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摘要 基于委托代理理论的企业投资决策行为研究 摘要 项目投资是企业的重要活动之一，它构成了企业价值的基本来源。要使企业价值最大化， 项目投资水平必须是最优的，即投资额以及投资期限必须符合企业的最佳条件。然而，正如 现代企业理论所强调：现代企业实际上是由利益相关者组成的一系列合约。利益相关者之间 又存在着一系列委托代理关系，正是由于委托代理关系以及利益相关者目标差异的存在，项 目投资决策最终就表现出不同于最优情况的可能：既可能是投资过度，又可能是投资不足。 本文吸收了代理理论以及现代企业理论有关成果从代理视角对企业投资决策行为进行了系 统和详细的研究。主要的工作包括： 1 从外部投资者与控股股东( 有时也可称为现有股东) 委托代理视角详细研究了融资方 式、资本结构与投资决策行为之间的关系。首先研究了我国特殊的非全流通股权制度安排下 ( 同股不同价条件) 股票融资、资本结构与投资决策行为关系；接着研究了全流通股权制度 安排下股票融资、资本结构与投资决策行为关系，主要考虑了信息因素的影响。其次，研究 了负债融资、资本结构与投资决策行为关系。第三，从更一般角度出发，将信息与所得税因 素都包括在内对复合融资、资本结构与投资决策行为关系进行了一般研究：第四，更重要的 是，还考虑了控股股东与原有债权人之间的两种谈判方式( 偿还额的降低和偿还次序的改变) 在信息对称分布以及不称分布条件下是否有利于解决投资决策扭曲行为。提出了几种效应的 概念：财富转移效应、信息效应、所得税效应，它们的符号以及绝对值的大小决定了控股股 东的投资决策行为是过度投资还是投资不足。 2 基于股东与经理之间的委托代理视角从经理职业生涯不同阶段表现出的特征( 主要是 其人力资本能力高低以及市场认可程度) 以及由此对企业控制权的程度和实现其私人利益目 标，提出了经理职业生涯投资行为假说并进行了理论论证。具体来说，在职业生涯创业阶段 一般表现为投资短视行为，而在发展阶段表现为过度投资行为，在成熟阶段则过分偏向长期 投资行为( 是一种相对过度投资) ，在即将退休前一年又表现为短视行为。 3 基于企业经理与其下属关于内部决策信息报告的委托代理视角研究了投资项目本身 的信息、以及对经理下属激励、信任等因素与投资决策行为之间的关系。我们的研究表明由 于委托代理关系的存在，经理的下属收集决策信息的努力程度是次优的，从而加剧了投资决 策失误的程度。借鉴有关信任模型将企业内部信任作为精神激励因素考虑到投资决策行为模 型之中，发现信任水平越高越有利于提高代理入的努力水平，最终有利于降低投资决策行为 的扭曲导致的损失，还对如何提高企业内部信任作了较为详细的探讨。 4 基于我国上市公司2 0 0 0 - - 2 0 0 2 年财务数据对论文有关结果进行了实证检验。混合数 据分析表明：资本结构、股权结构以及经理年龄对投资决策行为产生了重要影响，实证分析 表明基本与前面有关理论是一致的。 摘要 本文可能的创新体现在：( 1 ) 扩展了m y e r s ( 1 9 7 7 ) 、s t u l z ( 1 9 9 0 ) 等学者关于投资前的企 业负债与投资决策行为之间关系的有关结论。我们的分析表明投资前的负债不仅像上述两位 学者认为那样会导致投资不足，而且也会导致投资过度，同时理论论证表明企业存在最优资 产负债率。最优资产负债率对应着最优投资决策行为，大于最优值的资产负债率会导致投资 不足，反之则是投资过度。但从资产负债率与企业投资额之间关系来看，是负相关的。实证 研究支持本文的结论；( 2 ) 研究了我国独特的股权结构下流通股融资与投资决策行为，揭示 了该制度下产生过度投资的必然性；( 3 ) 从经理职业生涯不同阶段表现的特征和私人利益需 要的角度研究了经理投资决策时表现的不同投资扭曲行为，提出了经理职业生涯投资决策行 为假说，并认为经理不同阶段的投资决行为是其主观理性的表现。这与n a r a y a n a n ( 1 9 8 5 ) 认为经理的报酬方式是影响投资决策行为的主要因素有明显的不同：( 4 ) 吸收信任理论最新 成果将信任变量引入到投资决策模型之中，发现企业高水平的内部信任有利于提高企业信息 知情者收集信息的努力水平以及尽可能解决内部信息的不完美性，最终提高了经理投资决策 准确的程度。 关键词：过度投资投资不足委托代理资本结构信忠信任 a s t u d yo fe n t e r p r i s e s i n v e s t m e n tb e h a v i o r sb a s e do n p r i n c i p a l - a g e n c y a b s t r a c t p r o j e c ti i w e s t m e n t ( p di st h ef u n d a m e n t a ls o u r c 圮o ff l , m sv a l u e i fp r o j e c ti n v e s t m e n ti s o p t i m a l ，t h em a x i m u mo ff i r m sv a l u ew i l lc o m