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时变8 资产定价模型的个股检验 摘要 实证检验表明c a p m 不成立，即股票预期收益不完全是由市场风险决定的， 对此，理性资产定价理论提出了多因子风险模型来解释资产定价异常性，认为预 期收益是由风险因子决定，而行为金融学派提出了非理性定价模型来解释异常 性，认为预期收益是由非风险的公司特征决定，二者一直存在着激烈的争论。国 内研究发现，我国股市存在市值效应、价值效应、惯量效应等异常性，但没有提 出合适的资产定价模型来解释这些异常性。 本文基于动态随机一般均衡模型，建立因子b 随公司市值、账面市值比而变 的模型，提出时变b 的条件资产定价模型，并使用宏观经济变量对c 【建模，然后 对风险调整收益进行个股检验，以期解释资产定价异常性，研究我国股票预期收 益的决定因素。 本文研究发现，不变b 和时变1 3 的c a p m 无法解释市值效应、价值效应。不 变1 3 的多因子模型( 包括f a r n aa n df r e n c h 三因子模型及惯量因子和流动性因子增 广的4 因子、5 因子模型) 和时变1 3 的多因子模型( p 随账面市值比而变) 可以解释价 值效应，但不能解释市值效应。时变p 的多因子模型( p 随公司市值而变或6 随公司 市值、账面市值比而变) 可以解释市值效应和价值效应，但这些模型都无法解释 流动性效应和惯量效应。惯量因子无法解释滞后收益对个股截面收益的影响，流 动性因子无法解释换手率对个股截面收益的影响。 当c 【随宏观经济变量而变时，惯量效应消失了，这表明，可能存在一个与经 济周期相关的风险因子，它能够反映滞后收益对个股截面收益的影响，惯量策略 能够获利实际上与经济周期变化有关。然而，当0 【时变时，流动性效应却依然存 在，这说明流动性效应可能是一个交易现象，与经济状态无关。 本文实证结果支持风险定价模型，即超额收益是由风险因子和n = 子1 3 决定。 表面上，市值效应、价值效应和惯量效应表明公司特征影响股票截面收益，实际 上，市值效应和价值效应只是体现了因子b 对股票截面收益的影响，惯量效应体 现了经济周期的影响。如果资产定价模型纳入了随公司市值和账面市值比而变的 真实因子b ，用以调整因子风险收益，并允许a 随经济周期而变，那么，调整后 的收益就没有市值效应、价值效应和惯量效应了。 关键宇资产定价个股检验时变p 时变a 风险调整收益 中图分类号f 8 3 0 9 i i 时变8 资产定价模型的个股检验 a b s t r a c t t h ef a i l u r e so ft h ec a p mi ne m p i r i c a lt e s t si m p l yt h a te x p e c t e dr e t u mo fs t o c k i sn o te n t i r e l yd e t e r m i n e db yi t sm a r k e tb e t a t oe x p l a i na s s e tp r i c i n ga n o m a l i e s ， r a t i o n a lr i s kp r i c i n gp r o v i d e sr i s k b a s e dm u l i t f a c t o rm o d e l s ，w h i l et h eb e h a v o r i a l i s t s p r o v i d ei r r a t i o n a lp r i c i n gm o d e l s p r e v i o u sd o m e s t i cs t u d i e sh a v ef o u n da s s e tp r i c i n g a n o m a l i e ss u c ha ss i z ee f f e c t ，v a l u ee f f e c ta n dm o m e n t u me f f e c ti nc h i n as t o c k m a r k e t ，b u tt h e yh a v en o tp r o v i d e dv a l i dm o d e l st oe x p l a i nt h e s ea n o m a l i e s t h i sp a p e re x p l i c i t l ym o d e l sf a c t o rb e t a sa saf u n c t i o no fs i z ea n db m ，b a s e do n ad y n a m i cs t o c h a s t i c g e n e r a le q u i l i b r i u mm o d e l ，p r o v i d e s at i m e v a r i n gb e t a c o n d i t i o n a la s s e t p r i c i n gm o d e l ，m o d e l st i m e r a r i n ga l p h a a saf u n c t i o no f m a c r o e c o n o m i cv a r i a b