（企业管理专业论文）基于机构投资者视角的上市公司治理评价研究.pdf

硕十学位论文 摘要 中国上市公司历经十多年的发展，现代公司治理结构与治理机制逐步建立。 公司治理理论界与实务界迫切需要了解中国上市公司治理的质量状况，而此时以 基金为代表的机构投资者是作为推动上市公司完善治理结构的重要力量，因而有 必要对基于机构投资者视角的上市公司治理评价体系进行研究探讨。本文从机 构投资者的角度入手，建立上市公司治理评价体系，探讨以基金为代表的机构投 资者侧重的公司治理指标对基金绩效的影响，试图回答：从机构投资者的角度如 何去对公司治理质量进行评价? 基金选股重视的公司治理指标是哪些? 这些指 标又是如何影响基金绩效? 如何优化基金选股的行为? 本文运用公司治理理论，从机构投资者的角度，通过科学的界定上市公司治 理结构与机制的概念与内涵，创造性的提出了上市公司治理质量评价的对象与内 容。运用系统论的思想与方法，探讨了基于机构投资者的上市公司治理质量评价 目的与原则，分析了治理评价中的主要影响因素与权变因子，并设计出了较为完 善的上市公司治理质量评价指标体系。采用数学推理的定量方法和企业绩效评价 的定性方法，主观与客观相结合，系统地构建了基于机构投资者的上市公司治理 质量评价的方法模型，具体包括：公司治理质量评价指标的量化原则、公司治理 质量评价指标的计算方法 本文基于我国机构投资者和公司治理状况发展的实际，开展公司治理指标与 基金绩效的实证研究。在此基础上，根据设计好的治理评价指标体系，依据专家 访谈优选了典型性指标制作问卷，并通过问卷获得基金选股侧重治理指标的资 料，通过对问卷指标作因子分析，选取了关键治理因子进行综合评分，通过实证 探讨基金选股侧重的公司治理指标基金绩效的关系。 在本文最后，对于如何优化基会选股的行为提出了对策和建议一一从加大选 股时目标公司治理指标所占的比重、规范上市公司治理评价体系的发展、增强上 市公司治理信息的公开性三方面入手，为基金选股行为的优化提供必要的支持和 解决办法。 关键词：公司治理；机构投资者；治理评价；上市公司 n 量王塑兰耋至主望盘望：卫釜2 鎏墨三竺里耋 a b s t r a c t t h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sh a v eg r a d u a l l ye s t a b l i s h e dm o d e r nc o m p a n y g o v e r n a n c es t r u c t u r ea n dm e c h a n i s md u r i n gt e n - y e a r sd e v e l o p m e n t t h er e s e a r c h e r s a n di n d u s t r i e sn e e du r g e n t l yt ol e a r nt h es i t u a t i o no ft h eg o v e r n a n c eo fc h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s ，b u tn o w , s e c u r i t y i n v e s t m e n tf u n d ，a r e p r e s e n t a t i o n f o r i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，i so fv i t a l i m p o r t a n c e t ot h ec o n s u m m a t i o no fl i s t e d c o m p a n i e s g o v e r n a n c es t r u c t u r e ，s oi t i s n e c e s s a r yf o rt h ee v a l u a t i o ns y s t e mt o c o n d u c tr e s e a r c hi n t ot h eg o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sb a s i n go nt h ef i e l do f v i s i o no fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s t h i sp a p e ro b t a i n sf r o mt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s a n g l e ，t oe s t a b l i s ht h eg o v e r n a n c ea p p r a i s a ls y s t e mo ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，t o d i s c u s st h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n