（企业管理专业论文）基于过程分析的企业并购有效性研究.pdf

ab s tr a c t abs t r act me r g e r andacq u i s i t i on 即ti vi tyi s c o mp l e xands eni o r c o rpo rate b e h avi o rm s y n e r g y 学位论文独创性声明 学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其 他 人己 经 发 表 或 撰 写 过的 研究 成果 ， 也 不 包 含 为 获 得 一 南 易 返 崖 匕 或 其 他 教 育 机构的学位或证书而使用过的 材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学 位 论 文 作 者 签 名 (手 写 )二私显签 字 日 期 : 叫 年 ， 。 、 。 学位论文版权使用授权书 本 学 位 论 文 作 者 完 全了 解 违 旦2 玉 堂有关 保留 、 使 用学 位 论 文的 规定 ， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允 许论文被查阅 和 借 阅。 本 人 授 权 直遏.大堂可以 将 学 位 论 文 的 全 部 或部 分内 容 编 入 有 关 数 据 库 进行检索， 可以 采用影印、 缩印 或扫 描等复制手段保存、汇编学位 论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学 位 论 文 作 者 签 名 手 写 ):恤庭导 、 名 (手 写 ): 易 签 字日 期 : 之 间年乡月兮日 签 字 日 期 叩年 一 “ ， 日 学位论文作者毕业后去向: 工作单位: 通讯地址 : 电话 : 邮编 : 第 1 章 绪论 第1 章 绪论 研究背景及意义 兼并与收购是企业行为中的高级活动. 之所以 说是高级活动，是因为它不 同于一般的将产品 和服务进行交换的 企业行为， 而是一个将企业本身作为商品 进行交易的复杂过程.并且这种高级活动产生的后果是重大的，人们总是期望 企业因此而兴旺发达，但企业却往往因 此而一级不振， 乃至归于失败。国内 外 大量 案例说明，企 业并 购是有条件的。 就总体而论，并购活动的发生至少有三个前提。第一，并购企业要有足够 的积累，这种积累一方面表现为判断能力的积累，也即对宏观经济形势、行业 前景、自身企业状况和目标企业优劣等问题的综合把握能力的准备。因为一般 只有在宏观形势明朗、行业前景看好、企业自身条件具备、目标企业适合的情 况下 才会引发并购。另一方面， 这种积累表现为企业自 身实 力的 积累。 也就是 说，并购的一个重要基础是并购企业要拥有足够的 资金、 人才和管理能力。 第 二，在一定时间和空间内， 分布于企业间的发展性资源是 稀缺的或有限的。 这 里说的发展性资源是指广义的有益于企业进一步发展的资源，既包括独具价值 的土地、设备等有形资源，也包括独具优势的技术、 管理等 无形资源。 发展性 资源有时可以理解为可以 构建核心竞 争力的资源。 正是因为发展性资源的 这种 稀缺性或有限性的存在，加之分布不均，才会导致企业间为获得增加发展优势 的资源而进行兼并和收购。第三，时间 成为企业决策中 考虑的重要因素。 在企 业谋求进一步发展的过程中，往往面临着 自建企业和并购其他企业两种选择。 自 建企业的 优势是新建企业尽在掌控之中， 劣势是 在瞬息万变的环境下时间 成 本可能会很高:并购其他企业的 优势是可以在时机稍纵即 逝的 情况下抢占先机， 劣势是因为企业间信息不对称， 存在许多未知的 风险. 现今 众多企业宁可承受 诸多未知风险，也要去并购企业，这显然与企业间竞争激烈，时间成本大幅 度 提高有关。 短短的十年之间，中国大地上掀起过两次企业并购浪潮，表现出强劲的发 展势头， 如何搞好企业并购成了 我国经济中的热门 话题。从97 年起直到现在国 内正经历着第三次并购浪潮，其规模和影响范围是空前的。但尽管如此，从世 第 1 章 绪论 界的范围来看，中国 的并购高 潮还远没有到来， 在不久的将来必将掀起更为波 澜壮阔的并购浪潮。 这主要 源于以 下三种动力:一是企业谋求发展的原 动力. 中国改革开 放近30年来， 企业作为社会经济的基本单位，在 得到难得的机 遇和 较为充分的发展的同 时， 也积累了相当的资本、 人才以 及现代化大规模的 管理 经验，越来越多的企业己 经开始运用并购的方式 来谋求企业快速发展和扩张。 二是国企改 制的 拉动。 98 年我国 开始的财政体制和金融体系的改革对国有 企业 产生了 极其深远的影响， 改革后中央财政和国有商业银行都不再给国企“ 输 血” ， 因 此引发了 “ 国退民 进”的 并购浪 潮。国企改制的 事实，既将众多的国 有企业 拉进并 购浪潮之中 也扩大了 参与并购活动的主体范围.三是 跨国并购的 推动力。 根据 世界投资报告统计，全球跨国投资中 00%都是通过跨国并购完成的， 而我国 每年引 进的外商投资中跨国并购方式完成只占6 % 左右。 由 此可见 外资并 购活动必将在不久的将来掀起高潮，而这也无疑会对我国的并购活动起到推波 助澜的作用。 