（会计学专业论文）2001年上市公司收购前后绩效变化的实证分析.pdf

2001 年上市公司收购前后绩效变化的实证分析 2 0 0 1年上市公司收购前后绩效变化的实证分析 提要 本文对 2 0 0 1年发生对外收购的上市公司的经营绩效在收购前和收购以后的 变化进行了实证分析文中所指的收购包括两类一是上市公司通过收购股权取 得非上市公司的控制权二是上市公司收购其他公司的资产实证分析所用的样 本公司主要来自于中国并购报告 2 0 0 2王巍主编其他财务比率数据由笔 者自行计算而成实证分析的方法包括三个步骤首先构建一个包括盈利能力 偿债能力和营运能力三个方面共 1 0项财务比率的指标体系然后采用因子分析 的方法计算综合得分最后分析样本公司综合得分的年平均值在收购前后的变 化 除此之外本文还使用单一财务比率净资产收益率对样本公司绩效进行了分 析实证分析的结果表明总体上来说样本公司的经营绩效在并购后呈不断下 降的趋势 即使是净资产收益率在收购当年上升的样本公司后续年度的净资产 收益率也呈逐年下降趋势进一步的分析表明业绩较好的公司倾向于采用收 购资产的方式而业绩较差的公司倾向于采用收购股权的方式但收购资产的公 司绩效恶化程度更大关联交易类的收购其业绩恶化程度显著大于非关联交易 类收购本文还尝试性的提出准控制权转移和实质性控制权转移的概念并发现 准控制权转移造成了上市公司的业绩下降而实质性控制权转移对上市公司业绩 影响不明显 关键词 收购股权 收购资产 绩效 控制权转移 2001 年上市公司收购前后绩效变化的实证分析 abstract this article is an empirical study about the performance movement of listed companies with acquisitions in 2001. the acquisitions referred in this article include two categories: acquisitions of control by purchasing shares of non-listed companies and acquisitions of assets from other entities. the listed company samples for the empirical study are mainly obtained from china mergers secondly, calculate the comprehensive scores using factor analysis; finally analyze the movement of average comprehensive scores before and after the acquisition. besides, sample companies are also analyzed by using single financial indicator return on equity. the result of empirical study shows that the operating performance of sample companies deteriorated after the acquisitions. though the roe ratios for some companies increased on the year of acquisition, they dropped down in the next two consecutive years. further analysis concludes: those companies which acquired assets tended to have better performance prior to the acquisition than those which acquired shares. acquisitions between affiliated companies tended to have much worse performance than those between independent companies. the author also tries to raise the concepts of quasi-transfer of corporate control and real transfer of corporate control. it is also found that those quasi-transfers of corporate control made listed companies performance deteriorate while the impact of real transfer of corporate control is not obvious. keywords: acquisition of stock shares, acquisition of assets, performance, transfer of control 2001 年上市公司收购前后绩效变化的实证分析 1 引言 并购重组一直是中外学者们研究的热点问题企业并购在西方已经有一百多 年的历史经历了五次比较大的并购浪潮最近的一次自 1 9 9 2年始在 2 0 0 0 年达到顶点这一年全球并购交易额达到创纪录的 3 . 