（企业管理专业论文）基于经济增加值EVA公司价值评估方法改进及应用研究.pdf

中文摘要 我国创业板在深圳证交所挂牌上市，这是完善我国多层次资本市场的重要步骤，有 利于我国资本市场的多元化发展。随着我国资本市场的运行效率和规范性得到进一步提 升，为了实现股东财富最大化，价值管理及价值投资的理念和方法日益为人们所推崇， 企业价值评估问题成为关注的核心。传统业绩指标由于没有考虑股本资本成本等固有缺 限，不能衡量新创造的价值，不能准确反映股东财富的变化，无法评估企业的真实价值， 使建立能对价值增值进行科学评价的业绩考核体系就显得尤为迫切。由美国s t e m s t e w a r t 咨询公司创立的经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，e v a ) 价值管理型业绩评 价方法，克服了传统业绩指标的不足，在计算中扣除包括股本资本成本、债务资本成本 在内的全部成本费用，反映公司在一定时期内为股东创造的价值。经过推广和应用，基 于e v a 指标和传统的贴现估价模型衍生e v a 价值评估模型应运而生，使从股东财富增 长角度评估企业价值成为现实，并在西方一些著名企业中取得显著成效。当前，我国经 济正处于转型期，上市公司仍存在着经营目标不明确、资本利用效率低下、内部人控制 严重及证券市场投机炒作普遍等诸多问题，将e v a 引入我国管理及投资决策的实践， 可以有效纠正这些问题。但是e v a 毕竟是“泊来品 ，如果简单照搬和机械模仿，会造 成严重的“水土不服，思腾斯特中国公司在中国昙花一现即是前车之鉴。因此，如何 针对我国资本市场、会计准则、商业运作环境等，加强e v a 业绩评价方法的本土化改 进研究，完善e v a 价值评估模型，探究在我国的应用方式，这对于完善我国价值评估 体系，提升公司内在价值，培育企业可持续生存和发展能力，提高投资者的决策能力， 推动价值管理，促进资本市场中内在价值决定市场价值的传导机制的建立具有重要的现 实意义。 关键词 公司价值，价值投资，经济增加值( e v a ) ，价值评估模型 s t u d yo nt h ei m p r o v e m e n ta n da p p l i c a t i o no fc o r p o r a t i o nv a l u a t i o n m e t h o db a s e do ne c o n o mi cv a l u ea d d e d ( e v a ) a b s t r a c t c h i n a sg r o w t he n t e r p r i s em a r k e tl i s t e do nt h es h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e ，w h i c hi st h e i m p o r t a n ts t e pt oi m p r o v et h em u l t i l e v e lc a p i t a lm a r k e ti nc h i n a , i sc o n d u c i v et ot h e d i v e r s i f i c a t i o no fc h i n a sc a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n t a sc h i n a sc a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c y a n dt h es t a n d a r d i z a t i o ne n h a n c ef u r t h e r , a n di no r d e rt oa c h i e v em a x i m i z es h a r e h o l d e rw e a l t h , t h et h e o r yo fv a l u ei n v e s t i n ga n dv a l u e - b a s e dm a n a g e m e n ti si n c r e a s i n g l yr e s p e c t e db yt h e p e o p l eb a s e do nt h ec o m p a n y si n t r i n s i cv a l u e t h ee n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o np r o b l e mh a s b e c o m e st h en u c l e u sc o n c e r n e d d u et ot h ei n h e r e n tl a c ko fe q u i t yc a p i t a lc o s t sn o t c o n s i d e r e d ，t h et r a d i t i o n a lp e r f o r m a n c ei n d i c a t o r sc a nn o tm e a s u r et h en e w l yc r e a t e dv a l u e ， a c c u