l e s ，a n dd e s i g n sc r o s s - s e c t i o n a lr e g r e s s i o nt e s t sa p p l y i n gt or i s k a d j u s t e dr e t u r n so fi n d i v i d u a ls t o c k s t h i sp a p e rs h o w st h a tc a p md on o tc a p t u r es i z ee f f e c to rv a l u ee f f e c t c o n s t a n t b e t aa n dt i m ev a r y i n gb e t a ( b e t av a r i e sw i t hb m ) v e r s i o n so fm u l t i f a c t o rm o d e l sd o c a p t u r ev a l u ee f f e c t ，b u ts t i l ln o ts i z ee f f e c t ，w h i l et i m ev a r i n gb e t a ( b e t av a r i e sw i t h s i z eo rw i t hs i z ea n db m ) v e r s i o no fm u l f a c t o rm o d e l sd o e sc a p t u r eb o t he f f e c t s h o w e v e r , n o n eo ft h e s em o d e l sc a p t u r e sl i q u i d i t ye f f e c t ，o rm o m e n t u me f f e c t ，e v e n w h e nr e t u r n sa r er i s ka d j u s t e db yl i q u i d i t ya n d o rm o m e n t u mf a c t o r s w h e na l p h av a r i e sw i t hm a c r o e c o n o m i cv a r i a l e s ，t h em o m e n t u me f f e c ti s e l i m i n a t e d i ti sp o s s i b l et h a tt h e r ee x i s t sar i s kf a c t o rr e l a t e dt ob u s i n e s sc y c l et h a t m a yc a p t u r et h em o m e n t u me f f e c t i nf a c t ，t h ep a y o f f st oam o m e n t u ms t r a t e g yv a r y w i t ht h eb u s i n e s sc y c l e h o w e v e r , l i q u i d i t ye f f e c td o e sn o td i m i n i s ha f t e rc o n t r o l l i n g f o rp o t e n t i a lb u s i n e s sc y c l ee f f e c t s i ti sp o s s i b l et h a tl i q u i d i t yi sm o r eo ft r a d i n g p h e n o m e n o n ，u n r e l a t e dt ot h es t a t eo fe c o n o m y t h ee m p i r i c a le v i d e n c ep r o v i d e ss u p p o r tt or a t i o n a lr i s kp r i c i n gw h i c ha r g u e s t h a te x p e c t e de x c e s sr e t u r n sa r ed e t e r m i n e db yr i s kf a c t o r sa n df a c t o rb e t a s o nt h e s u r f a c e ，s i z e ，v a l u ea n dm o m e n t u me f f e c ts u g g e s tt h a tn o n - r i s kf i r mc h a r a c t e r i s t i c s c a ne x p l a i nc r o s s s e c t i o n a lr e t u r n s ，b u ti n f a c ts i z ea n dv a l u ee f f e c tj u s tr e f l e c tt h e i m p a c to ff a c t o rb e t a so nc r o s s s e c t i o no fi n d i v i d u a lr e t u r n s a n dm o m e n t u me f f