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衍生金融市场风险成因及防范 摘要 衍生金融市场是当代国际金融市场的主要组成部分，其转移风险 和价格发现的功能对整个金融体系的有效运行起着重要的作用，为企 业或金融机构的风险管理提供了必要的手段。 然而，衍生金融市场本身又蕴含着巨大的风险，2 0 世纪9 0 年代 以来，国际金融市场上与衍生交易有关的巨额亏损和倒闭事件屡见报 端。衍生金融市场的风险问题，已经引起越来越多企业、机构以及政 府部门的关注，处理得当可以促进整个金融市场的繁荣和经济的发 展，处理不当不仅使微观市场主体遭受灭顶之灾，还可能引起整个经 济社会的动荡和倒退。 衍生金融市场的巨大风险是如何产生的，我们该如何对其进行有 效的防范，使得衍生金融市场发挥积极正面的经济功能，这些都是在 发展衍生金融市场过程中值得研究的问题。本文选择“衍生金融市场 风险成因及防范”为题，就是要对上述问题进行较为深入的分析。 本文的章节安排如下： 第一章是概述，首先对衍生金融市场及衍生金融产品进行了概念 上的界定；接着归纳总结了衍生金融市场的几大主要经济功能；最后 简述了衍生金融市场的发展历史，并指出风险始终伴随其发展历程： 第二章是对衍生金融市场风险做一般性的描述，其中包括对风险 及金融风险的定义，同时对衍生金融市场的风险进行了分类，并对其 特性作一定的分析。 第三章是本文的核心，首先介绍了金融风险一般成因的研究，其 相关理论对衍生金融市场的风险具有一定的解释作用；接着，从衍生 金融市场交易者行为、衍生产品交易特性以及衍生金融交易中的信息 不对称等方面，运用信息经济学的相关理论分析衍生金融市场风险的 形成原因，其中对衍生金融交易中的信息不对称现象进行分类，并通 过一个交易机构委托一代理模型对第一类信息不对称现象进行分析， 得出代理者利用信息不对称，背离企业经营目标，从最大化自身利益 出发，在衍生金融市场中进行过度投机，进而引致巨大风险的结论。 接着通过具体的中航油案例以支持前面所作的理论分析：最后对衍生 金融市场中微观风险如何向宏观风险传导进行了一定的探讨。 第四章是在认识风险形成的基础上，讨论如何防范衍生金融市场 风险。首先基于风险成因阐述了以抑制过度投机、消除信息不对称为 核心的风险防范原则：接着，介绍了衍生金融市场风险综合衡量的现 代方法- v a r 的含义、计算及作用；然后在微观层面的风险防范上， 提出一个以综合风险衡量方法v a r 为核心的企业内部风险管理信息 系统的构建思路，在宏观层面风险的防范上，提出政府机构监管的基 本形式。 第五章简述我国衍生金融市场的发展历史及现状，运用前文得出 的结论分析、解释发展中面临的风险问题，提出解决现存问题的政策 与建议。 关键词：衍生金融市场，投机，风险，杠杆，信息不对称 ar e s e a r c ho nt h er i s kc a u s ea n dp r e v e n t i o no fd e r i v a t i v e s fi n a n c i a lm a r k e t a b s t r a c t t h ed e r i v a t i v e sf i n a n c i a lm a r k e ti sm a i np a r ti nt o d a y si n t e m a t i o n a l f i n a n c i a lm a r k e t s ，w h o s ef u n c t i o no ft r a n s f e r r i n gr i s ka n dp r i c ed i s c o v e r y p l a ya ni m p o r t a n tr o l ei nt h er u n n i n go ft h ew h o l ef i n a n c i a ls y s t e ma n d p r o v i d et h ee s s e n t i a lm e t h o do fr i s km a n a g e m e n tf o re n t e r p r i s eo r f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n h o w e v e r , t h ed e r i v a t i v e sf n a n c i a lm a r k e ta l s oc o n t a i n st h eh u g er i s k s i n c e19 9 0 s ，t h ec a s e so fg r e a tl o s sa n d b a n k r u p t c y r e l a t e dw i t h d e r i v a t i v e st r a d e h a p p e n e df r e q u e n t l y i nt h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a l m a r k e t s t h ep r o b l e mo ft h er i s ko fd e r i v a t i v e