在企业并购面临大发展的背景下，如何针对其活动的复杂性提高其成功率， 就成为国内理论界迫切需要研究井 加以解决的问 题了。 然而审 视企业并购发展 的 历程，我们不难发现并购的 成功率很低，许多 看似取 得成功的并购企业并没 有通过并 购获得超常收益， 甚至适得其反的获得负超常 收益。那么并购中 为何 有些企业脱颖而出取得成功， 而多数企业却沦为失败者? 如何评价众多并购活 动的收效?如何在中国 现有的国 情下使我国企业并购取 得更好的效果， 更趋于 成功呢?在这方面国外的可资借鉴的研究成果是有限的，因为西方学者的相关 研究主要体现在并购中价值创造理论方面，而其价值创造理论的 研究是建立在 资 本市场发展充分、 上市公司在全部 企业总数中占 有相当比重的基础上的。 然 而国内由于开展并购活动理论研究的时间相对较短， 从已 经公开发表的文献来 看， 关于提高企业并购成功率的 研究还不太多， 未能形 成系 统性的研究。 就上 述一系列的问题，本研究力图 在借鉴国内外研究成果的 基础上，从一个全新的 角 度基于企业层面来对企业并 购过程各阶段有效性进行分析和研究。 其动 因主要从以下几个方面进行考虑的: 第一，我国并购活动发生的国内国外的经济环境， 要求我们必须深入研究 并购的有效性问题。 我国已经加入了盯0 ，越来越多的境外跨国资本正以并购的 方式迅速进入，这无疑对国内的企 业并购提出了 严峻的 挑战。目 前国家出 台了 很多关于并购的相关法律， 这都表明 政府监督机构规范 并购行为的决心。由 此 第 1 章 绪论 我们可以 预见新一轮的并购将是实力的较量，市场化的规范运作。 与之相对应 的是我国企业并购从理论到实践的研究都严重不足。 第二， 我国现有的并购研究还刚刚起步，对企业并购过程各 阶段的 有效性 问题研究较少，对于有效性系统全面研究的文献与资料更是有限。 从国内 现有 的企业并购理论中 可以看出研究的描述性成分和介绍性质的较多， 而深入研究 的系统性理论较少。 第三， 谋求战略高度的并购过程各阶段有效性研究更符合现代化经 营企业 的权变管理思想。目 前国外的企业并购理论包括:效率增加理论、经营协同理 论、财务协同理论、多样化经营理论、战略性重组理论等。这些理论固然有道 理却没 有进行综合 论述形成有机系统， 容易诱导企业， 特别是缺少经验的企业， 片面谋求单一的收益，导致巨 大的损失。 实践证明只有按照企业经营的 权变理 论，在对企业所处特定环境进行分析的基础上，综合考虑多种因 素， 谋求战略 高度的并 购有效性， 才能使得并 购更成功， 企业更发 展。 2研究思路与方法 企业并 购的有效性问题是一个非常复杂的，横跨管理学与 经济学两大学科 的问 题。 研究这一课题，科学的方法论十分重要。 鉴于企业并购是经济运行层 面的课题，西方学者对此作过比 较深入地分析与描述， 大量运用西方计量经济 学中 的定量分析方法。本研究在方法论上不简单的照搬西方经济学中 关于并购 问题 研究的定量分析方法，而是在借鉴西方 并购的一些经典理论的基础上，以 马克思主义政治经济学的观点和方法， 研究复杂的企业并购有效性问 题。 并在 此基础上从系统论的角度出 发创新的 从并购各阶段的有效性进行全面地分析， 以求更进一步的提高企业并购的有效性。 从经济学的研究方法来看，一般分为两种类型:一类是实证分析，另一类 是规范分析.实证分析是一种描述性的分析，它做出关于经济现象是什么的表 述， 给出客 观存在的事实并分析 经济 如此运行的原因。 规范 分析则是命令式的， 它做出关于经济现象应该是什么样的 表述， 要对经济现象进行评价， 并在价值 判断的 基础上找出 修正的方法。实证分析与规范分析是互为前提的。 显然，作 为一个实证性很强的复杂的跨学科的 课题，企业并购的有效性问 题是不能仅仅 局限 于 采用单一实证分析或单一的规范分析的，否则， 它的研究就失去了实际 第 1 章 绪论 的 意义和应用的价值。 本研究注意把实 证分析与规范分析有机的结 合起来， 希 望结合上 述两种方法， 循着规范实证 规范的分析轨迹，较系统的研究 企业并购各阶段有效性的问 题以及该问题的理论内涵和现实实施。同时， 在本 研究中 还会包括一些图表描述和理论 模型， 相信这些一定会有 助于 提高理论的 概括性并使得思想的表述更为直接。 在论述过程中，本 研究注意逻辑 方法与历史方法的统一运用。另 外，还 选 用了 一些典型案例来进一步淦释一些观点，以求生动直观， 使本研究的建议 更 具有实际操作性。 在研究的内容和体系设计方面， 本研究 遵循立足国内 企业，充分占有国内 外已有的研究成果，从创新的理论视角，审视总结国内外既往实践的经验教训， 展望未来的发展趋势，提出创新性的理论体系和现实可操作性的建议。 1 . 3 论文的 框架 本论文在第一章里面简单的介绍了研究的背景以及意义和文章大概的思 路方法以及简单的内容.接着开始了正文的内容也就是本研究的第二章主要是 对企业并 购理论的概述，从企业并购概念的界定， 企业并购的 类型， 企业并 购 的动因几个角度出发，最后阐述了企业并购有效性的大体理论内容。在第三章 中开 始将企 业并购的整体过程进行细 化，细化到各阶段的具体的 工作内 容和步 骤，以 此来进行有效性的分析和研究。