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上市公司利益相关者增值分享与公司绩效关系实证研究 上市公司利益相关者增值分享与公司绩效关系实证研究 摘要 随着中国由计划经济向市场经济转轨的深化，公司治理问题成为制约我国企 业发展的瓶颈。构架合理的公司治理结构，提高企业绩效，实现效益最大化是摆 在我国企业面前的一大课题。 本文的理论分析通过对利益相关者、公司治理及公司绩效的逻辑关系的梳 理，得出提高公司绩效的根本途径是完善各利益相关者的财务管理。利益相关者 的财务管理是公司治理的核心内容，其存在的目的是对利益相关者之间的财务关 系不断地调整，这种调整需要通过发挥公司治理结构的作用才能实现( 王竹泉， 2 0 0 3 ) 。因而，要从根本上提高企业的经营绩效，如何安排和协调各利益相关者 的责权利关系就成了关键所在。 既然公司治理的核心是利益相关者的财务管理，那么公司治理结构的核心就 一定是利益相关者的财务机制。利益相关者财务机制所体现的，正是如何合理安 排和协调利益相关者之间的责、权、利关系( 王竹泉，2 0 0 3 ) 。这成为公司治理 的关键，也是建立现代企业制度、提高企业经营绩效的关键如何建立和完善利 益相关者的财务机制成为摆在我们面前的一大课题。 本文的实证研究正是以“公司治理的核心是利益相关者的财务管理”这一论 断为起点，在最能代表中国企业发展状况的上市公司中，选取一个区域性的具体 代表1 9 9 9 2 0 0 3 年山东省6 7 家上市公司的2 6 9 个样本进行研究。通过对这些 样本的公司利益相关者财务状况的实证分析，尝试从利益相关者财务管理的角 度，解析各利益相关者对公司增值的分享比例同公司经营绩效之间的关系，并从 中得出一些结论：山东上市公司提高企业的短期经营绩效的途径为通过降低股东 分享增值额比例( d i v ) 和高管人员分享增值额比例( t o p ) ，从而提高债权人、 员工和政府的分享比例。对于长期市场表现( t o b i n sq ) 的提高需要通过降低 高管人员分享公司增值( t o p ) 的比例的同时，提高股东、债权人、员工和政府 的增值分享比例及营业利润率、降低资产负债率( 1 e v ) 和资产周转率。 关键词：公司治理；公司绩效；利益相关者财务机制；价值增值分享 上市公司利益相关者增值分享与公司绩效关系实证研究 旺s e 根侧渊r 日 t 1 0 n 洲l po fs t k e h o l d e 憋s h 从i n gi n v 札u e - 加d 印0 f 刚b lic p a 时州d r 阳r a t ep 职f o r 卧n c e a b s t r a c t w i t h c h i n a s t r a n s i t i o nf r o mt h ep l a n n e de c o n o m yt ot h em a r k e t e c o n o m y ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a sb e c o m et h eb o t t l ec h e c kt h a tr e s t r a i n s t h ed e v e l o p m e n to fo u re n t e r p r i s e s h o wt od e s i g nt h er e a s o n a b l ec o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r et oe n h a n c et h ep e r f o r m a n c ea n dm a x i m i z et h eb e n e f i t o ft h ee n t e r p r i s e si sa ni m p o r t a n tp r o b l e mt h a tw ea r ec o n f r o n t e dw i t h c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei st h es t a k e h o l d e r s f i n a n c i a lm a n a g e m e n t w h i c ha i m st oc o n t i n u o u s l ya d j u s tt h ef i n a n c i a lr e l a t i o n s h i pa m o n gt h e s t a k e h o l d e r s t h i sa d j u s t m e n tc a nw o r ko n l yb yu s i n gt h es t r u c t u r eo f g o v e r n a n c ew h i c hi sak i n do fm a n a g e m e n tm e c h a n is mo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e e a c h k i n d o fs t a k e h o l d e r sh a sd