营者激 励机制，主要内容包括：基于价值管理的上市公司经营者激励机制的经营者业 绩考核指标一一e v a 与价值驱动因素指标；基于价值管理的经营者年薪制模式： 经营者效益年薪的支付模式。 第五章，基于价值管理的上市公司经营者激励机制与其他激励机制的比 较。本章将基于价值管理的上市公司经营者激励机制与其他经营者激励机制进 行了比较，指出了基于价值管理的上市公司经营者激励机制所具有的比较优势。 第六章，结束语。本章总结了全文的研究成果，并提出了进一步研究的方 向。 第二章价值管理理论 价值管理是西方管理学界提出的一种新的管理思想、管理理念、管理方法 和管理手段，目的是通过对价值的有效管理实现公司长期持续的有效经营。价 值管理理论的核心是：一是公司经营的目标是实现股东价值最大化，公司的经 营活动要围绕着股东价值的创造；二是在公司内部要建立以价值创造为导向的 管理体制，即基于价值的管理体制( v a l u e b a s e d 瓶a n a g e m e n t ) ；三是价值创造 的衡量指标是经济增加值一一e v a ( e c o n o m i c v a l u e - a d d e d ) 。 2 1 价值管理理论概述 2 1 1 公司经营的目标一股东价值最大化 每个公司都希望在经营上取得成功，而成功就离不开正确目标的引导。可 以说，不同时期，公司的经营目标也是不一样的，对公司经营目标的认识也是 随着社会和经济的不断发展而不断变化的，概括起来，目前最为典型的看法有 利润最大化、股东价值最大化和公司利益关系人价值最大化。而价值管理理论 认为公司经营的目标是股东价值最大化。 公司经营的目标是股东价值最大化或股东财富最大化，这一观点得到了现 代西方公司的认同。一方面公司是股东投资创办的，股东之所以投资公司，是 为了让公司为其创造财富，使其财富增值；另一方面，股东是公司的所有者， 董事是股东们选举出来的代表，其经营的目标就是要使股东价值最大化。可以 说，现在多数发达国家和地区，股东价值是益重要，这就导致了经营者越来越 把工作的重心放在股东价值的创造上，并把价值的创造作为评估公司绩效最为 重要的标准。而促使股东价值变得日益重要的因素有四个：许多管理团队 无法对所在行业发生的重大变化做出有效反应，因而在2 0 世纪8 0 年代出现了 活跃的公司控制权市场( m a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r 0 1 ) 。在美国和许多 欧洲国家，多数高层管理者的报酬中，基于股权的各种报酬形式越来越重要。 1 9 8 2 年以来，美国股市和欧洲股市情况良好，因此家庭在股票上的投资比 例有很大增加。人们日益认识到，许多社会保障制度正面临危机，欧洲大 陆国家和日本的情况就更是如此“1 。 股东价值最大化目标充分肯定了所有者的地位和作用，促进了公司的发 展，其合理性主要在于以下两个方面。 首先，将股东价值最大化作为公司经营目标有利于公司价值的实现。公司 价值是未来现金流量的现值，公司价值指标反映了公司的盈利能力。如果一个 公司的预期现金流量越多，公司对资本提供者的回报也就越大。股东价值与公 司价值从根本上是一致的，股东价值最大化也就是公司价值最大化。 管理学家德鲁克在谈论公司价值时说：“一个公司，其盈利如果不能人十 资本成本，它将直处于亏损状态中，只有在公司盈利超过资本成本时，公司 的全部成本才能得以弥补。在此之前，它并未创造财富，而是在浪费财富”。 因此，只有投资回报大于资本平均成本时，公司才能创造出股东价值。从长期 来看，一家公司不能赚取一定的资本收益以抵补其资本成本的话，那么最后， 这家公司将因为无力吸引资本而难于维持长久。因为经济全球化创造了一个强 大的全球性资本市场，在信息时代里，投资者能够获取更多的信息，更容易比 较各国公司的业绩，投资者再也不能容忍对资本的无效使用。 