（企业管理专业论文）股权分置改革对国有控股上市公司治理影响的研究.pdf

摘要 摘要 由于历史的原因，我国国有控股上市公司股权分置现象已经存在许多年。 股权分置给我国的国有控股上市公司治理带来了诸多方面的问题。伴随着股权分 置改革的实施，国有控股上市公司治理也必将迎来一系列的变革。本文通过以下 几部分的论述，从理论和实证两方面分析了股权分置改革对国有控股上市公司治 理的影响。 第一部分绪论，主要是叙述了本文的研究背景、研究意义以及本文研究的 特色和理论框架。 第二部分文献综述，主要是对国内外的公司治理理论进行了归纳总结，对 与公司治理相关的一些变量的研究进行了归纳，对股权分置改革的研究进行了总 结，重点归纳了国内外关于公司治理和公司绩效的关系。 第三章从历史的和现实的角度阐述了股权分置改革是改善国有控股上市公 司必然的选择，重点分析了国有控股上市公司的治理现状，股权分置改革的动因 及现状以及股权分置改革对改善公司治理的积极意义。 第四章主要是从实证的角度对股权分置改革带给国有控股上市公司的影响 进行了分析。首先将已实施股改的样本公司与国有控股上市公司样本整体过去几 年的治理业绩进行了横向比较；其次，利用非参数检验的方法证明了股权分置改 革后股改企业的经营绩效得到了改善；最后，构建了线性回归模型，将股权分置 改革背景下影响公司治理业绩的因素纳入模型进行数理分析，得出各影响因素与 公司治理业绩之间的线性关系。 第五章主要是从完善内部治理、强化外部治理以及改善制度环境这三个方 面，对股权分置改革后国有控股上市公司如何进一步提高治理水平提出了建议。 结论部分对全文主要观点做了归纳和强调。 关键词：股权分置改革；国有控股上市公司；公司治理；治理绩效 a bs t r a c t t h es p l “s h a r es t m c t u r e0 fs t a t e c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n i e sh a se x i s t e d 量= 0 rm a n y v e a r sb e c a u s eo ft h eh i s t o r i c a lr c a s o n s t h es p l i ts h a r es t f u c t u r ch a sb r o u g l l ta b r o a d m n g eo fi s s u e st o9 0 v e mc h i n a ss t a t e o w n e ds h a r e so f l i s t e dc o m p 柚i e s 灿o n gw l t h t h ei m p l e m e n t a t i o no ft h er e f o 衄0 fs p l i ts h a r es t r u c t u r e ，m es t a t e 。c o n t r o l l e dl i s t e d c o m p a n i e sw i l l a l s of 她eas e r i e s0 fm a n a g e m e n tc h a i l g e s b yt h ef o l l o w i n g d i s s e r t a t i o n ，t h ep r o b l e mo fh o wt h er c f o 肌o ft h es p l i ts h a r cs t m c t u r el n f l u e n c et h e c h i n a ，ss t a t e 。o w n e ds h a r e sl i s t e dc o m p a n i e sw i l lb ea n a l y z e df 内mb o t ht h e o r e t l c a l a n de m p i r i c a la s p e c t t l l e 觚tp a r ti si n t r o d u c t i o n i tm a i n l yd e s 砷e dt h eb a c k g r o u n d 、s i g l l i f i c a n c e 、 t h ec h a r a c t e r i s t i c s 卸dt h e o f e t i c a l 仃a i l n 删旧r k0 ft h i sp a p e l n es e c o n dp a ni sl i t e r a l u r er e v i e w i tm a i n l ys u m m a r i z e dt h cd o m e s t l c 觚d f o r e i 鲈t h e o r ya b o u tc o r p o r a t c9 0 v e m a n c ea n d t h er e s e a r c h0 ft h er e f o 咖o ft h es p l i t s h a r es t m c t u r e na l s oc o n c l u d e dm ev a r i a b l e sa b o u t t h ec 0 印o r a t eg o v e m a n c e t i l l et h i r dp a i ta r i 驴e dt