i f f e r e n t c r i t e r i o nt oe v a l u a t et h e ， c o r p o r a t e sp e r f o r m a n c ea n dt h e yd ot h a tb a s e do nt h e i ro w nb e n e f i t a c c o r d i n gt ot h ee c o n o m i s ta n df i n a n c e r sr e s e a r c h , t h em a x i m i z a t i o no f t h ec o r p o r a t e v a l u em e a n st h em a x i m i z a t i o no fs o c i a lw e l f a r e 曲i c h a c c o r d sw i t ht h eu l t i m a t er e q u e s to fa l lt h es t a k e h o l d e r s s i n c et h ec o r eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei st h ef i n a n c i a lm a n a g e m e n t o fs t a k e h o l d e r s ，t h e nt h ec o r eo ft h eg o v e r n a n c es t r u c t u r em u s tb et h e f i n a n c i a lm e c h a n i s mo fs t a k e h o l d e r sw h i c hj u s ts h o wh o wt oa r r a n g ea n d h a r m o n i z et h ed u t y ，p o w e ra n db e n e f i ta m o n gt h es t a k e h o l d e r s i tb e c o m e s t h ek e yt os e tu pm o d e r nc o r p o r a t es y s t e ma n de n h a n c et h ep e r f o r m a n c eo f t h eb u s i n e s sa sw e l la st ot h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e h o wt oe s t a b l i s ha n d p e r f e c tt h ef i n a n c i a lm e c h a n i s mo ft h es t a k e h o l d e r sh a sb e c o m eav i t a l i s s u et ou s t h ef i n a n c i a lm e c h a n i s mo fs t a k e h o l d e r si n v o l v e st h e f i n a n c i a ld e c i s i o n - m a k i n g ，i n c e n t i v ea n ds u p e r v i s o r ym e c h a n i s mw h i c h r e s p e c t i v e l yr e p r e s e n t st h er e l a t i o n s h i po fp o w e ra n dd u t y ，p o w e ra n d 上市公司利益相关者增值分享与公司绩效关系实证研究 b e n e f i t ，d u t ya n db e n e f i ta m o n gt h es t a k e h o l d e r s t h e s ec o n t e n t si n d i c a t e t h ec l o s ei n t e r r e l a t i o n sa m o n gt h et h r e ea s p e c t s t h i s t h e s i ss t a r t sf r o mt h ec o n c l u s i o nt h a tt h ec o r eo fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e i st h ef i n a n c i a lm a n a g e m e n to f s t a k e h o l d e r sa n df i r s t l y a n a l y z e st h ef i n a n c i a lr e l a t i o n sa m o n gt h es t a k e h o l d e r s t h e ni ts e l e c t s 6 7l i s t e dc o m p a n i e sa n d2 6 9s a m p l e sd a r i n g1 9 9 9 2 0 0 3i ns h a n d o n gp