（企业管理专业论文）基于股权分置改革的股权结构变化与公司绩效的实证研究.pdf

西南科技大学硕士研究生学位论文第l 页 摘要 股权结构是公司治理的基础，它直接影响着公司的治理结构，从而影响 公司的绩效。为了改变中国股市存在的股权分置问题，中国股市从2 0 0 5 年 开始实施股权分置改革。目前股权分置改革基本完成，中国上市公司的股权 结构也发生巨大的变化，那么到底这场资本市场的制度性革命对上市公司有 什么样的影响，本文选取2 0 0 4 2 0 0 6 年沪深两市的机械设备仪表行业上市公 司作为样本公司，通过对其面板数据的利用，对股权结构及其变化对公司绩 效的影响进行了实证分析。 本文首先对国内外相关的研究文献进行了回顾，在了解股权分置改革和 中国股权结构特点的基础上，从股权集中度和股权构成两个方面分析股权结 构对公司治理结构的影响，进而对公司绩效产生影响的作用机理。本文在实 证分析中运用股权结构差量数据对股权结构变化对公司绩效的影响进行了 分析，运用面板数据对股权结构与公司绩效的关系进行了分析，试图得出在 新的历史条件下股权结构与公司绩效的关系。 实证结果表明，对于机械设备仪表行业，股权的集中有利于该行业上市 公司提高绩效水平，第一大股东持股比例和赫芬达尔指数与公司绩效有显著 的u 型关系，前五大股东持股比例和与公司绩效有显著的正相关关系；在股 权构成方面，流通股与公司绩效有显著的负相关关系，国有股与公司利润指 标有显著u 型关系，法人股与公司价值指标有显著u 型关系。 关键词：股权分置改革股权结构公司绩效机械设备仪表行业 西南科技大学硕士研究生学位论文第1 l 页 a b s t r a c t t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei saf o u n d a t i o no ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，a n dh a sa d i r e c t i m p a c t o ns t r u c t u r eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， t h e r e b y a f f l e c t st h e p e r f o m a n c eo ft h ec o m p a n y i no r d e rt oc h a n g es p l i ts h a r es t r u c t u r e ，f r o mt h e b e g i n n i n go f2 0 0 5 ，c h i n ab e g a nt oi m p l e m e n ts p l i ts h a r er e f o m a tp r e s e n t ， s p l i ts h a r er e f b mw a sb a s i c a l l yc o m p l e t e d ，t h eo w n e r s h i ps t m c t u r eo fc h i n a s 1 i s t e dc o m p a n i e sh a st h ev a s tm a j o r i t yo ft h ec h a n g e s s o ，w h a to ne a r t hi st h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n o w n e r s h i p s t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e s a n di t s p e r f o r m a n c e ? i nt h e p a p e r ， m e c h a n i c a li n s t r u m e n t a t i o na n de q u i p m e n t e n t e r p r i s e si ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e sa r eu s e da ss a m p l e so f c o m p a n i e s ，e m p i r i c a l r e s e a r c h e so nt h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e no w n e r s h i p s t i r l 】c t u r ea n dc o m p a n yp e r f o m a n c ea r ed o n e t h i sp a p e r 丘r s tr e v i e w so nt h ef o r e i g na n dd o m e s t i cs t u d yr e s u l t s ，a n db a s e d o nu n d e r s t a n d i n gs p l i ts h a r er e f - o r ma n dc h a r a c t e r i s t i co fc h i n e s eo w n e r s h i p s t r u c t u r e ， t h e n a n a l y z e s