r a t e l yr e f l e c tt h ec h a n g e si ns h a r e h o l d e rw e a l t h , a n da s s e s st h er e a lv a l u eo fe n t e r p r i s e s n l ep e o p l ee s t a b l i s has c i e n t i f i ce v a l u a t i o no ft h ep e r f o r m a n c ea s s e s s m e n ts y s t e mi s p a r t i c u l a r l yu r g e n t t h ee v ai n d i c a t o r s ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) c r e a t e db yt h es t e m s t e w a r t sc o n s u l t i n gf i r mi nt h eu s o v e r c o m et h ed e f i c i e n c i e so ft r a d i t i o n a lp e r f o r m a n c e i n d i c a t o r s ，w h i c hd e d u c t i n gt h ef u l lc o s to fc a p i t a li nt h ec a l c u l a t i o ni n c l u d i n gt h ee q u i t ya n d d e b tc a p i t a lc o s t s ，r e f l e c t i n gt h ev a l u ec r e a t e df o rs h a r e h o l d e r si nag i v e np e r i o d a f t e re v a i n d i c a t o r sa r ep r o m o t i o na n da p p l i c a t i o no fi n d e x ，t h ee v av a l u a t i o nm o d e ld e f t v i n gf r o m t r a d i t i o n a lv a l u a t i o nm o d e l sd i s c o u n ta n dt h ee v ai n d e xw a se m e r g e d ，w h i c ha s s e s st h e e n t e r p r i s ev a l u eg r o w t hf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fs h a r e h o l d e rw e a l t ht ob e c o m ear e a l i t y p r o d u c e dd e v e l o p e dc a p i t a lm a r k e t sa n dm a t u r em a r k e t se n v i r o n m e n ti n t h eu n i t e ds t a t e s ，t h e t h e o r i e sa n dm e t h o d so ft h ee v ah a v eb e e nw i d e l ya c c e p t e di nt h ew e s tt oo b t a i na c o n v i n c i n ga p p l i c a t i o ne f f e c t a tp r e s e n t ，d u r i n gc h i n a se c o n o m yi nt r a n s i t i o n , t h e r ea r es t i l l m a n yp r o b l e m si n c l u d i n gn oc l e a rb u s i n e s so b j e c t i v e s ，i n e f f i c i e n tu s eo fc a p i t a l ，s e r i o u s i n t e r n a lc o n t r o l ，s t o c km a r k e ts p e c u l a t i o ni ng e n e r a l ，a n ds oo ni nt h el i s t e dc o m p a n i e s e v a c o n c e p tb ea p p l i e dt o c h i n a sp r a c t i c eo fm a n a g e m e n ta n di n v e s t m e n td e c i s i o n sc a l l e f f e c t i v e l yc o r r e c tt h e s ep r o b l e m s h o w e v e r , e v ai sa f t e ra l l ”p a r kt op r o d u c t s ”，i fas i m p l e c o p