主要分为并 购前的战略 规划阶 段，并 购 中的实 施阶段以及并购后的整合阶段三个部分。本 章属于该论 文的 重点 章节， 在本章中通过对并购过程的各阶段详细分析总结出并购整个过程需要注意的问 题以 及推出第四章的内 容， 第四 章是 对第 三章的一 个深化和总结，是 运用一 些 设定的参 数来把并购过程中的重要影响因素综合在一个理论公 式里， 这样会使 得该分析 更直接和生动，利于接受和实 施。 第五章是针对企业并 购各阶段的 关 键影响因素来综合提出 提高当 今企业并 购有效性的相关对策和建议。最 后一 章 将引 入康佳并购牡丹江电视机厂的案 例来更加直观的实证并购过程的 有效性问 题 。 第2章 企业并购理论概述 第2 章企业井购理论概述 2 . 1企业并购概念 2 . 1 . 1企业井购概念的界定 企业并购是兼并 伽erg er)和收购( acq ul sitio n)( 简写为 m (2 ) 购买 式，即 兼并方出资 购买被兼并方的资产: (3 ) 吸收 股份式，即 被兼并企业的所有者将被兼并企业的 净资产作为股份投 入兼并方，成为兼并方企业的一个股东; (4) 控股式，即一个企业通过购买其它企业的股权，达到控股，实现兼并. 从以 上国外、国内 对企业兼并和收购的定义可以 看出，二者的边界互为交 叉，虽然兼并和收购是有区别，但二者的本质是同一的，即企业整体或部分资 产和控制权的 转移。本文除特别注明外，对兼并 和收购不作区分，统一用 “ 并 购” 一词称之， 其对象既包括整体企业的买卖，也包括企业部分资产 和控制权 的转移。 2 . 1 . 2 企业并购的类型 企业并购行为最常见的分类方法是按照交易各方之间的市场关系，把并购 分为横向 并购、 纵向 并购和混合并 购三 种基本类型。 横向 并购田orizo n tal m 纵向 并购 邝的c alm 混合并 购( c o n gl om e r a t em 当并购企业 用普通股来购买目 标企业时，可能会传递并购企业普通股价值被高估的信息， 而当并购企业重新回购企业的股票时， 又向市场发出 企业股票价 值被低估的 信 号，或者是企业将有新的成长机会. 2 . 2 . 2 委托代理理论的企业并购动因 该 理 论 大 都是 建 立 在 詹 森 和 迈克 林 (j en s en an d m ec ki in g， 1 9 76 ) 的 代理 成 本 理论基础上， 主要有以 下几种假说: ( 一 ) 降 低 代 理 成 本 假 说 伊 别 刀 礼 j ensen ，r u b ac k， 19 83 ) 法玛和詹森( f o rma and j ens en)等人认为， 当 代理问 题不能通过组织和市场机 制得到有效控制时， 并购将是解决这一问题的外部 控制手段。 接管通过要约收 购或 代理权之争， 可以 使外部管理者战胜现有的管理层和董事会，从而取得对 目 标企业的决策控制权。 如果目 标企业的管理层因为无效率或代理问题导致经 萨德沙纳姆: 兼并与收购中信出版社，1 998年。 第 2 章 企业并购理论概述 营管理不善，就会面临着被收购的威胁。 ( 二 ) 自 由 现 金 流 量 假说 ( free c ash fl owh yp 0 th cs is ， m . j ensen ). 詹森 (j ens en.1 9 8 6) 对自 由现金流量的定义为: 自 由 现金流量是指超过了 所有 可以带来正收益的净现值，却以 低于资本相关成本进行投资的现金流量。 在企 业产生巨 大的自 由 现金流量时， 股东 和管理者对公司 报酬政策发生严重的 冲突， 如果企业是有效运行的，并且实行股东利益最大化政策，那么这些自由 现金流 量必须支 付给股东， 这就减少了管理 者控制的资源，也就减少了 管理者的 权力。 由于管理者的收入或晋升与 企业规模的扩大有密切的联系，促使管理者积极地 扩大企业的规模， 这就有可能出 现管理者用自 由 现金流量进行低于资金成本的 投资或在企业内部浪费资 本的行为。 于是自由 现金流量 假说认为， 并购活动有 助于减少 股东与 管理者 之间的 代理成 本， 从而化解 股东与管理者之间的 冲突。 ( 三 ) 过 于自 负 假 说 ( h u b ri s h ” 均 l h e si s ， roll). 罗尔 扭01 1 ， 19 8 6)认为并购企业的决策 者过高 地估计管理者运用目 标企业资 源的能力，企业并购是为了满足管理层的 野心和自 负 动机，以便展现他们的 管 理才能和技能气该假说意味着管理者的决策是违背了 股东的利益， 尽管管理者 的意图是通过并购来增加企业的资 产， 但采取的 行动并不总是正确， 这正 是自 负的结果。 2 . 2 ， 3 新 制度经济学的企业井购动因 经济学在进入20世纪70年代中 后期后获得了 迅速的发展， 新制度经济理论 的异军突起。为人们分析经济社会问题提供了一个全新的视角 “ 市场缺陷论” 以 新制度经济学中的交易费用理论为 基础对并购动因进行了 阐述， 该理论 认为 企业并购是减少企业交易成本的一种手段，企业以内部组织替代市场的根本原 因在于内 化了 原本属于市场范畴的 交易 成本， 所以交易费用理论又 称为“ 内部 化 理 论” . 