e c t r e f l e c tt h ei m p a c to fb u s i n e s sc y c l e i ft h et r u ef a c t o rb e t a sa r em o d e l e da saf u n c a t i o n o fs i z ea n db m ，a n da l p h av a r i e sw i t hm a c r o e c o n o m i cv a r i a b l e s ，t h e r ei sn os i z e e f f e c t ，v a l u ee f f e c to rm o m e n t u me f f e c ti nt h ec r o s ss e c t i o no fr i s ka d j u s t e dr e t u m s k e yw o r d s ：a s s e tp r i c i n g ，i n d i v i d u a ls t o c k s ，t i m e v a r i n gb e t a ，t i m e v a r i n ga l p h a ， r i s k a d j u s t e dr e t u r n i i i 时变b 资产定价模型的个股检验 1 1 研究动机 第1 章引言 资本资产定价模型( c a r 啪认为股票预期收益完全是由市场风险决定的，但 实证检验却发现了市值效应、价值效应、惯量效应、流动性效应等资产定价异常 性，严重挑战了c a p m 。为解释异常性，理性资产定价理论提出了多因子模型， 如f a m aa n df r e n c h ( 1 9 9 3 ，1 9 9 6 ) z 因子模型( 简称f f 三因子模型) ，认为预期收益 是由风险因子决定，而行为金融学派提出了非理性定价模型，如d a n i e la n d t i t m a n ( 1 9 9 7 ) 的特征模型，认为预期收益是由非风险的公司特征决定，二者一直 存在着激烈的争论。 国内研究发现，我国股市一般也存在市值效应、价值效应、惯量效应等异常 性，但没有提出合理的资产定价模型来解释异常性，且这些研究都基于投资组合 分析，也没有对收益进行风险调整，从而具有d a t a - s n o o p i n g 偏差、变量中误差 所产生的偏差等问题。另外，国内研究也忽略了因子b 的时变性、a 与经济周期 的相关性。 本文以1 9 9 7 年7 月至2 0 0 5 年6 月间沪深a 股为研究对象，检验我国股市 是否存在市值效应、价值效应、惯量效应、流动性效应等资产定价异常性，并考 察各种资产定价模型是否能够解释这些异常性，深入研究这些异常性背后的原 因，进而考察我国股票预期收益是由风险因子决定还是由公司特征决定。 1 2 主要结论 不变p 和时变p 的c a p m 都无法解释市值效应、价值效应。不变p 的多因子模 型( 包括f f 三因子模型及惯量因子和流动性因子增广的4 因子、5 因子模型1 和时 变的多因子模型( p 随账面市值比而变) 可以解释价值效应，不能解释市值效应。 时变p 的多因子模型( 随公司市值而变或d 随公司市值、账面市值比而变) 可以解 释市值效应和价值效应，但这些模型都无法解释流动性效应和惯量效应。惯量因 子无法解释滞后收益对个股截面收益的影响，流动性因子无法解释换手率对个股 截面收益的影响。 当c l 随货币供应量m 1 或m 2 而变时，惯量效应消失了，这表明，可能存在 一个尚未发现的、与经济周期相关的风险园子，它能够反映滞后收益对个股截面 收益的影响，惯量策略能够获利实际上与经济周期变化有关。然而，当0 【时变时， 流动性效应却依然存在，这说明流动性效应可能是一个交易现象，与经济状况无 时变b 资产定价模型的个股检验 关。 本文实证结果支持风险定价模型，即超额收益是由风险因子和因子b 决定。 表面上，市值效应、价值效应和惯量效应表明公司特征影响股票截面收益，实际 上，市值效应和价值效应只是体现了因子b 对股票截面收益的影响，惯量效应体 现了经济周期的影响。如果资产定价模型纳入了随公司市值和账面市值比而变的 真实因子b ，用以调整因子风险收益，并允许a 随经济周期而变，那么，调整后 的收益就没有市值效应、价值效应和惯量效应了。 1 3 本文创薪 本文研究方法上主要有5 个方面的创新，这些创新使得本文的研究更具有理 论价值。 f 1 ) 基于动态随机一般均衡( d s g e ) 模型，对因子1 3 在时间上和截面上随公司市 值、账面市值比而变明确地进行建模。 定价模型纳入了随宏观经济变量而变的时变n ，体现了经济周期对股市收 益的影响。 ( 3 ) 使用个股而非投资组合来检验资产定价模型，可避免基于投资组合检验 中固有的d a t a s n o o p i n g 偏差，使资产定价检验不受不同组合方式的影响，而且 能够避免形成投资组合所带来的信息损失。 ( 4 1 采用风险调整收益而不是总收益对公司特征进行截面回归，可以有效地 规避变量中误差所产生的偏差。 ( 5 ) 采用个股的风险调整收益，不仅可以考察公司市值和账面市值比对股票 截面收益的影响，还可以同时考虑其他公司特征的影响，如换手率、滞后收益等。 