sf i n a n c i a lm a r k e th a d a t t r a c t e dm o r ea n dm o r e e n t e r p r i s e s ，i n s t i t u t i o n sa n dg o v e m m e n t s a t t e n t i o n ，b e c a u s ei tc o u l dp r o m o t et h ep r o s p e r o u so ft h ew h o l ef i n a n c i a l m a r k e ta n dt h ed e v e l o p m e n to ft h ee c o n o m y , o nt h eo t h e rh a n d ，i tc o u l d l e a dt ot h es o c i e t y st u r b u l e n c ea n dr e g r a d a t i o n h o wd o e st h eh u g er i s kc o m ei n t ob e i n gi nt h ed e r i v a t i v e sf i n a n c i a l m a r k e t ，h o wc a nw ep r e v e n tt h er i s ke f f e c t i v e l yt om a k et h ed e r i v a t i v e s f i n a n c i a lm a r k e te x e r tt h ep o s i t i v ea n dr i g h te c o n o m i cf u n c t i o n ? t h e s e q u e s t i o n sw h i c ha r ew o r t hw h i l et or e s e a r c hi nt h ep r o c e s so fd e v e l o p i n g d e r i v a t i v e sf i n a n c i a lm a r k e tw i l lb ea n a l y z e dd e e p l yi nt h i sp a p e r t h es t r u c t u r eo f t h i sp a p e ri sa sf o l l o w s ： c h a p t e ro n es u m m a r i z e st h ed e r i v a t i v e sf i n a n c i a lm a r k e t f i r s t l y ，a c l e a rd e f i n i t i o no fd e r i v a t i v e sf i n a n c i a lm a r k e ta n dp r o d u c t si s g i v i n g a f t e ri n t r o d u c i n gt h r e em a i ne c o n o m i cf u n c t i o no fd e r i v a t i v e sf i n a n c i a l m a r k e t ，t h eh i s t o r yd e v e l o p m e n to fd e r i v a t i v e sf i n a n c i a lm a r k e ti sb r i e f l y d e s c r i b e da n dt h ef a c tt h a tt h eh u g er i s ka l w a y sg ow i t ht h ed e v e l o p m e n t i sa l s oi n d i c a t e d c h a p t e rt w op r e s e n t s a g e n e r a ld e s c r i p t i o n o ft h er i s ki nt h e d e r i v a t i v e sf i n a n c i a lm a r k e t f i r s t l y , t h ed e f i n i t i o no fr i s ka n df i n a n c i a l r i s ki sg i v i n g a f t e r c l a s s i f y i n gt h er i s k si nt h ed e r i v a t i v e sf i n a n c i a l m a r k e t ，t h e i rc h a r a c t e r i s t i ci sa n a l y z e d c h a p t e rt h r e ei st h ec o r eo ft h i sp a p e r f i r s t l ys o m ec o m m o n l yc a u s e r e s e a r c h e so ff i n a n c i a lr i s kw h o s ec o r r e l a t i v et h e o r i e sc o u