（企业管理专业论文）股指期货套利模型及软件开发研究.pdf

摘要 论文题目：股指期货套利模型及软件开发研究 学科专业：企业管理 研究生：郝艳利签名： 指导教师：扈文秀签名： 摘要 作为即将在我国上市交易的金融期货产品股指期货，不仅能够提升我国期货 市场的整体层次和行业竞争力，而且能够成为广大证券市场投资者对冲系统风险和套 利交易的工具。股指期货套利交易作为一种值得研究的新型盈利模式，能够为投资者 带来无风险利润。因此，研究股指期货的套利交易模型具有重要的现实意义。 首先，本文在分析期现市场套利产生的理论基础上，针对我国现货市场和期货市 场的特点，通过复制指数期货现金流的方法，将初始保证金、买卖现货和期货的佣金、 印花税等交易费用、市场冲击成本和不完全复制指数的因素纳入考虑，从正向套利策 略和反向套利策略的角度出发推导出符合我国实际情况的股指期货期现市场套利交易 模型。同时，在n e t 2 0 的开发环境下，使用c 糟言将该模型程序化。 其次，本文在分析跨期套利原理和价差特征的基础上，结合模型套利和趋势套利 的优点得到新的套利模型，即先根据模型套利来确定不合理价差，然后采用趋势套利 的方法找到趋势高低点，最后确定建立套利头寸的时机。同时，在n e t 2 0 的界面下， 使用c 糟言将该模型编写为程序，很好地实现了实时跨期套利交易的目的。 最后，本文在推导期现套利和跨期套利模型的基础上，使用2 0 0 7 年9 月1 0 同文 华股指期货交易软件中的模拟交易数据，通过自己编写的程序分别对期现市场套利模 型和跨期套利模型进行了实证检验。期现套利的结果表明：进行套利交易时使用嘉实 沪深3 0 0 l o f 作为沪深3 0 0 指数期货的现货标的利润要高于上证1 8 0 e t f ，但实际操作 中，嘉实沪深3 0 0 l o f 需要三天跨系统登记时间，流动性较差，二者各有利弊。跨期 套利的结果表明：不合理价差出现概率越大，套利机会越多。 【关键词】股指期货套利跟踪误差模型 西安理工大学硕士学位论文 t i t l e ：s t u d yo na r b i t r a g em o d e lo fs t o c ki n d e xf u t u r e s a n dp r o g r a mm ed e s i g n m a j o r ：e n t e r p r i s em a n a n g e m e n t n a m e ：y a n l ih a o s i g n a t u r e ：龇如一 s u p e r v i s o r - w e n x i uh u a b s t r a c t s i g n a t u r e ：出心么醐 a st h ef i r s tf i n a n c i a lf u t u r e s ，s t o c ki n d e xf u t u r e sn o to n l yp r o m o t e st h el e v e la n d c o m p e t i t i v ea b i l i t yo ff u t u r e sm a r k e t ，a l s ob e c o m e st h et o o lt or e d u c et h es y s t e mr i s ka n d a r b i t r a g ef o rt h ei n v e s t o r s s t o c ki n d e xf u t u r e sc a nb r i n gt h en o n r i s kp r o f i tf o rt h ei n v e s t o r a st h en e w p r o f i tp a t t e r nw h i c h i sw o r t h s t u d y i n g t h e r e f o r e ，r e s e a r c h i n gt h ea r b i t r a g em o d e l o fs t o c ki n d e xf u t u r e sh a si m p o r t a n tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e f i r s t l y , i nt h ev i e wo ft h ec h a r a c t e r i s t i c so fo u rs t o c ka n df u t u r e sm a r k e t ，c o n s i d e r i n g t h eo r i g i n a ld e p o s i t ，m a r k e t a l ei m p a c tc o s t ，i n c o m p l e t er e p l i c a t ei n d e x ，t h r o u g ht h em e t h o d o fd u p l i c a t i n gi n d e xs t o c kc a s hf l o w , i td e v e l o p e dt h eo u ra r b i t r a g em o d e lb e t w e e