t h e i n n u e n c i n g m e c h a n i s mo ft h e o w n e r s h i p c o n c e n t r a t i o na n do w n e r s h i ps t r u c t u r eo nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，a n df h r t h e ro n t h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e i ne m p i r i c a la n a l y s i s ，t h i gp a p e ra n a l y z e sr e l a t i o n s b e t w e e nc h a n g e so fo w n e r s h i pa n dc o r p o r a t e p e r f o n n a n c e ， a n da n a l y z e s r e l a t i o n sb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f b m a n c eb yp a n e ld a t a ， t r y i n g t oc o m eo u tr e l a t i o n sb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t e p e r f b m a n c eu n d e rt h en e wh i s t o r i c a lc o n d i t i o n s t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a t ：f o rm e c h a n i c a le q u i p m e n ta n di n s t r u m e n t a t i o n i n d u s t r y ， c o n c e n t r a t e do w n e r s h i ps t m c t u r ec a ni m p r o v et h ep e r f b m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e s ，c o r p o r a t ep e r f b m a n c ei ss i g n i f i c a n t “u - s h a p e d ”r e l a t e dw i t h t h es1i n d e xa n dh 5i n d e x ；c r 5i n d e xh a sas i g n i f i c a n tp o s i t i v ei n n u e n c eo nt h e c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e i nt h ec o m p o s i t i o no fo w n e r s h i p ，t h ep r o p o r t i o no ft h e c i r c u l a t i n g s h a r e sh a sas i g n i f i c a n t n e g a t i v e i n n u e n c eo nt h e c o l p o r a t e p e r f o m a n c e ，t h e6 m sp r o f i ti n d e xi ss i g n i f i c a n t “u s h a p e d ”r e l a t e dw i t ht h e p r o p o r t i o n o fs t a t eo w n e ds h a r e s，t h ev a l u eo fc o r p o r a t ei ss i g n i f i c a n t “u s h a p e d ，r e l a t e dw i t ht h ep r o p o r t i o no f n c t i t i o u sp e r s o ns h a r e s k e y w o r d s ： s p lits h a r er e f o r m ：0 w n ers hips tr u c t u r e ： c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ： m e c h a nic ai e q u ip m e n t a n dln s tr u m e n t a tio nin d u s t r y 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西南科技大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名： 两庸 日期：如，瓴， 关于论文使用和授权的说明 本人完全了解两南科技大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留学位论文的复印件，允许该论文被查阅和借阅；学校可以公布该论文的全部 或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此规定) 签名： 南喁 导师签名： 日期：蜘矿、钒， 西南科技大学硕士研究生学位论文第1 页 1绪论 1 1 研究背景 中国股市经过十几年的发展，在中国经济发展中发挥了越来越重要的作 用，从单一的为国有大中型企业提供融资服务到逐渐为私营企业、中小企业 开放。