（企业管理专业论文）反向抵押贷款中金融运营机制的研究.pdf

摘要 人口老龄化危机的急剧加大，与我国社会保障能力软弱间的矛盾，今日是日 益明显，给未来的中国社会带来了沉重的养老负担。本文尝试借鉴与引进在欧美 等国已日益盛行的反向抵押贷款，并通过这一业务在中国的开展，增加一种新的 养老模式以房养老，来缓解这种养老压力，提高社会的整体保障水平。 本文首先分析了住房反向抵押贷款业务在中国市场开办的必要性和可行性。 在此基础上，阐述了金融机构反向抵押贷款业务的运作机制，然后重点分析了反 向抵押贷款业务面临的风险和相应的规避措施，并从信用分工的角度提出了具有 中国特色的反向抵押贷款业务流程。最后文章提出了目前开办反向抵押贷款业务 尚待解决的问题，并提出了相关的政策建议。 关键词老龄化以房养老反向抵押贷款资产证券化信用评级分工 i i a b s t r a c t t h el i m i t e da b i l i t yt op r o v i d es o c i a ls e c u r i t ys e r v i c eb r i n g sp o t e n t i a lp r o b l e m st o c h i n ai nt h ea g i n gs o c i e t y i nt h i sa r t i c l e ，it r yt oi n t r o d u c et h ep r o c e s so f h o m ee q u i t y c o n v e r s em o n g a g e ( h e c m ) i no r d e rt oi m p r o v et h el e v e lo fs o c i a ls e c u r i t ya n dt o r e l e a s et h ef i s c a lb u r d e no fg o v e r n m e n t f i r s t l y , ig i v ea ni n t r o d u c t i o no f t h ew h o l eo p e r a t i o n a lp r o c e s so f h e c m ，a n d t h e nf o c u so nt h en e c e s s i t ya n da v a i l a b i l i t yi nc h i n a , f o l l o w i n gt h eo p e r a t i o n a l m e c h a n i s mo f t h ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n s s e c o n d l y , ie m p h a s i z eo nt h er i s k sa n dt h e s o l u t i o n sa c c o r d i n g l ya f t e rt h a tib r i n gf o r w a r dt h ew h o l eo p e r a t i o n a lp r o c e s sh e l di n c h i n ai nt e r m so f c r e d i td i v i s i o n i nc o n c l u s i o n ，ip r o v i d es o m eu n d e r l y i n gp r o b l e m s t h a tw em u s tf a c ew i t ha n ds o m es u g g e s t i o n s k e yw o r d s a g i n g ，h e c m ，a s s e ts e c u r i t i z a t i o n ，c r e d i tr a t i n ga n dd i v i s i o n i i i 堑堑太堂亟监塞 医囱抵扭篮鏊圭金融遂营扭剑的盟巍 l 前言 随着人口老龄化的到来，我国老年人的社会保障体系面临着沉重的经济压 力。与此同时，住房改革的深入已使越来越多的城市家庭拥有了自己的房产，住 房已经成为大多数家庭私人财产的主要组成部分。有了这一物质基础，就有可能 将健全老年社会保障体系与居民已经取得的住房产权很好地结合起来，解除老年 人养老的忧虑，“反向抵押贷款”正是由此而生的一个有价值的创新性设想f 1 】。 住房反向抵押贷款是利用家庭生命周期与住宅生命周期的差异，依据个人家 庭拥有资源在一生中予以优化配置的理论，将住房这种不动产通过一定的形式和 机制，实现价值的流动，以对家庭的养老保障事宜发挥有益的功用。反向抵押贷 款的主要适用对象是达到一定年龄、拥有一定房产的老人。具体做法是：老年户 主将自己的房屋产权抵押给相应的金融机构，这些金融机构根据老人的寿命预 期、房屋的现值、将来增值及折损情况的综合评估值来确定每期提供贷款的额度。 贷款本金和利息总额随分期放贷、时间延长而逐步增长。 这种贷款之所以称为“反向抵押贷款”，在于它的现金流方向与传统抵押贷 款是正好相反【2 】。反向抵押贷款的期限可以是定期的，但大多数情况下以申请借 款的老年户主的死亡、出售或永久搬出该住房为贷款到期日。