（会计学专业论文）上市企业多元化经营与绩效的相关性研究.pdf

华北电力人学硕十学位论文摘要 摘要 多元化经营与企业绩效的相关关系已经成为理论界的争论焦点，但是到目前为止， 以中国企业为样本的研究并不多，而且还没有形成一致的结论。本文基于中国深沪两市 的上市企业，对于中国上市企业的多元化战略和绩效间相关关系进行了实证研究。与以 往研究不同的是，本文不仅重新建立了衡量上市企业绩效和多元化程度的指标体系，而 且考虑了一直被忽视但却对研究结果意义重大的内生性问题，综合了企业多元化战略对 绩效的作用和绩效对多元化战略的反馈效应，同时对建立的模型进行了稳健性检验，从 而得到了新的关于中国上市企业多元化经营与绩效间相关关系的结论。实证研究结果显 示：2 0 0 5 年，中国上市企业的多元化程度与净资产收益率无相关关系，与每股经营净现 金流量成负相关关系，与托宾q 成正相关关系。基于实证研究得到的结论，本文对中国 企业的多元化战略给出了建议。 关键词：上市企业，多元化经营，企业绩效，内生性 a b s t r a c t t h er e l a t i o n s h i pb 娟e e nd i v e r s i f i c a t i o na j l dc o 印o r a t ep e r f b n 】响n c eh a sb e c o m e 廿l e f o c u so fc o n t r o v e r s y ，b u tu pt on o w ；s a m p l e so fc h i n ae n t e 印r i s 韶a r er a r e ，龇1 di ti s 切1 a b l et 0 f o mau n a n i m o u sc o n c l u s i o n b a s e d0 n 经l cc h i n e s el i s t e d m p a n i e si ns h 吼z h e i l 雒d s h a i l g l l a im 砌溉，t l l i sp 印e rr e s e 卸c h e st l l er c l a t i o n s h i pb e 嘲e e nd i v e r s i f i c a t i o na i l dc o r l 抑r a t e p e r f o m a n c e a n du i l l i k et l l ep r e v i o u ss 劬i y ，t l l i sp a p e rh 嬲n o to n l yr e - e s t a b l i s h e dt l l ei n d e x s y s t e mm e a s u r i n gp e r f o r m a i l c ea n dd e 9 e eo fd i v e r s i f i c a t i o n ，b u th 嬲a l s oc o r l s i 山拍dm e d o g e i l o u sp m b l e i i l ，恤c hh a sb e 钮i 印o r e db u ts i 咖f i c 觚tt 06 n d i n g s ，a i l d 缸e 伊a t e st l l e i n t e r a c t i o nb e t w e d i v e 稻i f i 训o na n dm ec o 印o r a t ep e f f o n n 锄c e ，t e s t st h es t a b i l i t yo fm e 1 0 d e l ，m u sg a i l l san e wc 0 n c l u s i o n sa b o u tm er e l 撕o n s h i pb e 时e c i ld i v e r s m c a t i o n 觚d c o 印o r a t ep e f 如m 诬c e e m p i r i c a lr e s e a r 曲缸l d i n g ss h o wt 1 1 a t ，i n2 0 0 5m ed i v e r s i f i c a t i o no f c h i i l a i sl i s t c dc o m p a i l i e sh a sn oi i n p a c to nm er o e ，a i l d 廿l e r ei sn e g a t i v ec o n e l a t i o nb e 帆e e l l m ed i v e r s i f i c a t i o na i l dn e to p e r a t i n gf l o wp e rs h a r e ，m ep o s i t i v ec 0 i 仃e l a t i o nb e 研e e nt l l e d i v e r s i 丘c a t i o na n dt d b i nq b a s e do ne i n p i f i c a ls 锄i e s ，a ：l i sp a p e r 西v e sc l 血e s e 伽t 叩d s e s t l l ed i v e r s i 6 c a t i o ns 眦e g yr e c 0 m m e i