（企业管理专业论文）集团公司收购后的协同效应评价研究.pdf

摘要 随着市场经济的发展和国内市场的进一步开放，我国公司的收购活动将会越来越活 跃。收购的成功与否，关键在于收购之后能否实现协同效应。尤其是在集团公司的收购 中，由于被收购企业在收购之后还是独立的法人，这使得集团公司在收购之后实现协同 效应面临更多变数。因此从协同效应的角度研究公司收购，尤其是集团公司的收购，对 于指导我国企业收购活动具有重要的理论意义和实践意义。 通过对公司收购理论和协同效应理论的研究，作者认为：尽管公司收购的动机多种 多样，但最根本的目的还是为了取得协同效应。通过对公司收购的动机进行分析，我们 可以发现公司收购的目的最终都是为了获得管理协同效应、经营协同效应、财务协同效 应和无形资产协同效应中的一种或几种。公司收购是否成功，关键取决于收购之后是否 获得协同效应。因此，本文将从协同效应的角度来研究公司收购行为。 公司收购成功的关键在于实现协同效应。实现协同效应必须使组织与组织之间能够 无障碍地共享对方的资源，但这种资源共享有时在集团公司收购中无法顺利实现。由于 集团公司是以资本为纽带的企业群，被收购企业在收购之后依然是独立法人，这时就会 因为被收购企业可能的自利行为，使收购后其与集团内其他子公司间的协同失败，从而 导致集团公司无法达到收购目的。本文认为集团公司可运用。收益分配”这个激励措施 对被收购企业进行激励，以消除资源共享的障碍。本文将运用博弈论的方法证明：此时 收益分配应依据被收购方对协同效应实现的贡献来分配，而不是被收购方的经营绩效。 依据被收购方对协同效应实现的贡献来分配协同收益，可激励被收购方共享其资 源，但是评价这种协同效应贡献难度较大。因为协同效应本身的实现就是一个十分复杂 的过程，其表现形式多种多样，而且涉及诸多定性、定量的变量。为此本文将建立一个 协同效应贡献评价体系和评价模型来解决这个问题。该评价体系依据协同效应的表现来 建立，这样可以避免评价指标的遗漏和重复，而且比较清晰。然后以协同效应贡献评价 体系为基础，测量各评价对象的评价指标，运用熵权法评价方法的原理，构建协同效应 贡献评价模型，对评价对象的贡献进行测量。最后选择一个实例对本文构建的协同效应 贡献评价模型进行检验，证明评价结果可以作为集团公司激励被收购企业的依据，集团 公司可以据此在公司内部分配协同收益。 关键词：收购；协同效应；熵权法；贡献模型；集团公司 a b s t r a c t a st h ed e v e l o p m e n to ft h em a r k e ti nc h i n a , t h en a t i v ea c q u i s i t i o nw i l lh a p p e nm o r ea n d m o r ef r e q u e n t l y t h ek e yo ft h ea c q u i s i t i o ni st h a tw h e t h e rs y n e r g ye f f e c tc a nb e 佗a l 砒 e s p e c i a l l yi nt h ea c q u i s i t i o no fg r o u pc o m p a n y , c a r r y i n go u ts y n e r g ye f f e c ti sm o r ed i f f i c u l t a f t e ra c q u i s i t i o nf o rt h eo b j e c t i v ec o m p a n yi ss t i l la nu n a t t a c h e dc o r p o r a t i o n t h e r e f o r e ，i ti s w o r t ht os t u d yt h ea c q u i s i t i o nf r o mt h ep o i n to fs y n c r g ye f f e c t t h o u g hs t u d y i n gf i l lt h et h e o r yo fa c q u i s i t i o na n ds y n e r g ye f f e c ti nt h i sp a p e r , w e 啪 c o n c l u d et h a tt h em o s te s s e n t i a lo b j e c t i v eo ft h ea c q u i s i t i o no ft h ec o m p a n i e si st og e t s y n e r g ye f f e c ti nd e s p i t eo fv a r i o u sm o t i v a t i o n a c c o r d i n gt ot h es t u d yo nt h et h e o r yo ft h e m o t i v a t i o no ft h ea c q u i s i t i o n , w ef i n d t h a tt h ec o m p a n i e sw a n tt oo b t a i nm a n a g e m e n t s