r o v i n c e w h i c hc a nw e l lr e p r e s e n tt h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa s r e g i o n a ls p e c i f i cd a t a b ya n a l y z i n gt h es t a k e h o l d e r s f i n a n c i a l s i t u a t i o no ft h e2 6 9s a m p l e sa n dm a k i n gu s eo ft h ee m p i r i c a lr e s e a r c h m e t h o d ，i ti n t e n d st oe x p l a i nt h er e l a t i o n sb e t w e e nt h ep r o p o r t i o no ft h e s h a r i n go ft h ev a l u ea d d e da m o n gt h es t a k e h o l d e r sa n dt h ec o r p o r a t e p e r f o r m a n c ee x p e c t i n gt og e tu s e f u lc o n c l u s i o nt h a tc a no f f e rg o o d s u g g e s t i o n st oh e l pt h es h a n d o n gp r o v i n c e sc o r p o r a t i o n s ，e v e na l lo f t h ec o r p o r a t i o n s ，i m p r o v et h e i rg o v e r n a n c es t a t u sa n de n h a n c et h e i r p e r f o r m a n c e k e yw o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e s t a k e h o l d e r a f i n a r 忙i a i m e c h a n i s m , s h a r i n go fv a l u ea d d e d e m p i r i o a l r e s e a r c h i 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写 过的研究成果，也不包含未获得 ( 篷；垫遗查墓丝盏要挂型直盟 的：奎拦亘窒2 或其他教育机构的学位或证书使用过的材料。与我一同工作的同志对本研 究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：谚叩 签字日期：雕6 月i in 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国家有 关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权学校可以将学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手 段保存、汇编学位论文( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 谚叩 导师签字： 沙、乳 签字日期：) 舶序月i1 日签字日期：知石年月i1 日 工作单位：和噩吁史箱么司 ，通讯地址。舌汔彳噜6 f 考 纵b 电话： 邮编彩叩 上市公司利益相关者增值分享与公司绩效关系实证研究 0 导言 0 1 选题背景 中国正经历由计划经济向市场经济转轨的过程，这一过程中最棘手的问题就 是我国企业整体绩效差强人意。究其根源，公司治理问题成为制约我国企业发展 的瓶颈，构架合理的公司治理结构，提高企业绩效，使企业效益最大化是摆在我 国企业面前的一大课题。 随着中国经济的快速发展，企业面临的环境越来越复杂，与公司内部外部利 益相关者的关系也是错综复杂。由于当今世界市场、环境和顾客的变化，公司的 权利正在由内部向外部转移，由管理阶层向市场转移，趋于在利益相关者之间重 新分配这种权利转移的结果将成为决定公司最终竞争力的核心因素同时，公 司治理理论产生了新的扩展，出现了新的模式：“利益相关者模型”利益相关者 包括：股东、债权人、投资机构、顾客、供应商、员工和管理层等等。这时候， 公司价值最大，进而利益相关者价值最大，是企业财务管理面临的非常现实的问 题。如何在公司、股东、董事会、供应商、经销商、客户、员工、公众、投资机 构乃至竞争对手等等利益相关者之间建立一套有效的财务制衡机制已经成为公 司发展的必然要求但这种制衡机制并不完善还有待于进一步的发展和改进。不 同的利益相关者之间存在着矛盾，而利益的分配与企业财务决策、会计信息披露 等最直接挂钩，因此笔者认为，正确处理利益的分配，管理与各种利益相关者之 间的财务关系，是完善公司治理，提高企业绩效必须要解决的问题，也是最关键 的问题。 0 2 研究目的与意义 建立现代企业制度，提高企业的经营绩效，是摆在我国企业面前的一大课题。 