l d a t i o n s m ih u i h u i ( a c c o u n t i n g ) d i r e c t e db yp r o f l iy o n g c h e n k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y d i v e r s i f i c a t i o n ， c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ， e n d o g e n e i t y 华北电力人学硕十学位论文摘要 摘要 多元化经营与企业绩效的相关关系已经成为理论界的争论焦点，但是到目前为止， 以中国企业为样本的研究并不多，而且还没有形成一致的结论。本文基于中国深沪两市 的上市企业，对于中国上市企业的多元化战略和绩效间相关关系进行了实证研究。与以 往研究不同的是，本文不仅重新建立了衡量上市企业绩效和多元化程度的指标体系，而 且考虑了一直被忽视但却对研究结果意义重大的内生性问题，综合了企业多元化战略对 绩效的作用和绩效对多元化战略的反馈效应，同时对建立的模型进行了稳健性检验，从 而得到了新的关于中国上市企业多元化经营与绩效间相关关系的结论。实证研究结果显 示：2 0 0 5 年，中国上市企业的多元化程度与净资产收益率无相关关系，与每股经营净现 金流量成负相关关系，与托宾q 成正相关关系。基于实证研究得到的结论，本文对中国 企业的多元化战略给出了建议。 关键词：上市企业，多元化经营，企业绩效，内生性 a b s t r a c t t h er e l a t i o n s h i pb 娟e e nd i v e r s i f i c a t i o na j l dc o 印o r a t ep e r f b n 】响n c eh a sb e c o m e 廿l e f o c u so fc o n t r o v e r s y ，b u tu pt on o w ；s a m p l e so fc h i n ae n t e 印r i s 韶a r er a r e ，龇1 di ti s 切1 a b l et 0 f o mau n a n i m o u sc o n c l u s i o n b a s e d0 n 经l cc h i n e s el i s t e d m p a n i e si ns h 吼z h e i l 雒d s h a i l g l l a im 砌溉，t l l i sp 印e rr e s e 卸c h e st l l er c l a t i o n s h i pb e 嘲e e nd i v e r s i f i c a t i o na i l dc o r l 抑r a t e p e r f o m a n c e a n du i l l i k et l l ep r e v i o u ss 劬i y ，t l l i sp a p e rh 嬲n o to n l yr e - e s t a b l i s h e dt l l ei n d e x s y s t e mm e a s u r i n gp e r f o r m a i l c ea n dd e 9 e eo fd i v e r s i f i c a t i o n ，b u th 嬲a l s oc o r l s i 山拍dm e d o g e i l o u sp m b l e i i l ，恤c hh a sb e 钮i 印o r e db u ts i 咖f i c 觚tt 06 n d i n g s ，a i l d 缸e 伊a t e st l l e i n t e r a c t i o nb e t w e d i v e 稻i f i 训o na n dm ec o 印o r a t ep e f f o n n 锄c e ，t e s t st h es t a b i l i t yo fm e 1 0 d e l ，m u sg a i l l san e wc 0 n c l u s i o n sa b o u tm er e l 撕o n s h i pb e 时e c i ld i v e r s m c a t i o n 觚d c o 印o r a t ep e f 如m 诬c e e m p i r i c a lr e s e a r 曲缸l d i n g ss h o wt 1 1 a t ，i n2 0 0 5m ed i v e r s i f i c a t i o no f c h i i l a i sl i s t c dc o m p a i l i e sh a sn oi i n p a c to nm er o e ，a i l d 廿l e r ei sn e g a t i v ec o n e l a t i o nb e 帆e e l l m ed i v e r s i f i c a t i o na i l dn e to p e r a t i n gf l o wp e rs h a r e ，m ep o s i