（企业管理专业论文）港口上市公司IPO溢价率研究.pdf

r e s e a r c ho ft h ei p 0p r e m i u mr a t eo ft h ep o r tl i s t e d c o m p a n i e s at h e s i ss u b m i t t e dt o d a l i a nm a r i t i m eu n i v e r s i t y i np a r t i a lf u l f i l l m e n to ft h er e q u i r e m e n t sf o r t h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t b y z h a nx i a n y o n g ( c o r p o r a t em a n a g e m e n t ) t h e s i ss u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rl i u b i n j u n e2 0 1 1 3 舢4 i6m 9 8帅脚y 大连海事大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：本论文是在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果， 撰写成硕士学位论文 = = 鲞旦土直公蜀! 里q 鲎盆壅婴窒= = 。除论文中已经注明引 用的内容外，对论文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本论文中不包含任何未加明确注明的其他个人或集体已经公开发表或未公 开发表的成果。本声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名： 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解大连海事大学有关保留、使用研究生学 位论文的规定，即：大连海事大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论 文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连海事大学可以将本 学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编学位论文。同意将本学位论文收录到中国优秀博硕士 学位论文全文数据库( 中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社) 、中国学位论文全 文数据库( 中国科学技术信息研究所) 等数据库中，并以电子出版物形式出版发 行和提供信息服务。保密的论文在解密后遵守此规定。 本学位论文属于： 论 中文摘要 摘要 在世界经济日益繁荣的当代，港口行业对世界经济的崛起起到了重要的作用， 成为促进世界经济一体化以及国际贸易全球化的基础性产业。特别是金融危机后， 港口行业从“寒冬”之中开始复苏，世界各国向港口和航运业的投资与日俱增， 越来越多的港口企业进入资本市场，港口企业i p o 越来越受到人们的关注。 我国证券市场经过十几年的发展，已成为了全球最大的新兴市场，大量企业 发行新股上市融资，为中国经济的发展做出了重要贡献。但在高速发展的同时， 也存在许多问题，我国新股上市首同的溢价程度远远高于其他国家证券市场的水 平。上市首日高溢价的长期存在造成诸多的危害，不利于整个证券市场的健康发 展。这一问题出现的原因复杂，多年来的各种制度改革都未能解决这一难题，因 此，研究这一问题，找出影响新股首日溢价的原因，对于新股发行制度、监管制 度的改革具有重要意义。 本文在理论分析的基础上进行了实证研究。通过借鉴国内外关于股票定价理 论的研究成果，研究了我国股票市场的实际情况，搜集中国a 股市场2 0 0 1 2 0 1 0 年的9 家港口上市公司i p o 数据，分析我国新股发行上市首同股价溢价影响因素。 拟从以下五个方面进行分析： 第一章为绪论，概括介绍了本文的选题背景和研究方法，阐明了本文的基本 框架。第二章文献综述，回顾了国内外有i p o 溢价率的研究成果。第三章i p o 溢 价率影响因素的分析，首先对i p o 定价及其影响因素和企业内在价值进行简要的 阐述，再对i p o 溢价率影响因素进行简要的分析。第四章计算、分析与实证，主 要针对港口上市公司上市首日相关内容进行实证研究，包括：( 1 ) 数据及指标的选 取；( 2 ) 港口上市公司i p o 溢价率总体情况分析：( 3 ) 2 0 1 0 年进行i p o 的三家港 口公司i p o 溢价率分析。第五章，对前文的分析做出了概括总结，指出了本文研 究存在的局限性，并提出自己的建议。 