但由于历史的原因，我国股市上的三分之二股权不能流通，并且非流 通股通常处于控股的地位，造成了中国股市的“同股不同权、同股不同利、 同股不同价”的弊端，使上市公司治理结构存在严重缺陷。2 0 0 5 年4 月2 9 日，经国务院批准，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有 关问题的通知，标志着股权分置改革的大幕拉开。截至到2 0 0 7 年5 月1 6 同，沪深市已经1 1 6 3 家上市公司完成股权分置改革，占全部上市公司的 9 3 9 4 ，其市值已经达到1 0 3 7 8 7 9 7 亿元，占市场总市值的9 5 4 2 。 虽然到目前为止，所有的试点方案都没有造成公司控制权的转移，但 是通过对上市公司近两年的股权结构和经营绩效数据分析来看，股权分置改 革对上市公司的绩效产生了实实在在的影响。由于各大股东持股比例变化， 特别是控股股东比例的变化，从一定程度上改善了上市公司中股权结构的制 衡状态。股权分置改革解决之后，使不同性质的股份实现了“全流通”，虽然 要达到真正“全流通”状态还有一定的时间，但是这种改变已经在大股东和 小股东之间构建了一个共同的利益基础，这种共同的利益基础又为完善公 司股权结构提供了基本的市场环境。 公司股权结构与公司绩效关系的研究，在西方起步比较早，在我国只是 近十年才兴起。国内许多学者运用类似的计量经济分析方法，对中国上市公 司的股权结构与经营绩效之间的关系进行研究，得出了一些经验性的结论。 不过无论是国外的学者还是国内的学者，关于股权结构在对公司治理绩效的 作用及效率方面的研究都还没有取得一致的结论，而且不同时间、不同行业 的数据得出的结果都有差异。股权分置改革问题是中国特有的情况，对其的 研究主要集中在近两年，学者关注的问题涉及到股权分置改革中股改方案的 制定和实施、方案实施过程中的会计处理以及股权分置改革对股权结构的变 化，以及股权分置改革对公司绩效的影响。而在对这些问题的研究中，由于 1 1 1 奉数据来自于巨潮资讯嘲( h t t p ：w w w c n i n f o c o m c n ) 中国证券市场股权分置改革总体进展及 地区、行业分布情况对照表。 西南科技大学硕士研究生学位论文第2 页 客观条件的限制，对股权分置改革对上市公司绩效影响的研究相对比较薄 弱，研究成果也不多。 本文拟通过对沪深两市机械设备仪表制造业上市公司股权分置改革前 后的股权结构与公司绩效变化的差量数据分析和对其2 0 0 4 2 0 0 6 年三年的 面板数据进行回归分析，探讨股权分置改革后股权结构的变化对上市公司绩 效是否有显著的改善。 1 2 研究思路和意义 股权分置改革后，股权结构的变化究竟对上市公司的经营绩效有多大的 影响? 什么样的股权结构有利于公司提高经营绩效? 各类不同属性的股份 比例的变化对上市公司的绩效的影响又如何? 基于对以上这些问题的思考， 本文的研究思路是：从了解股权分置改革的背景出发，分析为什么进行股权 分置改革，然后通过对股权结构现状分析以及股权结构与公司绩效的理论分 析，阐述股权结构对公司绩效作用的机制。在行业的选择上，由于不同行业 的上市公司的股权结构大相径庭，股权分置改革的影响也不同，为了使研究 结果更趋于合理，本文选择了单一的行业进行实证研究。 本文的意义在于通过实证分析验证股权分置改革改善上市公司绩效的 现实效果，为上市公司股权结构的优化提供数据参考。股权分置改革最终能 给中国企业，乃至于中国经济带来怎样的变化，上市公司应该怎样优化自身 的股权结构，国家、企业、金融机构、投资者等相关利益体都在拭目以待， 最简单最直接的方法就是用数据来说明问题，希望通过本文从另外一个角度 为股权分置改革对公司绩效的影响的探讨作一些努力。 另一个方面，股权结构与公司绩效之间的关系一直是国内外理论和实践 争论的问题。不论国外还是国内，对此问题的研究并无明确一致的结论，本 文也想通过本选题结合新的背景来考察两者之间的关系。从理论上看，股权 结构决定着公司财产所有权和公司资产控制权的分配，扮演着如何将所有权 和控制权分配给公司利益相关者的角色。同时，股权结构对公司治理方式有 着十分重要的影响，股权结构决定着公司的内部治理结构和制度安排，如董 事会结构、经理人员股权激励等，实际上都是公司内部权力的配置，公司内 部权力配置的状况将会影响到公司生产经营的成果；公司的一些外部治理措 西南科技大学硕士研究生学位论文第3 页 施，如控制权市场，实际上也是以公司的股权结构为前提条件，不同的股权 结构会导致控制权市场的不同运作方式。对股权结构与公司绩效问题的探讨 会随着现代企业制度和公司治理理论发展更加深入，这是一般层次上的意 义。 通过分析股权分置改革中上市公司股权结构变化与公司绩效的关系不 仅可以为新的历史背景下的中国证券市场制度改革效果提供参考依据，为中 国企业构建合理的股权结构提供佐证，而且也可以为公司治理理论中出现的 新情况提供实证数据。