（企业管理专业论文）股指期货规避商品价格风险的实证研究.pdf

摘 要 i 摘 要 在市场经济下，现货市场的价格波动往往是很难把握的，价格风险对企业来 说是无法回避的，并可能给企业带来灾难性的后果。因此，如何规避商品的价格 风险成了当前的研究热点。 本文研究了企业运用股指期货规避商品价格风险问题。由于金融市场的竞争 日益激烈，在我国推出股指期货势在必行。本文首先对股指期货和不存在相应期 货合约的商品价格进行分析，得出两者之间的相关系数，建立了交叉套期保值的 模型。这一模型的建立规避了因商品价格变化带来的巨大损失，为企业锁定了利 润。重点研究了因套期保值交易产生的基差风险的度量问题。以kospi200股票指 数期货和钢材为例，利用var方法建立了基差风险的度量模型，将garch模型和 sv模型用于对var模型的参数估计，并分析了两种模型在股指期货这一金融时间 序列刻画能力方面的优劣。通过对两种模型实验结果的比较得出了一些相关的风 险控制的措施，这为企业在实际操作中运用其理论提供了注意事项。实例中，运 用var技术测量了kospi200股票指数期货的市场风险，得出在正常市场条件下，监 管部门和交易者可以根据日var值来调整监管策略和风险资本金的准备率,为我国 将来推出股票指数期货交易提供一套有效的风险度量的方法。 我国的第一个金融期货品种沪深300股指已经推出，这将给企业带来前所 未有的机遇和挑战，本文的理论方法为其指明了一条道路。 关键词：股指期货；交叉套期保值；随机波动模型；价格风险；var方法 abstract ii abstract in the market economy, price fluctuations in the stock market is often difficult to grasp. price risk is unavoidable, which may bring disastrous consequences. therefore, how to avoid commodity price risk became the current spot. this article studied the enterprise how to avoid the commodity price risk using the financial futures. because the financial markets competition is day by day intense, promoting the stock index futures become essential. firstly this article analysed the stock index futures and the commodity price which does not have the corresponding futures contract, and obtained the correlative coefficient, and then established the cross-hedging model. the establishment of this model had avioded the heavy loss because of the commodity price change, and it had locked the profit for the enterprise. it focused on the measure of basis risk as a result of hedging transactions. taking the kospi200 stock index futures and the steel products as an example, it established the base difference risk measure model using the var method. parameters in thevar model is estimated by using the garch model and the sv model. we then analyzed two kinds of models merit and shortcoming to refer to the stock this finance time series portray ability aspect in the stock.we have obtained some related measures about risking controls through two kinds of model experiments result comparison, this utilized its theory for the enterprise in the actual operation to provide the matters needing attention. in the example, we