关键词：i p 0 溢价率；企业内在价值；i p 0 定价 e n t e rt h ec a p i t a lm a r k e ti si n c r e a s i n g t h er e s u l to fi ti st h ei p oo fp o r tl i s t e d c o m p a n i e sh a sd r a w nm o r ea n dm o r e a t t e n t i o n c h i n e s es t o c km a r k e th a sb e c o m et h eb i g g e s te m e r g i n gm a r k e ti nt h ew o r l dt h r o u g h t h ed e v e l o p m e n to fm o r et h a nad e c a d e al a r g en u m b e ro fe n t e r p r i s e sf i n a n c eb y i s s u i n g n e ws h a r e s i tm a k e st r e m e n d o u sc o n t r i b u t i o nt oc h i n e s ee c o n o m i c d e v e l o p m e n t w h i l ew i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n t ，t h e r ea r ea l s om a n yi s s u e s t h ed e g r e e o fi p oo v e r v a l u a t i o ni ns t o c km a r k e to fo u rc o u n t r yi sm u c hh i g h e rt h a no t h e r c o u n t r i e s t h i sp h e n o m e n o nc a u s e sm a n yh a z a r d s i ti sn o tc o n d u c i v et ot h eh e a l t h y d e v e l o p m e n to ft h ee n t i r es t o c km a r k e t t h i si s s u eh a sa r i s e nd u et oc o m p l e xr e a s o n s f i n d i n gt h er e a s o n so fi p oo v e r v a l u a t i o ni si m p o r t a n tf o rr e f o r m si ni s s u a n c ea n d s u p e r v i s i o ns y s t e mo f i p o a ne m p i r i c a lr e s e a r c hi sa n a l y z e do nt h eb a s i so ft h et h e o r e t i c a la n a l y s i s t h r o u g h d r a w i n go nt h er e s e a r c hr e s u l t so fs t o c kp r i c i n gt h e o r ya th o m ea n da b r o a d ，w e i n v e s t i g a t et h ea c t u a ls i t u a t i o no f c h i n a ss t o c km a r k e t ，c o l l e c ti p od a t af r o mas h a r e s o f9l i s t e dc o m p a n i e si nt h es e c o n d a r ym a r k e to ft h ec h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e tf r o m 2 0 01t o2 010 ，i s s u e do np r e m i u mp r i c ev o l a t i l i t yi m p a c tf a c t o r so fi t sf i r s tt r a d i n gd a y t h i sa r t i c l ei n t e n d st oa n a l y z et h ef o l l o w i n ga s p e c t s ： c h a p t e ro n ei si n t r o d u c t i o n ，w h i c hs u m m a r i z e st h eb a c k g r o u n do fs e l e c t e dt o p i c a n dr e s e a r c hm e t h o d so ft h i sp a p e ra n de x p o u n d st h eb a s i cf r a m e w o r ko ft h i sp a p e r c h a p t e rt w o i