d e x i n gs y s t e mw h i c hs t r e s s e sf o rr e p r e s e n t a t i v e s i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sb yt h ef u n dt ot h ef u n da c h i e v e m e n t si n f l u e n c e t r y i n gt o a n s w e r ：f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r so nh o wt oe v a l u a t et h e q u a l i t yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ? w h a ta r et h ei m p o r t a n c eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e i n d e x e sw h e nf u n ds e l e c ts t o c k ? h o wd i dt h e s ei n d e x e sa f f e c tf u n dp e r f o r m a n c e ? h o wt oo p t i m i z et h ea c t i o no fs e l e c t i n gs t o c ko ff u n d 7 u n d e rt h eg u i d a n c eo ft h ec o m p a n yg o v e r n a n c et h e o r ya n de n t e r p r i s et o p m a n a g e m e n tt h e o r y , t h i sp a p e rc r e a t i v e l yp u t sf o r w a r dt h eo b j e c t i v e s a n dt h e c o n t e n t so ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eq u a l i t ye v a l u a t i o no ft h el i s t e dc o m p a n i e s f r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h ef i tb yt h es c i e n t i f i cd e f i n i t i o no ft h eg o v e r n a n c es t r u c t u r e a n dm e c h a n i s mo ft h el i s t e dc o m p a n yb a s i n go ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s a n g l e b a s e do nt h es y s t e m a t i ct h e o r y ，t h i sp a p e re x p l o r e st h em a j o rg o a la n dp r i n c i p l e so f t h eg o v e r n a n c eq u a l i t ye v a l u a t i o ns y s t e mo ft h el i s t e dc o m p a n y , a n da n a l y s e st h e m a j o r i n f l u e n c ef a c t o r sa n dc o n t i n g e n t f a c t o r s ，a n dt h e nd e s i g n st h ep e r f e c t g o v e r n a n c eq u a l i t ye v a l u a t i o ni n d e xs y s t e mo ft h el i s t e dc o m p a n y b a s e do nt h e q u a n t i t a t i v em e t h o do fm a t h e m a t i c sa n dt h eq u a l i t a t i v em e t h o do ft h ee n t e r p r i s e p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，c o m b i n e dt h es u b j e c t i v e w i t ht h eo b j e c t i v e ，t h ep a p e r c o n s t r u c t ss y s t e m i c a l l yt h eg o v e r n a n c eq u a l i t ye v a l