t i v ec 0 i 仃e l a t i o nb e 研e e nt l l e d i v e r s i 丘c a t i o na n dt d b i nq b a s e do ne i n p i f i c a ls 锄i e s ，a ：l i sp a p e r 西v e sc l 血e s e 伽t 叩d s e s t l l ed i v e r s i 6 c a t i o ns 眦e g yr e c 0 m m e i l d a t i o n s m ih u i h u i ( a c c o u n t i n g ) d i r e c t e db yp r o f l iy o n g c h e n k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y d i v e r s i f i c a t i o n ， c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ， e n d o g e n e i t y 声明尸明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文上市企业多元化经营与绩效的相关性 研究，是本人在华北电力大学攻读硕士学位期间，在导师指导下进行的研究工作和取 得的研究成果。据本人所知，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得华北电力大学或其他教育机构的学位 或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：雄置簦 日 期：照z 丛：丕 关于学位论文使用授权的说明 本人完全了解华北电力大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保管、 并向有关部门送交学位论文的原件与复印件；学校可以采用影印、缩印或其它复制手 段复制并保存学位论文；学校可允许学位论文被查阅或借阅；学校可以学术交流为 目的，复制赠送和交换学位论文；同意学校可以用不同方式在不同媒体上发表、传播学 位论文的全部或部分内容。 ( 涉密的学位论文在解密后遵守此规定) 作者签名： 日期：鳓佃：多 导师签名： 日期：卿伊芦 华北电力人学硕十等乏何论文 1 1 研究背景 第一章引言 与美国现代工商企业百余年的历史相比，中国真正意义上的企业只有短短2 0 多年的发展历史。在计划经济时代，中国的企业没有经营自主权，因此也就根本不 存在要不要多元化经营的问题。改革开放后，随着国家经济改革的推进，国有企业 的经营自主权不断扩大，并且随着外资企业、乡镇企业以及私营企业的蓬勃发展， 企业之间的竞争也开始逐渐增强，企业多元化经营的客观环境逐渐具备。目前，中 国企业的多元化经营现象已经非常普遍，尤其是我国加入w t o 后，企业经营环境 呈现出“国内竞争国际化 、“国际竞争国内化的特点，企业之间的竞争日益激 烈，面对着来自世界著名跨国公司的强势竞争，企业纷纷进行多元化经营，但是这 些企业成少败多，理论界和实业界都对多元化产生疑问：多元化到底能否为企业创 造价值? 什么样的多元化能为企业创造价值? 企业应该如何做出多元化战略选 择? 国内外学者对企业多元化与企业绩效的相关关系进行了大量的实证研究，但这 些研究大都集中于美国市场上，一些学者还将研究视角扩展到其他国家和地区，基 本的结论同在美国市场上的类似，那么中国企业的多元化与企业绩效是怎样的关系 呢? 目前没有一致的结论。中国作为一个发展中的大国，明显不同于美国等发达国 家，也不同于东亚其他的一些小国或地区经济体，中国企业更是呈现出某些显著的 特质特征：比如国有股的非流通性与民营企业的融资困难等等，研究中国的企业多 元化问题离不开对上述特征的研究。本文拟对中国这一制度背景下的企业多元化与 绩效关系进行研究，对已有的研究方法进行改进，以得出更有说服力的结论，探讨 适合中国企业的多元化成长模式和战略选择。 1 2 研究内容 ( 1 ) 从理论上分析企业的多元化投资行为，包括多元化定义、分类、多元化 的动机以及我国企业的多元化现状。 ( 2 ) 在总结评价前人研究成果的基础上，选择适合衡量我国企业多元化程度 和公司绩效的指标，重新构建企业内部财务绩效评价和外部市场绩效评价相结合的 绩效评价指标体系，以尽可能真实地反映我国上市企业的绩效。 ( 3 ) 建立上市企业的多元化程度与上市企业绩效指标的关系模型，通过实证 研究揭示我国上市企业多元化投资和企业绩效的关系。 ： ( 4 ) 对多元化投资行为与企业绩效的关系进行规范研究，并对实证研究结果 1 华北电力大学硕士学位论文 进行分析和讨论，同时对我国上市企业的多元化战略提出建议。 1 3 研究意义 近半个世纪的讨论使学者们对多元化的研究已经可以说巨细无遗，其中尤以对 多元化与企业绩效的相关性的文献不绝于“目”。公司应“专业化 经营还是 “多元化 运作，这是一个自r u m e l t ( 1 9 7 4 ) 的开创性研究以来，一直没有解决的 巨大争议、但是在实践中又迫切需要解决的问题【l j 。 