（会计学专业论文）qfii持股、公司治理与财务绩效.pdf

摘要 q f i i 制度是我国开放资本市场过程中的一种过渡性制度，它不但能够加速 我国资本市场与国际市场接轨还能有效降低外资进入我国市场带来的风险，对 我国来说是一个合理的选择。而且近几年q f i i 发展迅速，正逐渐成为我国证券 市场上的重要力量，在促进我国证券市场发展的同时也对上市公司发挥着其积 极的作用。q f i i 制度已经在许多国家和地区有了多年的成功实施的经验，为这 些国家和地区带去了国际化的投资理念和价值观。从2 0 0 3 年开始，q f i i 制度 已经在我国走过了7 个年头，越来越多的q f i i 深入到我国的资本市场不断增加 投资额度，对我国证券市场和上市公司的影响越来越深。所以，在肯定了q f i i 对一国证券市场的积极作用的同时，其对上市公司治理和财务绩效的影响也受 到越来越多学者的关注。 本文首先对机构投资者及q f i i 的现有研究进行了回顾，为后面的研究提供 必要的理论基础。然后介绍了q f i i 制度，包括其理论基础，在世界各个国家和 地区的实施经验以及q f i i 在我国的发展历程和现状，并且比较分析了q f i i 与 其他投资者的优劣势。接着讨论了q f i i 参与上市公司治理的途径并最终对上市 公司财务绩效的影响。 实证部分是本文的重点，以我国a 股上市公司为样本，对q f i i 持股与上市 公司绩效之间的相关性进行了研究，并且在此基础上讨论了q f i i 的角色在于 “价值发现者”还是“价值创造者”。结果显示，q f i i 作为“价值创造者对 我国上市公司的业绩起着正向的促进作用。 最后，在本文的实证和文献的基础上，针对我国进一步发展q f i i 制度提出 了几点建议。 关键词：q f i i ，公司治理，财务绩效 a b s t r a c t q f i is y s t e ma sat r a d i t i o n a ls t e pt os t a r tt h ep r o c e s so fc h i n a sc a p i t a l m a r k e t so p e n i n g , i tc a nn o to n l yh e l pc h i n a sc a p i t a lm a r k e tb e c o m em o r e i n t e r n a t i o n a l 。b u ta l s oc a ne f f e c t i v e l yr e d u c et h er i s kb r o u g h tb yt h ef l o wo f f o r e i g nc a p i t a li n t oc h i n a sm a r k e t , q f i i i sar e a s o n a b l ec h o i c e q f i is y s t e mi s w i d e l ya d o p t e db yb o o m - m a r k e t , s u c ha sk o r e a , i n d i aa n dc h i n at a i w a na n di t i m p o r tt h em a t u r ea n da d v a n c e di n v e s t m e n tm e t h o d sa n do p i n i o n s m o r e o v e b q f i ih a v ed e v e l o p e dr a p i d l yi nr e c e n ty e a r s ，a n dh a v eb e e ng r a d u a l l yg o n e d e e pi n t oc h i n a sc a p i t a lm a r k e t , a n dt h ei m p a c to ft h e i ri n v e s t m e n to nt h e e n t i r em a r k e ta n dc o m p a n i e sh a sb e c o m em o r ea n dm o r es i g n i f i c a n t t h e r e f o r e ， b e s i d e st h ec h a n g e sq f i i sb r i n gt oc h i n a sc a p i t a lm a r k e t , r e s e a r c h e r sh a v e i n t e r e s to nw h e t h e rq f i i sh a v ea n yi n f l u e n c eo nt h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e si nc h i n a t h i sp a p e rf i r s t l yr e v i e w st h er e s e a r c h e so fp r e d e c e s s o r so nr e l a t e ds u b j e c t s ， w h i