那么，影响企业绩效的各种因素是如何分布的，各自怎样发生作用，其中公司治 理的地位和作用如何呢? 笔者在研究前人的学术成果时发现：在研究公司治理和企业绩效间关系的学 上市公司利益相关者增值分享与公司绩效关系实证研究 术文献中，国外研究大部分将重点放在公司治理的某一特定方面；例如，董事会 的构成、股东的参与、外部董事的薪酬、反收购措施、投资者保护等等。在分析 这些文献时笔者产生这样一个疑问：利益相关者对经济利益的分享比例会不会影 响企业的绩效? 两者之间是否具有相关性? 本文对这两个问题进行实证研究并 试图得到有益结论，期望对提高我国企业公司治理水平以及企业绩效有所裨益 0 3 研究思路和方法 公司治理是利益相关者的财务管理，其存在的目的是对利益相关者之间的财 务关系不断地进行调整，这种调整需要通过发挥公司治理结构的作用才能实现。 公司治理结构就是公司治理的一种管理机制( 王竹泉，2 0 0 3 ) 。企业运行的好坏， 每类利益相关者都有其不同的衡量标准，每类利益相关者在衡量企业绩效时都要 以本利益体为中心进行权衡，他们都会有不同的标准来衡量。 既然公司治理的核心是利益相关者的财务管理，那么公司治理结构的核心就 一定是利益相关者的财务机制，而利益相关者财务机制所体现的正是如何合理安 排和协调利益相关者之间的责、权、利关系，这成为公司治理的关键，也是建立 现代企业制度、提高企业经营绩效的关键。如何建立和完善利益相关者的财务机 制成为摆在我们面前的一大课题。利益相关者的财务机制包括利益相关者的财务 决策机制、财务激励机制和财务监督机制，其中，利益相关者的财务决策机制体 现的是利益相关者之间的权力和责任关系，利益相关者的财务激励机制体现的是 利益相关者之间的权力和利益关系，而利益相关者的财务监督机制体现的是利益 相关者之间的责任和利益的关系，三者所体现的内容表明三者紧密相连，缺一不 可。1 本文的研究正是以“公司治理的核心是利益相关者的财务管理”这一论断为 起点，首先分析了利益相关者及其相互之间的财务关系，然后在最能代表中国企 业发展状况的上市公司中选取一个区域性的具体代表山东省1 9 9 9 - 2 0 0 3 年 6 7 家上市公司，2 6 9 个样本进行研究，通过对这2 6 9 个样本的公司利益相关者财 务状况的分析，运用实证研究的方法，尝试从利益相关者财务管理的角度解析各 利益相关者对公司增值的分享比例同公司经营绩效之间的关系，并期望从中得出 1 王竹泉公司治理结构中的会计监督研究第一航北京：中国财政经济出版社2 0 0 3 版 2 上市公司利益相关者增值分事与公司绩效关系实证研究 有用结论，能够为山东省企业乃至所有企业改善公司治理状况，提高绩效水平提 供有益的建议。 本文将采用规范研究与实证研究相结合的研究方法。 1 在文章的前面部分，主要采用规范分析的方法探讨，通过对公司治理与 公司绩效的研究基础以及利益相关者增值分享与公司绩效的分析，梳理了利益相 关者增值分享与公司绩效的逻辑关系。 2 在文章的后半部分，通过建立二者关系数学模型，并利用上市公司的实 际数据实证研究论证，利用s p s s 统计软件，对之进行多元线性回归分析，以得 出结论并提出建议。 3 上市公司利益相关者增值分享与公司绩效关系实证研究 1 公司治理与公司绩效关系的研究基础 “公司治理”概念最早出现在经济学文献中的时问是2 0 世纪8 0 年代初期。 在这之前，威廉姆森在1 9 7 5 年曾提出了。治理结构”( g o v e r n a n c es t r u c t u r e ) 概念， 可以说与公司治理的概念已相当接近。如果从思想渊源上看，最早可以追溯到斯 密。他在国富论一书中认为，“在钱财的处理上，股份公司的董事是为他人 尽力，而私人合伙公司的伙员，则纯为自己打算。所以，要想股份公司的董事们 监视钱财用途像私人合伙公司伙员那样用意周到，那是很难做到的。有如富家管 事一样，他们往往拘泥于小节，而殊非主人的荣誉，因此，他们非常容易使他们 自己在保有荣誉这一点上置之不顾。于是，疏忽和浪费，常为股份公司业务经营 上多少难免的弊端”( 斯密，1 7 7 6 ) 。这实际上已触及到了公司治理所要解决的一 个核心问题，即代理问题，它源于经理人员与投资者之间潜在的利益不一致性。 其根本原因是所有权与控制权分离。关于所有权和控制权分离的原因与结果的不 同认识构成了公司治理理论发展的脉络。 到2 0 世纪9 0 年代，公司治理这一术语已经日益成为一个理论界和企业界密 切关注的名词。“公司治理运动”开始向全世界传播，从1 9 9 2 年开始，英国财务 报告委员会、伦敦证券交易所成立的治理结构委员会先后发表了凯伯利报告 格林伯瑞报告和哈姆派尔报告，对公司管理层权利的制约和股东利益的 保护进行了广泛的讨论。从1 9 9 2 年到1 9 9 8 年期间，许多国家、国际组织、中介 机构以及跨国公司等纷纷制定自己的公司治理原则，其中范围最广、影响最大的 是由2 9 个发达国家组成的经济合作与发展组织( o e c d ) 所制定的公司治理原 则。1 9 9 9 年5 月，o e c d 发布了o e c d 公司治理结构原则，并成立专门委员 会对成员内国家进行治理的改革。