sl i t e r a t u r er e v i e w , i n c l u d i n gt h ed o m e s t i ca n dt h ei n t e r n a t i o n a lr e s e a r c h a c h i e v e m e n t so fi p op r e m i u m c h a p t e rt h r e ei st h e o r e t i c a la n a l y s i so fi p op r e m i u m r a t ei n f l u e n c i n gf a c t o r s f i r s to fa l l ，e x p o u n dt h ei p op r i c ea n de n t e r p r i s ei n t r i n s i c v a l u e , t h e na n a l y s i st h ef a c t o r so fi p op r e m i u mr a t e c h a p t e rf o u ri sc a l c u l a t i o n , a n a l y s i sa n de m p i r i c a lr e s e a r c h , w h i c hd o e sad e m o n s t r a t i o nr e s e a r c ho nt h ef i r s td a y 英文摘要 o ft h ep o r tl i s t e dc o m p a n y si p o ，i n c l u d i n g ：( 1 ) t h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h es t o c km a r k e t i n2 010a n dt h ef e a t u r e so f p o r tl i s t e dc o m p a n i e sw h i c hi p o i n2 010 ；( 2 ) i p op r e m i u m o fp o r tl i s t e dc o m p a n i e ss i t u a t i o na n a l y s i s ；( 3 ) a n a l y s i st h ei p op r e m i u mr a t eo ft h e t h r e ep o r tl i s t e dc o m p a n i e sw h i c hi p o si n2 010 a n di nc h a p t e rf i v e , t h ep r e v i o u s a n a l y s e sa les u m m a r i z e d ，t h el i m i t a t i o n se x i s t e di nt h i st h e s i sa l ep o i n t e do u t ，a n d s o m es u g g e s t i o n sa r ep u tf o r w a r d k e yw o r d s ：i p op r e m i u mr a t e ；c o r p o r a t ei n t r i n s i cv a l u e ；i p op r i c i n g 目录 目录 第l 章绪论1 1 1 研究背景及意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义3 1 2 研究内容和方法5 1 2 1 研究内容5 1 2 2 研究方法5 1 3 创新点6 第2 章文献综述7 2 1 国外关于i p o 抑价的文献综述7 2 1 1 信息不对称理论7 2 1 2 制度原因理论1 0 2 1 3 所有权和控制权理论1 1 2 1 4 行为方法理论1 2 2 2 国内关于i p o 溢价的文献综述1 3 第3 章i p o 溢价率影响因素分析1 7 3 1i p o 定价影响因素1 7 3 1 1i p o 定价简介。1 7 3 1 2i p o 发行定价制度。l8 3 1 3i p o 定价影响因素2 0 3 2 企业内在价值2 1 3 2 1 企业内在价值简介2 1 3 2 2 企业内在价值评估方法2 2 3 31 p o 溢价率影响因素分析2 4 3 3 1i p o 融资规模2 4 3 3 2 上市时机2 5 3 3 3 公司规模2 6 目录 3 3 4 投资者情绪2 7 第4 章港口上市公司实证分析2 9 4 1 数据来源及指标的选取2 9 4 1 1 数据来源2 9 4 1 2 指标的选取3 0 4 2 港口上市公司i p o 溢价率分析。