y n e r g ye f f e c t , o p e r a t i o ns y n e r g ye f f e c t , i n v e s t m e n ts y n c r g ye f f e c ta n di n t a n g i b l ea s s e t s s y n e r g ye f f e c t w h e t h e rt h es y n e r g ye f f e c tc a nb eo b t a i n e da f t e rt h ea c q u i s i t i o ni st h ek e y o ft h e 鳓k z 麟o ft h ea c q u i s i t i o n a c c o r d i n g l yw es h o u l ds t u d yt h ea c q u i s i t i o nf r o mt h ea n g l e o fs y n e r g ye f f e c t t h ek e yo ft h es u c c e s so ft h ea c q u i s i t i o ni st oo b t a i nt h es y n e r g ye f f e c t i v e t oa c h i e v e t h i so b j e c t i v ew es h o u l dm a k et h e “墨d 町sb e l o n gt ov a r i o u so r g a n i z a t i o n sb es h a r e da m o n g t h e m b u ts o m e t i m e st h i ss h a r i n gc a nn o tb ea c h i e v e ds u c c e s s f u l l yd u r i n gt h ea c q u i s i t i o no f t h eg r o u pc o m p a n y t h eg r o u pc o m p a n yi sag r o u po fc o m p a n i e sw h oa r eo r g a u i z db yt h e c a p i t a l , a n dt h i sm e n u st h a tt h ep u r c h a s e dc o m p a n yi ss t i l la nu n a t t a c h e dc o r p o r a t i o na f t e r a c q u i s i t i o n s oi ti sp o s s i b l ef o r t h eo b j e c t i v ec o m p a n yt od os o m e t h i n gt h a tb e n e f i t si t s e l f o n l yb u tn o tc o l l a b o r a t e sw i t ho t h e ri n f e r i o rc o m p a n i e so ft h eg r o u pc o m p a n y , w h i c hc a n n o t h e l pt h eg r o u pc o m p a n yt oa c h i e v et h eo b j e c t i v eo fa c q u i s i t i o n i nt h i sp a p e rw eb e l i e v et h a t t h eg r o u pc o m p a n yc a l le l i m i n a t et h eo b s t a c l eo fs h a r i n gr 龉o u r o g sb yt h ew a yo fi n c o m e d i s t r i b u t i o n b ym e a 碰so fg a m et h e o r y , w ew i l lp r o v et h a tt h ei l l c o m ed i s t r i b u t i o ns h o u l d m a t c ht h ec o n t r i b u t i o nt ot h es y n e r g ye f f e c tr e a l i z a t i o no ft h ep u r c h a s ec o m p a n y , b u tn o ti t s o p e r a t i o np e r f o r m a n c e t h ep u r c h a s e dc o m p a n yc a l lb ep r o m o t e dt os h a r i n gi t so w nr e s o u r c e sb yt h ew a yo f d i s t r i b u t i n gt h ei n c o m ea c c o r d i n gt ot h ec o n t r i b u t i o nt ot h es y n e r g ye f f