多元化投资已经成为中国企业的普遍行为，从我国上市企业的实际情况来看， 大部分上市企业跨越不同的产业进行经营，通过考察在2 0 0 0 年底以前上市的非金 融类上市企业，我们发现，2 0 0 1 2 0 0 4 年，多元化经营的上市企业占全部上市企业 的比例分别为6 4 0 7 、6 5 0 7 、6 8 4 1 、6 9 4 1 ，其中有成功的企业，但也不乏 失败的案例。关于多元化投资与绩效的关系，国内外学者进行了大量的研究，截止 到目前没有一致的结论，这主要是研究的制度背景、理论基础、研究方法、样本数 量不同造成的。但是越来越多的研究表明，多元化经营会造成价值折价。实践也证 明，美同韩等国目前的发展趋势是多元化向专业化的回归。我国企业自从2 0 世纪 9 0 年代开始不断进行多元化投资，但是经过1 0 多年的发展历程来看，多元化投资 的成功者寥寥无几，我国学者大多从规范研究的角度对多元化进行了大量研究，而 对于采用实证方法来研究多元化与绩效间关系的研究文献不多。本文在我国经济制 度背景下，在已有的多元化投资理论和研究方法基础上进行改进和创新，并进一步 考虑可能被以往研究忽略掉的问题：( 1 ) 企业绩效和企业的多元化程度是相互影响 的，而不是单向的；( 2 ) 考虑到稳定的模型能更准确的说明变量间的相关关系，实 证研究中的模型稳定性问题是不能被忽视的，以此能够更准确的、更有说服力的回 答企业的多元化投资行为是否能够为企业创造价值? 什么样的多元化投资行为能 够为企业创造价值? 企业应如何做出多元化战略选择? 鉴于多元化与企业价值的关系，无论理论还是实证都存在不一致的结论，以及 多元化经营对于企业战略决策的重要意义，结合中国实际，对多元化经营的影响因 素及动机进行理论和经验研究，不仅有助于了解评价中国整体企业战略的方向及合 理性，还有利于发展适合中国具体经济环境的企业发展战略理论，并用以指导社会 经济实践，促进中国企业沿着科学有效的轨迹健康持续的发展。 1 4 研究方法 规范研究与实证分析相结合。规范研究所涉及的是经济活动的价值评价问题， 偏重定性分析，而实证分析是在既定的指标评价下考察企业活动的一定运作关系。 对我国上市企业多元化经营程度和企业绩效关系的研究，首先我们必须明确多元化 2 华北电力人学硕十学位论文 的定义及它在影响企业绩效各因素中的地位；然后我们才能够定量分析多元化给企 业绩效带来的影响。因此必须将定性与定量两者结合起来。 本文主要采用图表法、回归分析等数理统计方法，以沪深股市的上市企业在 2 0 0 5 年的经营数据为样本，来研究我国上市企业多元化经营与经济绩效问的相关关 系。 首先通过逐步回归法对自变量进行相关性分析，初步检验其共线性，随后进行 描述性统计； 其次采用多元回归分析，检验多元化程度与企业财务绩效和市场绩效间的相关 关系； 然后在考虑多元化程度和企业绩效的内生性，以及模型稳健型问题后，采用多 元回归分析。 最后对实证研究结果进行规范性分析和解释，并对我国上市企业多元化战略的 发展提出建议，为企业选择进入何种行业进行多元化提供方法参考。 1 5 创新之处 ( 1 ) 在总结前人研究成果的基础上，实现财务评价模式和价值评价模式的结 合，建立更加科学、合理的评价上市企业绩效的指标体系，以该指标体系作为因变 量来研究企业多元化和企业绩效的相关关系。 ( 2 ) 现有的企业多元化与绩效间相关关系的研究，都不考虑内生性问题，只 注重多元化程度对企业绩效的效应，而忽略企业绩效对多元化程度的反馈效应，在 考虑内生性向题后，将增强实证结论的可靠性。 ( 3 ) 采用经典回归分析技术与现代模型影响评价理论，对我国上市企业多元 化程度与企业绩效间的相关关系进行建模实证分析，克服了文献研究中只进行传统 建模而不进行模型稳健性分析的缺陷。 1 6 文献综述 多元化作为当今企业的普遍行为，国内外众多的研究者对其相关问题进行了研 究，通过查阅相关文献，我们发现：至少有一半以上的多元化实证研究文献都是为 了分析多元化对企业经营绩效的影响，有关于此的争议也最大，而且直到现在还没 有得到比较统一的结论。 1 6 1 国外相关文献 g o r t ( 1 9 6 2 ) 对企业多元化水平与盈利能力关系的研究开创了有关企业多元化实 3 华北电力人学硕十学位论文 证研究的先河。r e m u l t ( 1 9 7 4 ) 则最早从管理学角度来考察多元化与企业绩效的关系， 他将企业的经营战略与其财务表现联系起来，创立了新的企业多元化的实证研究方 法，对后来对多元化的研究产生了重要影响。后来的很多实证研究都因循了这种方 法( b e t t i ，1 9 8 l 、1 9 8 2 ；p a l e p u ，1 9 8 5 ) 。 l a n g 和s t u l z ( 1 9 9 4 ) 的主要创新在于采用了新的方法来测度企业多元化对经营 绩效的影响。他们运用所谓的“专营店法”构造了一个经过行业调整后的托宾q 值， 他们将经过行业调整后的托宾q 值与多元化企业真实的q 进行对比，再根据企业的 多元化程度来分析多元化对企业绩效的影响。运用该方法，l a n g 和s t u l z ( 1 9 9 4 ) 利用1 9 7 8 1 9 9 0 年美国所有上市企业数据做了分析，在考虑了企业规模、无形资产 和融资能力等可能对企业真实托宾q 值产生低估的因素后，平均而言，在1 9 7 8 1 9 9 0 年间，以托宾q 值度量的多元化折价在0 2 3 o 4 8 之间。