（企业管理专业论文）股权制衡、关联交易与公司价值的关系研究.pdf

一 一 ，学位论文数据集 l i l ll li ii lli l l l l ll ll lr ii tl y 18 10 6 8 7 中图分类号 c 9 3 学科分类号 6 3 0 4 0 论文编号 10 0 10 2 0 0 7 0 5 6 6 密级 学位授予单位代码 1 0 0 1 0 学位授予单位名称 北京化工大学 作者姓名常贺稳学号 2 0 0 4 0 0 0 5 6 6 获学位专业名称企业管理获学位专业代码 1 2 0 2 0 2 课题来源自选研究方向财务管理 论文题目股权制衡、关联交易与公司价值的关系研究 关键词股权制衡、股权集中度，关联交易、公司价值 论文答辩日期2 0 0 7 年6 月3 日论文类型基础研究 学位论文评阅及答辩委员会情况 姓名 职称 工作单位学科专长 指导教师张京副教授北京化工大学财务管理 评阅人1郝鸿毅 教授中石油天然气集团战略管理 评阅人2 张英奎教授 北京化工大学企业管理 评阅人3 评阅人4 评阅人5 答辩委员会主席郝鸿毅教授中石油天然气集团战略管理 答辩委员i李五四教授北京化工大学企业管理 答辩委员2张英奎教授北京化工大学企业管理 答辩委员3张京副教授北京化工大学财务管理 答辩委员4 答辩委员5 注：一论文类型：1 基础研究2 应用研究3 开发研究4 其它 二中图分类号在( 中国图书资料分类法查询 三学科分类号在中华人民共和国国家标准( c b tl3 7 4 5 - 9 ) 学科分类与代码中 查询 四论文编号由单位代码和年份及学号的后四位组成 股权制衡、关联交易与公司价值的关系研究 摘要 现代企业制度的核心是要建立一套合理完善的公司治理结构，对经营 者权利进行限制，协调企业利益相关者利益，增强企业竞争力、提高公司 价值。股权结构是公司治理研究的一个重要分支，是决定公司价值的最重 要因素。国企改制上市后国家股和国有法人股在总股本中占了绝对优势的 份额，近年来“一股独大”现象日益突出，大股东通过关联交易侵占小股 东利益的行为相当普遍，研究股权制衡、关联交易对公司价值的影响，在 中国现阶段显得尤为重要。 本文在已有研究基础上，选取2 0 0 5 年深圳证券交易所的上市公司， 对股权制衡、关联交易和公司价值相关变量进行描述性统计和相关分析； 以上市公司的公司价值的代理变量为被解释变量，以股权制衡度、关联交 易为解释变量，同时设置控制变量公司成长性、财务杠杆和公司规模，建 立多元回归模型，对2 0 0 5 年上市公司股权制衡、关联交易对公司价值的 影响进行实证研究。 研究结果表明：上市公司股权制衡与关联交易存在负相关关系，与公 司价值存在显著正相关关系，上市公司中股权制衡的存在可以减少关联交 易，有效提高公司价值；并且关联交易与公司价值之间存在显著负相关关 系，上市公司的控股股东主要通过关联方担保、关联方资金占用和上市公 司与关联方的商品购销活动来侵占小股东的利益。 北京化工大学硕士学位论文 关键词：股权制衡，股权集中度，关联交易，公司价值 摘要 t h es t u d yo nr e l a t l o n s h l pb e t w e e n o w n e r s h i pr e s t r i c t i o n ，c o n n e c t e d t r a n s a c t i o na n df i r mv a l u e a b s t r a c t i ti st h ec o r eo fm o d e me n t e r p r i s es y s t e mt oe s t a b l i s hap e r f e c tc o r p o r a t e g o v e r n a n c es y s t e mw h i c hm u s tb ea b l et ol i m i tt h er i g h to ft h em a n a g e m e n t ， c o o r d i n a t et h eb e n e f i t so fs t a k e h o l d e r s ，s t r e n g t h e nt h ec o m p e t i t i v ec a p a c i t y a n dr a i s ef i r mv a l u e o w n e r s h i ps t r u c t u r ei s o n eo ft h em o s ti m p o r t a n t b r a n c h e so ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r e t i c a ls t u d ya n do n eo ft h em o s t i m p o r t a n tf a c t o r so ff i r mv a l u e i ti sc o m m o nf o rs t a t eo w n e d c o m p a n i e sb e i n gl i s t i n gt h r o u g hr e m o l d i n g w i t