（企业管理专业论文）机构投资者参与上市公司治理研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 论文作者签名：量尘主 日期：0 钠譬) 0期：j 钠i 哆夕 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和电子 版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手 段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：导师签名： 期：2 1 每：多：p 山东大学硕士学位论文 摘要 上世纪8 0 年代后西方国家机构投资者积极主义兴起，其主要原因是各国资 本市场、控制权市场的发展和各国法律制度的调整，机构投资者规模扩大后难以 通过抛售股票获得长期收益，需要通过积极参与公司治理来保障自身获利能力和 市场地位。机构投资者参与公司治理成为公司外部治理机制的重要组成部分。我 国机构投资者近年来迅速发展，随着股权分置改革的进行和相关政策法规的调 整，我国机构投资者参与公司治理的能力逐步提高。 国内外学者对机构投资者参与公司治理进行了广泛的研究，主要集中于机构 投资者参与公司治理的因素、主要的渠道和机构投资者参与公司治理的效果。在 理论分析的基础上，众多学者采取了实证分析的方法对该问题进行研究，所取得 的实证结果是混合的，这说明学术界对机构投资者参与公司治理的效果并未取得 一致的观点。基于此，有必要在不同的市场环境和法律条件下分别进行研究，同 时，该问题是一个不断发展的问题，需要持续的研究。 美国机构投资者参与公司治理的积极性较高，机构投资者结构比较健全。通 过分析美国机构投资者的实践经验有助于给我国机构投资者提供启示和借鉴，本 文分析了美国机构投资者参与公司治理的动因、障碍和途径。通过与其比较，我 国机构投资者参与公司治理正经历着美国曾经走过的从混乱到逐步自我调整和 完善的历程，机构投资者结构尚需完善，相应的政策法规应进一步健全，应逐步 采取灵活的途径参与公司治理。 本文选取了2 0 0 4 年_ 2 0 0 6 年沪深股市上市公司的样本进行实证研究，在这 三年中我国机构投资者所处的市场环境和政策环境都发生了较大变化，研究中选 取了三年的截面数据和混合截面数据，截面数据反映了各年度的情况，混合截面 数据反映了整体的趋势。实证研究分别从机构投资者对公司绩效的影响、对公司 管理人员薪酬影响和对公司内部治理机构的影响三个方面分析。通过对三年数据 的统计分析发现机构投资者对公司绩效有积极作用；机构投资者在现阶段有助于 高管薪酬的提高；机构投资者对公司治理机构的影响不显著。 本文在实证结论基础上提出了相应的政策建议，我国现阶段应优化机构投资 者结构，既要大力发展投资基金发挥其稳定股市的作用，又要发展养老基金、保 山东大学硕士学位论文 险基金等长期资金提高机构投资者的稳定性，强化机构投资者对公司治理的关 注；在发展机构投资者的同时应促进金融市场健康稳定发展，推动股指期货等金 、 融工具的发展；机构投资者应完善自身内部治理机制。在发展机构投资者的同时 还应加强相关法规的建设，逐步提高上市公司质量。 本文创新点在于通过2 0 0 4 年- 2 0 0 6 年的数据研究了机构投资者参与公司治 理的最新动态，丰富了现有的实证研究。并且，不同于以往由绩效或薪酬单方面 考察机构投资参与公司治理的状况，本文通过多方面的实证检验，系统分析了机 构投资者对公司治理的影响。 6 关键词：机构投资者 公司治理股东积极主义 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o ra c t i v i s mr a s ed u r i n g19 8 0 si nt h ew e s t e r nc o u n t r i e s i t m a i n l ya t t r i b u t et ot h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e ta n dc o n t r o l i n gm a r k e t , t h e c h a n g eo fl a wi nt h e s ec o u n t r i e s i sa n o t h e rr e a s o n f o rt h el a r g es c a l eo ft h e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r , t h e yc a n n o tg e tt h el o n g - t e r mr e v e n u ef r o ms e l l i n gt h es t o c k s t h e yh o l d ，t h e yn e e dt a k et a k ep a r ti nc o r p o r a t eg o v e r n a n c et oe n s u r et h e i rr e v e n u ea n d m a r k e tp l a c e i n s t i t u t i o a li n v e s t o rt