（企业管理专业论文）资本结构视角的公司治理研究.pdf

摘要 公司治理自引入我国后，我国学者就给予了充分的关注。他们 结合我国的国有企业改革，从理论和实践上对其进行了深入的研 究，并取得了丰硕的成果。但从实际效果来看，我国公司治理中存 在的诸多问题仍然没有得到实质性的改善。这靛说明从公司治理本 身出发可能无法找到这些问题的解决答案。由于资本结构是公司治 理的基础，因此作者从资本结构出发，沿着融资方式一资本结构一 公司治理的路径，对公司治理问题进行了探讨。这一方面有利于我 国公司治理中存在着的现实问题的解决，另一方面也进一步加深了 对公司治理问题本质的认识。 本文首先论述了资本结构理论的发展历史，对早期资本结构理 论、经典资本结构理论以及现代资本结构理论进行了较为详细的论 述。接着论述了美、日公司的资本结构及其对公司治理的影响，进 而对美、日公司治理的新变化进行了分析，认为不存在一个通用的 公司治理模式。最后本文从我国融资制度的演变角度阐述了造成我 国企业资本结构现状的历史成因，接着分析了我国企业的资本结构 对公司治理的影响，得出了要改善我国公司治理的现状，就必须优 化资本结构的结论，并提出了优化资本结构的基本原则和具体对策 与建议。 关键词：资本结构公司治理融资制度 a b s t r a c t t h es c h o l a r so fo u rc o u n t r yh a v ep a i dt h ea b u n d a n tc o n c e r na b o u t t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es i n c ei t si n t r o d u c e di n t oo u rc o u n t r y t h e y c o m b i n et h es o er e f o r mo fo t l rc o u n t r y , c a t yo nd e e pr e s e a r c ht oi t f r o mt h et h e o r ya n dp r a c t i c e ，a n dm a k et h er i c ha c h i e v e m e n t b u t a c c o r d i n gt o a c t u a le f f e c t ag r e a td e a lo fq u e s t i o n se x i s t i n gi no u r c o u n t r y sc o r p o r a t eg o v e m a n c e d o e sn o tg e ts u b s t a n t i v ei m p r o v e m e n t v e t t h i sp r o v e sm a ti tm a yb eu n a b l et of i n dt h ea n s w e rt ot h es o l u t i o n t ot h e s ep r o b l e m so fc o r p o r a t eg o v e r n a l a c ei t s e l f ib e c a u s et h ec a p i t a l s t r u c t u r ei st h ef o u n d a t i o no ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t 1 1 ea u t h o r p r o c e e d sf r o mt h ec a p i t a ls t r u c t u r e a l o n gt h er o u t eo f 也ef i n a n c i n g w a y t h es t r u c t u r eo ft h ec a p i t a l c o r p o r a t eg o v e m a n c e p r o b e st h e q u e s t i o n o f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e o n o n eh a n d ，t h i s h e l p s t h e s e t t l e m e n to ft h er e a l i s t i c p r o b l e m i no u r c o u n t r y sc o r p o r a t e g o v e r n a n c e o nt h e o t h e rh a n d ，t h i s h e l p s t h a tw es t r e n g t h e nt h e u n d e r s t a n d i n go f t h e e s s e n t i a lo f t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ef u r t h e r a tf i r s t ，t h et h e s i sd e s c r i b e st h ed e v e l o p i n