（企业管理专业论文）外资并购企业的公司治理结构研究.pdf

摘要 外资并购已成为跨国公司进入中国市场的最主要的方式，我国政府给外资的 发展提供宽松的政策环境，随着经济的发展，我国通过并购方式吸引外资的潜力 将十分巨大。外资并购对我国企业公司治理的改善有积极的理论和现实意义。 本文首先对国内外有关外资并购和公司治理理论进行简单的回顾与述评，对 外资并购、公司治理等相关概念、涵义及理论进行说明和论述。接着对外资并购 的动因进行分析，主要依据为效益理论、交易费用、战略动机论等。接着分析我 国外资并购企业的特点，外资企业并购规模不断扩大，对公司的控制权要求不断 提高，并购涉及的行业更加广泛；其并购的目标主要是那些经济效益好、具有较 强行业优势及较高资源价值的企业。接着对外资并购我国企业的主要方式分析， 再对外资并购企业的公司治理结构及其现实状况分析。最后，论述外资并购后企 业的公司治理结构的整合问题。 本文的结论是，外资并购通过改变企业的股权结构等一系列活动，完善公司 内部的治理结构，加强了对董事会、监事会控制和监督职能。对由于委托代理问 题而产生的经理人的自利行为也起到了很好的抑制作用，对经营者进行有效激励 约束，i r d i 、j 也促进了外部治理的完善，如控制议i 一场的形成，总之，外资并购对 企业公司治理起到了非常重要的作用。 关键词：外资并购；公司治理；动因；模式；整合 a b s t r a c t m e r g e ra n da c q u i s i t i o no ff o r e i g ni n v e s t o r h a sb e e nac e n t r a lw a yf o rf o r e i g n c o m p a n ye n t e r i n g i n t oc h i n e s em a r k e t o u rg o v e r n a n c eo f f e rl o o s ep o l i t i c a l e n v i r o n m e n tf o rf o r e i g ni n v e s t o rd e v e l o p m e n t w i t ht h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，i t s g r e a tp o t e n t i a lt oa t t r a c tf o r e i g ni n v e s t o rb yt h ew a y o fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n m & a o ff o r e i g nc a p i t a lh a sp o s i t i v et h e o r e t i c a la n dr e a l i s t i cm e a n i n gf o rt h ei m p r o v e m e n t o fo u rc o r p o r a t e t h et e x th a sm a d eb r i e fr e v i e wa n dg e n e r a lc o m m e n tc o n c e r n i n gt h e o r yo fm & a o ff o r e i g ni n v e s t o ra n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e i te x p l a i n st h ec o n c e p to fm & ao f f o r e i g ni n v e s t o ra n db u s i n e s sg o v e r n a n c e 。t h e nt h et e x ta n a l y s e st h em o t i v eo fm & a o ff o r e i g ni n v e s t o r , i n c l u d i n ge f f i c i e n c yt h e o r y 、t r a n s a c t i o nc h a r g e 、s t r a t e g ym o t i v e t h e nt h es t u d ya n a l y z e st h ec h a r a c t e r i s t i co ft h ee n t e r p r i s eo fm & ao ff o r e i g n i n v e s t o r w i t ht h ei n c r e a s i n gs c a l eo fm & ao ff o r e i g ni n v e s t o r , t h e yh a si n c r e a s i n g d e m a n do fc o n t r o lr i g h t a n dm o r ea n dm o r ef i e l d sh a v eb e e ni n v o l v e di nt h em e r g e r a c t i v i t i e s t h ea i mo