et r u e h o w e v e r , f i r mi san e x u so fc o n t r a c t sb y s t a k e h o l d e r sw i t hd i f f e r e n to b j e c t i v e s b e c a u s eo fd i v e r g e n c e so fs t o c k h o l d e r s o b j e c t i v e sa n d p r i n c i p a l - a g e n t , p r o j e c ti n v e s t m e n ta l w a y ss h o wi n e f f i c i e n tb e h a v i o r s ，s u c ha so v e r - i n v e s t m e n to r u n d e r - i n v e s t m e n tw h i c hd e c r e a s et h ef i r m sv a l u e t h i sp a p e rh a sad e t a i l e ds t u d ya b o u tt h e c a u s e so f a b o v eb e h a v i o r sb a s e do nt h ea s p e c to f p r i n c i p a l - a g e n t i ti ss t r u c t u r e da sf o l l o w s ： 1 t h i sp a p e rd i s c u s s e st h er e l a t i o n s h i pa m o n gf i n a n c i n gp a r e r 、c a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h e b e h a v i o r so ff i r m sp r o j e c ti n v e s t m e n td e c i s i o nf o r mt h ep e r s p e c t i v eo fp r i n c i p l e - a g e n tb e t w e e n c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n do u t s i d es t a k e h o l d e r s ( i n c l u d i n gm e d i u m - s m a l ls h a r e h o l d e r sa n d d e b t o r s ) i ts h o w st h a tt h es p e c i a le q u i t ys t r u c t u r ed e s i g no fc h i n a sl i s t e de n t e r p r i s e sw i l l c a u s e t h eo v e r - i n v e s t m e n tw h e ni n v e s t m e n ti sf i n a n c e db ye q u i t yf i n a n c i n ge v e nt h o u g hi n f o r m a t i o n a s y m m e t r i e s 哦n o tc o n s i d e r e d i ta l s od i s c u s s e st h er e l a t i o n s h i pa m o n ge q u i t yf i n a n c i n g ( o rd e b t f i n a n c i n g ) 、c a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h eb e h a v i o r so f p id e c i s i o nu n d e r t h ec o n d i t i o nw h e r ea l ls h a r e s a r ec i r c u l a t i v ea n di n f o r m a t i o na r ec o n s i d e r e d t h e n ，i ts t u d i e sw h e t h e rc o m p o u n df i n a n d n ga n d c a p i t a ls t r u c t u r ec a u s et h ei n e f f i c i e n ti n v e s t m e n tb e h a v i o r s i ta l s of i n d st h a tn e g o t i a t i o nb e t w e e n s e n i o rd e b t o r sa n dc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sc a nd e c r e a s et h