1 9 9 9 年，世界银行与o e c d 合作建立了“全 球公司治理论坛0 以推进发展中国家的公司治理改革；国际证监会组织( i o s c o ) 也成立了新兴市场委员会，并起草了新兴市场国家公司治理行为的报告。 总的来说，公司治理已经成为一个理论界与企业界共同关心的全球性话题， 它将对2 1 世纪的公司发展和市场发展产生深远影响。 4 上市公司利益相关者增值分享与公司绩效关系实证研究 1 1 公司治理与公司管理的关系 1 1 1 公司治理 2 0 世纪3 0 年代开始出现的企业所有权和控制权的分离，引起了人们对公司 治理问题的注意。2 0 世纪6 0 年代以来，公司所有权与控制权的分离日趋严重。 2 0 世纪7 0 年代中后期、8 0 年代早期，在美国拉开了有关公司治理问题讨论的序 幕。8 0 年代末英国不少著名公司如蓝箭、克拉罗尔等相继倒闭，从而引发了英 国对公司治理问题的讨论。公司治理己经成为当前国内外理论界和企业界研究的 一个世界性的课题。 什么是公司治理? 目前为止在国内外学术界还没有统一的解释，总的来说， 大家都认为公司治理是一个体系或者说是一种制度安排，这些制度安排决定公司 的目标，谁在什么状态下实施控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配这 样一些问题。但王竹泉教授认为把公司治理看作一种制度安排有失偏颇，可能导 致我们仅仅从静态的角度看待公司治理，而忽视了公司治理的动态功能。 国内学者对公司治理研究范围的界定主要有三种观点：一是把公司治理的研 究范围界定为研究所有者、董事会和高级经理人员三者之间的关系，即企业法人 治理结构。第二种观点是把公司治理的研究范围进一步界定为狭义和广义两个层 次张维迎教授的观点是，狭义的公司治理是有关董事会的功能、结构、股东的 权利等方面的制度安排；广义的公司治理是关于公司控制权和剩余索取权分配的 一套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施 控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配这样一些问题2 第三种观点对 于公司治理的研究范围和广义的公司治理相同，所不同的是此观点认为把公司治 理看作一种制度安排有失偏颇，主张应动态的看待公司治理，认为公司治理本身 是一种管理活动，是企业的各利益相关者作为财务主体的一种管理活动，这种管 理活动的目的是对利益相关者之间的财务关系进行协调，以使利益相关者之问财 务关系更符合公平性和效率性的要求3 j 本文比较赞同王竹泉教授的观点。从以上定义可以看出，不管是企业剩余索 2 张维迎企业理论与中国企业改革第一版北京：北京大学出版社2 0 0 2 王竹泉公司治理结构中的会计监督研究第一航北京：中国财政经济出版祉2 0 0 3 版 5 上市公司利益相关者增值分享与公司绩效关系实证研究 取权、企业控制权的安排，还是利益相关者之间财务关系的动态调整，其核心部 分都在财务管理方面。从现实来看，财务是一个企业的核心，是各种利益关系的 焦点，各利益相关者都想通过分享更多的企业价值增值来实现自身利益的最大 化。从而我们认为公司治理的核心是利益相关者之间的财务管理。从现实中来看， 证券市场出现的许多上市公司的治理问题大多表现为利益相关者间财务约束机 制问题，如财务报表的造假、募股资金的挪用、大股东占用上市公司的资金、财 务操纵，委托理财行为不规范等等。 1 1 2 公司治理与公司管理的制度内涵关联 公司治理与公司管理都有自己的制度结构，产权制度和组织( 管理) 制度分 别是其基本的制度形态。这里的产权制度是指涉及产权关系界定和安排的一种经 济制度，主要由董事会制定。组织是指为了有效地实现目标而进行部门划分、职 权分配和工作协调的过程；与此相应的规章制度就是组织制度，它包括企业内部 的分配制度，奖励制度等。这种制度主要由经理人员进行制定和实施，属于管理 制度。 组织制度构成企业管理最基本的制度形态，它体现了企业技术属性的要求， 具有技术科学的特点。任何类型的企业都要建立自己的管理机构，并解决其机构 如何建立、彼此职责如何划分等问题，这属于管理学研究的范畴。公司治理制度 及其基本的制度形式产权制度，则涉及企业的社会属性，企业由“谁”拥有、 由“谁”治理及其怎样治理，反映了企业的社会属性。因此，前者主要着眼于企 业内部，涉及微观层面；而后者主要着眼于企业外部，涉及宏观层面。 事实上，公司治理本身就是一种管理活动，从制度结构本身看：首先，公司 治理作为一种根本性的制度安排，其实施必然需要通过一些具体制度措施而实 现，这些制度举措包括激励制度、分配制度、人事制度、财务制度等，都属于组 织管理制度。在这个意义上，组织管理制度相当于公司治理的一种具体制度手段 即制度装置，统一于以公司治理为核心的制度结构中 6 上市公司利益相关者增值分享与公司绩效关系实证研究 1 2 公司治理与公司绩效关系的理论解释 1 2 1 公司治理、公司管理及公司绩效的关系 公司治理、公司管理与公司绩效之间有着密切的逻辑关联，公司治理因公司 管理的运行及产生绩效而有了意义；公司治理对公司绩效的影响和作用是通过影 响和作用公司管理而间接实现的。 公司治理所涉各方以契约的形式确定关系，明确责任和权利，从资源的角度 讲，就是对资源作了继市场配置后的二次配置。在此基础上，公司管理进一步履 行契约，对资源进行利用，以创造经济绩效。