直至贷款人永久搬 离该住房或者亡故时，贷款开办机构才能将房屋收回进行销售、出租或拍卖。概 括起来说，反向抵押贷款使老年人不需出售和搬离他们居住的房产就可以获得一 笔稳定可靠并将延续至终生的现金流入【3 】。 反向抵押贷款的推出，对减轻养老负担，提高老人晚年期的生活质量；对激 活房地产交易市场，促进国民经济新增长点的形成；对实现社会家庭资源的合理 配置运用，效用最大化目标的实现；对改革家庭代际财富传递的传统做法，建立 适应市场经济时代的父母子女关系，促成子女的自立自强等，都具有重大的功用 发挥和价值实现。 【”p e t e r0 y a o d e rh a r t “a ne m p i r i c a la n a l y s i so ft h eh o u s i n gd e c i s i o n so fo l d e rh o m e o w n e r s ” 如u r n a lo ft h ea m e r i c r e a lg s t a t ea n d e c o n o m i c sa s s o c i a t i o n v 0 1 2 2 2 ，1 9 9 4 ，p 2 0 5 2 3 3 1 1 【”j o n a t h a ns f e i n s t e i n 。“e l d e r l yh e a l t hh o u s i n g ，a n dm o b i l i t y ” 鲫w o r k i n gp a p e rn o 4 5 7 2 ， d e c ，1 9 9 3 1 1a n d r e c a p l i n “t u r n i n ga s s e t si n t oc a s h ”，n e wy o r ku n i v e r s i t yp r e s s ，2 0 0 0 1 堑婆左鳖亟途童 厦匦筮埋建熬立金鲢运萱扭鲴鲢班窒 目前，住房反抵押贷款在我国的推出，已有着相当广阔的市场前景和社会需 求。但此项业务能否真正地在我国得到全面开展，运行的效果究竟如何，仍取决 于相关的金融运营机制应如何建立，制度是否完善，运作是否高效，相关的风险 应当如何消除与规避等。本文正以此为切入点，通过对住房反抵押贷款在国外开 展情况的深入分析，在探讨这一业务的基本思路、理论渊源和自身特性的基础上， 着重研究金融机构在其中可发挥的作用机制，对在我国开展住房反抵押贷款的运 营模式进行系统而较为深入地论证，为其今后在我国的推行提供有益的探索。 本文分为六章：第一章为前言；第二章论证我国开展h e c m 的必要性和可 行性；第三章阐述金融机构在h e c m 中的具体运作机制，并以美国为例进行具 体说明；第四章具体阐述h e c m 中存在的风险因子，并提出相应的防范措旋； 第五章尝试提出建立适应我国国情的h e c m 的运营模式，具体分析了h e c m 运 营中内部的信用分工问题和风险防御机制，指出住房资产证券化是h e c m 的一 条有效的运行路径：第六章探讨我国推出h e c m 时尚待解决的各方面问题，并 提出相关建议。 2 堑堑盔堂亟主监塞 屋自抵翌篮熬生垒融运萱扭剑的班塞 2 中国推行反向抵押贷款的必要性和可行性研究 2 1 中国推行反向抵押贷款的必要性分析 我国的社会保障体系还不太健全，独生子女政策推行的积极效应固然已很明 显，但它所带来的负面影响也在逐步显现。老龄化、高龄化问题正以比国外快得 多的速度在中国出现。所以，反向抵押贷款这一新的贷款模式在我国的实施，不 论是实施的追切性还是它的社会意义，都是更甚于其他经济发达国家的。 1 、中国已经快速步入老龄化社会，养老问题日益突出，对其解决方式的探 讨刻不容缓。按照联合国制定的标准，一个国家或地区当6 5 岁以上入口占总人 口7 或6 0 岁以上人口占总人口1 0 以上，即为老龄社会。国家统计局发布的 中华人民共和国2 0 0 4 年国民经济和社会发展统计公报显示，至2 0 0 4 年末， 我国总入口1 2 9 9 8 8 万，其中6 5 岁以上人口9 8 5 7 万，占总人口的7 5 8 。按未 来平均人口预期寿命涨幅不大的较保守的人口预测，到2 0 2 0 年，我国6 5 岁以上 的老年人口将达到总人口的1 0 8 5 ，6 0 岁以上的老年人口将达到1 5 5 5 ，这说 明我国正在快速步入老龄化社会。人口预期寿命的大幅度提高，固然是经济发展、 科技进步、生活水平提高的必然，是一件大好事，但对养老、对日益增多的老人 和日渐提升的养老标准而言，又可成为一大危机。反向抵押贷款提出的最核心意 义，正在于它是对现有养老方式的极好补充，可大大缓解国家和个人目前乃至将 来要面临的巨大养老压力。 表2 - 1 我国未来人口预测( 2 0 1 0 2 惦0 年) 亿， 蚕料来源：杜鹏著中国人口老龄化研究中国人民大学出版社1 9 9 4 第9 2 页 逝堑太堂缝监塞 厦囱抵扭篮熬生金融运萱扭剑的班窥 2 、中国存在大量“住房富人、现金穷人”。经常可以看到许多拥有很好的住 房却每日为生活费不足使用而发愁的老年人，我们将他们形象地称为“住房富人、 现金穷人”。