eo v e r - i n v e s t m e n to ru n d e r - i n v e s t m e n t e v e ni fi n f o r m a t i o ni sa s y m m e t r y 2 t h i sp a p e rd i s c u s s e st h ec h a r a c t e r i s t i c sa n do b j e c t i v e so fm a n a g 盯d 耐n gh i sc a r 骶疋 b e c a u s em a n g e ri st h ea g e n to fs h a r e h o l d e r sa n dh eh a sd i f f e r e n to b j e c t i v e sd u r i n gh i sc a r e e l , h e w i l ls h o wd i f f e r e n ta t t i t u d e si nd e c i s i o n - m a k i n go fp 1 t h ep a p e rf i n d st h a tm a n a g e rw i l ls e l e c t s h o r t - t e r mi n v e s t m e n t ，n a m e l yi n v e s t m e n tm y o p i aa tt h eb e g i n n i n go fc a r e e r ；h o w e v e r , w h e nh ei s 始c 0 黟也蜘b ym a r k e t , h ew i l ls e l e c t sm o r ep r o j e c t si n v e s t m e n tw h i c ha r en o to p t i m a l ，n a m e l y o v e r - i n v e s t m e n t ；a tt h em a t u r es t a g eo fc a r e e r , m a n a g e rw i l lp r e f e rl o n g - t e r mi n v e s t m e n ti no r d e r t oh o l d - u ps h a r e h o l d e r s ，o v e r - i n v e s t m e n th a p p e n s ；b e f o r eh i sr e t i r e m e n t ，m a n a g e rw i l ls e l e c t s h o r t - t e r mp r o j e c t si no 妇t oa 1 吼l ；eh i sm a x i m u mp e n s i o n 3 t h ep a p e rt e n d st of i n dw h e t h e rt h eu n c e r t a i n t yo fi n f o r m a t i o nw h i c hi sd e t e r m i n e db yb o l h t h ee n v i r o n m e n ta n dh u m a n se f f o r t sa f f e c t st h ep id e c i s i o n i tf i n d st h a tt h eu n c e r t a i n t yo f i n f o r m a t i o nw i l lc a 蹴o v e r - i n v e s t m e n to ru n d e r - i n v e s t m e n te v e np r i n c i p l e - a g e n ti sn o t c o m i d e r e da n dt h ee f f o r t so fm a n a g e ri so p t i m a l c o m p a r e dt oo p t i m a le f f o r t s ，m a n a g e r s a g e n t - e m p l o y e e s e f f o r t sw i l lb es e c o n d - o p t i m a la n dt h ee f f i c i e n c yo fi n v e s t m e n tw i l lb em o r e a f f e c t e d h o w e v e r , w h e nt r u s ti sc o m i d e r e d , t h ee f f o r t so fa g e n t sw i l lb ei m p r o v e d ，t h e u n c e r t a i n t yo fi n f o r m a t i o nw i l lb ed e c r e a s e d , w h i c hl e a d st ot h ee f f i c i e n ti n v e s t m e n t t h e n , i