在企业履行契约的过程中，企业运 作主要依赖于治理权威和管理权威，尤其是管理权威管理权威是决定企业绩效 的直接因素，对治理权威有重要影响。同时，治理权威是整个权威关系的基础， 对管理权威的形成和发挥有极为重大的影响。在协调配置核心能力对企业绩效的 作用过程中，理顺企业经济关系( 特别是产权关系) 、完善公司治理结构，能为公 司管理活动提供激励机制，从而极大地促进企业绩效的提高，其间的逻辑关系遵 循：公司治理公司管理( 资源配置能力) 公司绩效。后者对企业绩效的作 用更为直接，如何通过改善管理来增进企业绩效，是企业面临的永恒命题，而在 特定的转型经济背景下，前者由于面临变更及其不完善性，成为瓶颈问题而凸现 出来，成为制约我国企业绩效提高的根本性根源 事实上，很难将公司治理和公司管理划分清楚，两者密切联系在一起。如果 把企业看成由各个利益相关者之间达成的契约的结合体，则按照“理性经济人” 假设，各利益相关者之所以愿意参与契约并向企业投入资源，是因为这一选择能 够使其获取比其他选择更多的经济利益，对经济利益的追求是各利益相关者参与 治理或管理的根本目的，且均以自己的利益最大化为目标。 从上述可以看出，利益相关者与公司绩效有着密切的关系，公司中的各个利 益主体都能够对公司绩效产生影响。因而，构建一种合理的利益相关者约束监督 机制对于公司绩效的实现将起到非常重要的作用。 王竹是公司治理结构中的会计监督研罗t 第一版北京：中国财政经济出版社2 0 0 3 版 7 上市公司利益相关者增值分享与公司绩效关系实证研究 1 2 2 产权论与超产权论 国内在关于公司绩效的决定或影响因素的探讨中，学术界存在的突出观点是 产权论与超产权论之争。产权论侧重于产权界定、产权结构优化及由之决定的利 益激励机制探讨公司绩效的决定因素，它包括双层含义：产权法律归属上的明确 界定与产权的有效率配置或产权结构上优化配置。产权归属决定论强调产权私有 和剩余索取权对于企业绩效至关重要，主要论点是： ( 1 ) 资产拥有论，认为企业资产只有为私人拥有，才能满足实现产权的排他 性，构建企业拥有者对资产关切的有效激励机制； ( 2 ) 剩余利润占有论，认为企业拥有者追求企业绩效的基本激励动机是来自 对剩余利润的占有，企业拥有者追求企业绩效动机的程度与剩余利润占有的份额 大小是正比： ( 3 ) 私有化论，认为国有企业相对于私有企业来说，存在企业目的多元化、 对经理激励不足、财产软约束等弊端，为此，国有企业产权私有化是决定企业绩 效的内部条件，是国企改革的方向。这是产权归属论的结论与政策建议。 产权结构决定论以契约关系为基本分析工具，以企业是一系列“契约关系的 连接”为分析的逻辑起点，着力分析企业产权结构、激励机制与企业绩效之间的 关系。它侧重于从行为权力角度定义产权，主要有三种理论表现： ( 1 ) 代理经济学中的企业所有权理论，认为企业效率问题的根源，在于所有 权与控制权分离下所有者与经营者目标函数的背离，在于经营者努力程度的不可 观察性与不可证实性而引发的代理成本，因此，要提高企业效率，必须优化企业 产权结构，对经营者设计周详的激励报酬合同，把由所有权与控制权分离所带来 的代理成本降低到最低水平； ( 2 ) 交易费用经济学中的契约治理理论，在定义资产专用性、不确定性和交 易频率等影响交易成本性质和水平的三个特征性变量的基础上，认为任何交易都 是通过契约关系进行和完成的，而不同性质的交易需要搭配不同类型的契约关 系，形成不同的治理结构，并认为要节约交易费用，实现最大的效率收益，必须 用差别的方式将不同的契约类型、治理结构或产权结构和不同的交易特征进行有 效率的匹配； ( 3 ) 不完全契约理论中的交权配置或搭配理论，认为由于世界和未来事件的 8 上市公司利益相关者增值分享与公司绩效关系实证研究 复杂性和不确定性以及交易人行为的有限理性致使在实际交易过程中所制订和 执行的契约总是不完全的，由此引出权力和控制的配置问题，并且这一配置问题 将影响企业绩效；把剩余控制权和剩余索取权结合在一起，可以让决策者承担决 策的全部财务后果，这样他的白利动机将驱使他尽可能地作出效用最大化的决 策。 超产权论其实是对产权论的进一步发展和丰富，该理论是由泰腾郎、马丁、 帕克、波特等学者以竞争理论为基础提出的。超产权论的理论内涵在于，企业绩 效与产权归属变化没有必然关系，它主要取决于市场竞争程度，市场竞争越激烈， 企业提高效率的努力程度越高。具体地说，超产权论的主要论点有： ( 1 ) 竞争具有激励、完善信息、发展企业和进化市场的功能，要改善企业治 理，基本力量是引入竞争，变动产权只是优化企业治理的一种手段； ( 2 ) 产权利润激励只有在市场竞争的前提下才能有效地刺激经营者提高努力 与投入，增进企业绩效，市场竞争对于利润激励，具有放大器的功能，没有市场 竞争，只有“坐地收租”式的产权利润激励，是不能激励经营者增加努力、提高 企业绩效； ( 3 ) 变动产权在短期内对于改善企业治理是有积极意义，但只有由市场竞争 所促动的企业治理机制( 主要包括经营利润收益激励机制、经理聘选机制和企业 资本财务机制) 才是决定企业绩效的基本因素。产权变动后并不等于企业可以“高 枕无忧一企业持久成功取决于治理机制能否不断地适应市场竞争 超产权论拓展了产权论对企业绩效决定因素的分析视野，将市场结构与企业 产权制度及其由之决定的企业治理结构结合起来分析企业绩效的决定，较之于产 权论，在解释企业绩效方面，更具有内在逻辑和现实感。