h er e f b 咖0 fs p l i ts t n l c t u r e i st h ei n c v i t a b l ec h o i c ct 0 i m p r o v et h ec o r p o r a t cg o v e m 觚c eo ft h e s t a t e c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n l e sf f o m h i s t o r i c a l 毅l dr c a l i s t i cp e r s p e c t i v e s i t觚s e do nt h e s t a t u si nq u oo f t n e s t a t e c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n i e s g o v e m a n c e 柚dt h er e f o 姗0 fs p l i ts t m c t u r e na l s 0 d e s 面b e dt h ep o s i t i v es i 伊i f i c a n c co ft h ei m p 州e m e n to “h ec o r p o r a t e9 0 v e m a l l c e 臼o mt h es h a r er e f o m l t l l l ef o n hp a nm a i n l y 觚a l y z e dt h ei n n u e n c e0 ft h er e f o 珊0 fs p l i ts t m c t u r et ot h e s t a t e c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n i e sf b 珊t h ee m p i r i c a lp e r s p e c t i v e s f i r s t l y ，w ec o m p a r e t h e9 0 v 啪a n c ep e r f o m a n c c0 ft h ec o m p a i l i e sw h i c hh a v ef i n i s h e dt h ef e f o 瑚0 f t h e s p i i ts h a r es t n l c t u r ew i t ht h o s ew h i c h h a v en o tf i n i s h e dt h er c f o 珊0 ft h es p l i ts h a r c s t l l l c t u r c ；s e c o n d l y ，w ep r o v e dt h a tt h ep e r f b m a l l c e st h e9 0 v e m a n c ep e r f o 唧a n c c o t t h ec o m p a l l i e sw h i c hh a v ef i i l i s h e dt h er e f b 珊o ft h es p l i ts h a r es t m c t u r eh a v eb e e n i m p r o v e db yt h em e t h o d0 fn o n p a r a m e t f i ct e s t ；l a s t l y ，w ed e s i g n e da l i n e a rr e g r e s s l o n m o d e l ( u 之a ) ，w h i c hh e l p u st o 锄a l y z et h ef a c t o r so fa f f e c t i n gt h e 舀) v e m a n c e p e 怕册a l l c e si nt h eb a c k g r o u n do ft h ef e f o m ，a i l dg e t t h el i n e a rr e l a t i o nb e 觚e e nt h e g o v e m a n c ep e r f b 咖a n c ea n d e a c hf a c t o l t l l ef i f t hp a nm a d es u g g e s t i o n st oh o wi m p r o v et h ec 0 叩o r a t eg o v e m a i l c e0 士t h e s t a t e c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n i e sf b 姗t h e i ri n t e m a l 锄de x t e m a l9 0 v e r t l a n c e i l a b s t r a c t t h e p a r to fc o n d u s i o ns u m m 撕z e d 柚de m p h a s i z e dt h em a j o rv i e w k e yw o r d s ：r e f 0 珊o fs p l j ts h a r es t m c t u r e ；s t a t e c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a i l i e s ； o d r p l o r a t eg o v e m a n c e ；g o v e m a n c ep e r f b 姗a n c e i l l 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：日期：丝堕 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 导师签名： 日期： 一r 。