他们往往花费了一生的积蓄约上百万元购买了住房，成为“百万富 翁”，但每日的日常生活却依然简陋，甚至还要想方设法筹钱还买房时欠下的债， 生活搞得很是狼狈，这样的“资产大增，债台高筑”显然不是好方法。能否将这 种反常现象有效地改变呢? 反向抵押贷款就能够将住宅更好地利用起来，使人们 在挖掘住房的居住和投资增值功能的同时，也将其作为一种很好的养老保障手 段，实现住房资产与流动资产间的相互转换，将资产在一生中予以优化配置，实 现一生效用的最大化。 3 、养老资源严重不足，社会保障制度不够健全，资金缺口大，尚不能完全 担当全社会养老的重任。中国社会保障制度的建立已有5 0 年历史。前3 0 年的计 划经济时代，是以劳动保险条例为代表的“低工资、高就业、高补贴、高福 利”的国家包企业、企业包职工的统包政策；改革开放以后的1 5 年，国有企业 逐步走向独立，企业保险因之转向社会养老保障统筹：1 9 9 5 年中央决定将个人 账户制度引入中国基本养老保险制度，单一的社会统筹制度转向社会统筹与个人 账户制度相结合的新体制，基金管理方式也由现收现付制转向部分积累制。这就 意味着现在在职的一代人既要承担继续供养上一代“老人”的义务，又要为自己 将来的养老进行个人账户积累，这种双重压力将为企业和职工带来沉重负担，因 而在实际操作中引发出很多问题。据统计，目前个人养老基金账户“空帐运行” 的额度己高达1 9 9 0 亿元。这一问题如不及时解决，将可能导致很严重的后果。 柴效武、余中国在住房养老保险在我国发展前景分析一文中指出，在传 统养老模式下，社会保障部门负担沉重。数据显示，从1 9 8 9 年到2 0 0 1 年，社会 养老保险基金支出每年呈现两位数增长。1 9 9 8 年基本养老保险支出1 5 1 1 6 2 亿元， 比上年增长2 0 9 ，1 9 9 9 年支出1 9 2 4 8 5 亿元，同比增长2 6 7 ，2 0 0 0 年达1 1 7 ，2 0 0 1 年有所下降，但仍然达到l o 7 。1 。在未来5 0 年里，我国人口老龄化 趋势将迅速突现。如果按照传统养老模式不变，负担将越来越沉重。雨政府提供 反向抵押贷款保险，保证了金融机构的风险能够得到合理的分散和减轻，发起者 和服务商的增加，也最终会带动整个反向抵押贷款市场的发展，间接减轻政府部 资料来源于中国统计年鉴1 9 9 8 - - 2 0 0 1 年，这个数据不包括农村养老保险支出和对五保户的资助 4 逝堑太堂亟盈窑 匡直盘鲤货熬生金融垂萱扭剑缒晒宜 门的社会保障压力。 另据资料显示，我国政府的社会保障基金的利用范围并不广泛，这从老人的 收入来源呼吁可以得到反映。我国6 0 岁及以上入口的主要收入来源是亲属提供 ( 5 1 0 9 ) ，其次是劳动收入( 2 4 8 4 ) ，再其次是离退休金( 1 5 8 2 ) ，最后是社会 保险和社会救济。老年人口的收入来源主要还是靠亲属的资助及个人劳动收入， 社会保障水平低下。 所以，面对养老问题的迅速来临，需要开辟新的养老思路，增加新的养老资 金的来源。 4 、养儿防老的现实性大大减弱。社会人口流动的加强、人口结构的老龄化 和家庭规模缩小的趋势，已经使得越来越多的年轻人无暇或无心照顾老人的日常 生活，家庭的养老功能目益退化，“养儿防老”这条古训正面临着巨大挑战。据 国家卫生部1 9 9 9 年统计，中国城市6 5 岁以上老人的患病率为6 0 2 ，且多为慢 性病和疑难病，需要特殊照料的老人比例很高。这些城市老年人口日常生活的照 料中，4 0 是老年人本人，3 7 是配偶，1 0 6 是儿子儿媳，8 是女儿。将来随 着“四二一”家庭的大量出现，家庭养老的局面很可能是一对中年夫妇同时赡养 四位老人和一个或两个子女，老年夫妇向中年夫妇遗留的两套住房，显然并不为 中年夫妇所看重；而要靠中年夫妇同时养度四位老人和一两位子女，也菲经济能 力所能支持。我们必须提倡老人的自我养老，反向抵押贷款是需要在将来给予大 力发掘并给予积极推动。 5 、有效刺激房地产市场的需求。我国房地产市场经过多年的快速乃至在某 些城市的超快速发展，一些问题也逐渐暴露出来，如房价过高，供求结构失衡等。 一些地区城市房价太高，远远超出普通市民的承受能力。扶总体来看，全国商品 房空置面积正在逐年增加，且数量惊人。从国家统计局最近发布的数据来看，2 0 0 5 年6 月末，全国商品房空置面积达1 0 4 亿平方米，同比增长7 9 。其中商品住 宅空置面积0 5 9 亿平方米，增长2 2 。反向抵押贷款的开展可以增加老年人购 建新房，晚年享受幸福生活的积极性，打消晚年养老的顾虑，必然会使相当多的 老人也加入购房大军之中，从而激活房地产交易市场。 2 。2 中国推行反向抵押贷款的可行性分析 反向抵押贷款的概念在国外其实早已提出，并有了较为成熟的操作模式。住 逝婆盘堂亟途塞 厦囱抵扭焦兹圭金融运萱扭剑曲蟹宜 房反抵押贷款自上世纪8 0 年代在美国开办以来，至今已被加拿大、英国、法国、 新加坡等国借鉴和引进。目前许多专家学者也开始关注反向抵押贷款在中国的推 行，以下对反向抵押贷款在我国推行的可行性进行分析。 1 、人的生命周期与住房的生命周期一般表现得并非一致。生命周期理论是 反向抵押贷款的理论依据之一，个人家庭有自己的寿命周期，住房作为拟制的“生 命体”也同样有自己的生命周期。人们从2 5 岁起购买住房，到7 5 岁预期寿命结 束，共计5 0 年生命周期。