fm & ai st h ee n t e r p r i s ew i t hh i g he c o n o m i ce f f i c i e n c ya n ds t r o n g s u p e r i o r i t ya n dh i g h e rr e s o u r c ev a l u e t h e nt h et e x tr e s e a r c h e st h em o d eo fm & a m e a n w h i l e ，t h et e x ts t u d i e st h ec u r r e n ts t a t e o fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fm e r g e r e d c o m p a n y a tl a s t ，t h et e x ts t a t e st h er e s t r u c t u r eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fm & a o f f o r e i g ni n v e s t o r t h ec o n c l u s i o no ft h et e x ti st h a tf o r e i g ni n v e s t o ri m p r o v et h e i n t e r n a l a d m i n i s t r a t i v es t r u c t u r e ，s t r e n g t h e nt h ec o n t r o lf o rd i r e c to fb o a r d ，a n dt h es u p e r v i s i o n o fs u p e r v i s e db o a r d a n dr e s t r i c tm a n a g e r ss e l f - a d v a n t a g e dw a yw h i c hi sp r o d u c e d b yt h ep r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m ，t h ew a yh a se f f i c i e n ti n c e n t i v ei n h i b i tf o rm a n a g e r t h em e t h o do fm ao ff o r e i g ni n v e s t o ra l s oh a st h ee f f e c to nt h ei m p r o v e m e mo f e x t e r n a lg o v e r n a n c e t h er e f o r mo fc o n t r o lr i g h ti sag o o de x a m p l e i naw o r d ，m & ao ff o r e i g ni n v e s t o rh a ss i g n i f i c a n c eo nt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c e k e yw o r d s ：m e r g e ra n da c q u i s i t i o no ff o r e i g ni n v e s t o r ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ； m o t i v e ；m o d e ；r e s t r u c t u r e i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表 示谢意。 学位论文储鲐融签字魄瓣 2 效应。效率理论中比较重要的有营 运协同效应理论、管理协同效应理论、财务协同效应理论和多元化经营理论。 ( 1 ) 营运协同效应理论 指两个或两上以上企业合并成为一家企业后，由于经济上的互补性，达到 规模经济，从而导致收益的增加或成本的降低的情形。该理论认为，并购活动的 主要动因在于谋求平均成本下降。营运协同效应理论的两个重要前提是，产业中 硕十研究生学位论文 的确存在规模经济，而且在企业并购之前没有营运在规模经济的水平上；参与并 购的几个企业在经济上具有互补性，如一家拥有研究开发优势的企业与一家拥有 管理人才、资金等优势的企业合并，就会产生协同效应。此外，按照交易费用理 论的分析，通过纵向一体化也可以形成营运协同效应理论。 ( 2 ) 管理协同效应理论 以威廉姆森和克莱茵等为代表的经济学家，于1 9 7 5 年提出企业管理效率的 高低是企业并购的主要动力。该理论认为，并购产生的原因在于并购双方的管理 效率不同，具有较高管理效率的企业将会并购管理效率较低的目标企业，并通过 提高目标企业的管理效率而获得收益。管理协同的核心是并购方没有充分利用的 管理资源可以在并购后的企业中得到充分的利用。这表明并购不仅会给目标企业 带来经济效益，而且还会给整个社会带来效益。因为整个社会经济的管理效率会 由于此类企业并购而提高。 