ht h es t o c ks y s t e mt h a ts t a t es h a r e sa n da r t i f i c i a lp e r s o ns h a r e sh o l da l lt h e t r u m p si nt h eo v e r a l ls h a r e so fc o m p a n i e s i nr e c e n ty e a r s ，t h ep h e n o m e n o n t h a ti n i t i a t o r so f p r i v a t e l i s t e d c o m p a n i e sh o l d t h em o s ts h a r e so ft h e c o m p a n i e sh a sb e c o m em o r ea n dm o r ep r o m i n e n t ，b i gs h a r e h o l d e r si n f r i n g e u p o nt h eb e n e f i t so fs m a l ls h a r e h o l d e r sb yc o n n e c t e d t r a n s a c t i o n t os t u d yt h e i n f l u e n c eo fo w n e r s h i pr e s t r i c t i o n ，c o n n e c t e dt r a n s a c t i o no nt h ee f f i c i e n c yo f f i r mv a l u ei se s p e c i a l l ym o r ei m p o r t a n ta tp r e s e n t b a s e do nt h e p r i o rs t u d i e s ，t h e t h e s i sc h o o s e st h ea - s h a r el i s t e d c o m p a n i e si ns h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e a ss a m p l e sd e t e r m i n e st h ep r o x i e sf o r n l 北京化工大学硕1 ：学位论文 l i s t e dc o m p a n i e s f i r mv a l u ea st h e e x p l a i n e dv a r i a b l e s ，t a k e so w n e r s h i p r e s t r i c t i o nr a t i oa n do w n e r s h i pc o n c e n t r a t er a t i oa st h ee x p l a i n i n gv a r i a b l e s a n dt a k e sg r o w t h ，l e v e r a g ea n df i r ms i z ea st h ec o n t r o lv a r i a b l e s t h e n ，t h e t h e s i se s t a b l i s h e sam u l t i e l e m e n tr e g r e s s i o nm o d e lw h i c hi su s e dt o c o n d u c t a ne m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ei n f l u e n c e so fo w n e r s h i pr e s t r i c t i o n ，o w n e r s h i p c o n c e n t r a t eo nt h ef i r mv a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e s t h e e m p i r i c a lr e s u l t s i n d i c a t et h a tt h e r ei sa n e g a t i v er e l a t i o n s h i p b e t w e e no w n e r s h i pr e s t r i c t i o na n dc o n n e c t e dt r a n s a c t i o n ，a n das i g n i f i c a n t p o s i t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i p r e s t r i c t i o na n df i r mv a l u e o w n e r s h i p r e s t r i c t i o nc a nh e l pt or a i s et h ec o m p a n y sv a l u ea n dc u td o