have surveyed the kospi200 stock index futuers market-risking using the var technology. under the normal market conditions, the supervising and managing department and the transaction may adjust the supervising and managing strategy and the risk capital preparation rate according to the date var value. the introduction of stock index futures provide an effective risk measurement methods for our future. shanghai and shenzhen 300 index, chinas first financial futures variety has been launched. it will bring unprecedented opportunities and challenges.the theory in the paper has indicated a path for it. keywords: stock index futures; cross-hedging; stochastic volatility model; price risk; value-at-risk method 独创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得河北工程大学河北工程大学或其他教育 机构的学位或证书而使用过的材料。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。本人完全意识到本声明的法律结果 由本人承担。 学位论文作者签名： 签字日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 河北工程大学河北工程大学 有关保留、使用学位论文的规 定。特授权 河北工程大学河北工程大学 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同 意学校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子文档。 （保密的学位论文在解密后适用本授权说明） 学位论文作者签名： 导师签名： 签字日期： 年 月 日 签字日期： 年 月 日 第 1 章 绪论 1 第 1 章 绪论 第 1 章 绪论 1.1期货市场的产生与发展 期货市场是进行期货交易的场所，是按照“公开、公平、公正”原则在现货市场 的基础上发展起来的高度组织化、规范化的市场形式。期货市场的杠杆交易机制 和双向交易机制是其区别于现货市场的主要特征。期货市场主要由四个基本要素 构成： （1）期货交易所，是为期货交易提供场所、设施、服务和交易规则的非盈 利机构； （2）期货经纪公司，是期货交易活动的中介组织，代理客户进行期货交 易，并收取佣金作为业务收入； （3）期货交易者，包括套期保值者和投机者。套 期保值者从事期货交易的目的是利用期货市场进行保值，减少价格波动带来的风 险；投机者则是以少量的资金来搏取较高的利润，同时也承担了套期保值者转移 的风险； （4）期货监管机构，包括政府监管机构以及行业协会。政府监管机构对 期货市场的宏观发展方向、发展战略进行管理决策；行业协会负责对市场的微观 行为进行协调管理。 1.1.1国际期货市场的产生与发展 期货市场起源于欧洲，早在古希腊罗马时期就出现过中央交易场所，大宗易 货交易，以及带有期货贸易性质的交易活动。到12世纪，这种交易方式在英、法 等国发展规模很大，专业化程度也很高。 现代意义上的第一家期货交易所芝加哥期货交易所（cbot）成立于1848 年。当时只是一家为促进芝加哥工商业发展的商会组织，1851年引进远期合同， 1865年推出了标准化合约并实行了保证金制度。正是这些具有历史意义的制度创 新，促成了真正意义上期货交易的诞生。 自此以后，全球新的期货交易所不断出现，期货交易品种也经历了从农产品 到工业品，再从商品期货发展到金融期货，最后发展到期货期权的过程。在期货 市场发展的150多年历史中，前100年中基本上都是围绕农产品、金属、能源等大 宗商品期货交易进行的。20世纪70年代期货交易规模不断扩大，金融期货、期货 期权所占的比重越来越大，到2003年全球期货期权成交总量达到了81.1亿张，金融 期货和期货期权的成交量占到了80%左右。 目前国际期货市场创新不断，交易品种逐渐超越了传统的商品期货和金融期 河北工程大学硕士学位论文 2 货的范畴，出现了诸如天气、政治之类的期货；交易方式上，高效率的电子撮合 方式逐渐取代传统的喊价方式；为满足不同时区内的期货投资者的交易需求，期 货价格的连续性和权威性得到增强。 