科 斯 (幻 r s ) 和 威 廉 姆 森 ( w illi alnso n ) 从 交 易费 用 的角 度 论 述了 企 业 扩张 的内 在诱因: 市 场交易的特点是人人为己， 而企业内 部交换的 特点是交换双方的 利益根本一致。 企业的扩张可以内 化许多 本属于市场范畴的 交易从 而节约 交易 费用。 企业的 扩大可以是横向的，也可以 是纵向的。交易费 用理论更多 地研究 了 纵向 扩大的问 题。该理论认为，纵向扩 大的关键在于 “ 资 产的专 用性”，即 某一资 产对市 场的依赖程度。一般而言， 资产专 用性越高， 市场交易的 潜在费 第2章 企业并购理论概述 用越大，企业纵向并购的可能性就越大。当资产专用性达到一定程度，市场交 易的潜在费用就会阻止企业继续依赖市场，这时纵向并购就会出现。交易费用 理论不再以 传统的消费者和厂商作为经济分析基本单位，而是把交易作为经济 分析的 “ 细胞”，并在有限理性、机会主义动机、不确定性和市场不完全等几 个假设的基础上展开，认为市场运作的复杂性会导致交易的完成要付出 高昂 的 交易费用( 包括搜寻、谈判、监督等费用) 。 为节约这些交易费用， 可用新的 交 易形式 一企业来代替市场交易。这一理论在解释并购活动的同时， 认为并购的 动因在于节约交易费用。通过并购节约交易费用，表现为以下几方面: ( 1)企业通过 研究和开发的投入获得产品一知识。在市场存在信息不对称 和外部性的情况下，知识的市场价值难以实现，即便得以实现，也需要付出高 昂的谈判成本和监督成本. 这时，可通过并购使专门的知识在同一企业内运用， 达到节约交易费用的目的。 (2) 企业的商誉为无形资产，其运用也会遇到外部性问题。因为某一商标使 用者降低其产品质量， 可以获得成本下降的 大部分好处。而商誉损失 则由 所有 商标使用者 共同 承担。 解决这一问 题的 办法有两条: 一是增加监督， 保证合同规 定的产品最低 质量， 但会使监督成 本大大增加: 二是通过并购将商标使用者 变为 企业内部成员。作为内部成员，降低质量只会承受损失而得不到利益，从而消 除机会主义动机. (3 ) 有些企业的 生产需要大量的 专门中间 产品投入，而这些中 间产品市 场常 存在供给不确定性、 质量难以 控制和机会主 义行为 等问题。 这时， 企业 可通过 合并固定交易条件，但这种合约存在道德风险。当这一矛盾难以解决时，通过 并购将合作者变为内部机构，就可以消除上述问题。 (4 ) 一些生产 企业，为开拓市场，需要 大量的 促销投资， 这种投资由 于专用 于某一企业的某 一产品，会有很强的资 产专用 性。同时销售企业具 有显著的规 模经济，一定程度上形成进入壁垒，限制竞争者加入，形成市场中的 “ 少数问 题”。当市 场中 存在少数问 题时，一旦 投入较强的专用性资 产， 就要承担对方 违约造成的巨大损失。为减少这种风险，要付出高额的谈判成本和监督成本。 在这种成本高到一定程度时，并购成为最佳选择。 (5 ) 企业通过并购会形成规模庞大的组织，当 企业内部 组织活 动所需的组织 成本低于市场运作的交易成本时，并购才是有效的。 第 2 章 企业并购理论概述 2 . 3 企业并购的有效性理论 任何企业都要通过综合运用各种资 源来实现组织的 特定目 标，企 业管理的 任务就是负责促成有效 地将各种投入的资 源转化为向 外产出的 成果. 企业管理 中的有效性一般是要从效率和效果两个方面来评判。效率涉及 “ 正确的做事” 的问 题， 而 效果则与“ 做正 确的 事” 有关， 两者结 合即为“ 正确地做正 确的事，o 对于该章前两节介绍的关于企业并购动因理论都是西方并购理论中的经典部 分，尽管在许多具体认识上还存在争论，有时甚至是针锋相对的分歧，但对我 们 分析并 购的 有效性问 题依然具有重要的借鉴意义: 首先， 这些经典理论为并 购的 有效性研究提供了 理论基础. 实际上， 从对并 购活动开始研究之初直 到今天， 经济学界和管理学界中 就一直 存在着 “ 并购是 否 创造价值”的 争论。 在认为 “ 并购并不创造新价值”的理 论中，尤以再分配 假说和市场力量理论为 代表。再分配假说认为， 在接管活 动中 增加股东价值是 以牺牲企业其他利害关系人的利益为代价的。这里所说的企业其他利害关系人 包括债权所有者、 政府 和形成了工会组织的工人。 市场力量 理论则认为，并购 将导致行业内的 “ 过度集中” ，从而趋向于 “ 合谋” ，结果是在不需要建立规模 经济的情况下，就可以通过垄断获得收益。如果基于这两种认识，并购就将没 有社会和经济意义，自 然就更不再需要有效性研究了。正是效率 增加、经营协 同 效应、财务协同、战略性重 组等理论的存在，证实了 并购的社会 和经济 意义， 并揭示了价值创造的差异性，才能在此基础上开展并购的有效性研究。 其次， 这些理 论为并 购的 有效性研究提供了分析框架。综 合上述理论观点， 我们会发现，企业并购的价值创造源泉来自两个大的方面:( 1) 战略规划方面。 其中 包括企业间的经营协同 、财务协同、 价值发现，以 及企业内 部的多样化经 营、战略性重组等内 容。自 大假说还从另一角度向我们说明了 并购无效的 根源 来自 战略决策失误。