a k i n gp a r ti nc o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a sb e e na n i m p o r t a n tm e c h a n i s m a l o n gw i t ht h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e sa n da d j u s t m e n t o fp o l i c i e s ，t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o rr a p i d l yd e v e l o p e di nc h i n a ，t h ep o w e ro f i n f l u e n c ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n c r e a s i n g l ye n h a n c e d d o m e s t i ca n d f o r e i g n s c h o l a r sr e s e a r c h e dt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r c o m p r e h e n s i v e l y , m o s to ft h er e s e a r c h e sf o c u s e di n t h r e ea s p e c t s ：t h ef a c t o ro f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o rt a k i n gp a r ti n c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h em a i nc h a n n e lt h a t i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r a d o p tt o t a k e p a r t i n c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h e e f f e c to f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o rt a k i n gp a r ti nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e b e s i d et h e o r i e s ，m a n y s c h o l a r sa d o p td e m o n s t r a t i o nt or e s e a r c ht h ep r o b l e m ，t h er e s u l t sa r ed i f f e r e n t ，t h e a c a d e m eh a sn o tg o tac o n s i s t e n tv i e w p o i n t f o rt h i sr e a s o n ，w en e e dr e s e a r c ht h e p r o b l e mi nd i f f e r e n tm a r k e ta n dl a w b e c a u s ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o rt a k i n gp a r ti n c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sad e v e l o p i n gp r o b l e mi ti sn e c e s s a r yt or e s e a r c ht h i sp r o b l e m c o n t i n u o u s l y t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o ri se n t h u s i a s mi na m e r i c a n ，t h e r ea r ea l lk i n d so f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si na m e r i c a n w ec a nl e r a ng o o de x p e r i e n c ef r o mr e s e a r c ht h e p r a c t i s eo fa m e r i c a ni n s t i t u t i o a n li n v e s t o r c o m p a r ew i t ha m e r i c a ni n s t i t u t i o n a l i n v e s t o rw ec a nf i n dt h a tt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o