u a t i o nm e t h o dm o d e lo ft h e l i s t e d c o m p a n yb a s i n go n t h ei n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s ，w h i c hi n c l u d e s t h e q u a n t i t a t i v ep r i n c i p l e s o ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eq u a l i t ye v a l u a t i o ni n d e x ，t h e c a l c u l a t i o n so ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eq u a l i t ye v a l u a t i o ni n d e x b a s e do nt h er e a l i t yt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dt h ec o n d i t i o no fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e sd e v e l o p m e n t ，d e v e l o p e dt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eq u a l i t yi n d e xa n d t h ef u n dp e r f o r m a n c ee m p i r i c a ls t u d y o nt h i sb a s i s ，b a s e do nt h ed e s i g n e dc o r p o r a t e g o v e r n a n c ee v a l u a t i o ni n d e xs y s t e m ，b a s e do nt h ee x p e r t st op r o d u c et h eo p t i m u m m 硕十学位论文 i e t l _ _ _ _ 目_ - _ _ - _ _ 日_ _ _ _ l - i _ _ _ _ _ - _ _ - p _ l _ _ l _ l _ 1 日l _ i _ _ _ _ - - _ _ _ l _ - a n dt y p i c a li n d i c a t o r sq u e s t i o n n a i r e ，t h r o u g hw h i c ho b t a i n e di n f o r m a t i o no ff u n d w h i c hf o c u so ng o v e r n a n c ei n d e xw h e ns e l e c t i n gs t o c k ，a n dt h r o u g hq u e s t i o n n a i r e s f a c t o ra n a l y s i si n d e x ，ak e ys e l e c t i o nf a c t o rf o ro v e r a l lg o v e r n a n c er a t i n g ，t h r o u g h e m p i r i c a ls t u d yt od i s c u s st h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n d e x w h i c hf u n df o c u s e do na n df u n dp e r f o r m a n c e f i n a l l y , s u g g e s t i o n sa n dc o u n t e r m e a s u r e sa r eb r o u g h tf o r w a r dt oo p t i m i z i n g f u n d ，sb e h a v i o ro fs e l e c t i n gs t o c k s t h et h r e ea s p e c t so fs u g g e s t i o n sa r ee n l a r g i n g t h es h a r eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n d e xd u r i n gs e l e c t i n gs t o c k s ，s t a n d a r d i z e dt h e d e v e l o p m e n to fg o v e r n a n c ee v a l u a t i o n i n d e xs y s t e mo ft h el i s t e dc o m p a n i e s ， e n h a