c hp r o v i d ea ne s s e n t i a lt h e o r yb a s i sf o rt h ef o l l o w i n gr e s e a r c h ，a n dt h e n i n t r o d u c e sq f i is y s t e m ，i n c l u d i n gi t st h e o r yb a s i sa n di t sd e v e l o p m e n ti no t h e r c o u n t r i e sa n di nc h i n aa n da l s oc o m p a r e st h ed i f f e r e n c e sb e t w e e no t h e r i n v e s t o r s n e x t , i n t r o d u c e sw a y sq f i i si n f l u e n c et h em a n a g e m e n to fl i s t e d c o m p a n i e sa n dt h e i rp e r f o r m a n c e i nt h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n q f i ia n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e a c c o r d i n gt ot h er e s u l t s ，t h es h a r eo fq f l l si s o b v i o u sp o s i t i v er e l a t e dw i t hc o m p a n i e s a c h i e v e m e n k f i n a l l y , o nt h eb a s i so ft h ee m p i r i c a lr e s e a r c ha n dl i t e r a t u r e ，t h i sp a p e r s u g g e s t so nh o wt oi m p r o v eq f i is y s t e mt of a c i l i t a t et h e i ri n v o l v e m e n ti n c h i n a sc a p i t a lm a r k e ta n di nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e 。 k e y w o r d s ：q f i i ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 第一章：导论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 “2 0 0 2 年1 1 月7 日，证监会、央行联合颁布合格境外机构投资者境内 证券投资管理暂行办法自2 0 0 2 年1 2 月1 日起实施。2 0 0 3 年7 月9 日，q f i i 首单买入的四支股票确认成交标志了备受瞩目的q f i i 正式登上中国证券市场 的大舞台”。1 q f i i ( q u a l i f i e df o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v 懿t o r s ) 合格的境外机构投资者，q f i i 制度就 是对境外机构投资者到境内投资的资格认定制度。q f i i 制度作为一种过渡性的 制度在一些新兴市场经济国家稳妥而有序地开放资本市场的过程中发挥着重要 的作用。韩国、台湾、印度和巴西等国家的检验表明，q f i i 制度的引入对开放 当地资本市场，为该国带去成熟的投资理念都有积极的作用。 虽然q f i i 进入我国的时间不长，但是发展迅速，不仅给我国资本市场带来 了大量的资金，而且对加速我国资本市场开放、促进上市公司完善治理结构等 都有积极作用。而在未来几年随着q f i i 在我国投资的逐年增加，这种影响必然 会越来越深入，从而为我们进一步研究q f i i 提供了基础。 1 1 2 研究意义 从上世纪八九十年代机构投资者开始发挥积极作用以来，学术界就开始了 对其的研究，但是对机构投资者与上市公司业绩之间关系的研究结论目前仍存 在分歧，而且研究主要是针对西方发达国家。q f i i 作为一类特殊的机构投资者， 研究其对上市公司治理和财务绩效的关系能够加深对境外机构投资者的认识， 有利于我们借鉴国外成功经验，使q f i i 能够更好地发挥其对我国上市公司的积 极作用。 本文主要研究q f i i 持股与上市公司治理和业绩之间的关系，目前我国许多 上市公司业绩不佳主要是由于公司治理情况还不理想。在q f i i 逐渐成为我国证 券市场上投资主体的时候，他们对上市公司治理的影响也不断增强。q f i i 作为 拥有丰富经验和专业知识的大股东，能够对上市公司的治理结构施加充分的影 响，提高上市公司质量，提升经营业绩。所以，对q f i i 持股与上市公司质量及 财务绩效之间关系的研究有助于我国上市公司业绩的提高。 