3l 4 2 1 港口上市公司i p o 溢价率趋势分析3 l 4 2 2 港口上市公司i p o 溢价率影响因素分析3 3 4 32 0 1 0 年i p o 的港口上市公司分析3 9 第5 章总结与建议4 5 5 1 研究结论4 5 5 2 研究存在的局限性4 6 5 3 建议4 7 参考文献51 致谢5 5 港口上市公司i p o 溢价率研究 第1 章绪论 随着经济的发展，我国证券市场日渐趋于完善，i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) 作为重要的融资手段之一，越来越受到人们的重视。近年来i p o 首日超额收益、 i p o 长期表现欠佳以及火爆的发行市场成为金融研究领域的热点问题。作为发展中 国家，我国资本市场起步较晚，是一个只有二十年发展史的新兴资本市场，而我 国证券市场溢价幅度相对于发达国家市场显得比较高，对此金融界提出了大量的 假说与解释，并不断对成熟市场和新兴市场的数据进行研究和证实，但到目前为 止，究竟是哪些具体因素影响着i p o 溢价，其影响程度如何还没有得到被一致认 可的结论。因此，i p o 溢价被看作是当代金融研究的谜团之一。 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 在我国社会主义市场经济建立过程中，特别是自1 9 9 0 年下半年深圳和上海证 券交易所设立以来，我国资本市场发展迅速，已经取得了举世瞩目的成绩。我国 “资本市场初具规模，市场基础设施不断完善，法律法规体系逐步健全，市场规 范化程度进一步提高，已经成为社会主义市场经济体系的重要组成部分，为国有 企业、金融市场改革和发展，优化资源配置，促进经济结构调整和经济发展，做 出了重要贡献。1 然而众所周知，我国证券市场具有明显的“新兴+ 转轨”的特征， 很多基于国外成熟资本市场的数据得出的研究结果，并不一定适用于中国a 股市 场。在西方国家，无论是首次公开发行还是上市后再融资都是企业的自主行为， 只要符合上市条件，企业就可以注册上市，只要有投资者愿意购买该公司股票就 可以再融资，其首次公开发行的过程实际上就是信息披露的过程，因此西方学者 关于i p o 溢价理论大多是在“有效市场假设 的基础上，i p o 溢价是企业首次上 市时发行人、投资银行以及投资者之间信息不对称的产物，只要解决了信息不对 称问题，i p o 溢价就可以得到解决。但作为新兴的证券市场，我国企业的新股发行 一直是受政府控制的，因此直接套用西方i p o 溢价理论到中国a 股市场是不适用 的。 1 摘自国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见( 2 0 0 4 年2 月1 日) 第1 章绪论 大量研究发现，发达国家市场的溢价程度普遍小于新兴市场国家，例如，加 拿大、法国市场的溢价不到1 0 ，而马来西亚市场却高达8 0 ，但我国a 股i p o 溢价率显著高于世界其他国家的平均水平，1 9 9 6 2 0 0 7 年间，中国发行上市的1 1 8 2 只a 股股票，其平均溢价率高达1 2 9 ，从1 9 9 1 年a 股市场诞生以来到2 0 0 7 年， 1 5 7 6 只新股平均溢价率更是高达1 8 7 。2 说明我国a 股i p o 过程的交易成本较高， 这可能直接导致我国证券市场的低效率。 从a 股市场溢价率分析可以看出，新股上市首r 高额收益已成为惯例，由于 新股发行时“资金为王的制度让拥有雄厚资金的机构和大户投资者控制了多数 筹码，然后他们在通过自身的宣传和信息发布渠道，诱使大量的散户投资者在二 级市场高价买入，以此来谋求短期的暴力，从而使得“新股不败 的神话一再上 演。我国证券发行定价制度几经变化，从最初的固定价格到相对固定市盈率定价， 再到9 9 年的累积投标定价，0 1 年的控制市盈率定价，直至0 5 年1 月1 日起实施 的新股询价制度被视为发行定价体制的重大市场化改革。每一次发行体制的变革 都对市场产生了极其重要的影响。相比较于其他发达国家而言，我国证券市场具 有其特殊性：第一，我国股市受国家政策影响较为严重，表现为证券市场中“政 策市 现象，一旦国家出台新政策，股市便会出现一定程度的反应；第二，投资 结构不够成熟和健全，国外成熟市场中，机构投资者一般占总投资者的7 0 ，而 在我国证券市场中却呈现出相反现象；第三，由于历史发展的原因，我国股市与 发达国家之间存在较大的差异，如a b 股市场的分离以及特殊的股权结构。因此， 就本文而言，中国证券市场的独特之处在于： 第一，公司上市审批条件之一，就是企业上市前三年连续盈利。企业上市的 主要目的是筹集资金，筹资额的多少关键在于i p o 的发行价格和总发行股本数， 由于发行额度受到较为严格的限制，所以发行价成为影响发行收入的决定性因素。 而发行定价基本上是以预测企业的经营绩效为出发点，即企业的盈余水平越高， 其股票发行价格也会定的越高，企业能筹集到的资金就更多。由于我国证券相关 方面的法律法规还不够完善，证券监管部门难以确保企业财务信息的真实性，而 企业为了上市融资，其粉饰财务信息的动机较强，隐秘性也较高，使得投资者和 监管部门很难发现。再加上中介机构的不规范操作以及信息披露等方面存在较多 2 数据来源：根据c c e r 数据整理 港口上市公司i p o 溢价率研究 的问题，使投资者和企业之间存在严重的信息不对称现象。 