按照该理论的观点，如果某家企业管理效益较高，那么，该企业就会并购那 些由于缺乏管理资源而导致效率低下的企业。对于并购方来说，如果能采取比较 简单的形式将其所拥有的剩余管理资源轻易地释放出去，那么就没有必要去并购 别的企业。但是，管理资源只有作为一个团体才能体现出其效率，因此，并购方 就会寻找同行业中管理水平低的企业进行横向并购。 ( 3 ) 财务协同效应理论 该理论认为，在具有很多内部现金但缺乏好的投资机会的企业，与具有较 少内部现金但有很多投资机会的企l 止之i 日j ，力：购显得特圳有利，凶为，在企业外 部筹集资金，需要很大一笔交易费用，而通过兼并，就可以低成本地促使资金在 企业内从低回报项目流向高回报项目。该理论认为，在一个税法完善的市场经济 中，一个合并企业的负债能力，比两个企业合并前各个单个企业的负债能力之和 大，而且还能节省投资收入税。此外，起因于财务目的的并购，会取得节省筹资 成本和交易成本两个方面的好处。因为，企业合并虽然规模显著增大，但其筹资 成本和交易成本却不会同步地增大，甚至可能与并购前某个企业在这方面的成本 差不多。 2 交易费用理论 观点：( 1 ) 市场和企业都属于交易机制，彼此可以相互替代，因而企业可以 取代市场实现交易；( 2 ) 不同的交易机制所产生的交易费用是不同的，一种交易 机制取代另一种交易机制的原因是因为存在交易费用的差异，企业取代市场实现 交易的目的是为了减少交易费用；( 3 ) 市场交易费用的存在决定企业的存在；( 4 ) 企业“内部化”市场交易的同时产生额外的管理费用，当管理费用增加与市场交 易节省的数量相当时，企业的边界平衡。交易费用是决定企业存在，企业和市场 分界的唯一变数。现代交易费用理论认为，交易费用的存在以及企业节省交易费 1 2 外资了f 购企业的公司治理结构研究 用的努力，是资本主义企业结构演变的唯一动力；企业并购实际上是一种组织创 新，是为了节省交易费用的一种合约选择。 3 市场势力理论 市场势力是指企业对市场的控制能力，强大的市场势力可以使企业获得一定 程度上的垄断权，这种垄断权有利于企业保持垄断利润和原有的优势。市场势力 理论将企业并购的动因归结于并购可以有效地降低进入新行业的障碍，通过利用 目标企业的资产、销售渠道和人力资源等优势，实现企业低成本、低风险的扩张。 市场势力理论的核心观点是并购活动可以达到减少竞争对手，增强对经营环境的 控制，提高市场占有率，并增加长期的获利机会。具体表现在以下两个方面： ( 1 ) 提高产业集中度，使产业结构向有利于自己的方向发展。并购一方面 减少了竞争者数量，提高了产业的相对集中度，从而能有效地降低产业内竞争的 激烈程度，使企业保持较高的利润率，投资额巨大，使行业内企业很难退出，过 剩的生产能力无法减少，整个行业的平均利润率只能维持在较低水平上。通过并 购，绩效较差企业的所有者可以较轻易地解决退出障碍过高问题。 ( 2 ) 增强和买主讨价还价的能力。在横向_ 并购情况下，随着生产规模的扩 大，企业在原材料、劳动力、营销资源等方面的需求越来越大，使这些要素市场 的供求格局发生变化，少数儿家企业可以垄断这些要素的需求，从而使这些企业 对供应商和销售渠道的讨价还价能力增强。在纵向并购情况下，企业将关键性的 投入产出纳入自己的控制范围，以行政手段f 而不是以市场手段处理些业务，可 以降低买：i i 的重要性，f | ，n 儿通过埘供应渠道的控制，还可以起到威慑甚垒控制竞 争者的作用。 2 2 公司治理 2 2 1 公司治理的基本理论 1 基于新古典经济学的公司治理理论：古典管理理论 在新古典经济学中，企业被看作是具有完全理性的经济人。与此相对的是古 典管理理论，该理论认为，所有者和经营者之间是一种无私的信托关系，这方面 与公司治理相关观点有： ( 1 ) 在新古典经济学框架下，不存在代理问题。原因是：新古典经济学关 于信息完全的假设下，经营者没有可能违背委托人的意愿去管理企业。 ( 2 ) 在完全信息的假设下，公司治理模式不再重要。 ( 3 ) 基于完全信息假设下的管家理论对于研究现代公司治理基本上不具有 任何意义。如果有，那也只能说是公司治理理沦的一个最初的萌芽。 2 基于信息经济学的公司治理理论：委托代理理论 1 3 硕十研究生学位论文 信息经济学是2 0 世纪6 0 年代以来经济学的一个重要研究领域，其对新古典 经济学的根本性突破，表现在放弃对信息完全和无私性的假设。由此，对古典管 理的理论提出了质疑： 第一，委托人与代理人之问的利益关系不一致。委托人即股东投资于企业的 目的是尽可能地实现个人财富或市场收益最大化，而代理人却可能利用他们控制 企业资源的优势谋取个人效用最大化，如提高货币收入，追求奢侈的工作条件， 浪费甚至挥霍企业的财产。代理人自身利益最大化的行为可能会损害公司的整体 利益。 第二，委托人与代理人之i 信息不对称。委托人无法完全掌握代理人所拥有 的全部信息，因此委托人必须花费监督成本，如建立机构和雇用第三者对代理人 进行监督，以评判代理人的职业素质和努力程度。 第三，委托人与代理人在投资决策方面的偏好不同。具体表现是，委托人尤 其是大股东偏好于“放长线钓大鱼”，代理人则有急功近利的行为，这与二者收 益的货币价值实现方式与期限有关。 第四，不确定性因素增加了对代理人的评判难度。 