l de x p l a i nt h e r i s kc a u s e p a r t l y a r ei n t r o d u c e d t h e nt h e t h e o r y o fi n f o r m a t i o n e c o n o m i c si su s e dt oa n a l y z et h er i s kc a u s eo ft h ed e r i v a t i v e sf i n a n c i a l m a r k e tf r o ms o m ea s p e c t sa sf o l l o w s ：t h em a r k e tp a r t i c i p a t o r s b e h a v i o r t h ec h a r a c t e r i s t i co fd e r i v a t i v e s 。t r a n s a c t i o na n dt h e p r o b l e mo f i n f o r m a t i o na s y m m e t r yi nt h ed e r i v a t i v e st r a n s a c t i o n t h ep h e n o m e n ao f i n f o r m a t i o na s y m m e t r yi nt h ed e r i v a t i v e st r a n s a c t i o na r ec l a s s i f i e da n d t h ef i r s to n eo ft h e mi s a n a l y z e dt h r o u g hap r i n c i p a l a g e n tm o d e lo f d e r i v a t i v e st r a n s a c t i o ni n s t i t u t i o n t h ec o n c l u s i o ni st h a tt h ea g e n tw i l l u s et h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r yt ot a k et h eb e h a v i o ro fe x c e s ss p e c u l a t i o n w h i c hw i l lm a x i m i z et h e i ro w n p r o f i tb u td e v i a t ef r o mt h eo b j e c to ft h e i r e n t e r p r i s ei nt h ed e r i v a t i v e st r a n s a c t i o n a f t e rt h a t ，ar i s kc a s eo fc h i n a a v i a t i o no i l c o r p o r a t i o n ( si n g a p o r e ) i sg i v e nt os u p p o r tt h et h e o r y a n a l y s i s b e s i d e s ，t h ew a yh o wd o e st h em i c r or i s kt r a n s f e rt om a c r or i s k i nt h ed e r i v a t i v e sf i n a n c i a im a r k e ti sd i s c u s s e d c h a p t e rf o u ri s t od i s c u s sh o wt op r e v e n tt h er i s ki nt h ed e r i v a t i v e s f i n a n c i a lm a r k e tb a s e do nt h er i s kc a u s e f i r s t l y , c o n t r o l l i n ge x c e s s s p e c u l a t i o na n da v o i d i n gi n f o r m a t i o na s y m m e t r ya r ec o n s i d e r e dt ob et h e p r i n c i p l e o ft h er i s k p r e v e n t i o n t h e n am o d e mm e t h o do fr i s k m e a s u r e m e n t ( v a r - - v a l u e a tr i s k ) i s i n t r o d u c e d a c c o r d i n gt ot h e p r i n c i p l ea n dt h em e t h o d ，i nt h ea s p e c to fm i c r or i s kp r e v e n t i o n ，a ni d e a o fe s t a b l i s h i n gar i s km