nf u t u r e s a n dt h ec o r r e s p o n d i n gs t o c k si no u rc o u n t r yf r o mt h ef o r w a r da r b i t r a g es t r a t e g ya n dt h e r e v e r s ea r b i t r a g es t r a t e g y a tt h es a m et i m e ，i tm a d et h em o d e lt ob et h ep r o c e d u r eu n d e rt h e d e v e l o p m e n te n v i r o n m e n to f n e t 2 0 t h e n ，u n d e rt h ef o u n d a t i o no fa n a l y z i n gt h ec r o s st i m ea r b i t r a g ep r i n c i p l ea n dt h e s p r e a dc h a r a c t e r i s t i c t h ea r t i c l ed e v e l o p e dt h ec r o s s - t i m e a r b i t r a g eu n i f y i n gt h em o d e l a r b i t r a g ea n dt h et e n d e n c ym o d e l f i r s to fa l l ，d e t e r m i n e dt h eu n r e a s o n a b l ep r i c ea c c o r d i n g t ot h em o d e la r b i t r a g e ，t h e nf i n d st h et r a d eo p p o r t u n i t yu s i n gt h et e n d e n c ya r b i t r a g e a tt h e s a m et i m e ，i tm a d et h em o d e lt ob et h ep r o c e d u r eu n d e rt h ed e v e l o p m e n te n v i r o n m e n t o f n e t 2 0 ，a c h i e v i n gt h eg o a lo fr e a l - t i m ea r b i t r a g et r a n s a c t i o n f i n a l l y , i tu s e dt h es e p 1 0 ，2 0 0 7t r a d i n gd a t a i nt h ew e n h u as t o c ki n d e xf u t u r e s s o f t w a r et ot e s tt h ea r b i t r a g em o d e l st h o u g hm yo w np r o c e d u r e s t h er e s u l to fb e t w e e n f u t u r e sa n dt h ec o r r e s p o n d i n gs t o c k sa r b i t r a g ei st h a t ：t h ea r b i t r a g ep r o f i to fj i a s h i3 0 0 l o f i sh i g h e rt h a ns h a n g h a i1 8 0 e t f , b u tj i a s h i3 0 0 l o fn e e d st h r e e - d a yr e g i s t r a t i o ns y s t e ma n d p o o rm o b i l i t y t h er e s u l to fc r o s s t i m ea r b i t r a g ei n d i c a t e d ：t h eg r e a t e rt h ep r o b a b i l i t yo f u n r e a s o n a b l es p r e a d ，t h em o r eo p p o r t u n i t i e sf o ra r b i t r a g e k e yw o r d s 】s t o c ki n d e xf u t u r e sa r b i t r a g e t r a c k i n ge r r o r m o d e l n 独】创j 性：声明 秉承祖国优良道德传统和学校的严谨学风郑重申明：本人所呈交的学位论文是我 一 个人在导师指导下进行的研究工作及取得的成果。尽我所知，除特别加以标注和致谢 l _1 1 、 一 。| 一 的地方外，论文中不包含其他人的研究成果。与我一同工作的同志对本文所研究的工 ，、 一 ， 一 作和成果的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并已致谢： ：。 