（企业管理专业论文）风险投资公司财务风险管理研究.pdf

摘要 风险投资自诞生以来，由于其在推动科技产业化方面的巨大作用，便迅速得 到了世界各国的认同，然而其高风险性也曾给许多国家带来过巨大损失。理论界 和实践界都对风险投资的风险及其控制从不同角度进行过分析研究，但从微观层 次上系统论述的文献不多，从财务风险角度进行考察的文献也不多，尤其是适合 我国风险投资可操作性强的论著就更少。鉴于此，本文从微观的角度，站在风险 投资公司的立场上，对风险投资公司资本运作全过程进行考察，分析各阶段的财 务风险，并针对个阶段财务风险的不同特点，提出相应的风险控制措施。 论文以风险投资的有关理论为指导，把风险资本运动的全过程划分为筹资一 投资退出三个阶段，分别详细论述了各阶段的财务风险及其控制方法。正文共 分六章，第二章是全文的铺垫，介绍风险投资和财务风险管理的基本理论。第三 章从整个风险投资业的角度，借鉴美国的经验，提出我国发展风险投资的总体思 路。本文重心集中在四、五、六章，第四章研究筹资风险，解决的办法是拓宽筹 资渠道，优化资本结构；第五章研究投资风险，运用了较大篇幅进行分析论证。该 章在分析了风险投资公司面临的投资风险的基础上，提出了投资风险的控制措 施。文章认为，准确进行投资项目价值评估，是控制投资风险的关键一环；投资 工具选择的合适与否，不仅影响风险投资的收益大小，而且还直接决定风险规避 有效与否；建立一套风险预警机制，对风险企业财务状况进行监督，是防范投资 风险的有效措施。第六章研究资本退出风险，本章在分析了风险投资公司资本退 出风险的基础上，借鉴投资组合思想，提出了组合退出策略。 关键词：风险投资；财务风险：控制 a b s t r a c t d u et oi t sg r e a tc o m r i b u t 0 nt ot 啪s c i e n c ea n dt e c h n o l o g y 缸oi i i d u s n 沁s ，v e n t u r e c a p i t a li i l v e s t i n e mh 嬲b e e na c c e p t e db yt h ew o r l ds i n c ei ta r o s e h o w e v e r ，“w 硒t 埘e t h a t “sg r e a ta d v e m u r cb r o u g h tt r e m e n d o u sl o s st om a n yc o u m r i c s e c o n o m y b o t h t l et h e o r e t i c a la n dp m c t i c a lc i r c l e sh a v ed o n er e s e a r c ha n d 锄l y z e dt h er i s k 趾d c o n t r o li l la 小，e m u r c访v e s t m e n t 丘o md 曲f e r e n t p e r s p c c t i v e s b u ts y s t e m a t i c d o c u m c n t se x p o u n d m g 硒mt h ei l l i c r ol e v e l sc a n n o tb ef o u n di nl a 唱en 咖曲e r 0 p e r a t i o n a lw o r l 【sc a t e r i n gt oc i l i | 诅sa d v e m u r ei v e s t m e n ta r ep a n i c u l 盯l yf e w d u e t ot h t ，t h i sp a p e ri i l _ v c s t i g a t e st b ew h o l ep r o c e s sa d v e n t u r e 抽v e s t i i 托ma n da i l a l y z c s t h e 痂1 a n c i a lr i s ko f d i 伟：r e n ts t a g e ，t h e np u t s 南r w a r dt ot h em e a s i l r et oc o m m lr i s k l e db ym er e l a t e dt h e o r i e si i la d v e t l l r ei i l v e s t r n e n t ，t h ep a p e rs t a n d sa tt h ep o s i t i o n o f a d v e n t u r cm v e s t m e n tc o m p a l l i e s i td i v i d e st h ew h o l cp r o c e s so f t h en o wo f c 印i t a l i n t ot h r e e 啦a g e s ：r a i s i n gi n o n e y i i e s t m e n t _ r e t r c a t a n dd i s c u s s e sr e s p e c t i v e l yt l l e f m