w nt h ec o n n e c t e d t r a n s a c t i o n t h e r ei sas i g n i f i c a n tn e g a t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o n n e c t e d t r a n s a c t i o na n df i r mv a l u e t h eb i gs h a r e h o l d e r sm a i n l yu s et h ec o n n e c t e d t r a n s a c t i o no fg u a r a n t y ，l e n da n dg o o d s d e a lt oe n c r o a c ho nt h ei n t e r e s t so f o t h e rs h a r e h o l d e r s ，e s p e c i a l l ys m a l ls h a r e h o l d e r s k e yw o r d s ：o w n e r s h i pr e s t r i c t i o n ，l w n e r s h i pc o n c e n t r a t e ，c o n n e c t e d t r a n s a c t i o n ，f i r mv a l u e i v 目录 目录 第一章导论。1 1 1 研究背景l 1 2 研究范围和目的。2 1 3 研究内容和结构2 1 4 研究流程3 第二章文献综述。5 2 1 相关概念的界定5 2 1 1 股权结构的相关概念5 2 1 2 关联交易的相关概念6 2 1 3 公司价值的相关概念9 2 2 相关实证研究综述9 2 2 1 股权结构与公司价值关系研究综述1 0 2 2 2 股权结构与关联交易关系研究综述1 3 2 2 3 关联交易与公司价值关系研究综述1 5 2 3 文献评述和本文的改进1 6 2 3 1 相关文献评述1 6 2 3 2 本文所作的调整1 6 第三章研究设计1 8 3 1 研究分析与假设1 8 3 2 研究方法1 9 3 2 1 研究方法1 9 3 2 2 统计方法2 0 3 3 回归模型2 1 3 4 变量描述。2 2 3 5 样本选取及数据来源2 4 第四章数据分析。2 6 4 1 描述性统计2 6 4 1 1 股权制衡水平描述性统计2 6 4 1 2 公司价值描述性统计。2 7 4 1 3 关联交易情况描述性统计2 7 4 2 斯皮尔曼等级相关分析2 8 4 。2 1 股权制衡、关联交易与公司价值的相关分析2 8 北京化工大学硕士学位论文 4 2 2 关联交易与公司价值的相关分析。3 0 4 3 多元回归分析3 1 4 3 1 股权制衡与公司价值的回归分析。3 l 4 3 2 关联交易与公司价值的回归分析3 3 4 4 以、结。4 1 第五章结论 5 1 研究结论4 3 5 2 进一步研究方向4 4 参考文献 致谢 4 5 4 7 附录1 股权制衡与公司价值数据一4 8 附录2 关联交易变量数据5 3 研究成果及发表的学术论文。5 8 作者简介：o o o o o o o o o o o o o o j 。 h 5 9 目录 c o n t e n t s c h a p t e r 1i n t r o d u c t i o n 1 1 1s t u d yb a c k g r o u n d 1 1 2s t u d ya r e aa n ds i g n i f i c a c e 2 1 3s t u d yc o n t e n ta n df r a m e 2 1 4s t u d yp r o c e d u r e s 3 c h a p t e r 2l i t e r a t u r er e v i e w 2 1r e l a t e dt h e o r ya n dc o n c e p t i o n 5 2 1 1s u m m a r i z a t i o no fo w n e r s h i ps t r u c t u r e 5 2 1 2s u m m a r i z a t i o no fc o n n e c t e dt r a n s a c t i o n 6 2 1 3s u m m a r i z a t i o no ff i r mv a l u e 9 2 2s u m m a r i z a t i o no fr e l a t e de m p i r i c a ls t u d i e s 9 2 2 1o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n df i r mv a l u e 1 0 2 2 2o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o n n e c t e dt r a n s a c t i o n 1 3 2 2 3c o n n e c t e dt r a