一r 一 ， 本论文及其相关资料若有不实之处，由本人承担一切相关责任 论支作者签名：i 铡二、勰年华，矗、7 月 学位论文使用授权声明 本人掘望盥l 二在导师的指导下创作完成毕业论文l 本人已通过论文的答辩， 并已经在西安理工大学申请博士硕士学位。本人作为学位论文著作权拥有者，同意 授权西安理工大学拥有学位论文的部分使用权，即：1 ) 已获学位的研究生按学校规定 提交印刷版和电子版学位论文，学校可以采用影印、缩印或其他复制手段保存研究生 一 。 ， 上交的学位论文，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索；2 ) 为 教学和科研目的，学校可以将公开的学位论文或解密后的学位论文作为资料在图书馆、 资料室等场所或在校园网上供校内师生阅读、浏览j 本人学位论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权西安理工大学研究生部办 理。 ( 保密的学位论文在解密后 一适用本授权说明) 论文作者签名：霉龇i 导师签名：孵车一垆月铂 第一章绪论 1 绪论 作为即将在我国上市交易的金融期货产品股指期货，其上市交易对我国资本 市场的发展意义重大。股指期货的价格既以现货标的股指为基础，对股票现货的未来 价格进行预期，也反过来指导股市价格的走势。因此，对于股票交易市场，股指期 货将为广大股票市场投资者提供对冲系统性风险的有力工具，从而改变投资者对于股 票市场大盘整体下跌无可奈何的状况。对于期货市场，股指期货推出后，市场参与者 的大幅扩容和大量资金的流入将会带来一次难得的发展机遇，从整体上提升我国期货 市场的层次和行业竞争力。 从市场创新来看，股指期货为券商、期货商、基金等机构投资者提供了金融创新 的工具，使得这些机构可以按照“金融工程 理论框架去探索新的盈利模式。股指期 货套利交易就是这样一种值得研究的新型盈利模式。其对于恢复扭曲的市场价格关系、 抑制过度投机和增强市场流动性都有着重要的作用。在世界成熟的金融期货市场上， 套利和套期保值、投机一样，是市场的一个重要组成部分。例如，1 9 9 5 年至2 0 0 5 年， 我国香港股指期货交易的6 4 是来自于套利交易。在1 9 9 8 年推出的台湾t w s e 加权指 数期货交易中，套利和套期保值各占5 0 。美国、英国等主要期货市场中，套利交易 也占有相当重要的地位“1 。 沪深3 0 0 指数期货合约作为我国即将推出的金融期货产品，上市后期货市场和现 货市场必然有一段磨合期，需要一段时间来达到平衡，很容易出现套利机会。所以， 研究股指期货套利模型及其软件开发，具有十分重要的意义。 1 1 研究背景及意义 股指期货作为8 0 年代国际金融市场上最为重要的金融创新，目前已经是世界上交 易量和流动性最好的金融衍生产品之一，被公认为是股市上最为有效的风险管理工具 之一。股指期货对于完善金融市场产品结构，稳定市场走势，培育机构投资者群体， 丰富投资品种具有重要意义。对于我国这样一个处于转折时期的资本市场，股指期货 的推出必将对金融市场产生重大影响。 当前我国证券市场一个主要的特征就是大量新股上市，尤其是大量超级国企上市， 同时大量机构入市，机构开户数增长速度明显高于个人，虽然前五年单边的熊市使得 所有机构都难免亏损，以至于证券行业引发危机，大量证券公司倒闭。但随着直接融 资比例迅速提高，机构投资者所占比重不断提升，银行、保险、养老基金等大型国企 将会深度介入市场。调查表明，目前中国a 股市场中机构投资者市值至少占一半以上d 1 。 同时，股指期货的推出会加速调整投资者的结构，这些基金将会成为未来市场中最重 要的投资者。而对于基金经理来讲，股指期货最常见的交易就是套利和套期保值，因 此本文的选题具有重要的现实意义。 关于股指期货套利模型的研究基本上可以分为传统套利模型和根据基差变化的套 西安理工大学硕士学位论文 利模型两大类。传统套利模型就是通过对比股指期货的实际价格与理论价格来判断是 否存在套利机会，即当股指期货实际价格高于理论价格时，卖空股指期货，买入股指 现货；当股指期货实际价格低于理论价格时，买入股指期货，卖空股指现货。在该模 型中，重点就是确定股指期货的理论价格，而关于股指期货定价的研究目前基本上可 以分为两大类，其一是以c o m e l l & f r e n c h ( 1 9 8 3 ) “1 在完美市场假设的条件下推导出来 的持有成本定价模型作为股指期货的理论价格，并在此基础上逐步放宽假设条件来得 出股指期货的理论价格；其二是h s i n a nh s u 和j a n c h n gw a n g 拍1 论证了套利机 制的不完善，考虑了价格预期的因素提出了不完美市场假设条件下的股指期货定价模 型，其基本假设如下：在期货合约时限内，标的股票指数支付连续固定收益q ；在 期货合约时限内，市场的不完美程度是恒量；标的股票指数价格s 服从几何维纳过 程，即：d s = f ，h - q ) s d t + a s d z 其中，如是维纳过程；参数肛和仃分别代表s 的固定 预期增长率和固定波动率。通过推导得到不完美市场条件下的股指期货定价模型为： f ( s t ) = s 芦t 叫u a ： ( u p - q ) 一( u q l 垒1f ( 1 一生l ( 1 - 1 ) oo 其中，伊代表标的股票指数的波动率；盯，代表对冲的投资组合的波动率；u 表示 标的股票的瞬时预期回报率；“p 代表对冲的投资组合的预期回报率。 