e c to fi t b u ti ti s d i f f i c u l tt oc e r t a i nt h ec o n t r i b u t i o nt ot h es y n e r g ye f f e c to ft h ep u r c h a s e dc o m p a n y , f o r a c h i e v i n gs y n e r g ye f f e c ti sac o m p l i c a t e dp r o c e s s ，a n di tr e f e r st ol o t so fv a r i a b l ew h i c ha r e d i f f i c u l tt ob em e a s u r e d t h e r e f o r ew ew i nb u i l d 叩as y n e r g ye f f e c tc o n t r i b u t i o ne v a l u a t i o n t a r g e ts y s t e ma n de v a l u a t i o nm o d e lt os o l v et h i sp r o b l e m t h ee v a l u a t i o nt a r g e ts y s t e mi s b u i l tu pb a s e do i lt h ea p p e a r a n c eo ft h es y n e r g ye f f e c t , a n dt h i sc a na v o i dt h ep r e t e r m i s s i o n a n dr e p e t i t i o no ft h et a r g e t t h e nb yt h es y n e r g ye f f e c tc o n t r i b u t i o ne v a l u a t i o ns y s t e m ，w e w i l lm e a s u i et h ev a l u eo ft h em g e to fe a c ho b s e r v e do b j e c ta n de v a l u a t et h ec o n t r i b u t i o nt o t h es y n e r g ye f f e c tr e a l i z a t i o no ft h e mt h r o u g ht h es y n e r g ye f f e c tc o n t r i b u t i o ne v a l u a t i o n m o d e lb a s e do nt h ee n 仰o p ym e t h o d f i n a l l y , w ew i l le x a m i n et h i sm o d e lb yas i m p l ei n o r d e rt op r o v et h ee v a l u a t i o nr e s u l tc a nb et h eb a s i so ft h es t i m u l a t i o nt ot h ep u r c h a s e d c o m p a n y t h e nt h eg r o u pc o m p a n yc o u l dd i s t r i b u t et h es y n e r g yi n c o m ea c c o r d i n gt ot h i s r e s u l t k e yw o r d s ：a c q u i s i t i o n ；s y n e r g ye f f e c t ；e n t r o p ym e t h o d ；c o n t r i b u t i o nm o d e l ；t h eg r o u p c o m p a n y m 湖北大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 论文作者签名：曰 日期：舯7 r 年f 月；j 日 学位论文使用授权说明 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即： 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本：学校有权保存学位论文的 印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务；学校可以允许采用影印、缩印、数 字化或其它复制手段保存学位论文；在不以赢利为目的的前提下，学校可以公开学 位论文的部分或全部内容。( 保密论文在解密后遵守此规定) 作者签名：冈剖 指导教师签名：铂记愆 日期： 1 - 0 。7 丈；7 日期：嘲别 第1 章绪论 1 1 选题的依据和意义 第1 章绪论 公司收购涉及收购战略的制定、目标公司的评估、收购双方的协商和谈判、收购后 的整合等一系列问题。公司收购能否带来协同效应是公司收购成败的关键。