n s a c t i o na n df i r mv a l u e 1 5 2 3c o m m e n t a r ya n di m p r o v e m n e t ：16 2 3 1c o m m e n t a r yo nl i t e r a t u r e 1 6 2 3 2i m p r o v e m e n tj nt h es t u d y 1 6 c h a p t e r3s t u d yd e s i g n a t i o n 1 8 3 1s t u d ya n a l y s i sa n dh y p o t h e s i s 1 8 3 2s t u d ym e t h o d 1 9 3 2 1s t u d ym e t h o d 1 9 3 2 2s t a t i s t i c sm e t h o d ：! i ) 3 3r e g r e s sm o d e l 2 1 3 4d e f i n i t i o no fr e l a t e dv a r i a b l e s ：! ：1 3 5s e l e c t i o no fs a m p l ea n dd a t a 2 z l c h a p t e r 4d a t a a n a l y s e ：1 6 4 1d e s c r i p t i v es t a t i s t i c s 2 6 4 1 1o w n e r s h i pr e s t r i c t i o nd e s c r i p t i v es t a t i s t i c s 2 6 4 】【2f i r mv a l u er e s t r i c t i o nd e s c r i p t i v es t a t i s t i c s 2 7 4 1 3c o n n e c t e dt r a n s a c t i o nd e s c r i p t i v es t a t i s t i c s 2 7 4 2s p e a r m a nc o r r e l a t i o n s 2 8 4 2 1r e l a t i o n so fo w n e r s h i pr e s t r i c t i o n ，c o n n e c t e dt r a n s a c t i o na n df i r mv a l u e 2 8 l 北京化工大学硕上学位论文 4 2 2r e l a t i o n so fc o n n e c t e dt r a n s a c t i o na n df i r mv a l u e 3 0 4 3l i n e rr e g r e s s i o n 3 1 4 3 1r e g r e s s i o no fo w n e r s h i pr e s t r i c t i o na n df m nv a l u e 3 1 4 3 2r e g r e s s i o no fc o n n e c t e dt r a n s a c t i o na n df i r mv a l u e 3 3 4 4s u m m a r y 4 1 c h a p t e r 5c o n c l u s i o n 4 3 5 1c o n c l u s i o n 4 3 5 2f u r t h e rs t u d y 4 4 b i b l i o g r a p h y a c k n o w l e d g e a p p e n d i x1o w n e r s h i pr e s t r i c t i o na n d f i r mv a l u ed a t a 。4 5 4 7 4 8 a p p e n d i x2c o n n e c t e dt r a n s a c t i o nd a t a o fr e l a t e dv a r i a b l e s 5 3 r e s e a r c ha c h i e v e m e n t sa n dp u b l i c a t i o n s - i n t r o d u c t i o no fa u t h o ra n dt u t o r i v 一5 8 5 9 第一章导论 1 1 研究背景 第一章导论 2 0 世纪9 0 年代以来，随着我国证券市场规模的迅速扩张和经济功能的日益完善， 股票市场已经成为影响我国经济发展的重要因素之一。然而在快速发展的同时，我们 也不得不注意到一个重要的问题，即上市公司股权结构( o w n e r s h i ps t r u c t u r e ) 不 合理、关联交易( c o n n e c t e dt r a n s a c t i o n ) 层出不穷、公司价值( f i r mv a l u e ) 不 高，严重阻碍了我国证券市场的健康发展。据统计，2 0 0 0 年沪深两市发生各类关联交 易行为的有9 4 9 家，占上市公司总家数的9 3 2 2 ；2 0 0 1 年，我国上市公司共披露关 联交易1 7 4 6 笔，涉及金额1 8 7 6 亿元1 。