ya n dm e c h a n i c a li m i t a t i o n i tw i nc a u s es e r i o u s ”a c c l i m a t i z e d ”s t e ms t e w a r t & c h i n e s e c o m p a n i e sc o n t i n u e df o ras h o r t 1 i v e di nc h i n at h a ti sal e s s o n t h e r e f o r e ，h o wt oa d d r e s s c h i n a se c o n o m i c ，s o c i a le n v i r o n m e n t a lc h a r a c t e r i s t i c sa n db u s i n e s sd e v e l o p m e n tt r e n d ，w e s h o u l de n h a n c et h el o c a l i z a t i o nr e s e a r c ho ft h i sp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nm e t h o d s ，i m p r o v et h e e v av a l u a t i o nm o d e l a n d e x p l o r et h ea p p l i c a t i o no fm e t h o d si nc h i n a , i nw h i c hi s i i i m p r o v i n go u rv a l u ea s s e s s m e n ts y s t e m ，e n h a n c et h ec o m p a n y si n t r i n s i cv a l u e ，c u l t i v a t et h e s u s t a i n a b l es u r v i v a la n dd e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s ec a p a b i l i t i e s ，i m p r o v ed e c i s i o n m a k i n g a b i l i t yo fi n v e s t o r s ，p r o m o t et h ev a l u eo fm a n a g e m e n t , a n dp r o m o t i n gt oe s t a b l i s ht h e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo ft h ei n t r i n s i cv a l u ed e t e r m i n i n gt h em a r k e tv a l u ei nt h ec a p i t a l m a r k e t sh a si m p o r t a n tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e k e y w o r d s c o r p o r a t i o nv a l u e ，v a l u ei n v e s t ，e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) ，v a l u a t i o nm o d e l i i i 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。 学校有权保留并向囡家仃关部门或机构送交论文的复e i j 中t - 和电子版。 本人允许论文被查测和借阅。本人授权西北大学町以将本学位论文的 个部或部分内容编入有关数据库进：f j ：检索，可以采刚影印、缩印或扫 描等复制于段保存和i l 编术。学位论文。同l i 授杖r li 囡科学技术信息研 究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它 相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：熬指导教师签名： 童 k f 乍月1 日 如f 年月ie l 西北大学学位论文独创性声明 奉人声明：所呈交的学位论文足本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文巾特别加以标注和敏谢的地 方外，本论文刁= 包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得西北火学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 同1 2 作的i 司忠肘本研究所做的仟f i i m 尺均已在论文- l 作了明确的 说明爿：农刁 谢意。 学位论文作者签名： 如f 年否 l 奄匆 其l 曰 西北大学硕士学位论文 1 1 研究背景和研究意义 1 1 1 研究背景 第一章导论 经过近十年的筹备，2 0 0 9 年l o 月1 7 日，经国务院同意，证监会批准深圳证券交 易所设立创业板，并于1 0 月2 3 日正式开板，率先有2 8 家企业于l o 月3 0 日开市。