由于q f i i 进入我国市场的时间很短，目前涉及q f i i 持股与我国上市公司 业绩相关性的文献很少。因此，本文试图主要从这方面研究q f i i 制定，从一个 侧面讨论q f i i 持股对上市公司治理可能产生的影响。 1 2 研究思路与框架 1 2 1 研究思路 本文首先对已有的国内外学者对q f i i 的研究进行回顾，接着介绍q f i i 的 基本理论包括其理论基础和目前在世界各个地区和国家的实施情况和经验总 结，以及与其他投资者相比q f i i 的优劣势，然后分析了q f i i 参与公司治理的 途径并认为可能最终影响上市公司的财务绩效，最后通过实证研究验证本文想 要验证的几个假设，并提出促进q f i i 在我国发展的一些建议。 1 2 2 研究框架 本文分为六章： 第一章导论部分，介绍了本文的研究背景和意义以及研究思路和框架。 第二章文献综述，回顾了国内外学者对机构投资者、q f i i 参与公司治理从 而影响业绩的研究。 第三章q f i i 概述，介绍了什么是q f i i 、q f i i 的理论基础及优劣势比较、 q f i i 在一些国家和地区的实施经验以及我国q f i i 制度发展过程及目前的实施 情况。 第四章分析了q f n 参与上市公司治理的几种途径，从而最终影响上市公司 的财务绩效。 第五章是本文的实证研究部分，这部分将详细阐述样本选择、变量选取及 模型的建立，得出实证分析结果。 第六章先总结了本文实证研究的结论，然后针对我国完善q f i i 制度提出几 点建议，并总结了本文研究的不足和对未来研究的展望。 2 第二章：文献综述 弟一早：义陬琢尬 2 1 关于机构投资者的研究 2 1 1 国外研究 1 关于不同类型机构投资者投资行为的研究 b u s h e e ( 1 9 9 8 ) 根据投资者投资行为的特点将机构投资者分为三种类型， 即短期型、长期型和准指数型。短期型的机构投资者偏好频繁的组合变动和多 样化的投资；长期型的机构投资者注重关系投资和提供长期稳定的投资量；准 指数型的机构投资者不会轻易改变投资组合。 c a r t e r & g e r a k o s ( 2 0 0 8 ) 根据机构投资者在决策和交易过程中是否偏好治理 机制较好的公司，将机构投资者分为治理敏感型和治理不敏感型。其中前者偏 好治理机制较好的公司，而对于后者，公司治理情况并不是其投资决策的重要 考虑因素。 可见，不同的机构投资者在选择投资对象时有不同的偏好，公司治理质量 并不是所有机构投资者在选择投资者对象时的首要考虑因素。 2 关于不同类型机构投资者参与公司治理的研究 b r i c k l e ye l ：a 1 ( 1 9 9 8 ) 根据机构投资者与被投资公司之问是否存在现在或潜 在的商业关系将机构投资者分为两种类型，即与上市公司只存在投资关系的机 构投资者，这类投资者被称为压力不敏感型投资者，其特点是注重长期回报， 会积极参与公司治理，监督管理层，通过影响上市公司的治理得到更大的收益； 另一类机构投资者对公司业务存在依赖关系，也被称为压力敏感型机构投资者， 他们不想破坏与被投资公司的关系，因此往往会支持公司决策而不会主动参与 公司治理。 c h e ne ta 1 ( 2 0 0 7 ) 根据持股时间和持股比例将机构投资者分为两种类型， 即独立的持股比例高并进行长期投资的机构投资者和不独立的持股比例小的机 构投资者。只有前者才能对公示实施监督，并缓解股东经理人之间的代理冲突。 所以，并不是所有的机构投资者都有能力或意愿发挥其监督作用，参与被 投资公司的治理。 3 机构投资者持股对公司治理影响的研究 对于机构投资者对公司治理影响的研究，西方学者有两种截然不同的观点： ( 1 ) 机构投资者持股对公司治理的积极影响 s h l e i f e r & v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 认为和分散的小股东相比，机构投资者较高的持 股比例使他们有动机去监督公司管理者，另一方面，机构投资者又拥有专业知 识和足够的资源从而节约了监督成本，因此机构投资者会影响公司管理层从而 对公司治理产生积极的影响。 n o f s i n g e r 等( 1 9 9 9 ) 实证研究了机构投资者持股比例同公司当前业绩之间 的相关性，研究结果表明，机构投资者通过股东预案等方式积极参与到公司治 理中去，改善了公司质量，提高了公司业绩。 ( 2 ) 机构投资者持股对公司治理的消极影响 w o h l s t e t t e r & c h a r l e s ( 1 9 9 3 ) 认为机构投资者并不会影响被投资公司的治理， 这主要是由于它们的专业知识很有限，而且它们通常都专注于自身利益最大化， 从而不会主动参与公司的治理。 类似地m u r p h y k & k v a n n u y s ( 1 9 9 4 ) 也认为机构投资者专注于短期利益， 而公司治理的目标是企业价值最大化，两者的目标不同，因此机构投资者不会 提高公司质量，甚至他们认为机构投资者会对公司治理产生不利的影响。 b h i d e ( 1 9 9 3 ) 认为机构投资者由于缺乏相关的管理企业的技能和经验而且 他们自身的管理也存在问题，所以机构投资者不会对公司治理产生积极的影响。 