1 4 本文框架 第1 章是引言，包含本文的研究动机、主要结论、创新之处和基本术语。 第2 章介绍c a p m 的理论基础及模型含义，c a p m 实证检验发现的各种资 产定价异常性，为解释异常性而发展起来的各种资产定价理论，对理性资产定价 与行为金融学之争的评价，并介绍了资产定价模型检验的截面回归和时序回归方 法。 第3 章提出基于动态随机一般均衡模型的条件资产定价模型，明确地建立了 p 与公司市值和账面市值比的关系，讨论了p 和a 的时变性，并比较了不同的6 估 计方法。 2 时变b 资产定价模型的个股检验 第4 章通过单变量截面回归和多元截面回归，检验出我国股市具有市值效 应、价值效应、惯量效应和流动性效应等4 种资产定价异常性。 第5 章分别对不变6 和时变1 3 的c a p m 、f f 三因子模型及惯量因子和流动性 因子增广的4 因子、5 因子模型进行个股检验，并采用宏观经济变量对c 【建模， 解释了市值效应、价值效应和惯量效应，指出我国股票预期收益是由风险因子和 因子b 决定，支持理性的风险定价理论。 1 5 基本术语 c a p m ：资本资产定价模型，由s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 和l i n t n e r ( 1 9 6 5 ) 提出，它描述 股票预期收益和风险之间的关系，认为预期收益完全是由市场风险溢价和市场b 决定的。 p ：股票收益与市场收益的协方差除以市场收益的方差。吕既度量了单个股票 收益对市场收益变化的敏感度，又度量了单个股票对市场组合风险的贡献程度。 a ：资产定价模型定式错误( m i s s p e c i f i c a t i o n ) ，一般指资产实际收益与定价模 型预测收益之间的偏差。 a p t ：套利定价理论，由r o s s ( 1 9 7 6 ) 提出，它认为在不存在套利机会的条件 下，股票预期收益只由风险因子的风险溢价和因子8 决定。 s i z e ：股票市值，用来表示公司规模。市值效应，指小市值股票的平均收 益高于c a p m 所预测的，而大市值股票的平均收益低于c a p m 所预测的。 b m ：账面市值比，为股东权益账面价值与股票市值之比。价值效应，指高 账面市值比的股票平均收益高于c a p m 所预测的，而低账面市值比的股票平均 收益低于c a p m 所预测的。 f a m aa n df r e n c h 三因子模型：由f a m aa n df r e n c h ( 1 9 9 3 ，1 9 9 6 ) 提出，认为股 票预期收益由市场因子( 市场超额收益) 、市值因子( s m l ) 和价值因子( h m l ) 及其 因子8 决定。 s m l ：市值因子，为小市值股票组合收益减去大市值股票组合收益。 h m l ：价值因子，高账面市值比股票组合收益减去低账面市值比股票组合 收益。 u m d ：惯量因子，为过去收益高的股票组合收益减去过去收益低的股票组 合收益。 l i q ：流动性因子，为流动性差的股票组合收益减去流动性强的股票组合收 益。 d a t a s n o o p i n gb i a s ：如果以前研究发现平均收益与某个特征( 如公司市值、账 时变b 资产定价模型的个股榆验 面市值比) 有关，再按这个特征分类形成投资组合的话，这将会产生d a t a s n o o p i n g 偏差，使得检验常常拒绝“股票特征不影响收益”这一原假设，从而认为股票特 征能够预测股票收益。 e r r o ri nv a r i a b l e s ：变量中误差，一般指时序回归估计b 时，抽样误差会使得b 的估计值具有误差。当把p 的估计值作为解释变量再进行截面回归时，变量中误 差会使截面回归系数估计产生偏差。 c r o s ss e c t i o no fs t o c kr e t u r n s ：股票截面收益，一般指同一时点上不同股票收 益之间具有差异。 r i s ka d j u s t e dr e t u r n ：风险调整收益，一般指从股票超额收益中扣除了由风险 所决定的部分( 风险溢价) 之后的那部分收益。 4 时变b 资产定价模型的个股检验 第2 章资产定价模型 s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 乘ll i n t n e r ( 1 9 6 5 ) 的c a p m 标志着资产定价理论的诞生，并广泛 应用于资本成本估计和投资组合的业绩评价等。c a p m 认为股票预期收益完全由 市场风险决定，但实证检验发现的各种资产定价异常性却严重挑战了c a p m ，由 此出现了解释资产定价异常性的各种定价理论和模型。 2 1c a p m c a p m 建立在m a r k o w i t z ( 1 9 5 9 ) 的投资组合理论基础之上。投资组合模型假 设投资者是风险厌恶的，在t - i 时选择组合，在t 时获得随机收益，且只考虑单 期投资收益的均值和方差。在这样的假设下，投资者将选择均值方差有效组合。 均值方差模型给出了均值方差有效组合中各个资产权重的代数表达式， s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 和l i n t n e r ( 1 9 6 5 ) 增加了两个关键假设，把这个代数表达式转变成描 述风险和预期收益之间关系的c a p m 。 