5 亿美元而且有相当一部 分发生在巨型跨国公司之间 与此相对应国外有关并购的理论经过长时间的发 展和完善已经形成了一套自己完整的理论体系 主要包括并购动因的解释和并购 绩效的评估两个方面的内容中国企业间的兼并收购活动一般认为开始于 1 9 8 4 年保定纺织机械厂和保定市锅炉厂分别兼并保定市针织器材厂和保定市鼓风机 厂而上市公司并购则始于 1 9 9 3 年的宝延风波上市公司的并购重组在过去 的 1 0 余年中以惊人的高速度增长 据统计中国实行并购重组的上市公司的市 值总资产和净资产占市场的比重从 1 9 9 3年起即呈上升趋势特别是从 1 9 9 9 年以来每年约有 1 / 3 左右的上市公司进行了并购重组其中1 9 9 9 年和 2 0 0 1 年 实施并购重组的上市公司市值分别达到了市场总值的 4 1 . 4 % 和 3 2 . 1 %张新 2 0 0 3即便如此仍有学者指出对于目前的国内工商业环境而言发动大规 模并购的时机和条件仍然并不成熟 公司治理结构失范下的壁垒与利益冲突过 度管制与法律真空的双重矛盾是两大主要障碍并预言在未来本土企业注定 将迎来一场声势浩大且泥沙俱下的并购浪潮 1 与此同时上市公司的并购重 组也引起了学者们的广泛兴趣 中国股票市场股权分置的特殊状况以及由此造成 的有中国特色的上市公司并购重组行为 更是给关注中国上市公司并购的学者们 留下了广阔的研究空间对于上市公司并购重组行为的动机绩效学者们从不 同的角度分别得出了不同的结论 结论的多样性也激发了笔者的研究兴趣研究 的重点放在某一类型的并购重组的绩效上面在 2 0 0 4年上半年笔者与其他两 位同学一起发起并完成了研究生部科研立项 上市公司并购重组前后财务质量分 析对于上市公司收购非上市公司的财务绩效进行了实证研究然而由于时间 原因并受当时所学的限制 上次研究中一些关键性概念和研究方法尚需要进一步 的定义和规范数据的来源也需要进一步的求证最重要的关于并购绩效方面 的实证研究发展很快在研究方法和并购理论上面不断有新的突破 2 笔者在阅 读了这些相关文献之后决定在上次研究的基础上进行进一步的发展形成自己 的硕士毕业论文希望在前人研究的基础上有所创新在具体的写作中笔者对 上次的研究做了较大的改动和补充得出了全新的研究结论 本文的安排如下首先回顾与本文相关的研究文献明确本文在诸多并购 绩效实证研究中的位置 接着本文对有关概念进行定义并在此基础上提出自己的 研究方法 然后搜集数据并进行必要的实证分析最后在实证分析的基础上得出 结论 1 田茂永 并购中的隐蔽秩序经济观察报2005 年 3 月 21 日第 45 版 2 自 2004 年 5 月份以来最新的文章有李善民等 收购公司与目标公司配对组合绩效的实证分析经济 研究2004 年第 6 期专著有2004 资产重组绩效排行中国上市公司控制权市场研究等 2001 年上市公司收购前后绩效变化的实证分析 2 第一章 文献综述 在这一部分笔者将首先阐述清楚本文中所用到的和并购重组有关的各种 概念在此基础上本文对已有的文献研究进行了回顾为了获得对于此领域相 关研究的一个概貌 在第 2 小节中笔者简单描述了有关并购动因的理论和使用事 件研究法业已取得的研究结果 在第 3 小节中 笔者对于与本文的研究密切相关 的十篇文献作了重点回顾最后在第 4 小节中笔者选定了本文的研究对象和 研究的切入点 第一节 国内外的资产重组概念 在对已有的文献进行回顾之前有必要对并购重组的相关的概念进行明确 最重要的是搞清楚并购和资产重组二者各自的内涵和相互联系一些学者指出 在我国资产重组的概念已经泛化了市场上所用的资产重组的概念已被市 场约定俗成为一个边界模糊 表述一切与上市公司重大非经营性或非正常性变化 相关行为的总称 3 实际上资产重组是一个中国特有的名词西方国家与此 接近的只是 mergers&acqusition兼并与收购兼并是指两家或更多的独立的 企业合并组成一家企业 收购指一个公司通过购买股票或股份取得另一公司的控 制权或管理权另一家公司可以继续存续不必然消失西方国家对于并购的具体 划分如下 表格 1 并购的种类 并购种类 主要特点 吸收合并 并购方发行股票取代被并购方的股票 被并购方被清算 并入并购方被并购方不再具有法人资格 创立合并 并购方和被并购方都被清算 二者都不再具有原来的法 人资格被一个新的法律主体所取代 收购股权 并购方通过各种方式取得被并购方的控制性股权 二者 保持原来的法人资格 收购资产 并购方以各种方式取得被并购方的资产 被并购方可能 被清算并丧失法人资格 也可以不被清算并继续保持法 人资格 资料来源参见 e. john larsenmodern advanced accounting(7th ed.)