gh i s t o r yo ft h ec a p i t a l s t r u c t u r et h e o r y t h e ni t e x p o u n d st h ef a c ta n dt h ei n f l u e n c eo ft h e c a p i t a l s t r u c t u r eo nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei nt h eu n i t e ds t a t e sa n d j a p a n sc o m p a n i e sa n da n a l y s e s t h en e wc h a n g e so f c o r p o r a t e g o v e r n a n c ei nt h e i r s ，d o e sn o tt h i n kt h a tac o r p o r a t eg o v e r n a n c em o d e i nc o m m o nu s ei ss u i t a b l ef o ra l lc o u n t r i e s i nt h e e n d , t h ea u t h o r e x p l a i n st h eh i s t o r i c a lo r i g i nc a u s eo f f o r m a t i o no f e n t e r p r i s e sc a p i t a l s t r u c t u r ec u r r e n ts i t u a t i o no fo u rc o u n t r yi nt e r m so f d e v e l o p m e n to f t h e f i n a n c i n gs y s t e m o fo u r c o u n t r y , a n a l y s e s t h ej n f l u e n c eo f e n t e r p r i s e s c a p i t a l s t r u c t u r eo nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei no u r c o u n t r yt h e n ，d r a w st h ec o n c l u s i o nt h a tw em u s to p t i m i z et h ec a p i t a l s t r u c t u r ei fw ew a n tt oi m p r o v et h ec u r r e n ts i t u a t i o no fo u rc o u n t r y s c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，p u t s f o r w a r db a s i c p r i n c i p l e ，c o n c r e t e c o u n t e r m e a s u r ea n d s u g g e s t i o n o f o p t i m i z i n g t h e c a p i t a ls t r u c t u r e k e yw o r d ：c a p i t a l s t r u c t u r e f i n a n c i n gs y s t e m 资本结构视角的公司治理研究 引言 一、研究的目的 2 0 世纪8 0 年代以来，公司治理问题已引起世界各国的关注， 并引发了广泛的争论。在我国，公司治理是一个比较新的概念。在 国有企业改革的早期阶段，我国主要强调的是向企业放权和减少行 政干预，关于股东利益、董事会作用等问题那时候考虑得并不成熟。 9 0 年代上半期，有些专家、企业家和政府官员开始观察和研究这 个问题，并提出了公司治理结构的概念框架。我国学者对公司治理 的理论和实证研究大致可以分为两条线索：一条线索是强调公司内 部产权安排( 大股东治理、机构投资者、管理层持股、独立董事) 的重要性，称为内部治理机制；另外一条线索则是强调外部治理机 制( 债权人、公司控制权市场、经理人市场、产品要素市场等) 对在职经理的约束，称为外部治理机制，并取得了丰硕的成果。但 从我国的公司治理实践来看，仍存在诸多问题，如所有者代表缺位、 内部人控制现象比较突出、对经理人的约束和激励机制不到位、缺 乏对利益相关者的保护等。这些现象说明了可能从公司治理本身无 法寻找问题的答案，也就是说还存在其他的途径来对公司治理进行 研究。这样，资本结构便进入了我们的视野。为什么要从资本结构 的角度来对公司治理展开研究? 关键在于“无论从理论上还是从实 践上看，资本结构都是公司治理结构最重要的一个方面。公司治理 结构机制的有效性在很大程度上取决于资本结构。”这还不足以 说明问题，更为重要的是资本结构与公司治理相互依赖、相互约束 关系的存在( 见下图) 。 资本结构视角的公司治理研究 资 太 市 场 接融资 他融资方 接融资 股权资本 债权资本 跚矧有 债权治理l 结构i 企业融资决策 商 晶 市 场 企业资本结构与公司沂理结构的芙系圈 从图中我们可以看出，资本结构对公司治理结构有着重大而直 接的影响。