其次，股东价值和公司利益关系人价值是一致的。关于公司经营目标的另 一种观点是公司经营的目标应为实现公司利益关系人价值最大化，而股东价值 与公司利益关系人的价值从长期来看并不矛盾，而是统一的。公司利益关系人： 经营者、员工、客户、供应商在最大化自己利益的同时均不能兼顾其他人的利 益，而股东追求的是企业的剩余收益，为了使企业价值最大化，不得不考虑经 营者的利益、员工的利益、供应商的利益、顾客的利益。股东价值的刨造并不 是以牺牲利益关系人价值而取得的，因为从长期来讲，股东价值的取得要依赖 于利益关系入价值的实现，眈如那些工作环境恶劣、克扣员工公司、吝啬福利 开支并想以此获利的公司是很难吸引和留住优秀的员工，从而损害了公司的价 值创造能力：不能为客户创造价值的公司，会导致客户转向竞争对手，从而也 就不能为自己创造价值。而且能够创造更大价值的公司往往也能为社会创造更 多的工作机会，为社会公众创造价值。所以，公司在将股东价值最大化的同时， 也必定将利益关系人的利益最大化了。 由于历史的原因，中国许多企业的目标往往不是利润最大化，产值、就业、 规模或政府指定的其它目标常常替代了利润最大化目标，上市公司也往往偏离 股东价值最大化目标，盲目追求规模，涉足太多的行业，利润不能弥补资本成 本，非但不能为股东创造价值，反而损害了公司长期增长的能力，破坏了公司 的价值。随着我国证券市场的规范化发展，投资者价值投资理念的形成，对公 司来讲，如果其绩效不佳，不能为股东创造价值的话，将会看到资本流向其竞 争者。从国家来看，如果给予投资者的资本回报低于其他国家，随着资本市场 的全球化，将陷入资本缺乏状态。由此我国的上市公司必须树立为股东创造 最大价值的理念，把股东价值最大化作为公司的基本目标，只有这样，公司才 能生存，才能持续地发展。 21 2 经营者一应努力成为价值管理者 从本质上来浣价值管理是种管理模式或者酷是一些管理原女4 这些原则 可以指导经营者不断地做出价值最大化的经营决策，实现股东价值最大化的目 标。而经营者要想成为真正的价值管理者就必须从以下几方面入手。 11 21 建立以价值创造为核心的理念 实现股东价值最大化的唯一途径就是价值创造，要成为真正的价值管理者 就必须在公司中建立起以价值创造为核心的理念，让价值创造成为公司上下从 管理层到员工的自觉行动，一切经营管理活动都要围绕着价值创造，实现股东 价值最大化展开。而在公司中培养价值创造理念，可以从以下三方面入手，一 是组织公司员工学习价值创造的理论和实践知识。通过学习让员工了解公司经 营的目标以及实现目标的途径；了解价值创造的途径以及个入在价值创造的作 用、应采取的行动等。二是以价值创造为核心进行计划，确定以价值为导向的 绩效指标。首先在制定计划时，务必要以价值创造为核心，对各种情况下经营 的价值进行彻底的分析；其次为管理者尤其是基层业务单元的管理者确定具体 的、可操作的价值导向指标，并以此指标考核其绩效，比如对生产经理的绩效 指标可以用单位成本、质量及交货时间等。三是将员工的报酬与价值创造结合 这是公司建立以价值创造为核心理念的最为有效的手段。基本做法就是运用价 值指标或特定价值驱动因素指标对员工续效进行考核，依据考核结果确定报酬， 这样就把价值创造与员工的个人利益联系起来，使得价值创造成为员工的自觉 行动。 1 1 2 2 正确理解价值驱动因素 价值驱动因素是影响和推动价值创造的决策变量，它不是结果，而是决定 结果的要素。 要成为一名真正的价值管理者，就必须明确日常经营和重大投资决策中哪 些因素是价值的驱动因素，哪些因素对价值创造的影响最大，并充分理解这些 因素。明确了价值驱动因素将在以下三方面帮助经营者。第一，有助于业务单 元和员工理解价值是怎样创造的以及怎样才能使价值最大化。