( 2) 战术整合方面。 差别效率理论和无效率的管理者理论 说明， 通过管理能力层次 不同的 企业间 整合，可以提高效率， 创造效益。 这些 都启示我们， 应该遵循从战略战术两个方面展开具体的 研究， 因为本研究的 最 终目 的是 研究如何花最少的资源投入而取得最大的且合乎需要的价值产出，实 现效益最大化。 最后， 这些理论为并购有效性 研究的 理论创新提供了 一定的理论依据， 无效 率的管理者理论.恰恰为混合并购的有效性提供了理论依据，本研究中的 “ 有 第 2 章 企业并购理论概述 效性”是指战略上的 “ 做正确的事”和战术上的 “ 正确的做事”相结合的程度， 集中体现在是否达到花费最少的资源投入而取得最大的且合乎实际需要的成果 产出，其带来的结果不仅表现为短期收 益的获得， 更在于长期效益、持久优势 的获得.在具体的企业并购的有效性模型中，“ 战略上”可以理解为长期战略规 划，“ 战术上”可以理解为具体的整合工作。 第3 章 企业并购过程各阶段的有效性分析 第3章 企业并购过程各阶段的有效性分析 一项完 整的企业并 购活动主要可以 分为 三个阶 段: 第一，战略规划阶段: 制定企业要 达到的战略目 标，确定重点发展的 行业， 选择合适的目 标企 业， 对 目 标企业进行尽职的调 查和价值评估; 第二，并购的实 施阶段:确定并购价 格， 设计和实 施具体交易的 方案比如:确定并购的 支付方式， 融资方式等; 第三， 并购整合阶段:整合企业文化、组织、管理、业务、人员和客户等内容。当今 导致众多并 购收效 远不如人意的重要原因之一就是并购企业在认识上存在两个 误区:第一是忽视战略规划阶段的作用，认为是只要有高额回报的企业就可以 收购;二是忽视并 购整合阶段的 必要性，认为并购的全部工作应该在并购合同 签订后完成。 第一 个误区常常使企业由于重视短期收益而影响长期增长; 第二 个误区使企业常常陷入冲突不断、资源浪费的内 耗漩涡。 我们只 有充分认识并 购过程中每一阶段的有效性才能使并购变得更加成功，而各阶段的有效性是与 该阶 段的具体工作内 容和步骤分不开的，只有明确了各阶段应做的具体有效的 工作，才能保证该阶段是有效的。本章先对各阶段所应该做的有效工作内容和 步骤进行具体阐述和分析，也即为一般企业提出一个判断并购各阶段有效性的 标准，在此基础上再在下一章引入判断并购招体有效性的理论樟型。 3 . 1 战略规划阶段的有效性分析 本研究 认为一项完整并且有效的 并购战略规 划阶 段应包括以 下具体的工作 内容和实施步骤才能确保并购的有效性。 一、 对宏观环境和行业内 部的具体环境变化进行评估 外部环境是企业生存发展的土壤，它既为企业活动提供必要的条件，同时 也对企业活动起着 制约作 用。关于长期战略规 划的 文献指出，长期战略 规划最 首要的工作就是对企业 所处的环境不断 地进行重新评估。 外部 环境的种种变 化， 可能给企业带来两种 不同 性质的影响: 一是为企业的生 存和发 展提供新的机 会， 比如有利的新宏观 政策或 行业政策的出台;二 是对企业生存造成某种不 利的 威 胁，比 如技术条件 或消费 者偏好的变化可能 使企业的产品不再受欢迎. 企业经 第 3 章 企业并购过程各阶段的有效性分析 营者必须及时 洞察环境的变化，一方面积极的 利用外部环境变化提供的 有利机 会，另一方面有效的避开、化解环境变化可能带来的威胁。 对于宏观环境的评估，一般围绕政治法律、社会文化、经济、技术、自然 等方面的展开。其中法律因素对并购的影响在国内和国外是不同的。在西方国 家， 特别是美国和欧 盟各国，法律环境的 评估更多的是考虑反垄断 法执行程度 的 松紧，因为具体的 交易规则已 形成了 成熟的 体系， 有专业的 律师群体提 供服 务:而在国内，由于并购规模小，或大型的并购往往出于政府行为，所以并购 中的反 垄断问 题还没有提到 立法监管的 议事日 程。国内 并购的 基本法律环境是: 对并购监管的法律体系正在逐步完善之中， 新法律法规不断出台， 这一方面直 接规范着并购活动，另一方面也深刻影响着参与交易各方的行为。因此需要持 续关 注新法律法规的出台， 不断 评估新 法律法规的内 容和影响。 另一个值得注意的问题是，宏观经济形势对并购发生的影响在国内和国外 表现的情况是非常不同的。威斯通等人研究发现，美国主要的并购浪潮都发生 在经济持续高速增长时期，并且与商业环境的特定发展相吻合，宏观经济高涨 推动并购的发生。这一观点也被近期世界经济形势和全球并购发展走势所证明。 但我们 研究的结果却表明，目 前在国内两者并没 有表现出明显的 相关性。 为研究中国宏观经济形势对并购发生次数的影响，我们拟用经济计量回归 方法进行分析，并选用了g d p增长率作为衡量宏观经济形势变化的指标。具体 数字请见: 表 3 . i g d p 增长率与并购次数的相关分析 年份 1 9 9 5 1 9 9 9 2 0 0 02 0 012 0 0 2 2 0 0 3 一 2 0 0 4 2 0 0 5 g d p 增 长率( %) 7 . 87 . 18 .07 . 58 刀9 . 19 . 41 0 2 并购发生 次数 7 l3 511 8 73 8 91 6 92 3 431 8 4 8 9 注:并购次数样本为股权收购类、资产重组类和吸收合并类三种并购次数之和。 