如果标的股价指数支付无规律红利，则不完美市场条件下股指期货定价模型修正 为： f ( s tl = ( s t d ： 矿0 t 叫1u ：= ( h p u 坠1 ( 1 一a s )u 2 盯a d ，代表在期货合约时限内时$ 1 j t 所有现金红利的现值；盔代表期货合约时限内股 票i 的每股现金红利；m 代表指数中股票f 的权重；代表股票i 支付红利的时间；足。是 股票i 在时$ 1 j t 的价格。 根据基差变化的套利模型不用考虑股指期货的理论价格，其基本原理是通过观察 基差( 基差= 现货价格一期货价格) 与套利成本的对比关系来判断是否存在进行股指期 货期现套利的机会，其基本原理是：当理论( 初级) 基差大于套利成本时，卖空股指 期货，买入股指现货；当理论( 初级) 基差小于套利成本时，买入股指期货，卖空股 指现货。 然而，在我国目前情况下推出股指期货合约，其符合实际情况的套利交易模型学 者研究甚少，基本上只是国外研究的翻译。基于此本文的研究意义主要有一下几点： ( 1 ) 从理论上讲，在期现套利模型的推导中本文仍将沿用传统套利模型的思想， 但在推导股指期货定价的过程中，本文通过利用复制股指期货现金流的方式来实现的， 分别从正向套利交易策略和反向套利交易策略出发，推导出指数期货合约的上限和下 限。 理想状态下的持有成本模型定价来源于商品期货的定价，其认为在股指期货合约 2 第一章绪论 持有期间，指数期货合约价格就是相应股票现货价格与融资成本之和，减去股息收益 所得到的值，当将该模型应用于不完美市场时，其定价区间就是该理论值加减交易成 本而得到无套利区间的上限和下限。而实际市场环境中，股指期货合约定价的因素除 税负、交易成本、借贷利率不一致和结算风险外，还存在现货股票组合不完全复制指 数，增加了套利交易的不确定性。因此真实的期货合约价格并不一定等于持有成本模 型简单的加减交易成本。 ( 2 ) 在跨期套利模型的推导中本文应用计算机程序将模型套利和趋势套利的优点 有效地相结合在一起。 ( 3 ) 从实践应用上讲，本文通过计算机语言将模型编写为程序，能够使套利模型 很好的应用于实际。同时，我国的金融资本市场相比较其他国家的市场来讲，具有一 些其自身的特点，譬如：沪深3 0 0 现货指数运行存在不稳定性；股息发放的不确定性： 在套利过程中，停牌、涨跌停板、分红等不可确定因素，经常会导致一揽子成份股股 票组合与股指期货间出现很大的跟踪误差。基于这些特点，本文建立一个适合我国实 际市场情况的套利模型，同时将模型程序化，投资者可以及时获得交易行情和分析的 结果，准确而迅速的把握市场的套利机会，获得相应的交易策略。 综上所述，本研究不仅具有重要的理论意义，也具有重要的现实意义。 1 2 研究方法 ( 1 ) 在定性的基础上进行定量分析。期货市场与股票市场之间存在着内在联系， 市场中套利交易者的参与使得期货市场的价格与股票市场的价格相匹配，但实际市场 环境中，由于信息的不对称等多种因素，期货价格有时会与股票价格相偏离，在这种 思想的主导下，本文通过复制指数期货现金流的方法建立了套利交易模型。 ( 2 ) 在理论研究的基础上将模型应用于实践。本文从理论角度分别推导出我国股 指期货期现市场套利交易模型和跨期套利模型，而在套利模型的实证检验过程中，均 采用的中金所模拟交易数据，力求结论的合理与科学性。 ( 3 ) 在实证分析中应用了比较分析和回归分析的方法。在期现套利模型实证检验 的过程中，本文分别采用嘉实沪深3 0 0 l o f 与上证1 8 0 e t f 与沪深3 0 0 指数期货合约 在同一时间进行相同的套利交易，结果表明嘉实沪深3 0 0 l o f 的利润要高于上证 1 8 0 e t f ，但嘉实沪深3 0 0 l o f 存在三天的跨系统交易时间。同时，应用e x c e l 对上 证1 8 0 e t f 与沪深3 0 0 指数的累计收益率进行回归分析，从而得出其套利交易的基金 匹配份数和上证1 8 0 e t f 追踪沪深3 0 0 指数的误差。 ( 4 ) 从投资分析方法的角度来讲，本文股指期货跨期套利模型的推导，是在基本 面分析的基础上，进行技术分析，有效地将二者结合在一起。 1 3 研究内容及框架 本论文的研究内容主要是针对我国即将推出的沪深3 0 0 指数期货合约，在借鉴国 3 西安理工大学硕士学位论文 外研究结果的基础上，分别建立期现市场套利模型和跨期套利模型，并且利用模拟交 易数据对模型进行实证检验。其研究内容主要包括一下六部分： ( 1 ) 绪论。包括本文的研究背景及意义、研究方法以及研究内容与框架。 ( 2 ) 理论综述。首先对股指期货和套利进行概述，包括对相关概念的界定，对套 利产生的理论基础和交易机理的介绍；然后，综述股指期货套利相关理论及其研究进 展；同时，对跟踪误差评估模型进行了综述；最后对本文的研究进行合理定位。 ( 3 ) 股指期货期现市场套利模型研究。本章介绍了我国期货、现货市场的特点， 并且通过复制指数期货现金流的方法，从套利交易策略出发推导出完美市场条件下的 期现市场套利模型。