第二，有助于安 擗驱动因素的优先顺序，确定该把资源用在何处。第三，有勖于业务单元管理 者和雇员在应优先考虑的驱动因素方面形成共识”3 。 经营者确定价值驱动因素时应考虑三个关键的原则：一是价值驱动因素应 与股东价值创造直接联系起来。二是价值驱动因素应着眼于公司长期的发展。 三是价值驱动因素指标的衡量应使用财务和非财务的主要绩效指标。价值驱动 因素存在于公司的各个领域，结合平衡计分卡原理，会发现公司价值的驱动因 素主要在咀下三方面：一是客户层面，即公司产品在目标市场上的表现情况。 二是内部业务流程层面，体现公司经营管理的效率。主要有创新流程、经营流 程和售后服务流程，其中创新流程最为重要。三是学习与成长层面，即公司人 力资源的开发和利用情况”1 。 1 1 2 3 公司的战略管理要以价值创造为导向 价值创造是通过正确合理的公司、业务战略和经营计划来实现的，不是通 过财务手段实现。为了实现价值刨造的目标，就要求公司战略与价值御造密切 相关，实施以价值创造为导向的战略管理，即以追求和创造公司价值为基础、 以正确的战略决策、完善的经营规划、有效的价值驱动策略、与公司价值相联 系的激励机制覆盖企业管理的全过程，实现公司价值的最大化。 首先是选择价值创造型发展模式作为公司的发展模式。国外学者根据企业 的实践将企业发展模式分为追求利润型、单纯增长型、价值创造型。追求利润 型发展模式通常通过严格的成本控制来确保利润最大化。这样为了控制成本， 公司就会减少研发投入，市场开拓费用，从而影响到公司的长远发展。单纯增 长型发展模式就是追求量的扩大，表现为追求资产规模，营业收入的扩大，为 此而不断地进行地区扩张，购并。而利润和规模都不能代表公司的价值，价值 管理要求公司的发展模式是价值创造型。所谓价值创造型发展模式就是以股东 价值为核心，以实现企业可持续发展为目标，通过价值创新机制，价值创造机 制，价值评价机制和价值分配机制，谋求公司价值最大化”3 。价值创造型发展 模式既追求增长性又追求盈利性，在增长性和盈利性之间维持一种最优的平衡 关系，不会因追求高速增长而不考虑增长的成本和风险，也不会因追求盈利性 而使增长速度放慢。 其次评估战略投资决策时，要明确地考虑对价值的影响。在真实市场上， 价值创造是通过获取高于资本机会成本的投资收益实现的高于资本成本的投 资越多，创造的价值就越大。因此在进行战略投资选择时，要以价值创造为出发 点，选择投资收益高于资本机会成本的战略。 1 1 2 4 公司业埙评价要以价值为标准 公司业绩评价就是按照公司的经营目标设计评价指标体系，比照特定的评 价标准，采用特定的评价方法，对公司目标的实现情况迸行判断 1 引。 在利润最大化为公司经营目标的指导下，公司业绩评价所使用的指标主要 是从会计报表中直接获取的数据或根据其中的数据计算的有关财务比率，主要 有利涧、净资产收益率、总资产收益率等财务指标。但以财务指标评价公司业 绩存在以下缺陷：会计报表是严格遵循会计准则编制的，而会计准则从谨 慎的角度反映了外部利益相关者要求，没有充分考虑到股东的利益。财务 指标是短期的滞后性指标，会导致经营上的短期行为，不利于公司的长期发展。 财务指标容易被人为操纵，通过对会计政策的调整和会计核算方法的选择 甚至于造假很容易达到操纵利润的目的。 价值管理的目标是实现股东价值或公司价值的最大化，这就要求公司业绩 的评价要以股东价值最大化为导向，使用以价值为标准的评价指标。而最能体 现公司价值创造的指标是经济增加值一e 、，a ( e c o n o m i c v a l u e a d d e d ) 。 2 1 3 公司价值的衡量一一e v a 与e v 贴现模型 2 1 3 1 公司价值衡量的指标一一e v a 经济增加值一e v a 是由s t e w a r d 在1 9 9 0 年提出来的，被定义为营业净利润 减去权益资本的机会成本。