上市公司关联交易肆意滋长，公司价值不高的 原因，与股权结构的特殊性有很大关系。 众所周知，我国的上市公司多是由国有企业改制而成，上市公司与改制前的母体 公司及其下属企业之间普遍存在着千丝万缕的联系，从而为关联交易提供了可能。和 遵循市场竞争原则的独立交易相比较，关联交易可以节约交易成本，减少交易过程中 的不确定性，确保供给和需求，并能在一定程度上保证产品的质量和标准化u 1 。此外， 通过公司集团内部适当的交易安排，提高其整体的市场竞争能力，从而有助于实现公 司价值的最大化。 但是，由于我国上市公司特殊的股权结构：一股独大，股权高度集中；未流通股 比例过大，加之我国证券市场处于初级阶段，保护投资者权益的法律严重不足，使得 控股股东滥用控制权，利用各种关联交易为自己谋取私利，损害中小投资者的利益， 如长期占用上市公司的资金、让上市公司为非上市的关联企业提供担保、低价购买上 市公司的产品或资产、高价卖给上市公司产品或资产等等。种种恶意关联交易的存在， 使关联方能够轻易的转移上市公司的资金和利润，导致公司价值下降。那么如何改变 股权结构，降低关联交易的发生概率，减少其发生额，提高公司价值成为上市公司、 证券交易所以及中小投资者关注的焦点问题。 在这种背景下，为了维护资本市场的正常秩序，保护中小投资者的利益，提高公 司价值，尽快实现国有企业改制和升级的新突破，学术界、政府监管部门和实务界围 绕改变股权结构来改善上市公司治理结构、提高上市公司价值开展了长期而又激烈的 讨论。根据以往的研究结论可知公司的治理结构不完善是导致关联交易频发的直接诱 因，而股权结构决定了公司控制权的分稚，决定所有者与经营者之间的委托代理关系 的性质，是公司治理结构的产权基础幢】，因而股权结构是决定公司价值的最重要因素， 数据来源：w i n d 资讯 北京化工大学硕士学位论文 也关系到公司能否形成一套制衡机制对管理层实行有效的监管，以及对其关联交易行 为进行约束。正是基于上述背景，对股权结构与关联交易及公司价值之间的关系进行 研究，了解股权制衡对关联交易及公司价值的影响，从而发现较为适宜减少关联交易、 提高公司价值的股权结构就显得日益迫切。 通过本文的研究，能够为上市公司改变股权结构过于集中的现象提供参考依据， 从而降低关联交易的发生概率、减少其发生额，改善公司治理结构，提高公司价值， 增强企业的竞争实力。此外，所形成的研究结论可以作为证券监管部1 7 力n 强对上市公 司关联交易的监管，减少上市公司控股股东对中小股东的侵害行为的参考依据，具有 一定的借鉴作用。 1 2 研究范围和目的 本文的研究对象是截止2 0 0 4 年1 2 月3 1 日前在深圳证交所上市的所有发行a 股 的公司，本文将研究范围限定在上市公司之内，并不是说其他非上市公司或企业不存 在治理问题或治理问题对它们不重要。之所以选择上市公司作为研究对象，一是因为 上市公司的治理问题在所有类型的企业中最为典型；二是在于上市公司信息披露的公 开性，便于我1 门对研究数据的获取；三是由于我国上市公司绝大部分是由国有企业改 制而来，也就是说，国有上市公司仍然在证券市场中占据主导地位。所以，研究我国 上市公司的治理问题对于其他类型企业治理的完善，特别是对国有企业的公司化改革 具有重要的指导意义。 本文的研究目的如下： ( 1 ) 探讨股权集中度与关联交易及公司价值之间的关系； ( 2 ) 探讨股权制衡与关联交易及公司价值之问的关系； ( 3 ) 探讨关联交易与公司价值之间的关系； ( 4 ) 探讨不同关联交易方式对公司价值的影响是否存在差异，存在何种差异。 目前，我国证券市场上关联交易肆意滋长，公司价值不高，严重的阻碍了我国证 券市场的健康发展。本研究的目的是通过对股权制衡与关联交易及公司价值的关系研 究，为上市公司改变股权结构过于集中的现象，减少关联交易发生概率，改善公司治 理，提高公司价值提供参考依据。 1 3 研究内容和结构 1 研究内容 2 、 l 第一章导论 本研究以我国上市公司为对象，主要目的是了解上述研究对象的股权集中及股权 制衡情况，股权集中及股权制衡对关联交易的发生概率和发生额以及公司价值的影响 如何。本文的主要内容包括： ( 1 ) 调查上市公司股权集中及股权制衡情况： ( 2 ) 分析股权集中及股权制衡与关联交易及公司价值是否存在关系，存在何种 关系： ( 3 ) 研究关联交易与公司价值是否存在关系，存在何种关系： ( 4 ) 分析不同的关联交易方式对公司价值的影响是否存在差异； ( 5 ) 根据本文的研究结论，对上市公司股权结构改革提出相关的政策建议。 2 研究结构 全文按章节共分为5 章，依据研究方法的不同又分为规范分析( 第1 章一第2 章) 、 实证分析( 第3 章一第4 章) 和结束语( 第5 章) 三部分。在规范分析部分，给出本 研究的研究思路和文献综述；在实证分析部分，分别对股权集中度、股权制衡、关联 交易与公司价值进行了实证分析；最后给出研究结论和进一步研究方向。各章节具体 安排如下： ( 1 ) 第一章为导论，主要内容为本文研究背景、研究范围和目的、主要研究内容 和结构及研究流程的说明： ( 2 ) 第二章为文献回顾，主要内容为相关概念的界定，以及对国内外有关股权结 构、关联交易和公司价值之间关系的研究文献的回顾； 。 ( 3 ) 第三章为研究设计，主要内容为研究分析与假设，研究方法的说明，回归模 型的建立及变量和数据的说明； ( 4 ) 第四章为数据分析，主要内容为对所收集的数据进行统计性描述、斯皮尔曼 相关分析及多元回归分析等相关的统计分析； ( 5 ) 第五章为研究结论，主要内容为阐述对数据结果进行分析后所形成结论，并 提出进一步的研究方向。 1 4 研究流程 ( 1 ) 问题提出：我国证券市场中上市公司股权制衡、关联交易对公司价值是否 有影响? 倘若有影响，有何影响? 三者之间是否存在显著的相关关系? ( 2 ) 文献收集、整理、筛选、回顾与分析：收集、整理国内外相关研究的文献， 分析研究现状，找出问题，吸取可借鉴的经验。 ( 3 ) 确定解决问题的思路和制定具体研究方案。 ( 4 ) 实证分析：提出假设、确定研究的方法和选择软件、选择样本、确定变量、 3 北京化工人学硕上学位论文 采集及处理数据、建立多元回归模型。 ( 5 ) 形成结论：根据所得股权制衡、关联交易与公司价值关系模型，进行实证 分析，并对研究结果进行分析，验证我国上市公司股权制衡、关联交易对公司价值的 影响作用。 本文的研究流程如图1 1 所示。 问题的提出 上 相关文献综述 上 建立研究架构 上 提出研究假设 上 实证分析 上 形成结论 上 进一步研究方向 图1 - 1 研究流程图 f i g 1 - 1s t u d yl o g i cf r a m e 4 第二章文献综述 2 1 相关概念的界定 2 1 1 股权结构的相关概念 第二章文献综述 公司的股权结构是指公司股权构成和集中度，包括股东的类型及各类股东的持股 比例、股票的集中度或分散程度，股东的稳定性，高层管理者的持股比例等1 3 j 。 股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的 数量化指标，是衡量公司的股权分布状态的主要指标，也是衡量公司稳定性强弱的重 要指标。股权集中度常用的度量指标是第一大股东持股比例，即第一大股东持股份额 在公司总股份中所占的比重1 4 l 。 按照第一大股东持股比例的多少，可将股权结构类型细分为绝对控股、相对控股、 股权分散等三类控股模式1 5 l o 绝对控股模式下，第一大股东拥有公司股份总额的5 0 以上，基本上处于绝对控二。 股地位，其他股东所持份额很小，这种股权结构也称股权高度集中模式。在股权保持 相对稳定的状况下，一股独大的上市公司无需担心股权分散可能出现的外部市场接 管，可以专心致力于经营。在经营方面，大股东常常操纵公司的重大决策，因此在缺 乏有效的外部监督及约束情况下，经营层的决策能力、管理能力成为公司发展前途的 唯一因素。 相对控股模式是指第一大股东持股比例在3 0 - - 5 0 之间，这种股权结构也称， 股权相对集中模式。该类公司股权比较集中，但集中度也不太高，并且公司一般又有 若干个可以适当相互制衡的大股东。由于大股东拥有股份数量较大，因此有动力也有 能力发现公司经营中的问题并进行改进，其他股东由于也拥有一定的股权，对上市公 司经营管理和大股东行为也有监督动力和制衡力，不会像小股东一样产生“搭便车” 的动机。另一方面，相对控股模式下控股股东的控制权比较明确，当公司在面临市场 变化、经理人员投资决策失误时，控股股东会迅速对此做出反应，改变公司经营策略 、 - ：以及撤换经理人员。相对控股模式，有利于发挥公司治理的作用，有效地促进经理人 员按照股东利益最大化原则行事，以实现公司价值最大化i 引。但是相对控股模式也有 1 不利之处，由于各股东均处于参股地位，前几大股东的持股比例相对比较接近，董事 会成员代表不同股东的利益，各董事均没有绝对的决策权，重大决策和经营管理可能 存在较大分歧j 有时难以达成一致有效的解决方案，容易出现扯皮现象。 股权分散模式是指第一大股东的持股比例在2 0 以下的情形，相当数量的股东持 股比例较为接近，单个股东的作用都非常有限，这种股权结构可以避免高度集中型结 5 北京化工人学硕上学位论文 构下股东行为特点的两极分化，又可避免大股东与代理人之间的合谋。许多理论研究 都认为，分散持股的模式由于企业股权的高度分散使得恶意接管的潜在威胁随时都存 在，从而对公司管理层的经营效率形成较强的监督和激励作用，美国上市公司股权结 构主要是股权分散模式，其外部接管市场对公司管理层产生很大压力，从而促进他们 努力工作l 刀。但是过度分散的股权使得大股东行使权利的积极性受到抑制，成本与收 益不对称，由于监督经营是要付出成本的，股东们往往忽视对管理层的监督，于是“搭 便车一的动机严重影响对管理层的监督从而影响公司的绩效。 股权制衡是相对于股权集中度来说的，只有当股权集中到一定程度时，才会涉及 如何对高度集中的股权进行制衡的问题。股权制衡是指通过各大股东的内部利益牵制， 达到互相监督、抑制控股股东掠夺的股权安排模式1 8 】。它要求在公司中至少有两个大 股东共享控制权。 在对投资者保护不完善的情况下，通过由少数几个大股东分享控制权，使得任何 一个大股东都无法单独控制企业决策，起到限制掠夺行为的作用，当不存在一个占明 显优势的控股股东，公司的主要行动需要经由这几个大的投资者的一致同意。