就此而言，超产权论是 一个理论上的发展和进步。但超产权论在弱化产权功能的同时，似乎过分强调了 市场竞争在企业绩效中的决定作用。事实上，两种观点尽管侧重不同，但从理论 的承接角度看，二者是一脉相承的，即都是立于企业的契约理论，把企业视为一 系列“契约关系的连接”，着眼于防范代理人的“道德风险”与“逆向选择”，主 张从利益相关者经济利益关系的调整与激励约束机制的构建探讨提高企业绩效 的决定因素与途径。这种分析思路克服了新古典经济学把制度视为外生变量、单 从技术关系去探讨提高企业绩效的局限性，在实践上，对于分析处于经济转型背 9 上市公司利益相关者增值分享与公司绩效关系实证研究 景下的公司绩效决定因素有积极的指导意义。 1 3 公司治理与公司绩效关系的经验证据 1 3 1 国外关于公司治理与公司绩效关系的经验证据 1 3 1 1 关于股权结构与公司绩效之间的关系 1 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将股东分为两类：一类是内部股东，他们管理 着公司有着对经营管理决策的投票权；另一类是外部股东，他们没有投票权。公 司的价值同内部股东所占的股份比例呈正相关关系。5 2 h o l d e r n e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股 权分散的上市公司( 最大股东持股少于2 0 ) 业绩比较，发现股权结构与公司绩效 之间没有相关关系。但是这种只比较股权结构极端状态的研究是存在缺陷的。 3 ，m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 认为公司价值是公司股权结构的函数，他们 通过对1 9 7 6 年的1 1 7 3 个样本公司，以及1 9 8 6 年1 0 9 3 个样本公司t o b i n sq 值与股权的结构关系的实证分析，得出一个具有显著性的结论，即q 值与公司内 部股东所拥有的股权之间具有曲线关系。当内部股东所拥有的股权从0 开始增加 时，曲线向上倾斜，至这一股权比例达到4 0 - 5 0 之间时，曲线开始向下倾斜， 但是m c c o n n e l l 和s e r v a e s 只提供出了一个经验性的结论，并没有对其做理论解 释。7 4 m y e o n g - h y o o nc h o ( 1 9 9 8 ) 利用 幸福杂志5 0 0 家制造业公司的数据， 采用普通最小平方回归的方法，得出了股权结构影响公司投资，进而影响公司价 值的经验结论。他认为，内部股东拥有股权在0 9 6 至7 7 至3 8 ，以及3 8 至 1 0 0 这三个区间上，公司价值分别随着内部股东拥有股权比例的增加而增加、减 少和增加。另外，他还得出公司价值影响公司股权结构的经验数据，因而认为股 j e n s e n , l lca n d - i lm e c m i n g , t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r 矩e n c yc o n s t a n to w n e r s h i p s t n j c t t t r e 。j o u r a l 醒f i n a m i a le c o r f i c s 1 9 7 6 3 3 0 s - 3 0 6 转引自：于东智，谷立日嗣外有关公司治理问题的研究综述烟台师范学院学报。2 0 0 2 3 ：1 0 0 - 1 0 7 m c c o n n e l la n ds e r v a e s a d d i t i o n a le v i d e n c eo ue q u i t yo e r s h i pa n dc o r p o r a t ev a l u e j o u r n a lo f f i n m m i a le e o n o m i c s 1 9 9 0 2 7 ：5 9 5 - 6 1 2 l o 上市公司利益相关者增值分享与公司绩效关系实证研究 权结构是一个内生变量。 1 3 1 2 关于董事会规模与公司绩效的关系 从各国的公司董事会的规模来看，董事会规模与公司绩效之间并没有固定的 比例关系。一般认为，董事会的规模过大，就容易造成在内部交流、需要取得一 致意见时浪费更多的时间和金钱；并且规模过大，还会有可能成为有关人员拉帮 结派的温床。但是另一方面其优点是有助于多方面利益的制衡，防止一些特定人 员对董事会进行控制和要挟；而且不同的董事拥有的专业知识不同，这样可以提 高董事会决策的科学化以及提高其质量。 l 1 较早提出董事会规模会对公司绩效产生影响的是l i p t o n 和l o r s c h ，根 据他们的研究( 1 9 9 2 ) 测算出，当董事会的人数超过l o 人时就会缺乏效率，其正 面效应就会被负面效应所抵消，因此他们提出，理想的董事会成员人数应当少于 1 0 人，否则就会降低公司的经营绩效。 