东北财经大 学出版社1998 年 4 月第 1 版pp183-186笔者将其翻译为中文 在西方资产重组指的是企业分立剥离破产清算等形式是和并购同一层 次的概念而国内的资产重组如前所述已经演变成了一个广泛的概念包括了兼 并收购股权转让与划拨股权托管分立资产置换以及资产剥离等多种形 式总结如下表 表格 2 国内的资产重组概念 3 益智 价值与绩效我国上市公司被动式资产重组实证研究上海财经大学出版社2004 年 12 月第 1 版pp2-3 2001 年上市公司收购前后绩效变化的实证分析 3 吸收合并 兼并 创立合并 收购股权 并购 收购 收购资产 资产重组 其他 重组 股权转让与划拨股权托管分立资产置换资产剥 离等 资料来源笔者自行整理而成 在以下的论述中笔者在叙述国外相关理论的研究时使用并购这一概念 在论述国内相关理论时使用资产重组这一概念其他用到的术语的内涵均以 表二中所列示的为准 第二节 有关并购和资产重组的文献综述 在明确了相关的概念之后我们来回顾有关的文献事实上有关资产重组 的国内国外文献的数量是非常多的因此有必要事先将他们进行分类然后重 点回顾对本文最相关的一类文献 根据笔者所掌握的资料有关资产重组的研究 大致可以分为两个方面的内容一是资产重组动因相关的理论二是资产重组相 关的绩效评价的实证分析而实证分析又可以按照实证的方法分成三大类事件 分析法会计研究法执行官问卷调查法以及临床诊断法归纳如下表 表格 3 有关资产重组研究的文献归类 并购动因相关理论 基于事件分析法的研究 会计研究法 基于执行官问卷调查法的研 究 国外关于并购的研究 并购绩效相关研究 基于临床诊断法的研究 资产重组动因相关理论 基于事件分析法的研究 会计研究法 国内关于资产重组的研 究 资产重组绩效相关研究 基于临床诊断法的研究 资料来源笔者根据相关资料自行整理而成 其中国内使用会计研究法对于资产重组绩效的研究是和本文的研究最密切 相关的接下来笔者对每一部份的理论都作简单介绍对国内会计研究法的相 关文献在第三部分进行重点回顾 由于国外关于并购的研究起源较早对于并购 动因方面已经形成了一套比较完整的理论体系weston 等在接管重组与公 司治理一书中总结了一个较为全面的有关并购的理论框架 表格 4 并购理论框架 总的价值增 加 包括 1效率增加 2经营的协同效应 3资产剥离4财务 协同效应 5战略性的重新调整 6q 比率 7信息 8信号 自大 收购者对目标企业支付过多 代理 管理者进行价值降低的兼并以增加企业规模 2001 年上市公司收购前后绩效变化的实证分析 4 再分配 包括 1税收来自政府的再分配 2市场力量来自消费者 的再分配 3 来自债券持有者的再分配 4 劳动力工资调整 5 养老金支出 资料来源转引自高愈湘中国上市公司控制权市场研究中国经济出版社2004 年 9 月第 1 版pp41-42 我国上市公司资产重组的动因理论主要来源于西方的理论大部分是西方 并购动因理论的翻版世纪联融企业咨询有限公司在所出版的2004 资产重组 绩效排行一书中将国内的并购动因理论总结如下一内部动因包括摆脱经 营困境产业结构重组实现规模扩张追求超额利润 追求效能最大化等二 外部动因包括政府推动股东主导竞争因素环境因素行业演化等但也 有一些学者的理论从中国股票市场的实际情况出发提出了一些新的见解刘胜 军2001在对美国和中国的控制权市场进行比较分析之后认为中国的上市公 司接管属于掠夺性接管表面上接管的目的在于上市替代而其最终目的在于对 金融资源的掠夺张新2003在其上证联合课题并购重组是否创造价值以 及发表在经济研究上的同名文章中提出了体制因素下的价值转移与再分配 假说认为资产重组中的价值可能来源于两个方面1协同效应带来的总价值 增加2收购重组方通过二级市场炒作寻求利益补偿再由未来的中小股 东买单姚先国等2003上证联合研究课题中国上市公司并购动机治理因 素分析认为我国上市公司并购重组过程中存在显著的内部人获取非常规收益 的可能这也正是我国上市公司并购中的动力因素吴晓求2003在 2003 年 11 月的全球并购高峰论坛上明确提出了中国上市公司的投机重组论认 为投机性重组是中国特殊股权结构下资产重组的重要特征总结起来我国上市 公司的资产重组可能给并购各方带来价值增加效应 但其背后更重要的动因也许 是利益的再分配主要是对于中小股东的掠夺 接下来回顾国外对于并购绩效的实证研究国外对于公司控制权市场的实证 研究非常丰富经常为学术界所引用的研究成果就有 100 多项bruner(2002)汇 总了相关的事件分析法和会计研究法的研究成果国内的高愈湘2004在此基 础上给出了更为完整的总结国外事件分析法研究表明目标方股东的累积超常 收益为正并购方股东的累积超常收益短期不明朗长期累积超常收益为负并 购双方总的累积超常收益为正 说明并购活动创造价值会计研究法的实证结果 表明并购使得大部分目标企业的财务绩效得到了提升而大部分收购企业的财 务绩效呈下降趋势或趋于平均水平 并购双方的综合业绩在并购前 5 年内低于同 行业同规模的其他企业而在并购后 5 年则显著超过同行业同规模的其他企业 