而现有住宅多采用砖混结构与钢混结构，其物理寿命 多在7 0 1 0 0 年之间。当家庭宣告终结时，其住房却往往还有相当的价值如地价 可资利用或补偿。反向抵押贷款正是要将这种房主身故后残余的价值，提前给予 变现，以满足房主退休后养老的需要。事实上，目前房主购房的年龄多在3 0 岁、 4 0 岁乃至5 0 岁左右。我国住房市场化、商品化的机制形成的时间还不长，大多 数家庭购房的时间都很晚。所以，在户主去世时，他的住房往往还有很高的价值， 完全可以将其提前变现，提高养老水平【4 】。 2 、住房制度改革使得反向抵押贷款具有可行性。传统的住房制度无视住房 的商品性，因此住房没有作为消费资料进入商品交换领域，而是作为单位的固定 资产，纳入固定资产投资计划。1 9 9 4 年，国务院关于深化城镇住房制度改革 的决定将住房改革的目标，确定为“建立与社会主义市场经济体制相使用的城 镇住房制度，实现住房商品化、社会化；加快住房建设，改善居住条件，满足城 镇居民不断增长的住房需求。”通过稳步改革，目前我国私有住房占城镇住房比 例已超过8 2 ，在逐步消化完存量住房后，我国的住房商品化程度将会有进一步 提高，绝大部分的普通居民将通过私人购买的形式获得住房。2 0 0 2 年的数据表 明，我国商品住宅的购买中，个人购买住宅的比例已高达9 4 3 。 3 、对大多数家庭来说，住房资产在家庭财富中占很大比重，以房养老将大 大提高老年人的养老保障水平。“联华理财周刊中国主要城市理财综合指数” 对北京、上海、重庆和广州四大城市的专项调查的结果显示，不动产和教育投资 占去了居民理财的重要部分，不动产占到家庭财产的大半。国家统计局公布的中 国城市居民家庭财产调查总报告显示：截至2 0 0 2 年6 月底，我国城市居民家 4 1 柴效武6 0 岁前人养房，6 0 岁后房井人以房养老的理论初探，美中经济评论 j 2 0 0 4 年第9 期 7 9 8 l 页 6 堑堑丕堂亟逾塞厘囱嚣扭黛熬空金融运萱扭剑的班塞 庭财产户均总值已达2 2 8 3 万元，其中家庭金融资产为7 9 8 万元，占家庭财产的 3 4 9 ；房产为1 0 9 4 万元，占家庭财产的4 7 9 ，在家庭财产构成中比重最高。 如此众多的住房资产的功用若能够得到很好发挥，其价值是不可估量。 4 、核算意识、理财观念深入人心，住房反向抵押贷款模式所具有的资源优 化配置的特性，能够得到广大家庭的共鸣。对反向抵押贷款的养老者来说，他可 以照常居住在自己的住房里，同时还能通过反向抵押贷款增加收入提高养老消费 水平，这不失为一种养老的好方式。虽然这一养老方式的实施在一定程度上受到 中国根深蒂固的传统文化制约，但随着改革开放和社会主义市场经济制度改革的 深入，我国人民的思想和行为方式正在发生巨大的变迁，大众文化对反向抵押贷 款的兼容性在迅速增强。 5 、我国金融市场的不断完善、金融工具的不断创新和其抗风险能力的加强， 使得反向抵押贷款这种金融产品、以及集房产、保险及资本市场于一身的联合业 务运行机构的出现，不失为一种可能。服务对象的合理定位、严密的制度设计及 国家政策的保证，在理论上使这种养老模式的长期运行成为可能。 7 强竖态堂缝监塞 厦囱抵扭黛熬虫金融重萱扭制的班宜 3 住房反向抵押贷款中的运作机制 在我们设想开立的反向抵押贷款中，假设有各个参与方如下： ( 1 ) 借款者。即拥有完全的住房产权，并有意愿参与反向抵押贷款的个人。具 体运作中将应设有一定的年龄限制，如年满6 0 岁及以上等。 ( z ) 反向抵押贷款业务的开办机构。可设定为有一定资金实力的金融机构，包 括商业银行、保险公司或特别成立的专门机构等。 商业银行拥有大量资金，财力雄厚，能够满足反向抵押贷款的启动预算。银 行已经开办有住房抵押贷款业务，可借此实现业务的临近转移，并用住房抵押贷 款证券化的形式提高贷款资产的流动性，这会使业务开展的交易成本变得较低。 保险公司从事这一业务也是可行的。保险公司本身就开办有养老保险业务，并借 此积聚了大量长期的资金，且保险公司人员业务素质高，学习开辟新业务较为容 易，知识、监务迁移的成本低，且已有现成酶遍布全国的分支机构，具有强大的 营销体系，与商业银行的合作也较为有利。且现有的保险险种比较齐全，能有效 降低业务风险，同时也能为自己进入房地产资本市场提供一种新的方式。保险公 司开办这一业务的最大好处，就是可以借助于“大数法则”，将反向抵押贷款者 的预期寿命与实际寿命之间的差异予以有效的消化。 3 1 不同金融机构在反向抵押贷款中的运作机制 反向抵押贷款业务能否举办成功，机构的选择是个重大问题。本模式的运作 首先需要考虑业务举办机构的设置与抉择，即由谁来主持开办这一业务。该机构 设置需要考虑的事项有： 1 由谁出面承办这项反向抵押贷款业务，可考虑有保险机构、金融部门、社 会保障部门、房地产开发部门或特设机构，也可以是几方面的结合体。 2 业务运作的机制是完全依托市场机制，还是充分考虑其用于养老的特性， 融入相当的政策福利性因素，两种机制应当如何有机融合一起。政府应当在此中 承担何种角色，财政税收政镱应当给予何种照顾。假如业务举办中发生了亏损， 又应当由谁来承担损失。 3 该机构的属性是盈利性的金融组织，还是非盈利的福利与社会保障性组 织，仰或是二者兼顾。