a n c i a lr i s ka l l dc o m m lm e t h o d sa te a c hs t a g ei 1 1d d a i l r n 硷b o d yc o v e r ss i 】【 c h a p t e r s ：c h a p t e rt 、os e n 吧s 雏t h eb e d d i i l go f “sp 印e r c l 印t e rt h r e ei n t m d u c e s t h e 唧e r i e n c et od e v e l o pv e m u r ec a 西t a li i la i n e r i c aa n dh o wt od e v e l o po i l ro w n v e m u r ec 印i t a l it h i sp 印c rf o c u s c so nc h a p t e rf o 甄f i v ca 1 1 ds i ) 【a n dc h 印忙rf 0 s t u d i e st h er i 出i i lr a i s i i l gi i i o l l e y w h y st os o l v i i l gt h ep m b l e m s 缸et ob r o a d e n c l l a m l e l sa n do p t i i l l i z ec a 【p i t a ls t m c t u r e c l l a m e rf i v es t l m i e st h er i s ki ni i l v e s t m e n t ， w a y st os o l v et h er i s ki ni n v e s t m e n ta r et oe v a l u a t ea d v c n t u r e 证v e s t r n e n tp r o j e c t s a c c u r a t e 】弘c h o o s er i g h ti 1 1 v e s t i n e n t t o o l sa n de s 诅b l i s h 血a n c ew 缸l l i n g s y s t e r l l c h a p t c rs i 】【咖d i e st l l er i s ki nr e t r e a ta r di m r o d u c e st h es t r a l e g yo f r c t r c a t k e yw o r d s ：a d v e m u r ei n v e s t i 鹏m ；f i i l a n c i a lm s k ；c o n t r o l 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 风险投资自诞生以来，由于其在推动科技产业化方面的巨大作用，便迅速得 到了世界各国的认同，尤其是2 0 世纪7 0 年代以来，随着世界高科技产业的迅 猛发展，更是在全球范围内掀起了一股风险投资的浪潮。 然而，高成长与高风险并存，很多知名的国内外风险投资公司相继因为财务 风险而遭受重创。1 9 9 9 年和2 0 0 0 年，希克斯缪斯旗下的1 甜e & f u r s t 公司向四 家电信业新兴公司投资1 0 亿美元，目前这些投资的价值为零；我国成立的第一 家风险投资公司，赫赫有名的中国新技术创业投资公司( 简称中创公司) 于1 9 9 8 年6 月2 2 日被央行宣布吊销执照，关闭时总债务达6 0 亿元。 这些失败的案例在带给我们阵痛的同时，也引发了我们的深思。如果能有效 控制风险投资公司各环节的财务风险，就能最大限度地降低风险投资的风险，就 能使我国的风险投资走上良性循环的道路。鉴于此，本文从微观的角度，对风险 投资资本运作全过程进行考察，分析各阶段的财务风险，并提出相应的对策。 1 2 研究意义 本文以风险投资公司财务风险管理作为研究对象，不仅具有较高的理论价 值，而且有深刻的现实意义。 1 、理论意义 国内外研究风险投资的学者和论述很多，但专门从财务角度研究风险投资的 风险及其控制的不多。风险投资既不同于证券投资，也不同于价值投资，它是近 些年来新兴的一种股权与债权相结合、筹资与投资相结合的资本运作形式，现实 中有非常成功的案例，也有非常失败的教训，极需要有实践指导意义的系统的理 论研究成果作指导，从财务角度研究风险投资业的风险，并对之进行控制，是对 己有的理论研究的丰富和发展，开辟了风险投资理论研究的新视角。 2 、实践意义 广东工业大学管理学硕士学位论文 财务研究属应用研究范畴，它从现实的财务问题出发，通过对问题分析，找 出问题的原因，寻找解决问题的途径，最终使旧的问题得以解决，减少新问题发 生的机率。本文以风险投资公司的财务风险管理作为研究对象，涉及筹资、投资 和撤资等多个经营过程，而财务风险始终是这些经营过程的主旋律，贯穿于风险 投资的始终。因此，发现风险投资的风险，寻找规避风险的途径，最终把风险控 制在可以接受的范围内，对风险投资的健康发展具有现实意义。 1 3 国内外研究综述 1 3 1 国外研究综述 风险投资的实践始于2 0 世纪5 0 年代，在其不断发展的过程中，风险投资理 论也逐渐得到学者们的重视。