随后文章通过放宽假设条件，分别推导出考虑初始保证金、买卖 佣金和印花税、市场冲击成本和不完全复制指数情况下的期现市场套利模型，得到符 合我国实际市场情况的期现套利模型。最后，通过计算机语言将模型得以程序化。 ( 4 ) 股指期货市场跨期套利模型。文章考虑到模型套利的建仓时机一般不是最佳 时间，当两份合约的价差处于模型套利的中间价差、后来又发觉套利机会时，很难决 策该套利是否可以继续建仓。而趋势套利把追逐趋势作为其理论依据，易忽略其理论 价差，在套利交易进入理论价差的底限或上限时，趋势套利往往会因“假突破 而决 策失败。本文提出先用模型套利的方法确定不合理价差的范围，然后用趋势套利的原 理来确定买卖交易点，而此种办法的实现只能依靠计算机程序的编写，最后文章将其 编写为计算机程序。 ( 5 ) 套利模型的实证检验。在期现套利模型的实证检验过程中，本文分别采用嘉 实沪深3 0 0 l o f 与上证1 8 0 e t f 与沪深3 0 0 指数期货合约在2 0 0 7 年9 月1 0 日的数据， 同时进行相同的套利交易，结果表明嘉实沪深3 0 0 l o f 的利润要高于上证1 8 0 e t f ，但 嘉实沪深3 0 0 l o f 存在三天的跨系统交易时间。在进行跨期套利模型的实证检验时， 文章采用i f 0 7 0 9 与i f 0 7 1 0 合约在2 0 0 7 年9 月1 0 日的模型交易数据进行检验，结果 表明该天有1 个买入i f 0 7 1 0 合约，卖出i f 0 7 0 9 合约的操作，其余的交易时机均适合 卖出i f 0 7 1 0 合约，买入i f 0 7 0 9 。 ( 6 ) 研究结论。在以上研究基础之上，总结本文的研究工作得出研究成果和创新 点，并指明本文的不足之处及下一步的研究方向。 本文研究内容的框架结构如图1 - 1 所示： 4 第一章绪论 图1 - 1 论文框架结构图 f i g1 - 1r e s e a r c hf r a m e w o r ko ft h et h e s i s 1 4 本章小结 本章首先介绍了股指期货套利模型的研究背景及其理论与现实意义。其次，对文 章所应用的研究方法进行归纳和总结。最后对本文的研究内容及其框架进行了阐述。 5 西安理工大学硕士学位论文 2 理论基础 2 1 股指期货概述 自从1 9 8 2 年美国堪萨斯期货交易所( k c b t ) 推出价值线综合指数期货合约以来， 股价指数不仅成为一种规避证券市场系统风险的有效工具，而且成为投资者调整资产 组合的一种手段6 1 。 股指期货的推出被称为“股票交易的一场革命”，经过这二十多年的发展，很多 国家继美国之后陆续推出了股指期货。到目前为止，它已经成为全球金融市场中最重 要、发展得最成功的期货品种之一。但因其“以小博大 的交易机制的特点，股指期 货蕴含着巨大的风险。 2 1 1 股指期货的概念与特点 a 股指期货的概念 股指期货是金融期货的一种。它是指以股票市场的股票价格指数为标的物的期货 合约。股指期货合约是由交易双方订立的、约定在未来某一特定时间按成交时约好的 价格进行股指交易的一种标准化合约n 1 。 股指期货是以某一股价指数作为基础产品的金融期货产品，其经济意义是买卖双 方约定在将来一定日期、按照事先确定的价格交收某一股票指数的成份股票而达成的 契约；实质是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程， 通过对股票价格趋势持不同判断的投资者的买卖，来对冲股票市场的风险。股指期货 是金融期货市场中产生最晚的品种，却是8 0 年代金融创新过程中出现的最重要、最成 功的金融工具之一。股指期货价格可以综合反映出投资人对未来某个时间的股票指数 走势的预期，这种价格信息增加了市场的透明度，反映市场多空力量的对比。但由于 股指期货的基础产品股价指数并不具有实物形式，因此其到期交割时不是采取实物的 方式，而是全部采取现金交割的方式进行的。 b 股指期货的特点 股指期货作为期货的一种，具有期货的一般特征。同时，由于其交易对象是股票 价格指数，所以和股票市场相关。作为期货市场和股票市场的共同产物，具有自身的 一些特点： 以现金进行结算而非以实物进行交割 从理论上讲，股指期货的交易基础是该股票指数代表的一个股票组合，而买卖股 指期货就是买卖这个股票投资组合的市场价值。但是，股指期货的交易并不是以股票 进行交割，实际上只将股票指数按点数换算成现金进行交易。合约到期时以股票市场 的收市指数作为结算的标准，合约持有人只须交付或收取按购买合约时的股票指数的 点数与到期时的实际指数点数计算的点数差折合成的现金数，即可完成交收手续。 6 第二章理论基础 股指期货报价单位以指数点计，合约的价值以一定的乘数与股票指数报价的乘 积来表示的。 具有较高的杠杆作用。股指期货的买卖是以保证金方式进行的，买入或卖出一 份合约，必须垫付一笔保证金，作为今后合约到期时履行交收责任的保证金。与其他 保证金交易所不同的是，股指期货所缴纳的保证金远低于其它一般的金融期货，更是 远低于股票。在英国，对于一个初始保证金只有2 5 0 0 英镑的期货交易帐户来说，它可 以进行的金融时报1 0 0 种指数期货的交易量可达7 0 0 0 0 英镑，杠杆比率为2 8 ：1 。