资料来源:其中g d p 的增长率来自 中国统计年鉴 ;并购次数引自 邱明 企业并购有效性 研究 但经过初步计算， 发现两者明 显不存在正相关关系， g d p 增长率 稳中 有降， 而并购次数却波动很大，甚至在某些年份呈负相关。我们认为，目前这两者在 中国 并不具备 进行经济计量回归的条件。 原因 可能 有很多，并且并购次数波动 大， 许多 波动是不能用宏观经济形势来解释的。 很可能由于当时的法律政治环 境所导致的结果，与宏观经济无必然的联系。所以对行业内部具体环境的评估， 第3章 企业并购过程各阶段的有效性分析 可以借助迈克尔 波特在 竞争战略中提出的五种竞争力分析模型来进行综 合分析。 在企业具备并 购其他企业的 实力的前 提下，当供应商 过度集中并企图 通过垄断控制供货渠道时，为应对威胁，企业可以考虑通过纵向并购的形式进 行 “ 后向一 体化” ;当主要 顾客因 采买实力增强，强迫降低售价时， 企业可以 考 虑通过纵向 并购的 形式实 现 “ 前向 一体化” ;当 行业内现有的竞争者出 现经营问 题时，如果仍然具备某一方面的优势，可以 考虑进行横向并购;当 整个行业增 速减 缓甚 至成为夕 阳行业时， 可以 考虑进行混 合并购，进入新兴行业。 二、对 企业自 身经营状况进行评估 任何一 家企业的经营活动 都应该建立在对自 身状况充分认识的基础之上， 对并购进行战略规划更是如此。当企业进行专业化经营 ( 可以理解为提供单一 产品或服务)时，可以 借助产品生命周期理论分析企业经营状况;当企业进行 多元化经营 ( 可以理解为提供多种产品和服务)时，可以借助波士顿矩阵分析 法来衡量其各项经营业务发展方向、资源分配及组合状况。在评估中还应该发 现自 身的 优势所在和存在的 不足之处， 其中需要重点评估的方面包括文化、人 力资 源、资 金、管理、技术等内 容。 只有清楚自 身优势和劣势， 才能在进一步 并购中 扬长避短、 取 长补短。 评估中还应努力回答: 企业是否具 有核心竞争力? 如果有，是什么?如何强化?如果没有，想要培育什么样的?有什么基础?还 缺少 什么? 这些都是在对自 身评估中 需要解决的问 题，以此来提高并购的有效 性。 三、将并购规划与总体战略发展目标相联系 每一个并购规划都应该为实现企业总体战略发展目标服务的，而企业在经 营活动中的首要 目 标就是不断地进行价值创造。通常，价值创造的过程就是通 过更有效的利用资产增加收入、减少费用，达到增加净现金流的目的。这也正 是前面介绍的并购增长性协同效应和降低成本性协同效应动因所追求的结果。 在企业 发展战略规划中 运用s wo t分析法可以 较为清楚 地勾勒出企 业当前 竞争地位 所处环境的机遇和挑战，自 身内 部的 优势和劣势， 两者组 合反映 出的 综合情况。 企业在日 常经营中的内 在要求是积极强化优势， 消除 或减少劣 势， 规避风险， 充分利用市场机会。 采取并购的形式，不但可以 达到上述的目 的， 而且速度更快成本更低。 因而， 并购规划源于战略规划， 且在经济一日 千 里的当 今时代比内 部发展更能有效的达到战略目 标。并购还可以 用于积极的防 御目的，比如消除弱小的竞争者，防止价格战，阻止潜在竟争者的进入。 第 3 章 企业并购过程各阶段的有效性分析 四、组织有效的并购团队 并购团队的 组成结构是非常重要的，甚至直接影响到并 购能否成功。 一个 优化合理的并购团队 组合，一般应该以一名经验丰富的整合经理为核心， 吸纳 多个领域的专家，如法律专家、金融专家、税务专家、人力资源专家、营销专 家、 财务专家、 技术 专家。总体上说， 这个团队应该是多专业、多领域的。 每 个成员从不同 角度来 考察目 标公司， 评估相应的价值。 拥有不同背景和知识的 成员共同讨论得出的结果，往往更加全面和可行. 大型公司往往设有资本运营 部或事业发展部，那些内部没有这类组织的企业应该寻求外部咨询顾问服务， 这些外来者能够带来内部团队 所缺乏的专 业性、 创造性和增值 服务。 五、制定并购标准 并购战略规划是 企业总体发展战略的一个组成部分，为了更好的将其落到 实处，还应该制定具体的并购标准，以便遴选并购目标企业，评判并购进程。 制定的并购标准应有利于合理利用并购企业现有的战略优势，如资金、管理， 技术、市场、生产能力等。 典型的并购标准参数包括 目 标企业的所处的行业，提供的产品或服务、规 模大小、 盈利 状况、 地理位置、 市场定位、 技术设备、 人员管理和经营业绩。 - 例如，可以要求目标企业的市场定位是居于特定市场的第一位和第二位;所处 地理位置为目前企业意欲开发而尚未开发的地区;具有技术设备优势，或一流 的管理人才.其中还应该包括可容忍的最大的风险，事先考虑潜在的最不利和 最有利的结果， 分析企业应 对不利环境的能力. 六、规范搜索目标企业，识别多重战略动因 并购战略规划应该规范搜寻的过程.积极的态度不是坐等中介机构的推荐 或上门 寻找买家的企业， 而是主 动广泛的搜寻. 最佳的并购候选对象是符合并 购企业战略需要的企业，而不仅仅是 “ 待售”的企业。因此，许多一流的企业 把搜寻目 标企业纳入正在进行的战略规划之中， 从而 保证企业能够对众多的发 展机会进行比较。 