一方面，资本结构是公司治理结构的基础，有什么样的 资本结构，就有什么样的公司治理形式，公司治理结构是其资本结 构的体现和反映；另一方面，在一定的治理形式下，利益主体为追 求自身价值最大化的融资决策又影响着现行的资本结构。因此，从 资本结构角度来对公司治理进行研究，拓宽了公司治理的研究范 围，加深了对公司治理本质的认识，有利于解决公司治理中存在的 问题。 在我国，党的十五大将建立现代企业制度确定为国企改革的目 标。在此基础上，十五届四中全会又进一步明确“公司制是现代企 业制度的一种有效组织形式。公司法人治理结构是公司制的核心。 要明确股东会、董事会和经理层的职责，形成各负其责、协调运转、 有效制衡的公司法人治理结构。川别十六大又提出“按照现代企业 制度的要求，国有大中型企业继续实行规范的公司制改革，完善法 人治理结构。”。1 从上面可以看出研究公司治理的重要性和迫切 性。本文不是围绕如何建立公司治理结构，而是着重于从资本结构 的角度来研究我国公司治理，以期从优化资本结构出发来改善我国 公司治理现状，提高经营绩效。 二、概念的界定 1 融资结构与资本结构。融资结构是指企业在取得资金来源 时，通过不同渠道筹措资金的有机搭配以及各种资金所占的比例， 主要包括各种长、短期负债、短期运营资金及所有者权益之间的比 资本结构视角的公司治理研究 铡关系。资本结构是指一个企韭长蠲负绩与所有者权益的眈镶关 系，即除了短期负债以外的全部长期资本与所有者权益的构成和比 铜。它表鹱金监长期稳定使甬鳆各种资本及箕相互之阔韵统调关系 状况。在本文中，试图将这两个概念混同使用，但两者依然有区别。 2 。公司治溪与公试浚建绣掏。美予公霉潦莲或公霭治理结稳鲮 概念，最初是从国外引进的，相应的英文词叫“c o r p o r a t e g o v e r n a n c e ”。国蠹遴常鳇译法鸯“公霹治理缩梅”。耄予其学者 们的各自理解岛研究襁角有熬异，阑而出现了许多的不间的定义。 张维逑诀垮；“狭义撼游，公司演瑗结梅是糖有关公司董事会熬功 能、结构、股东的权力等方面的制度安排，广义地讲是指有关公司 控制权秘剩余索取权分配的一整套法律、文化和售l 度瞧安接，这些 安排决窳公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险 姆收益如侮在不同企业成员之阕分配这样一些翊趱。因此，广义魄 公司治瑗结构两企业所有权安排几乎是同一个意思，或者更准确地 讲，公司治理结构只趣企业歇有权燮排的具体化，企业所有权是公 蠲治理缎构的一个抽黎概箍。川朝而爨敬琏认为：“所谓的公司治理 结构是指由所有者、董事会和高级执行人员即赢级经理人员三者组 成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之阔形成一定的制衡 关系。通过这结构，所有者将自融的资产交由公司董豢会托管； 公霹董事会是公司的疆高决策税聿鼋，拥畜对高级缝瑾入爨的骋羯、 奖惩以及解雇权；高级经理人员受庶于董事会，组成在董事会领导 下静撬幸亍觳l 橡，在董攀会翡授权范溷肉经营叠韭。”强，我个入认为 公司治理是一个广义上的概念，它包括公司内部治理与公司外部治 理，懿鹅张维怒酌定义，霭公司治理结构饺据公司痰部治淫，懿蕊 哭敬琏的定义。在本文写作中，更多关注的是广义上的公司治理。 三、硬究藏匿憋器定 1 _ 本文主要针对我国国有企业以及经股份制改造后的国有企 业( 包挺上市公司) ； 2 本文也不试图就某种具体的融资工具与技术、公司治理结构 如侮组建与运行进行分辑。 资本结构视角的公司治理研究 四、研究的主要方法 在本文写作过程中主要采用两种分析方法： 1 实证分析与规范分析方法。实证分析与规范分析是经济科学 的基本研究方法。实证经济是关于经济现象“是什么”的理论体系， 规范经济学是关于经济现象“应该是什么”的理论体系。本文研究 中，试图从这两种方法联系入手，力图在将规范分析建立在真实、 具体的实证分析基础之上，在回答“是什么”的基础上，提出“应 该是什么”的对策性建议。 2 历史分析与比较分析方法。历史分析与比较分析是本文写作 过程中所遵循的原则和方法。“以史为鉴，可以知兴衰”。本文在研 究中，对我国国有企业的融资制度及其资本结构现状，从历史发展 角度进行了考察与研究。并通过对美日融资方式及其公司治理影响 进行了对比分析，力图从中找出我国公司治理的缺陷，然后对其进 行剖析，提出对策与建议。 。 五、研究的思路和主要内容 本文从资本结构角度出发，沿着融资方式一资本结构一公司治 理的思路来进行研究。首先对西方资本结构理论进行了比较深刻的 分析，然后探讨了美、日公司资本结构及其对公司治理的影响，接 着对我国融资制度的变迁进行了研究探讨，最后，对我国企业资本 结构的现状及及其对我国公司治理的影响进行了较为详细的论述， 得出了改善我国公司治理根本一优化企业资本结构的结论，并提出 了相关的对策与建议。 资本结构视角的公司治理研究 第一章资本结构理论研究 由于企业资本结构是公司治理的基础，对企业的融资成本与 市场价值有重要的影响。