由于 保证金交纳的数量是根据所交易的指数期货的市场价值来确定的，交易所会根据市场 的价格变化情况，决定是否追加保证金或是否可以提取超额部分。 交易成本较低。首先，从持有成本来看，股指期货与商品期货相比不需要储藏 和运输费用；其次，从需要缴纳的税金和收取的费用来看，也远远低于股票市场。在 英国，期货合约是不用支付印花税的，并且购买指数期货只进行一笔交易，而想购买 多种( 如1 0 0 种或者5 0 0 种) 股票则需要进行多笔交易，交易成本很高。而美国一笔期 货交易( 包括建仓并平仓的完整交易) 收取的费用只有3 0 美元左右。有人认为指数期货 交易成本仅为股票交易成本的十分之一。 2 1 2 股指期货的产生与发展 现代证券投资组合理论认为，股票市场的风险可以分为非系统风险和系统风险。 非系统风险是指由特定公司情况变化而引起的个别股票价格波动，与整个市场无关， 并且可以通过采取组合投资的方式使得这种风险相互抵消。系统风险是由宏观因素所 决定的，它无法通过资产组合投资的方法分散和消除。但由于股票指数反映股票市场 的整体波动情况，投资者可以通过股指期货的交易来消除在股票组合投资上面临的系 统风险。 2 0 世纪7 0 年代，随着布雷顿森林体系的解体和石油危机的影响，西方各国陷入 了前所未有的经济和金融混乱之中。经济发展十分不稳定，汇率、利率波动剧烈，股 票市场价格大幅波动，投资者迫切需要一种能够有效规避风险、实现资产保值的金融 工具。于是，1 9 8 2 年2 月2 4 日美国堪萨斯期货交易所推出了全球第一份股价指数期 货合约价值线综合指数期货合约，开创了股指期货的先河，并且取得了巨大成功。 股指期货的兴起，一方面给拥有股票和将要购买或抛出股票的投资者提供了转移风险 的有效工具；另一方面也给了期货投机者以投机的机会，使得股票指数期货迅速得到 了不同投资者的青睐。此后，悉尼、日本、香港、伦敦、新加坡等地也先后推出了股 价指数期货。目前股价指数期货已经成为全球证券市场中最重要、发展得最成功的期 货品种之一9 1 。 a 美国股指期货发展过程 本世纪7 0 年代，西方各国受石油危机的影响，经济发展十分不稳定、利率波动剧 烈，导致股票市场价格大幅波动，股票投资者迫切需要一种能够有效规避风险、实现 7 西安理工大学硕士学位论文 资产保值的金融工具。于是，股票指数期货应运而生。美国股票指数期货应用的历史 过程分为以下几个阶段： 1 9 8 2 年1 9 8 5 年作为投资组合替代方式与套利工具 自堪萨斯期货交易所推出价值线综合指数期货之后三年，投资者除改变以往进出 股市的传统方式挑选某个股票或某组股票之外，最重要的运用包括：第一，复合 式指数基金( s y n t h e t i ci n d e xf u n d ) 诞生，即投资者可以通过同时买进股票指数期货及国 债的方式，达到买进成份指数股票投资组合的相同效果；第二，运用指数套禾1 ( r e t u m e n h a n c e m e n t ) ，套取几乎没有风险的利润。这是由于股票指数期货推出的最初几年， 市场效率较低，常常出现现货与期货价格之间基差较大的现象，对交易技术较高的专 业投资者，可通过同时交易股票和股票期货的方式获取几乎没有风险的利润。 1 9 8 6 年1 9 8 9 年作为动态交易工具 股指期货经过几年的交易后市场效率逐步提高，运作较为正常，逐渐演变为实施 动态交易策略得心应手的工具，主要包括以下两个方面。第一，通过动态套期保值 ( d y n a m i ch e d g i n g ) 技术，实现投资组合保险( p o r t f o l i oi n s u r a n c e ) ，即利用股票指数期货 来保护股票投资组合的跌价风险；第二，进行策略性资产分配( a s s e t a l l o c a t i o n ) 。期货 市场具有流动性高、交易成本低、市场效率高的特征，恰好符合全球金融国际化、自 由化的客观需求，尤其是过去1 0 年来，受到资讯与资金快速流动、电脑与通信技术进 步的冲击。如何迅速调整资产组合已成为世界各国新兴企业和投资基金必须面对的课 题，股票指数期货和其他创新金融工具提供了解决这一难题的一条途径。 1 9 8 8 年1 9 9 0 年股票指数期货的停滞期 1 9 8 7 年1 0 月1 9 日美国华尔街股市一天暴跌近2 5 ，从而引发全球股市重挫的金 融风暴，即著名的”黑色星期五。虽然事过十余载，对为何造成恐慌性抛压，至今众 说纷纭。股票指数期货一度被认为是元凶之一，但连著名的布莱迪报告也无法确 定期货交易是惟一引发恐慌性抛盘的原因。事实上，更多的研究报告指出，股票指数 期货交易并未明显增加股票市场价格的波动性。 为防范股票市场价格的大幅下跌，各证券交易所和期货交易所均采取了多项限制 措施。如纽约证券交易所规定道一琼斯3 0 种工业指数涨跌5 0 点以上时，即限制程式交 易( p r o g r a mt r a d i n 曲的正式进行。期货交易所则制定出股票指数期货合约的涨跃停盘限 制，借以冷却市场发生异常时的恐慌或过热情绪。这些措施在1 9 8 9 年1 0 月纽约证券 交易所的价格小幅崩盘时发挥了异常重要的作用，指数期货自此再无不良记录，也奠 定了9 0 年代股票指数期货更为繁荣的基础。 