ri nc h i n ai su n d e r g o i n gt h ep e d o d f r o mc o n f u s i o nt o p e r f e c t ，t h es t r u c t u r eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o rn e e dp e r f e c ta n d r e l e v a n tp o l i c i e sn e e de n r i c h ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o rn e e df l e x i b l ea p p r o a c ht ot a k ep a r t i nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e i n t h i sp a p e r , w eu s et h ed a t eo fl i s t e dc o m p a n yf r o m2 0 0 4t o2 0 0 6 w eg e tt h e 7 山东大学硕士学位论文 l i s t e dc o m p a n yf r o ms h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t t h er e s e a r c hi n c l u d et h r e e a s p e c t s ：t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o ra n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o ra n dm a n a n g e rs a l a r y , t h er e l a t i o n s h i p b e t w e e ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o ra n dt h eo p e r a t i o no fi n s i d eg o v e r n a n c e f r o mt h er e s u l t i t a p p e a r s t h a t i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o rc a r l a c t i v e l y a f f e c t c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o rc a ni n c r e a s em a n a n g e rs a l a r y , t h e r ei s n tm a r k e t b a l r e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o ra n dt h ei n s i d eg o v e r n a n c e t h es t r u c t u r eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t e rs h o u l db eo p t i m i z e d ，i n v e s t m e n tf u n d 、 p e n s i o nf u n d 、i n s u r a n c ef u n ds h o u l db ed e v e l o p e d a tt h es a m et i m e ，w es h o u l dk e e p t h ec a p i t a lm a r k e th e a l t h ya n ds t e a d y , p e r f e c tt h ei n s i d eg o v e r n a n c eo fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r , i n c r e a s et h eq u a l i t yo fl i s t e dc o m p a n y , m a k eag o o de n v i r o n m e n to fl a w t h ed a t ei sa l li n n o v a t i o n ，w eu s et h ed a t ef r o m2 0 0 4t o2 0 0 6 ，t h e s ed a t e sc a n r e f l e c tt h en e wt r e n d so nt h i st o p i c a n o t h e ri n n o v a t i o ni sr e s e a r c h i n gt h et o p i cf r o m t h r e ea p p r o a c h s ，t h ei n t e g r a t e dr e s e a r c hc a l lr e f l e c tt h et o p i cs y s t e m a t i c a l l y 8 k e y w o r d ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ； s h a r e h o l d e ra c t i v i s m 山东大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 问题的提出 2 0 世纪8 0 年代以来，西方国家机构投资者规模迅速扩大。