因此，如何通过融资方式的合理选择使其 融资成本最低，企业的市场价值最大，即如何确定最优的资本结构， 一直是企业财务理论研究的一个重要课题，并已形成了比较完善的 理论体系。资本结构理论按其时间发展顺序，可分为三部分：早期 资本结构理论、经典资本结构理论和现代资本结构理论。 第一节早期资本结构理论 1 9 5 2 年，美国财务学家大卫杜兰特( o d u r a n d ) 的研究成果 就是早期资本结构理论的正式开端之一。他在美国国家经济研究 局召开的“公司理财研究学术”会议上发表公司债务和所有者 权益费用：趋势和问题的度量m 3 的论文中，系统地总结了资本结 构的三种理论：净收入理论( n e ti n c o m ea p p r o a c h ) ，净营业收 入理论( n e to p e r a t i n gi n c o m ea p p r o a c h ) ，传统理论( t r a d i t i o n a l a p p r o a c h ) 。 一、净收入理论 净收入理论是早期资本结构理论中的一种极端理论。该理论认 为负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。 当债务资本为1 0 0 时，企业的价值最大。企业应该可以最大限度 地利用债务资本，不断地降低企业的资本成本，以提高企业的价值。 该理论的主要缺陷是没有考虑到企业负债融资所带来的财务 风险，其优点是在于考虑了负债所带来的财务杠杆的作用。 二、净营业收入理论 净营业收入理论代表了早期资本结构理论的另一种极端看法。 该理论认为无论财务杠杆如何变动，企业的加权资本成本和企业的 价值都是固定的。因此，资本结构与公司价值无关。决定公司价值 高低的真正要素，应该是公司的净营业收入。 资本结构视角的公司治理研究 该理论的主要缺陷是它过分夸大了企业财务风险，与此同时， 忽略了资本成本与资本结构之间的内在联系。按照这种理论推论， 则违背了我们研究资本结构的初衷即寻求企业价值最大化的资本 结构。 三、传统理论 2 0 世纪5 0 年代初，大多数的学者和实际工作者都采取了一种 介于挣收入理论和净经营收入理论之间的折衷理论。杜兰特称之为 “传统理论”。该理论认为企业在一定限度内的债务比例是“合理 和必要的”。但是如果公司过度负债，资本成本就会提高，并使公 司价值下降。 以上三种理论统称为早期资本结构理论。早期资本结构理论还 不是一种严格的理论，它们都是建立在对投资者行为假设之上得出 的。但由于该理论主要以经验判断为基础，缺乏严密的数学推导， 因而难以得到学术界的致认可。 第二节经典资本结构理论 1 9 5 8 年，美国学者莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 在美国经济评论上发表著名论文资本成本、公司理财与投资 理论，锝出唧定理，标志着经典资本结构理论的诞生。经典资 本结构理论内容丰富，主要包括咖定理、权衡理论及米勒模型。 一、删理论 莫迪利亚尼和米勒( 1 9 5 8 ) 在资本成本：公司融资与投资n 3 一文中，创建了经典的资本结构理论。该理论认为：如果没有税收 和交易成本、没有企业破产风险、企业的投资政策和金融政策相互 独立、资本市场高度完善，则企业的资本结构与企业的市场价值无 关。这就是著名的删定理。1 9 6 3 年，米勒和莫迪利亚尼在公司 所得税与资本成本：个纠正聃3 的论文中又引入公司所得税加以 分析研究，即修正的m m 理论。最后结论是：由于债券利息支付可 得到税收优惠，因此在企业的资本结构中，债务比例越大，企业的 资本结构视角的公司治理研究 市场价值就越大，当债务比例达到1 0 0 时，企业的价值最大。 删理论由于其假设条件的严格性，受到人们的质疑，主要集 中在埘理论与实际情况不符，忽视了市场交易费用及税收影响、 企业负债可导致财务危机及代理成本等问题。由此可知，要想对企 业使用债券的行为给予合理的解释，只能从税收和资本市场的不完 善这两方面去研究。 二、权衡理论 根据糊理论，由于债务融资的利息抵税收益存在，企业在通 过增加负债而增加其市场价值时，也同时增加了企业的财务危机， 并由此带来危机成本与次优的决策成本。一方面，这些成本使企业 市场价值降低；另一方面，当债券购买者把这些成本计入债券预期 收入中去时，债券发行成本增加，从而增加了企业负债的困难。正 是这种双重作用抑制了企业无限追求节税利益的欲望。权衡理论认 为在考虑企业破产成本后，企业的最佳资本结构应当是在节税利益 和债务上升带来财务危机与破产成本之间选择最适点。 三、米勒模型 在权衡理论处于高潮的时期，米勒对它提出严厉批评。他认为 权衡理论忽略了两个基本事实：第一，在美国，根据当时对企业破 产成本实例分析，破产成本只占企业资产的5 ，不足以抵消免税 优惠。第二，企业利润率，从2 0 年代的平均1 0 1 1 ，增加到5 0 年代的5 2 ，而此间非金融机构的企业负债比例并没有很大的变 化。在蹦理论的公司所得税的基础上，他引入了个人所得税因索， 并在债务与税收咖一文中，从理论上系统地阐述了个人所得税 对于企业债券和股票平衡的影响，并且重新回到了删无税理论。 他认为，由于个人所得税的存在，会在某种程度上抵消利息的减税 作用，即使这样，在正常税率的情况下，负债的利息作用仍不会完 全消失。