自2 0 世纪7 0 年代以来，风险投资开始以一种有别 与传统投资形式的研究领域得到了广泛的理论与实证研究。国外学者在代理理 论、契约理论、交易成本理论、人力资本理论等理论基础上，从不同的角度对风 险投资运作过程中的种种问题进行了理论探讨。 1 风险投资组织结构理论 风险投资机构有多种组织形式，其中最为典型的是有限合伙制形式，这种形 式在1 9 9 8 年进行的风险投资中占大约三分之二的比例。s a l l l m a n 详细描述了风 险投资运作的方式，阐明有限合伙制能最大限度地保证风险投资公司更准确地知 道风险企业的优势和潜在问题并向其提供一系列顾问服务，使风险企业增值且分 享增值。s a b l m a n 还研究了一般合伙人和有限合伙人之间的补偿形式。通常的补 偿形式是按照所委托的资本数额每年给予一定的管理费用，一般占资本2 5 和 所实现利润的一部分( 一般是2 0 ) ，这样，风险投资家接受两种补偿：占所操 作的基金的一定比例的固定费用，并分享基金增长的收益。 2 风险投资委托委托代理理论 s a b l m a i | 【l 】指出：在风险投资领域存在着两组主要的委托代理关系，即基金 出资人与风险投资家之间的委托代理关系和风险投资家与风险企业家之间的委 托代理关系。相应地存在着两类主要的契约关系，其中以风险投资家和风险企业 家之间的契约关系更为重要。有限合伙人与风险投资家之间构成委托一代理关 第一苹绪论 系，由于法律规定有限合伙人为保持有限责任地位，不能介入基金的日常管理， 因此难以观察到风险投资家是否努力工作，这种信息不对称导致了严重的道德风 险问题。 3 风险投资分期投资理论 s a l l l m a n 田发展了分期投资的概念，它是指风险投资公司周期性提供风险资 本，投资分为多个轮次，而每轮投资只确保风险企业发展到下一个阶段，当提供 下一阶段资金时，风险投资公司重新评估企业的经营状况和发展潜力。分期投资 结构与代理和监督成本有关，每轮投资的间隔时间越短，风险投资公司监督的频 率也越高。g o n 甲e r s 【3 1 对此进行了实证研究，指出当风险投资公司决定重新评估 风险企业及融资的频率时，需要权衡代理成本与监督费用的相对大小。 4 风险投资工具选择理论 风险投资中通常展常用的投资工具就是可转换证券，包括可转换优先股、可 转换债券或附认股权等。对风险投资公司而言，可转换证券一方面可以使投资得 到较为稳定的回报，并避免初期投资失误带来的损失，另一方面又可以将优先股 或转债或换为普通股分享风险企业增长的潜力。有许多学者从理论上来解释可转 换证券在风险投资领域被广泛使用的原因。这些研究大致可以分为两类：第一类 是从激励角度来分析可转换证券的作用机制；第二类是从投资退出和控制权转移 角度来分析可转换证券的作用机制。 5 风险投资退出理论 c u m m i n ga n dm a c l m o s h 【4 】给出了风险投资家做出退出决策的一个基本出发 点：当一个风险投资家对风险企业管理支持的边际努力成本高于他的这种努力所 带来的边际收益时，风险投资者会选择从风险企业中退出。这一基本出发点为研 究风险投资者的退出决策奠定了一个基础。 1 3 2 国内研究综述 我国学者对风险投资的研究起步较晚，开其先河的要数1 9 9 7 年成思危主编 的科技风险投资论文集，该论文集从时间上来说，在中国的出版是非常及时 的。但由于风险投资在中国的发展尚处于萌芽阶段，加之该书是一种论文集，因 此缺乏系统性、全面性和深入性。由刘曼红1 9 9 9 年主编的风险投资：创新与 广东工业大学管理学硕士学位论文 金融，主要侧重于介绍美国风险投资情况，但对中国具体国情的结合方面尚有 待加强。 刘曼红( 2 0 0 0 ) 在分析我国发展风险投资中各主体关系时指出，明确一般合 伙人与有限合伙人之间的分工有利于形成风险投资的内部激励机制。政府在风险 投资基金中真正的角色是有限合伙人，政府应当委托其它的金融机构、投资咨询 机构做一般合伙人，不能既作一般合伙人又做有限合伙人，我国目前合格的一般 合伙人人才短缺，变通的办法是发展风险投资中介机构。【5 】 邓毅( 2 0 0 2 ) 的研究认为，传统金融市场中由于信息不对称而引起的逆向选 择和道德风险，可以通过构建有效的金融制度安排来解决。1 有效率的风险投融 资市场必须有相对完善的信息市场和销售体制。政府必须对之进行有效的监管， 更重要的是必须有一批特殊的金融中介机构( 风险投资公司) 。2 要解决风险契 约委托代理问题中的道德风险，首先要解决“搭便车”造成的信息生产量减少问 题。为此应进行如下制度安排：一是风险投资公司应坚持委派若干“自己人”进 入公司管理层，以便把握公司的活动，保证取得充分的信息抵御道德风险。二是 风险投资向企业提供启动资金，企业的股份就不能再卖给其他任何人，这样其它 投资者就不能搭风险投资公司监督活动的便车，使风险投资公司获得其监督活动 的全部收益，从而有足够的动力来弱化道德风险问题。 纵观以上的研究成果，国内学者对风险投资研究多偏重于宏观问题，而微观 方面的研究较少。为此本文从微观角度出发，站在风险投资公司的立场上，考察 风险投资公司资本运作的全过程，在对各阶段的财务风险进行全面分析的基础 上，提出各阶段财务风险控制的具体措施。 