1.1.2 中国期货市场的产生与发展 20世纪80年代，随着我国经济体制改革的不断深化，价格波动风险对企业生 产经营的影响日显凸出，发展期货市场由此提上了议事日程。1988年七届全国人 大第一次会议上的政府工作报告中明确提出“加快商业体制改革，积极发展各 类批发贸易市场，探索期货交易。”我国对期货制度的研究由此全面展开，并迅速 进入市场建设阶段。 1990年10月12日郑州粮食批发市场成立，率先引入了期货交易机制，1991年6 月10日深圳有色金属交易所宣告成立，最早以期货交易所的形式进行期货交易， 并在同年9月28日推出我国第一个商品期货标准合约特级铝期货合约。经过多 年的曲折发展，形成目前的上海、郑州和大连三家期货交易所和180余家期货经纪 公司的总体格局。 中国期货市场成立至今的14年发展过程大致可以划分为三个阶段： 第一阶段：期货市场的混乱发展阶段（1990年-1994年） 。 期货市场成立之初，中国经济体制尚处于由计划经济向市场经济转轨时期， 市场体系不完善，缺乏完善的法律法规和统一的监管；交易所和期货机构数量众 多；交易品种重复，合约设计不合理；交易所之间恶意竞争，管理混乱，运作不 规范。 第二阶段：治理整顿促进市场规范发展的阶段（1994年-2000年） 针对期货市场的混乱发展状态，1993年11月国务院就开始着手整顿期货市场， 加强期货市场的法制建设， 期货交易管理暂行条例 、 期货交易所管理办法 、 关于加强期货经纪公司内部控制的指导原则等文件的陆续出台，标志着我国 期货市场的法规体系初步建立。 第三阶段：期货市场稳步发展期（2001年开始） 期货市场的成交量稳定增加，仅2004年头八个月全国期货市场成交额就已达 到10.74万亿元，成交量为中国期货市场有史以来的最高水平，期货经营机构的资 产总额、净资产总额、客户保证金余额都有大幅度的增长。相关配套措施的出台 也将使更多的企业可以利用期货市场规避风险，也有利于期货市场功能的进一步 发挥。 1.2 选题的背景与意义 第 1 章 绪论 3 市场经济条件下，价格波动将非常频繁，因而存在着较大的价格风险。在计 划经济条件下，商品价格几十年一贯制，基本不发生或很少发生变动。即使发生 了变动，也由国家通过指令性计划的形式强制国民经济各部门来分担价格风险， 或者靠通过增加财政补贴的手段来解决。如今，我国大多数商品的价格都已放开， 商品价格也由市场机制来调节。企业已不可能再依靠国家来分解、转移价格风险 了。因此，如何规避商品价格波动风险，就成为现代企业管理的重要问题。 经济的迅速发展以及世界经济一体化进程的加快，企业面临的风险也日渐多 样化、复杂化，以纯粹风险为管理对象的传统风险管理已不能满足现代企业的需 要，运用金融衍生产品对价格风险进行套期保值的新型风险管理应运而生。我国 从20世纪90年代初开始了金融衍生市场的试点。经过几年的发展，商品期货规模 已初具规模，其他一些衍生产品如国债期货以及股指期货也得到一定的发展12， 但相对而言，基于我国并不是非常完善的金融市场和金融体制格局，金融衍生市 场仍处于一个较初级的阶段，并没用发挥出金融衍生市场应有的作用。 当前，企业面临的不仅仅是由产品价格波动所造成的市场风险，更要面对由 金融市场波动所产生的金融风险，如证券风险、利率风险以及汇率风险等等，为 避免企业价值的损失，提高股东权益的价值，企业必需对所面对的各种风险进行 管理，这就对金融衍生市场提出新的需求，促使衍生市场进一步的发展。 期货交易是商品经济发展的必然产物，其中套期保值转移风险一直为广大企 业接受，成为经营之道中必不可少的一环。人类已进入现代金融时代，企业的原 材料和基础设施、设备等与期货交易品种密切关联或者就是期货的交易品种，通 过期货套期保值，可以规避市场价格波动风险给企业带来的不利影响，发现价格 及价格预警、提高企业竞争力，保证企业的健康稳定地发展。 目前，企业经营者在利用期货市场规避商品价格的风险时，一般都是先考虑 以商品本身为标的物的期货合约，但是很多商品并不存在相应的期货合约，而套 期保值者又想规避这种商品价格的反向不利变动时，套期保值者就会利用他认为 合适的另一种期货合约交易的商品来代替进行套期保值，称交叉套期保值。 选择 交叉套期保值的原则主要考虑期货合约的价格波动与需要保值的现货价格的相关 性，在商品期货合约选择范围较小的情况下，可以尝试金融期货合约。在实际操 作中，套期保值结果的盈亏，主要取决于套期保值开始与结算期间的现货价格与 期货价格间的关系（基差关系），同时套期保值也就实现了用较低的基差风险代 替较高价格风险。因此准确度量基差风险就显得意义重大。 1.3 文献综述 河北工程大学硕士学位论文 4 1.3.1企业套期保值的研究现状 目前，我国企业在规避商品价格风险上主要运用商品期货的套期保值。这方 面的研究很多，其中涉及到的商品也比较丰富，例如电力，粮食，橡胶,石油36 等等。但是商品期货交易品种还是相对少很多，不能满足经济高速发展形势下企 业对更多商品的预测价格和分散市场风险的需要。另外我国期货范围的市场小， 仅限于商品期货，没有金融期货；期货交易方式单一，缺乏其他金融衍生工具， 不适应完善社会主义市场经济体制及建立统一开放竞争有序的现代市场体系的需 要。