如果是后者，又应当如何完善运行机制，机构本身能否实 现自收自支。怎样实现自收自支。 塑些盘堂亟论塞 厦自抵扭贷熬虫金融运萱扭剑的硒塞 4 机构应当具备的资质、能力，机构可能要担负的风险会是如何，这种风险 应如何防范。贷款机构与反向抵押贷款者的权利和义务如何界定，各自应当承担 的角色，都应予预先考虑并提出相应的防范举措。 如上四个方面是反向抵押贷款开办中必须给予重点考虑的内容，也是本文要 重点涉及的事项。 3 1 1 特设机构在反向抵押贷款中的运作机制 特设机构是为了实现住房抵押资产证券化而特别组建的机构组织，最早产生 于美国，主要承担以住房抵押贷款资产证券化为基础的证券发起工作。当时，美 国银行一些房地产抵押贷款期限很长，占压了很多资金，而且不能流动。于是银 行将一些贷款进行组合，以贷款为抵押或担保发行债券，创造出各种短期金融工 具，以解决流动性不足问题。这一工作由专门设立的美国重组信托公( g c s o l u t i o nt r u s tc o r p o r a t i o n ，r t c ) 执行。r t c 实行资产证券化的主要类型是住宅抵押 贷款证券化。资产证券化通过信用增级，提高资产的信用水平，使资产能够流动 起来，降低了业务开展中的不确定性，使风险得到分散和降低，并引进了更多盼 参与方。由于r t c 的推动，商业贷款证券化也得到相当地尝试和进行。最终， 美国的一些金融机构的资金危机解决了，资产证券化也得到了很好的推动和发 展。 在我国实行反向抵押贷款的过程中，需要考虑特设机构的设立和机构性质两 方面问题。特设机构的建立是应市场需求而生，它起到了转移风险和增加流动性 的双重作用。肖文2 对这一点( 2 0 0 5 ) 持类似观点。她认为，在反向抵押贷款实旌资 产证券化的过程中，应该建立特殊的信托机构s p v ，在实际运作中，符合一定条 件的老人，在其退休伊始即将所拥有的房屋所有权出让给s p v ，而房屋的使用权 则在其余生内继续保留居住，出售住房的款项也非一次性结清，而是根据平均寿 命计算支付率，按月在其存活期间均匀获得，作为养老金使用，从而达到养老保 障目的。特殊信托机构向上游房屋提供者进行操作以后，还应向下游资 金提供者发行债券融资，这样才能完成反向抵押贷款资产证券化的全过程。只是 与肖文所持观点不同的是，我们认为在特设机构和老人之间应存在一个反向抵押 贷款业务的发起者，而不是老人直接将房屋产权转让给特设机构。这是因为，众 2 详见肖文詹绚伟资产证券化在反抵押贷款中的适用，财贸经济2 0 0 5 年第l 期 9 堑亟叁堂亟主途室 厦瞪抵控筮鏊主金融运萱扭劐煎登塞 多的发起者能够形成良性的市场进入和退出机制，对贷款发起形成一定范围内的 竞争，这可能会降低贷款发起的成本，从而促进反向抵押贷款品种的多样化，鼓 励发起者为老人提供更加便宜的发起价格和更加优质的服务条款。 具体到特设机构的建立问题，很多学者给出了自己的观点。肖文( 2 0 0 5 ) 认为 可以建立特殊信托机构。这是可以考虑的，从特设机构本身的业务特点可以看出， 它需要很熟悉抵押贷款业务。同时需要和商业银行存在很好的合作关系，设计符 合市场需要的、定价合理的证券产品。而证券的发行需要特设机构具有一定的证 券承销经验，对证券市场比较熟悉。再者，反向抵押贷款资产证券化的过程需要 政府的政策支持和风险分担，需要特设机构具有一定的政策背景。 基于以上考虑，由地方财政和商业银行设立信托投资公司，将是一个很好的 选择。在中国的特殊背景下，信托公司一直是以计划经济的有益补充形式而存在， 按照市场经济的原则开展业务，即信贷、信托、证券和外汇业务于一身，与政府、 银行都有很好的关系。自1 9 9 8 年国家对信托业进行整顿后，信托投资公司与地 方政府、银行纷纷脱钩，保留下来的信托公司只占原信托公司的1 1 0 。但这些 信托公司一般资金充足，负债结构合理，资信程度较高，在证券和银行业务领域 具有丰富的经验，可以考虑通过政策化引导让其成为资产证券化的试点，开展反 向抵押贷款资产证券化的工作。 也有学者提出了以其它方式成立特设机构。涂永红3 指出，可以直接通过商 业银行或证券公司设立特设机构，她认为，商业银行可以利用自身的优势亲自设 立特设机构，对信贷资产进行证券化处理。我们认为，这种方法可行，但其自身 也存在着相应的缺陷。商业银行自己设立特设机构，相当于特设机构的缺省设置， 直接由贷款发起者自身负责资产证券化的全过程，的确简化了繁琐的贷款资产出 售的程序，降低了债权买卖的成本。但其存在的重要缺陷是，资产证券化除需要 信用增级机制外，还需要完善的破产隔离制度作为信用增级机制的基础。破产隔 离制度是指原始贷款组合资产所有者发生信用风险破产后，对其二级市场的资产 支持证券是不发生影响的，只有这样，经过信用担保等增级手段才能最终提高投 资者的投资信心，带来活跃的二级证券交易市场。如果商业银行自己设立特设机 构，就会有自己为自己融资之嫌，首先将面临破产隔离制度的不成立，商业银行 3 详见滁永红、刘柏荣： 银行信贷资产证券化，中厨金融出版杜，2 0 0 0 年9 月第1 版 1 0 堑遥太堂亟i 幺塞 厦囱抵扭筮鏊主金融运萱扭剑的班塞 破产将对给住房抵押资产支持证券带来极大的信用危机，降低投资者的信心，使 得这种资产支持证券的风险极大。