机构投资者在国 民经济中的影响力越发突出，机构投资者占g d p 的比重逐年扩大。截至1 9 9 8 年 末，西方七国集团除德国外，养老基金、共同基金、人寿保险等机构投资者的资 产总值占g d p 的比重都在5 0 以上，其中英国、美国、加拿大机构投资者的资 产总值占g d p 的比重更是分别达到1 9 7 、1 7 6 、1 0 5 。1 机构投资者规模的扩 大，彻底的改变了公司的股权结构，这使机构投资者难以继续奉行“用脚投票”的 华尔街原则。机构投资者开始积极地参与公司治理，成为公司治理中的一支重要 力量，强化了公司外部治理机制，改善了传统的公司治理。 在我国，随着资本市场的迅速发展，上市公司的治理状况备受关注。我国上 市公司大多是由国有企业改制而来，存在股权分置问题。不流通的国有股占较大 比例，流通股中又以个人投资者为主。这样的股权结构造成公司内部缺乏大股东 的有效监督管理，公司外部市场也难以对上市公司形成约束和监督，并且个人投 资者投资盲目性较大，不利于资源的优化配置和市场的稳定，这一系列问题成为 我国国有企业改革中的重大障碍。从西方国家经验看出，发挥机构投资者的积极 作用，有利于优化上市公司股权结构并加强证券市场稳定性，是帮助我国企业发 展获得持续竞争力的有效途径之一。 我国机构投资者随着股权分置改革和国家政策环境的调整也开始迅速发展。 2 0 0 0 年上半年，管理层明确提出要“超常规发展机构投资者”，并且于2 0 0 4 年2 月1 日，国务院在关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见中也明 确表示：“支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，使基金管理公司和保险 公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量”。股权分置改革使非流通股逐 步转变为流通股，机构投资者可持有的股份增大，机构投资者专业理财的优势也 吸引散户的资金向机构投资者集中。中国证监会最新的统计数据显示，截至2 0 0 7 年1 1 月，基金、证券公司、保险、q f i i 等机构投资者持有a 股流通市值比重达 1 e 菲利普戴维斯和贝思斯泰尔著机构投资者【m 】北京：中国人民大学出版社，2 0 0 5 ：9 9 山东大学硕士学位论文 到了4 6 。1 在机构投资者迅速发展的几年中，我国机构投资者是否对上市公司 治理产生了积极的影响? 这就有必要通过实证研究检验现阶段机构投资者对公 司治理产生的影响。 1 2 研究的目的 国外的经验表明机构投资者参与公司治理是一个渐进的过程。机构投资者在 其持股规模较大后，其积极参与公司治理带来的收益要大于抛售股票带来的收 益，后者甚至会带来较大损失。我国机构投资者近年来规模逐步扩大，市场环境 和政策环境有利于其发展，机构投资者将逐步具备参与公司治理的能力。本文主 要通过2 0 0 4 年至2 0 0 6 年上市公司数据进行实证研究，分析机构投资者对公司治 理的影响，并提出相应的建议。 1 3 研究的思路与创新点 本文共分以下5 章： 第l 章：绪论。阐述研究的目的和意义，并理清全文思路。 第2 章：机构投资者参与公司治理的文献综述。界定本文所研究的机构投资 者的定义，对国内外已有的相关研究成果进行整理和评述。 第3 章：美国机构投资者参与公司治理的实践及启示。分析美国机构投资者 参与公司治理的动因、障碍和途径，提出了美国机构投资者参与公司治理的实践 对我国的启示。 第4 章：机构投资者参与公司治理的实证分析。本文收集了2 0 0 4 年2 0 0 6 年沪深两市上市公司的数据，分别从三个方面研究了机构投资者对我国公司治理 的影响：第一，研究了我国机构投资者对上市公司业绩的影响；第二，研究了机 构投资者对高管薪酬的影响；第三，研究了机构投资者对董事会、监事会规模和 董事会、监事会、股东大会召开次数的影响。通过以上三方面的研究考察我国机 构投资者参与公司治理的现状。 第5 章：结论与建议。阐述本研究的结论，提出合理建议，说明研究的局限 性和进一步的研究展望。 本文的创新点在于以下几个方面： 1 本文选择了我国机构投资者持股比例与公司绩效的关系、与管理层薪酬的 1 h t t p ：l n 啊c s r c g o v c n 1 0 山东大学硕士学位论文 关系、与公司内部治理机构规模及运行的关系三个方面展开实证分析，综合考察 我国现阶段机构投资者对公司治理的影响程度。 2 以往研究多是以证券投资基金为代表考察机构投资者参与公司治理的影 响。本文根据2 0 0 4 年后机构投资者的变化，将证券投资基金、社保基金同时纳 入分析范围，具备了更强的代表性。 