追 本溯源，创业板市场是为了适应创业和创新的需要而设立的新市场，以成长型创业企业 为服务对象，重点支持具有自主创新能力的企业上市，具有上市门槛相对较低、信息披 露监管严格等特点。创业板的推出和发展，将发挥对高科技、高成长创业企业的“助推 器功能，为各类风险投资和社会资本提供风险共担、利益共享的进入和退出机制，促 进创业投资良性循环，逐步强化以市场为导向的资源配置、价格发现和资本约束机制， 对完善我国资本市场的多元化化发展，提高我国资本市场的运行效率和国际影响力具有 推波助澜的作用。但正是由于创业板相比于主板市场入市门槛低，经营风险高，发展前 景不确定，一旦遇到大规模的投机行为，比如，高市盈率、投资机构的恶炒，上市公司 就有可能会面临退市甚至破产的窘境，普通投资者可能因此而血本无归，就是一些西方 发达的资本市场国家如德国创业板只维持了6 年，即使全世界最繁荣的创业板美国纳斯 达克市场也曾在互联网泡沫时期遭受重创。我国创业板所面临的负面因素显然不比那些 国家少，常有“一年绩优，两年绩平，三年配股，四年绩劣的说法，我国创业板在“造 富神话”炽热之后，能否破解其“宿命”，最终能否真正激励新一轮创新潮，能否形成 培育新一代企业家创业精神的良好环境，孕育出一批中国的比尔盖茨、微软、英特尔， 走出一条适合中国国情的创业板发展之路。本文认为除汲取失败的经验教训外，必须在 信息透明和公司监管上加大力度，尽可能杜绝制度设计的瑕疵，更为重要的是要更新经 营理念和投资理念，将价值评估作为实现企业目标的有力手段，客观真实考核企业业绩， 实现有效激励，使管理者和员工按股东意愿行事，把主要精力放在创造价值增加财富上， 使价值评估方法不仅体现企业内部管理者评价的要求，同时也体现企业外部投资者评价 的需求，促进市场价值传导企业价值机制的建立，减少资本市场投机性盲动、政策性炒 作，那么这无论对企业持续经营、投资利益保证还是资本市场建设都是善莫大焉。由此 也引出一个思考，我们如何客观、真实地评价经营业绩，如何围绕企业的经营目标，完 美和公正的判研公司的真实价值，即企业价值评估问题的重要性和紧迫性日益凸现出 1 第一章导论 来。 随着上市公司的普遍化、战略理论与财务理论的相互融合，以及企业对货币市场和 资本市场的依赖加深，迫使管理正在发生一场革命，即紧紧围绕“价值这个中心，为 股东创造更多的财富，企业管理进入到以价值为基础，以实现企业价值最大化为目标的 观点日益得到了普遍认可。从股东权益层面而言，股东财富可定义为股票数量和股票价 格乘积，股东价值是企业价值的重要组成部分，股东价值的增减必然会引起企业价值的 增减，股东财富最大化等同于企业价值最大化，实现了股东财富最大化也即实现了企业 价值最大化。根据有效资本市场理论注1 ，在强式资本市场中，企业价值决定股票价值， 而股票价值决定股票价格或股票价格总是围绕着其价值上下波动，所以，企业价值决定 了企业的股票价格，即企业市场价值。对投资者而言，当股票价格高于价值时，投资者 就会卖掉股票，使其价格趋向予价值；同理，当股票价格低于价值时，投资者就会买进 股票，使其价格趋向于价值。对管理者而言，是否为企业创造了价值，可以在市场上得 到检验，价值被暂时低估的股票具有业绩的支持，被市场发现以后，价格将与公司价值 齐头并进。显然，如何准确判断一个公司的真正价值，公司价值与公司的市场价格之间 的关系，就成为了企业的所有者、管理者，以及风险投资家共同首要关注的焦点。经典 的企业价值理论指出企业价值等于投入资本和未来新创价值的折现之和，从更为宽广的 视野讲企业价值就是新创价值的折现之和。这就要求建立对价值和价值增值进行科学评 价的业绩考核体系，衡量公司业绩的指标必须能反映公司为股东创造的价值，站在股东 的角度重新定义“利润 。权益资本是有成本的，显然，公司为股东创造的价值应该为 减去包含权益资本成本在内的全部成本费用才为合理。 传统的每股收益( e p s ) 、净资产收益率( r o e ) 和净利润( n i ) 等业绩指标都是 以权责发生制和历史成本计量为基础的。一方面，利润指标仅仅考虑债务资本成本，而 忽视了权益资本成本，不能反映真实盈利状况，无法判断公司为股东创造的价值的准确 数量；另一方面传统指标的计算以会计报表信息为基础，而会计报表信息对公司业绩的 反映本身就存在部分失真；再一方面，管理层可以通过选择不同的会计方法来调整收益 大小，使会计收益指标存在着较大的盈余操纵空间；另外，传统指标衡量业绩的公司在 追求传统指标最大化的同时，可能会偏离“为股东创造最大价值 的目标，甚至会出现 损害股东利益的短视行为。股票价格应是股东投资价值的市场表现，传统指标不能很好 地反映公司为股东创造的价值，导致其与股票价格变化的相关性较差，利用传统指标进 行证券市场投资分析和预测的效果也受到影响。因此，客观上需要建立新的价值管理型 2 西北大学硕士学位论文 业绩衡量指标以克服上述传统指标的缺陷，并基于此，评估和反映企业的真实价值。 1 1 2 研究意义 由美国s t e ms t e w a r t 咨询公司推出的经济增加值( e c o n o m i cv a l u e a d d e d ，简称e v a ) 指标正是在克服传统业绩指标缺陷的基础上产生的，是目前最具影响力，也是最贴近管 理实践的一种价值管理型业绩评价方法。