n c i n gt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e si n t h ei n f o r m a t i o n o p e n n e s s k e yw o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ；g o v e r n a n c ee v a l u a t i o n ； l i s t e dc o m p a n i e s i v 摹于机构投资者视角的卜市公司治理评价研究 图1 1 图3 1 图3 2 图3 3 图3 4 图3 5 图3 6 插图索引 论文结构图1 2 董事会的治理评价指标3 0 股权结构的治理评价指标3 1 高管层的治理评价指标3 2 信息披露制度的治理评价指标3 3 财务特征的评价指标3 3 1 5 刻度指标实现程度的评价3 6 硕士学位论文 附表索引 表2 1 我国基金业统计数据1 6 表2 21 9 9 2 2 0 0 3 年上市公司的股本结构( ) 比较2 4 表4 1 公司治理变量的描述性统计分析4 5 表4 2 公司治理变量的描述性统计分析4 6 表4 3 总方差解释表4 7 表4 4 旋转后的因子载荷矩阵表4 8 表4 5 因子命名表4 9 表4 6 综合评分0 以上的样本基金绩效的描述统计5 1 表4 7 综合评分o 以下的样本基金绩效的描述统计5 1 表4 8 公司治理指标因子与基金的r o e 的回归分析5 2 ( 综合评分o 以上的) 5 2 表4 9 公司治理指标因子与基金的r o e 的回归分析5 3 ( 综合评分o 以下的) 5 3 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明；所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 季t it - 日期：加6 年 o , qg 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 i 、保密口，在年解密后适用本授权书 2 、不保密囱 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名； 季7 灰 日期：加年，。月彦日 翩擞。绷醐碑p 舢日 硕十学位论文 第1 章绪论 1 1 选题背景与研究意义 1 1 1 选题背景 2 0 世纪8 0 年代，臼德治理模式下的公司产生了较好的公司绩效，引起了人 们对银行和集团控股与企业交叉持股方式的同德治理模式的关注；但进入9 0 年 代，美国经济呈现比日德模式更加强劲的走势，促使人们转而关注英美治理模式， 出现了大量有关治理模式效率的比较研究文献，其目的在于探索高效率的公司治 理模式，更好地指导公司治理的实践活动。但是，在英美公司治理模式成为主流 的同时，随之而来的却是英美等国大量公司并购案的发生和公司经理人的报酬大 幅提升。但经理人报酬的增加并未产生良好的公司绩效，公司利益相关者的利益 仍然受到严重伤害【。因此，为了保护中小投资者的利益，美国上市公司开始建 立独立董事制度，进一步强化董事会的制衡机制，试图通过独立董事的事前把关 和事中监督，对公司财务会计、董事职务行为的合法性和妥当性进行适时监督， 并且借助独立董事的专业知识及独立的判断，能够为公司发展提供建设性的意 见，从而提高公司决策水平但是，近年来董事会中独立董事占据多数的美国安 然、世通等大公司也同样频爆财务丑闻。 在这样的背景下，引发了学者们对公司治理运行状况和质量评价的关注。如 董事会治理状况的诊断与评价、董事会治理绩效的评价、上市公司治理状况的整 体评价等。在国外机构投资者作为一类主要的投资者发展很成熟，因而为满足机 构投资者对公司治理状况的关注，美国机构投资者协会首先设计了正式评价董事 的程序，一些国际性的组织也推出了公司治理状况的评价系统。国内学者对公司 治理问题的研究始于9 0 年代初，主要是针对产权制度、公司治理模式、经营者 激励等问题展开理论探讨【2 1 。经历十余年的发展后，在中国的上市公司中，现代 公司治理结构与治理机制逐步建立。公司治理理论界与实务界迫切需要了解中国 上市公司治理的质量如何。 随着近年国内大力发展机构投资者，对于如何把握机构投资者的投资策略值 得探讨，机构投资者选择上市公司的股票进行投资( 可能进一步参与公司治理) ， 有一定的依据，即机构投资者有自己的标准，那么这一切反映到上市公司的角度 则是要考虑如何提高自身的公司治理水平，以使自身有足够的资格吸引机构投资 者的目光，赢得他们的投资。因而如何从机构投资者的角度去设计上市公司的治 理评价体系是一个以待解决的问题。 本研究是基于导师曾德明教授主持的国家社会科学基金资助项目“公司化后 国有企业治理机制有效性的实证研究”( 0 1 b j l 0 2 2 ) ，教育部人文社科研究“十 五”规划项目“上市公司治理机制绩效评价体系及其应用研究”( 0 1 j d 7 9 0 0 2 1 0 ) 的拓展研究。 1 1 2 选题意义 研究基于机构投资者的上市公司治理评价体系，目的是要使机构投资者了解 上市公司的治理状况，分析其投资的风险与潜在的价值，以便正确决策。