两种研究方法的结论基本上是一致的 而基于执行官问卷调查法的研究也支持了 上述结论即目标方企业获得明显的超常收益收购方企业短期超常收益不显 著长期超常收益为负并购双方股东的总收益显著为正 4 与国外大量的采用事件分析法的实证研究相比国内采用事件分析法的研究 数量较少高愈湘2004进一步总结了国内采用事件分析法的有关文献14 项对于目标方短期收益的研究中多数认为目标方的收益为正 高愈湘自己对于目 标方长期收益的研究也表明长期累积超常收益为正8 项对于短期内收购方股东 收益的研究表明收益为正与收益为负的比例大致相当 目前尚没有对于并购双方 股东的综合收益进行事件分析法的研究 原因在于在我国极少有上市公司并购上 市公司的因而无法同时取得并购双方的股价资料 4 参见高愈湘 中国上市公司控制权市场研究中国经济出版社2004 年 9 月第 1 版pp64-91 2001 年上市公司收购前后绩效变化的实证分析 5 第三节 国内使用会计研究法对并购绩效的研究综述 从理论上说使用股价对资产重组的绩效进行研究比使用会计指标进行研究 有其优势因为股价是向前看的forward-looking提供了关于未来的信息而 会计指标法是向后看的backward-looking 5 提供的是过去的信息但是国内 的诸多专家对于中国的股市适用事件研究法的前提即股市的有效性表示怀疑 虽 然一些学者研究认为中国股市已达弱式有效但吴世农1996曾指出股票市场 的发育是一个长期的过程由于我国股市发育时间不长信息的完整性分布均 匀性和时效性与发达国家还存在着较大的差距 股价容易受人为因素所操纵所 以他对中国股市已达弱式有效这个结论提出了质疑6因而在国内使用长期绩效 法研究的成果数量远多于使用事件研究法的研究成果数量 单是公开发表的此类 文章就接近 30 余篇有关这方面的优秀硕博士论文也有一些本文重点回顾此 领域内较著名的 10 篇文章其中多数发表在经济研究上 最先使用会计指标法考察重组上市公司的是原红旗吴星宇1998研究 对象为 1997 年所有重组的上市公司评价指标有资产负债率每股盈余净资 产收益率投资收益占总利润的比例主要结论为资产负债率在重组当年有所下 降其余指标均有所上升指标变动的幅度与重组的方式重组方的关联关系有 关 孙铮王跃堂1999同样研究了 1997 年所有重组的上市公司采用的评 价指标为单一指标净资产收益率主要研究结果表明与未重组公司的业绩变化 比较重组公司的业绩有显著提高业绩变化与重组参与方是否存在关联关系无 关 檀向球1999也研究了 1997 年所有重组的上市公司选取十个财务指标 以主成分分析法组成综合得分模型主要研究结论认为股权转让对提高上市公 司经营状况有明显效果而对外收购扩张并没有明显的提高上市公司经营状况 徐国祥檀向球胡穗华2002在其上市公司经营业绩综合评价及其实证研 究提出了后来被称作檀向球体系 7的一套综合评价指标 包括了盈利能力 偿债能力资产管理能力成长能力股本扩张能力营业务鲜明状况六个方面 共 17 项财务指标并且提出了对指标体系赋权采取主观赋权和客观赋权他们 采用的是因子分析法相结合的方法这套体系和评价方法比较适合中国的上市 公司后来的实证研究多多少少都受到了檀向球体系的影响 万朝领等2000研究了 1996-1999 年所有重组的上市公司使用的指标有 主营业务收入增长率 总利润增长率 净利润增长率 净资产收益率及其增长率 但是在分析方法上没有采用数理统计的方法 只是简单的利用对应于基期的变化 率进行趋势判断没有综合各项指标其主要结论为全体样本公司在重组当年 或者重组后的次年出现正向变化但随后呈现下降态势 冯根福吴林江2001研究了 1994-1998 年的 201 家的样本公司值得注 意的是 他们的研究对象是发生并购的上市公司而非全部发生资产重组的上市公 司 但他们在文中并没有对中国上市公司的并购进行严格定义也没有对其所包 括的种类进行具体的阐释 只是笼统地称为并购 采用的分析方法是因子分析法 5 益智 我国上市公司被动式资产重组实证研究价值与绩效上海财经大学出版社2004 年 12 月第 1 版p49 6 转引自冯根福 吴林江我国上市公司并购绩效的实证研究经济研究 2001 年 01 期 7 高愈湘 中国上市公司控制权市场研究中国经济出版社2004 年 9 月第 1 版p235 2001 年上市公司收购前后绩效变化的实证分析 6 采用的指标体系为主营业务收入/总资产资产利润率每股收益净资产利 润率剔除行业影响因素组成的综合得分模型在后面的分析中他们将并购 分成横向并购纵向并购和混合并购三种类型进行了分析得出的主要结论是 上市公司并购绩效从总体上有一个先升后降的过程横向并购绩效好于混和并 购 纵向并购绩效最差并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购当年绩效 呈正相关关系 吴育平2002研究了 1997 至 1999 年的 542 个样本公司采用的指标体系 包括主营业务收入/总资产资产利润率每股收益净资产利润率组成的综合 得分模型分析方法是因子分析法文章的主要结论是全部样本公司的业绩在 并购当年和并购后第一年出现正向变化 