因此结论是：负债越高越好，在企业负债达到1 0 0 n 时， 企业的市场价值最大。 资本结构视角的公司治理研究 第三节琉代资本凳鞫理论 在现代资本结季巷理论产生之嚣，经典资本结构理论凡乎款狯了 m m 理论中除充分信息之外的所有假设。充分信息假定认为，市场 上赝骞鲍经济奎俸都掌握着捆嚣的信怠，镳翻对企遂薛盈利产生耀 同的预期。但在实际环境中，投资者与企业管理者处于一个典型的 对称信惑的环壤串。囊? o 年代毒对熬信惠论建立了理论傣系嚣， 该理论的方法被广泛应用于企业资本结构理论中。现代资本结构理 论一反经典资本结构理论只重视税收、破产成本等终部因素对企业 最优资本结构的影响，并认为：融资结构的选择，至少通过信息传 递、激励、控铡权等三个方短影响饕企业豹市场价僮，可分别概括 为：信惠传递理论、激励理论、控制权理论。现代资本结构理论从 企业的内部因素来展开对企她的资零结构进行分析研究，从两绘资 本结构理论闯题开辟了新的研究方向”。 一、信息传递理论 掰商信怠传递理论都是建立在企监内部入和矫部入关于企监 的真实价值或投资机会的信息不对称基础之上的。罗斯( r o s s ) 首 先将不对称信惠零| 入到资本结构瑾论中。德诀魏：企盈经营者攀捶 着关于自身能力、道德的私人信息以及未来收益和投资风险等企业 内部信怠，曩| i 投资者没有，投资者只麓通道企盈经营者输出麓僚惠 间接评价企业的市场价值。资产负债率或企业债务比例就是将内部 傣塞传递绘枣场豹工兵。麦予企监破产概率与企照质量受褪关霭与 负债水平正相关，外部投资者会把较高的负债视为项目高质量的一 个信心。医越，投资卷可凭媸企监债务融瓷毙率慕判凝企韭颈期审 场价值的高低，从而确定自己的投资组合。罗斯的分析简单明了， 嚣且其方法也是全毅盼。但_ 遴憾的楚她没褰建立一个防止代理入囊 企业外部输出错误信号的内在约束机制，以及没有解释企业经营者 用资本结构来传递僖患的原因。 梅耶斯和迈吉鲁夫( m y e r s m a j l u f ) 在罗斯理论蒸础上进一 步考察了不对称信息对企业投资活动及融资方式的影响。他们认力 资本结构视角的公司治理研究 企业发行股票融资时，会被市场误解而认为其前景不佳，由此新股 发行总会使股价下跌，但是多发行债券又会使企业受到财务危机的 制约。梅耶斯就此提出了优序融资理论( p e c k i n go r d e r ) ，即企业 的融资顺序为内部融资、负债融资、股权融资。尽管这一融资顺序 没有严密的理论依据，但在不对称环境中，却被认为是合理的，并 且已为实证研究所证实。美国公司在1 9 8 8 1 9 9 0 年间的融资总量 中，内部融资约占6 9 ，通过负债的外部融资约占2 3 ，而通过普 通股、优先股融资仅占8 左右1 。 二、激励理论 该理论主要是强调资本结构与经营者行为之间的关系，即融资 结构通过企业经营者的行为来影响企业的市场的价值。该理论认 为：相对股权来说，债权是一种硬约束，会使企业经营者时刻感到 压力和风险，能够促使企业经营者努力工作，减少个人享受，做出 对股东和债权人有利的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分 离而产生的代理成本，使投资者对企业充满信心。因此，举债融资 可以视为一种缓和股东和之间利益冲突的激励机制。激励理论把代 理成本与融资方式联系在一起，提出了资本结构选择的标准，但并 未解释企业为什么非得用资本结构作为代理成本的工具，因为没有 理由排除用股票融资等其他融资方式来约柬经营者。 三、控制权理论 企业的资本结构不仅规定着企业收入流的分配，而且规定着企 业控制权的分配；经营者占有股份越多，其控制能力就越强；这样， 由于经营者对控制权的本身偏好，会通过资本影响企业控制权的分 配影响企业的市场价值。该理论认为：债务融资与股权融资不仅收 益索取权不同，而且控制权安排也不同。通常债务融资是和破产机 制相联系，而股票融资是与在保持清偿能力下的企业经营控制权相 联系。在契约及信息不完全的情况下，资本结构的选择就是控制权 在不同证券持有者之间分配的选择，因此最优的负债比率应该是在 该负债水平上导致企业破产时，将控制权从股东转移给债权人是最 优的。但是该理论对债务融资契约特性分析不够全面。比如，债务 资本结构视角的公司治理研究 融资契约的一个基本特性是要解释影响控制权转移的因素是什么， 而该理论则认为控制权的转移是随机发生的，实际上影响控制权转 移的基本因素在于未来的不确定性和契约的不完备性。 从资本结构理论的发展史来看，该理论不再是纯粹意义上的资 本结构理论，而逐渐同其他理论融合起来。现代资本结构理论就证 明了这一点。现代资本结构理论的三种理论都把公司融资结构与公 司治理结构相联系，分析了融资结构是如何通过影响公司治理来影 响企业价值的。 四、西方资本结构理论的评述 西方的资本结构理论，争论的焦点在于“融资组合即资本结构 的变化是否影响公司的资本成本? 川”，但并未达成一致意见。实 际上，“在大多数的情况下，负债的成本和收益之间的权衡会导致 公司的资本结构达到最优并且与此同时公司的价值达到最大。，【”， 相对埘理论而言，权衡理论及不对称信息理论都对负债有一定的 保留态度，即企业负债具有双重性。据此，权衡理论提出了适度负 债的思想，而不对称信息理论则提出了优序融资理论。