同时，信用评级机构将会质疑特设机构出具的 运营信息的真实性，因为商业银行和特设机构之间的非独立性而带来了信息的扭 曲和市场的失灵。其次，商业银行设立特设机构也违背了资产证券化的初衷。贷 款发起者之所以选择资产证券化，是希望将其拥有的流动性极低的住房资产从自 身资产负债表中剥离出去，从而提高自身的资本充足率，降低流动性风险。若商 业银行自己设立特设机构，长期养老金债务并未能从资产负债表中剥离出去，没 有起到调整负债结构的作用。 我们认为，可以考虑由政府设立特设机构，因为反向抵押贷款对加固养老保 障的特殊性，政府有责任将凝固的住房资产的价值通过证券化的方式予以盘活。 考虑到资本的注入分为初始注入资本和长期营运的追加资本，初始资本投入由政 府出资完成，追加成本可通过住房资产证券化后所得现金资产循环利用。 对于特设机构的性质，是盈利还是非盈利这个问题，国内很多学者也给出了 自己的看法。肖文( e 0 0 5 ) 认为，特殊信托机构s p v 具有社会保障的性质，应该是 非盈利的。同时，特设机构在财务上表现出相当的非独立性。考虑到老年人寿命 的逐渐延长，反向抵押贷款的业务开展，将可能是特长达1 0 多年或更多的年份， 该机构在长期的营运中，单单靠自身的营运收入( 出售住房的收入) ，是无法用来 弥补营运期间巨量的成本费用，故此随时都需要有巨量资金流入以给予补充，故 特设机构在财务独立核算的前提下赢利的可能性很小。基于以上的原因，特设机 构应该具有非盈利性，切实为老人提供以住房产权为基础的社会保障服务。 然而，根据发达国家的发展经验，如果只是注重反向抵押贷款参与机构的福 利和社会保障性，其结果将是越来越多的金融机构无力经营下去而退出该市场。 如下图这是美国1 9 9 0 年弱1 9 9 9 年l o 月份为止的反囱抵押贷款市场枧构数量 示意图。从图中可以清楚地发现，从1 9 9 7 年后，越来越多的机构退出了反向抵 押贷款市场，其主要原因是联邦房屋管理局( f h a ) 做出了每笔贷款发起费用 f o r i g i n a t i o nf e e ) 不得超过1 8 0 0 美元( 或不高于反向抵押贷款保险最大索赔额的 2 1 的规定：同时大量的贷款合同的签订都是基于老人养老的考虑，对于是否盈 利则考虑不足。所以，从反向抵押贷款项目开办之时到1 9 9 7 年止，短短十几年 间积累的非盈利性贷款项目严重降低了金融机构的资金运行效率，很多机构的资 堑坚太茎i 哇监塞 厦自坻扭黛熬虫金融运萱扭剑的登究 产负债表出现了问题。在1 9 9 7 年以后，反向抵押贷款市场上明显出现了进入者 不断减少，退出者不断增加的情况，整个市场的发起者也因此不断减少的情况。 c k t r n _ 图3 11 9 9 0 1 9 9 9 年间反向抵押贷款市场的进入者和退出者统计 资料来源：e d w a r dj $ z y m a n o s k i ( e v a l u a t i o n r e p o r t o f f h a s h o m e e q u i t y c o n v e r s i o n m o r t g a g e i n s u r a n c e d e m o n s t r a t i o n ) ) u s d e p a r t m e n to f h a r t s 堍a n du r b a nd e v e l o p m e n t ，2 0 0 0 3 发起者的不断减少，除了政策限制和发起者自身的原因以外，老人对反向抵 押贷款服务的低需求也是一个重要的原因。低需求首先来自于老人们对于反向抵 押贷款项目的不了解。对于已经年近六旬的老人而言，知识的更新显然已经不是 十分重要的闯题，老人的愿望就是如何安度晚年。并且，反向抵押贷款项目本身 就是一个知识含量较高、程序较为复杂的业务，以老人过去的阅历根本无法完成 对业务本身的了解，更不用说签订合同。即使是在子女陪同的情况下，也要花上 一年半载的时间，才能基本熟悉产品特性和功能。所以这项业务的发起本身就是 需要发起者进行大规模的宣传教育，注重对产品符合老人需要的部分进行重点宣 传和介绍，让更多的老人熟悉这项业务。这些前期的宣传教育和营销成本都记入 发起者的发起成本之列。 其次，高昂的服务成本也是导致反向抵押贷款低需求的另一原因。对于老人 而言，反向抵押贷款成本包括合同发起成本和服务费用。合同发起成本主要包括 合同签订成本、占合同金额2 的抵押保险金和合同终止成本。服务费用更加高 昂，据美国调查，对于一个普通的反向抵押贷款。服务评估费用就占到整个老人 可贷金额的5 - 1 5 。管理部门为了控制风险也会规定最高可贷金额，这也限制 了老人能够带到的现金数量。 由此可见，在反向抵押贷款业务开展的过程中，需要花费大量的宣传和教育 成本；同时，反向抵押贷款项目的运作本身也需要大量的资金，如果只考虑社会 保障，而不考虑盈利性的话，这些金融机构必将因为巨额成本而无法在市场上长 期存活下来。 所以，我们认为，在赢利如此困难的情况下，要保证反向抵押贷款的运作是 十分困难的，唯一的方法是政府提供初始启动资金和各种财税政策的优惠。美国 之所以有大量贷款发起者退出市场，主要是在产品定价时政府规定了价格上限， 限制了该项金融产品的赢利空间。