1 4 论文结构与研究内容 本文共6 章： 第一章“绪论”。介绍本文的研究背景、研究意义、国内外的研究文献以及 本文的主要研究内容； 第二章“风险投资与财务风险管理基本理论”。本章为后文的写作做了铺垫， 彰显了本文的特色，即从财务风险的角度寻求风险投资公司风险控制。基于风险 的分析，从风险资本的运动规律、风险企业生命周期角度，对风险投资财务风险 4 第一章绪论 在风险资本运动过程中的成因和特点进行了分析，从而找到了风险投资业风险控 制的最佳切入点财务风险管理。 第三章，“美国风险投资的发展及对我国的启示”。本章从风险投资业的角度， 借鉴美国风险投资发展的经验，提出我国发展风险投资的一些思路。 第四章，“风险投资公司筹资风险管理”。风险资本筹集是风险投资运作的起 点，筹资渠道狭窄和资本结构不合理是引发风险投资公司筹资风险的两个关键因 素，本文在分析了这两个因素的基础上，提出了筹资风险的控制方法，即拓宽筹 资渠道，优化资本结构。 第五章“风险投资公司投资风险管理”。投资风险是风险投资公司面临的最 重要的财务风险，因此本文运用了较大篇幅对其进行分析论证。在分析了风险投 资公司面临的财务风险的基础上，提出了投资风险的控制措旌。具体包括：准确 进行投资项目价值评估，选择合适的投资工具，建立风险预警机制等。 第六章“风险资本退出财务风险管理”。本章在分析了风险投资公司资本退 出风险的基础上，借鉴投资组合思想，提出了组合退出策略。 广东工业大学管理学硕士学位论文 第二章风险投资与财务风险管理的基本理论 2 1 风险与财务风险 2 1 1 风险的涵义 风险无时不有，无处不在，已成为理论界和实务界普遍关注的焦点之一。但 是对这一基本概念的理解，人们从不同的角度加以界定，形成了各种不同的认识。 因此，迄今为止，尚无公认一致的权威性定义。 尼早将风险范畴引入经济领域并加以考察是在1 9 世纪末。古典经济学家研 究企业利润形成的原因时，指出风险是利润的由来。马克思在资本论中研究 资本运动过程( g 唧w g ) 时，对于w g ，即商品转回货币的这一销售阶 段，曾形象地说：“从商品到货币，这是一个惊险的跳跃”。2 0 世纪以来，对风 险的理解主要有以下三种观点： 第一种观点认为，风险是一种损失或损害的可能性。这种定义深入探讨了风 险和损害之间的内在联系，强调损害发生的可能性。有代表性的是美国学者海尼 斯( h a y n e s ) 早在1 8 9 5 年所著的风险一项经济因素( r i s ka sa ne c o n o m i c f a c t o r ) 一书中从经济学意义上提出了风险的概念。他认为：“风险在经济学和 其它学术领域中，并无任何技术上的内容，它意味着损害的可能性。某种行为能 否产生有害的后果应以其不确定性界定，如果某种行为具有不确定性时，其行为 就反映了风险的负担。”【6 l 第二种观点认为，风险是损失的不确定性。如美国经济学者罗伯特梅尔 ( r o b e r ti m e h r ) 所著的保险概论( f u n d 鲫e n t a l so fi n s u r a n c e ) ( 1 9 8 6 年版) 中，把风险定义为“风险即损失的不确定性”；c a 克布( c a k u l p ) 和约翰w 赫尔( j o h nw h a l l ) 合著的意外伤害保险( c a s u a l t yi n s u r a n c e ) 中指出“风险是在一定条件下财务损失的不确定性”。【7 】在我国，许多教材也将 风险定义为“损失的不确定性”。 第三种观点认为，风险是实际结果和预期结果的离差。其代表人物是美国小 阿瑟威廉姆斯( c a r t h u rw i l l i a n m s ) 和理查德m 汉斯( r i c h a r dm h e i n s ) 。 6 第二章风险投资与财务管理的基本理论 他们合著的风险管理与保险一书中，把风险定义为“在给定情况下和特定的 时间内，那些可能发生的结果之间的差异。如果肯定只有一个结果发生，则差异 为零，风险为零；如果存在多种可能的结果，则存在风险，且差异越大，风险越 大。【8 】 上述三种观点，虽然表述有所不同，但实际上均将风险与“不确定性”相联 系。用“不确定性”来解释风险具有普遍的代表性，“不确定性”可作为理解“风 险”概念的基础。 2 1 2 财务风险的涵义及内容 财务风险作为一种经济上的风险现象，无论在实务界还是在理论界都得到广 泛的重视。在财务实践中，企业往往由于管理不善而遭受财务风险所带来的经济 损失，有时甚至会破产倒闭。如英国巴林银行的倒闭，日本八佰伴总店及香港、 澳门分店的破产都源于对财务风险的规避不善。而在理论界，财务风险也逐渐成 为现代财务理论的核心内容之一。 对财务风险的理解有狭义和广义之分。 1 狭义的财务风险 狭义的财务风险通常被称为举债筹资风险，是指企业由于举债而给企业财务 成果( 企业利润或股东收益) 带来的不确定性【9 】。举债筹资一方面为满足投资需 要，扩大规模，提高收益创造了前提条件；另一方面也增加了按期还本付息的筹 资负担。由于企业投资收益率和借款利息率都具有不确定性( 都可能提高或降 低) ，从而使得企业投资收益率可能高于或低于借款利息率。