第二，我国上市公司绝大多数是国企，其股本通常由国有股、法人股和流通 股组成，其中国有股和法人股不能上市流通，而流通股通过溢价发行卖给公众， 国家处于绝对控股地位。一方面，国企资产的所有权和管理权分离使股票失去了 原有的资源配置作用，削弱了股市正常运作的力量，从而股票市场成为由资金支 撑的市场。另一方面，符合上市条件的国有企业通常是主体上市，也就是说通过 重组企业资产，从中抽取最优资产进行上市，剥离掉原有非经营性资产和不良资 产，这样就使得上市公司及其母公司或子公司不适当的关联交易增多，不仅增加 了监管部门管理的难度，也引发出了母公司侵占上市公司资金的问题。另外，国 有股和法人股使得上市公司股权过度集中，而其不可流通性使得市场对上市公司 的监督达不到应有的效果，同时非流通股的大股东又可以通过其控股优势，利用 职能之便侵占公司资源，使流通股股东的权益受到损害。 1 1 2 研究意义 企业上市是由少数人持股转变为公众持股的一个重要过程，成功的股票发行 不仅可以筹集到大量资金来支持企业发展壮大，同时还能优化企业的资本结构。 在首发上市过程中，股票发行的承销商、发行人及投资人就形成了一种博弈关系， 而在博弈过程中，股票的发行价格就成为影响各个参与者博弈方式和结果的直接 因素。从理论上讲，企业所发行的新股在一级市场上的价格是依据二级市场上的 需求情况来确定的，而新股在二级市场的表现一定程度上反映了一级市场的效率。 当假设市场是有效的，那么市场逐利行为会使所有资本只能获得平均利润，相同 风险只能获得相同的收益，新上市股票将同市场上其他金融产品一样，不存在没 有风险的超额收益。但是，从各国金融学者的研究看，i p o 溢价却是各国普遍长期 存在的现象。 与大多数国家相比，中国的i p o 三大异象皆异常突出，使得中国a 股市场的 i p o 行为似乎更是迷中之谜。作为一个计划经济向市场经济转轨中的新兴市场，我 国a 股市场具有浓重的政府管制色彩以及随之而来的投资者非理性行为，由此形 成了a 股口。异于成熟市场乃至其他新兴市场的特征。而在新股发行市场中，i p o 溢价就成为这些问题的缩影，由于新股溢价的存在，使得一、二级市场之间股价 第1 章绪论 差别较大，最终导致大量资金滞留在一级市场用于新股的申购，获取高额申购收 益。在我国，新股发行时一级市场冻结的资金金额往往是其融资规模的几百倍， 使中签率越来越低。大量学者研究表明，中国股票市场较发达国家i p o 溢价幅度 更大，股民普遍认为新股申购成功( 中签) 就能获得高额收益，中国学术界称其 为“新股的虚假繁荣 、“新股神话。新股溢价幅度大且长期居高不下，一方面， 降低了新股发行风险，为国企改革筹集资金做出了巨大贡献；另一方面，为资本 市场乃至国民经济的持续健康发展带来了极为不利的影响：第一，由于新股申购 可以获得极高的无风险收益，大量生产流通领域的资金进入一级市场，追逐无风 险收益，增加了投机泡沫，降低了资金配置效率，危害了二级市场的稳定；第二， 由于新股发行不存在风险，一级市场的资源配置功能将不复存在，任何企业只要 能够获得上市资格，就可以成功筹集到所需要的资金，损害了市场的正常融资功 能；第三，巨额资金的短期套利行为客观上导致了新股发行定价和上市定价的高 风险，并对股市的非正常波动起了推波助澜的作用；第四，资金的无序流通，妨 碍了金融体系的平稳运行。 为了使一级市场能够同时发挥资金筹措和资源配置的功能，管理层多次对新 股发行监督管理体制和发行定价方式进行变革。新股发行监管方式从2 0 0 0 年3 月 1 6 日起正式由审批制转变为核准制；我国i p o 发行定价方式经历了严格的固定市 盈率管制到放松管制的多次反复，期间还尝试过网上拍卖和累计投标询价等市场 化定价方法，但是对于改善新股发行效率的作用都不甚明显。中国证监会于2 0 0 4 年1 2 月1 3 日，正式发布了关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通 知，并于发布日开始实施，这标志着我国的新股发行开始全面实行市场化定价。 询价制度的实施或许在某种程度上降低了i p o 溢价，但仍没有从根本上消除i p o 高溢价现象。新股发行的高溢价究竟源于何因? 为什么市场化地发行定价方式不 能消除这一现象? 对此为题的回答将为消除i p o 高溢价，从而提高一级市场资源 配置效率提供一定的借鉴意义。 在世界经济日益繁荣的当代，港口行业对世界经济的崛起起到了重要的作用， 成为促进世界经济一体化以及国际贸易全球化的基础性产业。特别是金融危机后， 港口行业从“寒冬”之中开始复苏，世界各国向港口和航运业的投资与日俱增， 越来越多的港口企业进入资本市场，港口企业i p o 越来越受到人们的关注。 港口上市公司i p o 溢价率研究 从我国证券市场成立以来，管理层不断进行制度的改革和完善，新股发行的 审核方面、股权分配方面及新股定价等方面的一系列改革措施，收到了一定的成 效，但是由于历史的原因以及中国经济的特殊性，使得这些改革并未达到预期效 果。从i p o 溢价率来看，i p o 定价的市场化，并未使一、二级市场间的价格差显 著缩小，i p o 首日高溢价的原因，学术界也并未达成一致的结论。