3 本文选择了2 0 0 4 蛐0 0 6 年的数据，在分析时采取了截面数据、混合截 面数据两种数据模式，能够更好地反映出2 0 0 4 年后在机构投资者快速发展和股 权分置改革的背景下各年度机构投资者对公司治理的影响及三年整体上的趋势。 山东大学硕士学位论文 第2 章文献综述 自从2 0 世纪8 0 年代以来，国外机构投资者逐渐发挥出积极股东的作用。 为了探讨机构投资者参与公司治理的作用，国内外学者通过实证研究不断检验分 析，相关理论不断发展。本部分将对机构投资者的概念进行界定，并对以往的研 究成果进行综述。 2 1 机构投资者概念界定 国外学者对机构投资者按照广义和狭义进行了区分。p r o w s e ( 1 9 9 2 ) 认为广义 机构投资者不仅包括各种证券中介机构、证券投资基金、投资公司、养老基金、 社会保险基金、保险公司，还包括各种私人捐款的基金会、社会慈善机构甚至教 堂宗教组织等。而狭义的机构投资者则主要指各种证券中介机构、证券投资基金、 养老基金、社会保险基金及保险公司。按照这一区分方式，狭义机构投资者在研 究过程中更具有操作性，而广义的机构投资者在此基础上又增加了社会性的公众 组织，其范围更加具备包容性，但由于社会性公众组织的投资目的与基金等机构 投资者存在较大差异，难以研究其参与公司治理的效率。 b r i c k l e y ，l e a s e & s m i t h ( 1 9 8 8 ) 1 根据机构投资者目标、行为方式和对风险压 力的敏感性不同，将其分为压力敏感型、压力抵抗型及压力不确定型三类：压力 敏感型包括保险公司、银行以及信托机构等；压力抵抗型包括企业集团、共同基 金、公共退休基金等；压力不确定性机构主要指公司退休基金、投资咨询机构等。 不同机构投资者关注投资短期行为还是注重公司长期发展的目标差异决定了其 参与公司治理是注重“关系投资”还是“过程投资”。以保险公司为代表的敏感型投 资者由于力图保持与被投资公司当前和潜在的稳定业务关系而大多支持公司决 策，以养老金基金和共同基金为代表的压力抵抗型投资者积极参与公司治理。这 一分类方式有助于分析机构投资者参与公司治理的动因和障碍，比如，根据这一 分类，公共养老基金、私募基金和共同基金在公司治理中倾向发挥积极作用，但 是，现有的研究结论也有争论：r o m a n o ( 1 9 9 3 ) 2 发现没有证据支持共同基金是更 b r i c k l e y ，j 。r l e a s ea n dc s m i t h o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dv o t i n go na n t i t a k e o v e ra m e n d m e n t s j j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 8 8 ( 2 0 ) ：2 6 7 - 2 9 2 2 r o m a n o ，r p u b l i cp e n s i o nf u n da c t i v i s mi nc o r p o r a t eg o v e r n a n c er e c o n s i d e r e d j c o l u m b i al a wr e v i e w , 1 9 9 3 ( 9 4 ) ：7 9 5 - 8 5 3 1 2 山东大学硕士学位论文 加有效的管理活动的监控者。 国内对机构投资者概念的界定主要有两种观点。耿志民等( 2 0 0 2 ) 对机构投 资者提出了描述性界定1 ，认为机构投资者是指运用自有资金或通过各种金融工 具筹集资金进行投资管理的金融机构，既包括共同基金、对冲基金、投资银行和 货币市场基金等投资中介机构，又包括社保基金、保险基金等契约型储蓄机构， 还包括商业银行等存款机构。并由此推论，不同的机构投资者在资金来源、资产 性质、债务特点、委托要求、投资期限、行为方式、目标偏好、持股周期等诸方 面存在差异，对证券市场的稳定作用大不相同，不同性质的机构投资者之间的相 互竞争、相互依赖和彼此制衡势必长生市场互补与功能整合作用，进而从整体上 促进证券市场效率的不断提高。 广发证券股份有限公司课题组提出了理论性界定2 ，认为机构投资者是投资 行为主体( 如券商、证券投资基金等) 的这种描述性界定并不严格准确。他们认 为，从学术角度规范，机构投资者与一般投资者最根本的差别是看其是否具备某 种程度的市场势力( m a r k e tp o w e r ) ，拥有市场势力的投资者可看作机构投资者， 反之，是一般投资者。同时指出，与普通商品市场不同，此市场势力不仅指对证 券价格形成的影响力，也包括对市场中交易主体的信息分布、理念形成等方面的 影响力。据此定义，如果一家基金公司没有以上所述市场势力，则其不能算作机 构投资者。 在本文研究中机构投资者采用更具备操作性的狭义的定义，主要是指证券投 资基金、社会保险基金、保险公司、合格境外投资者( q f i i ) 。 2 2 国外学者的研究 国外学者在上世纪8 0 年代之后开始对机构投资者参与公司治理进行系统研 究。在此之前机构投资者行为具有明显被动性、短视性和较高流动性，广泛奉行 “华尔街准则”，而在此之后，随着资本市场、法律系统等公司环境的变化，西方 国家机构投资者崛起并参与公司治理。