在市场经济条件下， 由于市场行情瞬息万变，企业之间的竞争日益激烈，都可能导致决策失误、管理 措施失当，从而使得筹集资金的使用效益具有很大的不确定性，由此产生了筹资 风险。这种风险程度的大小受到负债规模的影响，负债规模越大，风险程度也越 大；反之亦同。由于负债资金规定了严格的还款方式、还款期限和还款金额，一 旦企业负债过度，经营不善，无力偿还到期债务，便会陷入财务困境甚至破产倒 闭。可见这种狭义的财务风险存在于负债经营的企业，没有负债，企业经营的全 部资本由投资者投入，则不存在财务风险。 2 广义的财务风险 广东工业大学管理学硕士学位论文 广义的财务风险是指在企业的各项财务活动中，由于内外部环境及各种难以 预计或无法控制的因素影响，在一定时期内企业的实际财务收益与预期财务收益 发生偏离，从而蒙受损失的可能性。它是从企业理财活动的全过程和财务的整体 观念透视财务本质来界定财务风险的。在市场经济条件下，企业财务风险贯穿于 企业的各个财务环节，使各种风险因素在企业财务上的集中体现。一般包括筹资 风险、投资风险、现金流量风险、利率风险以及汇率风险等。 2 2 风险投资的特点及其财务风险 根据0 e c d 组织在创业投资与创新中所下的定义：“风险投资是一种向极 具发展潜力的新建的中小企业提供股权资本的投资行为。”传统投资的对象往往 是成熟的产品，具有较高的社会地位和信誉，因而风险很小：而风险投资的对象 通常是没有经营史的新企业，不能依据企业经营业绩来评价企业，这就决定了风 险投资的高风险性。加之这些新企业主要是从事高技术创新活动的中小企业，使 得投资更具有不确定性。但风险投资虽然风险极大，却蕴藏着极高的收益。技术 一旦成功，由于此时市场上鲜有竞争对手，便可获得超额垄断利润，进而弥补其 它项目的失败带来的损失。 基于上述特点，风险投资的财务风险并非传统投资意义上的财务风险。一般 企业的财务风险，是指企业在组织各项财务活动过程中，由于财务活动环境的复 杂性、人们认识的滞后性、财务管理可控范围的局限性以及判断、决策失误等多 种因素作用，使企业财务活动结果与预定目标产生偏差的可能性。当然，风险投 资在运作过程中同样要面对这种财务风险。然而，风险投资的运作过程却涉及到 一个企业从无到有的成长过程，在其成熟之后则会退出，这相对于投资于一个成 熟稳定的企业更具有不确定性。因此，其财务风险与传统的投资又有所区别。若 要了解风险投资财务风险的成因及其特点，则首先要对风险企业的生命周期和风 险资本形态进行分析。 2 2 1 风险企业生命周期 任何一个企业从提出到创办、发展和成熟存在一个类似人的成长一样的生命 周期，经济学家通常将一个创业企业的成长分成以下几个不同阶段：【1 o 】 8 第二苹风险投资与财务管理的基本理论 第一阶段：种子期( s e e d ) 。在种子期，产品的发明者或创业者需要投入相 当的资金进行开发研究，以验证其创意的可行性。开发研究是运用基础研究和应 用研究的成果，为开发新产品、新工艺、新设备进行研究工作，其成果是样品、 样机，同时形成完整的工业生产方案。 第二阶段：创立期( s t a r t u p ) 。一旦产品开发成功，创业家为了实现产品的 经济价值，着手成立企业并进行试生产。在这一阶段，资金主要用于购买生产设 备，产品开发以及销售等。此一阶段资金需求较大，但由于企业并无过去的经营 纪录，从银行获得贷款的可能性非常小，大部分企业失败也在此一阶段，因此， 在此阶段投资的风险也是最高的。风险资本一般在这一阶段开始进入。 第三阶段：扩张期( e x p a n s i o n ) 。企业已经开始逐渐有经营业绩，为进一步 开发产品和加强行销能力，则需要更多的资金，但由于企业距离其股票上市还太 早，若从金融机构融资，则需创业家个人的保证以及担保，因此上述渠道筹集资 金仍然非常困难，而风险资本的参与，正好可以弥补这一缺口。 第四阶段：成熟期( m e z z a n i n e ) 。指被投资企业将要上市前的阶段，这阶 段不同于早期阶段对资金需求，企业的主要目的是引进一些在产业界较具影响力 的股东，以提高企业的知名度。资金的作用主要是为了包装财务报表，为公开上 市做准备。 2 2 2 风险资本形态 与风险企业生命周期相对应，风险资本可以采取如下不同的形态： 1 种子资金 所谓种子资金是创业家提出其创业构想，同时希望再将此产品化时所需要的 资金。这种投资的目的在于使创意构想产品化，其投资额并不大，但风险则特别 高，有时人们也将其称为研究开发费用。一般说来，在企业创办前最需要此类资 金。 2 创立资金 在产品原型完成后，准备设厂进行生产需要的资金。此时资金的需要量大， 风险程度仍然较高。在企业创立阶段最需要的是这类资金。 3 运转资金 9 广东工业大学管理学硕士学位论文 产品虽然已经上市，但仍然没有达到盈亏平衡点。此时，需要相当数量的资 金使企业运转。在这一阶段所需要的资金很大，但风险程度已经降低。通常，在 企业成长的早期阶段，所需要的资金都属于此类资金。 4 扩展资金 处于成长阶段的企业，已经达到盈亏平衡点，但为了再扩展，需要外界资金 的支持。此类资金需要的数量很大，但风险相对较小。处于成长后期阶段的企业， 最需要此类资金。 