7 幺十， 奔一 纠 缸7 签氕 者一佑渗 刘 渺 位讯削明 第一章绪论 第一章绪论 随着经济发展全球化，世界市场联系越来越密切，企业必将直面国际竞争。 上市公司作为我国企业的主力军和大型企业的代表，其在全球竞争中的地位不仅 直接决定着企业自身的命运，也在一定程度上决定了我国经济的发展前景。 1 1 研究的背景和意义 我国自从2 0 世纪7 0 年代末以来的经济体制转轨引起国际上高度的注意。 国有企业改革是我国经济体制转轨的一个十分重要的内容。公司治理作为解决现 ，代公司所有权与控制权分离问题的制度安排，最近十几年在全球范围内受到理论 界和实务界的极大关注。研究国有企业上市公司的治理结构首先要了解我国证券 市场的发展，因为证券市场的发展决定了上市公司治理结构的制度安排。股权分 置是我国股市的典型特征。股权分置随着市场经济的发展制约了我国企业管理的 效率。股权分置改革必将引起公司治理的一系列变革，也为促进企业发展提供了 契机。完善的公司治理结构可以促进证券市场，不仅决定企业自身的命运，对我 过经济持续稳定增长也具有及其重要的战略意义。 1 1 1 研究的背景 我国证券市场是改革开放的标志性产物之一，起初是为我国特色社会主义 市场经济建设进行探索而设立的。由于对国有资本运作模式理解的分歧，公司的 股权结构形成了一种“非均衡二元结构 的格局：国有股和法人股持股成本低， 不能流通但具有绝对控股权；社会公众股持股成本高，可以流通但处于依附地位。 由股权分置衍生出了我国证券市场中的不同股份之间不同的市场制度、结构与交 易习惯的“二元化割裂市场二 在建设社会主义市场经济体制和推进资本市场改革开放的新形势下，股权 分置影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基 础，已经成为完善资本市场基础制度的一个重大障碍。 为解决股权分置问题，国家做出了多次的尝试，股权分置的启动经历十分 艰难。 2 0 0 1 年6 月，国务院发布了减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法， 明确规定，国有股减持主要是指国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份 有限公司( 包括境外上市公司) 向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融 资额的1 0 出售国有股。 2 0 0 1 年1 0 月2 2r ，中国证监会就宣布停止执行减持国有股筹集社会保 障资金管理暂行办法第五条规定，并表示将公开征集国有股减持方案、研究制 1 傅子恒：股权分置改革伞接触，经济管理f l ：版社，2 0 0 6 年3 月，第1 版。 l 第一章绪论 定具体操作办法，稳步推进这项工作。 2 0 0 2 年6 月2 3 日，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司 停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法中关于利用证券市场减 持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。 2 0 0 2 年2 月初，国务院颁布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发 展的若干意见( 俗称“国九条”) ，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题 ，“在 解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特 别是公众投资者的合法权益 。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，经国务院同意，证监会发布了关于上市公司股权分置 改革试点有关问题的通知，标志着股权分置改革试点工作正式启动。 2 0 0 5 年5 月9 日，首批四家试点公司名单公布；6 月1 9 日，证监会公布第 二批4 2 家试点公司名单；至7 月底，第一、二批试点公司中共有4 5 家正式公布 了股权分置的解决方案并获股东大会通过：8 月，股权分置改革全面推开。 截至2 0 0 6 年年底，全国国有控股企业中已有9 3 完成股权分置改革，股权分 置改革取得较大成功。 股权分置改革是我国资本市场中具有跨时代意义的一件大事。国有控股上 市公司由于其比重较大，是本次股权分置改革的主力军。股权分置改革对国有上 市公司意义重大，它是深化国企改革的重要环节，是建立现代企业制度的重要环 节。