在我国，反向抵押贷款的养老功能同样决定了 其赢利性低的特点，所以只有政府通过调整自身和金融机构的利益分配，才有可 能保证在实现养老功能的同时，培养和维持反向抵押贷款市场，才能从根本上解 决特设机构的“持续正常4 ”运作问题。从长远来看，特设机构的良好运行可以 提供更加优良的服务，同时也能有资本用于对客户的宣传教育，这些都会对反向 抵押贷款市场的培育产生积极的影响。我国目前需要允许金融机构的盈利来促进 整个市场的繁荣和发展，为长期的客户服务质量的提高提供必要的保证。 3 1 2 保险公司在反向抵押贷款中的运作机制 反向抵押贷款在保险公司的开办，同在商业银行中的开办，具体运用模式是 不同的。保险公司在反向抵押贷款中的运作机制，可以体现在推行“房产养老寿 险”的业务上。所谓“房产养老寿险”，是指在有反向抵押贷款需要且达到保险 公司规定年龄( 比如美国要求参与这一业务的老年人，必须在6 2 岁以上) 的老年居 民中推行“抵押房产、领取养老金”的寿险服务。具体做法就是；( 1 ) 保险公司将 已经拥有房屋产权的老年投保人的房屋产权抵押。( 2 ) 保险公司对房屋的现值、将 来增值及折损情况进行综合评估，按其房屋的评估价值减去预期折损和预支利 息，并按社会人口的平均寿命计算，将该房屋价值“化整为零”，分摊到投保人 的预期寿命年限中去，按月将现金支付给投保人。( 3 ) 投保人继续保留该住房的使 用支配权。它使得投保人终生可以提前支用该房屋的销售款，直至投保人亡故， 4 柴效武指出，特设机构的业务运营，必须肯定是以“持续正常”为特征，“持续”就是说特定机构 将持续开办，业务连续地运营，不台随意中断而破产也不应当因为资金的按济渠道出现障碍无法源源 不断地接济，故而出现业务中断、停止营运。 “正常4 ，特设机构的业务运营活动，应当是遵循正常状态， 不因意外事故而发生状态的政变。 堑些太堂亟土监噩 一匡自抵扭篮熬主金融运萱扭割曲碰宜 了老人能够带到的现金数量。 由此可见，在反向抵押贷款业务开展的过程中，需要花费大量的宣传和教育 成本；同时，反向抵押贷款项目的运作本身也需要大量的资金，如果只考虑社会 保障，而不考虑盈利性的话，这些金融机构必将因为巨额成本而无法在市场上长 期存活下来。 所以，我1 f 认为，在赢利如此困难的情况下，要保证反向抵押贷款的运作是 十分困难的，唯一的方法是政府提供初始启动资金和各种财税政策的优惠。美国 之所以有大量贷款发起者退出市场，主要是在产品定价时政府规定了价格上限， 限制了该项金融产品的赢利空间。在我国，反向抵押贷款的养老功能同样决定了 其赢利性低的特点，所以只有政府通过调整自身和金融机构的利益分配，才有可 能保证在实现养老功能的同时，培养和维持反向抵押贷款市场，才能从根本上解 决特设机构的“持续正常“运作问题。从长远来看，特设机构的良好运行可以 提供更加优是的服务，同时也能有资本用于对客户的宣传教育，这些都会对反向 抵押贷款市场的培育产生积极的影晌。我国目前需要允许金融机构的盈利来促进 整个市场的繁荣和发展，为长期的客户服务质量的提高提供必要的保证。 3 1 2 保险公司在反向抵押贷款中的运作机制 反向抵押贷款在保险公司的开办，同在商业银行中的开办，具体运用模式是 不同的。保险公司在反向抵押贷款中的运作机制，可以体现在推行“房产养老寿 险”的业务上。所谓“房产养老寿险”，是指在有反向抵押贷款需要且达到保险 公司规定年龄( 比如美国要求参与这一业务的老年人，必须在6 2 岁以上) 的老年居 民中推行“抵押房产、领取养老会”的寿险服务。具体做法就是：( i ) 保险公司将 已经拥有房屋产权的老年投保人的房屋产权抵押。( z ) 保险公司对房屋的现值、将 来增值及折损情况进行综合评估，按其房屋的评估价值减去预期折损和预支利 息，并按社会人口的平均寿命计算，将该房屋价值“化整为零”，分摊到投保人 的预期寿命年限中去，按月将现金支付给投保人。( 3 ) 投保人继续保留该住房的使 用支配权。它使得投保人终生可以提前支用该房屋的销售款，直至投保人亡故， 用支配权。它使得投保人终生可蚪提前支用该房屋的销售款，直至投保人亡故， 4 柴效武指出，特设机构的业务运营，必须肯定是以“持续正常”为特征，“持续”就是说特定机构 将持续开办业务连续地运营不会随意中断而破产，也不应当因为资金的接济渠道出现障碍无 圭源源 不断地接济，敲呵出现业务中断、停止臂遣。“正常1 特设机枸的业务运营活动，j 壹当足遵循正常状态 不园意外事故而发生状击的改变。 逝匹盘堂硒主j 垒塞 厦囱抵授贷熬生金融运萱扭劐的班宜 保险公司才将其抵押的房屋收回，进行销售或拍卖。( 4 ) 在此基础上还可以制订一 套允许房产“赎回”的办法，即在不损害保险公司利益的前提下，为投保人留出 一个随时可以退出的通道；投保人亡故后，保险公司还可以给予其子女购买这套 房屋的优先权。这有助于满足有些老年人希望身故后让其子女享有这套房屋的愿 望。 3 1 3 商业银行在反向抵押贷款中的运作机制 商业银行也可以通过反向抵押贷款来开展业务。在“反向抵押贷款”的安排 下：( 1 ) 有反向抵押贷款需要的老年人向商业银行申请房地产抵押贷款。一般地说， 参与本业务的老人的年龄应当超过6 0 岁。