（企业管理专业论文）管理者过度自信、投资现金流敏感度与投资效率.pdf

华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 i 摘摘 要要 近二十年来的国内外财务研究表明， 企业投资支出与内部现金流存在显著相关关 系。上市公司投资支出随现金流大幅波动，可能在现金流充裕或不足时分别伴随投 资过度或不足，极大地损害股东和相关方利益。对此，主流研究在理性人假设基础 上， 分别提出了企业投资的“融资约束假说”和“自由现金流假说”， 依此谋求治理方案。 然而，大量心理学实验证实，管理者普遍存在过度自信的心理偏误。这种决策主体 的非理性特征可能影响企业投资行为，并使得建立在主流理论基础上的治理机制失 去效力。为此，本文尝试借鉴和发展新兴的行为金融研究成果，研究我国上市公司 管理者过度自信心理对企业投资-现金流敏感度以及投资效率的影响，以期为非效率 投资治理提供依据。 论文首先放松了相关行为金融研究的信息对称假设，通过构造投资决策模型，分 别研究融资逆向选择条件下和管理者道德风险条件下过度自信对投资决策的影响。 研究结果表明，对于上市公司这类“优质企业”而言： （1）管理者过度自信可能导致 企业投资过度或不足； （2） 管理者过度自信程度与企业投资-现金流敏感度正向关联； 其他条件一定，企业融资约束程度越高，则投资-现金流敏感度越高； （3）在融资逆 向选择和道德风险双重作用下，管理者过度自信与企业非效率投资几率的关系可能 是非单调的； （4）过度自信管理者的道德风险与所受监督无关，与股权激励负相关； 较高程度的自信水平有助于节约治理成本。 其次，论文针对我国上市公司管理者过度自信状况及其对投资-现金流敏感度、 投资效率的影响展开实证研究： （1）基于企业景气调查和管理者持股变动的分析表 明，绝大多数上市公司管理者表现出过度自信倾向；该自信程度与某些管理者个体 特征和组织治理特征相关； （2）融资约束条件下管理者过度自信对投资-现金流敏感 度影响的实证研究表明，1）由董事、高管组成的管理者群体自信程度对公司投资行 为的影响较 ceo 个人或高管团队更为显著；2）管理者自信程度对投资-现金流敏感 度具有显著正向影响；3）融资约束程度越高，过度自信管理者所在公司的投资-现金 流敏感度越高。上述结论在控制信息不对称或委托代理问题后依然成立； （3）对上 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 ii 市公司管理者过度自信与投资效率（企业价值）关系的联立方程检验表明，1）管理 者自信度与企业价值之间存在显著反馈关系；2）企业价值提高有助于增强管理者自 信心；3）管理者自信对投资效率具有非单调作用适度水平下管理者自信有助于 提高企业价值，但超过一定限度后对其有不利影响。 本研究为上市公司非效率投资治理提供了新的政策意见和建议： （1）非效率投 资治理不可忽视决策者非理性心理的影响； （2）减少管理者过度自信倾向、稳定现 金流水平、增加信息披露、减少融资约束均有利于避免投资支出大起大落； （3）公 司治理机制既要鼓励和选拔自信人才进入管理团队，也要注重及时干预和调整管理 者自信心理，防止其演变为过度自信； （4）监督激励机制应根据管理者自信程度适 当调整等等。 关键词关键词： 过度自信 投资-现金流敏感度 投资效率 逆向选择 道德风险 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 iii abstract the overseas and domestic financial studies in the recent twenty years have both certified significant correlations between corporate investments and internal cash flows. when the capital expenditures of listed companies fluctuate greatly with different cash flow levels, it may be accompanied by over- or under-investment with surplus or inadequate cash flows, which harms the interests of shareholders and other related parties. based on the rational person hypothesis, mainstream studies put forth investment theories such as the financial constraint hypothesis or the free cash flow hypothesis, and seek relevant governance measures. however, a great deal of psychological experiments has proved that overconfidence is prevelant among corporate managers. with this irrationality in decision-making, governance measures based on mainstream studies may fail to work. this paper tries to learn from and push forward the emerging behavioral financial research, and study managerial overconfidence of chinese listed companies as well as its effect on investment-cash flow sensitivity and investment efficiency. the purpose is to provide clues for improving inefficient investment governance. the paper first gives up the