t a b s t r a c t d i s c u s s e sh o wt oi m p r o v et h et r u s tw i t h i nf i r mb e t w e e nm a n a g e ra n dh i sa g e n t s - e m p l o y e e s 4 e m p i r i c a la n a l y s i sb a s e do i lt h ed a t ao fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sd u r i n g2 0 0 0y e a ra n d 2 0 0 2y e a rs h o w st h a tc a p i t a ls t r u o t u r e 、m a n a g e r sa g ea n ds h a r es t r u c t u r eh a v es e r i o u se f f e c t s o nt h el e v e lo ff i x e da s s e t si n v e s t m e n tw h i c hp r e s e n t st h eb e h a v i o ro f p id e c i s i o n t h e r em a yb es o m ei n n o v a t i o na sf o l l o w s ：( 1 ) i te x p a n d st h er e s u l t so ft h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nd e b t sb e f o r ei n v e s t i n ga n di n v e s t m e n tb e h a v i o r sc r e a t e db ym y e r s ( 1 9 7 7 ) a n ds t u l z ( 19 9 0 ) i t 丘n d st h a tt h e me x i s t s 蛆o p t i m a ld e b t s l e v e lw h i c hw i l ll e a dt oo p t i m a li n v e s t m e n t , a b o v et h i so p t i m a l ，i ti su n d e r - i n v e s t m e n t , o t h e r w i s ei so v e r - i n v e s t m e n t t h ep a p e ra l s o f i n d s t h a tl h el e v e lo fd e b tb e f o r ei n v e s t i n gi sn e g a t i v e l yr e l a t e dw i t ht h el e v e lo fi n v e s t m e n t ；( 2 ) i t s t u d i e st h ei n v e s t m e n tb e h a v i o r so fc h i n al i s t e de o r p o r a t i o m 谢n ls p e c i a le q u i t ys t r u c t u r ed e s i g n a n df i n d st h a to v e r - i n v e s t m e n ti sao o m l x l o np h e n o m e n o n ；( 3 ) i tb e l i e v e st h a tm a n a g e rw i l ls h o w d i f f e r e n ti n v e s t m e n tb e h a v i o r sw h e nh em a k e sd e c i s i o na tt h ed i f f e r e n ts t a g eo fc a r e e r ；, ( 4 ) i t i n t r o d u c e s “t r u s t i n t ot h em o d e lo fi n v e s t m e n tb e h a v i o ra n df m d st h a tt r u s t 锄i m p r o v et h e l e v e l so fe f f o r t so fm a n a g e r sa g e n c y - - - m i d d l e - c l a s sm a n a g e r sa n de v e no r d i n a r ye m p l o y e e s ， w h i c hr e d u c e st h ed i s t o r t i o no f i n v e s t m e n tb e h a v i o r sb yt h ei m p e r f e c ti n f o r m a f i o n k e y w o r d s ：o v e r - i n v e s t m e n t ；u n d e r - i n v e s t m e n t ； i n f o r m a t i o n ；t r u s t 上海交通大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：云l 懈爹 日期：2 0 0 5 年2 月2 5日 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密彤在二年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密口。 ( 请在以上方框内打“) 学位敝作者躲未卜嗲 日期：万年彦月乃e t 指导教师繇影p 厦寺旬 日期：2 - o * 晖工月移日 上海交通大学博士研究生学位论文 第一章导言 1 1 问题的提出与相关概念辨析 1 1 1 问题的提出 项目投资一直是公司金融理论研究的核心之一。早期公司金融理论从新古典经济学企业 观出发，认为企业是一个通过项目投资获取现金流收益的主体，企业为筹集投资费用而发行 的负债、股票等金融证券也仅仅代表债权人、股东等投资者对项目投资产生的现金流的要求 权( m o d i g l i a n i & m i l l e r , 1 9 5 8 ) 。m o d i g l i a n i & m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 在一系列严格假设下得出融资 方式、资本结构与企业价值无关。但其关于企业的价值取决于投资活动的观点被广大经济学 家所接受。例如，m y e r s ( 1 9 7 7 ) 更加具体指出：企业的价值由两个方面组成：一个是由过去 的投资产生的现有资产( a s s e t si np l a c e ) 的价值，另一个就是企业未来的投资( f u t u r e i n v e s t m e n t ) ，也称为成长机会( g r o w t ho p p o r t u n i t y ) 产生收益的现值。用公式表示： v = 圪+ ，其中y 代表企业的价值，l 代表目前资产的价值，代表未来投资机会 的现值。g a l e & h e l l w i g ( 1 9 8 5 ) 同样认为企业的收入依赖于投资所产生的现金流。从m y e r s ( 1 9 7 7 ) 和g a l e & h e u w i g ( 1 9 8 5 ) 能j 论述中可以知道，企业的价值实际上就是由过去的投资 和未来的投资价值构成的。企业只有通过投资才能产生现金流，而产生的现金流可以用于偿 还负债的本金与利息，用于回报企业的股东，用于补偿生产要素成本，用于企业的不断发展 壮大。所以，项目投资决定了企业的兴衰，股东、债权人投资某企业看中的也是企业的投资 价值。所以过去的投资价值和未来的投资价值如果都达到最大化，那么企业的价值就达到最 大化。 早期公司金融理论虽然意识到投资活动是企业价值创造的主要来源，但研究的重心还是 放在投资决策的方法、投资决策的程序上( 陈收、刘卫国，1 9 9 9 ) 。然而，以委托代理理 论、信息经济学、契约理论等现代微观经济学为基础发展起来的企业理论认为，企业实际上 是由股东、债权人、管理人员( 尤其是高级管理人员) 、职工( 尤其是技术骨干) 等利益相 关者组成的共同组织，是这些利益相关主体之间缔结的一组不完备契约的集合体。例如我国 学者周其仁( 1 9 9 6 ) 认为企业是物质资本与人力资本结合的不完全契约，丁栋虹( 2 0 0 1 ) 认 为企业是由异质型人力资本与同质型人力资本的不完备契约的集合，现代企业理论越来越强 调作为完成企业各项活动的主体一人以及为企业提供货币的投资者对企业经营效率的影响。 但是，由于信息不对称、契约的不完备等市场不完全性的存在，企业利益相关者之间的利益 往往不一致，更多的时候表现出各主体之间的冲突，这种冲突反映到企业经营决策上就表现 出许多不符合企业价值最大化原则的行为方式。 从这一理论出发，研究企业价值最大化问题不仅仅通过研究投资决策方法的科学性、投 资决策程序的合理性，而且要研究对投资决策有影响的利益相关者行为才能最终保证企业投 资价值的最大化。 可以说，早期的公司金融理论内在的假定企业各利益相关主体具有利益上的一致性：现 基于委托代理理论的投资决策行为研究 代企业理论强调的是利益相关者利益之间的不一致导致的企业经营低效。早期公司金融理论 忽视了利益主体的行为对项目投资产生的重要影响，而现代企业理论过于强调对企业经营一 般性的研究，忽视了企业项目投资是企业的核心活动。 本文吸收了以上有关文献的成果，对影响企业投资价值最大化( 或者说投资效率) 的有 关利益主体行为进行研究，着重研究企业项目投资决策行为问题。这种投资决策行为的研究 不仅因为投资构成了企业活动的中心，更重要的是许多项目投资具有周期长、投资的不可逆 性对企业生存产生重大影响，而且，微观层次上项目投资的有效性决定了一个国家接体经济 资源利用效率和经济状况以及在国际市场上的整体竞争能力。因此研究企业项目投资决策行 为具有十分重要的理论意义。 