此外，机构投资者对公司的经营及战略等方面不会有深入的了解，因此很难提 出对公司治理有用的建议。 认为机构投资者对公司治理能发挥积极作用的观点主要是基于机构投资者 能够作为大股东并利用其丰富的专业经验来对公司的治理产生影响，而持相反 观点的研究则认为机构投资者只专注于其自身利益的最大化而不是公司的长远 发展。 4 机构投资者行为与公司绩效关系的研究 针对机构投资者与公司绩效关系的研究，西方学者持有不同的观点。 b e n s t e n & s m i t h ( 1 9 7 6 ) 、g r o s s m a n & h a r t ( 1 9 8 0 ) 和s t a r k s ( 2 0 0 3 ) 的研究 均表明机构投资者持有的股份与公司业绩正相关。s m i t h ( 1 9 9 6 ) 认为机构投资者 通过对公司经营层的监督对公司业绩的改善做出贡献。c h a g a n t i ( 1 9 9 5 ) 用资产回 报率来衡量公司的业绩，在研究中发现，机构投资者通过增加持股比例来参与 公司的治理和战略管理，从而对公司绩效产生积极的影响。 而有些学者则认为机构投资者不会对公司的绩效产生影响。m k e y e s ( 1 9 9 7 ) 认为机构投资者对公司绩效并没有显著的影响，这主要是因为不同所 4 有者的利益之间有着复杂的关系网。j a m e sm n e l s o n & p a m e l a p p e r t e r s o n ( 2 0 0 4 ) 通过对c i i 目标公司名单中的公司绩效进行实证分析，发现机构投资者的积极 行为对改变公司绩效发挥极小甚至无效的作用。h o l d e r n e s s ( 2 0 0 1 ) 发现机构投 资者持股集中度与公司业绩之间并没有显著的线性关系。c r a s w e l le ta 1 ( 1 9 9 7 ) 以澳大利亚的机构投资者为研究对象，采用托宾q 值作为公司业绩指标进行实 证研究，研究结果显示，机构投资者持股同公司财务绩效之间不存在线性关系。 还有一些学者认为当持股量低时，机构投资者不但不会对公司业绩产生积 极的影响，反而会使公司业绩下降。u s e e m ( 1 9 9 3 ) 通过实证研究发现在美国 持股量小的机构投资者在公司治理上经常会采用搭便车的行为，从而导致了公 司业绩的下降。 由于国外学者对机构投资者与上市公司治理之间的关系尚没有一致的结 论，相应地，对机构投资者与公司绩效之间关系也存在着两种截然不同的观点。 2 1 2 国内研究 。 由于世界范围内证券市场的投资机构化的发展以及我国证券市场上机构投 资者的队伍日益壮大，我国学者也展开了对机构投资者的研究。 1 机构投资者在世界范围内的发展趋势及其影响 仲继银( 2 0 0 0 ) 指出，在英美国家的资本市场，机构投资者参与被投资公 司的治理已经成为上市公司治理的发展趋势，这一趋势将会改变英美国家上市 公司“管理者控制 的权利格局。 何自力( 2 0 0 1 ) 通过研究美国机构投资者的积极主义，对上市公司控制权 格局的理论划分进行了发展，具体地说就是在原有的“家族资本主义、金融资 本主义和管理人资本主义”的基础上，提出了机构投资者资本主义的发展阶段。 2 机构投资者与公司治理的关系 王琨和肖星( 2 0 0 5 ) 实证检验了机构投资者持股能否有效降低我国上市公 司资金被关联方占用的程度，结果显示机构投资者持股比例的增加与上市公司 被关联方占用资金的程度呈显著的负相关关系，也就是说我国机构投资者已经 在公司的经营运作过程中发挥了监督作用。 宋冬林、张迹( 2 0 0 2 ) 对机构投资者在参与公司治理中的作用进行了研究， 认为它在公司治理过程中的独特作用在于作为外部的利益主体，它能纯粹地以 股东的身份参与到公司治理中去，改善我国上市公司目前“一股独大 的现象。 王永海、王铁林( 2 0 0 6 ) 通过模型分析发现机构投资者参与公司治理的积 5 极性和资本市场中公司治理结构不完善程度负相关，而与被投资公司的治理结 构完善程度正相关。 江向才( 2 0 0 4 ) 认为公司治理的优劣会影响机构投资者的持股量，当机构 投资者持股多时，才会监督企业管理层从而影响企业。 方赛迎( 2 0 0 0 ) 认为机构投资者有利于我国上市公司建立合理且有效的公 司治理结构。 程书强( 2 0 0 6 ) 认为中国的机构投资者参与上市公司的治理，降低了会计 盈余的操纵程度，是会计盈余信息更加真实可靠。 可见，与国外学者不同，我国学者对机构投资者与公司治理之间的关系已 经达成了统一，即认为机构投资者能够促进公司质量的提高。 3 机构投资者与公司业绩关系的研究 娄伟( 2 0 0 2 ) 实证研究了证券投资基金持股比例与上市公司财务绩效之间 的相关性，结果表明，两者之间呈现正相关性，并认为之所以存在这种相关性 是因为基金拥有用“手 和用“脚”两种方式来影响上市公司的权利。 龙淼、曾德明( 2 0 0 6 ) 对基金重仓持股与上市公司财务绩效之间的相关性 进行了实证研究，研究结果显示两者之间存在着正相关性。 杨健( 2 0 0 6 ) 实证研究了基金持股比例同个股每股收益两者之间的关系， 研究结果表明两者之间不存在相关性，也就是说证券投资基金不能预计出被投 资上市公司未来的每股收益。 