国有上市公司股份全流通后，将从制度上统一国家股股东、法人股股东、流 通股股东等多方利益，形成一个公平、透明、合理的治理机制，全体股东将以平 等的权利和义务、以一致的利益趋向来制订公司的发展战略目标，从而有利于保 证公司经营管理的独立性，激发管理层参与市场竞争的主动性，保障公司发展方 向的正确性。 公司治理没有标准模板，只有与本国文化渊源、法律环境相契合，且体现 公司自身特点的治理制度才是最有效的制度2 。适合我国国情的公司治理结构需 要长期探索才能完成，因此股权分置改革对公司治理会产生哪些方面影响需要我 们继续研究探索，发挥其积极作用。 1 1 2 研究的意义 本文的研究目的是以我国股权分置改革为出发点，围绕国有控股上市公司 的公司治理与股权流通比例、治理绩效的内在联系进行科学、系统、规范的研究。 通过对股权分置改革下国有控股上市公司经营绩效的研究，了解国有控股 上市公司在股权分置改革的背景下如何通过改善公司治理提高公司绩效，为实现 股权全流通后的进一步完善公司治理提供决策支持。 2 李晓春，尹中余，张弘林：“硬上市”后遗症：股权革命与中国公司治理偏差，2 1 世纪经济报道，2 0 0 5 年5 月2 6l j ，第4 版。 2 第一章绪论 本文通过对股权分置改革前后国有控股上市公司的流通股比例、经营绩效 和公司治理的研究，了解国有控股上市公司的公司治理现状和形成原因，探讨我 国国有控股上市公司完善公司治理，提高经营绩效的方法与途径，逐步建立起适 应市场经济发展的资本运行机制。 1 2 研究内容和框架 本文通过对己有的国内外公司治理理论的分析，并结合国内对股权分置改 革近几年的研究，分析股权分置改革对国有控股上市公司治理绩效的影响。 先是理论分析，首先介绍了股权分置的来源，股权分置改革发生的时代背 景，以及股权分置和公司治理之间关系。其次，总结了国内外关于公司治理的相 关理论，结合国内关于股权分置的研究，重点回顾了国内外关于公司治理和企业 绩效的理论。最后，得出股权分置改革是改善国有控股上市公司公司治理的必然 选择的结论。 理论分析后，再结合国有控股上市公司报表数据进行分析。首先将实施股 权分置改革的国有控股上市公司与全部国有控股上市公司就每股收益、总资产报 酬率和净资产收益率三个指标分别进行了纵向比较和横向比较，分析得出实施股 权分置改革的公司具有更好的治理绩效的结论；其次，运用统计学的一些基本理 论方法将实施股权分置改革的公司的当期绩效与股改后一年的绩效进行纵向比 较，分析得出股改后一年公司的治理绩效优于股改时的绩效；最后利用实证的方 法，对股权分置改革背景下影响公司绩效的因素进行分析，构建了治理绩效模型。 根据分析的结果，提出提高公司治理的对策。 最后将理论分析与实践相结合，从内部治理和外部治理两个方面提出完善 公司治理的建议。 本文的研究框架见图卜1 。 3 第一章绪论 图卜1 研究框架 1 3 研究方法 股权分置改革和公司治理是现实经济生活中的热点问题。这两方面内容涉 及到管理、财务、金融、投资经济、产权制度、信息经济、公司治理理论、制度 经济学等，范围广泛，而且理论性、政策性和实践性、应用性都很强，这是本文 写作难点所在。 本文采用了理论与实践相结合、实证分析与规范分析相结合的研究方法， 对理论问题和实践问题分别讨论并使之紧密联系在一起，并且尽量使理论分析符 合客观实际。实证分析和规范分析是现代经济问题研究中广泛应用的方法，两者 结合既说明是什么的问题，又说明为什么是和应该怎样的问题。实证分析以某种 规范研究为前提并且包含了一定的规范因素，而规范评价则以实证分析所提示的 经济关系和所描述的经济过程为对象和研究基础。 ( 1 ) 实证研究的方法。本文选择沪深两市2 0 0 5 年1 0 月1 日至2 0 0 6 年9 月3 0 日实施股权分置改革的国有控股上市公司作为样本，就公司规模、流通股 4 第一章绪论 比例和股改时间作为主要控制变量，运用回归分析，建立模型，根据实证研究结 果得到股权分置改革明显提高了国有控股上市公司的资产报酬率；企业规模越 大，资产报酬率越高的结论。采用的分析工具主要是社会科学统计软件s p s s 以 及数据整理工具e x c e l 办公软件。 ( 2 ) 理论联系实际的方法。一是重视上市公司年报、中报、季报的实际数 据，这些数据主要是通过w i n d 资讯金融数据终端获得。二是借鉴国内外公司治 理模式、股权结构研究，参考国内外关于公司治理的理论以及国内关于股权分置 改革的理论，加以分析鉴别，因时因地从我国实际国情和发展情况加以取舍和改 进。 ( 3 ) 趋势比较和横向比较相结合分析的方法。运用沪深两市上市公司的数 据资料，比较每股收益、总资产报酬率和净资产收益率这三个指标。纵向比较 2 0 0 1 年到2 0 0 7 年，全部上市公司的年平均值和己经实施股权分置改革公司的年 平均值的趋势；横向比较全部上市公司和已经实施股权分置改革公司的年平均 值。此外，运用配对样本t 检验方法和单因素方差分析对股权分置改革前后公司 治理绩效的变化进行了比较及检验。 1 4 本文特色和不足 本文主要有以下几个方面特色： ( 1 ) 本文选择沪深两市2 0 0 5 年l o 月1 日至2 0 0 6 年9 月3 0 日实施股权分 置改革的国有控股上市公司作为样本，参照2 0 0 5 年1 0 月1 日到2 0 0 6 年9 月3 0 日之间沪深全部上市公司的数据进行实证研究分析。