asymmetric information hypothesis of the related study. by means of an investment decision model, it theoretically investigates the effect of managerial overconfidence on investment decisions under the conditions of financing adverse-selection and managerial moral hazard respectively. the analysis shows that for “good companies” represented by listed companies: (1) managerial overconfidence may result in over- or under-investment; (2) it is positively related to the companies investment-cash flow sensitivity; all else equal, the more severe the financial constraint, the higher the above sensitivity; (3) taking both financing adverse-selection and managerial moral hazard into account, managerial overconfidence may have a non-monotonic effect on inefficient investment probabilities; (4) the degree of moral hazard of overconfident managers is unrelated to supervision, but is negatively affected by ownership incentives; overconfidence at a high level helps save corporate governance costs. the paper proceeds to empirically investigate how mangerial overconfidence affects 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 iv investments and firm value of chinese listed companies： (1) by measuring overconfidence based on entrepreneur confidence index and management shareholding respectively, the paper shows that the majority of managers tend to be overconfident, and some of their personal characteristics and corporate governance features lead to difference in managerial confidence; (2) under the condition of financial constraint, 1) the overconfidence of management group composed of directors and executives has a more significant effect on corporate investments than that of ceos or executives; 2) managerial overconfidence is significantly and positively related to corporate investment-cash flow sensitivity; 3) this effect is more evident when firms face serious financial constraint. the above findings hold even after controlling for asymmetric information problems or agency problem; (3) the effect of managerial overconfidence on investment efficiency (firm value) is explored by means of a simultaneous equation model, which shows that: 1) there is a significant interaction between managerial overconfidence and firm value via investment decisions; 2) firm value increase helps promote managerial confidence; 3) the effect of managerial confidence on firm value is non-monotonic, that is, the former up to a certain degree helps raise firm value (hence improve investment efficiency), but later on harms it. the study provides new policy implications for inefficient investment governance of listed companies: (1) the governance should not ignore decision-makers cognitive bias; (2) it is helpful to