5 包装资金 处于成熟阶段的企业，其发展的潜力已经充分展现，企业发展对资金的需要 很大，非风险资本所能够提供，因此，需要安排上市。在股票上市前，为了增加 企业的价值，可能需要一笔资金使企业体制得以美化，这类资金需要大小不一， 但风险较低。 通过对风险企业的生命周期及风险投资运作过程的描述，我们可以看出：风 险投资的财务风险主要源于风险投资项目的创新特性。这包括两方面： 一是技术风险。风险投资的种子期主要是基于对发明家或者企业家的某个想 法或技术进行投资的阶段，但由于产品创新的未来具有很大的不确定性，失败的 可能性非常高，因此投资遭受损失的可能性也很高； 二是市场需求风险。新产品的开发和推出会形成一个新的市场，但市场潜力 的大小却无法预知。若市场反映冷淡，销售潜力并不被看好，则可能会导致亏损， 诱发财务风险，从而致使投资失败。正是由于这种技术和市场的创新特性，使得 风险投资在风险企业的种子期和导入期遭受损失的可能性最大：而在其扩张期和 成熟期，由于产品技术日益成熟和市场规模和份额的逐步扩大，源于技术和市场 的不确定性已大大降低，其财务风险蜕变为一般企业财务风险。 2 2 3 风险投资业财务风险 由以上分析我们可以看出，正是由于风险企业的创新特性使得风险投资的财 务风险远高于一般企业的财务风险。按这一思路，我们可按风险资金的运动过程， 可将其财务风险分为筹资风险、投资风险和资本复原风险三类，对其成因机制作 进一步分析。 l o 第二章风险投资与财务管理的基本理论 1 筹资风险 一般是指企业因借入资金而带来的无法偿付债务所遭受损失的可能性。但由 于风险投资对象多为中小型高技术企业，规模小、资信差以及它的高风险性，难 以从银行、企业及证券市场等传统渠道获得必要的创业资金。因此在风险投资初 期，风险资本主要来源于政府财政、养老基金、银行和保险以及私人资本。资金 量较小，基本上用作研发费用，风险较大；而在风险企业的扩张期和成熟期，创 新的不确定性已大大降低，企业已达到规模生产，开始达到市场占有率目标。尽 管后续技术创新，完善管理体系，所需资金较大，但由于风险的降低，成功率可 达7 0 左右。因此，从银行或证券市场筹集资金已成为可能。可以看出，筹资风 险在风险投资的整个过程中依次降低。而在投资早期起因于技术及市场风险，而 在中晚期则表现为由负债引发的一般筹资风险，前者的风险显然高于后者。 2 投资风险 这是指在投资过程中发生经济损失的风险。对于风险投资，投资风险涉及项 目的评估与选择、投资决策和财务监控三方面。风险资本家对于风险投资项目的 选择往往取决于风险资本家的工作经历、学历背景和关系网络，这主要是因为风 险投资的技术性较强，不单纯是管理方面的评估。风险投资家若不理解相关项目 的产业技术及其发展趋势，则很有可能会导致项目投资失败。因此项目的选择具 有很强的主观性，这与风险资本家的素质有很大关系，因此也就具有极高的风险 性。 项目选定后，风险资本家会以一定的资金比例投于种子阶段。而种子阶段存 在巨大的技术风险和市场风险，投资损失风险约为6 0 ，但这一阶段投资回报率 最高，可达5 0 以上。此时尚无管理人员介入，只是集中于产品的研制，因此并 不涉及管理风险。若产品开发成功，则风险资本家为实现产品的经济价值而设厂 进行试生产。由以上所述可知，此时进入风险投资的导入期。技术风险虽然己降 低，但由于新产品市场尚未成形，因此进行投资的风险也是最高的。加之导入期 一般较长，短至六个月，长则四、五年不等，这又加大了投资风险。同时，由于 企业刚设立，管理机制还不健全，因而管理风险开始显现。投资损失风险较高， 回报率也较高。 进入扩张期，企业的产品已开始被市场接受，为进一步开发产品和加强行销 广东工业大学管理学硕士学位论文 能力，需要更多的资金投入。由于企业的产品尚未形成一定的市场规模，到资本 市场和银行融资的可能性较小，因此，风险投资仍是资金主要供给者。此时产品 技术已达成熟，管理体系也日趋完善，然而由于竞争者的仿效，会使市场竞争加 剧，因而市场风险开始突显。但投资损失已大大降低，而相应的预期回报率也 有所下降。 进入成熟期后，企业达到一定的市场占有率，并且有明显盈利。企业可利用 常规渠道进行融资，堪资风险进一步降低，风险投资通过企业上市或出售来撤出 投资并实现投资的增值。 3 瓷本复原风险 这一般是指流动资金在运作过程中产生的难以回收的风险。这在风险投资的 各个阶段均有显现，但风险大小有所不同。在风险投资前期，即种子期和导入期， 资本复原风险最大。一是由于产品的技术和市场前景的不确定性：二是由于在投 资初期，多以股权进行企业融资，周期较长，风险出现时资金不易撤出；三是由 于企业尚未达到规模生产和出现明显盈利，企业较难吸引新的投资者和出售股 权，因此，该阶段资本遭受损失的可能性最高。在风险投资后期，即扩张期和成 熟期，资本复原风险则会降低，这是由于企业的市场前景开始明朗，出现盈利， 投资潜力增加，股权能较易出售。此时，风险投资开始通过企业上市或出售退出， 同时获得超额回报。 从以上分析可以看出，筹资风险、投资风险和资本复原风险在风险投资的各 个阶段均会出现，但风险大小会有所不同，但在投资早期均高于后期，这均与风 险投资项目的创新特性有密切关系。因此，在进行风险投资的各个阶段，针对其 创新特性进行风险控制和管理，才能最大限度地保证风险投资实现保值或迅速增 值。 