截至2 0 0 6 年9 月3 0 日，沪 深两市共1 5 2 7 家上市公司，由于数据不全等因素，剔除一些不合格样本，最终 有效统计样本为6 8 9 家国有控股上市公司。就公司规模、流通股比例和股改时间 作为主要控制变量，运用回归分析，建立模型。深入研究了股权分置改革前后， 国有控股上市公司的公司治理业绩的变化趋势，探讨股权分置改革对公司治理的 影响。 ( 2 ) 本文从不同角度分析探索股权分置改革对国有控股上市公司公司治 理的影响，来反映股权分置改革实施对公司治理效率的作用，有针对性地提出了 在目前探索阶段，符合中国国情的公司治理结构需要改善的对策建议。 ( 3 ) 在研究思路上，本文沿着“股权分置改革一公司治理一公司绩效 这条 主线，从理论综述、趋势分析、实证研究等方面对这一逻辑关系进行系统阐述： 并从动态发展和比较分析的视角出发，分析完善公司治理的内外部因素。 因为时间和能力的关系，本文存在如下不足： 撰文时，国有控股上市公司的股权分置改革还没有全部结束，而本文的样 本数据是建立在股权分置改革实施阶段中的基础上，因此与实际结果存在一些差 5 第一章绪论 距。此外，本文在设立股权分置改革对公司治理绩效的影响时，考虑了个人认为 相对重要的一些指标，存在假设前提，但实际情况会更趋复杂，对研究结果可能 会有相应的影响。今后的研究应该继续在逐步放宽假设前提的基础上进行更深入 的研究。 6 第二章文献综述 第二章文献综述 关于公司治理的相关理论，国内外学者作了大量的研究，从不同的角度， 用理论阐述和经验研究等不同的方法，得出大量的研究成果。而股权分置改革作 为我国证券市场特有的现象，国外研究比较少，国内研究成果十分丰富本章主要 阐述公司治理和股权分置相关的理论结论，并作出相应归纳整理。 2 1 公司治理理论 公司治理的基本内容包括激励机制、保护措施与解决方法等。对于公司治 理的研究，大多数文献主要是采用静态分析方法。理论主要着眼于解释企业活动 和治理结构的关系，而大多数的经验研究则都局限于截面数据。 关于公司治理的内涵，学术界有多种解释，最主要的有四种3 ： ( 1 ) 公司治理是由所有者、董事会和公司高级经理人员组成的一种组织结 构，在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者 将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的最高决策结构，拥有对 高级经理人员的聘任、奖惩以及解雇权；高级经理人员受雇于董事会，在董事会 的授权范围内管理企业。 ( 2 ) 公司治理是一整套法律、文化和制度安排，这些安排决定了公司的目 标、行为，以及在公司众多的利益相关者( 股东、债权人、经营者、职工、供应 商、用户等) 中，由谁来控制公司，怎样控制，风险和收益如何分配等。 ( 3 ) 公司治理包括董事和董事会的思维方式、理论和做法。它涉及的是董 事会和股东、高层管理部门、规制者与审计员，以及其他利益相关者的关系。因 此，公司治理是现代公司形式权利的过程。 ( 4 ) 公司治理是借以委托董事，使之具有知道公司业务的责任和义务的一 种制度，是以责任为基础的。一种有效的公司治理制度应提供能够规制董事义务 的机制，以防止董事滥用手中的权利，从而确保他们为公司的最佳利益服务。 本文认为公司治理本质上是一组制度安排，其旨在解决信息不对称下的委 托代理问题，以协调公司各利益主体之间的关系，实现经济资源的优化配置。 对公司治理理论的研究，国外的研究学者从理论和经验方面进行了研究。 理论方面，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 4 对公司治理的文献进行了全面的考察，认 为公司治理处理的是管理和融资分离的代理问题，其根本目的是保证公司融资者 如何获得投资回报。成功的公司治理机制，是一个至少能对某些投资者提供显著 的法制保护与发挥大投资者重要作用的结合。k o s ej o h n 和l e 咖a 3 何自力等并，公i j ：l 治理：理论、机制和模式，天津人民l q ；版社2 0 0 6 年1 月，第l 版。 4s h l c i f e ，a n d r e i 粕d r o b c n l i i l y ：a s u r v c yo fc o 叩。尬t eg o v e m a n c e ，j o u m a lo ff i i i a n c e ，1 9 9 7 ，5 2 ：7 3 7 7 8 3 7 第二章文献综述 w s e n b e t ( 1 9 9 8 ) 5 全面回顾和审视了公司治理方面的经验和理论文献，并集中讨 论了公司治理的内部机制( 诸如董事会) 和它们在改善因利益冲突而引发的代理 问题的作用。这些利益冲突包括来自经理人和股东、股东和债权人、公司出资人 和其他利益相关者之间等。作者还检验了公司治理的内部机制和其外部机制特别 是公司控制权市场之间的替代性影响。作者认为，经济和金融环境是培育有效率 的公司治理并使具有不同利益参与者之间缔结有效率契约的关键，良好的经济和 金融环境应能促进资源的有效配置，并最终导致经济增长。k 1 a u sj h o p t 和 s t e f a np r i g g e ( 1 9 9 8 ) 6 认为，公司治理与企业的内部组织和权力结构相关，公 司治理机制是处理企业各利益相关者( s t a k e h o l d e r s ) 之间利益关系的一组制度 安排。 