中国的机构投资者目前仍处于初级发展阶段，因此目前国内对机构投资者 与公司业绩相关性的研究还不多见，此外，由于我国机构投资者的典型代表是 证券投资基金公司，因此国内学者的研究集中于证券投资基金与上市公司业绩 之间的关系，而且普遍认为两者之间存在着正相关的关系。 2 2 关于q fi l 的研究 2 2 1 国外研究 1 q f i i 作为新兴市场经济国家开放证券市场的一种途径 由于q f l l 只是新兴市场经济国家在开发其资本市场中的一种过渡性制度， 所以西方发达国家的资本市场中并不存在这种制度，所以，目前西方学者对q f i i 制度的研究主要集中在新兴市场经济国家证券市场的开放。 j o s e p hs t i g l i t z & p a u lk r u g m a n ( 1 9 9 9 ) 针对亚洲金融危机中体现出的金融中 6 介的道德风险所引发的过度投资和资产估值过高，并对其原因进行分析，认为 目前来说发展中国家还不具备资本市场开放的条件，这些国家要想推进资本市 场的开放，必须加强金融管制来防止危机的发生，认为政府在资本市场开放过 程中的作用至关重要。 s t a n l yf i s h e r m i c h a e lm u s s a ( 2 0 0 0 ) 认为新兴市场经济国家应该采用更 为宽松的政策，这样才能提高该国资本市场的开放程度，降低资本市场开放过 程中的金融波动。 b e k a e r t h a r v e y ( 2 0 0 1 ) 分析了金融自由化后新兴市场经济国家的经济增 长前景，并利用经济计量方法进行实证研究，发现金融自由化与一国的经济增 长有显著的相关性，这种相关性在高教育水平的国家更为明显。 k a m i n s k y & s c h m u k l e r ( 2 0 0 3 ) 利用2 8 个成熟和新兴经济体自1 9 7 3 年以 来的金融自由化的年表，研究了金融自由化对资本市场的长期和短期影响，发 现短期内金融自由化会导致经济较大程度的波动，但是从长期来看，金融自由 化有利于建立更稳定的资本市场。 各新兴市场国家在开放资本市场的过程中必然会对该国的证券市场产生强 大的冲击，而q f i i 制度作为一种过渡性的制度不但能够加速这些国家开放资本 市场的步伐，而且能够有效降低开放过程中的各种风险。 2 q f i i 制度经验 g o p a l a r a m a n p a d m a n a b h a n ( 2 0 0 3 ) 以印度为例，分析了新兴市场经济国 家开放资本账户的作用，认为开放资本账户能够为一国资本市场引入大量的外 资，有助于资本市场规模的扩大。 k a r e nl u ( 2 0 0 3 ) 对台湾地区的q f i i 制度进行了深入的研究，发现台湾当 局对q f i i 进入当地市场的门槛不断降低，这就使得q f i i 能够更好地在台湾地 区资本市场的开放过程中发挥重要作用。 西方学者通过观察一些新兴经济市场国家q f i i 制度，从不同的方面对q f i i 制度进行了总结。 3 q f i i 与本国公司绩效关系的研究 t a r u nk h a n n a & k f i s h n ap a l e p u ( 1 9 9 9 ) 对印度市场进行统计研究发现，q f i i 持股比例与被投资公司业绩之间呈现出显著的正相关关系。 s y t s ed o u m a 、r e j i eg e o r g e & r e z a u lk a b i r ( 2 0 0 3 ) 通过实证研究发现一般 法人股东持股与上市公司的业绩呈现正相关的关系。 7 s h a p i r o & g e d a j l o v i c ( 2 0 0 2 ) 在实证研究中以日本1 8 6 家制造业上市公司 为样本进行实证研究，结果显示，q f i i 持股比例同上市公司绩效呈现正向关系。 k a n n ar a m a s w a m y ( 2 0 0 1 ) j 人为私有化是新兴市场经济国家开放资本市场的 最重要武器，但是已有的研究都忽略了私人所有和国家所有制各自的优势，因 此他们在研究中主要围绕所有权对企业绩效的影响，最后的结果表明，q f i i 能 够降低逆向选择和道德风险，促进公司业绩的提高。 j o s e p hk c h e u n g 、j e o n g - b o nk i m & j a s o nl e e ( 19 9 9 ) 通过对非金融机构 公司的实证研究发现q f i i 持股比例与分红比例正相关。 可见，西方学者总体上都认为q f i i 有助于本国公司绩效的提高。 2 2 2 国内研究 1 对q f i i 制度的描述性研究 许文彬( 2 0 0 1 ) 在总结了台湾地区的q f i i 制度的经验后又对我国当前实施 q f i i 制度的环境进行分析，最后认为q f i i 制度是我国开放资本市场过程中的 必然选择。 高翔( 2 0 0 1 ) 总结了发展中国家开放资本市场应该经历的四个阶段，并指出 目前中国正处于由市场限制逐步放宽到市场规模不断扩大的过渡阶段，还总结 了巴西、台湾地区的q f i i 制度的经验及其对我国发展q f i i 制度的借鉴作用。 