同时上 市公司的公司治理状况的评价也使上市公司能及时了解公司治理中存在的问题， 掌握公司治理中的关键因素。以有效开展公司治理活动。 基于机构投资者的上市公司治理评价体系的建立是在借鉴国外公司治理规 范性研究以及实证研究的基础之上，充分考虑了中国环境的特殊性，因而能为政 府、广大机构投资者以及上市公司本身的治理的状况、诊断公司治理中存在的问 题、制订正确的政策、提高上市公司的治理质量以及证券市场质量等提供依据。 基于机构投资者的上市公司治理评价体系的建立，有利于证券监管部门检查 中国公司治理准则的执行情况，有利于广大机构投资者选择上市公司的股票进行 投资，并且为他们进一步参与公司治理提供i j 提；有利于上市公司提高自身的公 司治理质量；有利于对上市公司形成强有力的声誉制约并促进证券市场质量的提 高。 1 2 研究内容与创新点 1 2 1 本文研究的主要内容 本文对上市公司治理质量的评价，着眼于公司治理核心从治理结构建立转向 治理机制优化的新观念，有针对性的从机构投资者的视角提供一套评价指标，以 期为以基金为代表的机构投资者提供选股的参考依据，使其在进行投资活动时能 才采取客观的判断，为建立有利于中国上市公司长远发展的治理机制奠定基础。 上市公司治理评价体系主要围绕设计、评价、保障机构投资者科学的决策而 展开。本文从公司董事会特征、高管层特征、股权结构特增、信息披露制度、财 务特征与公司治理质量的关系入手，着重从这五个方面探讨并建立机构投资者选 股侧重的指标。通过优选的指标，采取一定的实证研究方法( 样本的选择，调查 内容和问卷设计等) ，与基金绩效进行实证分析，通过实证研究验证公司治理指 标对基金绩效的正相关作用。 1 2 2 本文的创新点 本文在前人研究的基础上从以下几个方面开展创新性研究： ( 1 ) 从机构投资者的角度对上市公司治理状况进行评价，强调机构投资者 选股时偏重的指标。并且以我国最有代表性的机构投资者一一基金作为实证研究 的对象。 ( 2 ) 运用系统论的思想与方法，探讨了上市公司治理质量评价目的与原则， 分析了上市公司治理质量的主要影响因素与权变因子。在此基础上，设计出了较 硕十学位论文 为完善的基于机构投资者上市公司治理质量评价指标体系 ( 3 ) 采用数学推理的定量方法和企业绩效评价的定性方法，主观与客观相 结合，系统地构建了上市公司治理质量评价的方法模型，具体包括：治理质量评 价指标的量化原则、治理质量评价指标的计算方法。 ( 4 ) 通过实证分析，构建基金选股侧重的公司治理指标与基金绩效的关系 模型。 1 3 相关理论与研究综述 1 3 1 研究的理论基础 ( 1 ) 委托代理理论 委托代理问题产生于委托人与代理人激励效用函数的不一致，因此解决的原 则是如何建立一种激励机制，使代理人的行为有利于委托人的利益。进入2 0 世 纪3 0 年代以后，由于c o a s e ( 1 9 3 7 ) 的产权理论和w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ，1 9 8 5 ) 等人 的交易费用理论的发展，信息经济学和契约理论在微观经济学领域的突破，始于 c o a s e ，b e r l e ，m e a n s ( 1 9 3 2 ) 的现代企业委托代理理论取得了迅速发展，这些理 论成果促进现代激励理论出现了一系列突破性的进展由m i r r l e s s ( 1 9 7 4 ) 、 h o l m s t r o m ( 1 9 8 3 ) 以及g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 9 0 ) 等人开创的委托代理理论和应用 模型分析，主要解决委托代理关系中存在的信息不对称问题。他们根据信息不对 称理论研究提出激励措施，在委托人和代理人之间按一定的契约财产剩余索取权 的分配，将剩余分配与经营绩效挂钩1 3 1 。这是绝大多数两权分离的公司实行激励 经理努力的方法，不同的只是剩余索取权的分配比例。1 9 7 2 年。a l c h a i n 和 d e m s e t z 提出的团队理论，认为企业采取团队模式进行生产使得每一个成员的努 力程度不可能精确度量，这会导致人们“搭便车”式的机会主义行为产生1 4 】为 此，需要设计监督者，并以剩余索取权对监督者进行激励。这是一个理论突破， 将企业的交易费用从企业外部的市场交易领域扩展到企业内部的代理成本领域。 1 9 7 6 年，j e n s e n 提出了代理成本的概念，认为代理成本是企业所有权结构的决 定因素，让经营者成为完全剩余权益的拥有者，可以降低甚至消除代理成本。因 此，越来越多的学者，包括s t i g l i t z ( 1 9 8 4 ) 等仍强调监督的重要性。h o l m s t r o m l 5 】 在企业理论文的综述中强调了剩余所有权在解决企业激励问题上的重要性。 ( 2 ) 利益相关者理论 西方古典公司治理理论从思想渊源上看可追溯到亚当斯密1 7 7 6 年的国 富论。