reduce managers inclination for overconfidence, stabilize cash flows, increase information disclosure or reduce financial constraint in order to prevent fluctuations in investments; (3) corporate governance should encourage and promote confident talents into the management team as well as timely intervene and adjust their self-confidence, so as to prevent it from being transformed into overconfidence; (4) supervision and incentive measures should be properly adapted to managers confidence levels, and so on. key words: overconfidence investment-cash flow sensitivity investment efficiency adverse selection moral hazard 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含 任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律 结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和 借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保 密， 在 年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 1 1 绪绪 论论 1.1 选题背景与研究意义选题背景与研究意义 1.1.1 选题背景选题背景 （1） 理论背景 投资是企业最为重要的经济活动之一，提高投资效率一直以来都是经济学与管 理学研究的重要课题。 从 markowitz 奠定现代金融投资理论基础、 modigliani landier malmendier 郝颖等，2005） ，本文从这一现象出发，着力考察我国上市公司管理者 是否存在过度自信、其自信程度有哪些相关因素；同时，通过构造基于管理者过度 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 5 自信的投资决策模型， 理论分析并实证检验此种非理性特征对企业投资-现金敏感度、 以及投资效率的影响，以谋求相应情形下非效率投资治理途径。 1.2.2 概念界定概念界定 （1） 过度自信 过度自信原本是认知心理学中的一个术语。 按照心理学解释，过度自信是一种过高估计一系列事件发生概率的心理现象 (barberis malmendier ben-david et al , 2006; lin et al , 2005等）就管理者过度自信与企业投资-现金流敏感 度的关系进行实证检验，结果基本支持heaton的理论假设。然而，相关研究均以发 达国家或地区上市公司为样本，且以企业关键决策者如ceo 或cfo为研究对象。 由于个体认知特征与文化制度背景密切相关（wright et al., 1978; hsee ben-david et al, 2006; lin et al, 2005 等） 。造成这一现象的原因可能是，kaplan schaller, 1993等） 。 表5.9报告的是控制信息/代理问题后对假设h5.2进行检验的ols回归结果。 表中，融资约束程度按照equity access指标进行分组。从回归结果看，无论是 高融资约束组还是低融资约束组，交叉项coeb的系数均为正，说明管理者过度自信 对投资-现金流敏感度有正向影响；但是两相对比可以发现，高融资约束组中的该项 系数显著高于低融资约束组，说明当管理者过度自信时，企业面临的融资约束越是 严重，则投资支出对内部现金流越发敏感。表中交叉项cx的系数显著为正，这也 印证了投资-现金流敏感度的“融资约束假说”和“自由现金流假说”，说明委托代理冲 突或信息不对称加剧使得投资支出对现金流更加敏感。由于不同融资约束程度的两 个子样本规模差异较大，回归的拟合程度差异也比较大。但总的来看，控制信息/代 表5.9 控制信息代理问题后的h5.2假设检验结果 信息代理 问题变量x dsize dage dind dmsh doc 融资约束 低 高 低高低高 低高低高 截距项 -0.802 0.788* -0.842 1.059* -0.626 1.025 -0.948* 1.017* -0.950* 0.927* oeb 0.109* -0.524* 0.220 -0.625* 0.156 -0.599 0.167 -0.609* 0.218 -0.564* coeb 1.804* 3.875* 2.185 4.603* 0.531* 4.409* 1.812 4.476* 1.566 4.141* q 0.301 -0.076 0.652 -0.224 0.425 -0.164 0.799* -0.175 0.673 -0.278 c 20.606* -3.275* 18.522* -6.023* 17.467* -9.260* 20.085* -6.039* 21.124* -3.904* cq -11.931* -1.081 -13.526* 1.785 -13.028* 2.736 -14.474* 1.233 -14.922* 1.859 x 0.497* -0.201* -0.139 -0.029 -0.014 -0.113 -0.202 -0.114 0.044 0.133 cx 2.425* 3.871* 3.115* 0.599 2.698* 3.141* 2.653* 1.246* 1.566 3.124* 调整后r2 0.568 0.937 0.5350.9280.5610.935 0.5430.9300.5280.936 观测值 89 240 8924089240 8924089240 注：融资约束按照 equity access 指标进行归类； *， *， * 分别代表 1%， 5%， 10%的显著性水平。 