一般来说，他们认为绩效 普遍不好的行业内的企业更容易多元化，而不是经营绩效差的企业更容易多元化。 最后，他们指出，虽然尚不确定多元化在多大程度上损害企业经营绩效，但可以肯 定的是企业多元化不能带来经营绩效的改进。 b e r g e r 和o f e k ( 1 9 9 5 ) 利用c i s 数据库1 9 8 6 1 9 9 1 年的数据对美国上市企业的多 化程度和经营绩效进行了考察，他们采用企业的资本总额，即普通股的市场价值加 上债券的账面价值，来度量企业绩效。尽管b e r g e 和o f e k ( 1 9 9 5 ) 用来分析多元化和 企业绩效之间关系的具体指标和l a n g 和s t u l z ( 1 9 9 4 ) 的有所不同，但很显然，他们 分析问题的基本思想和逻辑推理非常相似。他们的基本分析思想如下：首先，以单 一部门企业的经营绩效为基准，设法计算出一个多元化企业“应该具有的绩效水 平，然后用企业真实的绩效与其“应该具有的绩效水平作对比，计算出多元化折 价或多元化溢价，最后将企业的多元化折价或多元化溢价与企业的多元化程度联系 起来，考察多元化对企业绩效的影响。他们的主要结论如下：首先，在控制了企业 规模、无形资产和融资能力等可能对企业绩效产生影响的因素后，多部门企业的多 元化折价大约在1 8 1 2 1 7 之间，而且，在多元化折价和企业部门数之间存在单调 的正相关关系。 进入2 0 世纪9 0 年代末以后，有些学者开始对“企业多元化有损公司价值 这 个命题提出质疑和挑战。从分析问题的不同角度，我们将这些文献大致分为三类。 一类对l a n g 和b e r g e r 等人开创的以单一部门企业的绩效作为度量多元化折价基准 的、分析企业多元化对经营绩效影响的基本方法提出质疑，这类研究认为企业的多 元化决策具有内生性，在许多方面，多元化企业和单一部门企业是存在本质不同的， 因此不能笼统的用单一部门企业的绩效作为度量多元化企业绩效优劣的标准。通过 控制企业多元化的内生性因素，他们的研究表明在一般意义上，多元化折价并不存 在。另一类没有否认多元化折价的存在，他们认为多元化折价是由其它与多元化无 4 华北电力大学硕士学位论文 关因素导致的，并且他们认为企业多元化并没有违背利润最大化目标。最后一类则 从数据选取局限方面来质疑h n g 等人的研究，这类研究认为l a n g 等人的所采用的、 基于企业报告的部门数据的多元化度量方法容易产生偏差。通过选取新的数据，这 类研究结果也表明多元化折价微不足道或不存在，甚或变成正的多元化溢价。 纵观国外关于多元化与企业价值的关系的研究，虽然理论和方法都在不断改 进，但是却仍然没有取得一致的结论，国外的研究更倾向于使用多元化“折价”、 “溢价”的概念来考察多元化与企业价值的关系。 1 6 2 国内相关文献 国内许多学者也对企业多元化与企业绩效进行了大量的理论和实证研究，研究 结果表明，对于多元化与企业价值的关系问题至今没有比较一致的结论，但是更多 的学者同意存在多元化损害价值的观点。 尹义省是我国学者中研究多元化战略较早的一位。早在2 0 世纪9 0 年代初，在 适度多角化企业成长与业务重组中，他实证分析了2 9 2 家中国大型企业的多 元化的分布特征、行业特征、地域特征、多元化与盈利、风险及市场结构等因素的 关系，并将3 6 家美国大公司和中国3 6 家上市企业进行了横向比较研究。研究结论 主要是：( 1 ) 我国大型企业已有明显的多元化成长趋势，但属于初级阶段，只有少 数企业的非相关多元化程度稍大；( 2 ) 低度多元化有较好的效益，相关多元化次之， 高度多元化和非相关多元化效益较差；( 3 ) 中国上市企业与中国大型企业相比，在 实施多元化战略上呈现出更多的主动性；( 4 ) 美国大企业的多元化程度显著高于中 国大企业。 刘力( 1 9 9 7 ) 分析了1 9 9 4 1 9 9 5 年2 1 家上市纺织企业和2 9 家电器产业的财务 数据，以企业其他营业利润、投资收益与主营业务利润之比作为衡量多元化经营程 度的指标，以总资产收益率作为衡量企业经营效率的指标，以资产负债率作为衡量 企业负债能力的指标，讨论了企业多元化程度与投资收益率和负债能力的关系，结 论得出“企业多元化经营的程度与企业的经营效益和资产负债率之间基本上不存 在相关关系 。但是作者承认，由于他选择的样本较少，时间序列太短( 两年) ， 故得出的结论代表性不够，这毕竟是国内学者对我国企业多元化经营与企业绩效实 证分析的一个良好开端。 岑成德( 1 9 9 7 ) 对我国深圳股市2 0 0 家上市企业1 9 9 6 年的多角化经营进行了 统计分析。他以主营业务比重，即按主营利润比利润总额，来衡量企业多角化经营 的程度。他分析了主营业务比重与企业当年的每股收益、净资产收益率、利润增长 率和总资产的关系，并发现主营业务比重与每股收益、净资产收益率之间存在着高 度的正相关关系，也就是说企业多元化程度越高，企业的盈利能力越低。 5 华北电力人学硕+ 学位论文 李玲，赵喻纲( 1 9 9 8 ) 以沪、深两地上市a 股企业作为研究样本，根据其1 9 9 3 1 9 9 7 年间的财务数据，分析公司多元化经营状况及其与企业效益、企业价值之间的关系。 