自1 9 9 0 年至今蓬勃发展阶段 进入9 0 年代之后，股票指数期货应用的争议性逐渐消失，投资者的投资行为更为 明智、发达国家和部分发展中国家相继推出股票指数期货交易，配合全球金融市场的 国际化程度的提高，股指期货的运用更为普遍。 8 一 第二章理论基础。 b 我国股指期货发展过程 我国股指期货的发展经历了较为曲折的道路。 1 9 9 3 年3 月1 0 日，海南证券交易报价中心在全国首次推出股票指数期货交易， 可交易品种包括深圳综合指数和深圳综合a 股指数各4 个到期月份的期货合约。但由 于当时市场条件不够成熟，同年9 月9 日，中国证监会通知，券商未经批准不得开办 指数期货交易业务。海南证券交易报价中心深圳综合指数和深圳综合a 股指数期货交 易业务在1 0 月暂停。从此我国股指期货市场的发展进入停滞期。然而，我国股票市场 的迅速发展，使得股指期货市场的出现成为必然。2 0 0 3 年1 2 月8 日，香港交易所上 市h 股价指数期货；2 0 0 4 年1 0 月新华富时中国2 5 指数基金先后在纽约证券交易所、 伦敦证券交易所挂牌交易；同月，c b o t 下属的期货交易所( c f e ) 上市中国指数期 货。 2 0 0 6 年9 月5 日，新华富时a 5 0 指数期货在新加坡交易所成功上市交易。9 月8 日中国金融期货交易所在上海正式挂牌成立，于9 月1 8 日公布了沪深3 0 0 指数期货暂 定合约，到2 0 0 6 年底我国证券市场股权分制改革已经基本结束，2 0 0 7 年3 月1 6 日国 务院发布的期货交易管理条例中，金融期货、期权合约被纳入期货交易的范围内， 并删除了有关金融机构不得从事期货交易的禁止性规定，扫除了金融期货的制度障碍。 4 月1 5 日起该条例与证监会颁布的期货交易所管理办法和期货公司管理办法 同时实施，对期货公司内控制度、风险管理方面有更严格的要求，为期指平稳推出铺 平了道路。今年6 月2 7 日中金所正式发布交易规则及交易细则、结算细则、 结算会员结算业务细则、会员管理办法、风险控制管理办法、 信息管 理办法、套期保值管理办法等一系列配套细则，标志着中金所的规则体系和风 险管理制度已经建立，金融期货的法规体系基本完备，金融期货的诞生具备了坚实的 法规基础。1 0 月2 2 日中金所公布了首批获得金融期货经纪及结算牌照的期货公司会 员单位，截至1 2 月1 0 日，共计4 批5 2 家期货公司成为中金所会员，其中包括7 家全 面结算会员、2 7 家交易结算会员以及1 8 家交易会员；截至1 2 月2 0 日，已有1 2 7 家 期货公司达到中金所规定的股指期货压力测试标准。1 2 月1 8 日股指期货市场监管协 调小组第二次全体会议和“股指期货市场监管协调小组办公室挂牌仪式在中金所举 行，标志着股票现货市场和股指期货市场跨市场监管协作体制框架正式确立，同时象 征着证监会于本体系内建立的股指期货跨市场监管机制正式开始运转。预计我国将在 2 0 0 8 年4 月正式推出沪深3 0 0 指数期货，这将对我国资本市场的发展将产生重大的意 义。 9 西安理工大学硕士学位论文 2 2 套利概述 2 2 1 套利的定义及分类 a 套利的定义 套禾l j ( a r b i t r a g e ) 称套期图利，是指从市场上获得无风险利润的机会。菲利普啊绒 布维格和斯蒂芬刀罗斯给出了一个关于套利的学术性权威定义1 0 1 ：套利是这样一 个投资策略，即保证在某些偶然情况下获取正报酬而没有负报酬的可能性，也不需要 净投资。换句话讲套利是一个可以以零成本建立投资组合并能够保证组合的价值为正 或者保持为零的机会。从数学的角度看，它包含了这样的意思： v ( o ) = 口考氇p ( ，) - o + p ，y ( f ) 幻，- 1 ，其中y ( f ) 是指投资组合在时点t 的价 值，p 表示的是括号中事件出现的概率。这样套利就可以被理解为在没有可能出现损 失( 吖y ( f ) - - o l + p ，y ( f ) d j 7 一j ) 和没有承担任何风险( y ( d ) 一d ) 的情况下，获得报酬 的可能性。有时套利也被描述成不需要任何投入就获得收益的机会1 。 b 套利的分类 按照套利操作所利用的差价关系可以将套利分为跨市套利、跨期套利和跨商品套 利三种基本类型n 扫： 跨市套利 跨市套利是在不同市场之间进行的套利交易行为。当同一份期货合约在两个或两 个以上的交易所上市进行交易时，由于地区之间的差别，存在一种价差，随着时间的 推移，在不同的交易所，该期货合约价格波动的幅度和变化方向不尽相同。一般地讲， 跨市套利就是在某一市场买进( 卖出) 某一月份的某种期货合约，而在另一市场卖出 ( 买进) 同一月份的相同期货合约，在价格变化出现有利于自己的价差时，同时对冲 在手的两个市场的期货合约，从而获得交易收益n 。 跨期套利 跨期套利是一种利用同一商品在不同期货合约到期日之间存在的正常价差，根据 供求关系的变化而可能出现涨跌幅度不同的情况，同时买进和卖出近期合约和远期合 约，待机会进行对冲，从而获得盈利的交易方式。当预期近期的价格将要走强时，买 进抛远，即所谓的牛市套利；当预期近期的价格将要走弱时，抛近买远，即所谓的熊 市套利。