1 1 2 相关概念辨析 1 投资过度( o v e r - in v e s t n 他n t ) 与投资不足( u n d e r jn v e s t m e n t ) 投资过度与投资不足是一对相互联系的对应的概念。投资过度最早由j e d s e n & m e e k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在其关于代理问题的经典文献中提出，认为用一个具有负的挣现值( n p v 0 的项目投 资；其次，企业内源融资不足以支持上述n p v 0 的投资：内源融资包括手头上的现金以及 经营活动中产生的现金流量。g a ya n dn a m ( 1 9 9 8 ) 认为前述实证文献使用m a r k e t - - t o - - b o o k v a l u er a t i o 作为投资机会测鲑指标只是一种相对指标，因为它包括了现有资产的价值冈素。 r & d 支山也同样具有上述的特征不能正确作为投资机会( n p v 0 ) 的测鼍指标。g a ya n d n a m ( 1 9 9 8 ) 引入了另外两个测龄成长机会指标：市盈率，托宾q ，及累积异常收益率( c u m u l a t i v e 1 2 上海交通大学博士研究生学位论文 a b n o r m a lr e t u r n s ，简称a r ) ，在考虑了影响金融衍生品其它控制变量如税收，财务危机， 经理人风险偏好后对金融衍生品使用与投资机会做了多元回归分析，实证结果认为企业使用 金融衍生品部分愿因是避免潜在的原有负债导致的投资不足。( 量) s o p r a n z e t t i ( 1 9 9 9 ) 建议通过 企业应收帐款予以资产证券化来缓和m y e r s ( 1 9 7 7 ) 所谓的“投资不足”问题。 2 1 2 基于经理人与股东利益矛盾的投资决策行为研究 1 工资扭曲理论( w a g ed i s t o r t i o nt h e o r y ) 工资扭曲模型由n a r a y a n a n ( 1 9 8 5 ) 创立。工资扭曲模型假定企业家能力未被市场认可， 并且企业家的本期支付是以上期业绩为基础，所以企业家不仅关心本期的支付，更关心未来 的支付水平。而未来的支付水平与市场对其能力的了解密切相关，如果市场对其能力的推断 小于企业家平均水平，那么企业家可能被解雇。因此，企业家要想自己未来的工资水平较高， 首先必须让市场尽快承认其能力。该模型作者似乎认为所有的企业家都会表现模型中的行 为，然而，实际上探讨的就是经理能力未知的情况下投资决策行为，他认为经理希望股东对 其能力的了解更快，同时也有利于保证他继续留在企业。所以经理在面临长期、短期两个项 目决策时，自然就会偏好选择盈利较快的短期投资项目，而放弃从长远来说符合股东利益最 大化的长期项目。同时发现：经理越是有经验，人们对他的能力了解越准确，所以经理越不 会选择短期项目，与此同时，选择短期投资与项目风险大小成反比的关系，由于风险因素， 经理的能力在短期盈利项目上的贡献较小，自然他没有激励去选择它。最后，当经理任期越 长，选择短期盈利项目的可能性越低，即投资短视行为越少。 2 经理职位稳固理论( m a n a g e riale n t r e n c h m e n tt h e o r y ) 经理职位稳固理论( m a n a g e r i a le n t r e n c h m e n tt h e o r y ) 由n o e 和r e b e l l o ( 1 9 9 7 ) 年创 立。经理职位稳固理论研究职位稳固的企业家投资决策行为表现。人力资本尤其是专用性人 力资本的价值开始受到重视，企业与其签订的契约不再体现股东的垄断性，双方都具备谈判 能力，而且谈判能力的大小取决于资本专用性价值的高低，所以该理论特别强调人力资本资 产专用性特征、投资决策权的分配。人力资本的划分按照资产专用性角度可以有三种类型： 行业专用性人力资本、企业专用性人力资本、一般性人力资本。对于c e o 而言，由于对所在 行业十分熟悉，随着其工作时间越长，其工作经验越多，行业专用性人力资本越高；其次， c e o 在某一企业任职时间越长，对该企业越熟悉，经验越丰富，所以企业专用性人力资本价 值越高。至于一般性人力资本主要指一般员工。作为老练的c e o 而说，基本属于企业专用性 人力资本。企业专用性人力资本使得c e o 的地位更加稳固( e n t r e n c h m e n t ) ，从而更可能通 过实施长期投资对委托人提出新的契约要求，如果委托人不同意，一旦长期投资项目付诸实 践，代理人可以在该投资产生现金流量前以离开作为威胁要求委托人重新与其签订契约，从 而逼委托人就范。实际上，这是典型的敲竹杠行为( h o l d u p ) ，通过敲竹杠，企业家获得专 用性人力资本租金( r e n t ) 。所以，企业经理任职时间越长，其企业专用性人力资本价值越高， 因此越有可能实施长期投资决策，即便这种投资决策对于委托人来说并非是价值最大化的， 即更有可能出现长期投资上过度投资决策行为。