第三章美国风险投资的发展及对我国的启示 3 1 美国风险投资业的发展历程 美国是风险投资的发源地，风险投资最发达，是风险投资的领头羊。美国风 险投资活动最早出现与1 9 世纪末2 0 世纪初，当时美国与欧洲的财团以铁路、钢 铁、石油以及玻璃工业为投资对象，产生了风险投资的雏形。美国的风险投资经 历了三大发展时期：【1 l 】 1 第一阶段是从1 9 5 8 年到7 0 年代末，以1 9 5 8 年中小企业投资法案( s l i i a i | b u s in e s sl n v e s t m n ta c t ) 的出台与小企业投资公司的成立为标志 5 0 年代中期美国政府为了加速发展先进技术，要求美国联邦储备系统进行 有关调查，美国联邦储备局的调查表明，资金短缺是发展创新型高新技术企业的 最大障碍。为此，1 9 5 8 年，美国国会通过了中小企业投资法案( a s b i a ) ， 成立了小企业管理局( s b a ) 和小企业投资公司( s b i c s ) 。从1 9 5 8 年到1 9 6 3 年，美国约有6 9 2 个公司注册为小企业投资公司，共募集私人权益资金4 6 4 亿 美元，并形成了直到6 0 年代末为止的美国第一次风险投资浪潮，这极大的推动 了美国风险投资事业的发展，也有利的推进了美国以半导体技术为代表的新型产 业的发展。 2 进入8 0 年以来，美国的风险投资进入第二个阶段，此期间以美国政府出 台的一系列鼓励和促进民间资本进行风险投资的扶持政策为标志，政府和民间携 手共进，促进了风险投资事业的繁荣。 1 9 7 3 年美国风险投资协会成立，为美国风险投资事业的发展奠定了基础。 诚然，1 9 6 9 年美国资本收益税从2 9 上升到4 9 5 ，以及7 0 年代初经济危机的 发生给风险投资的发展造成了一次致命的打击，但1 9 7 8 年美国劳工部的雇员 退休收入保障法允许养老基金有条件的介入风险投资业，1 9 7 8 年和1 9 8 1 年美 国i 雪会又两次下调长期资本收益税，税率从4 9 5 下降到2 8 后又下调到2 0 ， 同时美国劳工部和国会在法律上确认了有限合伙制企业的合法性，为专业管理人 员与风险资本的结合创造了一种有效的组织形式，再加上纳斯达克( n a s d a q ) 小型资本市场的建立，使风险资本能够顺利的退出企业，从而实现了风险投资的 广东工业大学管理学硕士学位论文 良性循环。可以这么说，8 0 年以来美国风险投资的蓬勃发展与支持创新的 n a s d a q 市场是紧密相关的。n a s d a q 市场是1 9 7 1 年由美国全国证券交易者 协会有限公司创建的全球第一家电子化的证券自动报价市场。n a s d a q 市场使 已成熟的风险型高科技企业走向证券市场，使风险资本能顺利退出风险型企业， 实现投资收益，继续流动投资。美国最具成长性的公司中有9 0 以上在该市场上 市。随着计算机技术的发展，8 0 年代围绕计算机的普及应用形成了美国第二次 风险投资浪潮。 3 第三阶段是从1 9 9 1 年至今方兴未艾的美国第三次风险投资浪潮 随着美国经济的逐步复苏，以及资本市场的日趋活跃，1 9 9 1 年以后风险投 资亦日渐繁荣，1 9 9 3 年新流入的风险投资资金较1 9 9 2 年增加了4 8 ，达到了3 7 6 亿美元，1 9 9 5 年已达4 7 亿美元，1 9 9 6 年全年新增9 5 亿美元，1 9 9 7 年头9 个月 新增的风险投资就达9 0 亿美元。美国1 9 9 6 年由风险投资支持的上市公司数量创 历史最高水平，达到2 6 1 家，共融资1 9 8 亿美元。2 0 0 1 年下半年以来，美国风 险投资额持续减缓，平均回报率降低。2 0 0 2 年投向未上市创业公司的投资总额 下降了4 6 ，降至2 0 3 亿美元，明显低于2 0 0 1 年的3 7 7 亿美元。远不如1 9 9 9 与2 0 0 0 年极盛时期。但依然是历史上投资额第四位最高的年份。美国风险投资 在经过3 年多的下跌后出现触底反弹，2 0 0 3 年第四季度风险投资额达到4 9 亿美 元，比第三季度增长1 2 ，创最近1 8 个月来的新高。据洛杉矾时报2 0 0 4 年 1 月2 7 日报道，2 0 0 3 年第四季度，生物技术领域的风险投资额达到1 l 亿美元， 连续两个季度超过软件行业，成为美国吸引风险投资最多的领域。软件行业在第 四季度吸收风险投资9 7 8 亿美元。 目前，美国风险投资公司已达4 0 0 0 多家，风险投资总额达1 0 0 0 亿美元，它 们的资金主要投向信息技术、生命科学等高科技产业，它们为确立美国在信息产 业方面在国际上的主导地位做出了巨大的贡献，使信息网络、生物工程、金融工 程、医疗保健等成为美国发展最快的产业，每年约有1 0 0 0 0 个高科技项目得到风 险资本的支持。 3 2 美国风险投资业的发展特点分析 3 2 1 从风险投资的主体看 1 、美国风险投资来源多元化。 7 0 年代末美国政府修改法规，允许养老基金的5 进入风险投资，从而使 法人机构成为风险投资的主要资金来源。2 0 世纪8 0 年代以来，美国风险资本不 仅取得了极大的发展，而且在其来源构成中，个人和家庭所占份额逐渐下降，机 构投资者尤其是养老基金所占比重稳步上升。