但随后呈下降态势从长期来看混合并 购优势有限横向并购总体绩效稳定且呈上升趋势股权有偿转让所取得的绩效 优于股权无偿划转方式 朱宝宪王怡凯2002研究了 1998 年的 67 起控股权转移类的资产重组 采用的评价指标是净资产收益率和主营业务利润率主要的研究结果经过对并 购前两年和并购后三年数据的研究作者认为多数并购是战略性的并购后的主 业得到了明显的加强公司业绩在并购后逐步得到改善 张新2003对 1993 至 2002 年发生的 1216 个样本进行了研究其中大部 分是上市公司作为目标公司仅有 22 例吸收合并中上市公司为收购公司张新 2003认为此 22 例吸收合并是其研究中有限而珍贵的收购公司样本其 采用的评价指标是每股收益净资产收益率主业利润率主要结论为上市公 司作为目标方 业绩在并购当年和并购后第一年明显好转但到第二年和第三年 后绩效改善缺乏持续性上市公司作为并购方22 个样本业绩却一直持续下 降 李心丹等2003对 1998 年的 103 个样本公司进行了研究他将所有资产 重组活动分为对外并购扩张股权变动资产剥离或所拥有股权出售资产置换 共四类并采用了全新的数据包络分析法dea对数据进行了分析得出的主 要结论是上市公司作为收购公司在并购后绩效有很大程度提高而作为目标公 司的绩效变化不明显主要是由于资产剥离类样本的绩效较差相对于国有股 占比例最大的类型法人股占比例最大的类型在并购后的绩效提高较快 李善民等2004对 1998-2002 年的 40 起并购事件作了研究值得注意的是 李善民等选取的样本比较特殊每次并购的收购公司和目标公司都是上市公司 采取的指标体系主要是参照徐国祥等2002并进行了修正得到的研究的主要 结论是收购公司绩效逐年下降目标公司绩效则有所上升整体而言上市公司 并购绩效显著下降 收购公司绩效改善可能主要来源于分享目标公司所享有的优 惠政策 而目标公司绩效改善则可能来源于管理能力的提高市场实力的增强和 经营协同等方面 除了上述十篇重要文献之外值得一提的还有最近刚刚出版的两本专著一 是上海世纪联融企业咨询有限公司编著的2004 中国上市公司排行分析资产 重组绩效排行 8 以下简称为2004 排行该书采用了盈利能力偿债能力 资产管理能力三个方面共 8 个指标采用主成分分析法分行业详细分析了 2001-2003 年进行资产重组的上市公司的绩效情况 该书是笔者自 2004 年 5 月份 完成课题以来见到的样本数据最新数据分析最全面的会计研究法方面的著作 8 上海世纪联融企业咨询有限公司 2004 中国上市公司排行分析资产重组绩效排行,中国金融出版社 2004 年 7 月第 1 版 2001 年上市公司收购前后绩效变化的实证分析 7 另外一本是中国上市公司控制权市场研究 9 以下简称为控该书的新 颖之处在于 它是从公司控制权的转移出发并着重于公司外部治理的角度对上司 公司的资产重组进行了研究其中对于控制权发生转移公司的绩效研究使用会 计研究法表明大部分行业内控制权转移公司的平均绩效低于其所处行业的平 均水平 第四节 对相关文献的评论以及本文研究对象的提出 从上一部分的综述我们对已有的使用会计研究法的文献作一总结 表格 5 10 篇文献综述结论汇总 业绩上升 业绩下降 业绩先升后降 不明显 对所有重组公 司的研究 原 红 旗 等 1998 孙铮等 1999 万朝领等 2000 吴育平2002 对作为收购方 上市公司的研 究 李 心 丹 等 2003 张新2003 李 善 民 等 2004 冯根福等 2001 檀 向 球 1999 对作为目标方 的上市公司的 研究主要是 控股权转移 檀向球 1999 朱 宝 宪 等 2002 李 心 丹 等 2003 李 善 民 等 2004 张新2003 资料来源笔者自行整理而成 从上表可以看出对于所有重组公司和作为目标方的上市公司的研究倾向于 认为资产重组的上市公司的绩效有所上升或者在短时间内有所上升事实上 重组公司中发生控股权转移的类型占多数 约占 50% 对于二者的研究结论一致 也就不足为怪但是对于上市公司作为收购方进行的研究结论却出现了分歧 两项研究认为收购至少在短时间内提高了公司绩效 两项认为收购造成了公司绩 效的降低一项认为不明显这与上文中事件分析法的研究结论一致 从研究的方法上来说目前会计研究法倾向于采用构建多指标体系然后计算 综合得分且绝大多数采用客观赋权即主成分分析法因子分析法少部分研 究采用了单一指标以及非数理统计的数据处理方法总的来说会计指标法的研 究方法已经非常成熟了徐国祥等2002构造的业绩评价体系以及主观赋权和 客观赋权相结合的数据处理方法就是最典型的一个例子然而需要指出的是在 上述文献中选取多少指标以及选取那些指标则根据每个学者的研究目的和数据 的可获得性有所不同这也可能是造成研究结论不一致的因素之一 对于上市公司作为收购方的研究结论的多样性激发了笔者的研究兴趣从上 面总结的五篇文章看张新2003研究的是吸收合并的上市公司样本数仅有 20 多个李善民等2004研究对象是上市公司并购上市公司1998-2002 年共 有 40 个样本这两项研究由于其样本量的局限性造成了其对并购的结论缺乏代 9 