尤其在中国，由于历史遗留问题，上市公司的股权结 构比较特殊，也没有形成比较规范的公司法人治理结构，对公司的管理主要 放在经营管理上，对于企业的价值管理理解不够。因此，必须对上市公司的 股本结构进行再造，促进其形成规范的公司治理结构，为上市公司绩效的提 高奠定良好的基础。 1 3研究方法 通过对国内外文献进行整理和回顾，采用规范分析和实证分析相结合、 定性研究和定量研究相结合的方法。在规范分析方面，运用现代公司治理理 论、股权结构理论和公司绩效评价理论对股权结构对公司业绩的作用机理进 行分析，并进一步分析股权结构中股权集中度和股权属性对上市公司的经营 绩效的影响。在实证分析方面，主要分为两部分：一是对所选样本进行描述 统计量分析，利用上市公司的财务年报和股权结构的年度数据，探明我国机 械设备仪表制造业上市公司近几年绩效状况和股权结构现状；二是进行实证 模型分析，通过对数据进行多变量的回归分析，分析股权分置改革后股权结 构变化与上市公司绩效之问的关系。 目前关于股权结构和公司绩效之间关系的研究所选用的绩效指标种类 繁多，研究出发的角度也不尽相同，包括选择的样本也存在很大的差异，样 本选择的不同对研究结果会产生较大影响，所以本文在样本和指标的选择上 一方面借鉴国内外学者研究的经验，力求指标具有代表性，另一方面更要从 研究的实际出发，力求指标能够达到研究的目的。 西南科技大学硕士研究生学位论文第4 页 1 4 研究内容及框架 本文研究的内容主要包括四个方面：问题的提出、股权分置改革和我国 上市公司股权结构情况的背景分析、股权结构与公司绩效理论分析和实证研 究。研究的重点集中在股权结构及其变动与公司绩效关系实证研究部分。通 过对2 0 0 4 和2 0 0 6 年机械设备仪器行业的股权结构与公司绩效差量截面数据 和2 0 0 4 2 0 0 6 年该行业的股权结构与公司绩效面板数据分析，探讨股权分置 改革对上市公司绩效的影响和新条件下该行业股权结构与公司绩效的关系。 本文的研究框架如图卜l 所示： i 提出问题 上 现有的研究成果和方法 本文研究的理论基础 上 理论分析和假设提出 现状分析及基本观点 占 实证分析部分 数据收集整理，变量选 择，模型分析 上 l结论，论文的意义 i 第一章绪论 0 第二章文献同顾 上 第三章股权分置改革综述 第四章上市公司股权结构 现状 第五章股权结构与上市公 司绩效关系的理论分析 上 第夕章样本选取与变量定 义 第七章实证分析 上 i 结论、建议及展望 图卜1论文研究框架 t h ef r a m e w o r ko fa r t i c i e 西南科技大学硕士研究生学位论文第5 页 1 5 相关概念的界定 ( 1 ) 股权结构 股权结构是公司治理结构的重要组成部分，也是公司治理结构的重要决 定因素。所谓股权结构，有两个方面的含义：一是股权的属性，即公司的股 份由哪些股东所持有；二是股权集中程度，即各股东所持有的股份占公司总 股份的比重有多大。前者是说明股份持有者的特性，而后者则是说明股权集 中或分散的程度。 股权属性 根据目前国内学者研究经验，按照股权属性分，我国上市公司股权主要 分为国家股、法人股和流通股。 国家股是有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成的股份。 这罩主要需要区分的是国有股，国有股是国家股和国有法人股的统称，在实 证研究工作中，国内部分学者并没有对此概念进行明确的区分，鉴于不管是 国家股和国有法人股，股权的实际控制人都属于国家，所以本文的研究仍然 以国有股作为实证研究的对象。 法人股是国有法人股和社会法人股的总称。法人股是指企业法人或具有 法人资格的事业单位和社会团体，以其依法可支配的资产，向股份有限公司 非上市流通股权部分投资所形成的股份。如果该法人是国有企业、事业及其 他单位，那么该法人股为国有法人股；如果是非国有法人资产投资于上市公 司形成的股份则为社会法人股。 流通股是指我国境内个人和机构，以其合法财产向公司可上市流通股权 部分投资所形成的股份，流通股可以在证券市场买卖交易。我国公司法规定， 单个自然人持股数不得超过该公司的千分之五。 股权集中度 股权集中度，是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还 是分散的属量化指标，如：第一大股东的持股比例、前五大股东持股比例之 和、h 指数、z 指数等等。根据股权集中度的不同，可以分为股权高度集中、 股权适度集中、股权高度分散三类。股权高度集中是指公司拥有一个或者几 个绝对控股股东，这些股东对公司拥有绝对的控制权，我国大多数上市公司 的股权结构股权集中度比较高，特别是国有股股东在上市公司中处于绝对控 股地位；股权适度集中是指在上市公司中存在相对控股股东，股权高度分善 西南科技大学硕士研究生学位论文第6 页 是指上市公司中不存在控股股东。 ( 2 ) 公司绩效 公司绩效很难用准确的概念去界定，公司的目标是为所有的相关利益主 体提供利益，通常这个绩效指标应视相关利益主体来选择，这样，公司绩效 也可以定义为公司满足其相关利益主体要求的程度。在国外学者的研究中， 对公司绩效的评价体系的研究比较成熟，一个清晰的发展趋势就是，企业绩 效已经与利益相关者理论紧密结合起来，在评估企业绩效的时候，越来越多 地考虑到利益相关者的价值需求和利益需求，国内关于公司绩效的研究主要 是在沿用了国外公司绩效评价体系的基础上进行改革创新。