a n a g e m e n ti n f o r m a t i o ns y s t e mi n s i d ee n t e r p r i s e s t v i sp r o v i d e d ；i nt h ea s p e c to fm a c r or i s kp r e v e n t i o n ，t h eb a s i cf o r mo f g o v e r n m e n ts u p e r v i s i o ni sa n a l y z e d + c h a p t e rf i v ed e s c r i b e st h ed e v e l o p m e n th i s t o r ya n ds t a t u sq u oo f d e r i v a t i v e sf i n a n c i a lm a r k e ti nc h i n a b e s i d e s ，t h ep r o b l e m si nt h e d e v e l o p m e n ta r ea n a l y z e da n de x p l a i n e d ，a n dt h e nt h ep o l i c ya d v i c ef o r t h es o l u t i o ni sp u tf o r w a r d x u el i m i n g ( e n t e r p r i s em a n a g e m e n t ) s u p e r v i s e db yz h us h u z h e n k e yw o r d s ：d e r i v a t i v e sf i n a n c i a lm a r k e t ，r i s k ，s p e c u l a t i o n ，l e v e r a g e ， i n f o r m a t i o na s y m m e t r y v 表目录 表l l 主要衍生金融工具产生年代7 表1 2 场内衍生金融产品未平仓合约名义价值8 表l 一3 场内衍生金融产品交易量8 表1 - 4o t c 衍生金融产品未平仓合约名义价值8 表3 2 方案设计以及杠杆率比较2 6 表5 - l 我国衍生金融市场发展概况：5 7 图目录 图1 一l 不完全统计的世界衍生金融市场上的损失1 9 8 8 1 9 9 5 9 图3 1 适度风险承担2 7 图3 2 中航油空头期权交易策略损益图3 7 图4 1 风险管理系统基本原理5 0 图4 2 风险管理系统结构框架5 1 附件一： 东华大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：我恪守学术道德，崇尚严谨学风。所譬交的学位论文，是本人在导师的 指导卜，独立进行研究i ：作所取得的成果。除文中已明确注明和引用的内容外，本论文不包 含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品及成果的内容。论文为本人亲自撰写，我对 所写的内容负责，并完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期：炒彦年 附件二： 东华大学学位论文版权使用授权书 学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学f i 7 ：论文的规定，同意学校保留并向国家 有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被壳阅或借阅。本人授权尔华人学可 以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等 复制手段保存和汇编本学位论文。 保密0 ，在l 年解密后适川本版权- l 弓。 本学位论文属丁二 不保密口。 学位论文作者签名： 苕赐 日期：年月日 指导教师签名： 日期：年月日 东华大学硕士学位论文衍生金融市场风险成| 大l 及防范 己l言 1日 衍生金融市场的产生与发展是世界经济金融一体化、各国金融自由化以及国 际金融创新的产物。1 9 7 3 年布雷顿森林体系崩溃，以有管理的浮动汇率为核心 的牙买加体系取而代之，在牙买加体系下，金融风险不断滋生，跨国企业和金融 机构迫切需要各种新的金融工具来规避各种各样的金融风险；投机性极强的国际 游资需要新的手段来规避风险，获取投机( 或) 投资收益，于是，以衍生金融工 具为交易核心的衍生金融市场便应运而生。 经济全球化是当今世界经济发展的主流和不可逆转的趋势，商品和资本在全 球范围内循环和周转以寻求最佳的配置。衍生金融产品作为虚拟资本的特殊形 态，是推动商品和生产要素在全球范围内流动和配置的润滑剂。衍生金融市场发 展如此之快，与其规避风险、发现价格、完善金融市场体系等多样化的经济功能 是分不开的。 在经济全球化和中国加入w t o 的背景下，逐步放开国内金融市场、推动金 融深化是我国政府的必然选择。势不可挡的经济全球化必然包括金融的全球化； 而金融全球化又必然带来衍生金融市场的全球化发展。