统计分析表明，1 9 9 7 年上市企业主营业务利润比重与企业t o b i nq 值之间存在正相 关关系，主营业务利润比重越大，t o b i nq 值越高，即上市企业的多元化经营水平 同企业价值负相关，上市企业多元化经营程度越高，企业价值越低。这同国外学者 进行的实证研究结论基本一致，但是这种相关关系不显著。 朱江( 1 9 9 9 ) 对我国1 4 6 家上市企业1 9 9 7 年的年报进行了实证研究，他使用经 营单元数和收入h e r f i n d a h l 指数作为多元化测度指标，使用营业毛利率和调整收益率 作为企业绩效的衡量指标，得出的结论是：( 1 ) 从整体上看，多元化程度和企业 经营绩效之间没有显著的因果关系；( 2 ) 企业多元化经营虽然没有伴生出较高的 经营利润水平，却能够降低经营风险，减少利润水平的大幅波动。 马洪伟、蓝海林( 2 0 0 1 ) 以深沪两市6 4 4 家工业类上市企业为研究对象，研究 多元化与企业绩效的关系，结果表明：我国多元化经营企业的比例较低，而且业务 之间的相关性较弱，企业的多元化程度与企业经营绩效之间不存在显著的相关关 系。企业的多元化程度与总资产盈利率没有显著的相关关系，但是验证了企业多元 化业务的相关性程度越高，总资产盈利率也越高，企业多元化业务的相关程度与企 业效益之间具有显著的负相关关系。 张卫国、袁芳、陈宇( 2 0 0 2 ) 选取了沪深两市共7 2 家上市企业作为研究样本， 对测度多元化战略及企业经济效益的指标进行设计，并通过建立回归模型、方差分 析等方法对企业多元化战略与经营绩效之间的相关关系进行实证研究。研究结果表 明企业多元化程度与经营绩效存在负相关关系。 刘锦和陈志辉( 2 0 0 4 ) 选取了中国2 2 7 家上市企业作为样本，通过统计分析研 究多元化战略、相关性与企业绩效三者之间的关系。研究表明中国企业规模和绩效 显著正相关，相关多元化程度与绩效负相关，多元化程度和绩效间关系近似符合中 间态模型：在一定范围内，进行多元化战略可以提高经营绩效，但当多元化水平超 过一定程度后，这种贡献就不明显了。 1 6 3 一点评述 虽然有关企业多元化与绩效相关性的研究很多，但是这些研究主要集中在发达 国家，以发达国家市场经济理论、制度理论为研究背景，所得出的结论也是有针对 性的。而针对新兴市场，尤其是我国这样的发展中国家，该方面的研究则并不多， 且主要以规范研究为主。 我国对企业多元化与企业价值的实证研究取得了一些成果，但是在研究方法上 6 华北电力人学硕十学位论文 存在一定问题，( 1 ) 有的研究对样本只是简单的进行了统计描述，并没有进行统计 检验。( 2 ) 这些研究还普遍存在样本不够大的特点，大多以行业个数来考核多元化 程度与绩效的关系，以行业个数来衡量多元化程度简单、容易识别，但是无法衡量 各种行业比率，也在一定程度上影响研究结论的准确性。( 3 ) 现有研究大多采用会 计利润指标来衡量企业绩效，由于会计利润指标的种种缺陷，使得结果的可靠性受 到怀疑。 7 华北电力人学硕十学位论文 2 1 多元化的定义 第二章多元化理论 d i v e r s i f i c a t i o n ”中文译作“多元化 ，是从“d i v e r s e ”演化过来的。“d i v e r s e ”的根 本涵义是指“不同的、有差别的”。多元化一般与企业的生产经营相联系，称为“企 业多元化 。由于观察和理解的角度不同，多元化经营存在不同的定义，专家学者 对多元化效应也颇有争议，在对多元化与企业绩效研究以前，有必要对多元化经营 的概念作一个概述，并界定本文所采用的多元化经营的定义。 企业多元化又称多样化经营。美国第一个以数量分析为基础，研究企业多元化 经营问题的学者戈特( g o r t ，1 9 6 2 ) 认为多元化是指企业产品的市场异质性 ( h e t e r o g e n e i t y ) 的增加，他强调多元化经营与同种产品细分化的区别，指出多元化是 异质产品进入异质市场的跨行业行为。由于现代产品概念的延伸性和不确定性，在 实际操作中对企业生产产品种类的区分把握，远比对企业所跨行业种类的把握困 难。多元化实质上是现代企业尤其是跨国公司由单一行业扩展到多种行业、由单一 生产环节到整个社会的动态发展过程【2 】。多元化跨行业的特征不仅从理论上能较科 学合理地把握企业经营战略，在实践中也易于将行业作为识别企业经营业务的基本 单元。因此，企业多元化经营是指企业的经营范围超越自身原有的经营领域而同时 经营两个以上行业的经营策略或成长行为。 1 9 5 9 年，女学者彭罗斯( e t p e n r o s e ) 在其专著企业增长理论一书中，对企 业多元化经营含义进行界定，认为：“企业在基本保留老产品生产线的情况下，扩 展其生产活动，开展多种新产品的生产。于是多元化就包括最终产品的增加，纵向 一体化程度的增加，以及企业生产领域数量的增加，而生产领域数量的增加对多元 化的度量最为重要 。 在我国，多元化( d i v e r s i f i c a t i o n ) 又称多角化，多样化经营、多种经营。