国内外关于公司 绩效的研究所使用的指标门类众多，不过在实证研究中，大多数研究者都采 用了公司的财务指标作为评价公司绩效的主要标准，比如资产收益率、净资 产收益率、主营业务利润率、每股收益以及托宾q 值等，国外的研究中普遍 采用托宾q 值对公司的绩效进行评价，但在我国，对企业的重置价值很难估 算，所以国内学者常使用市净率指标来代替。此外，净资产收益率一直是国 内外常用的一个公司绩效的评价指标，不过由于国内这个指标作为上市公司 配股，扩股的重要依据，有被人为控制的可能，并不能完全反映公司绩效。 本文主要从公司的经营绩效和价值绩效两方面对上市公司进行考察。 1 6本文的创新点 股权分置改革问题是目前中国的热点问题，股权结构和公司绩效也是国 内外公司治理研究的热点问题之一，该选题和现实结合紧密，以某单一行业 为例，对上市公司的股权结构及其变化与公司绩效的关系进行实证研究，作 者认为有以下创新点： ( 1 ) 我国上市公司的股权分置改革基本完成，其影响也会逐渐在上市 公司的治理结构和公司绩效上得以反映。关于股权分置改革的效果评价将成 为今后一段时间研究的热点。本文尝试从上市公司的角度探讨股权分置改革 在改善股权结构和公司绩效关系上的微观层面影响。 ( 2 ) 评价指标的选取和模型的改进：选取增量指标作为股权结构和 公司绩效研究的对象，对股权结构的变化和公司绩效的改进进行变化量的回 归分析，这在之前的研究中很少使用， 对比分析：绩效评价指标的选取上， 对差量数据的分析更多的只是描述性 加入主要反映上市公司经营情况的营 西南科技大学硕士研究生学位论文第7 页 业收入利润率指标，从指标包含的内容上剔除投资等的影响，囊括了公司所 有经营活动，这个指标区别于之前大多数学者选择的主营业务利润率；使 用2 0 0 4 2 0 0 6 的面板数据对股权结构对公司绩效在股权分置改革过程中的 连续性影响作了实证分析，对2 0 0 4 2 0 0 6 年样本公司的面板数据分析中，对 已经完成股权分置改革的上市公司加入股权分置改革虚拟变量。 ( 3 ) 本文采用最新的上市公司股权结构和公司绩效数据，时间窗口的 更新使可供参考的数据比之前的研究有所增加，样本数据的更新也为实证研 究提供新的数据基础。 西南科技大学硕士研究生学位论文第8 页 2 文献回顾 2 1国外研究成果回顾 国外在关于股权结构、公司绩效评价以及股权结构与公司绩效问题的研 究上起步较早，其中涉及到股权结构的形成与变动、股权集中度、内部人持 股问题与公司治理及公司绩效的关系。这些问题理论界的研究结论差异较 大，特别是股权结构与公司绩效之间的关系实证研究一直没有取得比较统一 的认识。 从所查阅的资料可以看出，国内外对股权结构着眼于理论与实证相结合 的研究；特别注重研究中的实证效果，研究方向也比较集中，主要集中在股 权结构中代理问题的研究，特别是股权集中度与公司绩效的关系，以及内部 人持股与公司治理机制相关问题的研究。 另外，国外公司绩效评价的指标也一直是众多学者研究的对象，评价体 系不断完善，形成了一系列的评价标准，这也为股权结构与公司绩效的研究 提供理论基础。 在股权结构与公司绩效问题上，最早可追溯到b e r l e 和m e a n s 在1 9 3 2 年所作的研究。在他们的现代公司和私有财产中指出，两权分离式的现 代公司由于股权高度分散，公司的经营主要受控于经营者而不是众多的小股 东。在这种情况下，分散的股东对经理人员的有效监督程度不高，没有股权 或者持有较少股权的经理人员与分散的小股东之间是有利益冲突的，公司资 源可能被用来使得经理人员的利益最大化而不是为广大的股东创造利益，此 类经理人员无法使公司的绩效达到最优。 j e n s e n m e c k lin g ( 1 9 7 6 ) 开创了对公司内外部股东持股问题的研究。 他们将股东分为两类，一类是公司的内部股东，主要指董事会成员及公司其 他高层管理人员，他们实际上拥有公司的控制权及专有投票权，既是所有者 又是管理者；另一类是公司的外部股东，他们不拥有对公司的控制权，只能 “用脚投票”。公司的价值取决于内部股东，并且与内部股东所持有股份之 西南科技大学硕士研究生学位论文第9 页 间存在着曲线关系。 d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 对b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 提出的观点提出不同的看 法，他认为一个公司的股权结构应该被认为是反映股东和股票市场交易影响 的结果。当一个私有企业的拥有者决定出售自己的股票时，或者一个公有企 业的股东同意进行再次分配时，他们就会决定改变公司的股权结构，并且可 能使股权更为分散。 d e m s e t z l e h n ( 1 9 8 5 ) 为检验b e r l e m e a n s 有关股权结构和公司绩 效之间存在关系的假说，以1 9 8 1 年美国5 1 1 家上市公司为样本，对股权集 中度与公司经营绩效进行了回归分析，结果表明股权集中度与企业经营业绩 会计指标并不相关。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 的研究表明，一定的股权集中度是必要的。 因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、牟取自身利益行为的经济激励及 能力，可以更有效的监督经理层的行为，增强接管市场的有效性，降低经理 的代理成本，避免股权高度分散带来的“搭便车”的情况。