以上所述基本都是公司的内生因素，而公司的业绩除了取决了代理人的能力 及努力程序外，还受剑许多其它外生的、难以予贞测的事件的影响，委托人很难单 纯根据公司业绩对代理人进行奖惩，而且这样做，对代理人是不公平。 委托代理理论自形成以来，已经成为解释公司治理结构成因和作用的主流理 论。1 卜是基。- 这个腺凶，本文将 三要运刚委托代理理沦束分析外资并购后企业的 公司治理问题。 3 股权结构与公司治理关系的一般理论 股权结构对公司治理的影响主要表现在以下几个方面： 首先，股权结构决定了内部治理的构成。由于股权结构体现了所有者的构成， 从而决定了股东大会的构成，进而决定了董事会、高级管理层和监事会的组成， 而这四者恰恰是公司内部治理的主要关系者。他们之间的关系是否理顺，是内部 治理能否完善的关键。 其次，股权结构与外部治理关系密切。外部治理如经理人市场、收购兼并市 场等是否有效，受股权结构影响很大。从若干国家的实践来看针对不同的股权结 构，在实践中会逐步发展并形成与之相对应的外部治理特点。如在英美等股权高 度分散的国家，经理人市场和收购兼并市场比较完善，信息披露制度也比较健全： 相反，在日德等股权相结集中的国家，经理人市场和收购兼并市场不如英美等国 完善，信息披露相对也不严格。 最后，不同的股权结构决定了公司治理关注的侧重点不同。在股权高度分散 的情况下，公司治理主要是用来规范经理人员的行为，使之不侵犯股东和其他利 1 4 外资并购企业的公司治理结构研究 益相关者的利益。在股权高度集中的情况下，公司治理主要关注的是如何防范大 股东对中小股东和其他利益相关者权益侵犯等。 股权结构与公司治理存在着密切的关系。从某种意义上说，只有股权结构合 理，j 有可能从整体上形成完善公司治理结构，进而才能保证公司取得良好的经 营业绩。因此，股权结构的调整和优化是完善上市公司治理结构的一种重要途径。 2 2 2 公司治理的功能 1 规定公司中各机构之问权力制衡关系，包括机构设置、权力根本及监督机 制。设置股东大会、董事会和经理人员，通过划分三者各自的权力、责任和利益， 形成权力制衡关系，保证公司制度的有效运行。 股东作为出资者拥有公司的最终控制权，他们可以决定董事会成员的人选， 即拥有推选或罢免董事的权力，董事只能为了受益人( 股东) 的利益而行使权力， 并不得使自己的利益与受益人的利益相冲突；最终经理人员受聘于董事会，管理 公司的同常事务。在董事会授权范围内经理人员有权决策，不受他人干涉。 2 激励功能 公司治理结构不仅监督公司的经营者按照契约的要求去完成应该完成的任 务，而且要给了他们证人的激励，促使他们“不只足例 j ：公枣，而且必须表现出 创造性的革新精神”。 激励的原则：其，参与约束，代理人参加工作得剑的净收益必须不低于不 参加f ：作也能得到的收益；其二，激励十h 容约束，即代聪! 人d ：委托人最满意的努 力程度也是给自己带来最大净收益的努力程度。 激励的内容：其一，物质激励，基本工资、奖金、股票期权；其二，精神激 励，通过社会地位、荣誉、职位等对代理人的工作进行有效刺激。 2 2 3 公司外部治理 一个有效的公司治理结构不但要有一个完善的公司内部监督与制衡机制，也 应包括一个完善的公司外部治理市场。传统的英美公司治理机制在公司内部监督 与制衡不足的情况下，依靠有效的公司外部治理市场的作用，通过公司控制权市 场、经理人才市场的外部压力，也基本达到了对于公司管理层的激励与约束的目 的。 公司外部治理主要包含以下四个方面 1 退出机制 股东对公司管理层的监督有“发言”和“退出”( 即“用手投票”和“用脚 投票”) 两种形式，即通过股东大会和股票市场这两种途径行使自己的监督权。 退出机制是指在预期收益下降时，股东能及时抛售股票。由于英美股票市场流动 性很高，而且股东持有的股权通常比较低，退出的成本较低。有些学者认为，高 硕十研究生学位论文 流动性是对股东丧失对公司的控制的一种补偿。股东在无法控制及有效监督公司 管理层行为的情况下，低成本的退出是其保护自己利益免受公司管理层道德风险 损害的一种机制。 2 公司控制权市场 公司控制权市场( t h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r 0 1 ) ，又称接管市场 ( t a k e o v e rm a r k e t ) ，是指通过收集具有控制权地位的股权或投票代理权以获得 公司控制权的竞争市场。m a n n e ( 1 9 6 5 ) 可能是最早提到控制权市场作用的重要 文献。在这篇经典论文中，m a n n e 将公司控制权视作一种“昂贵”的资产，并认 为该资产的价值与规模效益和垄断完全无关。因此，给定公司股票价格与其经营 效率高度正相关的基本假定，当现任公司不能对公司有效经营时，接管公司的控 制权是有利可图的。其中，代理权争夺( p r o x yf i g h t s ) 、直接股份购买( d i r e c t p u r c h a s eo fs h a r e s ) 以及收购( m e r g e ) 是三种主要的接管方式。随后的许多文 献则从理论上对控制权市场的作用进行了系统论证。