此外，现代 资本结构理论将在不对称信息下的资本结构理论与公司治理结合 起来，研究了涉及企业的委托代理、企业控制与激励，促进了资本 结构理论的发展。当然，西方融资结构理论也存在一定的局限性。 如过于严格的假设条件，某些参数如破产成本，代理成本等难以准 确计量，使其在实际应用中受那极大的限制。但作为一种理论，随 着社会实践，将会越来越成熟，其体系也将越来越完善。 资本结构视角的公司治理研究 第二章资本结构视角的美、日公司治理研究 公司制是当代西方主要发达国家普遍实行的一种现代企业制 度。由于各国的文化传统、经济体制、市场环境和经济发展阶段的 不同，资本结构在不同国家表现出明显的差异，从而形成了具有代 表性的美国式公司治理模式和日本式公司治理模式。 第一节资本结构视角的美国公司治理研究 一、美国公司资本结构特征 由于各自所受影响因素不同，英、美公司的融资主要在资本市 场上进行，有别于日、德公司，从而其资本结构也就具有一定的差 异( 见表2 1 ) 。从表中可看出，在英、美等国的企业资本结构中， 股本占很大比重。自进入8 0 年代后，虽然股本比重有下降的趋势， 但仍未改变以股本为主的这一基本特征。从表2 - 2 中可以看出， 1 9 0 1 1 9 7 9 年这近8 0 年中，美国企业的融资方式一直以内部融资 为主，维持在5 2 以上。在企业的外部融资中，债务融资远高于股 票融资。但在1 9 3 0 1 9 3 9 年期间，由于受到世界性的经济危机影响， 大量的银行倒闭，企业破产，整个国民经济处于崩溃状态，存活的 企业很难从银行等金融机构吸取贷款，而且还需偿还旧债。因此， 在这一时期企业对银行的负债表现为负数。第二次世界大战之后， 美国企业的负债比率逐渐上升，特别是2 0 世纪6 0 年代以后，一方 面通货膨胀，物价不断上升，按历史成本计提的折旧严重贬值，难 以满足固定资产投资需要；另方面，通货膨胀使得名义借款利率 远高于实际借款利率，由此使得美国企业的负债率在2 0 世纪7 0 年代末期达到了4 5 。但由于股价偏低，新股发行水平较低，、企业 内部融资仍占到全部资金来源的5 0 9 6 以上。从表2 1 、表2 2 可以 看出，美国企业的融资基本上遵循了梅耶斯提出的优序融资理论， 即企业的融资顺序为：首先是内部融资，其次是债务融资，最后才 考虑发行新股。 l l 资本结构视角的公司治璎研究 表2 - 1不周圆家资本结构的比较单位： 捷蓍荚嚣 鑫本德蓬 年份股本负偾股率负债般本负债股本负债 i 9 弹晷 83 5 。2s 。55 3 s】s 48 4 。63 4 。7s 5 0 1 9 8 06 5 43 4 64 6 65 3 41 6 28 3 83 4 36 5 7 l 鲁8 l8 鑫。毒3 4 ，6唾s 85 毒。5l s 。28 3 8 3 3 8s 8 。2 1 9 8 26 53 54 55 51 6 68 3 43 4 66 6 4 1 9 8 36 4 。53 5 54 65 4l ? 。l8 2 93 5 。36 4 。7 1 9 8 46 1 83 8 24 6 35 3 71 7 38 2 7 3 6 26 3 8 1 9 8 55 鬈，s4 0 。5蟠?5 3 3i 8 58 1 5 3 8 9鹋1 资料来源t 管仁勒，李娟娟，日、燕企业融资结构与公司治理，金融理论与实践 2 0 0 3 每第s 鬻，第6 l 簧。 l酵麓凑辩驻赉受壤融整 赫黢发露 长期负债短期负债小计 1 9 l l 孽1 25 52 38 3 l1 4 1 9 1 3 - 1 9 2 26 01 21 7 2 91 1 1 9 2 ：3 一1 9 鹅5 5 2 242 61 9 1 9 3 0 - 1 9 3 91 1 4 负数负数 负数1 9 l 驰铲l 链5 8 0受数2 01 5 5 1 9 4 6 一1 9 5 96 51 6 1 43 0 5 i1 9 6 0 - 1 9 6 96 21 81 8 3 62 1 9 7 0 - 1 9 7 95 22 12 4 4 5 3 赘辩来嚣：耪淑娥 企鼗融资方残结构每撬璃，串盈黯嫒经济壅叛李圭。2 0 0 2 年 版，第1 2 9 鞭 二、美冒铵霭瓷本缝构麴形成缀因 美阑公司资本结构的形成有其深刻的社会经济制度基础，是美 灏俦统豹叁出放任的资本主义经济粼度长裳发展的产携。 1 政治、历史与文化的影响。美国没有经历封建社会，从殖民 资本结构视角的公司治理研究 嫩摆脱斑来之后，直接建立超资本主义制度，是资本主义发展较早 的国家，也是个人主义盛行的国家。政治上的民主制度邋过影响美 溺的金融又影响到了公司的瓷本绍构，尤蒸是上市公司。美国昀强 权政治决策，母致了现代美圆公司与众不同的形式：分散的股东和 攀握企妲控伟n 权的经理人员。 2 经济体制和经济发展的影响。美国是实行“自由企业制度” 释市场经济昀阑家。硷盈的蠢由经营稗啻盘竞争是美国“鑫亩企业 制度”的基本原则。荚国自e i j 资本主义的市场经济体制，一方颇存 在瑷个人羹| 产为基碉的产投铺度，努一方瑟存在控制财产的竞争极 制。在这种体制下，企业经常面临“敌意接管”的市场约束，因丽 企连静资本结鞠串餐持着较整麓内部醛资。疑经济发震来看，脱胎 予殖民主义的经济基础较差，因而资本的原始积累主要依赖于企业 囊身。