在对公司治理的经验研究方面，分为几个方面。 公司治理和股权结构的关系。s i n g h 和d a v i d s o n 在2 0 0 2 年用美国数据研 究的结果表明所有权与代理成本相关，但是相关程度很弱。詹森和梅克林( 1 9 7 6 ) 将股东分内部股东和外部股东两类。公司价值由内部股东所占股份比例决定，内 部股东所占比例越高，公司价值越高7 。德姆塞茨( 1 9 8 3 ) 认为股权结构与公司 绩效并无内在关系，指出不能简单认为股权分散导致企业价值不会最大化，所有 权的结构是竞争性选择的结果，通过比较各种成本的大小，会使企业所有权结构 达到均衡状态8 。h o l d e r n e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 通过对股权集中度较高的上市 公司和股权有极度分散的上市公司的市场价值的比较研究发现：公司股权结构与 公司市场价值无明显相关关系9 。s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 8 6 ) 发现股权集中度与 绩效成正比1 0 。s t u l z ( 1 9 9 8 ) 从收购与兼并的角度出发，认为公司价值与经理控制 的投票权数量之间呈u 形关系。当经理控制的股票比例q 较小时，随q 的增 加，公司价值上升；当a 较大时，随q 的增加，公司价值趋于下降。 董事会结构与经理人报酬的关系。j o h ne c o r e 、r o b e r tw h 0 1 t h a u s e n 和d a v i df l a r c k e r ( 1 9 9 9 ) 1 2 发现，在控制标准的经济决定因素之后，关于董事 会和股权结构的测度能显著地揭示c e 0 报酬的界面变化。董事会和股权结构变量 ，k o j o h n 、k 栅aws e n b c t ，”c o 巾o r a t cg o v e m 锄c c 柚db r de 疵c 腑c n c s s ，j o u m 缸o fb 柚l 【i n g 柚d f i n 柚c e 1 9 9 8 ：sp r i g g e ，“as 、，n ，c vo fg c 珊a nc o r p o f a t eg o v c m a n ，n es t a t co ft h ea n 柚de m e 晒n gr e a r c h ，1 9 9 8 7 j c n s e n ，m c 卸dm e c l 【l i n g ，w h ，n e o r yo f t h ef i 皿：m 卸a g e r i a lb e h a v i o f ，a g e n c yc o s l s 柚do w n e r s h i p s t m c t i l 他，j 伽m a lo ff i i i 柚d a le c o n o m i c s ，1 9 7 6 ( 3 ) 。 5 d e m s e t z ，h a r o l d ，n es t m 咖r co fo w n e r s h i p 龃d 皿c o r yo ft h e 胁，j 伽m a lo fb w 柚de c o n o l n i c s ， 1 9 8 3 ( 2 6 ) 。 h o l d e m e s sa i 勖r dg 柚dd e n l l i sps h e e h 卸，t h er o l e o fm 卸o r i t ys h a r c h 0 1 d e r si nn l b l i d yh e l dc o r p o m t i o 惦 j o u m a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 8 8 ( 2 0 ) 。 s h l e i f c r a a n dr v i s h ny l a 唱es h a r e h o l d e r sa n dc o 平o r a t cc 0 n t m l j o u m a lo fp o l i t i c a le c o n o m y 1 9 8 6 ( 9 4 ) 。 s t l i l z ，r o nt a k e o v e rr e s i s t a n c e ，m a n a g e “a jd i s c 他t j o n 粕ds h a 他h o l d e fw 色a l t h ，j o u m a lo ff i n 卸c i a l e c o n o n l i c s ，1 9 8 8 ( 2 0 ) 。 ”c o r c ，j e ，h o l i h a u s e n ，r w ，a n dd a v i df j l a r c k e r ，“c o 巾。仡t cg o v c m 柚c c ，c h i e fe x e t i v eo 蚯r c 咖p e n 鞠t i o n ，a n df i 肌p c m 珊枷c c ”，j o u m a lo ff i n a n c i a le c o n o l i c s5 1 ( 1 9 9 9 ) 8 第二章文献综述 系数的符号显示，当治理结构缺乏效率时，c e 0 能获得更多的报酬。 