而在国际上，远期、期权、期货以及互换78等金融衍生产品已经在价格风险 管理中得到了广泛运用，并且可以相信在未来这些应用还会大大扩展。 综述现有的文献资料，国内理论界对于企业套期保值问题的研究大致分为两 类：第一类是认为国内期货市场企业套期保值严重不足，基于传统套期保值理论 研究套期保值功能的发挥问题，企业如何进行套期保值的问题等；第二类的应用 理论研究多是在借鉴国外定量研究方法的基础上，基于现代组合套期保值理论和 动态套期保值理论，对企业套期保值风险管理的一两个方面进行较为深入的探讨， 其中研究最多的是套期保值的数量风险管理问题。首先，对于企业套期保值风险 的认识方面，李一智9等人在其国家自然科学基金资助项目的总结报告中指出，套 期保值者除面临投机者面临的价格风险，流动性风险，交易风险，信用风险外， 还面临着品种选择风险，合约选择风险和保值数量风险。杨艳军10认为企业进行 套期保值可能会面临着五个方面的风险：市场风险、流动性风险、交割风险、管 理风险和操作设计风险，并进一步探讨了风险的防范问题。蒋美云11将套期保值 风险分为基差风险、市场深度风险、技术风险、政策管理风险，并提出了相应的 管理策略。袁象12等人认为，与套期保值相关的风险包括基差风险和流动性风险， 认为“在交叉套期保值时，基差的相对大小将对最优套期保值工具的选取起到决定 性的作用。基差的波动性就是基差风险。基差的波动性主要包括期货市场上逐日 盯市制度要求， 现货与期货不同的税率的处理等等， 套利可以减少基差的波动性”。 “在流动性较强的市场上，价格因素对交易的影响较小。在交易清淡的市场上，套 期保值个人的交易行为将对价格产生重大影响，并可能由此形成较高的交易成 本。”认为市场深度是套期保值者直接面临的风险；而“限价”会产生交易不能发生 的风险，使交易不具有连续性，产生额外的流动性风险。 候晓鸿13认为“在保值交易过程中会发生基差的变化，从而产生全保值，超保 值和欠保值的结果。正因为存在着欠保值的风险，所以有必要分析研究套期保值 的数量风险”。基于这种认识，运用马柯维茨组合投资模型研究了临界保值数 量比的计算方法，并用lme3月铜期货价格与相应的现货数据进行了模型计算。林 第 1 章 绪论 5 孝贵、陈晓红14在假设风险资产的价格遵循几何布朗运动下，对套期保值的基差 作了分析，论证了套期保值交易的原则，找出了套期保值交易的时机。林孝贵15 认为，当现货企业在期货市场上找不到种类相同的期货资产进行套期保值时，可 以选择与现货资产相关性较强的期货资产进行组合套期保值，对期货市场组合套 期保值风险进行了分析，给出了组合套期保值率的最小二乘法估计和保值风险的 估计。林孝贵也对套期保值数量风险问题进行了研究，认为用套期保值风险与生 产利润风险对比，就得到度量一重套期效果好坏的指标。而在实际中，当原料价 格与产品价格有很强的相关性时，应考虑二重套期保值风险，并用数理统计方法 证明，二重套期保值的风险比独立完成两个一重套期保值的风险要小得多。毛道 维16等人通过对国内期货品种最佳保值比率的计算，说明目前企业采用传统套期 保值方式进行风险控制的时机并不十分成熟，并针对传统套期保值的局限性，提 出了“套期保值控制风险，投机争取利润”的解决方法。 1.3.2套期保值风险分析理论 从国内外期货市场的发展历史及套期保值理论的发展轨迹来看，套期保值的 内涵经历了四个不同的理论阶段： （1）早期套期保值理论强调，期货套期保值就是在期货市场上锁定未来某时 点交易的商品的数量和价格，以达到回避现货市场风险的目的。因此参与者的目 的就是稳定现货产销，锁定生产或进货成本、稳定销售收入，从而达到回避现货 市场价格风险和信用风险的目的。而参与者在期货市场的行为也就表现为交易方 向和头寸量稳定，合约持有时间长，首要目的是为实物交割。根据这一理论，套 期保值者在期货市场上面临的风险就是期货价格风险或者说远期现货价格风险， 该价格一旦锁定，风险便被回避掉了。 （2）传统套期保值理论的思想可以用模型表示为：() () 00 ffssr tt =， 即以期货市场的盈利来抵补现货市场上的亏损。t为保值到期日，0为保值开始日， 0 ,sst分别为保值到期日、开始日的现货价， 0 , fft分别为到期日、开始日的期货 价，r为保值效果。若r=0，则达到完美保值状态；若r0或r0，则实现减亏保值 或有盈保值。根据这一概念，后人总结出了套期保值交易时需要遵循的四大基本 原则，即数量相等原则、时间相同或相近原则、方向相反原则、品种相同原则。 （3） 1952年， holbrook working17在其 期货交易与套期保值 一文中对keynes 等人的理论提出了自己的看法，并首次引入了基差的概念，认为套期保值是对基 差的投机。在对保值者的动机进行了详细阐述后，指出套期保值的目的是为了获 利，但不是从价格预测中获利，而是参与基差投机从基差预测中获利。套期保值 河北工程大学硕士学位论文 6 的结果不是将风险完全转移，套期保值利用期货市场只是避免了现货市场价格变 动这一较大的风险，接受了基差变动这一较小的风险。为了减少或消除基差变动 风险乃至从基差变动中获取额外收益，交易者经常既做保值又做投机进行有选择 的保值，即保值者并不一定要建立与现货完全相应的期货头寸，而是可以根据具 体情况在两个市场有选择的建立头寸，进行某种方式的套利。 （4）johnson（1960）18，ederington（1979）19等较早的提出用markowitz 的组合投资理论来解释套期保值，组合投资理论认为，交易者进行套期保值实际 上是对现货市场和期货市场的资产进行组合投资，套期保值者根据组合投资的预 期收益和预期收益方差，确定现货市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最 小。 有一点必须明确，不管是哪个阶段的理论都不可能消灭风险，这就需要我们 去度量和控制风险。金融风险度量方法的研究最早可追溯于1952年markowitz所提 出的资产组合理论9，此理论采用收益的方差作为风险的度量。近些年来，学者们 又提出了一些风险度量的方法，如绝对偏差、hurst指数、下偏矩(lpmq)、var、 半方差等2021。本文中我们重点研究var方法。 var(value at risk)即风险价值，是指在正常的市场条件和给定的置信水平 下，投资者在给定的时间区间内最大期望损失。var是20世纪80年代晚期提出的用 于度量金融风险的方法，有着科学的数学背景（概率论与数理统计的综合） 、明确 的经济含义以及良好的可操作性，也引起了众多的金融企业、监管机构以及一些 其它非金融企业的高度重视。目前，var已成为金融市场风险度量的主流模型，广 泛应用于银行风险、信用风险、期权等一系列金融风险的度量2227，并且已拓展 到其它非金融领域2830。 var研究的核心内容是对资产收益的条件概率密度进行分析，利用历史信息对 未来收益分布进行预测。目前var的计算方法主要采用分析法。分析法主要以随机 过程和时间序列建模为工具，通过对风险因子或资产收益序列的动态建模，计算 标的资产的var值。由于这种方法较好地刻画了金融波动的时变性和动态相关性， 已成为var计算中的主流方法。分析法的两类主流工具是garch类模型和sv模 型。 1982年，engle在研究英国通货膨胀指数时提出了arch（autoregressive conditional heteroscedasticity）模型31，即自回归条件异方差模型，后经bollerslev 扩展到garch（generalized arch）模型32，即广义自回归条件异方差模型。 国外这一领域各种应用研究成果很多，至今仍是研究热点。国内也有学者开始利 用garch类模型对我国金融市场进行分析。 柯珂、 张世英提出了分整garchm 模型并结合中国股市进行了分析33；黄永兴建立了沪深两市的aregarch模 第 1 章 绪论 7 型， 并与arima模型进行了比较34； 王威、 刘艳春等介绍了与var相结合的garch 模型，并给出了评价模型的后验检验方法35；王宝森将garch模型应用到股指期 货市场风险度量，具有很高的学术价值和应用价值36。 随机波动模型37 (stochastic volatility，简称sv) 是另一类异方差模型，是 taylor在解释金融收益序列波动的自回归行为时提出的。 sv具有数理金融学和金融 计量经济学双重根源，其最显著特征是将随机过程引人到方差表达式中，能够准 确描述金融时间序列所体现出的“高峰厚尾”、 平方序列微弱而持久的自相关性等特 征，被认为是刻画金融市场波动性的最理想模型。但由于参数估计困难，直到近 年才开始得到应用，应用领域主要集中在证券行业3840，在期货领域鲜有研究成 果。 1.4 本文的创新点 以上研究给本文以深刻启发，同时也注意到以下事实： 第一，企业在规避不存在相应的期货合约的商品价格风险时，往往都选用 与之有关的商品期货进行套期保值，但是由于商品期货的品种较少，使很多商品 即使利用交叉套期保值也难以达到保值的效果，例如要对钢材进行保值。钢材在 国内，即使是在国外也没有相应的期货合约，并且钢材作为一大宗材料，其价格 波动对国民经济的健康运行有重要影响，所以对这种与国计民生密切相关的产品 进行套期保值是至关重要的，但是目前有关解决这方面问题的研究很少。 第二，对基差风险度量的研究，国内外均有相当的科研成果，但均没有考 虑金融市场本身所具有的时变性。因异方差模型能够准确描述金融时间序列所体 现出的“高峰厚尾”、 平方序列微弱而持久的自相关性等特征， 本文拟将异方差模型 引入到基差风险度量模型中，在理论及实际应用中均作了初步探索。 第三，企业利用期货套期保值规避商品价格风险时都是选择商品期货，很少 想到用金融期货。作为我国金融期货市场首个产品的沪深300指数期货合约即将推 出，本文拟联系股指期货对企业规避价格风险研究更具示范和引导作用。 因此，本文主要研究运用金融期货中的股票指数期货来规避钢材价格的风险， 并且运用随机波动理论对这一风险进-行了度量，实例验证表明了此研究成果的科 学性。这为企业利用金融期货规避商品价格风险奠定了理论基础，并为企业在实 际操作中运用此理论提供了范例。相对于现有的风险管理方法而言，本文独创了 一种新的企业风险管理方法。 