促进衍生会融市场在中国 的发展既是我国金融制度和国际金融制度对接的需要，也是我国企业和金融机构 参与国际竞争、防范风险的必然要求。 然而，衍生金融市场在为交易者规避和转移风险的同时，其本身又蕴含着巨 大的风险，2 0 世纪9 0 年代以来，国际金融市场上与衍生交易有关的巨额亏损和 倒闭事件屡见报端：英国的巴林银行倒闭，同本的大和银行巨额亏损，美国的“奥 兰治( o r a n g e ) 事件 ，我国的“3 2 7 ”国债期货风波，以及近期发生的我国“中 航油巨亏事件”；同时，衍生金融市场又成为国际游资攻击发展中国家的主要场 所，墨西哥金融危机、东南亚金融危机以及香港金融风波中，均可见到以对冲基 金为主的国际抄家在衍生金融市场的身影。 面对衍生金融市场可能带来的巨大风险，我们不能因噎废食，以不发展换取 无风险。正确的态度应该是，全面而深入地了解衍生金融市场的风险特性及形成 机制，从微观和宏观同时着手，积极做好防范工作，建立完善的风险监管制度 东华大学硕十学位论义衍生金融市场风险成阑及防范 和内外部的监管体系，确保国家的经济余融安全。 鉴于我国发展衍生金融市场的必要性和风险防范在金融理论和金融实践上 的重要性，本文从衍生金融市场中的交易者行为、衍生产品交易特性等方面，试 图运用信息经济学中的相关理论对衍生金融市场的风险形成以及传导进行一定 分析，并在此基础上，结合综合风险衡量方法- r ，为如何防范和化解衍生金 融市场风险尝试性地提出相应的解决方案，同时为我国发展衍生金融市场中存在 的问题做出理论解释与政策建议，因此本文的研究既具有一定的理论意义，又具 有重要的现实意义。 本文的研究方法： ( 1 ) 数理模型方法 在分析衍生金融市场风险成因过程中，通过一个简单的风险承担数学模型， 解释了在衍生金融交易中杠杆率如何放大风险、吸引投机者的原理：利用一个交 易机构的委托一代理模型，对衍生金融交易中的第一类信息不对称现象进行分 析，得出由于信息不对称导致企业产生过度投机行为，进而引致巨大风险的结论。 ( 2 ) 理论分析与案例分析相结合 本文利用信息不对称理论来分析衍生金融市场中的风险成因问题，并以实际 案例：中航油事件支持所作的理论分析，使本文增加了实践色彩和现实意义。 本文的创新点： l 、本文运用信息经济学的相关理论对衍生金融市场的风险成因及防范措施 进行了一定分析。在衍生金融市场风险成因研究方面具有一定的新意与特色。 2 、采用中航油事件作为案例，为所做的理论分析进行了实践检验，丰富了 衍生金融市场上的风险案例研究。 3 、在衍生金融风险防范方面。提出一个以综合风险衡量方法v a r 为核心的 企业内部风险管理信息系统的构建思路。 2 东华大学硕士学位论文衍生金融市场风险成【大i 及防范 第一章衍生金融市场概述 自从2 0 世纪7 0 年代现代衍生金融市场诞生以来，在金融国际化和自由化的 推动下，其市场规模迅速扩大，交易品种不断扩大，交易手段也日益多样化和复 杂化。现今，衍生金融市场己成为国际金融市场的核心，衍生金融产品也成了国 际金融交易中的主角。 纵观国际金融的发展史，衍生金融市场是市场化经济高度发展的必然结果， 是金融市场体系完善到一定程度的内在产物，同时它也是国际金融市场发展的重 大成果。 1 1 衍生金融市场相关概念 1 1 1 衍生金融市场涵义 衍生金融市场是相对基础金融市场而言的派生市场。它以高度发达的基础性 金融市场和完善的信用制度为依托，以衍生金融工具的交易为核心，是由一组规 划( 法律、规章、政策等) 、一批组织( 交易场所、中介机构、市场参与者) 、一 系列产权所有者和一类特定交易方式共同构成的一整套市场机制。它有广义和狭 义之分，前者是指位于世界各国的衍生金融产品交易中心在全球范围内或一定区 域中所形成的交易网络，即全球性的衍生产品市场或区域性的衍生产品市场( 包 括商品衍生产品的交易) 。后者是指某一特定的衍生金融产品交易所，例如：美 国芝加哥商品交易所( c m e ) ，芝加哥期货交易所( c b o t ) ，英国伦敦国际金融 期货期权交易所( l i f f e ) 和新加坡国际金融交易所( s i m e x ) 等具体交易中心。 1 1 2 衍生金融产品涵义 衍生金融产品也就是衍生金融工具，顾名思义，是与原生金融工具相对应的 一个概念，它是在原生金融工具诸如即期交易的商品合约、债券、股票、外汇等 基础上派生出来的。对于它的定义，美国经济家弗兰克j 法博齐在其资本市场： 机构与工具一书中指出：“一些合同给予合同持有者某种义务或某种金融资产 东华大学硕士学位论文 衍生金融市场风险成囡及防范 进行买卖的选择权。这些合同价值由其交易的余融资产的价格决定，相应的，这 些合约被称为衍生工具( d e r i v a t i v e s ) 。衍生工具包括期权合约、期货合约、互换 协议、上限与下限协议等【。”我国学者周立在其西方金融工程学的发展一 文中对衍生金融产品的定义是：“衍生金融工具是指以另一( 或一些) 金融工具 的存在为前提，以这些金融工具为买卖对象，价格也由这些金融工具决定的金融 工具。它由债券、股票、外汇等基础工具衍生而来，包括远期、期货、期权、互 换四种基本工具和由它们通过变化、组合、合成三种方式再衍生出来的一些变种 1 2 j 。”