公司治理问题引起了中外学者的普遍关注，其研究源于“所有权与经营权 分离”，涉及公司所有权结构、公司接管、管理者报酬等方面以及“内部人控制” 及股东之间的利益冲突等方面传统的公司治理遵循“股东至上”观点，这些思 想日益受到批评，因为他们把更为广泛的利益相关者的利益排除在外。2 0 世纪 茸丁机构投资者视卉j 的卜市公叫治理评价研究 6 0 年代以来，随着传统英美公司治理模式缺陷的暴露以及公司社会责任的日益 强化，利益相关者在公司治理中的作用越来越多地得到重视。公司治理主体多元 化，包括公司的股东、员工、顾客、供应商及当地社区等。“利益相关者至上” 是公司治理理论的新发展，目前开始被越来越多的学者接受 考虑利益相关者的利益的重要原因是利益相关者贡献了专用性的风险资产， 并分担了公司的剩余风险。新古典企业理论认为，股东是企业的所有者，应该享 有剩余控制权和剩余索取权，并承担相关的剩余风险，因而他们拥有最佳的激励 去监督企业，最大化股东的利益就等于最大化公司的利益。从这一点说，公司存 在的目的就是追求股东利益最大化f ”。然而，现实世界市场机还存在着外部性、 垄断、公用品、信息不完全等市场失灵现象；股东不是承担了企业经营的全部风 险，“有限责任”和合约的不完备性决定了股东已经将一部分剩余风险转嫁给了 公司经营者、债权人等公司利益相关者上同时，股东完全可以通过投资组合方 式将自身风险降到最小，他们比其他利益相关者拥有更多的“退出”选择1 7 】。在 这种条件下，股东利益最大化就可能偏离企业利益最大化以及社会财富最大化的 最终目标，单纯强调股东利益而忽视其他利益相关者利益就不合时宜。 ( 3 ) 战略管理理论 战略管理的实践和研究兴起于2 0 世纪6 0 年代。4 0 多年来，名家辈出，学 派纷纭。2 0 世纪9 0 年代以后，企业战略管理的理论出现了两大趋势：一是强调 竞争优势和核心竞争力理论；二是强调战略形成中的比对手更快的学习能力【8 l 。 企业要获得竞争优势，就必须去寻找最有价值的核心能力，去发现怎样运用这些 能力获得最大利润的方式。通过提高研发费用等长期投资比例，进行技术创新， 企业可以提高企业的盈利能力1 9 ，获得新的核心能力l 坩l ，而核心能力是企业长期 竞争优势的源泉，从而决定了企业经营绩效。 s c h l e i f e r 和v i s h n yi l l l 指出，由于信息不对称，在套利人限定了资金的情况 下，不愿冒险的经理人可能会倾向于短期投资项目，而竞争优势的建立。机构投 资者具有与管理经验互补的信息和人才背景，在很多领域里对公司决策的支持有 助于公司战略的实施。真正的实现企业长期价值最大化的机构投资者介入，有助 于企业长期核心竞争优势的培育1 1 2 】。 ( 4 ) 资本结构理论 现代资本结构理论起源于m m 定理，m o d i g l i a n i a n dm i l l e r 【l 剐通过设定没有 税收、没有破产成本、市场完善、信息充分等一系列严格的假设条件，得出公司 价值与所采取的融资方式一一通过股权融资与债权融资一一没有关系的结论。这 一结论显然与现实不符m m 定理出现后，许多学者对它进行批评和修正2 0 世 纪6 0 年代和7 0 年代，通过放松没有税收、没有破产成本的假设，分别产生了米 勒模型( m i l l e rm o d e l ) 和平衡理论( t h et r a d e o f ft h e o r y ) 。 自2 0 世纪6 0 年代理论界有关“公司市场价值是否与资本结构有关”的大论 硕十学位论文 战之后，鉴于m m 定理在学术界的主流地位逐步确立。不少学者开始避开m m 定理争论的焦点。不再直接争论资本结构是否影响公司价值。同时，由于产权理 论、不对称信息理论在2 0 世纪7 0 年代的出现和发展，所有权、控制权、委托、 代理、激励、信号等概念也融入了资本结构理论，为研究资本结构问题拓展了思 路，提供了新的分析工具。 j e n s e na n dm e c k l i n g 首开将产权理论与资本结构理论结合起来研究的先河 1 1 4 1 。在企业理论：管理者行为、代理成本和资本结构一文中，他们分析了 股份公司中存在的两类主要利益冲突股东和管理者之间、股东和债权人之间 的利益冲突，在界定“债权代理成本”和“股权代理成本”的基础上，得出最优 资本结构是使这两种融资方式的边际代理成本相等，即总代理成本达到最小值的 资本结构。资本结构可以影响管理者的工作努力水平和其他行为选择，进而影响 公司未来的现金收入和公司价值。合理的资本结构可以激励管理者努力工作，缓 和公司内部的利益冲突，对公司价值产生有利影响，掘此产生了资本结构与激励 理论交融发展的研究分支【1 5 1 这方面的研究是沿着两条思路展开的：一条思路 是，和股权融资方式相比，债权融资有更强的控制、约束作用，可以给管理者施 加更大的压力，可以缓和股东和管理者之间以及股东与债权人之间的利益冲突， 从而对公司价值产生积极影响；另一条研究思路是，合理的资本结构可以激励管 理者，主要方法是通过增加管理者的持股水平，减少管理者和股东之间的委托代 理矛盾，从而对公司价值产生积极影响【1 6 】 ( 5 ) 绩效评价理论 绩效( p e r f o r m a n c e ) 是指正在进行的或已经完成的活动所取得的成绩与效 果。