公司治理与投资者保护的关系。l ap o r t a l 3 等人认为法律体系对投资者保护 ，效力的不同是导致不同国家之间公司治理和股权结构差异的根本原因，并创立了 一套研究方法将对公司治理的经验研究建立在了国家的水平上。 公司治理与企业业绩的关系主要在第二章第三小节说明，此处不详细叙述。 我国关于公司治理的理论研究和我国国有企业改革的进程紧密联系在一起 的。主要有以下几种代表性意见：一种观点认为国有企业效率不高，资本结构不 合理的原因是企业产权关系不明晰造成的，因此主张改革的核心是明晰产权h 。 王红领( 2 0 0 0 ) 认为公司治理结构的转换要以产权的变革为前提，企业所有权性 质的不同，必然导致其治理结构的差异1 5 。以现代公司制度为特征的企业法人治 理结构有一个最基本的前提，这就是明晰的产权制度，而明晰的产权制度不可能 在“政府化 委托人的控制下运行。另一种观点认为，国企效率不高、债务危机 的根源在于不公平竞争条件下形成的预算软约束。改革应着眼于努力创造公平的 竞争环境1 6 。另外，李稻葵、李山( 1 9 9 6 、1 9 9 8 ) 认为，国企存在的问题主要是 最终控制权结构与资本结构的不对称，改革必须使两者对称才能够既治标也治 本。因为控制权能为公司内部人谋取巨大的好处，利用物资刺激手段解决这一类 代理人的问题往往代价过高，利用资本结构来约束更为经济1 7 。 资产重组和控制权的变动的关系。陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 7 年发生 重组活动的沪市上市公司为样本，检验了各种重组活动在事件前后的市场反应埽， 作者发现，发生资产剥离以及资产置换公司的股价在公告前呈上升的趋势，随后 逐渐下降；而发生对外兼并收购的上市公司在其观察的窗口内没有显著的非正常 报酬率。单酷憨( 2 0 0 0 ) 对于上司公司并购行为市场反应的检验则表明，股权收 购的市场反应显著区别于兼并，从而意味着投资者对于不同的并购形式可能具有 不同的预期1 9 。冯根福和吴林江( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 3 1 9 9 8 年期间2 0 l 起并购事件为 样本，研究了上市公司在进行并购后三年内的业绩变化情况2 0 ，作者发现，上市 公司的并购业绩在整体上有一个先升后降的过程，但是不同的并购类型对于业绩 的影响存在着一定的差异，在并购后第一年，混合并购的业绩提升效应最为明显， 到了第三年，横向并购呈现除更强的业绩促进作用。范从来和袁静( 2 0 0 2 ) 则利 ”l ap o r t a ，r ，l o p c z d e s i i 卸c c s ，f ，s h l c 汝f ，a ，s h n y ，r ，“k 到d c t e n n i n a n t so f e x t e m a lf i n 撇疗，j o 啪a l o ff i n a n c e 5 2 ( 1 9 9 7 ) 1 4 樊纲，论当前国有企业产权关系的改革，改革，1 9 9 5 ”王红领，委托人“政府化”与“非政府化”对企业治理结构的影响， 经济研究，2 0 0 0 。 1 6 林毅夫等，企业改革的核心足创造竞争的环境，改革，1 9 9 5 1 7 李稻葵、李山，国有企业债务重组的一个新思路，改革1 9 9 6 ；企业兼并与资本结构的理论分析， 改革，】9 9 8 侣陈信元、张余闸，资产重组的市场反j 雌一1 9 9 7 年沪市资产重组实证分析，经济研究，1 9 9 9 。 押单结憨，1 9 9 9 中国i ：市公t d 收购兼并行为实白f 研究，上海财经人学博i ：论文，2 0 0 0 。 加冯根福、吴林江，我国上市公司并购绩效的实证研究，经济研究，2 0 0 1 。 9 第二章文献综述 用上市公司1 9 9 5 1 9 9 9 年3 3 6 起并购事件为样本，对并购后的业绩影响进行了 研究射，他们发现，公司所处的产业性质( 成长性、成熟性、衰退性) 在很大程 度上影响着不同类型并购的业绩，处于成长性行业的公司进行横向并购的业绩相 对较好，而处于成熟性行业的公司进行纵向并购的业绩相对较好。王跃堂( 1 9 9 9 ) 则从关联关系的角度出发，对包括并购在内的不同重组形式的业绩影响进行了分 析比较2 2 ，作者发现，资产重组的效果就总体而言是明显的，但关联方并未因其 具有非市场化的特征就使得重组业绩好于非关联方的资产重组。至于控制权变动 前后的市场反应，杨朝军、蔡明波和刘波( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 8 年发生控制权变动的 2 8 家公司为样本检验结果显示，累计超额收益率在公告前4 0 日内呈上升的趋势， 公告后2 0 日内有所下降，但在整个时间窗口内存在显著正的超额收益2 3 。薛爽 ( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 8 年和1 9 9 9 年发生大股东变更的1 0 5 家上市公司为样本的检验结 果则表明，控制权变动所产生的市场效应主要来自于与大股东变更相伴随的资产 重组行为，大股东变化本身并不能改变投资者的预期2 4 。 对大股东控制的研究。