协同效应能 否产生，不仅取决于收购目标的选择，而且与协同效应的大小及其在收购双方的分配、 公司收购后协同效应的管理等有关。因此公司收购是一个复杂的系统过程，尤其是对集 团公司而言。集团公司通过控股、参股等资本手段进行收购，使被收购公司成为集团的 控股公司或子公司。由于收购之后收购公司与被收购公司各自都还是独立的企业法人， 这就导致收购公司在很多问题上并不能直接插手管理被收购公司，被收购公司的业务是 相对独立的。这种相对的独立性会导致被收购公司的经营行动偏离集团公司的意图，给 收购公司与被收购公司业务整合带来影响，阻碍协同效应的实现，从而导致集团公司收 购失败。尤其是当前我国许多集团公司形成于经济转轨时期，带有较强烈的政府推动痕 迹，其发展也不规范p 2 l 。这直接导致集团公司缺乏良好的体制对被收购公司与原子公司 之间的业务进行协调和整合 加入w t o 之后，我国企业面l f 缶着跨国公司的竞争压力，因此通过收购组建集团公 司，以实现公司的规模扩大和竞争力的提升是一个现实可行的途径。只有能产生经营、 管理和财务协同效应的收购，才能够突破简单的资产组合，达到提升企业竞争力和资产 增值的目的。因此在当前市场背景下，从协同的角度对集团公司的收购进行深入而全面 的研究，了解影响协同效应生成的关键因素，减少公司间业务整合的阻碍，对于提升集 团公司收购的成功率和企业的全球竞争力具有重要意义。 1 2 国内外研究现状 自2 0 世纪6 0 年代h 伊戈尔安索夫首次提出协同效应这一概念以来，它一直是 西方大型公司在制定多元化发展战略、策划并购重组行动、建立跨国联盟或合资企业时 所依据的最为重要的基本原则。因此在过去的几十年中，协同效应受到众多专家学者的 广泛关注，但相关文献并没有形成完整的企业收购的协同效应理论。研究主要围绕协同 效应概念的界定、协同机会的识别、协同效应对并购双方股东财富的影响、协同效应的 评估等方面【川 湖北大学硕士学位论文 1 2 i 协同效应概念的界定 最早提出协同概念的是h 伊戈尔安索夫。他在公司战略一书中将协同定义 为“取得有形和无形利益的潜在机会以及这种潜在机会与公司能力之间的紧密关系”。 他认为在协同模式下之所以企业的整体的价值有可能大于部分价值之和，一方面归结于 规模经济带来的好处，而另外一方面则包括其他一些被他称为。经理的协同”的比较抽 象的好处l “。日本的战略专家伊丹广之则将安索夫的协同概念分解成了。互补效应”和 。协同效应”两部分，认为相对于4 互补效应”而言，协同效应才能为企业带来更加持 久的竞争优判2 】。随后，马克l 赛罗沃研究认为“协同效应”必须放到竞争环境中 去考虑，它应该是合并后公司整体效益的增长超过市场对目标公司及收购公司作为独立 企业已有预期之和的部分l 圈。 国内学者陈志军在“企业并购后的协同效应及其实现”一文中认为：协同效应是指 使并购后新公司的整体效益大于参与并购各方独立运作之和的效应，其实质是通过活动 和资源的关联与共享，实现规模经济效益和范围经济效益1 7 】。 1 2 2 协同机会的识别 为了寻找协同机会，咨询顾问和学者们研究出了许多分析框架。迈克尔波特对于 不同企业间基于业务行为和技能的共享所形成的相互关系提出了一个分析框架，并利用 价值链分析法对每项业务行为如何影响企业的整体战略进行了研究【刁。c k 普拉哈 拉德和伊夫l 多兹使用一种整合一反应方格的方法对跨国公司下属企业间各种各 样的相互依存关系进行了讨论【2 l o 克里斯托j 克拉克和基瑞尔布伦南把公司划分 为四类组合，即产品组合、资源组合、客户组合和技术组合，然后根据一些具体的指标 并采用矩阵方法对每个组合分别进行分析。通过比较分析结果，再进一步对四类组合问 潜在的协同机会进行识别1 2 1 。总之，识别协同机会是一件非常复杂的工作，需要掌握大 量的数据并对企业的业务和组织有非常深刻的认识。 1 , 2 , 3 协同效应对并购双方股东财富的影响 白2 0 世纪年代以来，许多经济学者运用超常收益法检验协同效应对收购双方股 东财富的影响。这些研究得出了一个相似的结论，即被收购方总是收购活动的绝对赢家 1 1 乏”爿i 。实证研究争论的焦点则集中在收购方股东能否从收购活动中获利，主要有正收 2 第1 章绪论 益【1 3 l 、微弱正收益1 1 2 l 以及负收甜1 ，1 埘三种结论。 1 2 4 协同效应的评估 在进行收购决策时合理的评估收购之后的协同效应相当重要，它是筛选目标企业的 基础，也直接影响到收购能否成功。h 伊戈尔安索夫认为从理论上讲，所有协同效 应都可以用四种变量来描述：增加了的销售收入、降低了的运营成本、压缩了的投资需 求以及各自的变化速度，然而在实践中却无法对它们进行定量分析或把它们综合起来。 因而安索夫在其著作公司战略中展示了一种定性评价协同效应的理论框架阁。随着 国内外学者对协同效应研究的深入，理论界出现了许多的协同效应评估模型，我国学者 夏新平将他们大致分为两类：内部计算模型和外部计算模型例。 ( 1 ) 内部计算模型。内部计算模型是指并购企业决策者利用收集到的己方和被收购方 的过去、目前的数据以及预测收购后的各类数据，考察有收购事件和无收购事件下费用 和收益的差别，这种差别是由收购事件引起的，其效果就是协同效应。胡玄能在。i 企业 并购分析一书中认为，此种模型的计算方法主要可分为总价剩余法和增量现金流折现 法1 1 1 l 。