例如，g r o s s m a n 和h a r t 证 明，随着公司经营环境的变化，现任股东与经理早先签订的契约会逐渐丧失对经 理人员的约束作用，从而为其从事违背股东利益的行为提供了可能，而控制权市 场则给股东提供了一个与经理人员重新签约的机会，以及时制止经理人员的“懈 怠”行为。在s c h a r f s t e i n ( 1 9 8 8 ) 的理论框架f ，控制权市场的作用则在于能够 为股东提供关于经理人员努力程度的更准确信息。作者指出，由于信息不对称以 及经营环境的不确定性，现有股东很难根据观测至怕，j 公司绩效对经理人员进行监 督，从i f j 为经理人员的“懈怠”行为提供了u j 能。但足，试图购买公司控制权的 接管者却非常熟悉公司的经营状况，并可根据公司的应有价值出具购买价格，因 此由“懈怠”的经理人员进行经营的公司更容易成为接管的目标。h i r s h l e i f e r 和t h a k o r 则进一步证明，即使接管未能成功，目标公司的董事会也会根据要约 收购价格提供的最新信息对现任经理人员进行奖惩。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 和j e s e n ( t 9 8 8 ) 的自由现金流量假说认为，通过将自由现金流量投资于目标公司，控制权市场的 存在避免了接管公司大量无效的投资活动。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 、r i t m a n ( 1 9 9 0 ) 以及c h o w d h r y 和j e a d e e s h ( 1 9 9 4 ) 也证明，控制权市场在存在为大股 东通过增持股份掌握公司控制权提供了可能，从而在一定程度上解决了股权分散 情况下小股东的“搭便车”问题。 3 经理市场 法玛( f a m a ) 认为，经理市场的竞争对经理施加了有效的压力。如果一个经 理把公司经营得不好，那么在经理市场上，他的个人资本就会贬值，因为市场会 根据他过去的表现计算出这个经理将来的价值。如果经理顾及长远利益，他就会 努力工作。 4 产品市场 1 6 外资并购企业的公司治理宝。构研究 如果公司产品市场是充分竞争的，那么这种竞争会对经理形成压力；如果产 品是垄断的，经理的日子就舒服得多，哈特( h a r t ) 用这观点建立了下面的模型。 假定同一产品市场上有许多公司，它们的生产成本是不确定的，但统计是相关， 这样的产品市场的价格便包含其他公司成本的信息。同时，相关性使得这个价格 也包含了被考虑的公司的成本的信息，这一点很重要。如果被考虑的公司的所有 者与经营者是分离的话，那么只有经营者才知道的公司的成本，而所有者并不知 道。现在，产品市场的价格可以向所有者提供这一信息，而这只有在产品市场竞 争的条件下才有可能。下一步，哈特假定社会中有一部分公司由经营者控制，而 另一部分公司由所有者直接控制。由于后者不存在两权分离问题，公司会把成本 降到最低，从而压低产品市场的价格。这样，由所有者控制的公司越多，竞争就 越激烈，价格就压得越低，从而对两权分离公司经理的压力就越大，因而促使他 们也努力降低成本。 1 7 硕十研究生学何论文 3 外资并购我国公司动因的探析 外资并购国内公司是跨国并购迅速发展的必然结果。跨国并购不同于国内公 司并购，它涉及到两个或两个以上国家的公司，所以，跨国并购的产生与跨国公 司密不可分，在迄今为止的跨国并购中，有9 0 左右的交易是由跨国公司进行的。 而跨国并购是国际直接投资的一种形式，要解释外资并购国有公司的动因，首先 必须解释跨国公司对外直接投资的动因，即跨国公司为什么进行对外直接投资? 而后，为什么对外直接投资采用并购而不是新建，也就是跨国并购的动因问题。 3 1 国际直接投资理论综述 2 0 世纪5 0 年代以来，西方经济学界对发达工业国家跨国公司对外投资行 为进行了大量的实证分析，在6 0 年代初至7 0 年代提出了一系列跨国公司理论， 大大推动了国际直接投资的发展。 一 3 1 1 垄断优势论 斯蒂芬海默( s h h y m e r ) 于1 9 6 0 年完成的博士论文国内公司的国际经营： 对外直接投资的研究，从实证研究美困跨国公司入手，首创了跨国公司的垄断 优势论。该理论认为公司的垄断优势和因内、国际市场的不完全性是公司对外直 接投资的决定性i 天1 素。跨国公刊从事对外直接投资时，会遇到诸多障碍( 如语言、 法律、文化、经济制度的不同) ，与东道国相比，跨国公司在这些方面处于劣势。 因此，跨国公司要进行对外直接投资时，就必须拥有某种垄断优势，这些垄断优 势足以抵消上述劣势，因此可以保证其在对外直接投资中获取丰厚利润。 3 1 2 产品生命周期论 这一理论由美国经济学家维农( r v e r n o n ) 于1 9 6 6 年在其产品周期中的国 际投资与国际贸易的学术论文中首先提出。他认为，垄断优势论不足说明公司 在出口、许可证和跨国界生产f u j 的选择，其理论只处在静态阶段，应该将公司的 垄断优势、产品生命周期以及区位因素结合起来分析公司的对外投资行为。维农 认为产品比较优势和竞争条件的变化是驱使美国跨国公司对外投资的决定因素。 他把产品的生命周期分成连续的三个阶段：产品创新阶段、产品成熟阶段、产品 标准化阶段。 