在搜寻过程中 不宜草率的 拒绝那些看起来较弱的目 标企业， 市场上处于劣势地位的企业形成原因有很多种， 有的可能是暂时缺乏 足够资金， 有的 可能是目 前分销渠道薄弱， 还有的可能是一时的因行业形势低迷而 进入低 谷。 这些制约了企业的成长和盈 利，也削弱了 企业的 表面价值. 但辩证的看， 这些问 题可能恰恰使其成为一个难得的目 标企业， 尤其是当并购方有能力解决 这些问题时。所以，搜寻目标企业时不仅要考虑 目 标企业作为独立组织的优势 第3 章 企业并购过程各阶段的有效性分析 和劣势， 而更要 看到它被并购后的经营预期，特别是与本企业的互补性协同的 预期。 在大多数交易中，并购双方将前面提及的某一个战略协同动因作为并购的 首要动因，并假设其他 驱动因素 将随着这一愿景的实现自 然到来。当 其他的 那 些利益没有最终实现时， 则更多地归咎于外界环境的变化。其实通常情况下， 虽然其他动因有可能会 依次出 现， 但这并不意味着必定如 此。在确定目 标企业 时， 我们应该努力去识别多重战略动因，并在后续的工作中使之成为现实。因 为识别的战略优势越多，实现他们的可能性就越大。如果并购的战略动因仅有 一个，那么当随着时间的流逝该战略动因逐渐减弱或变得不太重要时，对于并 购企业整体来说，这笔并购交易的意义就会减少或丧失，结果可能是导致并购 企业利润下降，甚至最终促使将并购来的企业剥离出 去. 为了使一项并购交易 获得长期成功，应该有多种动因的推动，并购企业去并购一家目 标企业，换句 话说，只有获得多重战略动因的推动，才能实现并购交易的收益最大化。 七、开展尽职调查 为了 确保并购交易的成功，并购企业必须在实 质性的 实施之前 对目 标企业 进行详细的 尽职调查，以 便确定该项并购业务是否恰当， 为确定 谈判交易条件 和交易价格提供参考，从而制定合适的并购和整合方案，减少和规避并购带来 的风险。尽职调查的内容包括:行业状况、经营状况、规章制度状况、人事管 理状况、财务状况、产品技术研发状况、企业文化状况等内容。 值得特别强调的是对 企业文化和价值观的调查. 文化是在空间 相对独立、 时间相对漫长的环境下形成的特定群体一切生产活动、思维活动的本质特征的 总和。虽然企业的文化是无形的，但其对有形要素的影响力却是巨大的。库伯 斯一 莱布兰会计咨询公司 1993 年对英国 1 00 家并购公司的调查统计结果显示， 企 业文化冲突是导致并购失败的首要因素。双方企业文化是否相近，能否融合， 对并购成败的影响是极其深远的，特别是在跨国、跨地区的并购案中。在并购 正式开展之前， 通过双方 各部门 人员的初步接触和交流， 对双方的经营理念、 行为 模式以 及思维 方式 进行全面的了 解和认识， 进而将两家企 业文化 进行评 估、 比较是非常重要的，这样可以帮助双方预测可能发生的文化和价值观冲突，从 而决定 取舍。美国 埃默生电 气公司的全球60多个子公司中 有90% 是并购来的。 该公司的 成功运作 就源于 : “ 只并购与我们的价值观和文化 相符的公司。 ” 八、制定并购方案 第 3 章 企业并购过程各阶段的有效性分析 在尽职调查的基础上，需要制定一份详尽、具体的并购实施方案，有时也 可以 是一份并购时间 表。 其中应该准 确、 清楚地包括各 个环节的 负责人和实 施、 完成时间。如果并购交易涉及上市公司，则方案需要反映出有关证券法规的要 求.实施上述步骤之后，还需要做的工作有: ( 1 )对关键的内部环境的变化进行敏感性分析，制定评价内部组织表现的衡量 标准; (2)实施并购方案，开展整合工作: (3) 建立信息流 动与反 馈系统，以 保证上述步骤连续的重复 进行，并对 每一 个 步骤进行调整修改。 上述基本步骤指明了并购战略规划实施的主要活动，在大量关于战略的文 献中都对这些步骤进行了详细地论述。不论这些步骤是独立的还是非独立的， 他们都是应当被包含进来的内容。在一项战略规划的实施过程中，不同层次的 经营管理者承担着相应的任务. 3 . 2 并购实施阶段的有效性分析 在并购战略规划阶段我们罗列了八条影响并购有效性的关键工作内容和步 骤后，在本节我们 将继续来用此 种方法研究实施阶段的并购有效性问题。此阶 段影响并购有效性的关键因素有:目 标企业的定价问题; 成交后的支付方式的 选择问题 以及并购中的融资问题等。现在我们就将分别来研究这些关键因素。 3 . 2 . 1 确定目 标企业的井购价格 在做好了并购战 略规划后就进入了真正的并 购实施阶段。 在本阶段中 我们首 先要确定 目 标企业的并购价格问题，在并购谈判过程中，公司价值和并购交易 条件是买卖双方最关心和最敏感的问题。只有双方能对目 标公司 价值作合理的 评估，交易才容易成交; 反之，则 徒劳无功，有很多并 购失 败案是由 此所致。 这 是因为对主并购方来说， 如果并购价格超过了目 标公司实际价值，并购活动将 显得得不偿失，尤其在短期内更显 得如此: 对目 标公司而言， 如果交易价格低于 公司实际 价值，会因此把过去多 年的辛勤努力都付诸流水。 