因此，对我国股 票市场i p o 溢价率的研究具有的重要的理论和现实意义。 1 2 研究内容和方法 1 2 1 研究内容 i p o 溢价是各国股市普遍存在的现象，它不仅体现了股票市场资本资产的定价 效率，同时也体现了股票市场筹融资状况以及资本市场资源配置的效率。本文主 要以定性分析和定量分析相结合的方法，研究我国a 股市场中的港口上市公司i p o 溢价率的影响因素，数据以a 股市场2 0 0 1 - 2 0 1 0 年上市的港口上市公司为样本基 础。本文研究内容主要分为以下五个章节： 第一章绪论，概括介绍了中国股市i p o 溢价研究的背景，描述了对我国股市 i p o 溢价率进行研究的理论价值和现实意义，介绍了本文研究的内容以及采用的研 ，0 究方法，列举了文章的创新点以及拟解决的问题。 第二章文献综述，简要阐述了国内外学者对i p o 溢价的研究现状及已取得的 研究成果，为本文的研究提供理论依据。 第三章i p o 溢价率影响因素分析，通过对影响i p o 定价及企业真实内在价值 的分析，阐述影响i p o 溢价率的因素。至此，论文前期理论铺挚完成。 第四章港口上市公司i p o 溢价率的实证分析，运用已有理论对2 0 0 1 年到2 0 1 0 年1 0 年间i p o 的港口企业进行分析，得出定量的分析结果，并对结果展开定性分 析。 第五章结论及建议，对前文的分析进行概括和总结，并指出文章的局限性， 提出合理有效的建议。 1 2 2 研究方法 ( 1 ) 定性分析和定量分析相结合。本文在介绍选题背景和i p o 溢价相关理论 等方面，主要运用了定性分析的方法，而实证研究部分主要运用定量和定性结合 第1 章绪论 的分析方法。 ( 2 ) 文献查阅和理论研究相结合的方法。在文章中，各章几乎都运用了这种方 法，笔者查阅大量图书、报刊资料以及电子文献检索系统，对国内外关于港口上 市公司i p o 溢价的相关文献进行整理分析，并了解相关研究的现状，为本研究积 累了丰富的素材。 1 3 创新点 本文的研究对象是港口上市公司的i p o 溢价。随着经济体制改革的不断拓展， 财务管理理论研究逐步深化，最近几年我国财务理论研究的触角才伸入现代企业 财务中的i p o 溢价领域，虽然研究时间不长，却引起了理论界的强烈关注。迄今 为止，i p o 溢价问题几乎在所有的教材中都有所体现，研究i p o 溢价问题的学术论 文也层出不穷。然而，大多都是引用国外成熟理论对中国i p o 市场进行分析，且大 多数研究并未将i p o 溢价率进行细分。本文将利用i p o 发行价、企业内在价值以 及上市首日开盘价、收盘价之间的关系，研究i p o 溢价率的影响因素；将i p o 溢 价率定义为投资者对发行价与内在价值的一个判断，当内在价值不等于发行价时， 溢价就随之产生。 通过实证研究对港口上市公司的总体i p o 溢价水平进行分析，并对2 0 1 0 年上 市的三家港口公司i p o 行为进行分析，从而为港口上市公司在正确选择价格决策、 投资决策和融资决策等，在决策中利用i p o 溢价控制企业风险，在追求盈利的同 时控制好风险，获得i p o 溢价收益等方面提供一定的借鉴意义。 港口上市公司i p o 溢价率研究 第2 章文献综述 国外研究学者关于t p o 抑价的研究是基于两个前提条件：一是二级市场的有 效性，这意味着股票的收盘价反映了该股的真实价值：二是一级市场的股票供给 相对饱和，发行人或者承销商会通过抑价发行来吸引投资者，以避免发行失败。 所以国外研究学者认为一、二级市场的价格差是发行价被人为压低造成的，这就 使得国外成熟市场中i p o 只存在抑价( u n d e r - p r i c i n g ) ，而不存在溢价( p r e m i u m ) ， 文献中几乎都是关于i p o 抑价的研究。直到行为金融学的出现，才开始渐渐出现 解释溢价的文献。 2 1 国外关于l p 0 抑价的文献综述 二十世纪六七十年代，大量学者们开始注意到一级市场和二级市场衔接过程 中的价格差问题，g j s t i g l e r 与d s h a w 等在六七十年代所作的研究为新股发行定 价偏高，但是绝大部分研究的结论却显示新股发行定价偏低，相关论述参见r o g e r gi b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 等。因此，大部分国外学者认为新股发行价格偏低不会丧失普 遍意义，并用“u n d e r - p r i c i n g ”表示。自此，定价偏低问题成为i p o 研究中的重要 问题之一，国外学者针对投资者、承销商、发行人之间的关系特征，提出了各种 不同的理论假设，其中大部分假设主要是基于信息经济学的相关理论。 i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 是第一个对发行价与首日收盘价问的关系进行系统性的研究 的学者，他主要选取1 9 6 0 年初至1 9 6 9 年底在美国新上市的公司为研究样本，同 时他以改善后的资本资产定价模型( c a m p 模型) 来解决样本容量之间相互不独 立的问题，其研究结果显示仍存在着1 1 4 的初始报酬率，同时，他认为证券二级 市场是有效的。