3 1 3 内部化理论 英国学者巴克利( p j b u c k l e y ) 、卡森( m c a s s o n ) 于1 9 7 6 年在其合著跨国 公司的未来中提出了新的跨幽公司对外直接投资理论一内部化理论。该理论认 外资斤购企业的公司治理结构研究 为，市场的交易性失效，导致公司市场交易成本增加，促使跨国公司进行交易内 部化的活动。由于市场不完全，公司在让渡其中间产品时难以保障其权益，也不 能通过市场来合理配置其资源，以保证公司最大的经济效益。 美国学者马吉( s p m a g e e ) 于1 9 7 7 年发表了信息与跨国公司：对外直接投 资的充分报偿理论，对内部化理论作了补充。马吉认为，产品开发、工艺更新 和市场动态等都属于信息范畴，而信息具有公共产品的特性一共享性，所以，公 司为保证其在信息投资中取得更多的收益，通过对外直接投资的方式将已有信息 内部化以取得充分报偿。 3 1 4 国际生产折衷论- o li 优势 国际生产折衷论是跨国公司问题专家约翰邓宁肯( t h d u n n i n g ) 教授于 1 9 7 7 年发表的贸易、经济活动的区位与多国公司：折衷理论探索中提出来 的。其核心是：从事对外直接投资的公司必须拥有三种优势，即所有权优势、区 位优势和内部化优势，即o l i 优势。 所有权优势指的是一国公司拥有或能够获得而国外公司没有或无法获得的 资产及所有权，主要包括技术优势、公司规模优势、组织管理优势和金融优势等。 区位优势是跨困公司在选择海外公司的酗别、地，_ 时必须考虑的东道网或东 道国所具有的各种优势的反映。主要包括自然条件优势、经济条件、社会与制度 优势。区位优势的大小不仅决定着一国公司是否进行对外直接投资和投资地位的 选择，还决定了对外文接投资的类犁和部门坌f 球j ， 内部化优势是指由于某些产品或技术通过外部f i j 场转移时会增加交易费用， 跨国公司通过对外直接投资，在母公司或子公司之间进行中间产品的转移，就会 防止市场缺陷的冲击，从内部化中获取高额外利润。 3 1 5 投资诱发要素组合理论 8 0 年代以来，经济全球化浪潮方兴未艾，国际直接投资起到了推波助澜的 作用。不论是发达国家，还是发展中国家，都加快了对外投资的步伐。这促使许 多经济学家试图从不同角度来解释世界各国的对外投资行为，其中不少学者在 8 0 年代后期9 0 年代初把研究重点转向外部因素对发展境外投资行为的影响方 面，创立了具有较大影响的投资诱发要素理论。 该理论认为，任何类型的对外直接投资活动的产生，都是由投资的直接诱发 要素和间接诱发要素的组合而诱发产生的。直接诱发要素是指投资国和东道国拥 有的各类生产要素，包括劳动力、资本、技术、管理及其信息等。它们是对外直 接投资产生的主要因素。如果投资国拥有某种诱发要素的优势，它将通过对外直 接投资把该要素转移出去；如果投资国没有某种直接诱发要素的优势，而东道国 拥有该优势，也两样能诱发干h , i j 激投资国对外投资。发达国家对外直接投资是直 1 9 硕十研究生学何论文 接诱发要互起作用。所谓问接诱发要素则是指生产要素之外的政策和环境要素， 主要包括投资国的鼓励性投资政策及其法规、政策稳定性，东道国的投资环境及 其优惠政策，世界经济一体化、集团化发展与科技革命、国际协议及法规等世界 性诱发因素。发展中国家的对外直接投资，在很大程度上间接诱发因素在起作用。 投资要素组合理论从新的角度阐述对外直接投资的决定因素，克服了先前理论中 只重视投资目的、动机和条件因素，但这一理论只是对对外直接投资的决定因素 进行分析，并没有对对外直接投资发展过程及发展规律进行分析。 3 1 6 战略管理理论 9 0 年代初，哈佛大学的迈克尔波特( m i c h a e l e p o r t e r ) 教授提出了 著名的战略管理理论，是国际直接投资理论在9 0 年代最重要的进展。根据他的 理论，跨国公司的各种职能可用价值链的构成描述。公司在国际竞争中确定并开 拓构成价值链的各种活动和联系的能力是公司竞争优势的重要来源。许多行业的 跨国公司都倾向于采用更加一体化的策略，实施全球性战略管理，公司的一些重 要职能和责任在全球化战略的驱动下可能赋予某一子公司，两个或更多的子公司 可以联合开发产品，并通过公司的价值链将这类产品开发与整个公司的增值活动 协调起来，以实现公司在全球范围内的利涧最大化。他天于竞争优势的菱形动念 模式，指出了竞争推动投资“先内后外”的顺序，具有理论创新意义。但是，波 特的理论是建立在对r 本汽车和其他同本公司状况的研究基础上的，其学说的实 证商较窄。 3 2 外资并购我国公司动因的具体分析 并购是外资实现其战略意图的有效措施，外资出于实现全球利益最大化的战 略考虑，利用其资金、技术、管理、商誉等方面的优势，以占有中国市场为目的， 注重长远利益。在决策并购我国公司时，他们往往出于全球利益的考虑，对设在 我国的子公司进行合理的国际分工，这既有利于清除现在的竞争对手，以较少的 投资运作较大的项目，又能保证其技术保密，扩大其品牌的影响和渗透，提高产 品的市场占有率。 3 2 1 市场进入的动因 中国经济的持续快速增长、政治和社会的和谐与稳定进一步增大了对外国公 司的吸引力。经济的持续增长引起了中国市场总量规模的扩大，而且中国拥有无 可比拟的消费人口优势。