高愈湘 中国上市公司控制权市场研究中国经济出版社2004 年 9 月第 1 版 2001 年上市公司收购前后绩效变化的实证分析 8 表性李心丹等2003和檀向球则对资产重组的各类型都进行了研究研究对 象全面但似乎缺少针对性只有冯根福等2001的研究是专门针对并购的而 其选择的并购样本为 1995-1998 年度较早 因此 笔者拟将研究的对象定为 2001 年发生收购的上市公司在收购前后绩效变化情况 一是因为笔者缺乏相应地研究 数据库 获取资料的能力有限 二是因为研究对象越窄 研究的内容就可更深入 上文已经提到由于每个研究学者的研究目标不同因而设计的指标体系也 有所不同得出的结论也不尽相同指标体系的选取尚无统一的标准也给笔者的 研究留下了空间除此之外笔者还准备从下面三个个方面对于去年四月份完成 的课题进行改进 受高愈湘控一书的启发此次研究准备将收购股权类的研究对象修正 为对于取得非上市公司控制权的上市公司的财务状况的研究 1 0 希望本文的 研究能够对于非上市公司控制权的研究做出贡献 根据以上研究目标重新对所选取的样本进行筛选重点考察那些控制权 发生转移的收购 对原有的评价体系进行改进但仍然应用因子分析法作为主要统计分析方 法 同时运用多指标评价方法和单一指标方法对样本分析并对两种评价方法 的结果进行比较 第二章 本文的研究对象和研究方法 承上所述本文的研究对象有别于以往的研究文献由于研究对象往往决定 了结论的适用性和可推广性所以在下面的第一节中笔者首先对其进行了明确 接着笔者在第二节和第三节中对拟采用的研究方法作了详细说明 第一节 本文的主要研究对象 文献综述中已经对于收购的类型进行了划分并且明确了本文的研究客体为 2 0 0 1年发生收购的上市公司既包括收购资产也包括收购股权对收购股权 的公司的研究限定在控制权发生转移的收购上更具体的说是指上市公司获取 了目标公司的全部股权 使其成为全资子公司或者获取了大部分股权处于绝对控 股地位的收购行为 这包括两种情况一种是原来已经持有目标公司的股权但不 具有公司的控制权 通过进一步收购股权获得了公司控制权另一种是原本不持 有目标公司的股权通过收购一举取得目标公司的控制权 本文研究的收购行为发生的时间为 2 0 0 1年具体指从 1月 1日至 1 2月 3 1 日对于收购资产类的交易其时间划分标准为收购协议的签订时间对于收购 股权类的交易其时间划分标准为登记股份变更的时间之所以选定 2 0 0 1年 主要是因为 第一 较早年度的并购已经有文献进行研究过 没有必要进行重复 第二作为收购类的行为考虑到其对企业的绩效产生影响需要较长的时间故 本文将观察的期限定为收购前一年至收购后第二年也就是需要四年的财务数 10 高愈湘在 控书p326中也承认他的研究仅局限在中国上市公司控制权转移行为上而对无论 是数量还是金额均占据更重要地位的非上市公司的控制权转移行为则基本上没有涉及 2001 年上市公司收购前后绩效变化的实证分析 9 据这样一来2 0 0 2 年以后发生的收购就无法加以考察本文选择研究 2 0 0 1 年 的收购行为 为明确本文研究的意义有必要考察一下本文所研究的收购行为在所有上市 公司资产重组行为中所占的比例2004 排行给出了 2003 年上市公司所有资 产重组类型的数量可以拿来作为参考在 2003年共发生各种资产重组共 551 起 其中比例最大的是所有权发生转移类型 包括股权无偿划拨 股权协议转让 股权托管和公司托管共 252 起占 45.47%其次是扩张性的资产重组包括购 买资产收购公司取得控制权收购股份仅参股合资或联营组建子公司 公司合并共 150 起占 27.22%最后是调整及收缩性的资产重组包括股权置 换股权资产置换资产置换资产出售或者剥离资产配负债剥离共 149 起占 27.04%本文所要研究的收购股权和收购资产相当于2004 排行中所指的购 买资产和收购公司共 120 起占 21.78%这个比例虽然不高但却是资产重组 市场上相当重要的一部分行为 容易看出资产重组中上市公司作为目标方的资 产重组要多于上市公司作为收购方的资产重组 虽然非上市公司是大多数收购行 为的收购方但由于非上市公司的财务数据一般比较难以取得因此对于收购方 的研究只能针对少部分的上市公司收购非上市公司来进行本文即属此种类型 可以想象 这样得出的有关收购方绩效的结论必然带有与中国证券市场相联系的 特殊性这在下面的实证分析中会进一步表现出来 2 0 0 1 年发生收购的上市公司是本文研究的客体 而这些公司的绩效变化才是 本文研究的对象这包括两个方面的内容定义和评价上市公司的绩效度 量绩效的变化 如果把企业价值最大化作为上市公司的经营目标那么上市公司 的绩效就应当定义为企业价值的变化量 股价是市场对于企业价值评估的良好指 标但是中国证券市场的特殊性主要是二级市场炒作使得我们无法根据股价 来评价企业价值的变化退而求其次人们通过设计财务指标和非财务指标 1 1 对 公司业绩进行评价 本文主要通过设计一个财务指标体系对上市公司的绩效进行 评价 为了考察交易行为我们将上市公司绩效在收购之前和之后年度中的变动 作为上市公司绩效变化的度量 这主要通过计算财务指标值在年度间的变动来实 