李锐、毛静( 2 0 0 3 ) 对我国内地和台湾地区实施q f i i 制度的环境差异进行 了比较，认为虽然两者存在着较大的差异，但是q f i i 制度仍然是我国内地开放 资本市场过程中必然要实施的一种制度。 潘恒、管华雨( 2 0 0 3 ) 从对参与者的资格限制、投资额度和投资比例限制 等方面比较了中国大陆和台湾地区的q f i i 制度，并以此为基础论证了中国大陆 实施q f i i 制度的必要性。 巴曙松( 2 0 0 3 ) 认为现阶段我国内地证券市场的情况和当年台湾地区引入 q f i i 制度时的情况很相似，所以台湾地区的q f i i 制度对内地具有重要的借鉴 意义。 目前国内的这类研究主要是对其他国家和地区成功引入q f i i 的经验总结， 并结合我国的实际情况分析我国实施q f i i 制度的可行性及建议。 2 q f i i 制度对中国证券市场的影响 姜秀谦( 2 0 0 3 ) 认为引入q f i i 能够有效地扩大中国证券市场的规模、提高 市场效率，并且促进金融创新，同时他也指出，这些好处都是和风险并存的， 8 因此必须采取相应的对策来规避风险。 黄少杰( 2 0 0 5 ) 实证研究了境外投资者对我国资本市场和投资基金的影响， 研究结果显示，q f i i 对我国证券市场的整体影响不大，但很明显，它增加了我 国证券市场和投资基金的波动及波动的持续性。 王积瑾( 2 0 0 5 ) 认为q f i i 为我国证券市场提供了新的资金渠道，有效地扩 大了资本市场规模和容量，为中国资本市场注入新的活力，而且q f i i 还可以将 国际的投资观念和投资视野带到中国证券市场。 刘敏( 2 0 0 5 ) 通过研究中国台湾的q f i i 绩效，认为q f i i 能够降低我国在 资本市场过程中产生的风险，有助于中国证券市场规模的扩大和稳定发展。 王倩倩( 2 0 0 5 ) 认为q f i i 对我国证券市场的作用在于在降低风险的同时又 能为我国市场引入更多的海外资金，促进我国资本市场的发展和开放。 王娇( 2 0 0 7 ) 指出了q f i i 制度对我国平稳开放资本市场的重要作用，比如 改变市场结构、优化投资理念和加速金融创新等。 因此，q f i i 制度对我国加速开放资本市场，促进我国证券市场的发展有着 积极的作用。 3 q f i i 对上市公司治理的影响 李纪明、方芳( 2 0 0 5 ) 认为q f i i 能从揭示公司价值、管理层激励及信息披 露等方面促进我国上市公司股权结构的发展和完善，影响上市公司的治理。 陈世剑、王娜( 2 0 0 7 ) 研究了q f i i 对上市公司加速股权分置改革、强化信 息披露和会计审计制度的影响，认为q f i i 制度能够改善我国上市公司的治理情 况。 周泽将( 2 0 0 7 ) 通过实证研究了q f i i 持股与公司股权结构、董事会特征之 间的关系，证明了q f i i 持股对完善我国上市公司的治理有着重要的作用。 q f i i 持股对我国上市公司股权结构改革及信息披露等公司治理的方方面面 都有着积极的作用。 9 3 1 什么是q f | i ? 第三章：o f ii 制度概述 3 1 1 q f l i 的内涵 q f i i ( q u a l i f i e df o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r ) ，即合格的境外投资者，指“经 国内监管部门审批获准的可以直接投资国内股市的外国机构投资者”。相应的 q f i i 制度指“外国机构投资者若要进入国内的证券市场，必须符合一定的条件， 通过国内监管部门的审核批准后，将一定额度的外汇资金汇入该国，并转换为 当地货币，通过严格监管的专业账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等 经审核科转为外汇汇出的一种市场开放模式。2 。实际上就是对外资有限度地 开放本国的证券市场。 在以新兴市场经济国家为代表的国家和地区，货币还没有实现完全自由兑 换，资本项目还没有开放，加之脆弱的货币体系，所以在外资进入这些国家和 地区的证券过程中必然产生较大的负面影响，因此这些国家和地区在开放资本 市场的过程中往往会选择q f i i 作为一种过渡制度，因为q f i i 在引入外资的同 时又能对外资的进入进行限制，使其与国内的证券市场相适应，减小外资对国 内经济的冲击的同时又能使推动国内资本市场国际化和健康发展。 3 1 2 q f i i 制度的内容 如上所述，外国投资者要进入一国的证券市场，必须要符合一定的条件， 具体包括：资格认定、投资额度、投资方向、资金的汇出和汇入、投资登记等。 这些条件就构成了q f i i 制度的主要内容，其中资格认定、汇出如资金的监控和 投资范围及额度是q f i i 制度的核心问题。具体地说，资格认定是指“对外国机 构投资者注册资本数量、财务状况、经营期限、是否由违规违纪记录等进行审 核，最终选择具有较高资信和实力且无不良营业记录的外国机构投资者。 