e v a 的主要特点：一是考虑权益资本成本，能 够准确评价股东价值的创造与毁损；二是对会计事项进行调整，能够有效地消除稳健会 计影响、防止盈余管理的发生、消除过去会计误差的影响，创造一种能使经理人像所有 者一样思考和行动的业绩计量方式；三是充分体现剩余索取权和剩余控制权优化配置的 经理人激励机制，能够实现经理人和股东利益追求趋同的长期激励。我国企业引人e v a 的意义体现在以下五点： ( 一) 有利于企业价值最大化。e v a 最显著的优点就是考虑了权益资本的成本， 能够反映企业的真实盈利能力，那些盈利少于权益资本成本的企业股东财富实际上是在 减少，只有企业的收益超过企业所有资本的成本即e v a 为正值，那么它就具有真实利 润，企业的经营者就增加了企业的价值，同时也为股东创造了真实的财富，使企业价值 最大化得以实现。 ( 二) 有助于提高我国企业的资金利用效率。啄食顺序理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y , p o t ) 说明了企业代理人在融资方式选择上的偏好。我国资本市场发展还不完善，企业 普遍将发展的希望寄托在股本扩张上，而不是在提高资金使用效率上，这种危害性极大 的行为源于对股权资本成本的忽略，认为股权资本是“免费”的。而建立科学的e v a 评价体系之后，可以通过更真实反映企业经营状况，帮助企业加深对“业绩”的理解， 提高资本市场的理性，从而提高我国企业资金的利用效率。 ( 三) 有助于解决激励机制问题。我国多数企业的薪酬激励制度不能满足需要，许 多针对管理人员的激励报偿计划过多地强调报偿，而对激励不够重视，这样可能会导致 损害股东权益的行为发生。e v a 体系很好地实现了“激励兼容：它把作为企业行为主 体的经理人追求自身利益最大化的行为，有效地统- n 仓 j 造股东财富最大化的经营活动 上，从而将公司内各行为主体的逐利行为转化到谋取公司共同利益的行动上。 ( 四) 有助完善内部管理。e v a 管理模式是一个以e v a 指标为核心，涉及企业战 略、流程、组织架构、业绩评价、激励考核的管理系统，系统的各个部分彼此联系、互 相呼应。引人e v a ，它可以为解决中国上市公司管理中存在的问题提供“一揽子解决 3 第一章导论 的思路和方案。有助于培养企业长远发展的战略观；有助于建立科学合理的、以为股东 创造价值为导向的业绩评价体系：有助于建立与竞争战略相适应的、科学的薪酬体系； e v a 机制有利于克服我国企业不重视创新和技术进步的缺点；会计事项调整技术可以有 效地纠正会计失真现象。 ( 五) 促使中国投资者形成成熟的价值投资理念。基于企业价值的投资方法即为价 值投资，通过e v a 评估模型能有效评估企业内在价值，可以有助于投资者进行投资决 策。股票的价格虽然在短期来看由股票买卖双方的供需决定，但长期来看，还是由公司 经营的基本面即公司的内在价值决定。因此通过科学合理的价值评估方法可以为投资 者、债权人及其他利益相关者提供相对可靠的公司业绩信息，提供公司非常状况的预警 信息，从而发现投资价值或规避市场风险。 综上所述，e v a 对培养我国企业创值理念，提高资产增值能力，理顺“委托代理 关系，完善公司治理结构，纠正中国证券市场的会计信息失真现象，培养企业长期价值 创造的战略观，提高投资者的决策能力，推动价值管理，建立价值驱动型的激励机制和 监督机制，促进资本市场理性发展具有重要的现实意义。无独有偶，2 0 0 9 年1 月2 2 日 国资委新出台中央企业负责人经营业绩考核暂行办法中，要求从2 0 1 0 年1 月1 日 起，正式对所有中央企业实施经济增加值考核，并且其权重超过利润总额指标，标志着 我国应用e v a 体系的时机已基本成熟。 1 2 研究目标、研究内容及研究框架 1 2 1 研究目标 9 0 年代中期以后e v a 逐渐在国外获得广泛的应用，多年的发展与完善，e v a 已经 扩展成为一个集业绩评价、财务决策、经理人激励机制等功能为一体的综合管理模式。 但e v a 毕竟是“泊来品 ，并且诞生于资本市场高度发达且极具效率的美国，有它相应 的适用环境。由于中外的经济体制、企业经营环境、会计准则等有很大的不同，如果简 单照搬和机械模仿，会造成严重的“水土不服 ，事实上e v a 计算不准确、不合理、不 完善等问题在我国一直不能解决，在很大程度上影响了e v a 的推广和应用，思腾斯特 中国公司在中国昙花一现既是前车之鉴。对我国上市公司( 只有上市公司才具有计量 e v a 的基础，所以本文以上市公司为研究对象) 采用e v a 进行价值管理来说，真正的 挑战是根据我国背景对其进行理论和应用创新，使e v a 向下渗透问题取得进一步研究， 4 西北大学硕士学位论文 也即如何针对我国的国情、企业的经营状况和认知水平对e v a 核算进行本土化处理， 构建我国上市公司的价值评估的理论模型和现实应用模型，寻找具有中国证券市场特点 的上市公司价值评估应用方式，以及在这个基础上如何利用e v a 理论来帮助提升和创 造我国上市公司的价值。 1 2 2 研究内容 本文的内容，除第一章导论之外，由六章组成。 第二章研究文献与相关理论综述。