第一个假设是完全同意( c o m p l e t ea g r e e m e n t ) ，即给定卜1 时的市场出清价格， 所有投资者一致同意卜1 至t 时资产收益的联合分布，并且这个分布是检验模型 所用收益的真实分布。第二个假设是，所有投资者都可以以一个无风险利率进行 任意数量的借贷。这两个假设意昧着，当市场出清时，市场组合必然在有效前沿 上，即市场组合是均值方差有效组合，因此，市场组合必然满足任一有效组合都 必须满足的最小方差条件： e ( r f ) = ( 足。) + 【e ( n m ) 一( r 。) 】p 。，一l ，n ( 2 1 ) 其中，e ( 目) 、e ( 怒曲和e ( r 曲分别是风险资产，、零p 资产和市场组合m 的预期收 益，风险资产，的市场p 为p 。= c o v ( r j ，r 。) 0 2 ) 。 市场b 有两个含义：第一，它是单个资产收益对市场收益的回归系数，因此， 它度量了单个资产收益对市场收益变化的敏感度。第二，它是单个资产与市场组 合的协方差风险同所有资产与市场组合的协方差风险的加权平均之比，因此，它 又度量了单个资产对市场组合风险的贡献程度。 e ( 坊是零p 资产的预期收益，与市场收益无关。某个风险资产的d 为o ，是 说该资产与其他资产收益的协方差恰好抵消了自身收益的方差，它对市场组合风 险没有做出贡献，从这个意义上说，这个风险资产在市场组合中是无风险的。 c o v ( ，) = c o v ( r 。, ，_ 8 ) z 仃2 ( ) + 啊c o v ，) = 0 ( 2 2 ) t i 动 当存在无风险借贷时，零b 资产的预期收益e ( 尺。) 必然等于无风险利率毋， 时变b 资产定价模型的个股检验 否则产生套利行为，这样就得到了s h a r p e - l i n t n e r 的c a p m ： e ( r f ) = + 【e ( r h ) 一r f 】卢，= 1 ，n ( 2 3 ) b l a c k ( 1 9 7 2 ) 认为，无风险借贷是不切实际的假设，他假设允许无限制的卖空 风险资产，也得到了c a p m 的关键结果，即市场组合是均值方差有效组合。实 际上，式f 2 1 1 市场组合满足的最小方差条件即是b l a c k 的c a p m 。 s h a r p e l i n t n e r 的c a p m 与b l a c k 的c a p m 唯一差别在于，b l a c k 只是要求 零b 资产预期收益e ( r z m ) l t , 市场组合预期收益小，即d 风险的单位溢价是正的，而 s h a r p e l i n t n e r 却要求e 砌必须等于无风险利率r f ，p 风险的单位溢价是 e ( r z m ) - r f 。 当不允许无风险借贷和无限制卖空时，投资者依然选择有效组合，但是，此 时由有效组合构成的组合一般不再有效，市场组合一般来说就不是有效组合， c a p m 就不成立了。但是，如果能找到一个组合，当市场出清时，它是有效组合， 那么也能预测预期收益与风险的关系，可是，到目前为止，尚未找到这个组合。 r 0 1 1 ( 1 9 7 7 ) 认为，c a p m 从来没被检验过，也很有可能永远都无法检验，因 为难以找到真正的市场组合。c a p m 认为市场组合原则上不仅包含交易的金融资 产，也应包含耐用消费品、房地产、人力资本等。即使狭隘地认为只包含交易的 金融资产，也不仅要包含普通股，也要包含债券和其他金融资产。采用某个市场 组合代表( p r o x y ) 来检验c a p m ，实际上只是在检验该组合是不是在有效前沿上。 f a m aa n df r e n c h ( 2 0 0 4 ) 认为，c a p m 只是任何有效组合都成立的最小方差条件在 市场组合上的应用，因此，如果找到了一个在有效前沿上的市场组合代表，那么 这个代表就可以用来预测风险与预期收益的关系。不幸的是，c a p m 检验的失败 表明，尚未找到靠近有效前沿的合理的市场组合代表。 2 2 资产定价异常性 b a s u ( 1 9 7 7 ) 发现了第一个异常性，盈余市价比( e p ，市盈率的倒数1 高的股票 组合，其收益高于c a p m 所预测的。 b a n z ( 1 9 8 1 ) 发现了市值效应，小市值股票组合的平均收益高于c a p m 所预测 的，而大市值股票组合的平均收益低于c a p m 所预测的，市值可以解释股票截 面收益的差异。 b h a n d a r i ( 1 9 8 8 ) 发现了杠杆效应，负债账面值与权益市值之比高的股票组合， 其平均收益高于c a p m 所预测的，杠杆可以解释股票截面收益的差异。 s t a t t m a n ( 1 9 8 0 ) 和r o s e n b e r g ，r e i da n dl a n s t e i n ( 1 9 8 5 ) 发现了价值效应，在美 国，高账面市值比( b m ) 的股票组合平均收益高于c a p m 所预测的。c h a n ，h a m a o 时变b 资产定价模型的个股检验 a n d l a k o n i s h o k ( 1 9 9 1 ) 发现，在日本股市，b m 也能解释股票截面收益的差异。 