正是这一经典的研究改变了人们对i p o 抑价现象的看法，因此， 学术界般认为关于i p o 抑价的研究是始于i b b o t s o n 。i p o 的抑价理论主要被划分 为四类：信息不对称理论( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nt h e o r y ) 、制度原因理论、有 关控制权的理论以及行为方法论。 2 1 1 信息不对称理论( a s y m m e t ri c i n f o r m a t i o nt h e o r y ) ( 1 ) 委托代理理论( t h e o r i e sf o c u s e do i la g e n c yc o s t ) ： b a r o n 与h o l m s t r o m ( 1 9 8 0 ) 的研究指出发行人和承销商之间存在着潜在的利 第2 章文献综述 益冲突关系：虽然发行人要求最大化的发行收益，但通常承销商们为了降低成本 以及承销期问的工作量，通常选择指定一个较低的发行价格。从这方面讲，在i p o 抑价成为既定事实的情况下，关于i p o 定价，承销商往往比发行人具有更大的决 定权，然而，他们自己也认为投资银行之间存在的激烈竞争使得这一结论的证据 很难获得。 b a r o n ( 1 9 8 2 ) 假设发行人处于信息劣势，而相反的，承销商具有定价优势， 因为他们拥有更多关于潜在市场需求以及市场状态的信息。同时，他指出发行者 利用承销商的建议权而获得的利益与他对市场需求情况的掌握程度存在负相关的 关系；相反，最优发行价格是他对市场需求情况掌握程度的增函数。显然，随着 发行者对市场需求情况进一步的了解，承销商们建议功能作用的发挥会逐渐下降， 而当发行者完全掌握市场信息后，发行者将不再需要承销商的建议。而由于缺乏 市场需求信息，发行者不得不进行妥协定价，以此来保证股票发行的成功。但同 时应该注意到，承销费应该是对i p o 过程中占用的承销商的劳务和信息的补偿。 从而得出，委托代理中的信息不对称使承销商有机会将抑价发行的股票分配给忠 实客户来增加自身的竞争力。 b o e h m e r 和f i s h e ( 2 0 0 1 ) 基于代理理论对i p o 低定价提出了另一个解释，他 们注意到售后市场中的交易量越高，i p o 低定价就越严重。他们由此推断，一个在 纳斯达克上市的公司，如果其承销商同时是上市后的做市商，那么该承销商降低 其发行价格，提高i p o 首日收益率，吸引二级市场的投资者，提高股票上市后的 活跃程度，他们就能在获得承销收入之外赢得更多的交易收入。 ( 2 ) 成功者诅咒( t h ew i n n e r sc u r s eh y p o t h e s i s ) k e v i nr o c k ( 1 9 8 6 ) 基于信息不对称模型将w i n n e r sc u r s e 假说应用于股票发 行市场。r o c k 假定发行人无法准确预测新股的市场价格，投资者拥有i p o 定价的 主动权。而市场上的投资者分为两类，一类是比企业及承销商更加了解所发行股 票的真实价值的知情投资者，另一类是处于信息劣势、拥有较少信息的非知情投 资者，而这两类投资者之间不存在任何的信息交流。知情投资者往往凭借其信息 优势对市场价值超过发行价的新股进行认购，而非知情投资者能认购到的大都是 缺乏投资价值的垃圾股或者i p o 定价过高的股票，当那些非知情投资者意识到这 一点后，就会理性的退出发行市场。因此，为吸引非知情投资者，承销商不得不 港口上市公司i p o 溢价率研究 降低发行定价，以此来弥补非知情投资者由于逆向选择所导致的投资偏差而造成 的损失。r o c k 由此得出新股发行低定价越严重，非知情投资者对新股的需求越强， 则中签率越低的结论。 ( 3 ) 信息显示理论( s i g n a l i n gt h e o r y ) b e n v e n i s t e 与s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 的研究认为投资者整体具有信息优势，但是拥有 那些私人信息的仅仅只有机构投资者，而散户投资者则属于未知情的投资者。在 新股“路演 阶段，承销商会设计出一套信息甄别机制，用来收集来自机构投资 者的私人信息，以作为新股发行定价的参考依据。b e n v e n i s t e 和s p i n d t 还指出发行 定价是通过公司的委托得以完成的。在发行价确定之前，承销商通过收集到的某 些经常在一级市场上的投资者们所谓的“兴趣倾向 来完成i p o 的推介工作。在 这一阶段，承销商与那些在没有价格限制条件的情况下也愿意预订新股的投资者 们进行接触，了解他们的需求计划。他们认为在i p o 的预承销阶段能获得对承销 商确定发行价与最大化公司总体收益之间关系的信息是非常重要的。问题是如何 激励那些拥有更多更准确信息的投资者在i p o 推介阶段进行真实的反映。