可见适当的股权 集中更有效控制与管理层“信息不对称”，实现公司的价值目标，这一观点在 他们1 9 9 7 年的研究成果中得到进一步的加强，针对所有权和控制分离的分 析思路就是大股东的存在以及提高股权集中度。 m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 研究发现了利益侵占和利益驱动两 种效应，经理人员有一种按照自身利益最大化原则分配公司资源的自然倾 向，这与外部股东的利益是相冲突的。然而，随着经理人员持股比例的增加， 他们的利益更有可能与外部股东利益相一致；前者对于公司价值有负的影 响，后者对于公司价值有正的影响，管理层持股比重与公司盈利及市场表现 应该存在着反向的u 型曲线关系。 h o l d e r n e s s s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 比较了拥有绝对控股股东的上市公司和 股权非常分散的上市公司( 最大股东持股比例小于2 0 ) 的业绩，他们发现 两类公司的业绩( t o b i n q 值与会计利润) 并没有显著的差异，因而认为 公司股权结构与公司绩效之间无相关关系；h o ld e r n e s s ( 2 0 0 1 ) 进一步认为， 股权结构对公司价值影响显著的结论证据甚少，特别是西方成熟资本市场 上，保护投资者权益的法律比较完善，经理人市场比较有效，对上市公司的 评价和控制权收购等资本市场功能的有效性高，很难区分股权结构在企业价 值变化中的作用。 西南科技大学硕士研究生学位论文第1 0 页 l in s ( 1 9 9 9 ) 对1 8 个新兴市场国家的企业研究获得了相似的结果：大 股东对企业价值有正面影响，特别是在法律制度对投资者权益保护的有效性 较弱的地区，大股东在公司治理中扮演着重要角色，具有积极的作用。 p e d e r s e n 和t h o m s e n ( 1 9 9 9 ) 考察了欧洲1 2 国4 3 5 家大公司后也认为公司 股权集中度与净资产收益率显著正相关。 m c c o n n e l l s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 考察了1 9 7 6 年1 1 7 3 家和1 9 8 6 年1 0 9 3 家样本上市公司，发现内部股东持股比例小于4 0 时，持股比例与公司价值 ( t o b i n q 值) 正相关；这一比例达到4 0 一5 0 时，相关性开始发生变化； 当内部股东持股比例超过5 0 ，这一比例与公司价值负相关，而且用会计利 润衡量公司绩效时，结论依然成立。同时，他们还发现t o b i n q 值与大股 东持有的股权比例之间没有显著的相关关系。 h a n 和s u k ( 19 9 8 ) 的研究结果表明，公司业绩与外部大量持股股东 ( b l o c k h o l d e r s ) 的股权比例正相关。m y e o n g h y e o n ，c h o ( 1 9 9 8 ) 利用幸 福杂志5 0 0 家制造业公司的数据研究了股权结构、投资和企业价值三者之 间的关系，最小二乘法回归的结果表明，股权结构( 内部股东持股比例) 影 响投资，进而影响企业价值。 m a k h i j a 和s p i r o ( 2 0 0 0 ) 研究了9 8 8 家刚刚完成私有化的捷克企业， 发现企业股票价值与外国投资者、内部人持股比例j 下相关，因为他们更有能 力发现高利润公司；他们还发现公司价值与外部股东的身份有关，如果基金 是公司第一大股东，对公司价值会产生不利影响，但如果有银行参与该基金， 则有助于降低这种不利影响。 m o r c k ，n a k a m u r a 和s h iv d a s a n i ( 2 0 0 0 ) 研究了日本公司股权结构与 t o b i n q 值的关系，发现公司价值与主办银行持股比例负相关。当公司主 办银行持股比例较低时，t o b i n q 值随着银行持股比例上升而下降；持股 比例达到一定程度后，这种负相关逐渐减弱，甚至转变为正相关。 2 2 国内研究成果回顾 国内的研究中，出于股权设置公私并存、内外有别，形成一种国有股、 法人股和流通股并存的特殊格局，虽然我国股权结构与公司绩效问题的研究 起步较西方晚，但是股权结构与公司业绩之间的关系比西方成熟的资本市场 西南科技大学硕士研究生学位论文第11 页 更加错综复杂，受到了我国学术界的高度关注，在短短的十几年时间里也诞 生了不少具有研究成果，研究主要集中在股权集中度和股权属性结构对公司 绩效的影响，也有部分学者对我国上市公司管理层持股与公司绩效也进行了 研究。股权分置改革后，对股权结构变化对公司绩效的研究成果不多，不过 也有少数学者进行了试探性的研究。 许小年和王燕应该是国内研究股权结构与公司绩效问题比较早的，他们 ( 1 9 9 7 ) 运用我国8 0 0 多家上市公司1 9 9 3 1 9 9 5 年的集合数据分别对股权 集中度、股东构成、所有制构成与公司绩效的相关关系作了实证分析，他们 研究发现：首先，股权集中度与公司业绩( m b r 为市场价值与账面价值的比 值) 之间存在显著的正相关；其次，公司业绩与法人股所占比重正相关，与 国有股比例和流通a 股份额负相关或不相关。 