经济增加值是从股东的角度定义的利润，认为权益 资本也有机会成本，它必须有偿使用，股东把资本交由经营者经营所获得的收 益必须能补偿其机会成本，只有当营业净利润扣除了权益资本的机会成本后仍 有剩余，这时才可认为权益资本实现的增值，增加了股东价值。 经济增加值的计算公式j ：e v a = n o p a t t c w a c c 其中，n o p a t 是税后净营业利润，是在会计利润的基础上调整而得；t c 是 资本总额，包括权益资本和债务资本( 资本总额的计算也需要经过一定的调整， 以反映公司真实的投入资本) ；w a c c 是加权平均资本成本。 e v a 不受公认会计准则的约束，在计算e v a 时，为了更为准确地反映公司 的经济现实，消除公认会计准则对公司业绩的扭曲，就要对会计报表项目进行 调整，以准确计算税后净营业利润和资本总额：此外还要准确计算加权平均资 本成本。因此，计算e v a 必须做好以下两项工作。 首先，会计报表项目的调整。美国研究者认为要准确计算e v a 就必须进行 1 5 0 项的会计项目调整，当然，一般企业只需进行15 项调整就可达到目的，最 基本的调整项目包括： 一是研发费用与市场开拓费用。根据稳健性原则规定，研发费用与市场开 拓费用作为期间费用，在发生的当年一次性予以核销。这样做一方面可能会诱 使经营者的短期行为，减少对这两项费用的投入，这在效益不好的年份尤为明 显，因为将研发费用和市场开拓费用一次性计入费用会减少公司的短期利润， 减少这两项费用则会使短期盈利情况得到改观，从而使经营者的业绩上升，收 入提高；另一方面，它又低估了公司投入资本，使得经营者在未来没有主动性 为这部分投入赢得有竞争力的回报。所以e v a 认为研发费用与市场开拓费用应 予以资本化，计算其资本成本，资本化后的研发费用在以后受益期内分期摊销。 即将当期发生的研发费用和市场开拓费用作为公司的一项长期投资加入到资产 中，同时根据复式记账法的原则，资本总额也增加相同数量。然后根据具体情 况在几年之中进行摊销，摊销值列入当期费用抵减利润。 二是商誉。当公司收购另一家公司并采用购买法进行会计核算时，购买价 格超过被收购公司净资产总额的部分就形成商誉。根据我国企业会计准则 的规定，商誉作为无形资产的一种列示在资产负债表上，在一定的期间内摊销。 这种处理方法的缺陷在于：其一，商誉之所以产生，主要是与被收购公司的产 品品牌、声誉、市场地位等有关，这些都是近似永久性的无形资产彳i 宜分期 摊销；其二，商誉摊销作为期间费用会抵减当期的利润，影响经营者的短期业 绩，这种情况在收购高科技公司时尤为明显，因为这类公司的市场价值一般远 高于净资产。但实际上经营者并没有出现经营失误，利润的降低只是由于会计 处理的问题而造成的。其结果就会驱使管理者在评估购并项目时首先考虑购并 后对会计净利润的影响，而不是首先考虑此购并行为是否会创造高于资本成本 的收益，为股东创造价值。计算e v a 时，不对商誉进行摊销。如果财务报表中 已经对商誉进行了摊销，在调整时就将以往的累计摊销金额加入到资本总额中， 同时把本期摊销额加回到税后净营业利润中。这样利润就不受商誉摊销的影响。 三是递延税项。当公司采用纳税影响会计法进行所得税会计处理时，由于 税前会计利润和应纳税所得之间的时间性差额而影响的所得税金额要作为递延 税项单独核算。递延税项的最大来源是折旧，如许多公司在计算会计利润时采 用直线折旧时，而在计算应纳税所得时则采用加速折旧法，从而导致折旧费用 的确认出现时间性差异。正常情况下，其结果是应纳税所得小于会计报表体现 的所得，形成递延税项负债，公司的纳税义务向后推延，这对公司是明显有利 的。计算e v a 时对递延税项的调整是将递延税项的贷方余额加入到资本总额 中，如果是借方余额则从资本总额中扣除。