m i l l e ra n ds c h o l e s ( 1 9 8 2 ) 发现了低价效应，股价与收益负相关，这是因为股 价低的公司经常处于财务危机，金融机构出于谨慎原则，需要较高的收益才肯投 资这些公司。 b r e n n a n ( 1 9 7 0 ) 认为，股利和资本利得的税收不同，会导致股利收益率与股票 收益有关。 a m i h u da n dm e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 发现，由买卖价差表示的流动性水平影响股票 收益。流动性水平还有其他表示方法，如b r e n n a na n ds u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 6 ) 使用 交易成本的固定和变动部分测量流动性，b r e n n a n ，c h o r d i aa n d s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 8 ) 利用交易额测量流动性，认为其测量效果比买卖价差好些。 j e g a d e e s ha n dt i t m a n ( 1 9 9 3 ) 发现了惯量效应，滞后收益与股票收益相关，而 且把滞后收益作为解释变量放入截面回归方程，能够提高其他解释变量回归系数 估计的有效性。 f a m aa n df r e n c h ( 1 9 9 2 ) 利用截面回归检验，验证了公司市值、盈余价格比、 账面市值比、负债权益市值比等能够提高对股票预期收益的解释能力。f a m aa n d f r e n c h ( 1 9 9 6 ) 币q 用时序回归检验，也得到了同样结论。这标志着人们一般都承认 c a p m 存在严重问题，研究开始转向了解释。 2 3 异常性的解释 解释资产定价异常性主要出现了三种观点。 第一种认为，上述公司特征能够预测收益，很大程度上是d a t a s n o o p i n g 和 数据中各种偏差的结果。b l a c k ( 1 9 9 3 ) 和m a c k i n l a y ( 1 9 9 5 ) q e ， 为，价值效应只是特 定样本在特定检验期内才存在，是d a t a s n o o p i n g 的结果。k o t h a r i s h a n k e na n d s 1 0 a n ( 1 9 9 5 ) 认为，构造b m 组合过程中出现的选择偏差产生了价值效应滩jc h a n ， h a m a oa n dl a k o n i s h o k ( 1 9 9 1 ) 、f a m aa n df r e n c h ( 1 9 9 8 ) 等人通过检验美国之外的股 市或拉长检验期后发现，价值效应依然显著存在，从而否定了这种解释。 第二种是行为金融的非理性定价理论。基于高账面市值比的公司一般处于衰 退期、低账面市值比的公司处于成长期这种现象( l a k o n i s h o k ，s h l e i f e r a n d v i s h n v 1 9 9 4 ；f a m aa n df r e n c h ，1 9 9 5 ) ，行为金融学派认为，根据账面市值比分类，会导 致投资者过度反应，依过去表现过度外推，从而导致高账面市值比的股票( 价值 股) 价格被非理性的过分低估，低账面市值比的股票( 成长股) 价格过高。当过度反 应最终被修正时，价值股就有高收益，成长股就有低收益( d e b o n d ta n dt h a l e r , 1 9 8 7 ；l a k o n i s h o k ，s h l e i f e ra n dv i s h n y , 1 9 9 4 ) 。 时变b 资产定价模型的个般检验 d a n i c l ea n dt i t m a 吖1 9 9 刀也认为账面市值比和市值不是风险因子，收益并非 由风险决定的，账面市值比和市值代表公司特征，代表投资者偏好，并决定收益 的高低。高账面市值比的公司由于基本面较差而价值被低估，故称“价值股”， 低账面市值比的公司由于基本面较好而价值被高估，故称“成长股”。由于投资 者偏好持有基本面较好的成长股，而厌恶持有基本面不佳的价值股，结果导致高 账面市值比的公司具有较高收益。 第三种观点是风险定价理论。c a p m 是一个静态模型，很多假设都不切实际， 例如，c a p m 假设投资者只关心单期资产收益的均值和方差。实际上，投资者还 关心资产收益如何随劳动收入而变、将来的投资机会等，因此资产收益的方差没 有包含其他风险，市场b 没有捕捉资产的全部风险。 m e r t o n ( 1 9 7 3 ) 的跨时资本资产定价模型( i c a p m ) 考虑了期末财富如何随状态 变量而变，这些状态变量包括劳动收入、消费品价格、投资机会、以及对这些变 量未来的预期。i c a p m 推广了c a p m 的思想，即如果存在无风险借贷或允许卖 空风险资产，那么，当市场出清时，市场组合是多因子有效的佃u l t i f a c t o r e f f i c i e n t ) ，预期收益与多个因子b 有关，不仅有市场b ，还有其他因子b 。 