阐述国内外有关e v a 的研究进展、研究成果， 总结出我国目前多为理论介绍，过多关注于模型的数学推导，没有结合我国会计环境及 企业的发展现状对e v a 模型进行细化和适用性研究，少有成功应用的案例。然后通过 阐述对比各企业价值形式的内涵、渊源及意义，提出本文研究的起点企业内在价值 的内涵。介绍了经典的企业价值评估等基本理论，奠定了现代企业价值评估的理论渊源， 阐悉了企业价值评估的理论意义。列举和分析了目前常用的企业价值评估方法：成本法、 市场法、收益法、期权定价法优缺点及适用范围，为引出e v a 价值评估模型做出铺陈。 第三章经济增加值( e v a ) 基本理论与与技术内容。首先分析了e v a 产生的背景， e v a 理论源自于m m 公司价值理论、委托代理理论及砌理论，并反映了企业实践的客 观需要，有着深刻的社会、经济和管理等背景。其次介绍了e v a 可操作性的定义和其 核心思想，它主要特点是将股权资本成本理念引入到业绩计量指标中，通过会计调整修 正了会计准则潜在的偏差和扭曲，对管理者的激励补偿。其三，论述了新会计准则主要 变化及对会计调整的影响。其四，阐述了e v a 的计算公式、决定变量，会计项目的调 整原则，具体调整内容及各个决定项变量详细核算步骤和内容。最后，对e v a 与我国 传统业绩评价指标进行了比较分析，详细引出e v a 指标对传统会计指标的改进。 第四章从经济增加值( e v a ) 到e v a 价值评估模型的构建。运用公司价值理论、净 盈余联系理论、砒理论等，采用定性与定量推理相结合的方法，从e v a 的经济本质和 管理实践角度，推导了基于e v a 的公司价值评估基础模型，根据公司不同发展阶段和 潜力推导出不同形式的应用模型，分别探讨各模型应用方式。通过与流行的自由现金流 量( f c f f ) 价值评估模型的比较，指出e v a 价值评估模型非常适用于成长型高新技术 企业，也即创业板市场上市的公司。 第五章经济增加值( e v a ) 价值评估模型的应用。本章以中兴通讯股份有限公司 为案例，详细阐述了e v a 价值评估方法的使用过程和细节，对评估结果进行分析，证 5 第一章导论 论了e v a 评估方法的实际应用价值。 第六章利用e v a 提升企业价值的途径。通过类似“杜邦财务分析 的方法，根据 e v a 决定因素，分析了提高企业价值的途径。 第七章结论与进一步研究的问题。 1 2 3 研究框架 见图l 导言 1 l 研究文献与相关理论综述 r 1 l， r i 企业价值评估理论常用评估方法的优缺点 ii1r il e v a 基本理论与方法 l 上上 l e v a 价值评估模型的构建 1r 土 、， 土 l 基础评估模型构建应用评估模型构建基于e v a 价值评估的优缺点 土 ， 上 1r e v a 价值评估模型的案例应用研究 上 提升企业价值的途径 上 结论和进一步研究的问题 图1 研究框架 6 西北大学硕士学位论文 1 3 研究方法 本文主要通过采用规范研究、比较分析、定性与定量分析相结合、案例分析等方法， 相互配合，互补余缺，在前人研究成果和调查分析的基础上展开e v a 及e v a 价值评估 研究。研究方法的特点主要体现在以几个方面： ( 一) 规范研究 规范研究偏重于对研究对象的理性判断，解决是什么的问题。在规范分析方面，论 文首先检索了大量国内外文献资料，通过文献梳理，总结了e v a 及e 、，a 价值评估的历 史沿革、理论渊源、研究现状及存在的不足。对各种企业价值观点和概念进行阐释，得 出本文研究起点“企业内在价值 的内涵，为价值评估打下坚实基础。回顾了艾尔文 费雪资本价值理论、m m 价值理论等，奠定了现代企业价值评估的理论因子。以剩余收 益理论、委托代理理论为基础，用规范法分析了e v a 产生的机理及核心思想。运用公 司价值理论、净盈余联系理论、剩余收益理论等通过规范研究推导出基于e v a 的公司 价值评估基础模型。 ( - - ) 定性与定量分析相结合方法 定性地研究了经济增加值( e v a ) 计算公式，各决定变量如：税后净营业利润 ( n o p a t ) 、加权平均资本成本( w a c c ) 、资本总额( t c ) 。权益资本成本( k ) 的计算及 会计调整项目和调整内容。定量分析了无风险收益率( r o 、市场风险溢价( ( r m r e ) ) 及1 3 系数的确定。定性与定量分析相结合，根据e v a 评估基本折现模型，构建多种细 化修正模型，扩大了e v a 评估模型的适用面。 ( 三) 比较分析方法 比较分析方法是确定事物同异关系的思维过程和方法，既了解事物是什么，从整体 上把握事物的发展规律，以便进行规范研究。在本文中先是由价值概念出发，对各种企 业价值进行比较、规范研究，确定公司价值的本质就是公司的内在价值的内涵，使价值 评估有了合理正确的研究基点。其次是对目前四种常用的价值评估方法进行比较、规范 及定性研究，归纳出各种方法的优缺点、适用范围等，引出e v a 价值评估方法存在的 必要性。第三，通过e v a 与我国传统业绩评价指标的比较分析，得出指标的优势与不 足。 ( 四) 案例分析法 案例分析法通过对具体事例进行深入部析，验证理论模型的应用价值。本文以中兴 7 第一章导论 通讯公司为案例，详细列示了e v a 评估模型的具体操作过程和注意事项，并对结果进 行总结分析，揭示了e v a 评估模型的应用机理。 