随着中国人民生活水平的提高，购买力也将会成倍增加， 市场容量将不断扩大。这个市场的规模和容量对于跨国公司的全球战略来讲是至 关重要的。能否迅速进入中国市场、扩大在中国市场的份额，对增强跨国公司全 球竞争力具有重要的意义。因此，几乎每一个通过收购进入中国的外国公司都具 外资并购企业的公司治理结构研究 有强烈的开拓和占领中国市场的动机。 3 2 2 竞争动因 中国市场的发展潜力足以影响到跨国公司之问既定的竞争格局。为保持相对 于全球竞争对手的竞争优势，跨国公司在几个方面同时部署竞争战略：提高进入 中国的速度和规模、在产品和服务市场上展开竞争、收购和控制关键资源。跨国 公司在中国市场上的竞争战略是其全球竞争战略的延伸。 3 2 3 速度动因 随着国际市场竞争的日益激烈和产品生命周期的缩短，跨国公司进入一国市 场的速度变得更加重要。那些先进入市场者可以首先取得在该市场范围内的市场 势力，处于市场领先者地位。相对其他的投资方式，并购通常是达到预期目标的 最迅速的途径。对于那些进入较晚的公司则在竞争中处于劣势，于是部分后进入 者则采取并购现有公司的形式，以缩小与先进入者间的差距。 3 2 4 业务结构调整与转移的动因 在全球范围内新一轮产业结构调整与产业转移的大背景下，各跨国公司纷纷 调整其主营业务结构，并进f j i 部分业务的转移。中幽以其广阔的i i j 场，低廉的劳 动力成本和优秀技术工人，成为跨国公司进行业务转移的首选地。制造业跨国公 司纷纷将其成熟的高科技产品以及传统产品的生产能力向我国国内转移。 3 2 5 资源外取动机 一些外资收购我国公司，目的就是为了获取这些具有相对优势的资源。例如， 柯达公司收购汕头公元、厦门福达和无锡阿尔梅三家公司，目的就是为了获取三 家公司的生产能力；阿尔卡特公司通过收购国有股达到控股目的，原因之一是为 了获取和利用上海贝尔的营销网络。 2 l 硕十研究生学位论文 4 外资并购目标公司的特点 外资对于我国公司的并购数量呈增长之势。以下为近年来外资并购我国公司 的案例。 外资并购中国公司的典型案例 并购时间并购方被并购方并购内容所属行业 美孚石油 中行化海外上市，美孚以1 0 亿美 2 0 0 0 1 0 中国石化元认购，成为中石化海外第一大股千i 化 ( 美) 东 沃达丰 全国最人的专业性移动电话运营 2 0 0 0 1 0中国移动商沃达丰成功购得中国移动电话移动电话 ( 德) 2 的股权 广东液化天2 0 0 0 年取得广东液化天然气接收 然气、武汉煤站及输气干线项目4 的权益，厉义 中华煤气气公司、管道与武汉煤气公司、管道煤气公司、 2 0 0 0 2 0 0 2燃气 ( 香港)煤气公司、煤煤气工程建设公司组建成武汉燃 气1 ：拌建设 气热力集团，从而，叶据武汉9 0 的 公司燃气市场份额 5 尔k 特以4 1 2 亿美元现金控股 阿尔卡特 上海贝尔，上海贝尔阿尔卡特成为 2 0 0 1 1 0 上海贝尔中国市场上最大的电信产晶供应电信 ( 法) 商和唯一的全面电信解决方案供 应商 世界上最人的水务公习之一威望 2 0 0 1 1 0威望迪首创股份迪与首创股份建立战略合作关系，水务 共同开拓国内污水处理业务 中华 中信泰富、云 中华电力人规模介入西电东输电 2 0 0 2电力 南滇东电厂、 源建设，回购中信泰富1 5 股份， 贵州安顺二 获得云南滇东电厂8 0 的股权和贵电力 ( 香港)州安顺二期6 0 0 兆瓦燃煤电厂项目 期燃煤电厂 7 0 的收益。 2 0 0 4 年9 月，花旗银行海外投资公 浦东发展银 司参股浦东发展银行，拥有其 2 0 0 4 花旗( 美) 4 6 2 的总股本，成为公司第四人银行 行、中国银行 股尔。2 0 0 4 年i i 月，收购中国银 行面值1 8 亿元的不良资产 凯雷集团凯雷集团以2 4 1 亿美元的价格收 2 0 0 5 1 0 徐】：机械装备制造 ( 美)购徐i ：机械超过8 5 的股份 外资剪购食业的公司治理结构研究 世界第二人钢铁商阿赛洛旗卜- 全 资公司一阿赛洛中国控股公司收购 2 0 0 6 0 2 阿赛洛莱铡股份 钢铁 莱钢股份i 总股本的4 8 4 1 ，两者 同为第人股东。 全球知名的炊具业巨头法国s e b 赛 2 0 0 7 0 4 s e b ( 法)苏泊尔博公司持有苏泊尔6 1 的股份，为炊具 实际控股股东 资料来源：( 1 ) 曹洪军，外资并购与中国外资政策调整研究，人民出版社， 2 0 0 5 年1 1 月；( 2 ) 王志乐，2 0 0 6 跨国公司中国报告，中国经济出版社，2 0 0 6 年1 月 我国外资并购有以下特点： 4 1 外资并购多以产业整合为目的 现阶段的外资并购着眼于长线投资，以产业整合为目的，以同业并购为主。 同业并购有利于减少摩擦，降低产业整合成本，加大了并购成功的胜数，也有利 于外资能利用并购公司的现有资源，引入先进的管理机制，最终实现产业介入和 产业调整的目的。 4 2 谋求绝对控股 外资并购国内公司时，一般要求控股；而且存原有的中外合资公司巾，外资 也往往通过增资扩股到控股甚至独资的目的。2 0 0 1 年，阿尔k 特从中方股东收 购上海贝尔1 0 加1 股的股份，同时买断比利时拥有的上海贝尔8 4 5 的全部股 份，从而使阿尔卡特拥有上海贝尔的股份从4 1 。