同时，当期递延税项的变化加回到 税后净营业利润中。也就是说，如果本年递延税项贷方余额增加，就将增加值 加到本年的税后净营业利润中，反之则从税后净营业利润中减去。 四是各种准备。包括坏账准备，长、短期投资的跌价或减值准备等。根据 会计稳健性原则，公司要为将来可能发生的损失预先提取准备金，准备金余额 抵减对应的资产项目，余额的变化计入当期费用冲减利润。作为对投资者披露 的信息，这种处理方法是非常必要的。但对于公司的管理者而言，这些准备金 并不是公司当期资产的实际减少，准备金余额的变化也不是当期费用的现金支 出。提取准备金的做法一方面低估了公司实际投入经营的资本总额，另一方面 低估了公司的现金利润，因此不利于反映公司的真实现金盈利能力：同时，公 司管理人员还有可能利用这些准备金账户操纵账面利润。因此，计算e v a 时应 将准备金账户的余额加入资本总额之中，同时将准备金余额的当期变化加入税 后净营业利润。 总之，计算e v a 时所作的调整都是为了消除谨慎性原则对经营业绩的影 响，减少经营者操纵利润的机会，真实地反映企业的经济现实。 其次，加权资本成本的计算。计算e v a 的资本成本是债务资本成本和权益 资本成的加权平均资本成本，因此要训算总资本的资本成本就必须先计算债务 资本成本和权益资本成本。 债务资本成本的计算比较简单，它等于公司在资本市场上举借新债的成 本，实践中一般用公司当年发行的债券利息率代替，当然同时要考虑到债务的 避税作用，假如公司当年发行的债券利息率为b ，公司所得税率为t ，则债务资本 成本为( 1 一t ) b 。 权益资本成本指的是权益资本的机会成本，它等于投资者将资本投入到其 他具有同等风险的投资组合中所期望的回报。目前计算权益资本成本的方法主 要有：资本资产定价模型、套利定价模型、股息收益模型、收益与价格比率模 型。其中资本资产定价模型和套利定价模型较为完善。本文将介绍资本资产定 价模型”“。 在资本资产定价模型中，权益资本成本的计算公式如下： y = 0 + e ( ) 一r r 卢 ( 2 一1 ) 其中， y 一权益资本成本； 一一无风险收益率i e ( r 册) 一整个市场证券组合的预期收益率； 口一公司系统风险指数。 对于无风险收益率一般采用政府债券利率，主要有三种：短期国库券利 率、l o 年期国库券利率、3 0 年期国库券利率。建议采用l o 年期的国库券利率。 e ( ) 一0 为市场风险溢价，是指预期市场证券组合收益率与无风险收益 率之间的差额。市场风险溢价的确定既可以依据历史数据，也可以基于对未来 的预测进行估计，2 0 0 0 年初，美国学者基于对历史数据，对市场风险溢价进行 历史估算，不同期间市场风险溢价也不相同，大约在3 到8 之间。 对于公司系统风险指数的确定，上市公司可以用公司历史的股票收益率 对市场收益率进行回归，求得的回归系数可作为公司系统风险指数的近似替代。 总资本成本为债务资本成本和权益资本成本的加权平均，其计算公式为： w a c c = ( 1 一t ) b 昙+ y 罢 ( 2 2 ) ll 其中， w a c c 一公司总资本成本： d 一公司债务资本； e 公司权益资本； c 一公司总资本。 2 1 3 2 公司价值的衡量模型一一e v a 贴现模型 公司价值就是公司的经营价值，反映公司未来创造价值的能力，等于公司 投入资本额加上未来所创造价值的现值。对于公司价值衡量的方法很多，自账 面价值法、折现现金流法、股利贴现模型以及基于e v a 的贴现模型等。在此， 本人基于对价值管理理论和公司价值衡量模型的研究，对公司价值衡量模型一 一e v a 贴现模型进行了改进。 根据公司价值的定义，可以得出公司价值的计算公式为： m v = a e + n p v ( 2 3 ) 其中， m v 一公司价值； a e 一公司投入资本； n p v 一未来所创造价值的现值。 