国际互换和衍生协会( i n t e r n a t i o n a ls w a pa n dd e r i v a t i v e sa s s o c i a t i o n ，i s d a ) 将衍生金融工具描述为：“旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期时，交 易者所欠对方金额由基础商品、证券或指数的价格决定”。 由此，我们可以认为，衍生金融工具是在原生会融工具基础上发展起来的新 兴金融工具，其价格依赖于基础金融产品。它包含以下特定的涵义：第一，衍生 金融工具是一种金融产品；第二、衍生金融工具是以传统金融产品为基本标的物； 第三、衍生金融工具从内涵上讲包括衍生金融合约如远期、期货、期权和互换等 四大金融创新产品，从外延上讲还包括在这些衍生金融产品基础上创造的第二代 衍生产品和合成衍生产品衍生证券等。 1 2 衍生金融市场基本功能 衍生金融市场在短短的时间内获得迅猛发展，除了得益于客观经济环境的需 要外，也是由它自身所特有的经济功能所决定的。 1 2 1 转移风险 美国经济学家米勒教授曾经指出：“有效的风险分享( e f f i c i e n tr i s ks h a r i n g ) 功能是期货、期权等衍生工具创新的根本要点1 3 l 。”所谓衍生金融市场的风险转 移功能，是指风险厌恶者可以在衍生金融市场上通过一定的市场价格将不愿承担 的风险转移给“风险爱好者”( 投资商) 。在某种意义上讲，衍生金融市场就是一 家提供价格保险服务的保险公司。它通过各类衍生工具将金融风险进一步细分， 使无限风险有限化，并逐步建立起具有高度流动性的风险转移机制，从而营造一 个更便利、更低成本、具有更大选择空间的投资环境。风险转移市场的业务主要 4 东华大学硕士学位论文衍生金融市场风险成1 大l 及防范 是大量的交易衍生工具。参与风险转移市场，交易衍生工具的主体按交易目的可 以分为三类：一是保值者，为避免因为市场价格波动风险造成过大损失而买卖衍 生工具；二是套利者，主要利用市场供求关系的暂时性不均衡套取无风险利润： 三是投资( 机) 者，利用市场价格波动的风险进行投资( 机) 活动。一般大多数 交易的目的是综合性的。在衍生市场上，投机者有着承担风险和制造流动性的作 用。 1 2 2 价格发现 衍生金融产品交易具有自身的特点。场内交易合约的标准化，交易成本的最 小化，加之很高的透明度和极强的流动性，使衍生金融市场成为更为有效的价格 发现制度。所谓价格发现功能，是指市场参与者根据自己了解的市场信息和对价 格走势的预测，对衍生产品进行反复交易的结果，能够形成真实反映供求关系， 具有竞争性、预期性和世界性特点的价格体系。根据美国学者约翰梅瑞克( j o h n m e r r i c k ) 的研究发现，1 9 8 5 年前，相对于股票指数的期货市场，现货市场统治 价格发现过程：但在1 9 8 5 年后，随着期货市场交易量大大超过现货市场，s & p 5 0 0 期货市场扮演了主宰价格发现的角色【4 l 。 衍生金融市场的价格发现功能是借助于交易的这种完全由供求法则决定的 有组织的市场形态来实现的。交易所将众多的影响供求关系的因素集中于交易场 内，通过公开叫价拍卖程序或电子计算机撮合交易模拟这一过程，将众多因素的 信息转化为某一特定衍生产品( 期货或期权合约) 的价格。这些价格信息反映了 世界范围内各种因素对所交易的某一特定金融产品的影响和供求双方对其价格 走势的预期。换言之，各种影响金融资产供求关系的因素被人们所发现并且通过 衍生产品价格的升降反映这些因素作用的大小与强弱，形成统一的价格体系，并 传递给原生资产市场。衍生金融市场成了市场价格变动的晴雨表和导向标。 1 2 3 促进原生金融市场发展 由于以上两大基本功能，经济生活中的各类风险被有效转移，资本的运用速 度和效率大大提高，可以使投资者安全地参与原生金融市场的交易，增强了资本 的流动性，对稳定、完善和发展原生金融市场具有重要作用。例如1 9 7 7 年，纽 东华火学硕士学位论文衍生金融市场风险成闲及防范 约股票交易所的股票日交易量不过2 2 0 0 万股，而推出股票指数期货后，交易量 迅速达到1 9 8 7 年的日平均交易量1 6 3 亿股1 5 1 。正如美国银行监管组织的一份联 合报告所说：没有对货币头寸进行管理的相关衍生市场，原生市场就不可能时刻 正常运作。 1 3 衍生金融市场的历史沿革 2 0 世纪7 0 年代以来，国际金融市场和国际货币体系的发展先后经历了布雷 顿森林体系的崩溃、金融自由化和金融创新浪潮的冲击，利率、汇率、证券行情 等多种金融产品价格发生了剧烈的波动，可以说是发生了惊心动魄的变化，市场 风险急剧增大。为了回避市场风险，各国商业银行、金融投资机构和投资者纷纷 寻求新的金融工具。1 9 7 2 年国际货币市场从美国芝加哥商品交易所中独立出来， 率先推出英镑等六种外汇期货合约，在此后的2 0 多年时间里，多种金融期货、 期权、互换、衍生证券、资产证券化等衍生金融产品在国际金融市场相继兴起， 给整个金融业带来了一场前所未有的革命。2 0 世纪，世界还发生了以电子计算 机为根本特征的科学技术革命，其核心是微电子技术的发展和广泛运用，它彻底 改变了金融观念，给金融市场带来了天翻地覆的变化。