r o s s ( 1 9 7 6 ) 的套利定价理论( a p t ) 假设资产收益是由一个线性的多因子模型 生成： 点 r s2 e 俾j ) + 艺反五+ u j ，e ( u s ) = e j l ) ；0 ( 2 4 ) 其中，马是资产，的收益，五是因子k 的未预期收益。u 是个别部分( i d i o s y n c r a t i c t e r m ) ，与风险无关，在不存在套利机会时，可以通过持有组合分散掉，而不产 生任何风险价格，所以，预期收益只是由k 个风险因子的风险溢价九和因子反 决定： 点 e ( r ，) = 砟+ ：展 ( 2 5 ) 忍 随着套利定价理论的发展，在一系列定价模型检验中，a p t 的因子组合与 因子p 代替了c a p m 的市场组合与市场b 。 f a m aa n df r e n c h ( 1 9 9 2 ，1 9 9 3 ，1 9 9 6 ) 认为账面市值比( b m ) 代表了财务困境风 险。当公司处于财务困境时，公司对商业周期因素如信贷条件的改变更加敏感， 而高b m 公司通常是盈利和销售等基本面表现不佳的公司，财务状况较脆弱，比 低b m 公司更具有风险。因此，高b m 公司所获得的高收益只是对本身高风险 的补偿，并非所谓不可解释的“异常性”。 f a m aa n df r e n c h ( 1 9 9 3 ) 发现，小市值股票收益的联动性( c o v a r y ) l 大市值的 强，价值股收益的联动性比成长股的强。因此，他们认为，虽然市值和账面市值 时变b 资产定价模型的个股检验 比本身不是状态变量，但市值效应和价值效应却说明存在尚未发现的状态变量， 它们产生了不可分散的风险( 即未被市场p 解释的收益的方差) 。由此，f a m aa n d f r e n c h ( 1 9 9 3 1 9 9 6 ) 提出了三因子模型： e ( r 。) 一= 卢，。【e 0 k ) 一】州胛e ( s 坳。) + 卢，m 扎e ( 协弛) ( 2 6 ) 其中，价值因子h m l 是由高b m 的股票组合收益减去低b m 的股票组合收益得 到，市值因子s m b 是由小市值的股票组合收益减去大市值的股票组合收益得到。 f a m aa n df r e n c h ( 1 9 9 3 ，1 9 9 6 ) 发现，f f 三因子模型较好地说明了按市值、价 格比率( 如b m 、e p ) 形成的投资组合收益变化。f a m aa n df r e n c h ( 1 9 9 8 ) 发现在世 界1 3 个主要股票市场中，f f 三因子模型比c a p m 能更好地说明按价格比率形 成的组合收益。然而，f f 三因子模型的主要缺陷是，s m b 和h m l 所解释的收 益不是由状态变量引起的，但这个缺陷不是致命的，因为i c a p m 并没有要求新 增因子组合模拟了( m i m i c ) 状态变量。在1 c a p m 和a p t 中，只要新增组合是分 散化的，只要新增组合充分与市场组合不同、能够解释市场组合未能解释的收益， 这就够了，而这正是i c a p m 和a p t 的精髓所在。 理性定价理论与非理性定价理论之争，实际上就是有效市场假说与行为金融 理论之争，孰是孰非，很大程度上取决于f f z 因子模型与d a n i e la n dt i t m a n ( 1 9 9 7 ) 的特征模型( c h a r a c t e r i s t i c b a s e dm o d e l ) 的检验结果。 2 4 文献回顾及评价 2 4 1 国外研究 d a v i s ，f a m aa n df r e n c h ( 2 0 0 0 ) 发现，在d a n i e la n dt i t m a n ( 1 9 9 7 ) 的检验期内 f 1 9 7 3 1 9 9 3 ) 拒绝三因子模型而支持特征模型，但在更长检验期1 f 1 ( 1 9 2 9 1 9 9 7 ) 拒绝 特征模型而支持三因子模型。d a n i e lt i t m a na n dw e i ( 2 0 0 1 ) 进行反驳，他们采用 1 9 7 5 1 9 9 7 年日本股市的数据，结果拒绝三因子模型而非特征模型。f e r s o na n d h a r v e y ( 1 9 9 9 ) 认为，在全球范围内，风险因子和公司特征共同决定了股票收益。 b e r k ( 1 9 9 5 ) 强调，根据贴现模型，收益与价格存在相关性，因此，在构建比 率时，如果价格是分母，那么这个比率就与收益相关。如果这个比率的分子能够 捕捉到不同股票预期现金流的截面差异，那么这个比率就有可能预测到预期收益 的截面差异。因此，b m 、e p 等价格比率就与收益相关，而不管这些比率是与 市场理性定价的风险因子有关还是代表了市场的错误定价。f e r s o n ，s a r k i s s i a na n d s i m i n ( 1 9 9 9 ) 按某个与风险无关的特征分类，形成了与s m b 和h m l 类似的投资 组合，发现这些组合也能够解释股票收益的截面差异，这就对s m b 和h m l 表 示风险因子的说法提出了质疑，因为s m b 和h m l 并不是来自理论模型的。 