也就是说，绩效既可以是一个正在进行的活动过程本身，也可以看作是该活 动过程的最终结果。上市公司治理绩效评价就是对上市公司治理过程本身及其最 终效果进行有效评价；是对治理战略规划的实现情况及其影响因素等信息的获取 与分析过程f ”l 。 一般认为，绩效评价有两类基本方法：( 1 ) 结构化的测度法：绩效评价是基 于量化的反馈信息开展决策活动，这些信息包括目前的实际绩效水平、外部环境 影响因素。其中，绩效测度是基础与前提，有关该方法的理论研究主要集中在系 统控制论、管理信息系统等领域。( 2 ) 行为评价方法：利用一系列正式或非正式 的合作，监督和激励机制引导人们实现组织目标，根据一般观点、假设和个人偏 好进行绩效评价。如果清楚了解现在或未来组织希望达到目标的状态以及可能影 响组织目标实现的因素，将会使行为评价法更加有效。 结合二者有关绩效评价的观点，本文认为，上市公司治理绩效评价就是根据 治理绩效测度的信息进行解析，根据治理质量的好坏来确定公司的绩效，而公司 绩效的好坏直接影响到投资者投资的动力 1 3 2 国内外关于公司治理评价体系的研究综述 萆下机构投资者视角的卜市公_ 开j 治理评价研究 1 3 2 1 国外现状研究综述 随着上市公司中频繁爆发财务丑闻等欺诈行为，目标公司的公司治理状况成 为投资者选择上市公司的又一个关键因素，人们开始引入治理因素进行公司价值 评价研究。公司治理评价是一项复杂的系统工程，简单的指标组合并不能正确反 映公司治理水平的高低，而必须构建科学、系统，合理的体系框架。 目前，国际上许多著名的咨询机构都建立了自己的公司治理评价体系，各评 价系统从不同的角度对公司治理状况进行了评价。较有影响的是戴米诺公司的治 理评价体系和标准普尔公司的治理评价体系。此外，里昂证券( 亚洲) 也对新兴市 场的上市公司治理状况进行评分。下面就戴米诺公司、标准普尔公司和里昂证券 ( 亚洲) 的治理评价体系进行简要介绍： ( 1 ) 标准普尔( s t a n d a r d p o o r ) 制定的公司治理服务系统 该系统以o e c d 公司治理准则、美国c a l p e r s 等提出的公司治理原则 以及国际上公认的对公司治理要求较高的指引、规则制定评价指标体系，把公司 治理评价分为国家评分与公司评分两部分。前者从法律基础、监管、信息披露机 制以及市场基础四个方面予以考核；后者包括所有权结构及其影响、金融相关者 关系、财务透明与信息披露、董事会的结构与运作四个维度的评价内容。标准普 尔公司治理服务系统关注的是宏观层面上的外部力量以及公司内部治理机构与 运作对于公司治理质量的影响。 ( 2 ) 里昂证券( 亚洲) 制定的公司治理评价系统 该系统从公司透明度、管理层约束、董事会的独立性与问责性、小股东保护、 核心业务、债务控制、股东的现金回报以及公司的社会责任等八个方面评价公司 治理的状况。它注重公司透明度、董事会的独立性以及对小股东的保护，强调公 司的社会责任。 ( 3 ) 戴米诺( d e m i n o r ) 制定的公司治理评价系统 该系统以o e c d 公司治理准则以及世界银行的公司治理指引为依据制定 指标体系，从股东权利与义务、接管防御范围、公司治理披露以及董事会结构与 功能三个维度衡量公司治理的状况，重视公司治理环境对公司治理质量的影响， 特别强调接管防御措施对公司治理的影响。 1 3 2 2 国内现状研究综述 国内关于上市公司治理评价体系的研究，近年来也有了迅速的发展，许多知 名的研究所以及咨询公司都推出了治理考核评价的指标体系，其中，到本文收集 的资料中，最有代表性就是如下几个指标体系： ( 1 ) 连城国际理财顾问公司提出的治理评价体系 北京连城国际理财顾问公司于2 0 0 2 年推出中国上市公司董事会治理考核指 标体系，涉及经营效果、独立董事制度、信息披露、诚信与过失、决策效果五个 方面，它主要从董事会治理效果的角度对董事会治理进行评价，未考虑董事会白 身的状况。连城国际以披露的2 0 0 1 年年报的深沪两市1 1 3 5 家a 股上市公司为 样本，运用该体系进行了董事会治理评价和排名。除了政府部门对企业的考核， 连城国际是首家进行企业评价的国内商业性评价机构，也是在中国首次违背只排 优秀的一贯做法，排列出了公司治理状况最差的3 0 家企业，体现了敢为人先的 勇气和实事求是的精神 ( 2 ) 裴武威建立的治理评价体系f 1 8 】 大鹏证券公司研究所裴武威于2 0 0 2 年建立了一个中国上市公司的评价体 系，涉及所有权结构及影响、股东权利、财务透明性和信息披露、董事会结构和 运作四个方面的内容，包含1 8 个指标该体系的最大特色是高度结合中国市场 环境和上市公司治理实际，具有对被评价对象认识上的深刻性和针对性。该体系 的核心内容和结构反映出中国上市公司治理评价体系应具有的基本特色。裴武威 认为，根据中国的特点，由独立的商业机构和非盈利性机构进行公司治理评级是 较好的选择，而且最好的办法是鼓励多家机构进行评级工作，以形成竞争格局， 提高公司治理评级的公信力 ( 3 ) 吴淑垠、李有根提出的治理评价体系1 1 9 l 2 0 0 2 年，海通证券研究所吴淑垠、李有根针对我国上市公司治理的环境状 况，提出了包含股权结构、股东权利、财务及治理信息披露、治理结构、治理与 管理的匹配性五个方面6 0 个相关问题的公司治理评价体系，通过被评价公司对 问题的回答情况进行评价，并计算上市公司治理指数作为评价结论的直观量化反 映。