这样 做主要是为了便于管理、减少市场投机，而且只有大型的外国投资机构才有可 能对国内证券市场的投资理念产生影响；“对合格机构境外投资者汇出入资金的 监控有两种手段：强制方式和税收，其中前者规定了资金汇出人的时间和额度， 后者通过对不同的资金汇出入时间和额度征收不同的税来限制外汇的流动；对 投资范围的限制主要是对外国的机构投资者进入的市场类型和行业的限制，投 2 粱忻，详解证券市场对外开放，中国企业报，2 0 0 3 年5 月3 0 日 1 0 资额度的限制包括对进入国内市场最高资金额度的限制和单个投资者最高或最 低投资数额的限制及机构投资者投资于单个股票的最高比例。此外，对境外机 构投资者审核程序和审核时间也是影响境外机构投资者投资积极性的重要因 素 。3 但是，q f i i 制度并不是一经制定就不会改变的，而是各个国家根据各自的 经济情况和资本市场开放程度进行调整，其最终目的是推动国内资本市场开放 的同时减小外资引入对国内经济的冲击。 3 2 q f i i 制度的理论基础 1 金融全球化理论 金融全球化指“金融业跨国发展，金融活动按全球同一规则运行，同质的 金融资产价格区域等同，巨额国际资本通过金融中心在全球范围内迅速运转， 从而形成全球一体化的趋势 。4 随着世界经济的全球化发展，金融全球化成为 世界经济发展的一个关键环境，“它使得资金在全世界范围内重新配置，不仅推 动了欧美等国金融中心的发展，同时还为新兴市场经济国家提供了大量的经济 发展所需的资金。 5 金融全球化理论的主要内容包括： 资本流动的全球化。资本流动全球化是“金融全球化的核心，指资本在居 民与非居民、非居民与非居民之间的流动而不加任何限制的状态，其最理想的 状态就是资本在居民与非居民、非居民与非居民之间完全的自由流动”。6 国际 资本流动分为对外直接投资和对外间接投资，对外问接投资包括跨国证券投资 和其他投资。2 0 世纪跨国证券投资规模显著扩大，尤其是2 0 0 2 年以后，跨国 证券投资规模从2 0 0 2 年的7 8 3 8 亿美元增加至2 0 0 6 年的2 6 8 7 2 亿美元，增加了 近3 5 倍。此外，在9 0 年代以后，国际融资业务也有了迅速的发展，据统计， “1 9 9 3 年国际融资增加2 7 5 0 亿美元，1 9 9 7 年增加到7 5 8 5 0 美元，增长了2 6 6 倍；1 9 9 9 年全球流向新兴市场的私人资本为4 4 4 亿美元，1 9 9 6 年增长至3 3 6 0 亿美元，增长了6 6 倍”。7 在国际资本流动规模扩大、速度加快的同时，金融技 术和各类金融工具的创新也为资本流动全球化提供了更好的条件。 3 林贤基，q f l i 制度法律问题研究。 4 百度百科，h t t p ：b a i k e , b a i d u c o m v i e w 2 5 9 0 7 1 h t m 。 5 j f 元龙，金融伞球化自关问题的探讨，经济研究参考，2 0 0 3 年8 0 期。 6 刷丽华，资本流动今球化存续与发展的系统论分析，综合管理，2 0 0 8 年8 月 7 刘艺欣，国际资本流动与金融全球化，当代经济研究，2 0 0 0 年第6 期。 投资者的机构化及投资活动的国际化或全球化。即“机构投资者在全球各 个不同资本市场上进行证券投资活动 。8 在资本流动全球化的浪潮中，机构投 资者的地位不断上升。8 0 年代以来，机构投资者快速发展，成为资本市场上的 主导力量。他们聚集巨额的资金并由专家进行投资，这些机构投资者在各个国 家的发展使其投资活动向国际金融市场拓展。他们通过金融网络在不同国家的 资本市场进行投资，成为资本市场全球化的参与者，促进了资本流动的全球化， 进而推动了资本市场的全球化。 金融市场全球化。资本流动全球化和各国对金融管制的放松推动了金融市 场全球化的进程，各个国家的股票市场、外汇交易市场等金融市场之间的联系 越来越紧密，而且促进了全球金融业的迅速发展。目前全球十大外汇市场的日 均交易额即将超过3 万亿美元，在全球外汇市场上，每天的平均交易量已经成 为l o 年前的1 0 倍。 2 金融自由化理论 金融自由化理论“主张改革金融制度，改革政府对金融的过度干预，放松 对金融机构和金融市场的限制，使之市场化。该理论主要包括市场准入自由和 资本自由流动等”。9 ( 1 ) 市场准入自由。指各个国家放宽甚至消除境外金融机构金融国内市场 的条件。尽管市场准入自由化可能会引发金融脆弱性和金融危机，但是目前来 说它仍是各个国家金融发展的方向，尤其是发展中国家只有适应这一方向才有 可能发展本国金融。q f i i 制度就作为一种特殊的准入制度，成为各个国家金融 自由化过程中一种安全的制度安排。 ( 2 ) 资本流动自由化。这一理论主张各个国家应放宽对资本输入的限制， 从而在世界范围内实现对资本的优化配置。长期以来，许多学者将发展中国家 经济发展缓慢的原因归结为资本匮乏，认为发展中国家要想实现经济的快速发 展必须引进外资，q f i i 制度对发展中国家经济发展进程中的意义就在于它在将 外资引入国内资本市场促进经济发展的同时又能减轻这些外资对国内经济的冲 击。 3 资本账户开放理论 资本账户开放理论，是“将过去封闭的资本账户制度变为开放的资本账户 体质的政府决策和过程，这种决策和过程使原先资本不能自由进出国境而变成 8 孙立，论资本市场全球一体化趋势，东北师大学报( 哲学社会科学版) ，2 0 0 3 年第3 期。 