( 2 ) 商业银行对住房的价值、增值潜能以 及折损和老年人的预期存活年限等情况进行综合评估后，经过精确的计算，每个 月支付给反向抵押贷款者一笔养老费( 即贷款的数额) 。养老费的发放数额与下列 因素有关：住房资产高则可贷款数额高；年纪大的住户贷款数额高，这是由于其 预期寿命短，意味着还贷周期短；夫妻健在的住户比单身者可贷款数额低，因其 组合预期寿命大于单身者；预期住房价值增值高可贷款数额高。( 3 ) 商业银行必须 制定一套符合情况的反向抵押贷款程序。贷款的款额每隔一定的时间将根据市场 利率等情况重估一次。( 4 ) 养老者在去世时，房屋的产权收归商业银行，商业银行 出售或拍卖房屋，来弥补所发放的贷款和利息，同时取得一定的收益。 这项新业务的开办，不可避免地会出现反向抵押贷款者预期寿命与实际寿命 的不一致，同时该住房的价值随着时期的推移，也会发生较大的变化，因而会存 在种种风险。为了降低风险，更好地取得收益，银行有必要对该反向抵押贷款实 行证券化。如果参加这一业务的数量可观，且具有比较相似的条件，贷款资产证 券化将是一种行之有效的方式。 3 2 金融机构在反向抵押贷款中的具体运作机制 3 2 1 风险分散机制 因为住房金融是一专业性很强的金融服务项目，有其自身独特的运行规律， 需要处理好一系列关系和矛盾，若其风险一旦形成，便会迅速扩展，出现大面积 的金融风波，危及整个金融市场和国民经济的发展。在“反向抵押贷款”模式中， 由于时间长达十几年或数十年，住房购售双方因事项的长期性及信息不对称、逆 1 4 逝堑太笺甄主监堑一厦匦拯盘货熬虫金融运萱狃劐殴班宜 选择、道德公害行为丽可能引发的极高的不确定性和风险，且反向抵押贷款是个 新生事物，因此极不成熟，还存在着与反向抵押贷款相关的法律、政策的深层次 思考，以及国家财税金融政策方面的风险。具体的有以下几点： 1 逆向选择与信息不对称。金融机构开展反向抵押贷款时，人的身体健康状 况、既往瘸史、预期寿命及尚可存活年限等因素，是至为关键的。作为反向抵押 贷款的个人，对自己的身体健康状况是很熟悉，但金融机构对此却并不了解，即 使花费较高的费用成本进行调查，其掌握的信息仍然是不完全的，存在严重的信 息不对称问题。在这种信息不完全及严重不对称的状况下，就极可能发生“逆向 选择”现象。 2 支付风险。金融机构开办此项业务，是否能够筹措到足够的资金，有充足 的支付能力，否则就存在着严重的支付风险。在反向抵押贷款正式运傲后，金融 机构要在业务开办起始投入大量资金。并在很长的一段时间内，如长达十数年、 数十年里持续不断的向对方支付房价款，资金周转期要长达十数年之多。为避免 非系统风险的大量出现，大规模运做是必要的，但由此而用于支付的款项就可能 要高达数百亿之多，并在长时期内只有现金流出而无现金流入。这就使特定机构 存在着严重的支付风险，并在客观上要求有长期稳定的资金来源与之相匹配。 3 变现风险。特定机构通过反向抵押贷款业务的开办，购进了一大批住房。 这批住房最终显然是要将其用于变现的。住房价值变现的方式有两种，一是出租， 二是在二级市场上出售，这都是在房地产市场中进行，房地产市场的走向决定了 住房的变现能力，也决定着反向抵押贷款机构的能否盈利。 4 利率风险。利率的高低及长时期的走向如何，对反向抵押贷款能否成功关 系巨大，利率高一个百分点还是低一个百分点，加以十数年的累积，差异很大。 但利率走向的预期又是极难成功。我国将来的利率走向是市场化，这就降低了利 率风险的效应，但影响不会完全消除。 5 政策风险。国家有关房地产的政策、养老保障的政策，乃至金融保险的政 策，大致是可以测定的，且预测其变动影响，也应当是愈向公民权益的维护方面 做工作。但是具体的政策走向，尤其是长达1 0 数年的政策走向，却是极难把握 的，这就构成了政策风险。 在反向抵押贷款中，原始贷款机构基于风险分散机制，为转移和分散发放反 堑塑塞堂速论室 厦囱抵扭贷熬生金融运营规劁曲班宜 向抵押贷款所带来的信用、利率等借贷风险，丽通过设置规范化的证券，通过反 向抵押贷款证券化运作，原始贷款机构将持有的反向抵押贷款转化为证券在市场 上交易，实际上是发起人最初贷出去的款项在市场上交易，这样就把原来由银行 等发起人独家承担的接待风险分散给多家投资者承担，不必由任何一家单独承担 全部借贷风险。这也使得养老者有更大的保障。 3 2 2 资产组合机制 资产组合机制是根据大数定理，将具有共同特征的资产汇集成资产池，虽然 并不消除每笔资产的个性特征，但资产池所提供的资产多样性可以抑制单笔资产 风险整合整体收益。现代资产组合理论经过不断地发展，从马科维茨提出的均 值方差理论，到s h a r p e 等人建立的著名的资本资产定价模型( c a p i t a la s s e t s p r i c i n gm o d e l ，简称c a p m ) ，已形成较为成熟和系统的理论体系。 在反向抵押贷款中，同样可以运用资产组合理论来降低风险，实现资产的有 效管理和合理收益，因为资产组合理论主要是用来分析有价证券的组合阅题，所 以在反向抵押贷款市场中，主要是在住房反抵押资产证券化实施以后，对其具有 不同风险和收益的住房资产进行重新组合的过程。在具体运作过程中，将具有共 同特征的资产汇集成资产池，通过资产多样性可以抑制单