李东平( 2 0 0 1 ) 从大股东控制角度进行了多方面的 分析2 5 。作者发现，大股东类型安排不同，上市公司i p o 之后业绩指标的下降程 度不同。如果上级母公司没有进行公司化改造，仍然保持工厂制形式，上市公司 i p 0 之后业绩指标下降速度较快。同时，大股东控制程度与上市公司首次公开发 信股票之后业绩指标变化正相关，从而意味着大股东具有帮助上市公司进行盈余 管理、维持上市公司净资产收益率指标的动机。李增泉( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 8 年之前 上市，并且在1 9 9 8 2 0 0 1 年间未发生重大的控制权交易的3 5 5 家非金融类上市 公司为研究样本，从经理人更换和企业业绩两个角度对我国上市公司的股权结构 和董事会特征在公司治理中的作用进行了研究2 6 。作者发现，我国上市公司的股 权结构高度集中，并且第一大股东与第二大股东的比例极为悬殊，董事会成员主 要来自第一大股东或在公司内部产生；国家控股的上市公司的治理效率受股权安 排和董事会特征的显著影响，政府部门控股的上市公司在业绩低劣时比其他大股 东控股的上市公司更容易更换董事长，上市公司业绩在更换董事长后的改善程度 业显著高于其他公司，而股权集中程度对上市公司的治理效率没有显著影响。 股权结构与企业业绩关系，董事会与企业业绩的关系以及高级管理人员更 换与企业业绩的关系也是国内研究成果中比较重要的，将在本章第三小节详细叙 2 1 范从来、袁静，成长性、成熟性和衰退性产业上市公司并购绩效的实证分析，中国工业经济，2 0 0 2 。 丝正跃堂，我国证券市场资产重组续效之比较分析，财经研究，1 9 9 9 2 3 杨朝军、蔡明超、刘波，我国上市公司控股权转移绩效研究，中国资本市场理论问题研究论文集， 北京：中国财经出版社，2 0 0 0 。 2 4 薛爽，上市公司人股东更换、资产重组j 股票价格，北京：北京人学i ：版 | ：，2 0 0 2 。 2 5 李东平，人股东控制、盈余管理jj ：市公r d 业绩滑坡，l ：海财经人学博i ：论文，2 0 0 l 。 2 6 李增泉，国家控股与公i d 治理的有效性摹十中国证券市场的实证研究，j ：海财经犬学博：土二论文， 2 0 0 2 。 1 0 第_ 二章文献综述 述。 2 2 股权分置改革理论 上市公司股权分置( 以下简称“股权分置 ) 是指在特殊历史条件下形成的 上市公司股权结构中“两种不同性质股票之间的差异，a 股市场的上市公司股 份按照能否在证券交易所上市交易被区分为非流通的国有股、法人股，以及可流 通的社会公众股，由于股权“流动性方面的人为限制，造成了两类不同股份之 间“不同股、不同价、不同权”的现象。 2 0 世纪8 0 年代末期至9 0 年代初期，在经济改革与对外开放进程中，我国 开始对国有企业进行股份制改造，目的是试图通过建立现代企业制度，改善国有 企业的公司治理结构。采取的方案是：将原有的存量国有企业其产，界定为非流 通股( 包括国有股、国有法人股) ，股票发行则采取增量方式，也就是在原来界 定的资产的基础上，再溢价增发一些股票，原有股票则变成非流通股。1 9 9 2 年5 月，股份制公司规范意见等文件出台，规定，在我国证券市场中，国家股、 法人股、公众股、外资股四种股权形式并存，上市时除社会公众股可以流通外， 国有股、法人股“暂不流通 。这一制度在其后的新股发行与上市实践中被固定 下来，定格形成我国股市发行与交易的二元股权结构2 7 。 上市公司股权分置改革( 以下简称“股权分置改革或者“股改 ) 是通过 非流通股股东和流通股东之间的利益平衡协商机制，消除a 股市场股份转让制度 性差异的过程船。因此，股权分置改革与非a 股的其他股份无关，不许征求非a 股股东的意见也不能损害非a 股股东的利益。 股权分置改革是我国资本市场特有的事件，所以国外关于这方面的研究基 本上没有。而在国内，这方面的研究以规范分析为主，近年来实证分析也逐渐增 加。阳嘉瑛，李江( 2 0 0 5 ) 对股权分置的利弊进行了评价，提出了解决股权分置改 革应稳健进行的观点，并对解决股权分置问题将使证券市场产生的反应做出了推 断分析摺。何君光，张天强( 2 0 0 5 ) 认为在采用市盈率法与市值加总法对上市公司 进行估值时，市盈率、盈利能力与非流通股价值的确定都是非常值得研究的3 0 。 他们的观点是，股权分置改革中上市公司的估值应当采用市值加总法，但公司每 股非流通股的价值不应规定为必须是其净资产的价值。叶永良( 2 0 0 5 ) 认为解决股 权分置问题的法理基础是要充分考虑非流通股东对流通股东的对价补偿，对流通 股东进行对价补偿的方案很多，但最主要的问题是对价的标准如何来确定，是否 遵循了历史成本和预期利益损失原则，至于具体采用哪一种方案最好，则应区别 2 7 傅子恒编著，股权分置改革伞接触，经济管理 f ：版社，2 0 0 6 年3 月，第1 版。 船中固证监会上市公卅股权分置改革管理办法，2 0 0 5 年9 j 凹阳嘉瑛、李江，股权分置改革给我固证券市场带来什么，财经科学，2 0 0 5 。 3 0 何君光、张天强，股权分置改革试点中上市公司估值的研究，中国资产评估，2 0 0 5 。 1 1 第二章文献综述 不同上市公司的具体情况而有不同的选择，绝不能简单地搞一刀切3 1 。廖旗平 ( 2 0 0 5 ) 对非流通股股东和