我国有 关词典中具有代表性的定义如下：经济大词典把多元化经营定义为：一个企业 同时经营两个以上行业的经营策略；简明社会科学词典的解释是：多元化经营， 也称多角化，是资本主义垄断企业将其投资扩展到多个部门的产品生产和服务的经 营方式；现代经济词典将多元化解释为一个地区产业的多元化或一个企业出售 产品的多元化。 我国学者刘翼生认为，多元化是指企业同时生产两种以上经济用途不同的产品 或者劳务的一种经营战略。 由此可见，目前对于多元化经营还没有统一的定义，多元化有静态和动态两种 8 华北电力人学硕十学位论文 含义，前者指一种企业经营业务分布于多个产业的状态，强调的是一种经营方式； 后者指一种进入新的产业的行为，即成长行为。要研究多元化经营的绩效，只能以 其中一种概念作为基础，否则失去了可比性。本文选择的多元化定义是：多元化经 营是一个企业同时经营两个以上行业的经营策略。 2 2 多元化的分类 目前，关于多元化类型的划分方法主要有两种：第一种是依据多元化经营的扩 散方向不同分为三种基本类型：水平多元化经营，企业以现有产品和市场为基础， 通过开发与现有产品和市场无关或关系不大的产品，在水平方向上拓展事业领域。 这种类型以进入新的领域为特点，新老产品和市场之间不存在必然的逻辑联系，相 互之间的独立性较强，互补性往往较弱，也不会导致管理上的大变化：垂直一体化 经营，这种类型是指企业以现有产品和市场为中心，向垂直方向扩展企业生产经营 活动领域，形成供、产、销专业化经营。其基本特点是：企业的生产经营范围向产 品价值链的上、下游延伸，围绕主导产品向前向部门和后向部门扩展，形成一个比 较完整的产业体系，新老产品的互补性很强；综合多元化经营，这是指企业以自身 的资源状况和生产水平为基础，根据外部环境条件的变化趋势，积极寻求各种成长 机会，开发多种产品和市场，向全方位拓展事业空间的经营战略。这种类型兼有水 平和垂直多元化经营的特点，但其涉及面更广，产业、产品、市场之间的联系或密 切程度相对弱化，内部往往形成了众多相对独立的、多层次的生产经营体系和结构。 第二种分类方法是根据企业生产经营的专业化率和关联比率不同分类，即根据 多元化经营程度的不同进行划分，最为典型的是r 啪e l t 的分类法，如前所述多元化 经营战略可分为主导型、关联型和非关联型三种类型。 多元化经营战略类型虽然有不同的划分方法，但都是对同一问题从不同角度的 阐释。前述两种分类中，第一种分类实际上是从企业实施多元化经营的基本思路或 具体作法的角度进行的划分，而第二种分类方法更多的属于一种事后的判别方法， 即根据多元化经营的结果进行定量计算后所作的分类。而且，上述两种分类的结果 虽然不完全相同，但从其本质上讲，它们又具有很大的一致性。其中，主导型多元 化经营企业在经营过程中坚持一业为主，围绕主导产品有限地发展其他产品和服 务，其基本作法就是采取垂直一体化形式，因而与垂直多元化经营思路相似；关联 型多元化经营企业一般是以企业的有形和无形资源( 主要是技术、市场) 为中心，发 展与之相关的其他经营项目，因而与水平多元化经营类同；非关联型多元化经营则 是典型的综合多元化经营类型，两者都表明企业的经营项目多、涉及面广、产业与 产品之间的逻辑关系弱等。 我们将前述两种分类进行综合，将多元化基本上分为相关多元化和不相关多元 9 华北电力大学硕士学位论文 化。因为相关与否才是多元化经营的实质，r u m e l t 就曾经用相关性这个名词来衡量 公司产品组合、技术和市场的相似程度。他用分享相关的技术特征和产品特征或分 销渠道的产品市场对公司收入的贡献程度来衡量相关性。但是我们不得不承认，目 前还没有对相关性的统一并准确的定义。 因此，本文只讨论总体多元化与企业绩效问的相关关系，不区分相关多元化和 非相关多元化。 2 3 多元化的动因 2 3 1 企业选择多元化战略的外部动因 在现代市场经济条件下，企业所处的外部条件，对企业的生存、发展，都具有 一定程度的决定性影响。就其对企业多元化发展战略选择来说，可以归为以下几点。 ( 1 ) 技术的快速发展 随着经济全球化与科学技术的飞速发展，新材料、新工艺、新能源以及新产品 层出不穷，因而导致了一批新兴产业的出现。这为企业多元化经营提供了丰富的物 质技术基础，也使企业有可能从原有的产品技术逐渐向新兴行业拓展。这样就可以 使企业从增长较慢、收益率较低的行业逐渐走向增长较快、附加值较高、收益率较 高的新型行业转移。 ( 2 ) 社会需求的多元化 随着人们物质文化生活水平的提高，人们的生活要求越来越丰富多彩，消费需 求呈现出多层次、多方位、多样化的特点。需求的多元化已经成为现代生活水准的 一个标志。这种社会需求的多元化影响企业的行为，为企业发展提供了众多的市场 机会，促使企业进行多元化经营以适应人们物质文化生活不断增长的需要【6 l 。 ( 3 ) 行业自身的特点 在高集中度、竞争激烈的行业内，企业希望获得更高的成长性和收益性时，往 往多采用多元化战略。因为处于这种行业的企业要获得好的成长性和收益，必须挤 占其他企业的市场，通常采用的策略是降低价格、增加促销、开发新产品等，这些 策略的运用通常会遭到其他企业的强烈反击，造成挤占市场的代价提高而且风险加 大。因此，高集中度、竞争激烈行业的企业为了追求更高的成长性和收益性，往往 试图开拓或者进入新领域。同时，在高集中度、竞争激烈行业中一个企业在新行业 或开辟了新领域取得成功时，其他企业出于竞争战略的考虑，也会跟着模仿。 ( 4 ) 政府的反垄断举措 ： 现代市场经济是法制经济，要求维持市场竞争的公平性。而垄断则破坏了市场 l o 华北电力大学硕士学位论文 竞争的公平法则，造成了市场价格的垄断性、虚假性、不合理性。因此，当代世界 大多数国家，特别是经济发达国家，都在同各种垄断作不同程度的斗争。几乎所有 经济发达国家都在制定反垄断法，以维护市场的自由公平竞争。而对于在某一行业 已处于领导地位的企业来说，采用多元化战略不但可以规避政府的限制，而且可以 很好地利用企业剩余资源。 2 3 2 企业选择多元化战略的内部动因 在现代市场经济条件下，企业最终选择多元化战略，是由于企业内部具备了实 行多元化战略的动机，否则，外部条件再好，企业也不会实行多元化战略。一般来 说，从企业内部来看，影响企业多元化战略的因素主要有以下几点。 ( 1 ) 分散经营风险 企业为了分散经营风险，比较理想的选择就是分散经营，采用多元化的增长方 式。这样，即使企业原有产品的技术、市场发生变化，也可以依靠其他领域的产品 来开拓市场，互相弥补。同时，由于各种产品所处行业发展的不平衡性，会给企业 带来新的发展机遇，特别是其他行业中成功企业的示范效应，使得具备多元化增长 条件的企业扩大了发展的空间。 ( 2 ) 企业剩余资源的利用 剩余资源一般指企业潜在的或未开发但可以利用的资源、资金、设备、人员、 研究开发、广告宣传及企业管理能力，是企业完成目前任务所节余的或多余的有形 资产、无形资产和人力资源的总和。一个正常运营的企业在长期的经营过程中，会 不断产生并积蓄有超过满足日常生产经营需要的资源，当这种资源积累到一定程度 时，必然会产生向新的领域扩张的强大动力，从而走上企业多元化经营的道路。 ( 3 ) 代理理论 代理理论认为企业多元化经营也可能是管理者背离企业所有者利润最大化目 标追求自身效用最大化的结果。在企业经营者不持股而股权又过于分散的情况下， 利己的经营者由于受到所有者直接约束减弱而往往会以降低企业价值的策略如通 过兼并等手段增进他们自己的利益，从而损害所有者的利益，这时对企业资产的运 营可能会变得对经营者更有利。因此，企业多元化经营本身是存在代理成本的。企 业经营者可能通过实行多元化经营和企业间的购并活动来实现控制大企业的目标。 一般来说，企业经营的稳定性与管理者的职业生涯有很大关系，管理者可能会通过 使业务收入稳定来达到维护自己职位稳定的目的。在有些情况下，管理者实行多元 化还可能是因为他们更善于管理其它行业的资产，可以通过多元化使企业对其管理 技能产生依赖【7 j 。 华北电力大学硕士学位论文 ( 4 ) 交易成本理论 威廉姆森( w i l l i a m s o n ，1 9 7 5 ) 认为，企业多元化的理由是利用内部资本市场。由 于高交易成本而存在不确定性和市场失败，企业往往内部化使用其资产，而非外部 化使用其资产或通过市场交易方式获得某些服务。对那些高专用性的资产和服务， 企业尤其如此。其结果是，企业建立用于有效地分配资本的多分部结构的内部资本 市场。 2 4 多元化的测度 由于管理学、产业组织学和金融学研究企业多元化的角度和方法不同，因此， 对于多元化度量也有所不同，金融学侧重较为客观地评价企业多元化，从而便于实 证分析；相反管理战略学则较为主观。本节侧重从金融学角度考察多元化与企业绩 效的度量方法。我们将多元化程度的度量划分为两个大类：客观度量法和战略度量 法。其中战略度量法是指较少依赖于客观数据，而更多地依赖于研究者的主观判断 的度量方法；客观度量法就是指采用客观数据，比如常用的就是s i c 码数据，对企 业多元化进行度量的方法。 2 4 1 战略度量法 多元化的战略度量法由w r i g l e y ( 1 9 7 0 ) 首先提出的，也称为类别法( c a t e g o r i c a l t y p o l o g i e s ) ，此后r u m e l t ( 1 9 7 4 ) 对此方法做了进一步的改进。利用相关性( r e l a t e d n e s s ) 来衡量企业的产品组合、技术和市场相似程度，利用分享相关的技术特征和产品特 征或分销渠道的产品的市场活动对企业收入的贡献程度来衡量相关性。这种方法在 衡量横向一体化的差异时，利用3 个比率来衡量企业特征，它们分别是专业化比率 ( s p e c i a l i z a t i o nr a t i o ，r s ) 、关联比率( r e l a t e dr a t i o ，r r ) 和纵向一体化比率( v e n i c a l r a t i o ，i 。 w r i g l e y 只使用专业化比率和关联比率，、r i g l e y 类别法将横向一体化策略分为 4 种类型，即单一业务型、主导业务型、相关业务型和非相关业务型。r u m e l t 在 w r i g l e y 划分方法的基础上，使用专业化比率、相关度比率和垂直一体化比率，将 w r i g l e y 的4 种多元化类型进一步细分为8 种类型，即单一业务型、主导一体化型、 约束主导型、联系主导型、非相关主导型、约束相关型、联系相关型、非相关业务 型。 尽管多元化战略法在战略管理学中非常流行，但是其在金融研究中并没有得到 广泛的运用。这些度量方法的基本特征在于其严重依赖于研究者主观判断，运用主 观判断对多元化进行分类成为对战略法的主要批