6 5 升至5 0 n1 股，实现了绝对 控股。 跨国公司之所以追求控股权，首先是关系到技术的保密性问题。技术优势是 跨国公司的生命线，是构成跨国公司核心竞争力的重要组成部分。技术优势的丧 失将会严重削弱跨国公司的核心竞争力。允许外资取得绝对控股资格，有利于我 国引进先进技术、改善国内公司管理的目标。 4 3 国有上市公司和效益良好的大中型公司成为外资并购的 抢手对象 国有上市公司和效益良好的大中型公司一般来说实力较强、管理较为规范、 发展潜力较大，从跨闺公司的角度看，并购这些国有公司有利于延伸和巩固其核 心竞争力，而且风险比较低，并购这些固有公司，就为了跨国公司的最佳选择。 硕十研究生学何论文 2 0 0 2 年中国发生了6 0 多起外资并购活动，其中横向兼并上市公司的就占了4 0 多家。 4 4 并购对象多为本行业龙头公司 外资在目标公司的选择上，往往更看重并购公司的质地和行业地位，行业优 势公司和龙头公司成为首选，它们一般都具有较强的产品质量优势、品牌优势、 销售网络优势及规模经济优势，外资通过股权受让或收购，可以尽快将其资本、 技术和管理经验输入国内公司，扩大被并购公司的行业地位和市场竞争力，从而 实现“双赢”格局。如美国福特公司进入江铃汽车，全球最大的水泥制造商 h o l d e r b a n k 全资子公司进入华新水泥，新桥投资入主深发展等。 4 5 并购范围越来越广 随着新的指导外商投资方向规定和外商投资产业指导目录的出台， 对外资jt - 放的领域和程度进一步加大，特别是电信、燃气、热力、港口、供排水、 银行、航空、保险等领域的开放，是我国履行入世承诺的重大突破，今后外资并 购将向更深层次发展。 4 6 并购金额越来越大 随着并购程度的深入，并购金额也越来越大。从日本日产投资8 5 5 亿元与 东风汽车成立合资公司就足以证明这一点。 4 7 制造业仍将是外资并购重点，服务业将成为热点 制造业一直是外商投资中国的重点，外资并购国内公司也呈现这种特点。根 据我国外商投资产业指导目标，大多数制造业尤其是涉及高新技术产业的制 造业，都属于国家鼓励类。以汽车制造业为例，外资对以并购方式进入中国市场 十分感兴趣。拿福特汽车来说，该公司进军中国市场的步伐，明显落后于通用、 本罔等行业对手，并购显然已成为其抢占市场份额的捷径。 服务业一直让外商垂涎三尺，尽管根据外商投资产业指导目标，金融保 险证券、电信服务、运输、批发零售等在都属于限制类，由经营范围和股权比例 的硬性规定，但毕竟市场已经开放了，跨国公司都会在第一时间进入中国市场， 抢占市场先机，并购就成了他们的首选。 2 4 外资斤购企业的公司治理结构研究 4 8 外资并购以横向并购为主 从世界范围来看，2 0 世纪9 0 年代后半期横向并购份额不断提高，而混合并 购和纵向并购的比例则在不断下降。1 9 9 9 年，横向并购占跨国并购总值的7 0 ， 而l o 年前只有5 9 。纵观1 0 年来外资对国有内司的并购，横向并购更是占绝大 多数。根据2 0 0 4 年财富，7 0 的外商认为三年内其投资的重点将是拓展现有 业务。这意味着，未来几年内，横向并购仍是主流。 根据核心竞争力理论，公司进入那些与其核心优势缺乏较强战略关联的产业 领域时要谨慎从事。事实表明，由于新业务领域的进入避垒、管理冲突及分散公 司资源等原因，公司在进行多元化经营时要支付高昂的战略成本。国外有关研究 结果也显示，与同行业并购相比，对其他公司、特别是无关联行业的公司进行并 购，成功率很低。因此，跨国公司要在中国最大化利用核心竞争力，应该进行横 向并购，这与实践是相符合的。 硕十研究生学位论文 5 外资并购公司的主要方式 外资并购投资进入可以通过证券市场、产权交易市场、场外无形市场三条途 径达到。在证券市场方面，目前，我国尚不允许外资直接进入a 股市场，因此外 资只能通过b 股市场进行并购投资。由于各种原因，b 股市场一直处于低迷状态， 对外资缺乏吸引力，外资利用b 股进行的并购并不活跃。我国的产权交易市场由 于存在“行政性产权交易市场”的缺陷也不能成为外资实现并购的主要途径。 外资并购中国公司更多地是通过场外无形市场以协议的方式受让产权，实现 拥有控制权下的合资经营，即“合资控股”。这种并购方式由于先要与被并购方 股东达成并购协议，而且这种并购方式往往保留了原被并购公司的组织形式，故 多为协议收购而非合并。如2 0 0 4 年1 1 月，中国乐凯胶片集团公司与伊士曼柯达 公司签署了合作协议书：将其所持有的乐凯胶片有限公司2 0 的非流通的法人股 股份转让给柯达公司，采用协议定价方式。柯达将投入约1 亿美元现会及其它资 产，向乐凯胶片提供产品制造工艺技术的许可，并提供设备提升方案和派遣技术 专家指导等。 随着中国对外资并购的法律政策环境的改善及入世开放步伐的加快，外资并 购的操作手段也更为广泛。随着相关政策的陆续到位，一些新的并购模式，包括 盟约收购、债转股、幽内投资机构的替代性收购、支持内地管盟! 层收购或白然人 收购、外资上市公司换股收购或者融资收购等，也将在不同程度上成为可能。 在目前的法律和政策框架下，跨国公司并购中国公司已经采取的方式主要有 以下几种： 5 1 整体收购 外商整体买断国内公司的全部资产，组成外商独资公司，从而使公司成为其 独资子公司。这是外商收购我国