1.5 本文的整体框架 河北工程大学硕士学位论文 8 本文拟在充分吸收和借鉴国内外企业利用期货套期保值规避商品价格风险的 理论和方法的基础上，紧密联系国内实际，运用理论分析和实证分析相结合的方 法，借助现代的数学计量方法，站在企业的视角，努力构建企业金融期货套期保 值风险管理体系，提出了一种新的企业风险管理的方法。 本文的整体框架如下： 第1章绪论，主要介绍论文选题的目的与意义，国内外研究现状，论文的研究 方法、思路、逻辑结构与框架。 第2章股票指数期货及其套期保值功能，主要介绍股票指数期货的产生发展、 特点、功能和交易方法等，以及对股指期货套期保值交易的概述。这章是为本文 所要运用的股票指数期货作系统、全面地介绍。 第3章风险度量的var方法及其估算模型，本章内容为度量套期保值的基差风 险作了理论铺垫。 第4章企业规避价格风险的实证研究。在前两章的基础上建立了股票指数期货 kospi200与钢材的交叉套期保值模型，并分别利用基于garch模型和sv模型的 var方法对其基差风险进行了度量。 这为企业利用金融期货进行套期保值奠定了理 论基础以及在实际操作中提供了范例。 第5章结论和展望， 总结本文的研究工作， 对该领域的进一步研究提出了展望。 第 2 章 股指期货及其套期保值功能 9 第 2 章 股指期货及其套期保值功能 第 2 章 股指期货及其套期保值功能 股票指数期货（stock index futures） ，简称股指期货，是一种以股票价格 指数为标的物的金融期货合约，签约双方同意在未来某个约定的日期，根据预先 约定的指数值，进行标的指数的买卖。 2.1 股票指数 股票指数也称为股票价格指数，是由证券交易所或金融服务机构编制的表明 股票行情变动的一种供参考的指示数字。在证券交易的初期，并没有股票价格指 数，仅有反映股票市场变化的最高价、最低价、收盘价及成交量等指标，随着股 票市场的发展，用于反映股票价格变化趋势的重要指标股票指数应运而生。它的 主要功能是，能够综合反映股票市场价格的变动方向和幅度，是预测国家经济形 势的最敏感的工具，是一个国家或地区政治、经济、社会情况的“晴雨表”。 2.1.1 股票指数的编制方法 股票指数是反映不同时点上股价变动情况的相对指标，股票指数的计算通常 以某年某月为基期，以这个基期的股票价格作为基期的指数值，如 100（或10， 50，1000） ，用报告期股票价格和基期价格相比，并将两者的比值再乘以基期的指 数值，即为该报告期的股票指数。 股票指数计算的常用方法： （1）简单算数平均法 将指数中股票价格指数相加后，除以指数中的股票个数，即为简单算数平均 法。 （2）修正的股价平均数法 修正的股价平均数有两种：一是除数修正法，又称道式修正法。该法是求出 一个常数除数，以修正因股票分割、增资、发放红股等因素造成股价平均数的变 化，以保持股价平均数的连续性和可比性，具体做法是以新股价总额除以旧股价 平均数，求出新的除数，再以计算期的股价总额除以新除数，这就得出修正的股 价平均数。二是股价修正法，股价修正法就是将股票分割等变动后的股价还原为 变动前的股价，使股价平均数不会因此变动。 （3）几何平均法 股票指数中股票数为n，先分别把基期和报告期的股价相乘后开n次方得基期 股价总额和报告期股价总额，再用报告期股价总额除以基期股价总额。 （4）加权综合法 以上三种方法在计算股票指数时，都没有考虑到股票权数对股票总额的影响， 难以全面真实地反映股市价格变动情况，因此需要用加权法来弥补不足，加权股 票指数是根据各期样本股票的相对重要性予以加权，其权数可以是成交股数、股 河北工程大学硕士学位论文 10 票发行量等。按时间划分，权数可以是基期权数，也可以是报告期权数。 2.1.2 主要的股票指数 目前在国内外比较有影响的股票指数有十几种，详见表2-1。 表2-1 主要股票指数简介 table 2-1 the introduction of the main stock index 抽取样本数（种） 项目 股票指数 国 别 计算方法 合 计 其中 指数 基期 基期选定日期 道琼斯工业股票 平均指数 美 国 简单算术平均 法除数修正法 65 工业：30 公用事业：15 运输业：20 100 1982年6月30日 标准普尔500指数 美 国 以发行量为加 权数的加权算 术平均法 500 工业：400 公用事业：40 金融业：40 运输业：20 100 1941年至1943年 纽约股票交易所综 合指数 美 国 以发行量为加 权数的加权算 术平均法 全 部 工业、 公用事业 金融业 运输业全部 50 1965年 12月31日 伦敦金融时报指数 英 国 以发行量为加 权数的加权算 术平均数 100 1000 1983年 12月31日 日经225指数 日 本 简单算术平均 法除数修正法 225 100 1975年5月正式 向道.