很显然，这是一种机会主义，为了缓解这种 机会主义，委托人应该通过直接控制投资决策权或者通过设计特殊的契约机制来限制企业经 理的长期投资上的过度投资决策行为。 3 自由现金流量理论( f r e eo a s hf i o wt h e o r y ) 1 3 基于委托代理理论的投资决策行为研究 r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 认为支付现金流量给股东可以降低经理控制企业资源的权力，因为经理必 须从资本市场筹集资金用于新项目的投资，由此导致经理更多的受到资本市场的监督。而内 部融资者可以避免这一点。m u r p h y ( 1 9 8 5 ) 认为经理存在内在的激励，那就是愿意使企业的发 展超出理想的规模，通过不断的投资新的项目，经理拥有更多的可以控制的资源。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 为此提出了自由现金流量概念。什么是自由现金流量? j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为超过了 企业尸y 值大于零的项目投资要求的现金流量称为自由现金流量。当企业存在较多的自由 现金流量时，股东与经理之间的矛盾可能更加严重。存在较多自由现金流量，经理可以股利 或者回购股票的方式将公司财富返还给股东，也可以将这部分资金投资到效率低甚至脚y 值为负的新的项目上来。一般情况下，经理人员不会轻易将自由现金流量返还给股东，往往 会“宣称”通过新项目的投资保证更加长久的股利，从而投资尸矿值为负的新的项目，最 终使得自由现金流量完全控制在自己的手里。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为要对经理的这种任意利用 自由现金流量而损害股东的行为加以有效限制的方式就是发行负债。因为负债要求经理到期 按照契约规定支付本金和利息，这对经理来说产生了压力。因为，到期违约，企业可能面i 临 破产，经理同样被解雇。负债的这种约束作为支付股利的替代方法有效的降低了经理任意利 用自由现金流量的动机，可以说负债的这种控制效应是资本结构的内在决定力量。但是，负 债的控制作用发挥是有范围的，对于快速增长存在较高盈利的新的投资项目的企业来说，它 们很少有自由现金流量，经理为了投资不得不借助于资本市场，与此同时，市场同样可以对 企业的投资项目进行评价，负债的这种控制作用基本不重要。而对于那些具有较少盈利项目 和较多自由现金流量的企业来说，负债的这种作h j 就显得十分必要。 0 1 i n e r r u d e b u s e h ( 1 9 9 2 ) 实证分析了自由现金流量与投资费用的关系，没有发现这方 面的证据：s t r o n g m e y e r ( 1 9 9 0 ) 从股票价格角度进行了研究，发现当企业用自由现金流量 投资时，股票市场价格出现了下降的反应，由此证实了市场不支持经理的利用自由现金流量 投资的行为。s t r o n g m e y e r ( 1 9 9 0 ) 由此断定j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 自由现金流量理论的正确是 很难站得住脚的，首先，市场上存在其它“噪音”信息，股票价格是由多方面冈素综合影响 的，即便不存在其它“噪音”信息，股东的反应末必一定就证实经理行为的不正确或者不应 该。从自由现金流量与投资角度检查自由现金流量理论的正确性可能比从股票价格角度要客 观得多。s t e p h e n ( 1 9 9 4 ) 从投资类弛( 是新资产的投资还是无形资产的投资) 、资产规模、股 利支付行为角度对自由现金流鼙理论与融资优序理论实证表明在企业进行有形资产投资时， 自由现金流量理论具有较强的解释能力，而在对无形资产投资如研究发展支出上，优序融资 理论具有较强的解释作用。很显然，自由现金流最理论不是唯一解释企业投资决策行为的有 效理论。从现金流鼍角度山发，应该说只能解释经理投资决策行为的一部分，没有从经理作 为人力资本角度深入研究为什么经理人员在不同阶段表现出不同的投资决策行为。负债对于 降低经理非有效投资决策行为方面术必也是最佳的方法。现金流苗理论完全将股尔的控制作 h ；i 弱化，过分的强调经理人员的控制权，过分的强调负债的约束作用。实际上，负债同样也 可能被经理任意运川尸矿值为负的投资项日。 4 多样化投资理论( d i v e r s i f i c a t i o nt h e o r y ) 实际上多样化投资理论是自由现金流昔理论的深入，多样化本身就是经理过度投资的一 种途径。为什么经理会选扦多样化投资呢? j e i l s 锄和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 认为多样化会增加经 1 4 上海交通大学博士研究生学位论文 理报酬支付，r o s e & s h e p a r d ( 1 9 9 7 ) 实证发现经营多样化的企业的c e o 报酬更多，他们认为这 是因为更高的能力与更复杂组织的管理相匹配，所以经理的报酬应该增加。