总量评估法是一种间接方法，它通过分别估测收购后企业以及收购之前两个独立 企业的价值，两者相减而得出协同效应的大小。增量法是通过预测企业收购后出现的增 量现金流，直接得出协同效应的大小。夏新平在。企业并购中的协同效应的计算”一文 中认为，企业决策者可以利用收集到的己方和被收购方的各类数据，按收购活裥能增9 加的现金流量进行分析、归纳和计算，从而得到协同效应的估计值例。张秋生、王东提 出一种增量法计算模型以预测并购中的协同效应，其基本思路是将各企业收购可能产生 的经营、财务、管理协同效应等所表现的各主要方面作为计量依据和思路，在详细的定 性分析基础之上，分别定量预测每一种协同效应的数值和作用年份，并按照其作用年限 折现后加总【3 3 j 。增量法需要预测收购重组中每一个可能出现的协同大小以及其产生的时 间，过程相对比较繁琐复杂，但结果的准确性也相对较高。 ( 2 ) 外部计算模型。与内部计算模型相比，外部计算模型的数据来源则是企业外部公 开时常和影响并购价格的外部因素。它又分为股票收益理论计算模型和实证计算模型。 股票收益理论计算模型是站在股东的立场上，根据市场有效性原理，企业发生收购重大 事件将引起股票价格和交易量的变化而进行分析、计算的。利用收购前后股票价格、种 数及发行流通量的变化，分别对收购方和被收购方带来的净利加总而得到协同效应值。 尼顿则通过实证的方法对成功完成的收购提出过如下的计算协同效应相对值的线形模 湖北大学硕士学位论文 型： s y n e r g y = a o + 口1 h + a 2 h o s t + a 3 c a s h + 44 j w z r + a s m u l z + a 6 t n d o f r 式中却( 1 司，l 6 ) 为系数，w k ，h o s t ，c a s h ，m i x ，m u l t 和t n d o f r 都 是名义变量，即取值非0 即1 1 2 2 。 国内外学者针对评估整体协同效应提出了相当多的分析方法和模型，但对于协同效 应在被收购公司之间的分配，即对各收购公司为实现协同效应而做出贡献的评价，国内 外学者研究的很少。明确收购公司对于协同效应实现的贡献，对于合理分配因协同效应 所带来的利益是非常关键的，这将决定着各被收购公司能否继续合作下去创造协同效 应本文将对这一问题进行研究 1 3 本文拟解决的主要问题与研究的基本内容 1 3 1 本文拟解决的主要问题 本文拟解决的主要问题是：在集团公司收购目标公司之后，如何测量原下属公司与 被收购公司对协同效应的贡献。集团公司在收购之后，被收购公司作为独立法人，具有 自利动机。因此集团公司进行收购之后的直接问题就是，如何在集团的原下属公司与被 收购公司之间进行协调，使他们之间能够产生协同效应而使集团整体价值最大化，这就 涉及到协同效应实现之后，各公司依据自身对协同效应贡献分配收益的问题。本文将依 据熵的原理，应用熵权法建立协同效应贡献评价模型，以客观评价收购各方在协同效应 实现过程中的贡献。 1 3 2 本文研究的基本内容 本文的结构安排如下： ( 1 ) 第一章绪论将介绍课题的国内外研究现状、文章所要解决的主要问题和基本内 容。 ( 2 ) 论文第二章将讨论公司收购的动机与协同效应的联系。本章第一部分将首先对公 司收购理论进行介绍，包括收购概念的界定及公司收购的动机；第二部分将对协同效应 理论进行阐述，并详细介绍协同效应的概念及分类，研究协同效应的作用机理；第三部 分将研究公司收购的动机与协同效应之间的联系。 ( 3 ) 集团公司收购了目标公司之后，集团公司原下属公司和被收购公司依然都是独立 第1 章绪论 的法人，这样收购公司与被收购公司在收购之后产生协同效应的途径就是各公司之间实 现无障碍的资源共享。对合作各方进行补偿和收益激励将是提升合作各方积极性、保证 协同效应顺利实现的必要条件之一，这涉及到合作博弈的问题。因此，本章将应用博弈 论的方法对处于协同关系下的各公司进行研究，找出能够维持各合作公司协同关系的收 益分配方式。 ( 4 ) 在论文的第四章，将依据第三章研究的结论建立一个针对处于协同关系下各公司 的收益评价模型。首先根据第二章对协同效应的分类及作用机理的研究结果，建立协同 效应贡献模型的评价体系，然后借助合适的综合评价方法，建立协同关系下的收益分配 模型，为解决协同关系下各合作企业的收益分配问题提供一个工具。论文第五章将通过 一个实际案例来验证该模型 ( 5 ) 结论部分将对论文的主要观点及创新之处进行总结，针对论文建立的模型中存在 的一些问题提出思考，并指明论文未来的研究方向。 s 湖北大学硕士学位论文 第2 章公司收购动机与协同效应 2 1 公司收购的动机分析 2 1 1 公司收购概念的界定及其分类 ( 1 ) 收购或收买( a c q u i s i t i o n ) 是指一家公司购买另一家公司的资产、营业部门或股票， 从而居于控股地位的交易行为。收购可以进一步分为资产收购和股份收购。资产收购是 指买方公司购买卖方公司的部分或全部资产的行为；股份收购是指买方公司直接或间接 购买卖方公司的部分或全部股票。 ( 2 ) 公司收购的类型。公司收购的类型多种多样，按照不同的标准可以将收购划分为 不同的类型。 