琼斯公司 买进 恒生指数 中 国 香 港 以发行量为加 权数的加权算 术平均法 33 金融：4 公用事业：6 地产业：9 其它行业：14 100 1964年7月31日 深证综合指数 中 国 以发行量为加 权数的加权算 术平均法 全 部 深圳证券交易 所挂牌上市的 全部股票 100 1991年4月3日 深证成份股指数 中 国 以流通量为权 数的加权算术 平均法 40 工业：23 商业：3 金融业：1 地产业：4 公用事业：5 综合：4 100 1994年7月20日 上证综合指数 中 国 以发行量为加 权数的加权算 术平均法 全 部 上海证券交易 所挂牌上市的 全部股票 100 1990年 12月19日 上证30指数 中 国 以流通量为加 权数的加权算 术平均法 30 工业：15 商业：1 地产业：1 公用事业：6 综合：7 1000 1996年第一季度 第 2 章 股指期货及其套期保值功能 11 2.1.3 股票指数的作用 股票指数一般来讲有以下几个作用： 1、综合反映股票市场股票价格的变动方向和变动程度。 无论股价平均指数，还是股价综合指数，都是用来反映涨落方向和幅度的。 通过对股价变动的描述，证券投资者就可以看出哪种股票价格看涨、哪种看跌， 以便作出投资决策。 2、进行因素分析 由于股价指数既有综合指数，也有分行业指数，还有公司企业股价指数，因 此可以利用综合指数和平均指数的各构成股价的平均变动情况，来分析各种股价 对股市股价总水平的影响程度。 3、分析、研究股价在长时间内的变动趋势 由于股价指数的编制一直是在连续进行之中，因此各国各金融机构、证券交 易所编制的股价指数都可以构成一个指数数列，由此可以反映长期股价变动的趋 势，进行周期分析。 4、用于预测国民经济景气情况和企业经营业绩 一般来讲， 股价指数是国民经济变化和企业经营业绩的“晴雨表”， 因此一些西方国 家把股价指数作为经济周期的领先指标。这是因为：股票价格的变化会影响人 们的预测心理， 从而影响未来的经济活动， 产生“预期心理股票价格经济活动” 的机制。由于股票价格的变化会导致财富的变化，而财富的变化会影响人们消 费开支的变化。从这一点看，股票价格的变化对国民的影响更是一目了然。 2.2 股指期货 2.2.1 股指期货的产生和发展 股指期货是现代资本市场发展的产物。20世纪70年代，随着布雷顿森林体系 的解体、石油危机的影响，西方各国经济发展十分不稳定，汇率、利率波动剧烈， 使很多上市公司业绩受到很大影响，股票市场价格大幅波动，广大的投资者就一 种工具对手中持有的股票进行保值，促使人们重新审视期货市场品种创新问题。 在这种背景下，为回避金融市场的变动风险，金融期货应运而生。1972年美国芝 加哥商业交易所率先推出了外汇期货，1975年芝加哥期货交易所推出了利率期货， 1982年2月24日，美国堪萨斯市期货交易所推出了第一份股指期货合约价值线 综合指数期货合约。1982年4月，芝加哥商品交易所推出了标准普尔500种股票指 河北工程大学硕士学位论文 12 数的期货合约。1982年5月，纽约证券交易所推出了纽约证券交易所综合指数期货 合约。1984年7月，芝加哥商品交易所推出了主要的市场指数期货合约。 股指期货的创新不但在美国得到推广，同时也备受各国金融界的关注，在世 界范围内迅速发展起来。1983年，澳大利亚悉尼期货交易所根据澳大利亚证券交 易所普通股票指数推出了悉尼股指期货合约。1984年2月，伦敦国际金融期货交易 所推出金融时报100种股指期货合约。1986年9月，新加坡开始了日本日经225股指 期货交易。 股指期货自诞生以来，吸引了大量的交易商与市场参与者，在国际金融期货 市场上发展迅猛， 又引人注目。 目前金融期货品种的交易量已占全球交易量的80%， 股指期货是金融期货中历史最短、发展最快的金融衍生产品，特别是进入90年代 以来，随着全球衍生市场的迅速发展，国际投资日益广泛，投、融资者即作为中 介机构的投资银行对于套期保值工具的需求猛增，使得股指期货的数量增长很快， 无论是市场经济发达国家，还是新兴市场国家，股指期货交易都呈良好的发展势 头。至今，全球已有一百多种股指期货合约在各国交易。 2.2.2 世界上几种主要的股指期货合约 股票指数期货合约是相应的股票指数期货交易所设计并进行交易的标准化合 约，合约一般包含以下内容：(1)交易单位：在股指期货交易中，合约的交易单位 是以一定的货币金额与标的指数的乘积来表示的。这一定的货币金额是由合约所 固定的，因此期货市场只以该合约标的指数的点数来报出它的价格。(2)最小变动 价位：股票指数期货的最小变动价位（即一个刻度）通常也以一定的指数点来表 示。如s&p500指数期货的最小变动价位是0.05个指数点。由于每个指数点的价值 为500美元（1997年10月31日后，合约乘数变为250美元，最小价格波动变为0.1） ， 因此就每个合约而言，其最小变动价位是25美元，它表示交易中价格每变动一次 的最低金额为每合约25美元。(3)每日波动价格限制：自1987年10月股灾以后，绝 大多数交易所均对其上市的股票指数期货合约规定了每日价格波动限制，但各交 易所的规定不同。这种不同既表现在限制的幅度上又表现在限制的方式上。(4)结 算方式：以现金结算是股票指数期货交易不同于其他期货交易的一个重大特色。 (5)交易时间：各国和各地区股票指数期货合约的交易时间略有不同。 以下为世界上几种主要的股指期货合约的格式： (1)美国股票指数期货合约 美国的期货市场最早开始进行股票指数期货交易。目前，美国有四个交易所 分别依据四种主要的股票指数进行期货合约的交易。本文仅重点介绍其中两种。 