现 第二节 设计评价企业经营绩效的指标体系 评价企业的经营绩效的指标体系分为两种单一指标法和综合指标法单一 指标法使用一种指标对企业的经营绩效进行评价虽然简单但缺乏全面性综合 指标法选取多个指标对企业的经营绩效进行评价 有时候还选用适当的方法对这 些指标进行综合这种方法评价较为全面但其合理性有赖于指标的选取方法和 计算方法 为了客观的评价上市公公司在并购前后的绩效变化本文拟分别采用 单一指标法和综合指标法对样本公司绩效进行评估 用单一指标对企业绩效进行评估时一般采用净资产收益率这一指标因为 其在杜邦财务分析体系中居于最高层次的位置反映股东投资报酬的大小尤其 是在中国证券市场上只有 r o e 连续三年超过 6 % 且三年的平均值超过1 0 % 的上 市公司才具有配股资格因而这一指标备受广大投资者和管理层的关注但朱宝 宪王怡凯2002认为由于净资产收益率是公司首次公开发行配股和退市 11 陈毅 企业业绩评价系统综述外国经济与管理2000 年 4 月第 22 卷第 4 期 2001 年上市公司收购前后绩效变化的实证分析 10 等方面的主要考核指标企业对其进行赢余管理的现象十分严重这主要通过会 计方法变更来操纵可操控的应计科目和通过安排关联交易来实现 因此使用净资 产收益率显然存在着缺陷他们进一步引证说主业利润率12(主业利润/总资产) 在反映公司绩效上比净资产收益率更为稳定被操纵的程度少因为计算这一指 标的分母为总资产 避免了计算净资产收益率时很多企业帐面净资产很小甚至为 负的情况 另外这一指标的分子考察的是主营业务的净利润杜绝了利用非主营 业务利润进行利润操纵的可能性为了全面的度量上市公司业绩本文分别用总 资产报酬率和净资产收益率进行了计算并和综合指标法的结果进行了对比 在前面提到的相关文献中许多学者根据自己的研究需要提出了相应的上市 公司绩效评价综合指标体系的设计其中最有影响力的当属徐国祥等2 0 0 0 在 上市公司经营业绩综合评价及其实证研究 一文中提出的上市公司综合评价指 标体系 表格 6 上市公司综合评价指标体系 指标类型 指标名称 指标计算公式 指标性质 盈利能力 主营业务利润率 总资产利润率 净资产收益率 每股收益 主营业务利润/ 主 营业务收入 净利润/ 期末总资 产 净利润/ 期末净资 产 净利润/ 期末总股 本 正指标 正指标 正指标 正指标 偿债能力 资产负债率 流动比率 速动比率 期末负债总额/ 期 末总资产 期末流动资产/ 期 末流动负债 期末速动资产/ 期 末流动负债 适度指标 适度指标 适度指标 资产管理能 力 总资产周转率 存货周转率 应收帐款周转率 主营业务收入/ 期 末总资产 主营业务成本/ 期 末存货总额 主营业务收入/ 期 末应收帐款净额 正指标 正指标 正指标 成长能力 总资产增长率 主营业务收入增 长率 净利润增长率 报告期总资产/ 基 期总资产- 1 报告期主营业务 收入/ 基期主营业 务收入- 1 报告期净利润/ 基 期净利润- 1 正指标 正指标 正指标 12 此项指标本文称之为总资产报酬率 主要是和主营业务利润率主营业务利润/主营业务收入相区别 2001 年上市公司收购前后绩效变化的实证分析 11 股本扩张能 力 每股净资产 每股公积金 每股未分配利润 期末净资产/ 期末 总股本 期末资本公积金/ 期末总股本 未分配利润/ 期末 总股本 正指标 正指标 正指标 主营业务鲜 明状况 主营业务鲜明率 ( 主营业务利润- 其他业务利润) / 利润总额 正指标 资料来源徐国祥 檀向球胡穗华上市公司经营业绩综合评价及其实证研究统计研究 2000 年第 9 期p47 正如文献综述中所说有关此类研究的文献多多少少都借鉴了这一套评价体 系 另外一个有参考意义的评价体系是国有资本金效绩评价体系这套体系提出 较早它主要应用于评价国有企业经营绩效本文节选了国有资本金效绩评价所 采用的指标体系并列示如下 表格 7 国有资本金绩效评价体系节选 定量指标 指标类别 基本指标 修正指标 一财务效益状 况 净资产收益率 总资产报酬率13 资本保值增值率 销售营业利润 率 成本费用利润率 二资产营运状 况 总资产周转率 流动资产周转率 存货周转率次 应收账款周转率 不良资产比率 资产损失比率 三偿债能力状 况 资产负债率 已获利息倍数 流动比率 速动比率 现金流动负债比率 长期资产适合率 经营亏损挂账比率 四发展能力状 况 销售营业增长率 资本积累率 总资产增长率 固定资产成新率 三年利润平均增长 率 三年资本平均增长 率 资料来源财政部注册会计师考试委员会办公室编财务成本管理2003 年度注册会计师全国 统一考试指定辅导教材经济科学出版社2003 年 4 月第 1 版pp51-53 在参考了上述两种评价体系和以前文献的综合评价体系之后笔者提出了如 下的综合评价体系 13 这里的总资产报酬率不同于本文所说的总资产报酬率 2001 年上市公司收购前后绩效变化的实证分析 12 表格 8 本文拟采用的综合绩效评价体系 盈利能力 总资产报酬率盈利现金比率14 净资产收益率主营业务利润率 偿债能力 现金偿债率流动比率速动比率 运营能力 总资产周转率应收帐款周转率存货周 