；嚣涯券市场睫亵暴经济发震两垂发、独立施形残，并在经济 生活中占据了主导地位。因此，在企业的外部融资中，又以证券融 瓷势圭，银行信贷爱羞吃倒较小。 3 法律政策的影响。美阔在经济发展过程中，更加注重法律的 规范终耀，建立了b 匕较完善熬法律体系。1 8 6 3 年的匿家镊褥法 和1 9 2 7 年的麦克登法案把商业银行业务限制在一个州的范围 之内。2 0 世鳃3 0 年代初期，受世爨经济魑机的 巾遗，荧国银摇大 麓倒闭，美国政府把经济危机和金融恐慌的原因主要归咎于商业银 行经营投资业务，支持过度的股票投机。1 9 3 3 年，美困国会划定 并通过了格挝斯一斯蒂格尔法案，规定了商业银行和投资银行业 务必须分离开来，禁止商业银行持霄企业股票和从事股票买卖，嚣 且商业银行鼠能经营短期贷款，不能经营7 年戳上的长期贷款。企 业通过银行进行融资受到了限制，不得不依靠证券市场直接融资。 另外，反托投斯法反对公司之间相互掩股，诞券法不鼓翩投 资者集中持有一家公司的股票，投资公闭法隳求互助基金所持 股票登须分数，否尉将面临着公司所得裁、共同蒸金所得税和基金 股东个人所得税等三踅税收的惩罚，纽约保险法限定了保险公 霹辫入往祷一家公蔼瓣段票麓模不缝超过公司瓷产豹2 麟。 资本结构视角的公司治理研究 三、美国公司资本结构对公司治理的影响 虫子股权翱债权在一个企业的瀣本结构中可以相互替代，因此 公司不同的融资方式会直接影响到公司经营者、股东与债权入之问 的关系。 1 股权嵩度分散。有效公司治疆结构的形成瑟以有效的资本结 构为前提。有效的资本结构一方面包括债股比例适当，另一方颥也 包括债务和股本的内部构成比例适警。公弼的股权结构，尤其邂段 权结构中大股东的构成现状，是公司股东监控机制的熬础。从表 2 - 1 窥表2 - 3 萄阻看爨，美溺公司的资本缩梅殴股权为主，形成了 黼度分敝的个人股东和机构投资者持股为特征的股权结构。从持股 主俸看，公司股份的持有者黻分散的个人黢东和集中静撬构投浚者 为主。最然个人股东持股比熏有下降的趋贽，从1 9 7 0 年的7 9 4 ， 1 9 8 0 年麓7 0 躐，戮1 9 9 0 每只占5 l 。溉，毽仍塞圭导堍位。众多 分散的个人股东，由于在股权结构中的地位无足轻重，因此他们不 凝鍪控制或影淘董事会鲍熊力，露薤圭予“搭便车”颓淘存在，缝 们对公司的监督也缺少积极性。随着个人股东持股份额的下降，机 橡投资誊却份先一黢囊生黪力量迅速蠛越( 见表2 4 ) 。枫稳投资 眢把众多分散的小额资金集中起来，在谨慎的原则下分散投资，通 过一定的投资组会来降低投资风险，避免投资过分集孛逮受系绞性 风险。哟于法律上严格禁止银行和非银行金融机构持有工业和商业 公司的足够起控制终用的大寒股票，因此美国的股权结构呈高度分 散的状态，其中最大的股东拥有韵股份也很少超过5 。 表2 - 3美国公司股份持寅耆状挽单位：鼍 个人锻行及其他 保险公司年盒基金按同基金外国人 1 9 7 07 9 4o 。63 。29 4 。63 2 1 9 8 07 0 8o 551 72 74 1 9 9 0s 哇5o 。55 ，52 6 。56 。6 6 。4 资料来源：马连福。般权结构的适度性如公司治壤效率，南开管理评论，2 0 0 0 年第4 期。第2 l 凝。 资本结构视角的公司治理研究 企业总资产市值机构投资者资产总机构投资者占企业 年份 ( i o 亿美元)市值( i o 亿美元)总资产的比例( ) 1 9 6 0 4 2 l i25 2 91 2 6 1 9 7 08 5 9 4 1 0 6 41 2 4 1 9 8 01 5 3 7 45 1 9 93 3 9 1 9 9 03 5 3 0 21 6 6 5 94 7 2 1 9 9 14 8 6 3 82 0 6 5 54 2 5 1 9 9 25 4 6 2 92 4 3 2 24 4 4 1 9 9 36 2 7 8 52 8 0 9 44 4 7 1 9 9 48 2 9 3 43 0 2 7 93 6 5 1 9 9 58 3 4 5 43 8 8 9 54 6 6 1 9 9 61 0 0 6 15 1 7 3 34 8 8 1 9 9 71 2 9 0 06 1 9 24 8 资料来源：宋玉华，美田新经济研究，人民出版社，2 0 0 0 年版，第5 1 4 页 2 股权的流动性强。在股权高度分散下，作为个人股东，关注 更多的是公司的短期经营绩效，通过在股票市场上的买卖，来达到 规避风险，实现自身利益最大化的目标，而不是公司的长期经营绩 效。同时，由于股权高度分散，造成股东之间“搭便车”行为的存 在，因而对公司经营者的约束和激励就成为公司治理中的首要问 题。机构投资者具备的专业知识、时间、精力和财力，为解决公司 管理层的监督和控制供了可能，但由于“搭便车”、法律限制以及 合谋问题的存在，它们在公司治理中仍然处于消极状态。与此同时， 机构投资者并不是真正的所有者，作为基金代理人，关心的是公司 支付的股利高低。因此，美国公司的股权流动性强。 3 较为严格的外部市场。公司融资以股权融资的情形决定了股 东在公司治理上的控制权。在股权高度分散和流动性较强的情况 下，对经理的约束主要来自外部市场，主要是股东的“用脚投票” 和兼并收购机制的约束。