而在某一商品期货系列合约中，认为中间交割月份的合约价格与两边交割月 份的合约价格之间的相关关系出现差异时，建立两个方向相反、共享居中交割月份合 约的跨期套利组合，即所谓的碟式套利“钉。 跨商品套利 跨商品套利指的是利用两种不同但相互关联的商品之间的价差进行套利交易。一 般的讲，跨商品套利通常是同时买进和卖出种类不同而交割月份相同的期货合约，在 今后价差出现变化时再进行对冲，获得差额利润。 1 0 一 第二章理论基础 期现套利 期现套利在空间上涉及现货市场和期货市场的交易，在时间上涉及现货市场的交 易和期货市场的交割，既可以归类为跨市套利，也可以归类为跨期套利，但在国内市 场，它往往作为一种独立的套利方式被广泛地实践。在个均衡的市场条件下，根据 无套利的均衡思想，同一资产的现货价格应等于其期货价格的现值。期现套利是通过 观察期货和现货价格之间的基差，利用期货、现货价格的背离，在同一资产的期货市 场和现货市场建立数量相等、方向相反的交易部位，并以交割方式结束交易的一种操 作方式。期现套利是时间套利在期货市场的应用，它利用期货和现货价格的走势的一 致性和期货合约临近交割时期货和现货价格的趋同性进行操作。 2 2 2 套利产生的理论基础无效市场理论 以f a m a 为代表的经济学家( 1 9 6 5 ) 提出了有效市场理论钉认为投资者对市场信 息会做出合理的反应，将市场信息与证券价格相结合。有效市场理论所谓的“完美市 场”有以下假定条件：市场参与者数量庞大，任何单个参与者都无法对市场产生重大 影响：所有参与者都具有完全的信息，有同样的市场进入途径，并做出各种理性行为； 商品是同质无差别的；不存在交易成本。由此，有效市场理论得出结论资本市场 的价格不断进行调整，准确地反映了有关它们的新信息的变化，所以，资本市场中交 易的证券价格充分反映了有关该资本市场的全部信息。 有效市场理论其实就是金融市场的均衡理论叮这个均衡有两个特点，一是瞬间均 衡：二是一价定理或套利均衡。而套利均衡曾经是有效市场理论得以流行的重要理论 基础。在巴比利斯看来，有效市场均衡实质就是理性投资者将价格设定在“基本价值” 上，即预期现金流的折现值。通俗讲有效市场均衡就是“市场价格是正确的 。而套利 均衡指市场上投资者的竞争会推动偏离“基本价值 的市场价格回归于基本价值，也 即通常所言市场“没有免费午餐。而“没有免费午餐”的理论假定来源于这样三个基 本推论1 1 7 1 投资者是理性的，不会永远将价格定于偏离“基本价值 的水平；如果存 在“噪音交易者 ，他们的价格判断偏差也可以相互抵消，总体效果不影响均衡价格； 即使“噪音交易者”之间的非理性定价不会相互抵消对均衡价格的影响，“理性套利者” 或者说市场上的“聪明钱( s m a r tm o n e y ) 一也会通过利用这种价格偏差进行套利，进 而将价格推回均衡的理性价格水平。更进一步，按照弗里德曼的分析，噪音交易者在 理性投资者的不断套利下会逐步亏损而减少他们的财富，直至消失于市场。也就是根 据“适者生存 原则，最后市场上只会存留理性交易者( m f r i e d m a n ，1 9 5 3 ) 。 但行为金融理论认为套利本身不是“没有免费午餐 ，它具有较高风险，因而其作 用有限；如果套利行为对价格偏差的矫正作用有限，而且噪音交易者又人数众多且相 互关联，市场价格的非理性偏差将长期存在，即市场是无效的( 1 e l 。弗里德曼等经济学 家之所以深信理性市场假说，是因为他们相信当市场出现非理性的错误定价时，理性 投资者会利用这种机会套利；理性投资者这种套利活动将矫正非理性的错误定价。行 西安理工大学硕士学位论文 为金融理论则认为，理性套利是受到限制的，因此非理性定价可以稳定存在。巴比利 斯和塞勒( 2 0 0 1 ) 认为理性套利之所以是有限的，是因为套利本身并非是“免费的午 餐 。一旦考虑到套利也存在风险、也要支付成本，那么新古典主义理想化的完全套利 理论就不能成立。证明套利的有限性对行为金融理论十分重要。施赖夫指出这一点是 有效市场理论和行为金融理论争议的核心n 钉。 如果承认有效市场理论对当今资本市场有效，那就意味着市场价格代表了正确的 价值，既然这样价值分析就不需要了。可是事实恰恰相反，人们明明看到资本市场的 剧烈波动，投资非理性的操作，以及各种各样的投机行为。这都说明了虽然价格最终 反映价值，但并不是每时每刻都能正确地反映出价值。其实，短期或中期证券市场的 价格剧烈波动是由于市场行为的非理性所造成的。具体体现在机构非理性和个人非理 性两个方面1 盯。在此，还必须再次指出在这些非理性行为的背后，隐藏着另一个造成 市场波动性的要素，那就是投机行为。短期获利的欲望使得投机行为无论过去还是现 在乃至于将来总会存在。而从结果来看，正是投机行为为价值投资创造了良好的条件。 行为金融学近几年来迅速兴起和发展，对行为学的市场理论也提出相应的看法。 “无效市场理论 说明市场必然存在误价，进一步要说明的是市场是如何运行的? 错 误定价是怎样产生的? 而这些可称之为“非随机漫步理论”。其主要内容是“羊群效应 、 “反馈机制 等m 1 。前者指投资者在信息不确定的情况下，会受到其他投资者的影响， 比如过度依赖舆论而不考虑自己的信息。后者是说由于投资者认知偏差和情绪偏差的 存在，会导致资产定价偏差，而定价偏差反过来又会影响投资者的判断，形成“反馈 环 ，并会在一定条件下形成自我加