按照收购与被收购公司的行业关系可划分为：a 横向收购，指生产同类产品或产 品工艺相近的公司之间的收购，实质上也是竞争对手之间的合并；b 纵向收购，指与公 司的供应厂商或客户的合并，即优势公司将同本公司生产紧密相关的生产、营销公司收 购过来，以形成纵向生产一体化；c 混合收购，指既非竞争对手又非现实中或潜在的客 户或供应商的公司之间的收购。 按照出资方式可划分为：a 现金购买资产式收购，指收购公司使用现金购买目标 公司全部或绝大部分资产以实现对目标公司的控制；b 现金购买股票式收购，指收购公 司使用现金、债券等方式购买目标公司一部分股票，以实现控制后者资产及经营权的目 标；c 股票换取资产式收购，即收购公司向目标公司发行自己的股票以交换目标公司的 绝大部分资产；d 股票交换式收购，指收购公司直接向目标公司股东发行收购公司发行 的股票，以交换目标公司的大部分股票。 2 1 2 公司收购的动机分析 现实生活中，公司收购的动机是错综复杂的，但最根本的动机还是追求利润和迫于 竞争压力。而更深层次的动机，西方学者做了广泛而深入的研究，并以各种理论假说形 式提出来。 ( 1 ) 效率理论。效率理论认为，公司收购活动对整个社会来说是有潜在收益的，收购 是为了提高公司的经营效率，增大社会福利。该理论的依据在于：首先，收购可实现规 模经济、降低平均成本、提高利润率。古典经济学将公司看作一个投入产出关系的生产 6 第2 章公司收购动机与协同效应 函数，公司由一个或者多个工厂组成，公司的经济规模由公司总成本决定，当公司总成 本最小时，此时的经济规模是最佳规模。理论上存在一个总成本最低的产量q ，当实际 产量低于o 时，通过收购可以迅速达到产量q ，获得规模效应。西方的第一次收购高 潮中造就的众多巨头公司就是最好的佐证。其次，收购可实现管理经济，使优势和劣势 公司之间的管理效率差别消失。而且这不仅会给单个公司带来效率，也会给整个社会带 来福利的增加，这是种帕累托改进。 ( 2 ) 交易费用理论。收购的交易费用理论，也称为内部化理论。公司契约论认为公司 出现的理由在于交易成本，即公司内部的市场管理手段比运用市场价格机制配置资源的 交易成本更低，可以节约交易费用。该理论的关键在于“资产的特定性”，即某一资产 对市场的依赖程度。一般而言，资产的特定性越高，市场交易的潜在费用越大，公司收 购的可能性就越大。当资产的特定性达到一定程度，市场交易的潜在费用就会阻止公司 继续依赖市场，这时收购就会出现。 ( 3 ) 代理成本理论。詹森和麦克林提出的代理问题，是由于所有者与经营者分离而产 生的。由于股权过于分散或者所有者与经营者的目标发生背离，就会发生一些损害所有 者利益的行为，诸如在职消费、关联交易等。目前解决代理问题的途径有：完善公司的 内部治理结构、合理的报酬安择及其他激励机制的建设、资本市场的外部监督等，当这 些手段不足以控制代理问题时，外部公司的收购兼并行为将取得公司的控制权，并通过 控制权的转移来强制性的解决原有公司存在的代理问题。 “) 价值低估理论。该理论认为公司收购的主要原因在于目标公司的价值被低估。采 用此方法的前提是目标公司的价值被低估了。造成价值低估的原因主要有：第一，公司 现管理层并没有使公司的经营潜力得以充分发挥；第二，收购者掌握了普通投资者所没 有掌握的信息，依据这种信息，公司股票价格应高于当前的市场价；第三，公司的资产 市场价格与其重置价格之间存在一定差距。 ( 5 ) 市场势力理论。s t i g l e r 认为公司间的收购可以增加对市场的控制力。通过收购同 行业公司，减少竞争者，一方面扩大了优势公司的规模，优势公司因此增强了对市场的 控制能力，从而导致市场垄断；另一方面，即使不形成垄断，由于收购扩大的规模效应 也将成为市场进入的壁垒。 2 2 协同效应的成因及分类 湖北大学硕士学位论文 2 2 1 协同学理论简介 1 9 6 9 年联邦德国理论物理学家哈肯首次提出协同学这一名称，并在1 9 7 1 年与格雷 厄姆( r g r a h a m ) 合作撰写的协同学：- - i 1 协作的学说中中介绍了协同学。协同学以 突变论、信息论、控制论等现代科学理论的最新研究成果为基础，同时采用了统计学和 动力学相结合的方法，在汲取了耗散结构理论的基础上，迸一步揭示了各种系统和现象 中从无序到有序转变的共同规律。 对于协同学，哈肯的解释是“协同学是- - f - j 横断科学，它研究系统中子系统之间是 怎样合作以产生宏观的空间结构、时空结构或功能结构的，它既处理确定性问题又处理 随机过程。这里所说的空间结构、时空结构或功能结构就是白组织。协同学处理由 许多子系统组成的系统。不同系统的子系统可以是性质十分不同的。特别是这些结构以 白组织的方式出现。研究这些自组织过程的原理，而不问子系统的具体性质如何”。协 同效应则是指在复杂的大系统内，各子系统的协同行为所产生出的超越各类要素自身的 单独作用，从而形成整个系统的统一作用和联合作用。这与管理学中的协同效应的定义 是非常类似的。 协同学虽然来源于非平衡态系统有序结构的研究，但它摆脱了经典热力学的限制， 进一步明确了系统稳定性和目的性的具体机制。协同学的概念和方法为建立系统学奠定 了初步的基础，因而被广泛的应用在物理学、化学、生物学、生态学及社会学、经济学、 管理学、心理学和行为科学等方面。 