因为投入资本a e 是已知的，所以对衡量的公司价值就是要衡量公司未来所 能创造的价值n p v 。价值管理理论认为e v a 是公司所创造的真正价值，因此我 们可以用公司未来所创造的e v a 的现值来确定公司价值。 为了计算e v a 的现值，首先是要选择合适的折现率。因为e v a 是运用公司 全部资本，包括权益资本和债务资本所创造的，所以折现率应反映所有资本供 应者的机会成本，这样就可以选择加权平均资本成本w a c c 作为折现率。 要计算未来e v a 现值，还需对未来e v a 进行预计，但是，实践中，我们不 可能预测出公司未来5 0 年甚至1 0 0 年的e v a 值。为了较为准确是衡量公司价值， 可以将公司经营期分为明确预测期和预测期后连续经营期，对明确预测期每年 的e v a 值进行预测，确定明确预测期价值，对预测期后的连续经营期价值根据 明确预测期最后一年的e v a 情况，估算连续价值，这样，公司未来e v a 现值分 为两部分即明确预测期价值和连续价值，则 n p v = 尸k + 尸巧 ( 2 4 ) 其中， p k 一明确预测期价值： 胛k 一连续价值。 确定明确预测期价值的第一步是确定需要明确预测的时间长度，预测期要 有足够的长度，以使预测的连续价值期间的增长率更为准确，建议公司的明确 预测期确定在1 0 1 5 年，预测期太短( 3 5 年) 常会导致对公司绩效的过低 估计，或要求在连续价值期间有长期的高增长率假设。 每年e v a 的预测以历史绩效为依据，充分考虑经济发展现状，行业状况及 公司自身的发展情况，结合价值驱动因素的表现进行预测。预测出预测期每年 e v a 值后，就可计算明确预测期价值p 。 p k = 壹才鬟葛 ( 2 5 )1 智( 1 + 件q c c ) l 其中 t 一预测期长度，为1 0 或i5 ： e 吼一预测的第i 年e v a 值。 连续价值是明确预测期后的e v a 的现值，以明确预测期后第一年的e v a 值为基础，并根据历史绩效表现分析未来发展状况，估计未来e v a 的增长率来 计算，假定估计的未来e v a 增长率为g ，计算公式如下： 胖k = 喜鬻5 篇毪 他_ 6 ) 至此，就得出公司价值的e v a 贴现模型公式： m v = a e + 喜揣+ 面等善专专 cz 一， 对公司价值衡量指标的选择，传统的价值衡量指标为会计利润、现金流量。 但是应用净利润和现金流量评估公司价值都存在一定的缺陷：净利润由于受到 会计准则的影响而且容易被操纵，不能准确反映公司的真实价值；现金流量虽 具有不会被操纵，但现金流量不能单独反映公司一年的经营业绩，比如，你不 能通过实际的现金流量和预计的现金流量的比较来了解公司的发展情况，因为 任何一年的现金流量都取决于固定资产和流动资产的投资，而这些投资的随意 性极强，经营者只要拖延投资，牺牲长期价值创造，便能轻易地改善某年的现 金流量状况，所以在公司整体价值的评估上，现金流量指标也存在缺陷。 从国内外的实证研究来看，e v a 对公司价值的解释力度要比会计利润和现 金流量强。s t e p h e m0 b y m e 的研究结果表明，e v a 对公司市场价值的解释力 ( r 2 = o 5 6 ) 远远大于税后净经营利润对公司市场价值的解释力( r 2 = o 1 7 ) 1 。 m i l u n o v i c h 和t s u e i 于1 9 9 6 年通过对计算机行业一些公司所做的研究中得到 了相似的结论：e v a 、r o e 与e p s 的r2 分别为4 2 、2 9 和2 9 ”“。j a m e sl g r a n t 在其1 9 9 6 年的实证研究发现，e v a 对公司的市场增加值m v a 具有显著的影响“。 s h i m i