g i l l a n & s t a r k s ( 2 0 0 3 ) 3 研究认为，在美国， 机构股东从2 0 世纪5 0 年代占所有权的6 1 增长到2 0 0 2 年超过5 0 ，在欧盟由 机构拥有的资产在1 9 9 2 至1 9 9 9 年间增长了1 5 0 。由于机构投资者的投资趋同 1 耿志民中国机构投资者研究 m 北京：中国人民大学出版社，2 0 0 2 2 j 发证券股份有限公司课题组机构投资者投资行为研究 j 上证研究，2 0 0 4 ( 1 ) ：1 5 0 3 g i l l a n ，s l a n dl t s t a r k s c o r p o r a t eo w n e r s h i p c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt h er o l e o f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ：ag l o b a lp e r s p e c t i v e s j j o u r n a lo fa p p l i e df i n a n c e ，2 0 0 3 ( 4 ) ：2 0 山东大学硕士学位论文 性和持股额度太大，致使机构投资者无法轻易卖出股票，因此，机构投资者不得 不以所有者的心态关心并积极参与公司治理活动。 随着机构投资者行为的转变，国外学者将机构投资者作为公司治理外部核心 机制之一开展一系列研究，主要包括以下四个方面：机构投资者参与公司治理的 相关影响因素、机构投资者参与公司治理的渠道、机构投资者参与公司治理对公 司绩效的影响。 2 2 1 机构投资者参与公司治理的影响因素 国外学者认为机构投资者参与公司治理是一种趋势。机构投资者表达不满 有三种选择：用脚投票、持有股票并表达不满、持有股票。l i g h t ( 1 9 8 9 ) 1 认为， 机构投资者之间单纯的市场交易行为趋向于“零和一博弈，在扣除交易成本和税 收后甚至为负数，机构投资者的趋利性要求机构投资者通过参与公司治理谋求长 期的获利能力，加之机构投资者拥有的资金优势、信息优势和专业优势也能保障 其采取积极态度参与公司治理。 国外学者认为影响机构投资者参与公司治理因素主要有收益因素、成本因 素、参与障碍因素和法律环境因素。 1 影响机构投资者参与公司治理的收益因素为经济收益、信息收益和风险 收益。首先是经济收益：s m i t h ( 1 9 9 6 ) 2 论述了在1 9 8 7 m 1 9 9 3 期间，全美最大 退休基金加州公务员退休基金通过参与治理获取收益约为1 9 0 0 万美元，而支出 为3 5 0 万美元。麦肯锡咨询公司2 0 0 2 年对机构投资者介入公司治理增加企业价 值的研究显示，机构投资者对企业价值增加的贡献率为2 0 - 4 0 。第二是信息 收益：p r o w s e ( 1 9 9 0 ) 3 认为财务账面价值反映的信息非常片面，很难反映公司拥 有的人力资本、核心竞争力、渠道和无形资产等方面有价值的信息。机构投资者 通过积极参与公司内部治理获得公司内部信息，就完全可以有效的监督公司各项 政策，从而为机构投资者长期获利奠定信息基础。第三是风险收益：机构投资者 通常在高不确定性和高风险的情况下决策，机构投资者积极参与公司治理可以降 低风险的危害，获取风险收益。 1 l i g h t t h ep r i v a t i z a t i o no fe q u i t y j h a r v a r db u s i n e s sr e v i e w ，1 9 8 9 ( 1 2 ) ：6 1 7 4 2 s m i t h ，m s h a r e h o l d e ra c t i v i s mb yi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ：e v i d e n c ef o rc a l p e r s j j o u r n a l o ff i n a n c e ，1 9 9 6 ( 5 1 ) ：2 2 7 5 2 3 p r o w s es d i n s t i t u t i o n a li n v e s t m e n tp a t t e r n sa n dc o r p o r a t ef i n a n c i a lb e h a v i o ri nt h eu n i t e ds t a t e sa n dj a p a n j j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 9 0 ( 2 7 ) ：4 3 - 6 6 1 4 山东大学硕士学位论文 2 a y r e s 等( 1 9 9 3 ) 1 对机构投资者参与公司治理的成本因素进行了系统分析。 第一是“用脚投票”和用手投票的成本比较。在高持股比例状态下“用脚投票”的成 本大大上升，机构投资者的变现行为将因为股价大跌使其无法承受潜在的市值损 失。高持股比例促使机构投资者从被动持股向主动投资转化。第二，治理成本的 承受力。