2 2 2 公司协同原理 h 伊戈尔安索夫在其1 9 6 5 年出版的公司战略一书中首次从公司战略的角度 对协同进行了论述。他认为战略主要包含四个要素：产品市场范围、发展方向、竞争优 势和协同。其中协同说明的是公司如何通过识别自身能力与机遇的匹配关系来成功地拓 展新的事业。当一些公司必须借助于资产重组或管理重心调整来实现其发展战略时，协 同构成公司发展战略的一个必备要素。 安索夫将协同定义为“取得有形和无形利益的潜在机会以及这种潜在机会与公司能 力之间的紧密关系”，通常协同效应被定义为一种1 + 1 2 的效应，即收购后的两个公 司的总体效益( 价值) 大子两个独立公司效益( 价值) 之和的部分。安索夫认为在协同 模式下之所以公司的整体价值有可能大于部分价值之和，一方面归结于规模经济带来的 6 第2 章公司收购动机与协同效应 好处，而另外一方面则包括其他一些被他称为“经理的协同”的比较抽象的好处。 借助一些简单的数学符号，我们可以比较侠地掌握协同效应的概念。每种产品与市 场的组合都对公司的整体赢利水平有影响。我们假设一种产品可以带来s 元的年销售收 入，为生产这种产品而发生的人工、材料、日常费用、管理费用和折旧等方面的费用成 本为d 元，而在产品开发、工具、设备、厂房和存货等方面的投资为，元。 这样，产品p 1 的年投资收益率r o i 就可以用下式表达： r o i ：避 j 1 对其它产品 ，t 2 ，r 我们也可以得到相同的表达式。如果各个产品之间不存 在任何相关性，那么公司的整体销售收入可以写成： 曲= 两+ 3 2 + + 品 同样，整体运营成本和投资可以表达为： d r = d l + 0 2 + + 0 k i f = 1 1 + 1 2 + + i h 这样公司整体的投资收益率就为： ( r o o t = 半 只要各种产品的销售收入、运营成本和投资之间互不相关，上面这些关系就成立j 其各自总体的数值就可以通过简单加总的方式求得在实践中，这种关系基本上可适用 于那些持有不相关证券的投资公司，或是下属公司之间没有任何业务往来的控股公司。 对这些公司来说，只要对下属公司的财务报告进行简单汇总，公司的整体财务状况也就 一目了然了。 但是大多数公司中都存在着规模效益。对一个销售收入与若干小公司的总和相同的 大公司，其运营成本可能会低于这些小公司运营成本的总和，或者其总投资小于这些小 公司的总和。用公式表达就是： s s 2 s i 我们有： & 曲 i s h 其中下标s 代表公司整体，下标丁代表一个由若干独立的小公司组成的集合体。由 9 湖北大学硕士学位论文 此可以得出，当销售收入相同时，公司整体的投资收益率高于独立公司集合体的投资收 益率，亦即： ( r o o s 俾d ，h 当两者投资总额相当时，我们可以得到类似的结论。这时： 岛 0 l o r i s = 厅 这些公式的含义是在一定的投资总额下，一个产品系列齐全的公司可以比那些只生 产系列产品中个别产品的公司，在单一产品上实现较高的销售收入和或较低的运营成 本 2 2 3 协同效应的分类及作用机理 结合西方学者的研究成果，张秋生将协同效应分为管理协同效应、经营协同效应、 财务协同效应和无形资产协同效应【3 3 l ： ( 1 ) 管理协同效应。管理协同效应又称差别效率理论。该理论认为：管理效率较高的 公司通过收购和控制管理效率较低的公司，将其管理能力拓展到被控制公司，最后提高 其管理效率。管理理论中一个学派认为策划、组织、指挥和控制等管理职能可以很容易 地被借用到所有类型的经营公司中，那些有执行上述管理职能的经验和能力的管理者， 可以在任何环境下执行这些职能，也就是说，管理在多种多样的行业或多种类型的组织 之间具有可转移性。如果任意两个管理能力不等的公司进行合并，那么合并后的公司的 表现将会受益于具有先进管理经验的公司的影响，综合管理效率得到提高，合并公司的 总体表现将会优于两个单独部分的相加之和。这就是最普通形式的管理协同效应。 管理协同效应理论的现实基础是：如果一家公司有一个高效率的管理队伍，其能力 超出了公司的管理需求，该公司便可能谋求通过收购或控制一家管理效率较低的公司而 输出其过剩的管理队伍，从而使其额外的管理资源得以充分利用。拥有过剩管理资源的 公司如果采取削减管理队伍的措施，无疑是对这些管理人员人力资本的价值侵害，因为 这些管理人员都对该公司进行了公司专属性和活动专属性的知识投资，如果离开这家公 司，其经济价值和准租金也会逐渐耗散递减。另外，公司若采取上述减员的措施。也势 必会导致自身管理资本的价值损耗，因为对于这些人员的人力资本投资，公司往往也负 担了一定的成本。从上述分析可以看出，拥有过剩管理资源的公司会有较强的收购或控 第2 章公司收购动机与协同效应 制其他公司的欲望( 如果财务资本条件允许的话) ，从而有效地转移其优势的管理资源。 ( 2 ) 经营协同效应。公司可隧通过横向或纵向收购来获得经营协同效应。通过横向、 纵向收购所获得的经营协同效应，它们的产生机理是因为收购方式的不同而不同的，下 面我们分别讨论。 经营协同效应与横向收购。横向收购，指生产同类产品，或生产工艺相近的公司 之间的收购，实质上也是竞争对手之间的合并。从横向收购中可以产生如下的经营协同 效应： a 规模经济。经营协同效应的个主要来源就是规模经济。