2 随后j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 采纳了前两者的观点，认为随着董事会内人数的增加， 尊重和礼貌及不让c e o 难堪的风气占上风，坦率和追求真理的好作风会遭丢弃， 因此他们认为董事会的人数若超过7 至8 人时，则董事会便不可能很好地发挥监 控作用，便有可能易于受到c e o 的操纵。” ， 3 y e r m a r k 开创了实证分析董事会规模的先河，他利用福布斯杂志 1 9 8 3 - 1 9 9 1 年问公布的美国5 0 0 家大公司的数据，得出了董事会的规模在由小型 向中型变化时，公司的价值损失最大，其原因是小型的董事会往往表现出更大的 效率，这是因为其牵扯的利益集团较少，成员的分歧少，能够很快地得出决策结 果，并付之实施。“ 4 e i s e n b e r g 等人( 1 9 9 8 ) 利用芬兰的中小公司的数据，得出了董事会规模 越大，公司绩效越差的结论。而近年来，一些知名的跨国公司有着缩减董事会人 数规模的趋势。” 。m y e o n g - h y e o nc h o o w n e r s h i ps t r u c t u r e , i n v e s t m e n t 。a n dt h ec o r p o r a t ev a l u e ：j i l i 娜i r i c a l a n a l y s i s 。j o i m n lo fr i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 9 8 盯：1 0 3 - 1 2 1 转引自：赵增耀董事会的构成与其职能发挥管理世界 2 0 0 2 年第3 期 。转引自：赵增耀董事会的构成与其职能发挥管理世界 2 0 0 2 年第3 期 ”转引自：于东智，谷立日国外有关公司治理问题的研究综述烟台师范学院学报，2 0 0 2 3 ：1 0 0 - 1 0 7 4 转引自：于东智，谷立日田外有关公司治理何题的研究综巷烟台师藏学院学报，2 0 0 2 3 ：1 0 0 - 1 0 7 上市公司利益相关者增值分享与公司绩效关系实证研究 1 3 1 3 关于两职状态与公司绩效的关系 董事长保持独立性可以强化董事会对公司的监控作用，代理理论和交易成本 理论指出，在两职合一的情况下，经理入的机会主义行为和代理损失会增加，而 两者的职能也会发生冲突，难以维护股东及其相关主体的利益。 1 f a r a a 认为，为了增加董事会对经理人的监控作用，应对c e o 与董事长的 职务进行分离，但不能以降低董事会的监控力度为代价。1 3 2 r e c h n e rp a u l al ( 1 9 8 9 ) 以及d a l t o nd a nr 和r e c h n e rp a u l al ( 1 9 9 1 ) 的研究表明，两职合一与公司绩效( 以会计报酬表示) 之间具有关系，即那些采用 两职分离的公司一般比不采用的公司的绩效更好。“ 3 b a c o nj e r e m y ( 1 9 9 3 ) 指出c e o 与董事长职务的分离，能够从以下方面加 强董事会的效率，一是董事会代表股东的首要责任得到明确；二是监控管理阶层 的作用得到明确，手段得到强化；三是董事会由于得益自身的领导而能被更好地 组织和发挥作用。“ 1 3 2 国内关于公司治理与公司绩效关系的经验证据 1 3 2 1 关于股权结构与公司治理结构相关关系 1 许小年( 1 9 9 7 ) 对沪、深两市上市公司的经验研究结果表明，国有股比例 越高的公司，绩效越差；法人股比例越高的公司，绩效越好；个人股比例与企业 绩效基本无关。” 2 何浚( 1 9 9 8 年) 分析了上市公司的内部人控制问题，其经验结果显示，国 有股在公司总股本中所占的比例越大，公司的内部人控制就越强，但是并未对这 种股权结构对公司绩效的影响进行讨论。” 3 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 的经验研究发现，随着第一股东所持股权比例的 增加，t o b i n 的q 值先是上升，当第一大股东所持股权比例达到5 0 9 6 后，t o b i n ”f a m , e u g e n ef a n dk e n n e t htr r e n c e 。t h ec r o s s - s e c t i o no fe x p e c t e ds t o c kr e t u r n s , j o i n h a lo f f i n a n c e n “转引自：朱治龙，王爵上市公司的法人治理结构与公司绩效的相关性实证研究湘潭大学学报 。 蛤转引自：朱治龙，王丽上市公司的法人治理结构与公司绩效的相差性实证研究湘潭大学学报 撕许小年以法人机构为主体建立公司治理机制和资本市场改革 1 9 9 7 年第5 期 圩何浚上市公司治理结构的实证分析经济研究，1 9 9 8 年第5 期 1 2 上市公司利益相关者增值分享与公司绩效关系实证研究 的q 值开始下降。” 4 周业安( 1 9 9 9 ) 对股权结构( 即a 股、b 股、h 股、国有股、法人股、其他 股的结构) 与净资产收益率的关系进行了检验，得出a 股、国有股、法人股的比 例与净资产收益率之间没有显著的正向相关关系，而b 股和h 股比例则与净资产 收益率之间有负向相关关系。除此之外，