第 2 章 股指期货及其套期保值功能 13 表2-2 标准普尔500股票指数期货合约 table 2-2 s&p500 stock index futures 交易所 芝加哥商品交易所 标的物 合约规模 最小报价单位 交易时间 合约交易月份 最后交易日 保证金存款 每日价格波动限制与交易中止规则 仓位上限 标准普尔500指数 index250 0.1（25美元） 上午8:30-4:15（美国东部时间） 3月、6月、9月、12月 每个合约交易月份的第三个星期五 每份合约5000美元 与证券市场上的标的股票的交易中止相协调 5000份 表2-3 纽约股票交易所综合指数期货合约 table 2-3 composite index futures contract in new york stock exchange 交易所 纽约期货交易所 标的物 纽约股票交易所综合指数 合约规模 index500 最小报价单位 0.05（25美元） 交易时间 上午10:00-4:15（美国东部时间） 合约交易月份 3月、6月、9月、12月 最后交易日 每个合约交易月份的第三个星期五 保证金存款 每份合约5000美元 每日价格波动限制与交易中止规则 无 仓位上限 10000份 (2)英国金融时报伦敦股票交易所100种股票指数期货合约 这种股票指数期货合约是由伦敦国际金融期货交易所（london international financial exchange,简称liffe）于1984年5月推出的，其标的物是英国100种股票 的加权价格指数。这种合约简称ft-se100，其规格如下表所示： 表2-4 伦敦金融时报指数期货合约 table 2-4 londons financial times index futures contracts 交易所 伦敦国际金融期货交易所 标的物 ft-se100 index 合约规模 index25英镑 最小报价单位 0.5(12.5英镑) 交易时间 上午9:05-16:05(伦敦时间) 合约交易月份 3月、6月、9月、12月 最后交易日 合约月份的最后营业日 交割方式 在合约到期日实行现金结算，即有交易所双方收付，由合约成交约 定的期货指数与实际的ft-se100指数发生偏差而引起的价格差 保证金存款 每份合约1000英镑 (3)日经225平均指数期货合约 这种股票指数期货合约是以东京证券交易所第一批登记交易的225家公司股 河北工程大学硕士学位论文 14 票价格计算的股票平均价格。指数为交易标的物，股票的选择、指数的计算与发 表均由日本经济新闻社进行。下面以大阪证券交易所日经225平均指数期货合约规 格为例，说明其特点。 表2-5 日经225指数期货合约 table 2-5 the nikkei 225 index futures contract 交易所 大阪证券交易所 标的物 nikkei 225 合约规模 index1000日元 最小报价单位 10.0（10000日元） 交易时间 上午9:00-15:00（日本时间） 合约交易月份 3月、6月、9月、12月 最后交易日 结算日之前三个营业日 保证金存款 600万日元 每日价格波动限制与交易中止规则 上一交易日清算价的正负3% (4)香港恒生股票指数期货合约 1986年5月，香港期货交易所推出股票指数期货交易，选用的指数是香港最具 代表性的恒生股票指数，这也是香港推出的第一种金融期货。香港恒生股票指数 期货合约的主要规格见表2-6。 表2-6 香港恒生指数期货合约 table 2-6 hong kongs hang seng index futures contract 交易所 香港期货交易所 标的物 香港恒生股票指数 合约规模 index50港元 最小报价单位 1.0（50港元） 交易时间 周一至周五，上午10:00-12:30；下午2:30-3:30 周三交易时间为半天 合约交易月份 3月、6月、9月、12月 最后交易日 每个交割月份的最后一个交易日 保证金存款 1.5万港元 每日价格波动限制与交易中止规则 不高于或不低于前一日收市指数的100点 2.2.3 股指期货的特点 (1)股指期货和其他类型的期货相比，既具有期货所共有的一般性，也具有 自身的特殊性。作为期货，股票指数期货通常在期货市场进行买卖，但它所买卖 的对象是股票指数，又和股市息息相关，是期货市场和股票市场的共同产物。 (2)股指期货交割时采用现金，而不是股票。从理论上说，股票指数期货的基 础是该指数代表的一个股票投资组合，而买卖股指期货就是买卖这个投资组合的 市场价值。但是股指期货交易并不以股票进行交割，这与传统的商品期货合约不 第 2 章 股指期货及其套期保值功能 15 同，传统的商品期货合约到期必须以该指定规格的物品完成交割手续。由于股票 指数是一种非常特殊的商品，它没有具体的实物形式，买卖双方在设定股指期货 合约时实际上只是把股票指数按点数换算成货币形式，这就是说，股指期货的交 割时采用现金的方式进行的。这是股指期货和其他类型期货的根本区别。 (3)股指期货合约的面值，通常是以股票指数数值乘以一个固定的金额计算 的。例如美国堪萨斯农产品交易所的价值线综合指数、标准普尔500种股票价格 指