上市公司治理指数( c g i ) 的评价等级为：c g i 大于或等于8 0 为优、c g i 介于 6 0 至8 0 之间为良、c g i 小于6 0 为差。 ( 4 ) 南开公司治理研究中心推出的治理评价体系【2 0 】 南开大学李维安领导的公司治理研究中心也于2 0 0 3 年推出中国上市公司治 理考核指标体系，它涉及股东权益与控股股东、董事与董事会、经理层、监事与 监事会、信息披露以及利益相关者六个一级指标，股东基本权利、股东平等待遇、 上市公司独立性、股东大会、控股股东行为指标、董事权利与义务、董事会运行 状态、董事会构成、董事薪酬、独立董事制度、经理层任免制度、经理层执行保 障、经理层激励机制、监事能力保障性、监事会运行有效性、信息披露完整性、 信息披露及时性、利益相关者保护性、利益相关者参与性等2 0 个二级指标。这 是一套基于中国公司治理现行规范体系的评价系统，反映和提供的是关于被评价 公司对于现行公司治理规范体系符合程度的信息，是以合规性为标准的评价体 系。 纵观国内外上市公司治理评价的已有研究成果，不难发现，有关上市公司治 理评价的内容很多，而且多是从上市公司价值评价的角度对公司治理的状况进行 评价。而从企业重要利益相关者比如机构投资者角度对上市公司进行治理评价却 非常单薄。因此只有借鉴国际经验，结合我国机构投资者与上市公司所处的法律 环境、机制环境，市场条件以及上市公司本身的发展状况，设置评价指标体系， 采用科学的方法，才能构建基于机构投资者的上市公司评价指标体系。 1 3 3 机构投资者参与公司治理的趋势研究 公司治理是“一套有关企业剩余索取权与剩余控制权复杂契约系统”【2 。 公司参与者( 利益相关者) 相互之问的潜在利益冲突引发公司治理问题。利益冲 突常称作代理问题，主要由两个方面引起：一方面，不同参与者有不同的目标与 倾向；另一方面，不同的参与者对于彼此的行为、知识和价值倾向信息不完全。 由于公司所有权与控制权的分离，并且由于缺乏有效的公司治理机制，管理者有 能力按照自身的利益而不是股东利益行事，从而可能损害股东利益1 2 2 1 。 随着资本市场、法律系统等公司环境的变化，西方国家机构投资者崛起并参 与公司治理【2 3 1 。在美国，机构股东从2 0 世纪5 0 年代占所有权结构的6 1 增长 到2 0 0 2 年超过5 0 ，在欧盟由机构拥有的资产在1 9 9 2 至1 9 9 9 年间增长了 1 5 0 。实际上，机构投资者，尤其外国机构投资者在推进公司治理变革方面起 着核心作用。机构投资者崛起并参与公司治理标志着现代公司经过“两权分离 管理者主导的贝利米恩斯模式”，发展到“两权分离投资者主导的2 1 世纪模式”， 现代企业开始真正进入股东说话管用的时代。 机构投资者参与公司治理所介入的不是具体决策内容，而是战略参与公司内 部运作机制以及公司战略决策机制( b l a i r ，1 9 9 6 ) 。机构投资者战略参与目标公 司治理的途径主要体现在公司权力结构、财务策略、管理者薪酬策略等方面。 ( 1 ) 公司权力结构 董事会是公司重要权力机构，主要代表股东以及其他利益相关者f a m a 和 j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 认为董事会的主要职责是审批公司的重大决策，监督决策的执行 过程。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) ，h e r m a l i n 和w e i s b a c h ( 2 0 0 0 1 认为战略决策是 董事会的另一重要功能。a d a m s ( 1 9 9 9 ) 认为，一方面，在监督作用上，董事会监 督公司管理层，确保企业的经营与制定的政策、程序和计划相一致，达到要求的 经营标准；另一方面，在决策作用上，董事会为公司未来制定战略和政策，确定 公司发展方向。机构投资者介入公司治理的根本在于规范董事会，而不是干预公 司的经营。只有代表强有力的所有者，并且是对公司股东等负责时，董事会才是 有效率的( d r u c k e r ，1 9 9 1 ) 。一般情况下，机构投资者参与公司治理对董事会方 面有其特定要求，主要表现为以下方面：( 1 ) 聘任非执行董事；( 2 ) 解聘执行三 年以上的执行董事；( 3 ) 对于中断合同的董事的赔偿限制；( 3 ) 建立薪酬委员会： ( 4 ) 内部审计在审核决策疏漏和欺诈方面的作用：( 5 ) 对新聘执行董事的培训； ( 6 ) 故意散布误导性消息的董事要为他们的行为承担个人责任；( 7 ) 分开任命 董事会主席和首席执行官；( 8 ) 对执行董事的薪酬的限制。 ( 2 ) 资本结构 首先，在财务杠杆方面。根据债务对公司价值的积极作用理论，投资组合多 元化的机构投资者倾向于让公司拥有更高的财务杠杆。d i a m o n d 、h i r s h l e f i e r 和 t h a k