转率 对其中指标的解释如下 盈利能力 作为评价一个企业经营绩效最重要的方面本文选取了四个指标来综合反映 企业的盈利能力其中总资产报酬率=主营业务利润/期末总资产*100%反映了 一个企业主营业务获利能力净资产收益率=净利润/期末股东权益*100%这个 指标主要从股东角度衡量企业的收益水平 一般来说应当高于社会平均投资收益 率 总资产报酬率和净资产收益率各自的缺陷上文已经有所述及因此笔者将二 者同时纳入盈利能力指标体系以起到互相补充的作用盈利现金比率=经营活动 产生现金流量净额/净利润*100%这个指标主要衡量利润的现金流质量从某 种意义上也反映了企业支付现金红利的能力15主营业务利润率销售利润率 =主营业务利润/主营业务收入该指标反映了企业的真实竞争力水平 偿债能力 为了反映企业的偿债能力本文选取了现金偿债比率流动比率速动比率 三项指标现金偿债比率=经营活动现金流量净额/总债务*100%它体现了企业 通过经营活动来偿还总体债务的能力16需要说明的是这里的总债务=短期借款+ 一年内到期的长期债务+长期借款主要衡量的是企业偿还借款的能力流动比 率=流动资产/流动负债*100%速动比率=流动资产-存货净值/流动负债 *100%这两个指标主要衡量企业的短期流动能力 运营能力 运营能力选用了三项指标总资产周转率=销售收入/期末资产总额*100% 该项指标反映资产总额的周转速度体现管理层管理资产的能力存货周转率= 主营业务成本/期末存货总额*100% 应收帐款周转率=主营业务收入/期末应收装 款总额这三项指标主要参考了表六的综合指标体系在计算运营能力的时候 分母上的数值本文均采用的期末值而没有用年末年初平均值笔者认为采用 平均值是基于一定假设条件的 例如计算存货周转率时要求在一年中销售额持续 稳定增长17在对这些假设条件是否成立未知的时候不妨简化使用期末数值 还有三个方面的问题需要说明一下 本文设计的指标体系全部采用的是相对指标即财务比率这主要是考虑到 财务比率的一些优势财务比率最大程度的利用了财务报表的信息比率是 相对数避免了不同企业的绝对数无法比较的问题数据比较容易获得很多 财经网站都提供基本的比率分析 14 在下面的实证分析中 通过本表中 10 项比率不同组合的因子分析表明盈利现金比率对于总方差的解 释程度不大所以在最终的实证分析中笔者舍弃了这一指标 15 中国诚信信用管理有限公司 中诚信财务顾问有限公司中诚信国家信用评级有限责任公司主编中 国上市公司基本分析2004中国财政经济出版社2004 年 7 月第 1 版p2 16 参见中国诚信信用管理有限公司 中诚信财务顾问有限公司中诚信国家信用评级有限责任公司主编 中国上市公司基本分析2003中国财政经济出版社2003 年 6 月第 1 版p2 17 r.charles moyer james r.mcguigan william j. kretlow,当代财务管理第七版东北财经大学出 版社1998 年 4 月第 1 版p75 2001 年上市公司收购前后绩效变化的实证分析 13 本文没有引入考察成长能力的指标如主营业务收入增长率等这主要是 考虑到本文的实证分析将对样本企业四年的经营绩效进行研究 其本身就是反映 一种趋势的变化没有必要再在指标体系中单独设置反映成长能力的指标 分析企业的经营绩效笔者认为应该注重对于现金流量表的研究一位普 华永道的公司理财教授说cash flow is a fact. net income is just an opinion. 18一 个主要的原因在于利润表和资产负债表的数据往往会被报表编制的主体施加主 观影响 使得利润等财务数据的真实信息含量大大降低而现金流量表的编制则 相对客观可以真实的反映企业的财务信息因此在设计本文的指标体系的时 候引入了两个有关于企业现金流量的财务比率盈利现金比率现金流动偿债 比率力图使本文指标体系能够反映企业真实的经营绩效 第三节 研究假设和研究方法 本文的研究对象是作为收购方的上市公司在发生收购前后绩效的变化并拟 利用财务指标体系对收购前后的绩效进行评估这其中包含了三个重要的假设 所采用的财务指标体系能够代表企业的经营绩效企业的经营绩效的变化是 由于收购行为造成没有其他因素的影响企业的收购绩效能够在 2 年之内体 现出来如果这三个假设不成立本文的研究结论就会有一定的局限性为了保 证第一个假设 本文主要通过对指标体系不断改进以力求其合理而全面为了保 证第二个假设本文采取的主要措施有选择标的金额较大的收购作为研究对 象 理由是只有金额大的并购才会对企业的经营绩效产生重大影响其详细的筛 选方法将在数据搜集部分有所论述缩短考察样本企业的窗口期从数据来源 看笔者可以得到 2 0 0 0 - 2 0 0 4 年的样本数据而本文将考察的窗口期限定为收购 前一年收购当年和收购后两年即 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 和 2 0 0 3 年共四年并 没有将 2 0 0 4年纳入考察范围理由是考察的时间越长企业的绩效受到其他不 确定因素影响的可能性就越大对于第三个假设笔者承认如果某些收购的效 果需要三年