1 4 本文的创新观点 第一，认为e v a 价值评估模型反映了企业未来的价值增值及增值能力的持续性， 体现了企业的内在价值。 第二，根据e v a 的理论，结合新会计准则和相应调整原则，通过对e v a 计算公式 决定变量进行优化、对会计调整项目进行优选、对项目调整内容进行完善、对各种评估 参数进行合理量化，提出正算法、逆算法两种核算方法，从简便性而言，推荐逆算法， 提高e v a 本土化的执行能力。 第三，根据预测企业未来e v a 的分布情况提出了e v a 价值评估模型的几种特殊形 式：e v a 零增长模型、e v a 固定增长模型及e v a 两阶段、三阶段增长模型，并且给出 了e v a 价值评估模型及其特殊形式完整的数理推导。 第四，认为e v a 价值评估模型尤其适用于成长型高新技术企业的内在价值的评估。 第五，提出基于e v a 理论的提升内在价值的途径。 8 西北大学硕士学位论文 第二章研究文献与相关理论综述 2 1 国内外研究文献综述 2 1 1 国外研究现状 早在2 0 世纪2 0 年代，美国通用汽车公司就把e v a 思想引入公司管理中，后来曾 一度被人们遗忘。到了2 0 世纪8 0 年代，总部设在纽约的思腾斯特咨询公司( s t e m s t e w a r t & c o ) 将该思想重新引入价值评估和公司管理领域中，提出了经济增加值( e v a ) 指标，用于评价企业创造股东财富的能力。e v a 的经典著作t h eq u e s tf o r v a l u e ( g b s t e w a r t ，1 9 9 1 ) 和e v a ：t h er e a lk e y t oc r e a t i n gw e a l t h ( a 1e h r b a r ，1 9 9 8 ) 等全 面阐述了e v a 的理论价值和在一些公司的运用的典范事例，认为e v a 是现代公司管理 的一场革命，是正确的业绩评价方法。b e n n e t ts t e w a r t 发现，e v a 是一个有用的管理工 具，其作为公司治理的标准己得到国际公认。e v a 是建立财务管理和激励补偿的一体化 分析框架的重要指标。e v a 通过提供这样一个框架，可以重新配置资源来为公司、顾客、 雇员、股东和经理创造持久的价值。 t u l l y ( 1 9 9 3 年) 认为e v a 为“当今最热门的财务指标，指出要提高e v a 有三种途 径：其一，在不增加资本的情况下获得更多利润；其二，使用较少的资本；其三，将资 本投资于较高回报的项目。o b y m e ( 1 9 9 6 ) 用回归模型检验了市场价值和e v a 以及税后 净营运利润( n o 汀) 之间的关系，当考虑e v a 和市场价值变化时，e v a 的变化解释 了市场价值变化的5 5 。c h e na n dd o d d ( 1 9 9 7 ) 研究了会计指标( 每股收益、资产收 益率、权益收益率) 、剩余收益，以及各种不同的且与e v a 相关的指标在解释股票收益 方面的能力，结果表明e v a 指标在解释股票收益方面比其他会计指标有更好的表现。 讨论在经济增加值指标的计算中，是否需要对会计报表科目的处理方法进行调整是 e v a 指标研究领域争论较大的一个课题。如g a r yc b i d d l e ( 1 9 9 7 ) 等研究结果表明，调 整前经济增加值指标的解释能力为4 1 4 ，而调整后解释能力为4 1 5 。实务界目前采 用折衷的做法，只调整其中重要的项目。对e v a 计算中进行调整项目的研究分析( 思腾 斯特咨询公司) ，得出的结论是过多的调整既花费成本也不利于e v a 的广泛使用，最适 合的做法是进行5 到1 5 项常见的调整。 财星杂志( f o r t u n e ) 更把经济增加价值当成是“创造财富之钥 ，并自1 9 9 3 年起开始 报导由s t e r ns t e w a r t & c o 提供的1 0 0 0 大企业的经济增加价值。管理学巨擘德鲁克( p e t e r 9 第二章研究文献与相关理论综述 d m c k e r ) 也于1 9 9 5 年哈佛管理评论中指出：“在目前各种衡量整体生产要素方法中， e v a 反映了价值管理的所有方面。 2 1 2 国内研究现状 e v a 的理念大约是在1 9 9 9 年前后引入到我国，由于当时我国资本市场还不十分成 熟，从而制约了e v a 在我国的推广和普及，但e v a 在国外倍受欢迎引起了很多学者对 e v a 进行了比较细致的研究。 乔华、张双全( 2 0 0 1 ) 采用经验研究方法考察了中国股市中e v a 以及传统的业绩评 价指标与公司市场价值的相关性，结论有两个：一是与发达国家的资本市场相比，我国 e v a 对m v a 的解释度还比较落后，说明中国股市的有效程度还较低；二是在我国，利 润绝对指标对公司市价的影响和解释度远在e v a 之上。 谷祺、于东智( 2 0 0 0 ) 较早地全面介绍了e v a 的思想渊源、s t e ms t e w a r t 公司对 g a a p 调整的目的、基准e v a 的制定、e v a 系统中的红利银行。2 0 0 1 年3 月，思腾斯 特公司在中国设立分支机构，两年推出了2 0 0 0 年和2 0 0 1 年度中国上市公司价值创造 和毁灭排行榜，对中国国内上市公司创造或毁灭财富进行了排名，在国内引起了巨大 的反响。