由于股票市场的充分流动和方便交易，在 资本结构视角的公司治理研究 股东对公司的经营现状不满或对公司管理层不信任时，股东则会在 股票市场上卖出其所持有的公司股票，即“用脚投票”来选择代理 者。股票市场运作方便灵活促进了企业兼并收购，一旦公司经营不 善就可能被兼并收购，这促使了企业经理更加关心公司的盈利和股 价。此外，自由竞争的经理人市场的存在，也加强了对公司经理层 的约束。 4 以公司独立董事为主的董事会结构。为解决股东和经营者之 间的代理问题，美国公司建立了严密的组织制度，其基本框架是由 股东大会、董事会和经理层等构成。股东大会是公司最高权力机构， 董事会是公司最高决策机构，经理层是公司日常经营管理机关。在 美国的公司治理中，董事会起着至关重要的作用，担负决策与监督 职能。在大多数的公司里，董事会大多由非执行董事( 外部独立董 事) 组成，使得董事会不仅能够履行经营决策职能，同时能够比较 客观和独立地履行评价与监督职能。近年来，美国公司中的外部独 立董事比例呈逐渐上升的趋势。1 9 3 8 年美国制造业公司外部董事 比例为5 0 ，1 9 6 1 年为6 1 ，1 9 7 1 年为7 1 ，1 9 7 6 年达到8 3 “钔。 四、美国公司治理中存在的问题 1 经营者行为短期化。由于股东( 包括个人股东和机构投资者) 判断企业经营绩效的主要标准是盈利和股价高低，这就决定公司经 营者在股东追求短期回报和高收益率的压力下，必然采取短期行 为，将注意力集中予眼前或近期利润上，以股东收益最大化为经营 目标。 2 公司资本结构的稳定性较差。由于股东追求短期投资收益最 大公司的股票流动性强，使得公司资本结构的稳定性较差，也很容 易造成兼并收购，不利于公司的长远发展。 3 没有对其他利益相关者的利益引起足够的重视。在传统的 “股东利益至上”的美国公司治理中，企业存在的目的就是为股东 实现更多的利润，而对公司其他利益相关者( 如债权人、供应商、 消费者和社会居民等) 的利益视而不见。 4 竞争性市场的外部监控作用难以充分发挥。由于外部兼并收 6 资本结构视角的公司治理研寥 购机制的存在，尤其是敌意收购，公司经营者的职位受到威胁，他 们会采取各种措施来抵制收购，如“毒丸计划”、“金色降落伞”等， 这又偏离了所有者( 股东) 的利益和意志，引起股东的不满。尽管 存在经理人市场，公司经营者也会采取措施来维护自身的利益，如 提高薪酬，同样会引发股东的不满。 从上看来，美国公司治理是以股东为主导，主要是解决所有权 和经营权分离的情况下，股东和经营者之间目标不一致以及信息不 对称而产生的代理问题，其特点是内部组织治理和外部市场治理相 结合，激励和约束并举，这对公司经营发展有积极性的面，也有 一定的局限性。 第二节资本结构视角的日本公司治理研究 一、日本公司资本结构特征 1 负债较高。在长期的发展过程中，由于各种因素的影响，最 终形成了日本公司特有的资本结构。从表2 一l 可以看出，日本公司 资本结构与美国公司的资本结构具有明显差异。从表2 5 可以看 出，日本企业的内源融资比重较低，而且折旧占内源融资的比重一 直在6 0 以上，但内源融资比重在逐渐上升。日本企业的外源融资 中，通过发行股票来融通的资金比重较低，绝大部分是负债，占 8 5 以上。 袭2 - 5日本主要企业的资本结构单位： 融资方式 1 9 6 0 - 1 9 6 41 9 6 5 - 1 9 6 91 9 7 m1 9 7 41 9 7 5 1 9 7 91 9 8 0 1 9 8 41 9 8 5 1 9 8 8 外源融资 6 7 46 2 86 1 55 0 94 4 33 9 4 股票1 0 9 3 63 28 3l o 41 2 3 公司债务 5 6 55 9 25 8 34 2 93 3 92 7 2 公司债券 75 45 1l o 78 71 6 4 银行借欺3 3 5 3 3 83 1 42 3 31 5 61 8 2 其他债务 1 6 12 02 1 81 2 99 67 5 内源融资 2 2 73 7 73 5 74 9 25 6 45 9 5 折旧 1 8 82 7 8 2 2 13 7 24 1 84 3 2 利润留成3 99 91 3 61 21 4 61 6 3 资本结构视角的公司治理研究 资料来源：李义超， 中国上市公司资本结构研究，中国社会科学院出版社，2 0 0 3 年版，第4 7 页。 2 银行与法人持股比较普遍。在2 0 世纪6 0 年代中期出现“证 券危机”“乱后，日本采取了通过日本银行买入大量股票进行冻结 的方法。后来，为防止外国公司通过收购股票而吞并日本公司， 保护民族工业，日本银行又将股票卖给了稳定的法人股东，从而 法人股东持股得到了迅速发展( 见表2 6 ) 。 表2 - 5日本持股数最多的前1 0 位大企业( 1 9 8 5 年度) 持股数( 百万占全国比率按持股多少在持股企业的位持有般份的 企业名称 股)( )次企业数 l23 丰田汽车 1 3 5 50 4 32 61 239 8 日立制作所 1 2 1 30 3 82 4114 9 新日本制铁 1 0 2 00 3 22 01 11 01 0 4 松下电器 9 6 30 ，31 2l34 6 日产汽车8 6 60 2 72 5 1 037 5 三菱商事 7 9 30 2 52 l81 l1 6 3 三