为了避 免“搭便车 行为，承销商极有可能会在股票分配和最终确定发行价时，采取一 些特定的措施来保护那些愿意真实反映自己信息的投资者，使他们相对于那些不 愿意真实反映自己信息的投资者获得更大的期望收益。这一模型的隐含意义之一 在于，发行价肯定会低于由市场全部总需求所决定出的均衡价格，因为只有这样 才能保证那些愿意反映自己真实需求信息的投资者获得收益。 h a n l e y ( 1 9 9 3 ) 则发现利好信息对新股定价存在充分调整的现象，这表明抑价 是发行人鼓励投资者真实的利好信息的机制安排；s h e r m a n 和t i t m a n ( 2 0 0 2 ) 将信息 显示理论和信息收集相结合，同时考虑信息收集与i p o 抑价的关系，他们的基本 观点是发行者对于i p o 定价准确性的需求决定着i p 0 的抑价。s h e r m a n 、t i t m a n 在 b e n v e n i s t e 和w i l h e l m ( 1 9 9 0 ) 模型的基础上，发现承销商在利用账本记录发行方式 时，总是会选择某些特定的投资者。i p o 累积投标询价不仅仅是投资者信息显示的 过程，也是投资者信息搜集的过程，因此，他们将投资者信息收集活动与他们自 己的信息收集活动相结合。他们认为，如果希望投资者收集更多的关于发行者i p o 价值方面的信息，就必须对i p o 进行抑价销售。而发行者和承销商为了能够更准 确的对i p o 进行定价，就必须获得更多投资者关于i p o 的私人信息，而且必须让 第2 章文献综述 更多的投资者参加账本记录的过程；然而要让更多投资者有参加新股购买的积极 性，就必须对i p o 进行更多的抑价。与此同时，他们进行比较静态分析发现如果 投资者搜集信息的成本有所下降的话，发行者就会希望有更多的投资者能够加入 其中，抑价水平随之下降；如果投资者搜集信息的效率得到提高，则抑价水平也 会有所下降；如果限制发行者对于投资者的歧视性选择，那么抑价水平则会随之 上升。 ( 4 ) 成本信号理论( t h es i g n a l i n gt h e o r y ) a l l e n 与f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 建立了一个逆向选择模型。他们首先假设发行人在 i p o 定价的问题上比公司外部的人更具优势，即发行人对于他们自己进行投资的项 目有更多相关的信息，而这一信息是外部投资者不能获得的。为了让投资者更多 的关注自己的可靠质量，那些存在良好利润潜力的公司则会拟定一个相对较低的 发行价( 即信号) ，或将自己所持有的股票数量( 信号) 传递给外部投资者；而投 资者在观察到这些信号后，根据贝叶斯法则对公司价值的先验估计进行修改。在 该模型中，至关重要的一点就是公司的质量在i p o 之后的二级市场价格定位时并 未得到很好的体现，而是要等到增发时才体现出来。这就意味着，i p o 抑价程度与 随后的盈利表现之间是正相关的关系；从i p o 抑价是为在随后的增发中获得好价 位的角度来说，这一模型含义之一就是通过大幅度的抑价来吸引投资者在i p o 阶 段只卖出该公司的小部分股票，而在增发阶段以更高的价格卖出更多的股票。 2 1 2 制度原因理论( t h el n s t i r u t i o nt h e o r y ) ( 1 ) 避免诉讼假说( t h el a w s u i ta v o i d a n c eh y p o t h e s i s ) t i n i e ( 1 9 8 8 ) 指出对投资者来讲，承销商给出的信息应更具可靠性，因为他 们冒着毁坏自己声誉的风险，且要对上市申请中隐瞒信息及虚假信息负法律责任； 而对承销商来讲，最好能买一份保险来对冲此风险，但可惜的是，市场上并没有 该种保险产品。所以，抑价或许是保护发行人与承销商避免潜在法律诉讼的好方 法。 s e h am t i n i c ( 1 9 8 8 ) 提出规避风险假说( i n s u r a n c eh y p o t h e s i s ) ，认为定价偏低 是发行人及其代理人( 承销商、律师、会计师等) 规避法律责任的有效方式之一。 美国1 9 3 3 年的证券法中要求所有在招股说明书上签字的人都必须对招股说明书中 港口上市公司i p o 溢价率研究 的任何实质性遗漏负责，因此要降低诉讼的风险其途径之一就是定低发行价格。 t i n i c 针对1 9 3 3 年美国证券法颁布进行了实践研究，结果证明证券法颁布之后新股 的初始申购收益较大，同时，一级市场开始出现细化，一些大的投资银行开始转 变其经营策略，从而不再接受那些小的、投机性较强的承销业务。 ( 2 ) 价格支持理论( t h ep r i c es u p p o r th y p o t h e s i s ) r u u d ( 1 9 9 3 ) 指出主承销商并不是有意的抑价发行新股，相反的，他们会把 发行价确定在上市之后的期望市场价上，而对于上市后跌破发行价的新股，主承 销商会采取一定的价格支持。因此，主承