周业安( 1 9 9 9 ) 随机抽取了19 9 7 年16 0 家上市公司的横截面数据，经过 分析后认为：国有股、法人股、流通a 股对净资产收益率有显著的正相关 影响，而b 股和h 股则有显著的负面影响，除此之外，他还分析了股票的流 通性结构、股权的所有制结构与净资产收益率之间关系的检验结果。 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 研究了上市公司第一大股东持股比例对公司治 理机制中的经营激励、代理权竞争、监督机制发挥作用的影响。他们以1 9 9 8 年底沪深两市5 0 3 家上市公司为样本，研究了托宾q 值与公司第一大股东持 股比例的相关性，认为法人股为公司第一大股东时，公司托宾q 值和公司治 理好与第一大股东为国家股的上市公司，但是实证结果并不是十分显著。 施东辉( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 9 年沪市的4 8 4 家上市公司为样本，分析了股权 控制类型与公司绩效( t o b i n q 和r o e ) 的关系并认为：国有股东与流通股 东在公司治理中的作用甚微，法人股东在公司治理中的作用则依据其持股水 平而定，当法人股比重低于2 0 或超过6 0 时，法人股东在公司治理中会发 挥积极作用，使持股比重和绩效表现呈正向关系，当法人股比重在2 0 一6 0 之间时，法人股东持股比重和绩效表现存在负向关系。他的研究还发现股权 分散型公司的盈利能力和市场表现都要好于股权集中型公司。 张红军( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年的3 8 5 家上市公司的实证研究发现股权集中 度( 前五大股东持股比例) 与托宾q 值有显著的正相关关系，国家股东对公 司业绩有负的但不显著的影响，法人股东的存在能够显著提高公司的价值， 社会公众股东对公司绩效没有显著影响。 西南科技大学硕士研究生学位论文第12 页 陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 以相对净资产收益率( r o e 与行业均值之差) 和相 对主营业务利润率( 主营业务利润率与行业均值之差) 为被解释变量，以股 权结构为解释变量，考察了股权结构对上市公司业绩的影响。他们的研究发 现，只有在电子电器这样的竞争性较强的行业，法人股和流通股才对企业业 绩有正面的影响，国有股有负面的影响：在竞争性较弱的行业则没有发现这 种结果。 孙永祥( 2 0 0 1 ) 通过比较民营上市公司与国有控股上市公司的绩效后， 得出民营上市公司远优于国有控股上市公司的结论。 于东智( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 9 年l2 月3 1 日为止上市的8 2 3 家上市公司进行 了研究，认为股权集中度与会计利润率之间的关系并不显著；国有股比例、 法人股比例与公司绩效正相关，流通a 股、职工股比例和可流通外资股与公 司绩效负相关，但是它们均未能通过1 和5 的显著性检验。 陈小悦和徐晓东( 2 0 0 1 ) 以深交所1 9 9 6 1 9 9 9 年除金融业以外的上市公 司为样本研究了股权结构与企业绩效之间的关系，认为在公司治理对外部投 资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例与企业业绩之间负相关；在非保护 性行业第一大股东持股比例与企业业绩j 下相关；国有股比例、法人股比例与 企业业绩之间的相关关系不显著。 与陈晓和江东的研究结果相反，朱武祥和宋勇( 2 0 0 1 ) 以竞争激烈的家 电行业2 0 家上市公司为样本，发现股权结构与企业价值之间并没有显著相 关性。作者认为，股权结构是企业因竞争和控制权收购压力而进行的商业化 选择，并处于不断动态调整之中，这个观点和d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 的观点相似。 吴淑琨( 2 0 0 2 ) 通过对1 9 9 7 2 0 0 0 年的数据作实证分析发现，股权集中 度、内部持股比例与公司绩效( r o a ) 呈显著倒u 型关系，第一大股东持股 比例与公司绩效j 下相关，国家股比例、境内法人股比例和流通股比例与公司 绩效呈显著u 型关系。 杜莹、刘立国( 2 0 0 2 ) 通过对1 9 9 9 2 0 0 1 年2 8 8 个样本进行分析，得出 国家股比例与公司绩效显著性负相关，法人股显著性正相关，流通股不存在 显著相关性，股权集中度呈显著的倒u 型关系。 徐晓东和陈小悦( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 7 年以前上市的5 0 8 个上市公司1 9 9 7 2 0 0 0 年四年间的2 0 3 2 个观察值为样本，研究了第一大股东的所有权性质、 第一大股东的变更对公司业绩的影响，他们研究发现：第一大股东为非国有 西南科技大学硕士研究生学位论文第13 页 股股东的上市公司有着更高的企业价值和盈利能力，对于不同性质的公司， 第一大股东变更带来的影响有所不同，但基本上是正面的。 关于股权分置改革对公司绩效影响的研究，丁守海分别于2 0 0 6 年和 2 0 0 7 年对截止2 0 0 6 年7 月3 1 日以执行对价法案的9 1 8 家公司和2 0 0 6 年4 月2 0 日前实施该方案的6 0 2 家股票以及2 3 家尚未股改的指标股进行了研 究，以托宾q 值作为绩效评价标准，得出了股权分置改革使多数公司的价值 得到了提升。 