近年来，美国风险资本来源渠道日 益畅通，风险资本结构更趋合理。 2 、美国风险投资公司主要采取有限合伙制。 私人风险投资公司包括公司制的风险投资公司和合伙制的风险投资公司。前 者由专业基金经营机构发起，面向社会集资，并接受多种管理机构的监督，投资 者可通过董事会参与管理，对公司债务承担有限责任。在美国，这一形态的风险 投资公司并非主体形态，典型的风险投资公司是合伙制风险投资公司。这类合伙 制公司中的合伙人分为有限合伙人和普通合伙人，有限合伙人是主要的风险资本 提供者，提供给风险投资公司9 9 左右的资金，普通合伙人是风险投资公司的管 理者，出资比例极少，一般只占l 左右。 有限合伙制具有以下特点： 一是有限合伙制企业发起人采取定向私募方式召集合伙人，有利于合伙人之 间团结一致，同时由于实行有限合伙制，有限合伙人仅享有知情权等少数几项权 利，使企业在避免过多干预的情况下，能筹集到大量资金； 二是普通合伙人承担无限责任，并且具有一定的存续期，这使得普通合伙人 作为企业的所有者和管理者，能自觉提高公司运营效率，降低成本； 三是有限合伙制是一级税赋，仅就个人所得纳税，降低了税收负担。有限合 伙制不仅迎合了风险投资的特征，也适合美国的税收政策和法律政策，是风险投 资公司的最有效组织形式，大力促进了美国风险投资的发展。到目前为止，有限 合伙制的风险投资公司控制的资本额占风险资本总额的8 0 左右。 3 2 2 从风险投资的客体看 美国风险投资的领域主要是具有发展潜力的高科技产业，风险投资与高新 技术产业的发展实现了完美的结合。美国风险投资大多投向高科技领域，如计算 机、通讯、其它电子工业、医药、产业自动化、遗传工程等。这些领域的风险投 资额占风险投资总额的8 0 以上。高新技术产业化是科技成果转化为现实生产力 的关键，并且需要巨额的资金。但是，新建高科技企业所面临的高市场风险和高 技术风险却令一般投资者望而生却。而美国风险投资家们却灵敏地看到风险投资 中潜伏的巨大收益，将风险投资资本主要投资于高科技领域，给美国经济不断注 入新的血液，使美国在新一轮的国际竞争中牢牢把握住主动权。从投资的产业结 构来看，主要集中在知识技术密集的高科技产业。 在地理分布上，美国的风险投资有相当大的比重是投资在加利福尼亚、纽约 州、马萨储塞州和德克萨斯州，那里是美国主要的科研基地与高科技公司云集的 地方，如其中硅谷工业区是计算机、半导体、通讯业的积聚地，云集了大量的高 科技企业，是美国风险投资的乐园。这四个州集中了全美国7 0 的风险资本和 6 0 的风险投资公司。2 0 0 6 年美国风险投资的趋于热点没有发生根本性变化，与 近几年的相同，硅谷依然是风险投资的首选。 3 2 3 从风险投资的运行机制看 1 风险投资的投入时间一般集中在风险企业的成长和扩展阶段 风险投资的运行机制是指风险投资系统运行的一般规律，它覆盖了资金从投 入到退出的全过程。一个典型的风险投资大约可分为七个阶段，分别是建立风险 基金、寻找投资机会：筹集资本以供投资：寻找可投资的公司；筛选、评价交易： 评估、谈判并达成交易；运作资本以求最大化；策划并实旅退出，寻求新的投资 机会。一个企业在发展的不同时期，对资金的需求规模不同，资金的作用也不同。 在风险企业的筹备期和创立期，其资金需求量不大，但风险极高；在成长期和扩 张期，企业所需资金量很大，但风险相对减小。对美国风险投资家而言，它们更 愿意投入后两个阶段，一方面由于企业在后两个阶段己基本做到了收支平衡，或 已获得了利润，并且在市场开拓方面，已略有进展，甚至将确定在业界的控制地 第三章美国风险投资的发展及对我国的启示 位，风险相对较小；另一方面资金投入期短，这样可以加快投资回报速度，有利 于下一阶段运作。据美国风险投资协会( n v c a ) 的统计表明，风险投资主要集 中新创企业的在成长阶段和销售阶段，约有8 0 的风险投资资金投在这两个阶 段，仅有4 左右投在创建阶段，另有1 4 左右投资于开始获利阶段。 2 美国的风险投资退出非常方便 风险投资的目的不是对被投资企业服务的占有或控制，而是尽快收回流动资 金以回报投资者并进行新的投资，这又是风险投资机制健康发展的保障，因而风 险投资的退出机制就成了风险投资市场体系不可或缺的要素。退出是风险投资资 金流通的关键所在，它既是过去的风险投资行为的终点，又是新的风险投资行为 的起点。风险资本随着风险企业的成长而获得了增值，但如果没有合适的退出渠 道，这种增值只是账面上的增值，只有完成了有效的退出才能实现将账面增值转 换为实际收益的增长。美国风险投资通常有三种最基本退出方式：公开上市、收 购和兼并以及执行偿付协议。其中公开上市往往是一种被优先考虑的退出形式， 因为一般说来，公开上市时对风险投资人和被投资企业都最为有利可图。在公开 上市场所选择中，n a s d a q 市场又是最具有诱惑力的。软件、生物工程、电脑 制造、电讯器材、电子零件和通讯服务业等行业的高科技公司云集n a s d a o ， 主要在于n a s d a q 市场对于上市的要求比较宽松。因为风险投资创办的中小型 高科技企业往往具有时间短、资本量小、风险高等特点，而n a s d a o 小型资本 市场正好能很好的满足这些中小型企业的需要。n a s d a q 市场为美