衍生金融产品交易利用互 联网和卫星通讯的电子化手段打破了传统意义上的金融市场覆盖面的局限，不仅 仅降低了交易费用，提高了交易速度，而且迅速扩大了市场参与者的范围，最终 促进了衍生金融品市场日新月异的发展。 2 0 世纪7 卜8 0 年代是衍生金融市场发展的重要历史阶段。在这一阶段，衍 生金融工具不断涌现。表1 1 列出了世界各类衍生金融工具产生年代。 6 东华大学硕：l = 学位论文衍生金融市场风险成l 大l 及防范 表1 1 主要衍生金融工具产生年代 年代衍生工具品种 1 9 7 2 年 货币期货 1 9 7 3 年股票期货 1 9 7 5 年抵押债券期货、国库券期货 1 9 7 7 年长期政府债券期货 1 9 7 9 年 场外货币期权 1 9 8 0 年 货币互换 股票指数期货、中期政府债券期货、 1 9 8 1 年银行存款单期货、欧洲美元期货、利 率互换、长期政府债券期货期权 利率上限和下限期权、中期政府债券 1 9 8 3 年 期货期权、货币期货期权、股票指数 期货期权 欧洲美元期权、互换期权、美元及市 1 9 8 5 年 政债券指数期货 平均期权、商品互换、长期债券期货 1 9 8 7 年 和期权、复合期权 三月期欧洲马克期货、上限期权、欧 1 9 8 9 年 洲货币单位利率期货、利率互换期货 1 9 9 0 年股票指数互换 1 9 9 1 年证券组合互换 1 9 9 2 年特种互换 随着衍生金融产品品种的增多，场内交易和场外交易自八十年代后期双双显 示急剧膨胀的态势，表1 2 和表1 3 列出了交易素交易的期货和期权的未平仓合 约名义价值和交易额，表1 4b i s ( 国际清算银行) 统计的场外交易( o t c ) 的 情况【6 l 。 7 东华大学硕士学位论文衍生会融市场风险成i 天l 及防范 表1 2 场内衍生金融产品未平仓合约名义价值 ( 单位：十亿美元) 类型 1 9 8 6 年1 9 9 0 年1 9 9 5 年1 9 9 7 年1 9 9 9 年2 0 0 0 年2 0 0 i 矩2 0 0 2 年2 0 0 3 焦 期货合计 3 9 3 8 1 5 4 0 96 0 8 2 17 8 4 0 38 3 0 1 88 3 5 3 79 6 6 4 81 0 3 2 3 21 3 7 1 3 6 利率期货 3 7 0 01 4 5 4 85 8 7 6 27 5 8 6 77 9 2 4 87 9 0 7 89 2 6 5 39 9 5 0 71 3 1 3 t 5 货币期货 l o 21 7 03 3 84 2 33 6 77 4 46 5 64 7 08 0 1 股指期货 1 3 56 9 1 1 7 2 22 1 1 33 4 0 33 7 1 53 3 3 93 2 5 55 0 2 0 期权合计 2 2 1 07 4 5 53 1 9 9 94 5 6 7 25 2 8 8 15 9 0 4 01 4 0 9 5 11 3 4 8 7 i2 3 0 3 6 6 利率期限 1 4 4 05 9 5 42 7 4 i 8 3 6 3 9 93 7 5 5 54 7 3 4 2 1 2 4 9 2 81 1 7 5 9 5 2 0 8 0 0 8 货币期权 3 9 25 6 51 2 0 41 1 8 62 2 42 1 42 7 42 7 43 7 8 股指期权 3 7 89 3 63 3 7 78 0 8 71 5 1 0 21 1 4 8 31 5 7 4 81 7 0 0 22 1 9 7 9 资料来源：b i sd e r i v a t i v e ss t a t i s t i c s2 0 0 4 表1 3 场内衍生金融产品交易量 ( 单位：十亿美元) 类型1 9 8 6 龟1 9 9 0 盔1 9 9 5 年1 9 9 7 钽1 9 9 9 芷2 0 0 0 年2 0 0 1 经2 0 0 2 年2 0 0 3 年 期货合计3 1 8 6 8 61 0 2 0 1 6 9 2 7 8 3 0 5 42 9 4 5 5 1 92 8 8 9 8 9 93 1 8 0 2 0 24 4 5 9 9 25 0 12 2 0 36 2 4 6 9 1 3 利率期货2 7 4 8 7 89 3 5 9 4 92 6 4 6 2 3 62 7 5 6 7 0 42 6 5 0 0 5 1 2 9 2 2 0 4 34 2 0 9 3 4 24 7 2 2 0 0 9 5 8 8 3 2 6 ，6 货币期货1 4 5 0 ，22 7 4 4 83 2 0 5 32 7 3 7 32 5 8 5 82 4 1 6 82 4 9 9 22 5 1 3 i3 9 3 6 7 股指期货 2 9 3 0 65 6 7 7 21 0 4 7 6 6 1 6 1 4 4 2 1 3 9 8 92 3 3 9 9 22 2 5 5 8 52 6 5 0 6 23 2 4 2 8 1 期权合计 8 5 7 0 32 2 4 0 3 35 3 4 2 5 6 1 9 4 0 66 2 1 7 l - 36 6 3 6 1 31 4 8 3 6 3 2 1 9 1 3 0 22 4 8 9 9 0 4 利率期权3 7 4 4 71 5 2 8 74 3 0 3 l4 8 7 1 5 34 5 8 2 2 14 7 3 7 91 2 2 7 6 6 l5 