在西方经济学理论中， 公司生产过程中各种要素的投入有一个最佳规模，在这一点上，边际成本等于边际收益， 平均单位成本最低。在达到这一点之前，随着生产规模的扩大，生产成本会逐渐降低， 这就是所谓的规模经济。建立在经营协同基础上的理论假定在行业中存在着规模经济。 并且在合并之前，公司的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。横向收购可以 迅速扩大公司的生产规模，并且通过资源互补达到最佳经济规模的要求，从而降氐生产 成本，提高生产效率 规模经济给公司带来的成本节约是十分明显的。据统计，在传统制造业中，加果产 量增加2 5 ，单位产品成本可降低约6 ；而在高科技企业中，如计算机芯片制造等， 产量每增加2 5 ，单位产品成本可降低约1 4 。这个数字足以说明规模经济是公司收 购产生协同效应的重要组成部分。影。 z b 范围经济。另一个与规模经济有些相似并经常混淆的概念是范围经济。它是指一 个公司用一套投入要素同时生产多种产品或提供多种服务的能力。当由一家公司同时生 产两种产品的综合成本低于由两家单一产品的公司分别生产这两种产品的成本之和时， 范围经济就产生了。获得范围经济要满足两个相关条件：不同产品之间必须存在可以共 享的投入要素；一旦这些投入被用于生产一种产品，则它们可以被第二种产品的生产过 程免费利用，而无需耗费任何成本。 “范围经济”可使公司资源得到更加充分、有效地利用，综合生产成本得到降低。 一个相关的例子是在航空业：去往不同目的地的乘客可以在旅程中途进行重新组合，以 便充分利用航空公司的空中载客能力。范围经济的另一个作用途径是某些要素的重复使 用，如能源、热力这些在首次使用时只消耗一部分的投入，以及其他一些生产技术或无 形资产。 c 市场力量的增强。所谓市场力量指的是一个或一群市场参与者能够控制产品价格 1 1 湖北大学硕士学位论文 和产品数量或特性，从而创造超额利润的能力。市场力量有三种来源：产品的差异性、 进入壁垒和市场份额。通过横向收购，一个公司能够提高其市场份额，减少行业内公司 数目，甚至能够影响、决定行业内的产品标准，阻止潜在竞争者的进入，从而提高行业 的集中度，维持行业内的公司较高的利润率。同时由于公司通过横向收购减少了同行业 内的竞争者，这就大大提高了与购买者及供应商讨价还价的能力，降低了公司为与其他 竞争者争夺有限供应商和购买者而产生的竞争成本。 经营协同效应与纵向收购。纵向收购指与公司的供应厂商或客户的合并，即优势 公司将同本公司紧密相关的生产、营销公司收购过来，以形成纵向生产一体化，其收购 动机一般是想控制某部门、行业的生产及销售全过程。公司可以从纵向收购中获得以下 几个方面的经营协同效应： a 纵良收购的直接效应就是交易费用的节约。在非完全竞争的市场中，任何一项交 易的达成，都有合约的议定、讨价还价、对合约执行的监督等过程，此外还要了解有关 生产者和消费者的生产和需求信息等，这些环节发生的费用不但存在而且有时会高得使 交易无法达成。此时纵向收购可以通过市场内部化把原来的买卖关系转化为公司内部的 调拨关系，从而降低交易费用。在公司内部进行交易可能会消除搜寻价格、签订合约、 收取货款和做广告的成本，并且还可能减少交流和协调生产的成本，因为在个单一公 司内部，信息更有效率地流动会改进存货计划和生产计划。 b 公司间的纵向收购还可能产生技术上的经济性，即通过把相继生产环节联系起来， 从技术上节约成本。这种协同效应在某些行业尤为突出，例如钢铁生产，包括炼焦、熔 结、制铁、初轧等相互衔接的生产阶段，钢铁生产需要非常高的温度，通过纵向收购， 把各生产阶段流水线联合起来进行生产，能有效降低热处理成本。 c 通过公司间的纵向收购，公司可以获得可靠的投入要素供给。减少公司外部环境 中的部分不确定因素，降低风险成本。公司与公司之间的交易关系交易对象、价格、 时间、渠道、数量、方式及责任承担都处在不断变化之中，这种交易条件的变化必然增 加公司经营风险和经营成本。公司通过收购活动可以将这些外在的经营风险内部化，从 而使生产经营更具稳定性，降低生产成本和风险成本。 ( 3 ) 财务协同效应。财务协同效应是指收购给公司在财务方面带来的种种效益。收购 之后的公司之间协同效应的产生不一定是来源管理能力和经营方面的，还可能是由于税 法、会计处理惯例以及证券交易内在规律而产生的，这就是财务协同效应，它主要表现 在以下几个方面： 第2 章公司收购动机与协同效应 资本成本的下降。一个衰退行业内的公司a 将产生大量的现金流量，因为其有吸 引力的投资机会很少：而一个成长行业内的公司b 存在大量投资机会，以至于没有足 够的现金来进行投资；兼并后的公司( 如a 对b 的收购和控制) 由于较低的内部资金 成本，潜在风险的降低、开办费的节省和资本配置的改善，将会有较低的资本成本，资 本成本的降低无疑会增加公司的价值。 收购所带来的财务效应在于能够在集团公司内创造一个内部资本市场，内部资本市 场可以缓解由信息不对称所造成的投资激励扭曲。财务协同的主要源泉在于财务一体化 可以将资本市场信用风险的外部性问题内在化，从而有效地控制信贷风险及其所引致的 资本成本溢价。信贷风险内在化的原因在于：随着公司的联合，他们之间关于信用风险 的信息不对称程度也