由于机构投资者持股额大、股东数量少，沟通成本较低，使其易于承受 治理成本。并且，其介入成本，如调研经费，可进行多次分担，易于被机构投资 者消化。另外，由于范围经济和学习曲线的变化，机构投资者可以通过将已有的 参与公司治理决策的经验运用到其他公司的类似活动中来分担成本。第三，治理 成本的递减程度。机构投资者参与公司治理、与公司建立长期关系可以逐步增加 其信誉以及对被投资公司管理者的影响力和监督能力。a y r e s 的研究表明，由于 持股额的增大并且在长期合作过程中获得了在公司战略和治理问题上的发言权， 机构投资者的治理成本会随着与公司交流和了解的加深而逐渐递减。 3 机构投资者参与公司治理的障碍因素主要是管理能力问题、多重代理问 题。第一是管理能力问题。机构投资者擅长资本运营，但不熟悉被投资公司的战 略和行业，其对公司经营行为的监控往往无助于公司绩效改善。此外，由于机构 投资者分散投资，难以在多领域中实施有效监控的问题。d m c k e r ( 1 9 9 1 ) 2 认为， 机构投资者参与治理根本在于规范董事会等公司权力结构和进行战略参与。第二 是多重代理问题。b l a c k ( 1 9 9 2 ) 3 研究认为，机构投资者如果聘请外部经理人参与 公司管理，这些经理人通常放弃机构所拥有股份的相应投票权，或者机构股东难 以监督其投票行为。机构投资者聘用外部经理，就形成了代理人监督代理人的多 重代理问题。b l a c k 的研究结果说明，机构投资者有其自身运作上的传统和经验 模式，不可能要求其在推动公司治理水平和提高公司治理绩效上承担过多的责 任，必须结合公司控制市场和其他利益相关者来推动公司治理水平提升。 c o f f e e ( 1 9 9 1 ) 4 、b h i d e ( 1 9 9 4 ) 5 、m a u g ( 1 9 9 8 ) 1 研究认为，机构投资者参与公司治理 。a y r e s ，i a n dp c r a m t o n a na g e n c yp e r s p e c t i v eo nr e l a t i o n a li n v e s t i n g r w o r k i n gp a p e r 。s t a n f o r d l a ws c h o o l 。1 9 9 3 2 转引自汪忠等机构投资者参与公司治理研究综述 j 经济学动态，2 0 0 5 ( 1 0 ) ：1 0 9 一p 1 1 4 电h a g a t ，s a n db b l a c k t h eu n c e r t a i nr e l a t i o n s h i pb e t w e e nb o a r dc o m p o s i t i o na n df i r m p e r f o r m a n c e r u n i v e r s i t yo fc o l o r a d oa n ds t a n f o r du n i v e r s i t yw o r k i n gp a p e r 1 9 9 8 c o f f e e ，j r l i q u i d i t yv e r s u sc o n t r o l ：t h e i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o ra sc o r p o r a t e m o n i t o r j c o l u m b i al a wr e v i e w ，1 9 9 1 ( 9 1 ) ，1 2 7 7 - 1 3 6 8 5 b h i d e ，a e f f i c i e n tm a r k e t s 。d e f i c i e n tg o v e r n a n c e ：u s s e c u r i t i e sr e g u l a t i o n sp r o t e c t i n v e s t o r sa n de n h a n c em a r k e tl i q u i d i t y b u td ot h e ya ii e n a t em a n a g e r sa n ds h a r e h o l d e r s j h a r v a r d b u s i n e s sr e v i e w 。1 9 9 4 ( 7 2 ) ，1 2 8 - 1 4 0 1 5 山东大学硕士学位论文 还存在搭便车问题、利益纠缠问题和流动性问题等障碍因素。 4 法律环境因素是影响机构投资者参与公司治理的重要因素。通过分析机构 投资者的发展历程，世界范围内机构投资者作用是由其所在国家的发展阶段以及 支配其行为的法律不同决定的。英美等国机构投资者长期“用脚投票 来监督公 司与管理层，而不热衷于参与公司治理。这与相关的法律限制有关：美国在1 9 7 4 年通过的雇员退休收入保障法规定，养老金不得将1 0 以上的资产投向缴纳养老 金的公司，如果基金试图控制工业公司，将失去免税的待遇，这一法规明显限制 了机构投资者参与公司治理的动力。在韩国，1 9 9 8 年以前存在禁止金融机构行 使其投票权的法律。j o h ( 2 0 0 1 ) 论述，存在“灰色投票”规则，禁止金融机构代表其 股份行使投票权，这就造成机构投资者持有的4 0 的公开交易的公司股份实质上 没有投票权。