时变b 资产定价摸型的个股检验 h a n s e na n dr i c h a r d ( 1 9 8 7 ) 指出，即使静态c a p m 不成立，但动态c a p m 还 是非常有效的。g o m e s ，k o g a na n dz h a n g ( 2 0 0 3 ) 提出了一个一般均衡模型，市场p 与公司市值和账面市值比有关，股票收益完全由条件c a p m 决定。 f e l o na n dh a r v e y ( 1 9 9 9 ) 经 j s 时序回归检验发现，不变6 和时变b 的f f 三因子 模型都无法完全解释2 5 个按市值账面市值比分类形成的投资组合的预期收益， 并且还发现0 【是时变的，随着经济变量而变。 l i e wa n dv a s s a l o u ( 2 0 0 0 ) 表明，即使在经济周期变量存在的情况下，s m b 和 h m l 还是能够预测未来经济增长。l e t t a ua n dl u d v i g s o n ( 2 0 0 1 ) 发现，在经济萧条 时，h m l 对坏消息比较敏感。v a s s a l o u ( 2 0 0 3 ) 发现，一旦从s m b 和h m l 中去掉 与未来g d p 增长相关的信息，f f 三因子模型就不再显著地优于c a p m 了。 a v r a m o va n dc h o r d i a ( 2 0 0 5 a ) 发现，即使市场p 或消费p 随着公司市值、账面市 值比、违约溢价等而变，c a p m 和消费c a p m 都无法捕捉到市值效应、价值效 应、流动性效应、惯量效应等。不变b 的f f 三因子模型也无法解释上述异常性。 条件f f 三因子模型能够解释市值效应和价值效应。即使b 是时变的，各种定价 模型都无法解释流动性效应和惯量效应。但是，当允许。【随经济周期而变时，惯 量效应消失了，这表明，可能存在一个与经济周期相关的风险因子，它能够捕捉 到惯量效应对个股收益截面差异的影响，惯量效应实际上与经济周期有关。然而， 当q 随经济周期而变时，流动性效应却依然存在，这说明，流动性效应可能是一 个交易现象，与经济状态无关。 2 4 _ 2 国内研究 吴世农、许年行( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 5 年2 月至2 0 0 2 年6 月沪深两市a 股上市公司 为样本，考察c a p m 、f f 三因子模型、d a n i e la n dt i t m a n 特征模型，发现我国 股市存在显著的价值效应和市值效应，f f 三因子模型比c a p m 能更好地描述股 票收益的截面差异，基于“股票截面收益是由公司特征决定”的非理性定价理论 的特征模型不成立，而基于“股票截面收益是由风险因素决定”的理性定价理论 的f f 三因子模型成立，我国股票收益的截面差异取决于风险因素，而非特征因 素。 范龙振、单耀文( 2 0 0 4 ) 利用回归和构造动态投资组合方法对1 9 9 5 年7 月至 2 0 0 0 年1 2 月的中国股市进行分析，发现显著的交易额效应、a 股比例效应、市 值效应、价值效应等，这些效应有密切的相互关系，但不能用市场6 来解释。市 场因子、市值因子、账面市值比因子一起，也就是f f 三因子模型可以很好地解 释这些效应。 1 0 时变b 瓷产定价模型的个股检验 2 5 检验方法 下面以c a p m 为例介绍资产定价模型的一般检验方法：截面回归检验和时 序回归检验。 可以根据c a p m 的三层含义来检验它：第一，所有资产的预期收益都完全 与其6 线性相关，没有其他变量还能够提高解释能力；第二，风险溢价是正的， 即市场组合预期收益大于零6 资产的预期收益；第三，在s h a r p e l i n t n e r 的c a p m 中，零b 资产的预期收益等于无风险利率，风险溢价等于市场预期收益与无风险 利率之差。因此，检验主要是两种：一是检验风险溢价，二是检验市场b 是否解 释了预期收益。 2 5 1 截面回归检验 风险溢价的截面回归检验是把收益( 碍) 对p 的估计值( 属) 进行回归： r j ；n + 6 岔+ e ，= 1 ，n ( 2 7 ) 其中，a 和b 分别是截距和斜率，e j 是误差项。如果c a p m 成立，那么a = r f 且 b = e ( r m ) r f 。风险溢价的截面检验的一般结果是，截距大于无风险利率( 美国的 研究一般取1 个月期国债的报酬率代表无风险利率) ，斜率小于市场平均超额收 益，拒绝了c a p m 。 但是，截面检验存在两个问题：第一，由于芦是时序回归估计出来的，时 序回归的抽样误差就可能导致声；具有偏差，即变量中误差( e r r o ri nv a r i a b l e s ) ，当 把声，作为截面回归方程的解释变量时，变量中误差就使得有限样本的系数估计6 产生偏差，即使是大样本，也会使6 的标准差的估计值幺产生偏差 f s h a n k e n ，1 9 9 2 ) 。第二，由于受到某种共同因素影响( 如行业效应) ，误差存在截面 相关性，正相关将对b 的标准差估计值文产生向下偏差( d o w n w a r d b i