2 3对文献的一点评述 纵观国内外股权结构与公司绩效的研究成果，国内外对股权集中度与公 司绩效的研究都相对比较多，因为中国上市公司的股权结构与西方股权结构 有比较大的差异，国内股权种类繁多，国外管理层持股相对较多，所以相比 之下国外对不同属性的股权对公司业绩的影响研究较少，而对管理层持股 ( 内部人持股) 对公司绩效的研究较多，国内则与之相反，管理层持股比例 很小。 在股权集中度与公司绩效的研究上国内外比较能得到比较相似的结论， 多数学者认为股权集中度与公司绩效有显著的正相关关系或者非线性关系。 国内在对不同属性的股权对公司绩效的研究上，出现了比较大的分歧，有的 学者认为股权属性与公司绩效具有显著的相关性，有的学者认为股权属性与 公司绩效不显著相关，主要观点有国有股与公司绩效负相关( 许小年、王燕， 1 9 9 7 ；张红军，2 0 0 0 ) ，国有股与公司绩效不相关( 施东辉，2 0 0 0 ) 国有股 与公司绩效正相关( 周业安，1 9 9 9 ；杜莹、刘立国，2 0 0 2 ) ；法人股与公司 绩效正相关( 许小年、王燕，1 9 9 7 ；张红军，2 0 0 0 ；杜莹、刘立国，2 0 0 2 ) ， 法人股与公司绩效呈倒u 型关系( 施东辉，2 0 0 0 ) 而公众流通股与公司绩效 负相关或者不相关( 许小年、王燕，1 9 9 7 ；张红军，2 0 0 0 ；施东辉，2 0 0 0 ) 。 纵观国内外文献，尽管国内外对股权结构与公司绩效的研究取得了丰富 的经验成果，但仍然有许多需要改进和重新认识的地方。 ( 1 ) 从整个文献收集、整理和分析看，虽然关于股权结构和公司绩效 的研究成果很多，并且产生了许多优秀的理论成果，但是在股权结构和公司 绩效的实证研究方面并没有取得统一的认识，样本范围的变化、指标的选取 西南科技大学硕士研究生学位论文第14 页 的不同和研究方法的不同都直接影响研究的结果，这是必然还是偶然，需要 更多的研究。 ( 2 ) 在公司绩效评价指标的选取上，各位学者有着自己不同的标准， 但都或多或少存在一定的缺陷，因为国家和地区以及政策的差异性，在指标 的使用上都不能完全反应股权结构和公司绩效的真实关系，即便是在国内的 众多的研究中使用相同的指标也会得出不一致的结论，可见公司绩效的评价 指标还需要进一步的完善。 ( 3 ) 中国的股权分置改革为股权结构与公司绩效的研究提供了新的研 究背景，股权分置改革是资本市场以及现代企业公司治理制度上的一种重要 改革，这种改革必然会使问题本身发生实质性的改变，有必要针对股权分置 改革对公司绩效的影响进行讨论。 ( 4 ) 之前绝大多数关于股权结构和公司绩效的研究都是基于两者相关 关系的研究，使用的数据上也大多都是截面数据，通过描述统计分析和回归 分析建立两者之间的函数关系，就我所查资料有关于两者增量关系的研究很 少。 由于作者在资料收集整理上难免的存在一定的局限，对所研究问题的资 料不能做到完全掌握，所以对国内外文献的评述主要基于所掌握的资料，评 述的内容可能存在遗漏之处，请给予谅解并给予指正。 西南科技大学硕士研究生学位论文第15 页 3 股权分置改革综述 3 1股权分置的历史形成 股权分置是指中国股市在特定的历史的条件下，在上市公司内部普遍形 成了非流通的国有股、法人股与可流通的社会公众股，由于股权“流通性 的人为限制，这两类股票形成了“不同利、不同价、不同权”的市场制度和 结构。 股权分置问题是由于我国证券市场建立初期，对国有企的股份制改造， 出于对公有制经济主导地位的担心，改革不配套和制度设计上的局限形成了 制度性缺陷。股权分置造成上市公司的股权结构不合理、不规范、不公平， 表现为上市公司股本被人为地分割为非流通股和流通股两部分，约占三分之 二的非流通股通常处于控股地位。其结果是上市公司治理结构存在严重缺 陷，容易产生“一股独大 ，甚至“一股独霸”现象，使中小流通股股东的 合法权益遭受损害。截止2 0 0 4 年底，我国上市公司总股本为7 1 4 9 4 3 亿股， 其中非流通股份4 5 4 2 9 1 亿股，占上市公司总股本的6 3 5 4 ；国有股份占 非流通股份的7 4 ，占总股本的4 7 旧1 。 中国上市公司股份存在流通与非流通之分不仅造成了上市公司股权无 法达到同股同权，而且由于非流通股与流通股股东目标取向不一致，导致股 东之间不能形成合力，股东内部的力量相互抵消，甚至发生大股东对小股东 利益的侵占，降低了上市公司的治理绩效。 3 2 股权分置改革的背景 股权分置初衷是保持国有资产的控股地位，防止国有资产控制权发生变 化，不过这也从一开始造成了制度上的隐患。建立之初，这个问题或许在当 时市场经济体制还没有建立的情况下并不突出，但是随着市场经济的发展和 【2 】本数据来自于中国证券监督管理委员会( b ! ! 乜；型型坠鳗：g q 坠n ) 股权结构信息统计。 西南科技大学硕士研究生学位论文第16 页 资本市场发展，这种制度上的缺陷逐渐体现出来，成为我国市场经济发展的 障碍。目前要对这种阻碍发展的制度和方式进行改变，就是要以市场规律为 依据来制定规则，以约束市场的参与者，股权分置改革顺应了这一历史变化 的需要。 3 2 1 完善资本市场，适应市场经济发展的必然要求 我国资本市场的不完善与我国经济的高速发展的矛盾r