在这里先给出几个 并购交易活动中 公司价值的概念， 假定: a 企业为主并企业， b 企业为目 标企业， 第3 章 企业并购过程各阶段的有效性分析 v，v b 分别为二 者在并购前的独立价值， v 朋表示二者在并购后的联合价 值， v 表示并购 所产生的 增量价 值，这是由协同效 应等所 产生的价值， 是目 标企作为 一个 单独存在的企业所不具备的价值。从主并购企业的角度看:l v十 v 砂 v =va b ，目 标企 业在并购中的价值为: v 油一 v = v 砂 v : 2 . 目 标企 业的 并购价格为主并 购企业为 购买目 标企 业所支付的 价格，主并企业的目 标应当 是 所付价格尽量低于目 标企业的并 购价值几十 v( 这也是主并企业的保留 价格 )o 如果在并 购中 有竟争对手出 现，应在保留 价格的范围内 只比竞争对手出 价多一 点( 这就要求主并 企业不仅要知道自 己的 保留 价格还需要知道竞争 对手的 保留 价 格) ，如果一 切顺利， 主并企业对目 标企 业的并 购出 价应该最多 只比出 价最高 的 竞买者保留价 格多 付 1 元。 在并购实践中，常用的公司价值评估方法很多， 但至今为止还没有出 现一 种绝对权威的评估方法，本章精选了几种在理论界争议较少。应用较容易的评 价方法: 成本法、市场比较法、现金流量分析法. ( 一) 成本法 成本法 又称会计评价法、资产法， 适用于公司清 算和资产股公司( 如旅馆、 百货公司) 、非 盈利事业等机构。一般来说， 本法 估价往往较低， 可视为卖方公 司不适合继续经营，买方仅想收购卖方资产，此时的卖方公司价值约等于资产 价值。本法常用评价的基准由低至高依序如下: ( 1 )清算价值 指目 标企业在出现财务危机而破产或歇业清算出售时， 把企 业中的实 物资 产逐 个分立而单独出售的资产价值。清算价值是目 标企业作为一 个整体己 经丧 失 增值能力下的资产评估方法。 清算后公司 不存在，公司名称这一无形资 产不 值一 文了， 但商标等不列 入其中，因其可单 独存在， 无须依附于卖方公司名下。 ( 2 ) 净资 产价值 即总资产减负债后的净资产价值，无形资产也列入评价项目。当然，无形 资产如何评价己 不算是会 计问题，因此买 卖双方的 看法难免会有差异。此外 . 净 资 产价值用途广泛，如: 遗产赠与时股价 认定标准， 依据国际惯例未公开上 市公 司 股价，以 继承开 始或赠与日该公司之 每股净值进行估算; 以每股净值作为 股价 的 下限， 依据哈利 马可维兹的主张， 每股净值是判断股价是否合理的 重 要依据。 ( 3 )重置价值 第 3 章 企业并购过程各阶段的有效性分析 重置价值是指将历史成本标准换为重置成本标准，以资产现行成本为估价 基础的价值。重置价值对并购活动有非常重要的意义，是买卖双方讨价还价的 现实基础。 成本法的用途在以下几个方面 1) 卖方公司的有形资产净值，对可能的买方 而言， 无异是 并购后再出 售时的 最低价值， 买方可 借此衡量并购风险. 2) 适合作 为向银行融资的基准，尤其是那些偏好以资产作为融资抵押品的 金融机构。3) 基于买方税务规划的目的，买方可依据卖方重估后的公司价值，适当地把并购 金额分配在有形和无形的资产之间。例如重估后资产价值提高，可提列的折旧 费用也相应提高如此可作为现金流量折现法计算时的参考依据。但它也有明显 的不足1 ) 并未考虑公司的获利或公司价值所 产生的 现金流。 2) 计算繁琐， 不同 种 类的资 产( 如应收账 款、土地、 机器、商誉 ) 常需使用不同的分析方法。 3) 无形资 产的计算困难，例如服务业公司中的人力资源。 ( 二) 市场比较法 市场比较法又称为市场价格法或市价法，隐含假设证券市场为半强式效率 市场，由于证券市场处于均衡状态，因此股价反映投资人对目标公司未来的现 金流量和风险的预期，于是市场价格会等于市场价值。此种以 公司股价或目 前 市场上有成交公司的价值来作为公司比价基准的方法，其优点为容易计算，而 且资料不易作假。其基准为下列三种: ( 1) 公开 交易公司的 股价 未上市公司可根据公司的市盈率水平和收益标准( 如税后净利、税前利润、 营业利润等) 计算股价，并以已上市同等级公司股价作为参考，据以确定股价， 使其更为合理. 但使用此法对公司管理部门 和董事会要求较高， 需要一 定的 经 验与技巧，以尽量避免错估公司价值。 ( 2 ) 相似公司过去的收购价 格 公司 可选择与目 标企业类似的 公司的 最近并购价格作为其股价的基 础。能 否找到经营情况、 财务状况和规模都相似的公司 是运用此标准的 关键。 市场比 较法主要是地依 赖效 率高、 较为完善的市 场。 ( 3 )市盈率法 市盈率法是用目标企业的市盈率乘以其收益得出的股价市值为基准来实现 并购的方法。 预期 市盈率的 选择有 几种参 照: 目 标企业未来的市盈率或与目 标企 业有可比 性的 竞争企业的市盈率等， 在挑选可 供选择的市盈率参照时， 一般而 第3 章 企业 并购过程各阶段的有效性分析 言预 期市盈率会以与目 标企业有可比 性的竞争企业的市盈率为准并根据目 标企 业被 并购后的风险、成长 性等加以 调整. 利用预测的市盈 率和每股收益指标， 就可以比 较方便地计算出目 标企业的 价值: 目 标企业的 价值二 预计每股收益x 标 准市盈率x股数 ( 三) 现金流量分析法 价值评估中的贴现估价模式