这些大 股东所共同持有的足够大的现金流量权力足以限制他们对剩余中小股东进行掠夺，转 而采取更有效率的经营措施获得更多的利润与所有股东共同分享1 9 1 。股权制衡的效果， 与三个因素密切相关1 1 0 】：一是股东之问的利益必须是独立而非趋同或者附属的，此乃 制衡作用的根本和基础；二是必须有合适的和有治理动力的股东；三是完善的法律环 境。要达到有效的股权制衡，存在多个代表不同利益的主体是关键。 我国上市公司股权结构既不同于英美式的股权分散模式，也不同于德日式的法人 间交叉持股，存在股权集中度较高的问题l l 。当前可通过股权的转让置换等措施形成 少数几个利益相互独立的大股东，实施相互制衡，达到相互监督、保护中小股东权益 的效果；选择适当的股权制衡度，有利于提高上市公司业绩。 为了比较制衡公司与非制衡公司之间关联交易、公司价值的区别，本研究参照前 人的研究把第二、三、四、五股东比例之和大于第一大股东所占比例的公司设定为制 衡公司，小于第一大股东持股比例的为一般公司；用第二、三、四、五大股东对第一 大股东的持股比例总和与第一大股东的持股比例之比来衡量股权制衡度。 2 1 2 关联交易的相关概念 对关联方及关联交易，许多国家都在其制定的会计准则中给出了定义或界定标 准。 ( 1 ) 国际会计准则中的定义 f o ( 1 ，n 2 ) ，则认为方程回归效果显著，若it i t o z ，则认为回归系数显著不 为零。当然也可以在显著性检验之后进行预测等其他回归研究。 3 3 回归模型 本研究以上市公司的托宾q 值为解释变量，以关联交易相对发生额和股权制衡的 代理变量为被解释变量，在o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 的公司价值公式中依次引入股权制衡和关 联交易变量，同时加入公司成长性、财务杠杆和公司规模等控制变量，分别建立多元 回归模型，对2 0 0 5 年上市公司股权制衡、关联交易及公司价值间的关系进行实证研 究。 多元回归模型如下4 ： 模型1 ：t o b i nq = a o + a l c n 2 3 4 5 + a 2 g r o w t h + a 3 l e v e r a g e - i - a 4 l n s i z e + e 模型2 - t o b i nq = b o + b l c n 2 3 4 5 - t - - b 2 r n + b 3 g r o w t h + b 4 l e v e r a g e + b 5 l n s i z e + e 模型3 ：t o b i nq = c 0 + c l c n 2 3 4 5 + e 2 g u a r a n t y + c 3 g r o w t h + c 4 l e v e r a g e + c 5 l n s i z e + e 模型4 ：t o b i nq = d 0 + d l c n 2 3 4 5 + d 2 m a j o r d e a l + d 3 g r o w t h + d 4 l e v e r a g e + d 5 l n s i z e + e 模型5 - t o b i nq = e 0 + e l - c n 2 3 4 5 + e 2 l e n d + e 3 g r o w t h + e 4 。l e v e r a g e + e 5 l n s i z e + e 模型6 ：t o b i no = f 0 + f l c n 2 3 4 5 + f 2 g o o d s d e a l + f 3 g r o w t h + f 4 l e v e r a g e + f 5 l n s i z e + e 模型7 ：t o b i nq = 9 0 + g l c n 2 3 4 5 + 9 2 s e r v i c e + 9 3 g r o w t h + 9 4 l e v e r a g e + 9 5 。l n s i z e + e 其中各模型中等号右边第一项为截距项，其余的a 、b 、c 、d 、e 、f , ng 为待估系 数，为随机项。模型1 引入股权制衡变量，主要考察股权制衡对公司价值有何影响； 模型2 在模型1 的基础上引入了关联交易变量，主要考察关联交易和公司价值间的关 系如何；模型3 、4 、5 、6 、7 分别在模型1 的基础上引入了各类关联交易变量，主要 考察不同关联交易行为对公司价值是否具有显著影响，以对假设4 进行检验。如果股 权制衡能够提高公司价值，则a 1 的符号应为正号，且检验应统计显著；如果关联交 易行为不利于公司价值，则b 1 的符号应为负号，且检验应统计显著。本文统计分析 主要采用的软件是s p s s l 3 0 。 数据来源：奉研究自行整理 2 1 北京化工大学硕士学位论文 3 4 变量描述 为了研究上市公司的股权制衡水平与关联交易及公司价值之间可能存在的联系， 本研究选择了四组变量： 一组是反映上市公司股权制衡水平的变量。根据我国公司信息披露的规定和第五 名以后的股东的持股比例已经很小的实际情