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 103 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 104 理问题后，前述h5.2假设依然成立。 5.5 本章小结本章小结 最近二三十年来，以信息经济学和委托代理理论为基础的主流财务研究逐渐发 现，企业投资支出对内部现金流非常敏感，并以此作为投资行为的重要特征。然而， 他们的研究是在决策者理性假设下开展的。目前，关于管理者过度自信对投资-现金 流敏感度影响的研究比较匮乏，相关经验证据主要来自发达国家或地区上市公司， 而研究对象也集中于ceo、cfo这类关键决策者身上。 本章着眼于从实证角度研究我国上市公司管理者过度自信对企业投资-现金流敏 感度的影响。与以往文献不同，本文认为，我国企业具有重大事项集体表决的传统， 能够对企业投资产生显著影响的往往不是领导者个人，而是具有相当决策权力的管 理者群体。因而，实证研究主要针对在决策权配置中占有较高影响因子的董事加高 管这一管理者群体。另外，考虑到我国上市公司特殊的融资结构和偏好，研究中引 入了股权融资便利度作为融资约束替代指标，用以检验其对上述作用的影响。 本研究采用持股变动模拟管理者自信程度，通过对329家上市公司的ols回归 检验发现： （1）由董事、高管组成的管理者群体自信程度对企业投资行为具有显著影响， 其显著程度超过企业ceo个人或单纯的公司高管； （2） 管理者群体自信程度对企业投资-现金流敏感度具有正向影响； 分组对比显 示，管理者自信程度较高的企业，其企业投资支出对内部现金流更加敏感。 （3）在管理者过度自信情况下，融资约束差异影响投资-现金流敏感度：当采用 权益融资便利程度区分融资约束时，越是难以获取权益资金、从而可能面临强融资 约束的企业，其投资支出随内部现金流变动越显著；反之则反是。但是，当采用kz 指数区分融资约束程度时，上述结论不成立。其原因可能在于，基于内源融资优先 设计的kz指数并不适合具有扩股冲动的中国上市公司。 上述结论在控制信息不对称或委托代理问题后依然成立。研究表明，除了传统 意义上的委托代理冲突和信息问题外，管理者过度自信心理也是企业投资随现金流 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 105 水平大幅波动的重要原因。一般来说，融资约束条件下，投资-现金流敏感度过高可 能加剧投资波动，并伴随投资过度或不足，损害股东利益。因此，对非效率投资的 治理不可忽视决策者认知心理的影响。 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 106 6 上市公司管理者过度自信与投资效率的实证研究上市公司管理者过度自信与投资效率的实证研究 6.1 研究假设研究假设 管理者过度自信可能造成上市公司投资支出对现金流过分敏感，并引发非效率 投资。然而，正如本文第3章理论分析所发现的，道德风险的存在，使得管理者过 度自信与公司投资效率之间可能存在某种非单调关系。那么，这一观点能否得到实 证研究的支持呢？本章拟利用我国上市公司数据展开研究。 企业投资的目标是提升企业价值；有效投资决策应有利于这一目标实现。因此， 管理者自信与投资效率之间的联系可以通过前者与企业价值的关系加以体现。 6.1.1 管理者自信度对企业价值的影响管理者自信度对企业价值的影响 如图6.1所示，目前，相关文献关于管理者过度自信对企业价值影响的观点主要 是从前者改变企业投资-现金流敏感度和前者改变其风险态度或努力水平两个角度提 出的。 一方面， heaton (2002) 通过构造简单的投资模型分析指出， 管理者过度自信导 图6.1管理者过度自信与企业价值关系的相关研究 taylor and brown(1988), gervais and odean(2001), thaler and johnson (1990) fairchild(2005);weinberg (2006); 陈其安、 杨秀苔 （2007） 企业价值 heaton (2002), malmendier brown taylor gervais moretto et al, 2003等）的做法， 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 109 使用反映上市公司市场绩效的q值作为替代变量，并将其定义为： qi=（i公司年末债务价值+流通股市场价值+非流通股数量每股净资产）/年末 公司总资产账面价值 (6.2) 方程（m6.1）是企业价值方程。根据前述假设，管理者自信通过改变投资行为 影响企业价值，并且这种影响可能呈现倒u型，因此方程以管理者自信度作为调节 变量，构造了oi和o2i两个交叉项。其中，oi的系数3 a 如显著为正，意味着管理 者信心有助于提高投资效率；如果o2i的系数4 a 显著为正，意味这一促进作用呈非 线性特征；但若是4 a 显著为负，则表示过高的管理层自信反而降低了投资效率，对 企业价值有害。方程（m6.1）中其他变量的设置参考了林有志，张雅芬（2007）的 市场绩效模型，主要包括企业规模、财务杠杆、资产利润率、股权集中度、控制人 类型和董事会结构等。其中，企业规模lnsize预期与企业价值负相关，因为大型 企业通常开展多元化经营， 可能妨碍绩效发挥 （lang feem working paper no. 80.2003. available at ssrn: 83 murphy k. j . corporate performance and managerial remuneration :an empirical analysis . journal of accounting and economics , 1985, (1) :11 42 84 myers, s. determinants of corporate borrowing, journal of financial economics, 1977, 5: 147175 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