2 0 世纪就年代以来，限制机构投资者的法律政策发生了变化，华 尔街准则动摇。在政策上，美国劳工部门要求受雇员退休收入安全法( e 对s a ) 约束的养老基金应该行使代理投票权参与公司治理。在法律上，1 9 9 1 年、1 9 9 2 年美国证券交易委员会连续修改有关规则，以使股东更容易在投票中形成约束公 司管理者的决议。1 9 9 8 年英国贸易和工业部长曾表示如果机构投资者不改进他 们的投票记录将采取法律行为。2 2 2 2 机构投资者参与公司治理的渠道 b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 3 认为，现代企业所有权与控制权的分离导致实际权力 被管理者控制，造成股东与管理者利益冲突。s c h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 4 认为， 在现代公司中股东比其他利益相关者( 管理者、员工和债权人) 更容易受到伤害。 k a p l a n ( 1 9 9 8 ) 5 、g i l l a n 、h a r t z e l l & s t a r k s ( 2 0 0 3 ) 6 研究认为，2 0 世纪8 0 年代以来， 美国机构投资者作为股东利益强有力的代表开始参与公司治理，这将改变其相对 a u g ，e l a r g es h a r e h o l d e r sa sm o n i t o r s ：i st h e r eat r a d e o f fb e t w e e nl i q u i d i t ya n d c o n t r o l j j o u r n a lo ff i n a n c e ，1 9 9 8 ( 5 3 ) ：6 5 9 8 鼍专引自汪忠等机构投资者参与公司治理研究综述 j 经济学动态，2 0 0 5 ( 1 0 ) ：1 0 9 - p 1 1 4 3 b e r l ea n dm e a n s t h em o d e r nc o r p o r a t i o na n dp r i v a t ep r o p e r t y m n e wy o r k ： m a c m i l l a np u b l i s h i n gc o m p a n y 。1 9 3 2 s h l e i f e ra ，r v i s h n y as u r v e yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e j j o u r n a lo ff i n a n c i a l ， 1 9 9 7 ( 5 2 ) ：7 3 7 - 7 8 3 t e v e nk a p l a n t h ee f f e c to fm a n a g e m e n tb u y o u to no p e r a ti n gp e r f o r m a n c ea n dv a l u e j j o u r n a l o ff i n a n c i a la n de c o n o m i c s 1 9 9 8 ( 2 4 ) ：2 1 7 2 4 1 i l l a n ，s l a n dl t s t a r k s c o r p o r a t eo w n e r s h i p ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt h er o l eo f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ：ag l o b a lp e r s p e c t i v e s j j o u r n a lo fa p p l i e df i n a n c e ，2 0 0 3 ( 4 ) ：2 0 1 6 山东大学硕士学位论文 于管理者的作用。b l a i r ( 1 9 9 6 ) 1 认为，机构投资者不可能具有被投资公司管理者在 实业方面的经验和能力，机构投资者参与公司治理所介入的不是具体决策内容， 而是公司内部运作机制以及公司战略决策机制。 国外学者认为机构投资者参与公司治理的渠道主要有公司权力机构、企业 资本结构、管理者薪酬策略。 1 通过公司权力机构参与治理。现代公司主要权力机构是指股东大会、董事 会和监事会。公司权力机构决定机构投资者参与公司治理效率。股东大会是法律 上的公司最高权力机构，对公司重大事项进行决策。但是，董事会是事实上监督 控制管理者的实际权力机构，主要代表股东及其他利益相关者。f a m a 和 j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 2 认为董事会的主要职责是审批公司的重大决策，监督决策的执行 过程。董事会的法定职责是聘任和解聘管理者，制定管理者的报酬计划，激励管 理者。在2 0 世纪9 0 年代末，董事会被认为是为解决代理问题而存在。 s h l e i f e r & v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 3