b e r t r a n d 和 m u l l a i n a t h a n ( 2 0 0 1 ) 认为经营多样化企业有利于发现更多的机会用于增加经理私人财富， 即所谓的寻租行为。寻租行为来源于多样化投资和随后的多样化经营有利于经理转移企业的 资源。如果能够转移的资源越多，经理获得的私人货币收益也越多，经理越有激励进行多样 化投资。 同样，经理可能通过多样化投资获得非货币收益( n o n p e c u n i a r yb e n e f i t s ) 。例如威望 ( p r e s t i g e ) 、权力( p o w e r ) 、在职消费( p e r q u i s i t e s ) ，还有社会地位( s o c i a ls t a t u s ) 等带来的额 外收益( j a a s e n ，1 9 8 6 和s t u l z ，1 9 9 0 ) 。社会地位取决于经理在商业界被人们了解的范围， 而这可以通过多样化投资获得。g i b b o n s 和m u r p h y ( 1 9 9 2 ) 认为经理具有更复杂组织的经 营背景会增加劳动力市场对经理能力的感知，这种感知会给经理带来更好的职业前景 ( c a r e e rp r o s p e c t s ) 。更好的职业前景对于经理来说具有十分重要的价值，但他们同时认 为这种价值会随时间发生改变，对于已经被提升职位或转移到其他企业的经理来说可能不会 太关心市场感知能力，而没有提升的经理更关心这种能力，从而更可能实施多样化投资。另 外，经理职位稳固( m a n a g e r i a le n t r e n c h m e n t ) 也是经理实施多样化投资的目标之一。s h l d f c r & v i s h n y ( 1 9 8 9 ) 认为多样化投资使得企业更加难于替换经理，所以，当经理感到职位不稳 定时，会有更大动机实施多样化投资。a g g a r w a l & s a m w i e k ( 2 0 0 3 ) 将激励、经理风险规 避、业绩扰动项因素、经理努力内生化对多样化投资的动因进行研究，表明经理私人收益是 企业多样化投资的根源。 2 2 国内文献综述 2 2 1 融资对投赘决策行为影响的研究 1 融资方式、资本结构研究 针对中国上市企业融资方式、资本结构及其决定因素，国内学者也做了一定程度分析： 李善民和苏赞( 2 0 0 0 ) 分析了制度和公司内部代理关系等资本结构的影响因素，认为中国上 市公司可能会遵循一个“留存收益股票一负债”的融资优先顺序；刘星( 2 0 0 0 ) 则验证了 影响我国上市公司融资策略和资本结构的公司内部影响因素；陈晓和单鑫( 1 9 9 9 ) 以平衡理 论为依据，定量说明中国上市公司长期负债水平低于“最优”水平。蒋殿春( 2 0 0 3 ) 基于中 国资本市场的特殊性研究后对国内上市公司的资本结构、融资倾向进行实证。实证发现中国 上市公司的长期与短期融资倾向存在较大差异：短期融资行为与资本结构平衡理论较为温 和，而长期融资行为由于国内股票市场缺乏有效的内部监督机制，可能遵循“内部资金一股 票一负债”这样一个颠倒的长期融资顺序。蒋殿春认为( 2 0 0 3 ) ：中国国内股市多年来维持 供需失衡局面，在过多的投资需求面前企业价值没有低估，上市公司经理很少感觉到公司价 值被市场低估。 蒋殿春( 2 0 0 3 ) 认为m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的优序融资理论不适用于中国的原因在 于中国上市公司的公司股本扩张主要依靠单一配股方式，新股发行对象也仅限于公司的现有 1 5 基于委托代理理论的投资决策行为研究 股东，从而谈不上股本扩张过程中新旧股东间利益转移，无论现有股东及公司对新投资项目 的价值如何评价，信息问题造成的新旧股东间的利益转移效应将在同投资主体身上抵消圆。 黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) ，阎达五等( 2 0 0 1 ) ，高晓红( 2 0 0 0 ) 根据“资本市场运行”“结 果”数据来推论上市公司融资行为，发现我国实施公司存在着显著的股权融资偏好，并且认 为偏好的原因在于股权融资成本偏低：陆正飞，高强( 2 0 0 3 ) 则直接关注“行为过程”本身， 通过问卷调查分析证实了前述实证研究的结果。其选择的3 9 1 家样本企业在回答融资偏好问 题时，约3 4 样本企业偏好股权融资：2 5 8 家企业回答为什么偏好股权融资，第一是股权融 资成本相当于负债融资低( 在我国目前商业银行贷款通常需固定资产抵押) ；其次是股权融 资不必还本，以及分红可以灵活掌握。并且发现公司上市后使用过的融资方式，按累计额排 序依次为：短期借款一留存盈利一配股长期借款一增发新股一发行普通公司债券一发行可 转债其它。这一结论也与蒋殿春( 2 0 0 3 ) 研究基本一致。调查问卷同时显示，半数以上企 业认为存在合理的资本结构，并且在4 0 - - 6 0 之间。并且4 4 大多公司目前资产负债率在4 0 以下，末达到合理的资本结构。也存在2 5 左右样本公司超过了自己认为合理的资本结构允 许的资产负债率。陆正飞( 1 9 9