王庆芳等( 2 0 0 1 ) 研究指出以经济增加值指标评价企业业绩及基于此评估公司 价值有助于企业加强业绩管理，推动价值投资理念的应用。孙铮、吴茜( 2 0 0 3 ) 从价值 问题入手，通过对价值和价值创造的分析与评述，阐明了经济增加值和企业价值的内在 联系及其在价值计量和评价上的作用。顾银宽等( 2 0 0 4 ) 从实证的角度谈了e v a 价值 评估模型在我国的应用问题。李春瑜( 2 0 0 5 ) 采用数理推导的办法，在构筑股东和经理 人投资决策模型的基础上，在股东与经理人风险态度不一的假设下，论证了e v a 调整 事项存在的必要性。刘春蕊( 2 0 0 6 ) 根据企业不同的经营情况，对不同的e v a 增长模型进 行了分析。薛舒、杨丹( 2 0 0 6 ) 通过实证研究，运用回归分析的方法，对e v a 在我国的适 应性进行了分析。 通过以上文献回顾可以看出，国内外对e v a 已经开展了广泛的理论和应用研究， 其理论的先进性和在应用方面的优越性、可行性已被证明，并形成共识。其中，国外对 e v a 理论、方法的研究已经比较深入，这些研究使得e v a 在企业中的应用有了相对完 善的理论基础。而且，国外已有大量的企业应用e v a ，并出现了许多成功的案例，卓有 成效的实践又为e v a 深入研究提供了条件，使其理论得到不断完善和发展。在我国， 由于导入e v a 的时间较短和应用条件还不完全具备，在理论和应用研究方面还较肤浅， 1 0 西北大学硕士学位论文 研究内容主要为思想的介绍和借鉴、翻译国外的研究成果等，创新性的观点和结论很少， 对e v a 价值评估模型的研究则更是风毛麟角，而且过多关注于模型的数学推导，并未 结合我国新会计准则、资本市场的发展对e v a 指标核算进行优化改进，没有结合我国 企业不同发展阶段等情况对e v a 价值评估模型进行细化完善。e v a 的计算不准确、不 简便、不完善等问题，在很大程度上影响了e v a 的推广和应用。 本文以前人的研究成果作为起点，通过对e v a 及e v a 价值评估模型进行翔实透彻 地分析论证，梳理认识和应用上的不足，挖掘深层次原因，立足现在，着眼未来，着力 完善实践应用模型，并借助案例探究e v a 价值评估模型在我国的应用方式，寻求提升 企业价值的途径。 2 2 企业价值概念界定 随着对企业经营目标认识的不断优化，对其认识已基本趋于一致，即围绕价值最大 化的目标，依据环境的变更，科学配置内外部资源，提升组织的能动性和应变能力，最 终为投资者创造更多财富。如今倍受欢迎的价值投资理念，就是基于企业价值这一关键 概念而产生的。本文推荐投资者关注并研究上市公司的内在价值，以此评价上市公司的 运营情况，从而对企业的业绩有个客观的认识。所以，企业价值理论的历史沿革及企业 价值的内涵，是我们首先需要认识和厘清的。实际上，企业价值的理论的出现不但明确 了企业的战略目标和决策依据标准，而且统一了短期利润与企业长期发展及股东整体收 益之间的关系，以此促进企业持续健康发展，并促使投资者能科学理性投资。 ( 一) 价值 就一般情况而言，“价值”的含义就是“起掩护和保护作用的，可珍贵的，可尊重 的，可重视的 ，这是“价值”的基本含义。随着社会发展，价值内涵越来越丰富，其 在不同学科间的意义各不相同。就经济学范畴而言，价值也是最富争议的概念之一，为 了清楚地认识公司价值概念，首先必须明确价值的概念。按照国际评估标准委员会( 1 1 1 e i n t e r n a t i o n a lv a l u a t i o n s t a n d a r d sc o m m i t t e e ) 经济学范畴的价值定义，指出价值反映可供 交易的商品、服务与其买方、卖方之间的货币数量关系，是市场在有效期内对于获得商 品或接受服务所能增加的利益的评判。此定义明确认为价值就是利用货币衡量商品或服 务能够带来的当期及未来的利益，推而广之，通过预期未来收益并采用的合理折现率进 行折现加总表述商品或服务价值的计量方式随即应运而生。美国财务管理界在2 0 世纪 6 0 年代初产权市场诞生后，随着理论的成熟和实践的丰富，将价值的视野拓展到企业， l l 第二章研究文献与相关理论综述 率先提出企业价值注2 概念。近半个世纪探索和实践，企业价值理论在以美国为首的西方 发达国家取得了长足发展，大有方兴未艾之势，催生了价值管理时代的到来。随着我国 加入w t o 与世界经济接轨，特别是资本市场、产权市场茁壮成长，公司价值理论被逐 渐引入国内，经过本土吸收消化后，已在我国产权交易、资本市场投融资及经营管理等 领域得到广泛应用。 ( 二) 公司价值的不同形式 公司价值是以公司作为考察对象，是企业特质、功能满足用户需求的关系，企业价 值带有明显的主观色彩，显然界定公司价值的内涵成为进行价值评估研究的起点。同一 企业，会由于主体需要、偏好及判断能力的不同，也会呈现出不同的评估结果。为了厘 清概念，将对企业价值不同表现形式：账面价值、公允市场价值、内在价值、市场价值 几种形式进行比较分析，引入本文研究的公司价值的内涵。 ( 1 ) 账面价值 公司的账面价值( b o o kv a l u e ) 就是资产负债表所揭示的会计价值。用公司的账面 价值来表现公司是基