4 5 0 9 72 0 5 3 8 4 7 货币期权5 8 5 21 2 5 2 61 3 2 6 38 8 4 32 8 8 62 1 1 83 5 6 4 2 2 74 8 9 8 般指期权4 2 4 0 45 8 6 3 89 0 6 7 71 2 3 4 0 81 6 0 6 0 61 8 7 7 0 5 2 5 2 4 i 43 6 3 6 9 64 3 1 1 5 8 资料来源：bi sd e r i v a t i v e ss t a t i s t i c s2 0 0 4 表1 4o t c 衍生金融产品未平仓合约名义价值 ( 单位：十亿美元) 类型 1 9 9 8 年1 9 9 9 年2 0 0 0 盆2 0 0 1 年2 0 0 2 位2 0 0 3 盆 货币合约 1 8 0 l l1 4 3 4 41 5 6 6 61 6 7 4 81 8 4 6 02 2 0 8 8 利率合约 5 0 0 1 56 0 0 9 l6 4 6 6 87 7 5 6 81 0 1 6 5 81 2 1 7 9 9 股票相关合约1 4 8 8 1 8 0 91 8 9 i1 8 8 i2 3 0 92 7 9 9 其他 1 0 8 0 41 1 9 5 61 2 9 7 51 4 9 8 21 9 2 5 32 2 9 9 2 合计 8 0 3 1 8 8 8 2 0 0 9 5 2 0 0l i i l 7 91 4 1 6 8 01 6 9 6 7 8 资料来源：b i sd e r i v a t i v e ss t a t i s t i c s2 0 0 4 所谓未平仓合约，是指做了新单买入( 或者新单卖出) 而尚未结算的合约i 8 东华大学硕士学位论文衍生会融市场风险成冈及防范 由上述表格中的数据可以看出，各类衍生金融产品无论是未平仓合约价值还是实 际交易量，从8 0 年代至今，均出现几倍甚至几十倍的巨大增长。衍生金融市场 的迅速发展是显而易见的。 但是，随着更多投资者参与衍生金融产品的交易，新的衍生金融产品不断被 创新发展出来，衍生金融市场中的风险也与r 俱增，特别是进入2 0 世纪九十年 代以来，国际衍生金融产品市场更是不断经历剧烈的动荡：1 9 9 4 年美国加州富 有的奥兰治县政府由于在证券市场亏损2 0 亿美元，不得不中请破产；1 9 9 5 年， 新加坡巴林期货有限公司总经理尼克利森的错误交易导致成立于1 7 6 2 年的英国 巴林银行损失1 0 多亿美元，旋即宣告破产；1 9 9 5 年同本大和银行纽约分行证券 交易部负责人井口俊英违规交易美国国债，损失1 1 亿美元；1 9 9 6 年又爆出r 本 住友商事公司因经营铜期货而亏损1 8 亿美元的事件：昭和壳牌石油公司因外汇 期货损失1 6 5 3 亿日元。如图1 4 所示从1 9 8 7 年到1 9 9 5 年世界衍生金融市场交 易累计亏损总额达到1 6 6 7 亿美元【7 1 。 1 9 8 81 9 8 91 9 9 01 9 9 l 1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 5 7 _ 累计损失 + 当年损失 单位：亿美元 图1 1 不完全统计的世界衍生金融市场上的损失1 9 8 8 1 9 9 5 可以毫不夸张的说，世界上每一场经济风暴和金融危机爆发都与衍生金融市 场的交易有关，一部衍生金融市场的发展史就是一都金融风险史。 9 东华大学硕士学位论文衍生金融市场风险成因及防范 第二章衍生金融市场的风险类别及特征 衍生金融市场的从诞生之日起，就始终伴随着巨大的金融风险，风险的集中 和突然性爆发带来的破坏力，令人触目惊心，可以看作是衍生金融市场的“负面 功能”。我们只有在对风险有充分认识的基础上，才能对衍生金融市场的风险形 成及防范作更为深入的研究与分析，才能真正地驾驭风险，发挥衍生金融市场的 正面经济功能。本章将对衍生金融市场的风险进行概念上的梳理，并对其风险类 别及特征做一定的分析。 2 1 风险与金融风险 2 1 1 风险的涵义 关于如何理解风险并对其进行精确定义，目前尚无一个为学术界和实务界 普遍接受的说法。不同的学者可以从不同的领域、不同的角度对风险进行定义， 见仁见智，各有长短。但就其共性而言，可以归纳为两种观点。一种观点认为风 险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度，结果的变动 程度越大则相应的风险也越大，反之则风险也越小；另一种观点认为风险是指一 定条件下和一定时期内由于各种结果发生的不确定性，而导致行为主体遭受损失 或损害的可能性嘲。 结合以上两种观点，笔者对风险内涵的理解是g 首先，不确定性与风险是两个完全不同的概念。不确定性是指结果发生的不 可确指，结果既可以有利于行为主体也可以有不利于行为主体，只要结果存在波 动，就认为存在不确定性；风险则是指不利结果发生的可能性，如果结果中没有 不利于行为主体的情况发生，那么尽管结果存在不确定性，该事件仍旧没有风险。 因此，是否有可能发生不利于行为主体的结果是判断风险的唯一标准。 其次，风险是一个二维概念，一维表示损失的大小，另一维表示损失发生概 率的大小，当这两维特征参数确定后，则风险也就随之确定。 最后需要强调，