9 酉度百科，h t t p ：h b a i k e b a i d u c o m v i e w 1 3 6 5 5 6 h t m 。 资本的自由进出。是金融自由化和经济自由化的一部分”。1 0 资本账户开放理论 认为发展中国家应在实现经济自由化的同时开放资本账户，并认为在资本账户 对外开放的过程中应该先开放长期资本流动，然后再开放短期资本，而且应先 放开对资本流入的限制，再开放对资本流出的限制。而q f i i 制度遵循了这种渐 进式的开放策略，具体地利用q f i i 特别账户能够有效地监管外资流入和流出的 情况，在使境外短期资本流入国内转化为境内资本市场的长期资本的同时又有 严格的准入条件限制。 3 3 0 f i i 制度施行现状 3 3 i o f i l 制度的国际经验 1 韩国q f ! i 制度 回顾韩国开放q f i i 的过程，发现韩国在资本市场的开放过程中体现出了明 显的计划性和阶段性。具体地说，“第一阶段从1 9 8 1 年开始，1 9 8 1 年发布的资 本市场开放规划规定外国投资者可以通过开放式或封闭式的基金间接投资于 韩国的上市证券，也就是说韩国政府通过基金间接地开放了韩国的证券市场。 第二阶段从1 9 8 5 年开始，在这一阶段韩国允许外国投资者直接在国内证券市场 上购买股票并允许国内公司在外国证券市场上出售可转换债券。第三阶段从 1 9 8 8 年开始，外国投资者不仅可以自由买卖韩国证券，同时国内的投资者也可 以通过基金在国外的证券市场发行股票来筹资。第四个阶段从1 9 9 0 年开始，并 于1 9 9 2 年开始正式实施q f i i 政策，并在此之后从1 9 9 4 年1 1 月开始进行了4 年的调整，在此期间韩国政府一共提高而来8 次q f i i 额度，在1 9 9 8 年5 月取 消了外资持股限制，至此韩国已经实现了证券市场的完全开放，外国证券在韩 国证券市场上市同时韩国证券业可以在国外证券市场上市 。1 1 可以从境外投资者的构成、q f i i 持股选择等方面观察韩国q f i i 制度的特 点。首先从境外投资者的构成情况来看，主要包括美国、英国、中国台湾和日 本，其中美国一直是韩国证券市场的主力，并一直在不断增加投资，同时基金 一直是境外投资者在韩国证券市场投资的重点。从交易行为方面来看，外国投 资者在韩国证券市场买入股票的金额超过了卖出的金额，这使得境外投资者的 交易金额为正，外国投资者对韩国证券市场投资的不断增加及每年为正的交易 额都表明境外投资者对韩国的证券市场持乐观态度。从q f i i 的股票选择来看， 1 0 焦成焕、何枭吟，资本账户开放下的金融风险分析，经济与管理，2 0 0 9 年1 2 月第2 3 卷第1 2 期。 n 牧野，韩国q f i i 制度概观，当代韩国，2 0 0 3 年第4 期。 1 3 境外投资者在韩国证券市场的投资多会选择绩优且价高的股票。从q f i i 对韩国 上市公司治理的情况来看，q f i i 制度在韩国的推行不但解决了韩国引入外资的 问题，而且在引入q f i i 制度后，韩国股市涨了5 倍多，可见q f i i 制度对韩国 资本市场的发展也做出了巨大贡献并且加速了韩国资本市场的国际化进程，更 重要的是它改善了韩国上市公司的股权结构和公司治理结构。 2 印度q f i i 制度 纵观印度资本证券市场引入q f i i 制度的过程经历了两个阶段，即“国家故 事和全球配置 。1 2 “国家故事 阶段从1 9 9 3 年到1 9 9 5 年，这一阶段国外境 外投资者在印度证券市场的投资主要是为了从印度快速发展的经济中获利，而 没有表现出明显的投资偏好，而且在这个阶段流入资金的规模也是有限的，从 1 9 9 5 年到1 9 9 6 年境外投资者累计净流入仅为5 1 7 8 亿美元。1 9 9 6 年至今是“全 球配置”阶段，可以说从这个阶段开始，境外投资者才开始将印度市场纳入其 全球配置中。“全球配置”阶段又可分为三个时期，在不同的时期境外投资者体 现出了不同的行业投资偏好。第一时期从1 9 9 6 年到1 9 9 8 年，在这个时期，境 外投资者集中投资当时印度最具潜力的优势行业：软件行业，同时生物医药及 食品饮料和个人护理两大快速消费品行业也受到境外投资者的青睐，这主要是 因为印度的经济增长主要依靠消费来带动。第二时期从1 9 9 9 年开始，在这一时 期q f i i 开始进入媒体和电信行业。2 0 0 2 年以后q f i i 并不断扩大其投资的覆盖 面，但从整体上来说q f i i 的投资主要集中于金融、f m c g 、i t 、媒体娱乐和电 信五大新兴主导行业。相对于“国家故事时期，在“全球配置 时期q f i i 的投资规模不断增加，2 0 0 4 年到2 0 0 5 年间，印度境外投资者的净流入已经达 到8 2 8 亿美元。 q f i i 制度的引入不仅解决了印度资本市场引入外资的问题，加快了证券市 场国际化的步伐，而且印度股市近几年的持续走强也与q f i i 的引入有很大关 系。 3 台湾q f i i 制度 中国台湾于1 9 9 1 年开始实行q f i i 制度，允许境外投资机构直接投资台湾 证券市场。台湾的q f